四川省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）川民终1398号 上诉人（原审原告）：唐银燕，女，1974年1月6日出生，汉族，住江苏省启东市。 委托诉讼代理人：唐春，上海金马律师事务所律师。 委托诉讼代理人：范唯，上海金马律师事务所律师。 被上诉人（原审被告）：金亚科技股份有限公司，住所地四川省成都金牛高科技产业园信息园西路******。 法定代表人：熊建新，董事长。 委托诉讼代理人：廖曦，四川亚峰律师事务所律师。 被上诉人（原审被告）：周旭辉，男，1968年6月24日出生，汉族，住四川省成都市。 唐银燕与金亚科技股份有限公司（以下简称金亚科技公司）、周旭辉证券虚假陈述责任纠纷一案，唐银燕和金亚科技公司均不服四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初2347号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年8月31日立案后，依法组成合议庭进行审理。因金亚科技公司未在法定期限内缴纳二审案件受理费，本院依法裁定按自动撤回上诉处理。因本案属系列案件，经征求各方当事人同意，本院不开庭审理了本案，并于2020年10月23日组织当事人进行了询问。本案现已审理终结。 唐银燕上诉请求：1.依法撤销原判，并改判支持唐银燕一审全部诉请；2.上诉费由金亚科技公司、周旭辉负担。主要事实和理由：一审法院错误的认定金亚科技股价下跌受到了系统风险的影响。金亚科技公司一审所举证据并不能证明系统风险的存在，亦不能充分说明虚假陈述行为和所谓系统风险如何影响股价变动以及各自的影响程度。依据本案查明的案件事实，案涉投资者的损失均是由金亚科技公司的虚假陈述行为导致，正是因为金亚科技公司的虚假陈述行为，导致金亚科技公司股票于2015年6月10日停牌，停牌时间长达9个月，至2016年3月30日才复盘交易。停牌期间正好在股市大盘持续下跌时间段内，也就是说金亚科技公司股票事实上无法受到股市大盘局势的影响。唐银燕作为投资者也无法在此停牌期间操作股票，及时止损。故一审法院强行扣除高比例的系统风险，与当时的客观事实严重背离，金亚科技公司应全额赔偿唐银燕的损失。综上，一审判决认定事实和适用法律错误，应依法予以改判。 金亚科技公司辩称：一、金亚科技公司2014年年报财务数据差错不具有重大性，不属于司法解释规定的虚假陈述行为。2015年4月3日，金亚科技公司发布2014年年报后，金亚科技公司的股价连续8个交易日下跌，说明金亚科技公司2014年年报虽有虚增利润，但没有刺激金亚科技公司股价上涨。二、2015年6月4日后，金亚科技公司股价下跌是由于系统风险造成，投资者的损失与金亚科技公司的行为之间没有因果关系。2015年下半年发生了股灾，金亚科技公司股价下跌幅度与创业板指数下跌幅度一致，相比金亚科技公司股价下跌幅度，主营业务相同的公司的股价下跌幅度相同或更大。三、金亚科技公司股价下跌的根本原因是前期上涨幅度过大，估值过高，因风险聚集而导致。投资者未依据公司财报等基本面理性投资，不顾风险，应自行承担损失。 周旭辉未作答辩。 唐银燕向一审法院起诉请求：判令金亚科技公司赔偿唐银燕损失244367.39元,并由金亚科技公司、周旭辉承担本案诉讼费用。 一审法院认定事实：金亚科技公司于2009年11月30日在深圳交易所创业板上市，证券代码：300028，证券简称：金亚科技，大股东为周旭辉，主营业务为数字电视系统前后端软件、硬件的开发、生产与销售，所属行业为信息技术-通信设备-通信终端设备。 2015年4月3日，金亚科技公司公布2014年年报。2015年6月4日晚，金亚科技公司发布公告称，收到中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）《调查通知书》，因金亚科技公司涉嫌证券违法违规，中国证监会决定对金亚科技公司立案调查。 2017年11月13日，金亚科技公司发布公告称，金亚科技公司及周旭辉等人收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》。 2018年3月1日，中国证监会作出（2018）10号《中国证监会行政处罚决定书（金亚科技公司、周旭辉、张法德等17名责任人员）》，认定：金亚科技公司2013年大幅度亏损，为了扭转公司的亏损，时任董事长周旭辉在2014年年初定下了公司当年的利润目标为3000万元左右。金亚科技公司时任财务负责人将真实利润数据和按照年初确定的年度利润目标分解的季度利润数据报告给周旭辉，最后由周旭辉确定当季度对外披露的利润数据。金亚科技公司的会计核算设置了006账套和003账套两个账套。003账套核算的数据用于内部管理，以真实发生的业务为依据进行记账。006账套核算的数据用于对外披露，伪造的财务数据都记录于006账套。金亚科技公司通过虚构客户、伪造合同、伪造银行单据、伪造材料产品收发记录、隐瞒费用支出等方式虚增利润，2014年年报虚增利润总额80495532.4元，并使利润由亏损变为盈利。金亚科技公司披露的2014年年度报告虚假记载的行为，违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条有关“发行人、上市公司依法披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为，对金亚科技公司及周旭辉等人作出行政处罚。 另查明：唐银燕于2015年5月22日以62.5元买入金亚科技股票5000股，成交金额312500元；以60元买入金亚科技股票5000股，成交金额300000元；2015年5月28日以54.86元买入300股，成交金额16458元。2015年6月10日分红3090股。2016年4月8日后，唐银燕继续持有上述股票至今。 又查明：2015年6月5日、8日、9日（6日、7日为法定节假日，股市休市），金亚科技股价连续三个交易日跌停。2015年6月10日起，金亚科技停牌，直至2016年3月30日复牌交易。 还查明，金亚科技股价于2015年6月4日收于47.36元，2016年4月8日收于23.9元，股价累计下跌49.54%。创业板指数于2015年6月4日收于3943.47点，2016年4月8日收于2229.93点，指数累计下跌43.45%。 一审法院认为，本案双方当事人争议的焦点问题为：1.金亚科技公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件；2.虚假陈述的揭露日是2015年6月4日还是6月5日；3.唐银燕是否存在损失以及损失大小；4.唐银燕的损失与金亚科技公司的虚假陈述行为是否存在因果关系以及原因力大小；5.周旭辉是否应当对金亚科技公司的证券虚假陈述赔偿责任承担连带责任。 一、关于金亚科技公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件的问题。一审法院认为，金亚科技公司公布的2014年年报属于重大虚假陈述行为。理由如下：首先，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。根据《中华人民共和国证券法》第六十六条规定，公司财务会计报告和经营情况属于上市公司年度报告的主要内容，也是投资者作出投资决策的主要依据。本案中，根据金亚科技自行更正公告，金亚科技公司2014年营业利润实际亏损5627144.47元，金亚科技公司2014年年报将营业利润记载为8527577.63元，虚增营业利润1400万余元。金亚科技公司的上述行为严重违反上市公司信息公开义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则，属于严重、恶劣的财务造假行为，该行为对投资者作出投资决定有重大影响，属于重大虚假陈述行为。其次，证券虚假陈述行为的重大性，是指公司行为对投资决定的可能性影响，主要包括投资者投资意愿等，其主要衡量指标可以通过该行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。本案中，金亚科技公司公告收到中国证监会《调查通知书》后，金亚科技股价在停牌前的三个交易日均跌停，下跌幅度高达27%，而同期深圳创业板指数仅下跌6%。由此可见，金亚科技公司披露的上述事项，已对投资者购买或抛售金亚科技股票的意愿产生影响，同时也对该证券的交易价格产生了明显影响。故金亚科技公司关于其会计差错不属于虚假陈述行为以及不具有重大性的抗辩意见，与本案事实和证券法律犯规不符，一审法院不予采纳。 二、关于虚假陈述的揭露日是2015年6月4日还是6月5日的问题。金亚科技公司对唐银燕主张的虚假陈述实施日为2015年4月3日、基准日为2016年4月8日无异议，但认为虚假陈述揭露日应为2015年6月4日。一审法院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”在传统纸媒时代，上市公司通过报纸公告相关信息，本案中，金亚科技公司在指定报纸上发布收到中国证监会《调查通知书》的公告日期为2015年6月5日。随着互联网的兴起，人们对信息的及时性提出了更高的要求，股市收盘后在互联网媒体上发布第二天的公告已成为常态，互联网媒体发布金亚科技公司收到中国证监会《调查通知书》的公告时间为2015年6月4日股市收盘后，并未对当日的交易产生影响，真正对投资者投资决策和股票交易价格产生影响的是下一个交易日，即2015年6月5日。因此，唐银燕关于虚假陈述揭露日为2015年6月5日的主张更具合理性，一审法院予以采纳。 三、关于唐银燕是否存在损失以及损失大小的问题。一审法院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”经核算，揭露日至基准日期间金亚科技前复权收盘价的平均价格为28.9元。唐银燕在虚假陈述实施日至揭露日期间持有金亚科技10300股，2015年6月10日分红入账3090股。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十五条关于“已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算。”之规定，前复权计算的买入均价为46.97元【628958÷（10300＋3090）】。唐银燕在基准日后继续持有上述股票。故唐银燕的投资差额损失为241957.3元【（46.97-28.9）×13390】，股票交易佣金损失120.98元、印花税损失241.96元、利息损失758.35元，唐银燕的投资损失共计243078.59元。 四、关于唐银燕的损失与金亚科技公司的虚假陈述行为是否存在因果关系以及原因力大小的问题。一审法院认为，金亚科技公司的案涉虚假陈述行为具有重大性。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”唐银燕买入金亚科技股票时间在虚假陈述实施日之后揭露日之前，并在基准日后继续持有金亚科技股票，由此可以推定唐银燕买卖金亚科技股票的亏损与金亚科技公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。”金亚科技公司据此认为，唐银燕的损失是系统性风险造成的，与金亚科技公司的虚假陈述行为不具有因果关系，并提交了金亚科技股票、上证指数、创业板指数日K线图对比、机顶盒、电子竞技行业相关上市公司跌幅对比、人民币兑美元2015-2016年走势图、相关新闻报道等证据证明。一审法院认为，首先，金亚科技公司虚假陈述于2015年6月5日揭露，金亚科技股价连续三个跌停，下跌27%，后金亚科技停牌。而在这三个交易日内，创业板指数仅下跌6%，说明金亚科技股价受到了虚假陈述行为的显著影响。其次，众所周知，我国股市在2015年、2016年初发生了剧烈波动，特别是2016年初发生了熔断的系统性风险，金亚科技虽在此期间停牌，但复牌后补跌是股市常见现象，且金亚科技股价走势与创业板指数方向一致，故金亚科技公司提交的证据足以证明金亚科技股价下跌受到系统性风险影响，对唐银燕关于不应考虑系统性风险的主张，一审法院不予采纳。最后，在揭露日至基准日期间，金亚科技股价下跌49.54%，创业板指数下跌43.45%，金亚科技的股价下跌幅度明显大于创业板指数。从金亚科技股价和创业板指数走势可以看出，金亚科技的股价下跌既受到了金亚科技公司虚假陈述行为的影响，又受到系统性风险的影响，属于多因一果。 对于系统性风险的扣除，金亚科技公司提出应当以同洲电子、南京熊猫、卓翼科技、创维数字、四川长虹、四川九州、深康佳A、海信电器、兆驰股份、新大陆、东方明珠、大唐电信、游久游戏13只股票为参照。一审法院认为，金亚科技公司属于创业板上市公司，主营业务机顶盒制作，金亚科技选取参考的股票均非创业板上市，与金亚科技公司不具有可比性，故一审法院只以创业板指数为对比参照依据。对于系统风险的扣除方法，有直接比例法和相对比例法，直接比例法直接扣除参考指数的下跌幅度，相对比例法以参考指数的涨跌幅度与个股的涨跌幅度相比得出相应的比列，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则系统性风险的影响为50%。与直接比例法相比，相对比例法更具科学性、合理性。故本案系统性风险的扣除采取相对比例法，并将考察期间确定为揭露日至基准日之间。金亚科技股价于2015年6月4日收于47.36元，2016年4月8日收于23.90元，股价累计下跌49.54%。创业板指数于2015年6月4日收于3943.47点，2016年4月8日收于2229.93点，指数累计下跌43.45%。根据相对比例法，应当扣除系统性风险为87.71%（43.45%÷49.54%×100%）。金亚科技公司虚假陈述行为造成唐银燕投资损失的比例为12.29%，金亚科技公司应当赔偿因虚假陈述给唐银燕造成的投资损失29874.36元（243078.59元×12.29%）。 五、关于周旭辉是否应当对金亚科技公司的证券虚假陈述赔偿责任承担连带责任的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十一条规定：“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”周旭辉作为金亚科技公司实施虚假陈述违法行为时的董事、董事长，被中国证监会认定为直接责任的主管人员，故唐银燕要求周旭辉承担赔偿责任的诉讼请求，符合法律规定，一审法院予以支持。 综上，唐银燕的诉讼请求部分成立，一审法院予以支持。金亚科技公司关于唐银燕的损失完全是系统性风险造成的答辩意见，一审法院不予采纳。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条第四项、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、三十二条、第三十三条、第三十五条之规定，判决：一、金亚科技公司于本判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给唐银燕造成的损失29874.36元；二、周旭辉对金亚科技公司的上述责任承担连带赔偿责任；三、驳回唐银燕的其他诉讼请求。如未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。一审案件受理费4867元，由金亚科技公司、周旭辉负担。 本院二审查明的案件事实与一审法院认定事实一致。 本院认为，本案二审争议的焦点问题为：一审法院扣除系统风险及扣除比例是否正确。 唐银燕上诉主张，一审法院错误的认定金亚科技股价下跌受到了系统风险的影响，金亚科技股价下跌均是因金亚科技公司的虚假陈述行为导致，一审法院强行扣除高比例的大盘系统风险，与当时的客观事实严重背离，且对于系统风险致损金额的计算无法律依据，金亚科技公司应全额赔偿唐银燕损失的问题。对此，本院认为，目前，法律和相关司法解释并未对股票市场的系统风险作出界定，审判实践对于系统风险的界定与识别标准也不尽统一。在无系统风险的理想状态下，股票市场波动应处于合理范围内。但是，我国股市在2015年、2016年初发生了剧烈波动，特别是2016年初发生了两次熔断的系统风险，此系众所周知的事实，在此背景下，股票市场剧烈波动的事实本身就是存在系统风险的指征。加之金亚科技公司的股价走势与创业板指数走势方向一致，前述事实足以认定金亚科技公司股价下跌受到了系统风险影响。一审法院据此认定存在系统风险并无不当。同理，目前，法律和相关司法解释也未对如何计算系统风险作出明确规定，审判实践对于计算系统风险的标准也不尽统一，在此种条件下，一审法院选取揭露日至基准日作为系统风险的考察期间并无不当。虽然金亚科技公司股票在考察期间内部分时间段处于停牌状态，但是，考察期间内所发生的系统风险系持续释放，复牌后补跌是系统风险作用的常见现象，一审法院根据该期间内创业板指数的累计下跌幅度与金亚科技公司股票价格累计下跌幅度之比，确定系统风险对金亚科技公司股票价格下跌的原因力，并加以扣除，并未悖离股票市场运行原理，亦无明显不当。唐银燕所持前述上诉主张，缺乏事实依据，本院依法不予支持。 综上，唐银燕的上诉理由，事实及法律依据不足，不能成立，其上诉请求依法应予驳回。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，审判程序合法，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条、第一百七十条第一款第一项之规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费4517元，由唐银燕负担。 本判决为终审判决。 审 判 长 周述蓉 审 判 员 朱文京 审 判 员 兰 娟 二〇二〇年十一月十七日 法官助理 李悦韬 书 记 员 易 跃