海南省高级人民法院   民事判决书   （2020）琼民终375号   上诉人（原审原告）：潘某，住江苏省东台市。   委托诉讼代理人：刘某，四川鼎众律师事务所律师。   委托诉讼代理人：何某，四川鼎众律师事务所律师。   被上诉人（原审被告）：海南神农科技股份有限公司，统一社会信用代码：91460000721271695E。   法定代表人：曹某，该公司董事长。   委托诉讼代理人：郭某，北京市中伦律师事务所律师。   委托诉讼代理人：张某，北京市中伦律师事务所律师。   上诉人潘某因与被上诉人海南神农科技股份有限公司（以下简称神农科技公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服海南省海口市中级人民法院（2020）琼01民初145号民事判决（以下简称一审判决），向本院提起上诉。本院于2020年8月26日立案后，依法组成合议庭，于2020年11月5日公开开庭进行了审理。上诉人潘某的委托诉讼代理人刘某，被上诉人神农科技公司的委托诉讼代理人郭某到庭参加诉讼。本案现已审理终结。   潘某上诉请求：1.依法撤销一审判决，并改判神农科技公司赔偿潘某损失63212元[其中佣金损失19元（按万分之三计算）、印花税损失63元（按千分之一计算）、利息损失370元（按活期存款利率0.35%自2015年12月10日计算至2017年8月8日）]；2.本案一、二审诉讼费用由神农科技公司承担。事实和理由：上诉人对一审判决所确定的本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日及基准价没有异议，对一审判决认定神农科技公司构成证券虚假陈述也没有异议，但对一审判决关于投资者的投资决策系受系统风险和非系统风险因素所导致的，投资决策与神农科技公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系的认定不服。理由如下：（一）一审法院根据案涉年报发布前后神农科技公司股价的波动情况，认为神农科技公司股价没有畸形上涨，从而表明案涉年报披露的虚假信息对该公司股价的波动没有产生直接影响，该认定结论是错误的。神农科技公司2014年年度报告虚增主营业务收入5405.768425万元，虚增营业收入17.92%；2015年年度报告虚增主营业务收入2223.596995万元、虚增利润2515万元，虚增营业收入7.16%、虚增利润41%。神农科技公司虚增营业收入及利润的行为，影响了市场对该公司股价的定位，不能真实反映该公司的经营情况和盈利情况，严重影响了投资人对该公司股价的判断及投资决策。而且，该公司在上述年度是处于亏损状态的，其虚增营业收入和利润的行为大大降低了其亏损总金额，一个亏损的年报发布本就不可能导致股价上涨，更不可能导致所谓的股价畸形上涨，如果该公司按照真实的财务数据发布，正常情况下应该是导致股价加速下跌，这样才能反映一个公司的真实价值。正是因为该公司发布了虚假的财务年报，导致其股票价值与正常价值偏离，从而误导了投资者，让投资者误判了该公司股票的投资价值，所以案涉年报披露的虚假信息与投资者的投资决策具有直接的因果关系。（二）一审法院将神农科技公司与创业板指数进行对比后认为，神农科技公司股价与创业板指数波动基本一致，没有出现明显偏离创业板指数的疯涨，从而说明案涉年报虚假陈述信息未对神农科技公司股价产生明显影响，对投资者买入其股票也没有影响，该论断是错误的。理由是：神农科技公司披露了虚假的年度报告，虚增了营业收入和利润，导致其本应该加速下跌的股价没有加速下跌，其股票价格不能反映真实的股票价值，所以在与同时期的创业板指数作比较后所产生的对比数据也不能反映其真实情况。（三）一审法院认为神农科技公司的股价在实施日至揭露日期间跌幅较大，而在《行政处罚事先告知书》发布后跌幅较小，所以股价下跌是由系统性风险导致的，该结论是错误的。理由是：如果神农科技公司披露了真实的财务数据，那么在实施日至揭露日期间，其股价是达不到上述价格的，由于其一直以来都是亏损，其真实的股价应该比用来对比的股价低的多，如果投资者是在真实的股票价格基础上买入股票，那么其股价下跌的幅度应该不会比现在大，亏损也会相应的小很多。而在《行政处罚事先告知书》发布后神农科技公司股价跌幅较小，是因为其在被证券监管部门立案调查后该利空消息已经导致其股价下跌，到《行政处罚事先告知书》发布时，其利空消息已经释放的差不多了，从而导致其股价跌幅较小。这种情况进一步表明真实的财务情况揭露后，其股票价格与价值相符时，股价的涨跌幅不会像实施日至揭露日期间那么大。（四）一审法院认为投资者是在《2014年年度报告》后一段时间才买入神农科技公司的股票，从而无法得出年度报告披露的虚假信息对投资者买入其股票产生决定性影响的判断，该结论也是错误的。理由是：首先，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称证券虚假陈述若干规定）第十八条规定可知，在实施日至揭露日期间买入证券就具有因果关系，法律并没有对投资者在虚假信息发布后多长时间买入作出规定，一审法院对《证券虚假陈述若干规定》的理解和解释，与法律规定不符，其据此认定因果关系不成立，是不符合法律规定的。其次，神农科技公司2015年4月16日发布《2014年年度报告》后，其股票于2015年6月1日开始停牌，2015年12月4日复牌，停牌的时间长达6个多月，真正的交易时间只有1个半月，故一审法院认为投资人在年报发布后很长时间才买入涉案股票与事实不符。在一审中上诉人也已对此做了说明。（五）在交易因果关系认定上，投资者买入神农科技公司股票可能出于多种原因，客观上无法区分投资者买入股票的具体动机是基于对虚假陈述的信赖，还是基于对市场行情的判断，亦或是对公司其他经营情况的综合考量。但无论如何，在此期间上市公司年度报告对其经营业绩的披露始终是影响投资者决策的重大因素。因此，本案仍应适用《证券虚假陈述若干规定》确立的推定因果关系，认定在实施日至揭露日期间买入并一直持有神农科技公司股票的投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。（六）神农科技公司主张投资者的交易决定主要是受其他利好消息的影响，缺乏事实依据。理由是：首先，收购公司并非一定是利好消息。其次，在发布设立海南波莲水稻基因科技有限公司（以下简称波莲基因）的公告日即2015年4月23日，神农科技公司股价仅仅上涨0.06%，24日下跌5.16%，27日下跌2.18%，28日下跌0.56%；在2015年12月4日复牌后股价连续多日下跌，12月7日神农科技公司发布股票交易异常波动公告，股价下跌21.65%；2016年3月28日股票停牌至2016年5月12日复牌后，股价也持续下跌，至5月16日神农科技公司发布股票交易异常波动公告，股价下跌22.55%。由此可见，上述的收购信息并非所谓的利好消息。综上所述，神农科技公司由于虚增营业收入和利润的财务造假行为，使其股票脱离真实价值，导致价值虚高，不能真实反映其投资价值，给投资者造成误导、误判，根据《证券虚假陈述若干规定》《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号）的相关规定及相关判例，上诉人的损失与神农科技公司的造假行为具有直接的因果关系，投资者由此造成的损失应该由神农科技公司给与赔偿。   神农科技公司辩称：一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应当驳回上诉人的上诉，维持原判。（一）神农科技公司所涉证券虚假陈述责任纠纷系列案，一审法院共受理46起，对包括本案在内的15起案件作出一审判决，其中3起案件双方当事人均未上诉，早已生效。在另案一审判决生效后，其余31起案件的一审原告全部主动撤回起诉，息诉服判，这足以说明一审判决认定事实清楚，适用法律正确。鉴于另案生效判决已经认定，案涉虚假陈述行为与投资者的投资损失之间没有因果关系，为维护法院生效判决的权威，本案一审判决应予维持。（二）根据法律规定及司法实践，虚假陈述行为与投资者的投资决策之间没有因果关系，则虚假陈述行为人不承担赔偿责任。一审判决认定上诉人的投资决策与本案虚假陈述行为之间没有因果关系，认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。1.证券虚假陈述赔偿责任系侵权责任，虚假陈述行为与投资者的损失之间存在因果关系是证券虚假陈述赔偿责任的构成要件之一，如果投资者的投资决策并非受到虚假陈述行为的误导或诱导，案涉信息未对投资者的投资决策产生实质影响，则投资者的投资决策与虚假陈述行为之间没有交易因果关系，投资者的投资损失与虚假陈述行为之间当然也没有损失因果关系。2.根据最高人民法院“宝安鸿基”案及“哈工智能”案、重庆市高级人民法院“北大医药”案、广东省高级人民法院“登云股份”案等司法判例，人民法院可以通过考察虚假陈述行为对股价的影响、投资者的买入时点等因素，综合考察虚假陈述行为是否会影响投资者的投资决策，进而判断虚假陈述行为与投资者的损失之间是否具有因果关系。3.一审判决通过综合考察案涉虚假陈述行为实施后神农科技公司股价的波动情况、该股价与创业板指对比情况、实施日至揭露日以及揭露日至基准日股价的波动情况，并结合上诉人买入股票的时间，认定案涉虚假陈述行为未对其投资决策产生影响，两者之间不存在因果关系，符合《中华人民共和国证券法》《证券虚假陈述若干规定》等相关规定和既往判例，并无不当。（三）上诉人的投资损失是由系统风险和非系统风险因素造成的，与神农科技公司虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由神农科技公司承担赔偿责任。1.在本案实施日到揭露日期间，神农科技公司股价已跌至低位，而在揭露日到基准日期间，该股价与创业板指波动基本一致，未出现恐慌性下跌。显然，本案与通常的诱多型虚假陈述实施后股价畸高、揭露后股价暴跌导致投资者投资损失的虚假陈述并不相同，上诉人的投资损失完全是由系统风险、非系统风险因素叠加所致，不应由神农科技公司赔偿。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》明确：“在虚假陈述实施日与虚假陈述揭露日之间，股价的走向是上行的或是水平的，但绝不会是下行的。如果在这个时间段内股票价格的实际走向出现下行，一定是其他因素造成的，因此造成的买卖股票差价损失与虚假陈述行为之间没有因果关系。”在本案中，神农科技公司股价在实施日到揭露日期间下跌35.16%，在揭露日前已经下跌至较低的价位，上诉人在揭露日前以较高价位买入股票造成的损失，与案涉虚假陈述行为之间没有因果关系，故不应由神农科技公司承担。2.上诉人主张其投资损失并非受系统风险影响，该主张没有事实与法律依据，明显不能成立。（1）上诉人主张一审判决以创业板指数作为参考确定系统风险属事实认定不清，该主张不符合法律规定及司法判例，不能成立。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》明确：“系统风险存在与否，可以通过市场综合指数或者同类板块指数得到反映。……若以指数计算系统风险，……必须选择与虚假陈述影响的证券最具关联性的指数作比较。”在司法实践中，针对创业板上市公司，人民法院通常选取创业板指数作为考察系统风险的参照指数，例如，四川省高级人民法院“金亚科技”案、上海市高级人民法院“安硕信息”案、深圳市中级人民法院“国民技术”案、合肥市中级人民法院“盛运环保”案等，均选取创业板指数作为考察系统风险的参照指数。在我国，创业板与主板、中小板在定位、上市条件、投资者准入等方面均存在较大区别，创业板主要针对暂时不具备主板、中小板上市条件的科技创新类公司，IPO条件相对放宽，但对于募投项目、成长创新能力则要求更高，具有市值小、风险高、成长空间大的特点，股价波动往往较其他板块更为激烈，因此投资风险往往更高。据此，鉴于神农科技公司系创业板公司，本案选取与神农科技公司最具关联性的创业板指数作为考察系统风险的参照指数，符合法律规定和司法实践，并无不当。上诉人主张参考创业板指数不能考察系统风险，该主张不能成立。（2）上诉人主张一审判决只参考2014年、2015年、2016年年报发布后五个交易日的指数，不能反映虚假陈述行为对股价的影响，该主张系对一审判决的误读，不能成立。一审判决在综合考察案涉虚假陈述行为实施后神农科技公司股价的波动情况、该股价与创业板指对比情况、实施日至揭露日以及揭露日至基准日股价的波动情况等等，据此认定案涉虚假陈述行为未对神农科技公司的股价产生明显影响，不会诱导投资者买入神农科技公司股票，进而认定投资者的投资决策和投资损失与案涉虚假陈述行为之间没有因果关系，该认定并无不当。针对上诉人主张的应通过实施日后30个交易日股价波动情况来考察虚假陈述行为对股价的影响，神农科技公司认为，证券市场对上市公司披露的信息是高度敏感的，通常来说，相关信息在发布后5个交易日，股价能够相对真实、客观反应理性人对信息的判断，而30个交易日内证券市场纵横交错大量信息，以此衡量30个交易日之前发布的单一信息的影响程度，没有合理性和客观性。事实上，神农科技公司股价在实施日后30个交易日内上涨，系受牛市行情及为大型种企开辟新通道的新《中华人民共和国种子法》将提交全国人大常委会审议等行业利好政策的叠加刺激，与案涉虚假陈述行为无关。3.上诉人主张以揭露日后3个交易日数据考察虚假陈述行为对股价的影响，该主张不符合《证券虚假陈述若干规定》的规定，不能成立。一方面，上市公司被证监会立案调查，通常构成重大利空消息，通常会导致股价大幅下跌，但由于《调查通知书》只披露公司“涉嫌信息披露违法违规”，并未对违规的具体内容及性质进行披露，市场和投资者并不能和本案虚假陈述行为产生关联和对应，据此认定本案虚假陈述行为对投资者投资决策产生较大影响，不能成立。而基准日是法律拟制的虚假陈述行为被揭露对股价影响的截止日，考察揭露日至基准日期间涨跌幅情况，更能全面、真实反映虚假陈述行为被揭露对股价的影响程度。在本案揭露日至基准日期间，神农科技公司股价下跌2.91%、创业板指下跌1.88%、申万创业板指下跌3.03%、创业板综指下跌2.44%。可见，在此期间，神农科技公司股价和相关创业板指数的波动基本一致，并未出现恐慌性大幅下跌。另一方面，神农科技公司发布《行政处罚事先告知书》公告当日，其股价下跌1.08%、创业板指下跌1.53%、申万创业板指下跌2.08%、创业板综指下跌2.16%；第二个交易日，其股价下跌0.27%、创业板指下跌0.51%、申万创业板指下跌0.71%、创业板综指下跌0.68%。可见，在市场明确知悉神农科技公司虚假陈述行为的内容和影响后，其股价和创业板指波动基本一致，未出现恐慌性下跌。由此说明，案涉虚假陈述行为未对神农科技公司股价产生明显影响，未影响投资者的投资决策。综上所述，案涉虚假陈述行为与上诉人的投资决策、投资损失之间均不存在因果关系，神农科技公司不应承担上诉人本案投资损失的赔偿责任。上诉人的上诉主张没有事实和法律依据，依法不能成立。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应依法驳回上诉人的上诉，维持原判。   潘某向一审法院起诉请求：1.判令神农科技公司赔偿潘某63212元［其中佣金损失（按万分之三计算）：19元；印花税损失（按千分之一计算）：63元；利息损失（按活期存款利率0.35%计算，从2015年12月10日计算至2017年8月8日）：370元］；2.判令由神农科技公司承担本案诉讼费。   一审法院认定事实：神农科技公司于2000年12月29日注册成立，原名为海南神农大丰种业科技股份有限公司，后更名为海南神农基因科技股份有限公司，再更名为海南神农科技股份有限公司。2011年3月16日，神农科技公司在深圳证券交易所创业板上市，证券名称“神农科技”，证券代码“300118”。   2015年4月16日，神农科技公司发布《2014年年度报告》。2016年4月26日，神农科技公司发布《2015年年度报告》。2017年4月26日，神农科技公司发布《2016年年度报告》。   2017年6月9日，中国证券监督管理委员会海南监管局（以下简称海南监管局）给神农科技公司下发（琼调查字2017001号）《调查通知书》，该通知书载明，因神农科技公司涉嫌信息披露违法违规，决定对其立案调查。同日，神农科技公司对其收到海南监管局《调查通知书》事宜发布了公告。   2019年8月2日，神农科技公司收到海南监管局下发的《行政处罚事先告知书》（[2019]3号），《行政处罚事先告知书》内容载明：经查明，神农科技公司存在以下违法事实：一、定期报告虚假记载：神农科技公司2014年至2016年通过虚构种子销售业务分别虚增主营业务收入54,057,684.2元、22,235,969.95元、7,514,012.75元，2015年虚增利润25,150,000元，导致2014至2016年年度报告存在虚假记载。二、未按规定披露信息：神农科技公司原控股股东黄培劲实际控制海南谷韵湘农业发展有限公司（以下简称海南谷韵湘），与海南谷韵湘之间存在关联关系。但神农科技公司未按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号--年度报告的内容与格式》第46条规定，在2015年年度报告、2016年年度报告中披露黄培劲与海南谷韵湘之间的关联关系。综上，神农科技公司的行为违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条所述信息披露违法行为。根据神农科技公司及相关责任人员违法行为的事实、性质、情节和社会危害程度，依据《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款、第三款规定，海南监管局拟决定：（1）对神农科技公司给予警告，并处60万元罚款；（2）对黄培劲等相关责任人员分别给予警告、罚款等处罚。   2019年8月6日，神农科技公司发布《关于收到中国证监会海南监管局行政处罚事先告知书的公告》，对其收到海南监管局《行政处罚事先告知书》事宜发布了公告。   2019年9月16日，海南监管局对神农科技公司作出（[2019]4号）《行政处罚决定书》，该《行政处罚决定书》对神农科技公司的定期报告虚假记载和未按规定披露信息等违法行为作出认定并作出处罚决定：（1）对神农科技公司给予警告，并处60万元罚款；（2）对黄培劲等相关责任人员分别给予警告、罚款等处罚。   双方当事人均确认，本案虚假陈述实施日应为神农科技公司2015年4月16日《2014年年度报告》公告日，揭露日应为2017年6月9日神农科技公司《调查通知书》公告日，基准日为2017年8月8日，基准价为3.30元。   潘某系二级市场投资者，其于2015年12月10日以8.53元买入12000股。   一审法院另查明：1.2015年4月15日，神农科技公司股票收盘价为5.83元/股，创业板指数为2441.74点。2015年4月16日，神农科技公司发布《2014年年度报告》时其股票收盘价为5.85元/股，创业板指数为2484.33点。2015年4月22日，神农科技公司股票收盘价为6.18元/股，创业板指数为2634.93点。在《2014年年度报告》发布当日，神农科技公司股价上涨0.34%，创业板指上涨1.74%；发布后五个交易日，神农科技公司股价上涨6.00%，创业板指上涨7.91%。2.2016年4月26日，神农科技公司发布《2015年年度报告》。在《2015年年度报告》发布时神农科技公司股票处于停牌阶段。2016年5月12日，神农科技公司股票复牌。2016年5月11日，神农科技公司股票收盘价为6.59元/股（该收盘价为复牌前一交易日收盘价），创业板指数为2034.93点。2016年5月12日，神农科技公司股票收盘价为5.93元/股，创业板指数为2034.57点。2016年5月18日，神农科技公司股票收盘价为4.92元/股，创业板指数为2020.48点。在复牌当日，神农科技公司股价跌停，创业板指下跌0.02%；复牌后五个交易日，神农科技公司股价下跌25.34%，创业板指下跌0.71%。3.2017年4月25日，神农科技公司股票收盘价为4.07元/股，创业板指数为1818.87点。2017年4月26日，神农科技公司发布《2016年年度报告》时其股票收盘价为4.04元/股，创业板指数为1820.48点。2017年5月3日，神农科技公司股票收盘价为4.11元/股，创业板指数为1840.45点。在《2016年年度报告》发布当日，神农科技公司股价下跌0.74%，创业板指上涨0.09%；发布后五个交易日，神农科技公司股价上涨0.98%，创业板指上涨1.19%。4.2017年8月8日，神农科技公司股票收盘价为3.67元/股，创业板指数为1762.42点。2017年6月9日收盘后，神农科技公司发布《立案调查公告》，当日，神农科技公司股票收盘价为3.78元/股，创业板指数为1796.14点。在《立案调查公告》发布日至基准日期间，神农科技公司股价下跌2.91%，创业板指下跌1.88%。5.2019年8月5日，神农科技公司股票收盘价为3.70元/股，创业板指数为1531.37点。2019年8月6日开盘前，神农科技公司发布《行政处罚事先告知书公告》，当日，神农科技公司股票收盘价为3.66元/股，创业板指数为1507.91点。2019年8月7日，神农科技公司股票收盘价为3.65元/股，创业板指数为1500.25点。在《行政处罚事先告知书公告》当日，神农科技公司股价下跌1.08%、创业板指下跌1.53%；第二个交易日，神农科技公司股价下跌0.27%、创业板指下跌0.51%。6.2015年11月26日、2015年12月4日，神农科技公司发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，披露公司拟以发行股份方式购买交易对方持有的波莲基因61.52%股权。   2015年12月21日，神农科技公司发布《关于收到〈中国证监会行政许可申请受理通知书〉的公告》，称神农科技公司提交的《发行股份购买资产核准》行政许可申请中国证监会予以受理。   2016年5月19日，神农科技公司发布《关于收到〈中国证监会行政许可申请受理通知书〉的公告》，称神农科技公司再次提交的《发行股份购买资产核准》行政许可申请中国证监会予以受理。   一审法院再查明：1.2015年11月27日，深圳证券交易所出具《关于对海南神农基因科技股份有限公司的重组问询函》，要求神农科技公司对披露波莲基因盈利周期较长及对上市公司业绩造成负面影响的风险、相关杂交育制种技术是否存在专利纠纷、核心团队持股是否存在股权代持、除交易对手和上市公司外其他股东是否会对亏损超出部分按比例承担补偿责任、“一站式”运营规模的可实现性和测算依据等事项进行完善。2016年4月11日，神农科技公司发布《关于收到中国证监会不予核准公司发行股份购买资产决定的公告》称，中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2016年3月17日举行2016年第19次并购重组委会议，依法对公司发行股份购买资产方案进行审核后，作出不予核准的决定。2016年9月20日，神农科技公司发布《关于中国证监会上市公司并购重组审核委员会对公司发行股份购买资产事项审核结果暨公司股票复牌公告》称，经中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2016年9月19日召开的2016年第68次并购重组委工作会议审核，公司发行股份购买资产事项未获得通过。2.2017年1月12日，神农科技公司发布《重大资产重组延期复牌公告》称，公司本次重大资产重组的标的资产为钾肥生产企业的股权。本次交易的交易对方为标的公司股东，公司正在与有关各方磋商本次重组的交易方案。本次交易不涉及关联交易。本次交易的交易方式拟为公司发行股份及募集部分配套资金购买标的公司大于51%的股权，本次交易不会导致公司控制权发生变更。2017年2月11日，神农科技公司发布《关于终止本次重大资产重组并继续停牌的公告》称，公司实际控制人目前因个人借款纠纷存在后续进展的不确定性，公司已不具备进行本次重大资产重组的基本条件，因此，公司决定终止本次重大资产重组，并承诺自股票复牌之日起1个月内不再筹划重大资产重组事项。3.2015年12月9日，神农科技公司发布《关于董事张雄飞先生减持公司股票的公告》称，神农科技公司董事、副总经理张雄飞先生于2015年12月7日通过竞价交易的方式卖出所持公司股票320000股。4.2017年2月28日，神农科技公司发布《关于股东拟减持股份的公告》称，实际控制人黄培劲与湖南省弘德资产经营管理有限公司（以下简称湖南弘德）于当日签署《协议书》，双方同意，自公司本次股票复牌后的十个工作日内，黄培劲将其持有的神农基因全部股份中不超过25%的部分（即不超过45376000股，占神农基因总股本的4.43%）转让至湖南弘德名下。5.2017年4月7日，神农科技公司发布《2017年第一季度业绩预告》称，2017年第一季度相比于上年同期扭亏为盈，净利润盈利预计100万元至600万元。   2017年4月26日，神农科技公司发布《2017年第一季度报告》，披露神农科技公司2017年第一季度营业总收入为1370481170.14元，较上年同期上涨1252.98%；归属于上市公司股东的净利润为5192229.27元，较上年同期上涨231.48%。   一审法院认为，本案争议焦点为：神农科技公司的虚假陈述行为与潘某的投资损失之间是否存在因果关系。   潘某以自己受到虚假陈述被揭露遭受了重大损失为由向人民法院提起诉讼，并在本案中提交了经公证证明的与原件相符的身份证复印件，该院据此认定潘某系适格的原告。庭审中，双方当事人对神农科技公司于2015年4月16日发布《2014年年度报告》、2016年4月26日发布《2015年年度报告》、2017年4月26日发布《2016年年度报告》中存在定期报告虚假记载和未按规定披露信息等问题，且该信息披露问题已被海南监管局作出的《行政处罚决定书》予以处罚和本案虚假陈述实施日应为2015年4月16日《2014年年度报告》公告日，揭露日应为2017年6月9日神农科技公司发布《调查通知书》公告日，基准日为2017年8月8日，基准价为3.30元以及潘某于虚假陈述实施日之后、揭露日之前买入神农科技公司股票，且在揭露日之后因卖出和持有神农科技公司股票而发生亏损等事实均无异议。对此，该院予以确认。   本案中，潘某主张神农科技公司赔偿63212元［其中佣金损失（按万分之三计算）：19元；印花税损失（按千分之一计算）：63元；利息损失（按活期存款利率0.35%计算，从2015年12月10日计算至2017年8月8日）：370元］。神农科技公司辩称潘某的投资决策及投资损失与其的虚假陈述行为之间均没有因果关系，不应由其承担民事赔偿责任。对此，该院认为，根据《证券虚假陈述若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”和第十九条第四款“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；”的规定，潘某的损失是否应由神农科技公司予以赔偿，关键是要看潘某的损失与神农科技公司虚假陈述之间是否存在因果关系。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。证券市场风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行为所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。而神农科技公司的虚假陈述行为与潘某的损失之间是否存在交易因果关系，可通过证券市场相关数据的变动进行判断。第一，从案涉年报发布前后神农科技公司股价的波动看，《2014年年度报告》发布前，神农科技公司股票收盘价为5.83元/股，发布当日股票收盘价为5.85元/股，发布后五日股票收盘价为6.18元/股，股价上涨6.00%。《2015年年度报告》发布前，神农科技公司股票收盘价为6.59元/股，发布后股票复牌收盘价为5.93元/股，复牌后五日股票收盘价为4.92元/股，股价下跌25.34%，《2016年年度报告》发布前，神农科技公司股票收盘价为4.07元/股，发布后股票当日收盘价为4.04元/股，发布后五日股票收盘价为4.11元/股，股价上涨0.98%。从上述数据可知，案涉年报发布后，神农科技公司股价没有畸形上涨，而是有涨有跌。表明案涉年报披露的虚假信息对神农科技公司股价的波动没有产生直接影响。第二，从神农科技公司股票股价波动与创业板指数对比看，神农科技公司属于创业板公司，创业板市场主要由中小型高科技企业构成，公司市值较小、估值较高，投资者更看重其成长性，因此股票价格与其对应的公司资产相比往往偏高，创业板指数也与主板市场股指数表现存在较大差异。因此，本案应选择案涉股票相关联的创业板指数作为股价波动对比，更能反映创业板公司股票本身的特征。《2014年年度报告》发布后五日神农科技公司股票股价上涨6.00%；创业板指数上涨7.91%。《2015年年度报告》发布后复牌五日神农科技公司股票股价下跌25.34%；创业板指数下跌0.71%。《2016年年度报告》发布后五日神农科技公司股票股价上涨0.98%，创业板指数上涨1.19%。从上述数据可知，神农科技公司股票股价涨跌与创业板指数波动基本一致，没有出现明显偏离创业板指数的疯涨，说明案涉年报虚假陈述信息未对神农科技公司股价产生明显影响，对潘某买入神农科技公司股票没有产生影响。第三，从实施日至揭露日神农科技公司股票股价变动看，神农科技公司股票在实施日收盘价为5.85元/股，揭露日收盘价为3.78元/股；基准日收盘价为3.67元/股；发布《行政处罚事先告知书公告》当日收盘价为3.66元/股。从实施日至揭露日期间神农科技公司股价下跌35.38%，揭露日至基准日期间神农科技公司股价下跌2.91%，发布《行政处罚事先告知书公告》当日神农科技公司股价下跌1.08%。从上述对比可知，从实施日至揭露日期间神农科技公司股价跌幅较大，而揭露日至基准日期间，特别是《行政处罚事先告知书公告》后仅有较小跌幅，没有出现恐慌性下跌，说明神农科技公司股价大幅下跌是因证券市场系统风险的共同因素所导致的，属于正常的系统风险范围。第四，从潘某购买股票的时间上看，神农科技公司于2015年4月16日发布《2014年年度报告》后，潘某于2015年12月10日即实施日后近8个月才开始买入神农科技公司股票，无法得出涉案年度报告披露的虚假信息对潘某买入股票产生决定影响的判断。综合上述分析，该院认为，神农科技公司实施虚假陈述行为后股票股价并没有畸形上涨，而是有涨有跌；从实施日至揭露日期间神农科技公司股价涨跌幅度与创业板指数波动基本保持一致，且揭露日后神农科技公司股价没有大幅暴跌，无法得出神农科技公司实施虚假陈述行为对潘某的投资产生决定影响的结论。因此，应认定潘某的投资损失系受系统风险和非系统风险因素所导致的，潘某的投资决策与神农科技公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。潘某主张其投资损失应由神农科技公司承担，缺乏事实和法律依据，该院不予支持。综上，依据《中华人民共和国证券法》第六十三条、《证券虚假陈述若干规定》第十七条、第十八条、第十九条之规定，判决：驳回潘某的诉讼请求。案件受理费1380.3元，由潘某负担。   双方当事人二审均未提交新的证据。   本院二审查明：（一）神农科技公司的证券代码为“300189”，一审判决书写为“300118”有误，本院予以纠正。（二）除一审判决查明的相关数据外，本院还查明：1.神农科技公司股价：2015年2月9日2.79元、4月17日5.59元、4月20日5.35元、4月30日5.83元、5月29日11.33元；2017年6月8日3.78元。2.深证成指：2015年4月16日13967.8点、4月30日14818.64点；2017年6月8日10148.72点、6月9日10177.45点、8月8日10496.25点。3.创业板指数：2015年4月30日2857.89点；2017年6月8日1794.75点。本院查明的其他事实与一审判决认定的事实一致，本院予以确认。   本院认为，根据双方当事人的诉辩主张，本案的争议焦点为：神农科技公司的虚假陈述与潘某的投资损失之间是否存在因果关系，神农科技公司是否应向潘某赔偿其投资损失。   《证券虚假陈述若干规定》第十九条第四项规定，投资者的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。对此，本院认为，股票证券市场系高风险的投资市场，由于股票价格受国际经济和国家宏观经济状况、国内外突发事件、利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理等影响而具有高度不确定性。股票价格具有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动，上述司法解释同时考虑了系统风险及以上所述因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。本案潘某的投资损失是神农科技公司的虚假陈述还是以上因素所致，可从神农科技公司股价及股票大盘指数和其所属板块指数等相关数据的变动情况来进行分析判断。本案一审判决所认定的神农科技公司三次虚假陈述，实施的时间分别为2015年4月16日、2016年4月26日、2017年4月26日，而潘某买入涉案股票的时间是2015年12月10日，系在神农科技公司实施第二次、第三次虚假陈述之前。故神农科技公司后两次虚假陈述与潘某的投资损失无关，根据《证券虚假陈述若干规定》第十八条：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：……（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；……”的规定，本案审查的是潘某的投资损失与神农科技公司2015年实施的虚假陈述之间是否存在因果关系。判断虚假陈述与投资者损失之间是否有因果关系，如是诱多型虚假陈述，在揭露日之前，因投资者尚未获悉上市公司的陈述系虚假的，故若虚假陈述对股价产生影响，通常情况下，股价的走向应是上行的，或是走势应强于大盘；相反，在虚假陈述被揭露之后，若虚假陈述对股价产生影响，市场会作出激烈的负面反应，股价将会大幅下跌，走势也应将明显弱于大盘或其所属板块。本案神农科技公司的虚假陈述，属诱多型虚假陈述，故应按如上所述分析判断神农科技公司的虚假陈述与投资者损失之间是否存在因果关系。   经查，神农科技公司股价在2015年2月9日之前已进行了较长时间的低位盘整，于该日收盘2.79元后开始持续爬升，至神农科技公司2015年4月16日发布《2014年年度报告》时，其股价已爬升至5.85元，涨幅达109.68%。但其股价于次日起即开始止涨下跌，该日跌幅达4.44%，下一个交易日又下跌4.29%，连续两个交易日均较大幅度下跌，至当月最后一个交易日即4月30日收盘5.83元，仍低于该次年报发布日的价位，走势偏弱。可见，该年报发布后，神农科技公司股价不但没能承接之前的强劲走势，反而走弱。另外，上述年报发布时即2015年4月16日，深证成指和创业板指数分别为13967.8点、2484.33点，当月最后一个交易日即4月30日，深证成指和创业板指数分别为14818.64点、2857.89点，该时间段深证成指和创业板指数涨幅分别为6.1%、15.04%。可见，神农科技公司股价在上述期间走势也明显弱过大盘及其所属的创业板块。综上，如前所述，神农科技公司此次虚假陈述是诱多型虚假陈述，虚假陈述实施后神农科技公司股价反而走弱，走势也弱于大盘及其所属板块，可见该虚假陈述对神农科技公司股价应无影响。潘某主张比对神农科技公司股价与大盘指数及创业板指数走势，应比对至该公司股票停牌前即2015年5月29日才更为科学。但经查，该公司股价自2015年5月第一个交易日即5月4日起开始大幅持续上扬，自该日的前一交易日收盘价5.83元，大幅攀升至因该公司资产重组事宜而停牌前的5月29日收盘价11.33元，在不到一个月的时间内强劲上涨了94.34%，为其股票发行以来最强涨势。该股票价格走势在《2014年年度报告》发布后，在最能反映该年报影响的最近十来个交易日并没有走强，反而走弱，而在这之后却强劲上扬，该轮涨势应与此次年报的发布没有关系，应是受上述资产重组利好消息的刺激急剧上涨，故将该时段纳入考察本次虚假陈述是否影响股价，将不能反映客观情况。故对潘某的上述主张，本院不予采纳。   神农科技公司自2017年6月9日揭露其涉案虚假信息后，其股价至基准日即2017年8月8日，在长达近两个月的时间仅下跌2.91%；深证成指至基准日上涨3.42%，创业板指数至基准日下跌1.8%。从神农科技公司股价及大盘和创业板指数的数据来看，神农科技公司揭露其涉案虚假陈述后，至基准日其股价仅微幅下跌，总体走势运行平稳，并没有出现虚假陈述影响股价走向的状况。神农科技公司股价在揭露日后走势虽弱于大盘，但相差幅度不大，与其所属的创业板块走势也基本一致。其股价走势弱于大盘但与其所属的创业板块走势基本一致的情况，与2016年以来的情况相同，虚假陈述揭露后，该股并没有脱离这一趋势。可见，涉案虚假陈述对神农科技公司的股价并没有产生影响。神农科技公司属于创业板上市公司，而创业板市场主要以中小型高科技企业为服务对象，公司市值小、估值较高，投资者更看重其成长性，股票价格与其对应的公司资产相比往往偏高，创业板市场与主板市场股票存在重大差异。神农科技公司与创业板最具关联性，其股价受创业板指数的走势影响更大。由于2015年6月以来，创业板指数不断下探走弱，受创业板指数走势的影响神农科技公司股价也不断走弱。同时，2015年6月以来神农科技公司因几次资产重组事宜停牌，但最终均未获审核通过，也严重影响了其股价的成长。综上，神农科技公司股价的下跌，应是受以上情况等因素的影响，潘某的投资损失与涉案虚假陈述并没有因果关系。本案属《证券虚假陈述若干规定》第十九条第四项“投资者的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”规定的例外情形。潘某诉请神农科技公司赔偿其投资损失，一审判决不予支持并无不当，应予以维持。   综上所述，潘某的上诉请求不能成立，应予驳回。一审判决认定的基本事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：   驳回上诉，维持原判。   二审案件受理费1380.3元，由上诉人潘某负担。   本判决为终审判决。   审判长 郭龙滨   审判员 王芸芸   审判员 王显芳     二〇二〇年十一月二十四日   法官助理 吴 菲   书记员 周小玲   附相关法律条文:   《中华人民共和国民事诉讼法》   第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：   （一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；   ……