四川省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）川民终890号 上诉人（原审原告）：吴则江，男，1978年3月20日出生，汉族，住浙江省新昌县。 委托诉讼代理人：刘冰华，江西朗秋律师事务所律师。 被上诉人（原审被告）：金亚科技股份有限公司，住所地四川省成都市金牛区高科技产业园信息园西路******。 法定代表人：熊建新，董事长。 委托诉讼代理人：廖曦，四川亚峰律师事务所律师。 吴则江与金亚科技股份有限公司（以下简称金亚科技公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，吴则江和金亚科技公司均不服四川省成都市中级人民法院（2017）川01民初2064号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年8月31日立案后，依法组成合议庭进行审理。因金亚科技公司未在法定期限内缴纳二审案件受理费，本院依法裁定按自动撤回上诉处理。因本案属系列案件，经征求各方当事人同意，本院不开庭审理了本案，并于2020年10月23日组织当事人进行了询问。本案现已审理终结。 吴则江上诉请求：1.撤销一审判决；2.判令金亚科技公司赔偿吴则江投资差额损失29390元、佣金损失14.7元、印花税损失29.39元、利息损失88.1元，总计29522.59元；3.本案一、二审诉讼费用由金亚科技公司负担。事实和理由：一审法院认定本案存在系统风险，并由此在吴则江损失中扣减87.71%的系统风险因素属于认定事实不清，适用法律错误。一、一审法院认定本案存在系统风险错误。大盘指数走势是由指数成分股的涨跌决定的，大盘指数和行业内其他个股下跌并不能证明系统风险的存在，以大盘指数或其他个股的涨跌来认定系统风险的存在是错误解读、颠倒了大盘指数和个股股价的关系；媒体报道具有较强主观性，金亚科技公司以相关媒体报道认为监管层清理配资导致2015年股市下跌,无事实和法律依据；2016年初的熔断措施不会对金亚科技股票造成影响，熔断措施自2016年1月1日实施至2016年1月8日叫停，仅实施了四个交易日，而自熔断被叫停至2016年3月30日金亚科技股票复牌有近三个月时间，足够证券市场对熔断产生的影响进行修复。二、假设本案存在系统风险，一审法院扣除系统风险的方法也明显不合理。金亚科技股票对创业板指数相关度不强，径直对比创业板指数会减少虚假陈述对股价下跌造成的影响；揭露日至基准日期间，金亚科技股票可交易时间仅为10个交易日，一审判决直接对比该期间创业板指数下跌幅度欠缺合理性；同期上海顺灏公司、安硕信息公司等虚假陈述案未采用直接对比大盘指数的方式扣除系统风险。综上，请求二审法院查明案件事实，支持吴则江的上诉请求。 金亚科技公司辩称：吴则江的上诉请求缺乏法律和事实依据，请求二审法院依法驳回吴则江的上诉请求。 吴则江向一审法院起诉请求：判令金亚科技公司赔偿损失29449.04元，其中投资差额损失29304元，股票交易佣金损失为29.3元，印花税损失29.3元，资金利息损失86.44元。 一审法院认定事实：金亚科技公司于2009年11月30日在深圳交易所创业板上市，证券代码：300028，证券简称：金亚科技，大股东为周旭辉，主营业务为数字电视系统前后端软件、硬件的开发、生产与销售，所属行业为信息技术-通信设备-通信终端设备。 2015年4月3日，金亚科技公司公布2014年年报。2015年6月4日晚，金亚科技公司发布公告称，收到全称？？中国证监会《调查通知书》，因金亚科技公司涉嫌证券违法违规，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）决定对金亚科技公司立案调查。2015年6月5日，金亚科技公司发布公告称，金亚科技公司及实际控制人周旭辉收到中国证监会《调查通知书》，因金亚科技公司及周旭辉涉嫌违法证券法律法规，决定对金亚科技公司进行立案调查，并提示公司存在暂停上市风险。 2015年8月31日，金亚科技公司发布《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》，将2014年度的营业利润由8527577.63元更正为-5627144.47元，将净利润由26325454.73元更正为7014339.84元。 2016年1月14日，金亚科技公司发布《关于自查报告的公告》，称因销售回款和采购付款会计处理有误，造成公司货币资金帐实不符；公司根据销售合同确认营业收入、营业成本、应收账款时未遵循谨慎性会计原则；存在漏记销售费用和年终奖金的情况；公司存在资金被大股东占用的情况。在编制2015年半年度合并财务报表时，进行了追溯调整，调减货币资金220945449.02元，调减营业收入30331722.31元，将2014年度的营业利润由8527577.63元更正为-5627144.47元，将净利润由26325454.73元更正为7014339.84元。因此2014年度会计差错调减未分配利润288303771.14元。 2017年11月13日，金亚科技公司发布公告称，金亚科技及周旭辉等人收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》。《行政处罚及市场禁入事先告知书》认定，金亚科技公司存在如下违法事实：金亚科技公司2013年大幅度亏损，为了扭转公司的亏损，时任董事长周旭辉在2014年年初定下了公司当年的利润目标为3000万元左右。金亚科技公司时任财务负责人将真实利润数据和按照年初确定的年度利润目标分解的季度利润数据报告给周旭辉，最后由周旭辉确定当季度对外披露的利润数据。在周旭辉确认季度数据后，财务部工作人员根据这个数据做账，虚增收入、成本，配套地虚增存货、往来款和银行存款。2015年4月1日，金亚科技公司依据伪造的财务数据对外披露了《2014年年报》。经核实，金亚科技公司2014年年报合并财务报表共计虚增营业收入73635141.10元，虚增营业成本19253313.84元，少计销售费用3685014元，少计管理费用1320835.1元，少计财务费用7952968.46元，少计营业外收支13154887.58元，虚增利润总额80495532.4元，占当期披露利润总额的比例为335.14%，并使利润由亏损变为盈利。认定周旭辉作为上市公司实际控制人，指使他人从事上述违法活动。 一审法院另认定以下事实：一、2015年6月5日、8日、9日（6日、7日为法定节假日，股市休市），金亚科技股价连续三个交易日跌停。2015年6月10日起，金亚科技股票停牌，直至2016年3月30日复牌交易。 二、金亚科技股价于2015年6月4日收于47.36元，2016年4月8日收于23.90元，股价累计下跌49.54%。创业板指数于2015年6月4日收于3943.47点，2016年4月8日收于2229.93点，指数累计下跌43.45%。 三、吴则江于2015年6月4日买入金亚科技股票900股，成交金额为53230元。于2015年6月10日分红入账270股。于2016年4月6日将以上金亚科技股票1170股全部卖出，成交价格为20.38元，成交金额为23844.6元。 一审法院认为，本案双方当事人争议的焦点问题为：一、金亚科技公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件；二、虚假陈述的揭露日是2015年6月4日还是6月5日；三、吴则江是否存在损失以及损失大小；四、吴则江的损失与金亚科技公司的虚假陈述行为是否存在因果关系以及原因力大小。 一、关于金亚科技公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件的问题。一审法院认为，首先，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。根据《中华人民共和国证券法》第六十六条规定，公司财务会计报告和经营情况属于上市公司年度报告的主要内容，也是投资者作出投资决策的主要依据。本案中，经中国证监会认定，金亚科技公司通过虚构客户、伪造合同、伪造银行单据、伪造材料产品收发记录、隐瞒费用支出等方式虚增利润，2014年年度报告虚增利润总额80495532.4元，并使利润由亏损变为盈利。金亚科技公司的上述行为违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则，属于严重、恶劣的财务造假行为，该行为对投资者作出投资决定有重大影响，属于重大虚假陈述行为。其次，证券虚假陈述行为的重大性，是指公司行为对投资决定的可能性影响，主要包括投资者投资意愿等，其主要衡量指标可以通过该行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。本案中，金亚科技公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》后，金亚科技股价在停牌前的三个交易日均跌停，下跌幅度高达27%，而同期深圳创业板指数仅下跌6%。由此可见，金亚科技公司披露的上述事项，已对投资者购买或抛售金亚科技股票的意愿产生影响，同时也对金亚科技股票的交易价格产生了明显影响。故金亚科技公司关于其2014年年度报告会计差错不属于虚假陈述行为以及不具有重大性的抗辩意见，与本案事实和证券法律规定不符，不予采纳。 二、关于虚假陈述的揭露日是2015年6月4日还是6月5日的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。本案中，金亚科技公司在指定报纸上发布收到中国证监会立案调查通知书的公告日期为2015年6月5日。随着互联网的兴起，人们对信息的及时性提出了更高的要求，股市收盘后在互联网媒体上发布第二天的公告已成为常态，互联网媒体发布金亚科技公司收到中国证监会立案调查通知书的公告时间为2015年6月4日股市收盘后，并未对当日的交易产生影响，真正对投资者投资决策和股票交易价格产生影响的是下一个交易日，即2015年6月5日。因此，吴则江关于虚假陈述揭露日为2015年6月5日的主张更具合理性，应予采纳。 三、关于吴则江是否存在损失以及损失大小的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”吴则江在虚假陈述实施日至揭露日期间，买入金亚科技股票900股，成交金额共计53230元。2015年6月10日，分红入账270股，并进行相应的除权。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十五条“已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算”之规定，前复权计算后的买入均价为45.5元（53230÷1170）。吴则江在基准日前全部卖出，成交金额23844.6元，成交均价20.38元。故吴则江的投资差额损失为29390.4元[（45.50元-20.38元）×1170]。本院确认吴则江的投资差额损失为29390.4元、印花税损失29.39元、股票交易佣金损失为14.70元、资金利息损失为88.10元，共计损失29522.59元。 四、关于吴则江的损失与金亚科技公司的虚假陈述行为是否存在因果关系以及原因力大小的问题。金亚科技公司的案涉虚假陈述行为具有重大性。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”吴则江买入金亚科技股票时间在虚假陈述实施日之后揭露日之前，并在虚假陈述揭露日后基准日之前卖出金亚科技股票，由此可以推定吴则江买卖金亚科技股票的亏损与金亚科技公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。”金亚科技公司、立信所据此认为，吴则江的损失是系统风险造成的，与金亚科技公司的虚假陈述行为不具有因果关系，并提交了金亚科技股票、上证指数、创业板指数日K线图对比、机顶盒、电子竞技行业相关上市公司跌幅对比、人民币兑美元2015-2016年走势图、相关新闻报道等证据证明。对此，一审法院认为，首先，金亚科技公司虚假陈述于2015年6月5日揭露，金亚科技股价连续三个跌停，下跌27%，后金亚科技股票停牌。而在这三个交易日内，创业板指数仅下跌6%，说明金亚科技股价受到了虚假陈述行为的显著影响。其次，众所周知，我国股市在2015年、2016年初发生了剧烈波动，特别是2016年初发生了熔断的系统风险，金亚科技股票虽在此期间停牌，但复牌后补跌是股市中的常见现象，且金亚科技股价走势与创业板指数方向一致，故金亚科技公司提交的证据足以证明金亚科技股价下跌受到系统风险影响，对吴则江关于不应考虑系统风险的主张，不予采纳。最后，在揭露日至基准日期间，金亚科技股价下跌49.54%，创业板指数下跌43.45%，金亚科技股价下跌幅度明显大于创业板指数。从金亚科技股价和创业板指数走势可以看出，金亚科技股价下跌既受到了金亚科技公司虚假陈述行为的影响，又受到系统风险的影响，属于多因一果。 对于系统风险的扣除，金亚科技公司提出应当以同洲电子、南京熊猫、卓翼科技、创维数字、四川长虹、四川九州、深康佳A、海信电器、兆驰股份、新大陆、东方明珠、大唐电信、游久游戏13只股票为参照。一审法院认为，金亚科技公司属于创业板上市公司，主营业务机顶盒制作，金亚科技公司选取参考的股票均非创业板上市，与金亚科技公司不具有可比性，故本案系统风险指数应以创业板指数为对比参照依据。对于系统风险的扣除方法，有直接比例法和相对比例法，直接比例法直接扣除参考指数的下跌幅度，相对比例法以参考指数的涨跌幅度与个股的涨跌幅度相比得出相应的比例，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则系统风险的影响为50%。与直接比例法相比，相对比例法更具科学性、合理性。故本案系统风险的扣除采取相对比例法，并将考察期间确定为虚假陈述揭露日至基准日之间。金亚科技股价于2015年6月4日收于47.36元，2016年4月8日收于23.9元，股价累计下跌49.54%。创业板指数于2015年6月4日收于3943.47点，2016年4月8日收于2229.93点，指数累计下跌43.45%。根据相对比例法，应当扣除系统风险为87.71%（43.45%÷49.54%×100%），金亚科技公司的虚假陈述行为造成吴则江投资损失的比例为12.29%，金亚科技公司应当赔偿因虚假陈述行为给吴则江造成的投资损失3628.33元（29522.59元×12.29%）。 综上，吴则江的诉讼请求部分成立，予以支持。金亚科技关于吴则江的损失完全是系统性风险造成的答辩意见，不予采纳。据此，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条、第一百七十三条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第五条、第十七条、第十八条、第十九条第四项、第二十一条、第二十四条、第三十条、第三十二条、第三十三条、第三十五条规定，判决：一、金亚科技公司于判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给吴则江造成的损失3628.33元；二、驳回吴则江的其他诉讼请求。如未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。一审案件受理费536.23元，由金亚科技公司负担。 二审中，各方当事人均未提交新的证据。 本院二审查明的案件事实与一审法院认定的案件事实一致。 本院认为，根据当事人的上诉主张和事实理由，本案二审争议焦点问题是：一审法院扣除系统风险及扣除比例是否恰当。 我国法律和相关司法解释目前并未对股票市场的系统风险作出界定，审判实践对于系统风险的界定与识别标准也不尽统一。在无系统风险的理想状态下，股票市场波动应处于合理范围内。但是，我国股市在2015年、2016年初发生了剧烈波动，特别是2016年初发生了两次熔断的系统风险，此系众所周知的事实，在此背景下，股票市场剧烈波动的事实本身就是存在系统风险的指征。加之金亚科技公司的股价走势与创业板指数走势方向一致，前述事实足以认定金亚科技公司股价下跌受到了系统风险影响。一审法院据此认定存在系统风险并无不当。 同理，我国法律和相关司法解释目前也未对如何计算系统风险作出明确规定，审判实践对于计算系统风险的标准也不尽统一，在此种条件下，一审法院选取揭露日至基准日作为系统风险的考察期间并无不当。虽然金亚科技公司股票在考察期间内部分时间段处于停牌状态，但是，考察期间内所发生的系统风险系持续释放，复牌后补跌是系统风险作用的常见现象，一审法院根据该期间内创业板指数的累计下跌幅度与金亚科技公司股票价格累计下跌幅度之比，确定系统风险对金亚科技公司股票价格下跌的原因力，并加以扣除，并未悖离股票市场运行原理，亦无明显不当。一审法院综合考虑虚假陈述原因与创业板的系统风险较高等因素，根据公平原则，从直接比例法、相对比例法中酌情选择了相对比例法作为系统风险的扣除方法，认定应扣除系统风险为87.71%，属其自由裁量权的范畴，并无明显不当，本院予以维持。吴则江上诉主张，缺乏事实依据，本院依法不予支持。 综上，上诉人吴则江的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条、第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费50元，由吴则江负担。 本判决为终审判决。 审 判 长 周述蓉 审 判 员 兰 娟 审 判 员 徐堂富 二〇二〇年十一月十七日 法官助理 黄**东 书 记 员 易 跃