北京市高级人民法院民 事 判 决 书（2017）京民终180号上诉人（原审被告）：北京无线天利移动信息技术股份有限公司，住所地北京市石景山区实兴大街**院**楼**。法定代表人：邝青，董事长。委托诉讼代理人：张德才，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：陈天然，北京市中伦律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：胡水娅，女，1954年7月27日出生，汉族，住浙江省新昌县大市。委托诉讼代理人：厉健，浙江裕丰律师事务所律师。委托诉讼代理人：范潇，浙江裕丰律师事务所律师。上诉人北京无线天利移动信息技术股份有限公司（以下简称无线天利公司）因与被上诉人胡水娅证券虚假陈述责任纠纷一案，不服北京市第一中级人民法院（2016）京01民初395号民事判决，向本院提起上诉。本院于2017年3月3日立案后，依法组成由法官王明达担任审判长、法官薛强、法官夏林林、法官杨绍煜、法官魏欣参加的合议庭，于2017年9月22日公开开庭进行了审理。上诉人无线天利公司的委托诉讼代理人张德才、陈天然，被上诉人胡水娅的委托诉讼代理人厉健到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。无线天利公司上诉请求：1、判令撤销一审民事判决；2、判令驳回胡水娅的全部诉讼请求或发回一审法院重审；3、判令胡水娅承担一审及二审全部诉讼费用。事实和理由：1、无线天利公司未披露关联事项不构成重大事件，不属于最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）规定的虚假陈述，一审法院认定事实和适用法律均错误。《若干规定》仅规定对“重大事件”进行虚假陈述才构成证券市场虚假陈述行为。而中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）认定无线天利公司未披露关联交易的行为，仅违反了《中华人民共和国证券法》（2014年修正）（以下简称《证券法》）第六十三条有关“上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”之规定，并未认定无线天利公司的行为构成《若干规定》规定的重大事件虚假陈述。无线天利公司未披露关联关系及关联交易的行为，亦不属于《证券法》第六十七条第二款规定的“重大事件”。无线天利公司于2016年4月26日补充披露相关关联事项后，京天利股票价格并未出现明显波动，并未实质性损害无线天利公司和股东的利益。无线天利公司未披露关联事项的程序问题也不会对京天利股票价格产生重大影响，故不属于重大事件。2、即使无线天利公司的行为被认定为证券虚假陈述行为，一审判决认定的虚假陈述“揭露日”也是错误的。一审判决以无线天利公司于2015年6月23日发布了《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》即认定该日为虚假陈述揭露日，但该日发布的公告内容并未涉及相关关联事项的具体内容，亦欠缺相关关联交易的必要信息，不符合认定“揭露”的详实性要求。公告披露的内容也非首次揭露无线天利公司存在未披露相关关联事项的行为。2015年5月18日，财经媒体“价值线”发表了一篇题为“京天利惊天骗局”的文章，对无线天利公司相关关联事项进行了详细披露。同日，诸多主流媒体及财经媒体网站大量转载了该文章。该文章披露的内容与中国证监会行政处罚调查结论基本一致。上述报道对投资者投资起到了警示和风险提示的作用，对京天利股票价格产生了较大影响。因此，无线天利公司虚假陈述在全国性媒体上被首次公开揭露之日并非2015年6月23日，而应是2015年5月18日。3、由于一审判决认定的揭露日错误，必然导致认定基准日错误，并进一步导致认定胡水娅的投资差额损失数额也有误。4、一审判决在认定投资者的损失时，排除证券市场系统风险因素，是错误的。依据《若干规定》第十九条的规定，如果投资者的损失是由证券市场系统风险所导致，则应认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。无线天利公司提交的证据足以证明，在胡水娅主张的虚假陈述揭露日2015年6月23日至其主张的基准日2015年7月8日期间（无线天利公司对该揭露日及基准日并不认可），中国股票市场发生了证券市场系统风险，股市异常波动。证券市场存在具有普遍影响力的风险因素，该因素对证券市场所有股票价格产生影响。这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资者亦无法通过分散投资加以消除。故一审法院排除系统风险因素与本案所涉事实不符。5、胡水娅证券投资经验丰富，明知股票投资有风险却盲目追高，应自行承担股票投资风险。6、一审法院不予准许无线天利公司提出的鉴定申请，不符合法律规定。7、依据《若干规定》第二十七条之规定，如果无线天利公司的行为构成虚假陈述且应当承担赔偿责任，则为无线天利公司上市提供中介服务的保荐机构、律师事务所等机构应系共同侵权人，应承担连带赔偿责任。即该等中介机构属于必须共同进行诉讼的当事人，一审法院应追加其参加诉讼，一审判决遗漏了必须共同参加诉讼的当事人。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第四项之规定，本案应发回一审法院重审。胡水娅针对无线天利公司的上诉请求辩称，一审判决认定事实清楚，证据确凿，适用法律正确，应当予以维持。1、无线天利公司虚假陈述所涉事项属于重大事件。第一，中国证监会以无线天利公司的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条等规定的应进行行政处罚的情形为由，对无线天利公司进行处罚，即中国证监会已经认定无线天利公司的行为构成重大事件虚假陈述。第二，无线天利公司被行政处罚涉及虚假陈述事项金额达8000万元以上，已达到《证券法》规定的应当进行信息披露的重大事项。第三，无线天利公司的虚假陈述行为持续时间久远，且2015年5月中旬，无线天利公司仍然对外发布《关于媒体报道的澄清公告》，持续隐瞒其虚假陈述，故其虚假陈述行为的性质恶劣。第四，无线天利公司的虚假陈述对京天利股票价格的影响力重大，且其虚假陈述被揭露后，导致京天利股票价格连续12个跌停板，给投资者造成了严重损失。2、一审判决确定2015年6月23日为本案虚假陈述揭露日是正确的。2015年6月23日，无线天利公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》，首次向投资者公布因无线天利公司关联关系及相关事项未披露，被中国证监会立案调查。中国证监会亦是以无线天利公司未披露其与上海报春通信科技有限公司（以下简称上海报春公司）之间的关联关系而对其进行了行政处罚。当日，京天利股票价格即受到严重影响，开始暴跌。虽然2015年5月18日相关财经媒体对无线天利公司虚假陈述行为进行了一定程度的报道，但并非全国性媒体报道，且此后无线天利公司发布澄清公告，对媒体报道的内容进行了澄清说明。无线天利公司的这一“继续隐瞒”行为，致使证券市场投资者对于上述媒体报道内容的可信度产生质疑，京天利股票价格涨跌幅程度平缓，并未出现陡峭波动。故2015年6月23日应确认为虚假陈述揭露日。3、无线天利公司的虚假陈述行为与胡水娅主张的损害结果之间存在因果关系。胡水娅所投资的股票为“京天利”，其在虚假陈述实施日以后至揭露日之前买入了京天利股票，在揭露日以后卖出或持续持有京天利股票，该情形符合《若干规定》关于“因果关系”的相关规定。另外，本案是否存在证券市场的系统性风险，要由无线天利公司举证证明。本案诉讼中，无线天利公司提交的证据均不能有效证明存在系统风险，故本案在计算胡水娅的经济损失时，不应考虑所谓证券市场系统风险因素。4、无线天利公司关于一审判决遗漏了必须参加诉讼的当事人的上诉理由，不能成立。为无线天利公司上市提供中介服务的相关机构与无线天利公司之间存在委托法律关系，与本案所涉法律关系无关。而且，中国证监会行政处罚决定书并未认定为无线天利公司上市提供中介服务的相关机构存在虚假陈述行为或与无线天利公司虚假陈述行为有关联，相关机构亦未受到过相应的行政处罚，也没有证据证明相关机构存在虚假陈述行为或与无线天利公司虚假陈述行为有关联的相应事实。如果无线天利公司认为上述相关机构存在损害其合法利益的行为，无线天利公司可以另行主张权利。综上，无线天利公司的上诉请求均不能成立。胡水娅向一审法院起诉请求：1、无线天利公司赔偿胡水娅损失263871.85元；2、无线天利公司承担本案诉讼费用。一审法院认定事实：2014年9月23日，无线天利公司对外发布《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》（以下简称《招股说明书》）。同年10月9日，无线天利公司的股票在深圳证券交易所创业板上市交易，证券简称为“京天利”，股票代码为300399。同日，京天利股价报收于16.11元，深证成指（399001）报收于8204.01点，创业板指（399006）报收于1561.17点。此后11个交易日，京天利股价连续涨停，深证成指及创业板指未有大幅波动。2014年10月24日，京天利股价报收于45.95元，深证成指报收于7899.54点，创业板指报收于1473.06点。截至2014年12月31日，无线天利公司净资产值的数额为463003909.92元。2015年1月29日2015年1月29日，无线天利公司发布《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》，该公告主要载明：一、本次股权收购不构成关联交易；本次股权收购不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组；根据《公司章程》及相关制度的规定，本次股权收购交易在董事会权限范围内，无需提交股东大会审议批准；本次股权收购交易的资金来源为公司自有资金；本次股权收购完成后，上海誉好数据技术有限公司(以下简称上海誉好公司)将成为无线天利公司的控股子公司，并纳入公司合并财务报表。二、无线天利公司拟与上海誉好公司的股东齐亚魁、杨长发、张凯、王陈娟、杨晶晶签署《关于上海誉好之股权转让协议》，无线天利公司拟以现金方式作价8239.14万元收购上海誉好公司80％的股权。三、上海誉好公司的注册资本为1000万元，法定代表人为齐亚魁，资产总额为2517.89万元，负债总额为167.41万元，应收款项总额为144.07万元，净资产为2350.48万元，营业收入为1580.23万元，营业利润为1124.88万元，净利润为1087.99万元，经营活动产生的现金流量净额为5622.50万元。四、本次股权收购交易的定价以上海誉好公司截至评估基准日（2014年12月31日）的股东权益评估数值协商确定，上海誉好公司于评估基准日的股东全部权益价值的评估值为10298.93万元。五、金融行业的移动信息服务业务是公司发展历程中的重要支柱和优势领域，而移动互联网的迅速发展蓬勃兴起正迅速改变传统行业再造市场格局。由此无线天利公司确立了“金融行业+移动互联网”的宏观发展战略。上海誉好公司以移动互联网思维构造保险产品及其延伸运营服务，帮助保险公司进行垂直领域保险产品创新，主要业务包括航班延误险服务与手机延保服务，在互联网创新型小额保险产品服务领域及垂直保险服务领域取得先发优势，其在用户需求趋势判断、保险风险数据、算法模型以及基于大数据的分析方面形成良好积淀。本次股权收购交易有助于无线天利公司增加盈利能力，发挥业务协同效应，加速切入互联网保险行业，进一步提升无线天利公司的综合竞争力，从而最终实现无线天利公司和全体投资者利益的最大化。同日，京天利股价报收于65.30元，深证成指报收于11249.04点，创业板指（399006）报收于1711.37点。此后四个交易日，京天利股价连续涨停。此后四个交易日，深证成指分别报收于11150.69点、10963.14点、11209.19点、11116.55点；创业板指分别报收于1680.58点、1696.83点、1750.91点、1757.74点。2015年6月4日至2015年6月22日，京天利股票停牌。2015年6月23日，无线天利公司在巨潮资讯发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》，该公告主要载明：“公司于2015年6月19日收到证监会《调查通知书》（稽查总队调查通字152201号），因公司关联关系及相关事项未披露，证监会根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，决定对公司进行立案调查。为避免公司股价异常波动，根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的有关规定，经公司向深圳证券交易所申请，公司股票于2015年6月23日（星期二）上午开市起停牌半天，下午13：00起复牌。在立案调查期间，公司将积极配合证监会的调查工作，并就相关事项严格履行信息披露义务。请广大投资者注意投资风险。”同日，京天利股价跌停，深证成指报收于16045.99点，创业板指报收于3393.94点。此后11个交易日，京天利股价连续跌停。此后11个交易日，深证成指分别报收于16312.31点、15692.44点、14398.79点、13566.27点、14337.97点、13650.82点、12924.19点、12246.06点、12075.77点、11375.60点、11040.89点；创业板指分别报收于3383.40点、3206.38点、2920.70点、2689.76点、2858.61点、2759.41点、2649.32点、2606.28点、2493.83点、2352.01点、2364.05点。2016年1月26日，无线天利公司发布《关于收到中国证监会的公告》，该公告主要载明：无线天利公司于2015年6月19日收到中国证监会的《调查通知书》（稽查总队调查通字152201号），因无线天利公司关联关系及相关事项未披露，中国证监会根据《证券法》的有关规定，决定对无线天利公司进行立案调查。无线天利公司在《招股说明书》及《2014年年报》中未披露其与上海誉好公司之间的关联关系与同业竞争关系。无线天利公司在《关于收购上海誉好部分股权的公告》中未披露其与上海报春公司之间的关联关系，未履行关联交易程序。同日，京天利股价报收于36.27元，深证成指报收于9483.55点，创业板指报收于1994.05点。此后10日个交易日，京天利股价、深证成指及创业板指未有大幅波动。2016年2月16日（2016年1月26日后的第10个交易日），京天利股价报收于39.2元，深证成指报收于10045.37点，创业板指报收于2201.93点。2016年6月27日，中国证监会作出行政处罚决定书（[2016]81号）。该处罚决定认定：一、无线天利公司在上市时未按规定披露关联关系。2004年，上海报春公司(后更名为上海誉好公司）成立；2006年，无线天利公司成立，并于2014年10月在深圳证券交易所创业板上市。2006年至2011年，两个公司的主要管理人员均为钱永耀、邝青。2007年底，无线天利公司和上海报春公司同时开展业务，两公司是一班人马两块牌子，目的是分别应对不同电信运营商的管理要求。2011年，无线天利公司改制。为突出主营业务，规范关联关系及同业竞争问题，2011年5月26日，钱永耀、邝青、钱永美等三人将其持有的上海报春公司100％股权作价1200万元转让给北京汉辰佳业文化传播有限公司（以下简称汉辰佳业），包含作价1018万元的上海天彩保险经纪有限公司100％股权。藉此无线天利公司从形式上实现了与上海报春公司的完全剥离，但汉辰佳业受让上海报春公司股权的收购款来源于钱永耀控制的上海天彩投资管理有限公司（以下简称天彩投资）。上海报春公司股东变更为汉辰佳业后，齐亚魁仅是上海报春公司的经营管理人员，无控制权，重大事项决策均需钱永耀批准；汉辰佳业及其实际控制人郑磊未实际管理上海报春公司；钱永耀仍然从财务、管理、经营政策等方面对上海报春公司有重大影响，使无线天利公司与上海报春公司之间实质上存在关联关系。无线天利公司在《招股说明书》及《2014年年报》中未披露与上海报春公司之间的关联关系。依据《证券法》第六十三条及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第四条、第三十七条、第五十一条之规定，无线天利公司《招股说明书》及《2014年年报》中应当披露其与上海报春公司之间的关联关系，但未如实披露。二、无线天利公司在收购上海誉好公司股权时，未履行关联交易程序。2014年12月1日，钱永耀安排天彩投资向汉辰佳业收购上海报春公司股权，汉辰佳业于同年12月29日收到股权转让款后，同日将收购款转回钱永耀实际控制的天彩投资和江阴鑫源投资有限公司（以下简称鑫源投资），完成了上海报春公司股权形式上从汉辰佳业转回到天彩投资。2014年12月19日，钱永耀安排齐某魁等5人管理团队向天彩投资收购上海报春公司，并同意齐某魁等5人用上海报春公司未分配利润向天彩投资支付股权转让款3648.8万元。2015年1月28日，无线天利公司向齐某魁等5人管理团队收购上海誉好公司，本次收购资金划转受钱永耀实际控制，齐某魁等5人收到的股权转让款被划转至钱永耀实际控制的账户。根据钱永耀与齐某魁等5人的口头约定，齐某魁代钱永耀持有上海报春公司50％的股份，杨某发、杨某某、王某娟、张某等4人合计持有的30％股份为齐某魁等5人管理团队共同持有的份额，齐某魁单独持有20％的份额。钱永耀在无线天利公司董事会会议及议案中，未告知其他董事、监事其与上海誉好公司之间存在关联关系，未告知无线天利公司董事会、监事会本次交易构成关联交易。无线天利公司在《关于收购上海誉好部分股权的公告》中未披露其与上海报春公司之间的关联关系，未履行关联交易程序。依据《证券法》第六十三条以及《上市公司信息披露管理办法》第四十八条的规定，无线天利公司收购标的上海誉好公司与钱永耀之间存在关联关系，无线天利公司收购上海誉好公司构成关联交易，该事项未如实披露。中国证监会认定，无线天利公司的行为违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条所述信息披露违法行为。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，中国证监会决定：对无线天利公司给予警告，责令改正，并处以40万元罚款；对钱永耀给予警告，并处以60万元罚款。2016年6月28日，无线天利公司发布了《关于收到证监会行政处罚决定书的公告》并对有关事项进行了说明。自2015年6月23日起至2015年7月8日，京天利股票的累计成交量达到其可流通部分的100％。2015年6月3日，胡水娅以253元的价格买入京天利2700股。2015年6月18日，无线天利公司进行派息，每10股派息0.934元。2015年6月30日，胡水娅以155.49元的价格卖出京天利2700股。截至2015年7月8日，胡水娅持有京天利0股。一审诉讼中，胡水娅主张虚假陈述的实施日为无线天利公司发布《招股说明书》之日，即2014年9月23日（无线天利公司认可该日为《招股说明书》发布之日），无线天利公司主张虚假陈述的实施日为京天利股票首次上市交易之日即2014年10月9日。胡水娅主张揭露日为2015年6月23日，投资差额损失的基准日为2015年7月8日，基准价为111.11元(采用加权平均法计算)。无线天利公司主张揭露日为2016年1月26日，投资差额损失的基准日为2016年2月23日，基准价为71.14元(采用算术平均法计算)。一审诉讼中，各方认可若法院认定虚假陈述的揭露日为2015年6月23日，则投资差额损失的基准日为2015年7月8日，若采用算术平均法计算基准价，则基准价为145.94元（未复权）。一审诉讼中，胡水娅明确其主张的投资差额损失部分的印花税按1‰计算，佣金部分按万分之三计算，不主张利息损失。无线天利公司对此不持异议。一审诉讼中，无线天利公司向一审法院提交了司法鉴定申请书，申请法院对以下事项予以鉴定：1、申请对京天利股票下跌存在股市整体下跌的系统性影响进行司法鉴定；2、申请对个股受股市整体系统性影响存在可以用贝塔值估算的理论依据进行司法鉴定；3、申请以2014年10月9日至2016年11月16日的每日收盘价为基础，对京天利股票相对于深证成指（399001）的贝塔系数进行司法鉴定；4、申请以2014年10月9日至2016年11月16日的每日收盘价为基础，对京天利股票相对于创业板指（399006）的贝塔系数进行司法鉴定。一审法院认为，本案双方当事人争议的焦点问题是：一、无线天利公司的虚假陈述所涉事件是否属于重大事件？二、本案是否存在系统风险？三、胡水娅的投资损失与无线天利公司的虚假陈述之间是否存在因果关系？四、胡水娅的经济损失该如何计算（包括揭露日的认定、基准价的认定、买入证券平均价格的计算方法）？一、关于无线天利公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件的问题。一审法院认为，该事项属于重大事件。理由如下：（一）无线天利公司在上市时的《招股说明书》中即未按规定披露其与上海报春公司之间的关联关系，其股价在上市后的11个交易日连续涨停。（二）无线天利公司在《关于收购上海誉好部分股权的公告》中未披露其与上海报春公司（后名称变更为上海誉好公司）之间的关联关系，并且其明确表示该次交易不构成关联交易，未履行关联交易程序。（三）因无线天利公司未按规定披露其与上海报春公司之间的关联关系，因而投资者不可能知道无线天利公司收购上海誉好公司（原名称为上海报春公司）部分股权的交易构成关联交易。京天利股价在其发布《关于收购上海誉好部分股权的公告》后连续4个交易日涨停，足以说明前述未如实披露的信息对投资者的投资决策产生了重大影响。（四）无线天利公司未披露的关联交易的金额高达8239.14万元，并且达到无线天利公司2014年末净资产值的17.80％，足以对投资者的投资决策产生影响。（五）无线天利公司在收到中国证监会的《行政处罚事先告知书》后进行了整改，对2015年第一季度、2015年半年度、2015年三季度的财务报表进行了修改，调整了财务报表相关项目，并披露了关联关系，履行了关联交易程序，有关联的董事进行了回避表决，独立董事发表了独立意见，监事会发表了审核意见，保荐机构出具了专项审核意见，而无线天利公司亦修订了关联交易决策制度，修订了对外投资管理制度。并且无线天利公司最终因未披露关联关系及未履行关联交易的流程受到了中国证监会的警告、责令改正和罚款的行政处罚，相关人员被处以警告和罚款。这足以说明其虚假陈述行为所涉事件属于重大事件。无线天利公司关于其虚假陈述不属于重大事件的相关辩称与一审法院查明的事实不符，一审法院不予采信。二、关于本案是否存在系统性风险的问题。一审法院认为，无线天利公司提供的现有证据不足以证明本案存在系统风险。理由如下：（一）《若干规定》第十九条第（四）项规定：被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。依据该条规定，无线天利公司应当举证证明胡水娅的损失或部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所导致的。（二）由于该条规定并未对系统风险的概念进行定义，双方当事人对于系统风险也有不同的理解，因此，一审法院依据证券业的通常理解确定系统风险的含义。所谓系统风险，一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。（三）由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但是对于此种系统风险，首先要由无线天利公司举证证明造成系统风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了系统风险的发生。（四）无线天利公司提供的证据不能证明存在引发系统风险的因素，且该因素对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了系统风险的发生。（五）对于虚假陈述行为和所谓的系统风险如影响股价变动以及各自影响的程度，无线天利公司也没有提出有说服力的理由。综上，一审法院认为无线天利公司提供的证据不足以证明本案存在系统风险。在此基础上，一审法院对于无线天利公司提出的鉴定申请亦不予准许。三、关于无线天利公司的虚假陈述行为与胡水娅主张的损害结果之间是否存在因果关系的问题。一审法院认为，二者之间存在因果关系。理由如下：（一）《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，胡水娅所投资的股票为“京天利”，其在虚假陈述实施日以后至揭露日之前买入了京天利股票，在揭露日以后卖出或持续持有京天利股票，从形式上看，无线天利公司的虚假陈述与胡水娅主张的损害结果之间具有因果关系。（二）《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”根据该规定，在无线天利公司的虚假陈述与胡水娅主张的损害结果之间具有形式上的因果关系之后，无线天利公司如果想免除其责任需就存在前述法定阻却因果关系的事由承担证明责任。但本案审理中，无线天利公司并未提供有效证据证明存在前述事由。因此，一审法院认为胡水娅主张的损害结果与无线天利公司的虚假陈述之间存在因果关系。四、关于胡水娅主张的经济损失计算问题。（一）关于本案虚假陈述的实施日、揭露日如何确定以及基准价的计算方法问题。《若干规定》第二十条第一款、第二款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”根据前述规定，一审法院认为虚假陈述的实施日应为无线天利公司《招股说明书》发布之日即2014年9月23日。一审法院认为揭露日的确定，既要根据揭露的媒体是否为全国范围的投资者所能接触、是否首次披露虚假陈述的部分或全部内容，还要结合揭露后是否对市场产生了影响，以及该虚假陈述是否被中国证监会认定等因素进行综合考量。本案中，胡水娅主张虚假陈述的揭露日为2015年6月23日（无线天利公司公告其收到中国证监会立案调查通知书暨复牌之日），无线天利公司及钱永耀主张虚假陈述的揭露日为2016年1月26日（无线天利公司公告其收到中国证监会《行政处罚事先告知书》之日）。一审法院认为，2015年6月23日为本案虚假陈述揭露日。理由如下：1、2015年6月23日，无线天利公司在巨潮资讯发布关于其收到中国证监会立案调查通知书的公告。前述媒体属于全国范围的投资者都能接触的媒体。2、虚假陈述被揭露的意义在于对证券市场发出警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对被揭露股票的市场价格产生影响。2015年6月23日及此后11个交易日，京天利股票连续跌停。因此，无线天利公司于2015年6月23日关于其收到中国证监会立案调查通知的信息对其股票的价格产生了重大影响。中国证监会作为证券行业的监管机构，只有在掌握了确实充分证据的前提下，才能对涉嫌违反证券法律、法规的行为进行立案调查。无线天利公司于2015年6月23日发布的关于其收到中国证监会立案调查的信息，属于对于投资者具有较强警示作用的投资信息，足以影响投资者的投资决策。3、立案调查通知书明确了无线天利公司是因关联关系及相关事项未披露，而被中国证监会立案调查。而2016年6月27日，中国证监会作出的行政处罚决定所针对的事项与立案调查通知书涉及的事项相符。此处罚决定可与无线天利公司于2015年6月23日公告的内容前后呼应，是对无线天利公司存在虚假陈述行为的最终证实。4、2016年1月26日及此后10个交易日，无线天利公司股价未出现大幅波动。无线天利公司关于其受到中国证监会行政处罚的公告，并未对其股票价格产生重大影响。综合上述，一审法院认定2015年6月23日（即无线天利公司公告其收到中国证监会立案调查通知书暨复牌之日）为虚假陈述揭露日。以此为基础，一审法院确定投资差额损失的基准日为2015年7月8日，基准价应为146.03元[复权后数额（145.94元+0.0934元）]。（二）关于胡水娅的买入证券平均价格的认定。由于无线天利公司系在《招股说明书》发布之日进行的虚假陈述，因此，在虚假陈述实施日之前，通过证券交易系统公开进行交易的胡水娅不可能持有京天利股票。在无需考虑投资者实施日之前的持股情形下，一审法院认为应采用“买入卖出混合加权平均法”计算投资者在实施日至揭露日期间的买入证券平均价格，即以投资者在实施日至揭露日期间买入证券的总额减去此期间卖出股票收回的成本再除以投资者在揭露日持有的股票数量，用该方法计算出的买入证券平均价格可以反映出投资者的实际持仓成本，并将虚假陈述造成的损失范围限定为投资者的实际损失。一审法院之所以未采取“先进先出法”或者“只计算买入价的加权平均法”计算投资者在揭露日前买入京天利股票的平均价格，是因为该方法不能反映出投资者在揭露日前买入股票的实际持仓成本，反而使被采用进行计算的交易次数相对集中在股市波动的某个区域，依据这两种方法计算的平均价格受股票波动的某个阶段的影响大，具有价格反映的不完整性。需要特别注意的是：对于投资者在揭露日前某个时点已经“清零”的京天利股票，一审法院认为在计算投资者的买入证券平均价格时，无需考虑，即便投资者在“清零”时存在盈利的情形。因为在揭露日前某个时点存在“清零”现象时，投资者在理论上的投资结果可能为获利或亏损，而该时点可以确定投资者所投资的股票已经完全卖出，根据《若干规定》第十九条第一项关于在揭露日前已经卖出证券，人民法院应认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系的规定，一审法院认为既然亏损与虚假陈述无关，那么盈利亦与虚假陈述无关。本案中，一审法院亦是在此种前提之下采用“买入卖出混和加权平均法”计算投资者的买入证券平均价格。经一审法院计算，胡水娅的买入证券平均价格为253元(无需复权)，胡水娅的卖出证券平均价格为155.58元[复权后数额（155.49元+0.0934元）]。（三）关于胡水娅的具体损失数额的认定。《若干规定》第三十条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。”一审法院认为根据该规定，胡水娅在本案中可以主张的损失包括：（一）投资差额损失，（二）投资差额损失部分的佣金和印花税，（三）前述（一）与（二）的利息。胡水娅在本案中不主张利息损失，一审法院不持异议。《若干规定》第三十一条规定:“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”依据上述规定，根据一审法院查明的事实，经一审法院计算，胡水娅的投资差额损失为263034元，投资差额损失部分的印花税损失为263.03元，投资差额损失部分的佣金损失为78.91元，以上共计263375.94元。对于胡水娅主张的超出前述数额的部分，一审法院不予支持。无线天利公司关于胡水娅关非本案适格原告的主张与一审法院查明的事实不符，一审法院不予采信。综上，胡水娅提供的证据可以证明其部分诉讼请求成立，一审法院对其相应的诉讼请求予以支持，其余部分予以驳回。无线天利公司提供的证据不足以证明其抗辩理由成立，一审法院对其答辩意见不予采纳。依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款、第二款、第十八条、第十九条第四项、第二十条第三款、第二十条第三款、第三十条、第三十一条、第三十三条第一项、第三十五条之规定，判决：1、无线天利公司于判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给胡水娅造成的经济损失263375.94元；2、驳回胡水娅的其他诉讼请求。如果无线天利公司未按判决指定的期间履行给付金钱义务的，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。本院二审期间，上诉人无线天利公司围绕其上诉请求补充提交了如下证据：证据1：2016年4月26日无线天利公司发布的《关于将收购上海誉好数据技术有限公司部分股权事项修正为关联交易的公告》；证据2：2016年4月1日至5月19日京天利股票价格数据及走势图；证据3：2016年5月17日无线天利公司发布的《2015年度股东大会会议决议公告》。此组证据证明目的：无线天利公司未披露相关关联事项不属于《若干规定》所规定的重大事件。证据4：2015年5月18日“价值线”发表的《京天利惊天骗局》报道及当日新浪财经、凤凰财经、和讯网、中国经济网转载的报道；证据5：2015年5月19日至5月20日新华网、搜狐财经、人民网、网易财经、中国网及东方财富网等各大财经媒体转发的“京天利惊天骗局”相关系列文章及跟进报道；证据6：2015年5月4日至2015年6月3日期间，深证成指、创业板指、中小板指、上证指数数据及走势图；证据7：2015年5月4日至2015年6月3日期间，京天利股票价格数据及走势图；证据15：2015年6月19日中国证监会于其官方网站发布的《2015年6月15日-6月19日发行监管部发出的再融资反馈意见》。此组证据证明目的：无线天利公司虚假陈述在全国性媒体上被首次公开揭露之日是2015年5月18日。以2015年5月18日为揭露日，基准日应为2015年5月29日，基准价为249.93元/股（按照揭露日至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格计算）。证据8：2015年11月19日，清华大学五道口金融学院理事长兼院长、清华大学国家金融研究院联席院长吴晓灵等关于2015年股市异常波动形成原因的报告；证据9：中国证监会及中国证券业协会禁止、清理场外配资的事件表；证据10：中国证监会及中国证券业协会为警示场外配资风险而发布的行业规范、通告及召开新闻发布会的相关报道；证据11：中国证监会及中国证券业协会为禁止场外配资而发布的通告、行业规范、部门规章及召开新闻发布会的相关报道；证据12：中国证监会为清理场外配资而发布的规范性意见及召开新闻发布会的相关报道；证据13：2015年6月至7月期间，国家多个机构或部门试图阻止股票持续暴跌所采取的多项措施的相关报道；证据16：创业板指数自2010年6月至2017年3月收盘价走势图、深交所计算机板块自2009年8月至2017年3月收盘价走势图、深证成指自2007年至2017年3月收盘价走势图、上证指数自2007年至2017年3月收盘价走势图、京天利股票自2014年10月上市起至2015年12月收盘价走势图；证据18：京天利股票与同行业其他股票自2015年6月15日至2015年7月8日期间的跌幅对比。此组证据证明目的：当时中国证券市场存在系统风险或称股市异常波动情况，股票全部下跌且跌幅基本都超过50%。证据14：深圳市财富趋势科技股份有限公司出具的2015年5月18日至7月8日期间关于股票涨跌情况统计表。证明目的：证券市场风险因素造成的影响应当从投资者损失计算中给予扣除。证据17：2017年6月9日“欣泰电气欺诈发行”先行赔付方案处理内容。供本案处理的参考性意见。被上诉人胡水娅针对上诉人无线天利公司提交的上述证据，补充提交了证据。因涉及无线天利公司证券虚假陈述责任纠纷相关其他案件的被上诉人（投资者）针对上诉人无线天利公司提交的上述证据，亦补充提交了证据，其中包含了本案被上诉人胡水娅补充提交的证据，故胡水娅表示同意以上述经整合补充提交的全部证据作为其在本案中补充提交的证据：证据1：无线天利公司关于2015年第一季报、半年报及第三季报更正的公告；证据2：无线天利公司关于京天利股票存在暂停上市风险的提示性公告。证明2015年6月23日为无线天利公司发布暂停上市风险首日；证据3：深圳证券交易所上市公司公告查询结果。证明无线天利公司自公告被中国证监会立案调查之日起至2016年2月29日止，共计发布29次退市风险提示；证据4：搜狐证券历史行情查询结果。证明京天利股票价格自2015年6月23日起至2016年2月29日无线天利公司做调账日止，跌幅达88.56%，收盘价自2015年6月23日每股244.05元降至2016年2月29日每股31.03元。此组证据证明目的：2015年6月23日应认定为本案虚假陈述揭露日，自该日无线天利公司虚假陈述行为被首次“揭露”后，对投资者利益影响巨大。但无线天利公司根据2016年1月19日收到的中国证监会《行政处罚事先告知书》，已将其虚假陈述导致的财务数据作出了调整和变更，虚假陈述行为对京天利股票价格的影响在2016年4月26日前已经释放完毕。证据5：2015年5月20日无线天利公司发布的《关于媒体报道的澄清公告》；证据6：2015年5月21日无线天利公司发布的《关于媒体报道的补充公告》；证据7：2015年5月21日《中国证券报》发表的《澄清媒体质疑，京天利称收购不构成同业竞争》报道；证据8：2015年5月21日《北京青年报》发表的《京天利否认“京天骗局”，曾被曝上市后巨资买回公司》报道；证据9：2015年5月21日新华社《经济参考报》发表的《京天利澄清收购骗局质疑》报道。此组证据证明目的：在2015年5月18日相关媒体报道无线天利公司存在虚假陈述行为后，无线天利公司存在继续隐瞒其虚假陈述的行为，故2015年5月18日不能认定为虚假陈述揭露日。证据10：2015年9月23日《北京青年报》发表的中央领导同志“首次谈论中国股市：中国避免系统性风险”的报道；证据11：2016年9月12日《证券日报》报道《刘士余：坚持守住不发生系统性风险基本底线》。此组证据证明目的：中国股市在2015年并不存在系统性风险，也没有发生系统性风险。经本院组织双方当事人进行证据交换和庭审质证。因双方当事人提交的上述证据均是能够在相关互联网站及媒体中查询得到的社会性公开资料，故本院对上述证据的真实性、合法性不再进行审查，均予以确认。但双方当事人均表示对对方提交的全部证据的证明目的不予认可。对证据证明内容的认定，本院下述。本院二审审理中，上诉人无线天利公司向本院提交了证据19，即专家辅助人，中央财经大学统计与数学学院教授、博士生导师张忠元出具的《专家意见书》，以此证明在股市出现异常波动的情况下，投资者损失的计算方法。同时，无线天利公司向本院提出由该专家出庭陈述意见的申请。本院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第七十九条：“当事人可以申请人民法院通知有专门知识的人出庭，就鉴定人作出的鉴定意见或者专业问题提出意见”、《最高人民法院关于适用的解释》第一百二十二条：“当事人可以依照民事诉讼法第七十九条的规定，在举证期限届满前申请一至二名具有专门知识的人出庭，代表当事人对鉴定意见进行质证，或者对案件事实所涉及的专业问题提出意见。具有专门知识的人在法庭上就专业问题提出的意见，视为当事人的陈述”之规定，准许上诉人无线天利公司提出的该项申请。本院庭审中，张忠元出庭，代表无线天利公司就《专家意见书》中所涉及的相关专业性问题阐述了意见。依据《最高人民法院关于适用的解释》第一百二十三条：“人民法院可以对出庭的具有专门知识的人进行询问。经法庭准许，当事人可以对出庭的具有专门知识的人进行询问”之规定，本院及双方当事人均就相关专门知识对张忠元进行了询问。本院补充认定如下事实：2015年5月18日，财经媒体“价值线”的微信公众号刊发了名为《“揭开妖股面纱”系列报道：京天利惊天骗局？》的文章，文章主要就无线天利公司的业绩、其与上海誉好公司（上海报春公司）之间的关系，以及相互之间是否存在同业竞争等问题进行了报道。随后中国经济网、新浪财经、凤凰财经、和讯网等多家媒体对上述文章进行了转载。针对上述报道，无线天利公司分别于2015年5月20日及2015年5月21日发布了《关于媒体报道的澄清公告》及《关于媒体报道的补充公告》，对媒体报道的上述内容进行了澄清说明，并明确无线天利公司收购上海誉好公司不涉及关联交易情况，同时说明：“公司指定的信息披露媒体为中国证监会指定信息披露网站。有关公司的信息均以在指定媒体刊登的信息为准”。2015年5月18日，上证指数收盘于4283.49，相较于前一交易日下跌0.58％，深证成指收盘于14672.63，相较于前一交易日下跌0.15％，京天利股票收盘价为282.56元，相较于前一交易日上涨2.75％。2015年5月19日，上证指数收盘于4417.55，相较于前一交易日上涨3.13％，深证成指收盘于15127.38，相较于前一交易日上涨3.10％，京天利股票收盘价为272元，相较于前一交易日下跌3.74％。2015年5月20日，上证指数收盘于4446.29，相较于前一交易日上涨0.65％，深证成指收盘于15337.08，相较于前一交易日上涨1.39％，京天利股票收盘价为261.9元，相较于前一交易日下跌3.71％。2015年5月21日，上证指数收盘于4529.42，相较于前一交易日上涨1.87％，深证成指收盘于15872.53，相较于前一交易日上涨3.49％，京天利股票收盘价为262.2元，相较于前一交易日上涨0.11％。2015年5月22日，上证指数收盘于4657.60，相较于前一交易日上涨2.83％，深证成指数收盘于16045.80，相较于前一交易日上涨1.09％，京天利股票收盘价为246.47元，相较于前一交易日下跌6.00％。2015年5月25日，上证指数收盘于4813.80，相较于前一交易日上涨3.35％，深证成指数收盘于16351.06，相较于前一交易日上涨1.90％，京天利股票收盘价为223.21元，相较于前一交易日下跌9.44％。2015年5月26日，上证指数收盘于4910.90，相较于前一交易日上涨2.02％，深证成指数收盘于16903.47，相较于前一交易日上涨3.38％，京天利股票收盘价为232.80元，相较于前一交易日上涨4.30％。2015年5月27日，上证指数收盘于4941.71，相较于前一交易日上涨0.63％，深证成指数收盘于16963.52，相较于前一交易日上涨0.36％，京天利股票收盘价为226.17元，相较于前一交易日下跌2.85％。2015年5月28日，上证指数收盘于4620.27，相较于前一交易日下跌6.50％，深证成指数收盘于15912.95，相较于前一交易日下跌6.19％，京天利股票收盘价为235.97元，相较于前一交易日上涨4.33％。2015年5月29日，上证指数收盘于4611.74，相较于前一交易日下跌0.18％，深证成指数收盘于16100.45，相较于前一交易日上涨1.18％，京天利股票收盘价为256元，相较于前一交易日上涨8.49％。本院经审理查明的其他事实与一审法院查明的事实一致。本院认为，本案二审争议焦点为：1、无线天利公司在其发布的涉案《招股说明书》及相关公告中未对其与上海报春公司（上海誉好公司）之间的关联关系进行披露；无线天利公司在收购上海誉好公司时，亦未对其与上海誉好公司之间的关联交易进行披露。上述未披露关联事项是否构成重大事件？无线天利公司的行为是否属于《证券法》及《若干规定》中规定的“虚假陈述”？2、本案虚假陈述揭露日应如何确定？3、无线天利公司的上述行为与被上诉人胡水娅主张的损害结果之间是否存在符合《若干规定》中规定的因果关系？4、本案所涉事实是否存在证券市场系统风险？本案在认定被上诉人胡水娅的经济损失时，是否应当考虑证券市场风险因素？5、一审判决是否遗漏了必须参加诉讼的当事人？一、关于无线天利公司未披露相关关联事项是否构成重大事件，无线天利公司的行为是否属于《证券法》及《若干规定》中规定的“虚假陈述”的问题。本院认为，无线天利公司未披露相关关联事项的情形构成重大事件，无线天利公司的行为属于《证券法》及《若干规定》中规定的“虚假陈述”。理由如下：第一，《若干规定》第十七条第一款规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”其特别强调的是“对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”才构成虚假陈述，因此，该项规定在《证券法》相关规定的基础上，对证券市场虚假陈述的认定范围进行了进一步限定和明确。《若干规定》第十七条第二款进而规定：“对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”相对应《证券法》（2014年修正）第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条和第七十八条规定。其中，与本案事实密切相关的是《证券法》第六十七条第一款规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果”，第六十七条第二款以列举方式明确规定了十二项构成“重大事件”的情形，第一项即规定：“公司的经营方针和经营范围的重大变化”属于上市公司应立即报告和公告的“重大事件”。本案中，2015年1月29日，无线天利公司发布的《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》明确载明无线天利公司收购上海誉好公司的交易是为了有助于无线天利公司加速切入互联网保险行业，进一步提升公司的综合竞争力，从而最终实现公司和全体投资者利益的最大化。该收购事项属于对无线天利公司经营范围和经营方针的重大调整和变化，应予依法报告和公告。第二，《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”无线天利公司虽然对上述收购事项进行了公告，但其在发布涉案《招股说明书》及相关公告中，未对其与上海报春公司（上海誉好公司）之间的关联关系进行披露；其在收购上海誉好公司时，既未对其与上海誉好公司之间的关联交易进行披露，也未依照《中华人民共和国公司法》（2013年修正）（以下简称《公司法》）第一百二十四条有关上市公司关联交易程序的规定履行关联交易程序，而且还在相关公告中明确载明“本次股权收购交易不构成关联交易”。无线天利公司的上述行为，不仅属于违反《证券法》禁止性规定，同时违反《公司法》有关上市公司组织机构特别规定的严重违法行为，而且属于对重大事件不正当披露信息的行为。第三，《若干规定》第十七条第三款进一步明确规定：“误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。”本案中，由于无线天利公司于2015年1月29日发布的《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中，明确释放出其收购上海誉好公司的交易有助于其加速切入互联网保险行业，这一被投资者普遍认为是发展趋势良好的行业领域等“利好”信息，致使京天利股票当日收盘价相较于前一交易日上涨5.24％，且在此后的四个交易日中，京天利股票的涨幅均达到10.00％。而同期的上证指数和深证成指均除一天涨跌幅为上涨外，其余几日均处于下跌状态。故无线天利公司发布的上述公告中所披露的收购事项，已对投资者购买京天利股票的意愿产生了实质影响，同时亦对京天利股票的交易价格产生了重大影响，故无线天利公司在上述公告中所作出的信息披露，已使投资者对其投资行为发生了错误判断，属于误导性陈述。综上，本案无线天利公司未披露相关关联事项的情形构成重大事件，无线天利公司的行为属于《证券法》及《若干规定》中规定的“虚假陈述”。二、关于本案虚假陈述揭露日的确定问题。本院认为，《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。一审法院据此并结合本案案情，确定2015年6月23日为本案虚假陈述揭露日是正确的。理由如下：第一，无线天利公司在发布涉案《招股说明书》及相关公告中，未对相关关联关系进行披露；其在收购上海誉好公司时，未对相关关联交易进行披露，未依法履行关联交易程序。上述对重大事件的虚假陈述行为，后经中国证监会立案调查，并最终依据《证券法》相关规定，对无线天利公司及其相关责任人作出了行政处罚。此结论性事实与无线天利公司于2015年6月23日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》的内容前后呼应，且完全相符，是国家行政监管机构对无线天利公司存在虚假陈述行为的最终证实和确定。同时，该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。因此，上述事实符合《若干规定》中关于“首次被公开揭露”之规定。第二，根据相关行政法规规定，证券监管机构并非仅根据群众举报或相关情况反映就进行立案调查，而是只有在掌握较为确实充分的证据的前提下，才能对涉嫌证券市场违法、违规者进行立案稽查。因此，中国证监会作为国家证券监管机构，其立案调查的性质不仅属于国家的一种行政监管措施，而且属于行政监管力度和行政监管手段都相当强烈的行政监管措施。故无线天利公司于2015年6月23日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》内容，对于所有投资者都应属于具有较强警示性的投资信息，足以影响投资者的投资决策，符合有关虚假陈述“揭露”之客观要求。第三，虚假陈述被揭示的意义就在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。无线天利公司于2015年6月23日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》的内容，不仅较为符合实际，而且已明确写明“请广大投资者注意投资风险”，故其足以提醒投资者要重新判断股票价值，注意证券市场投资风险，否则风险自负，这是对于一个理性投资人的基本要求。因此，从投资人理性的角度出发，当投资人获悉中国证监会因无线天利公司“关联关系及相关事项未披露”而决定对无线天利公司立案调查时，应当预料到其中所涉无线天利公司的行为可能被定性为虚假陈述，进而影响自身的投资决策，防范投资风险。故无线天利公司2015年6月23日《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》的内容符合虚假陈述足以满足“揭露”之本质要求。第四，自无线天利公司发布上述公告的2015年6月23日起至2015年7月8日的12个交易日内，京天利股票价格立即呈现出连续12个跌停板的行情，已足以对证券市场起到重大警示作用。第五，关于无线天利公司提出应将“价值线”等相关财经媒体发表并转载题为“京天利惊天骗局”文章的2015年5月18日认定为本案虚假陈述揭露日的上诉理由，本院认为，虽然2015年5月18日相关财经媒体以原创和转载的方式对于无线天利公司未对相关关联关系、关联交易进行披露，未依法履行关联交易程序等对重大事件的虚假陈述行为进行了一定程度的报道，但此后无线天利公司分别于2015年5月20日和2015年5月21日，针对上述媒体的报道内容，发布了《关于媒体报道的澄清公告》和《关于媒体报道的补充公告》，对媒体报道的内容进行了澄清说明，并明确无线天利公司收购上海誉好公司不涉及关联交易情况，同时说明：“公司指定的信息披露媒体为中国证监会指定信息披露网站。有关公司的信息均以在指定媒体刊登的信息为准”。无线天利公司的这一“继续隐瞒”行为，致使证券市场投资者对于上述媒体报道内容的可信度产生质疑。由此，在相关媒体报道了上述内容后，京天利股票在2015年5月18日至5月29日的10个交易日内的价格涨跌幅程度正常，并未出现异常波动。因此，可以认定上述媒体报道内容对证券市场尚未起到足够的警示作用，故不应认定2015年5月18日为本案虚假陈述揭露日。无线天利公司的此项上诉理由不能成立，本院不予支持。综上，本案虚假陈述揭露日应确定为2015年6月23日。三、关于无线天利公司的虚假陈述行为与胡水娅主张的损害结果之间是否存在符合《若干规定》中规定的因果关系问题。本院认为，一审法院认定二者之间存在因果关系是正确的。理由如下：《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，胡水娅所投资的证券为无线天利公司发行的京天利股票，胡水娅自本案虚假陈述实施日2014年9月23日以后至揭露日2015年6月23日之前买入了京天利股票，在揭露日以后卖出或持续持有京天利股票，该情形符合上述规定的三个要件，故应确认无线天利公司的虚假陈述与胡水娅主张的损害结果之间具有因果关系，故无线天利公司应赔偿胡水娅因购买京天利股票受虚假陈述影响而遭受的合理损失。四、关于本案所涉事实是否存在证券市场系统风险，本案在认定被上诉人胡水娅的经济损失时，是否应当考虑证券市场风险因素的问题。无线天利公司上诉主张，京天利股票价格在2015年6月23日至2015年7月8日期间的下跌，系由当时证券市场系统风险或者股市异常波动等因素造成的，该因素属于《若干规定》第十九条第四项中规定的“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，因而虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，本案在认定被上诉人胡水娅的经济损失时，应当考虑扣除证券市场风险因素。对此，本院认为，无线天利公司在本院二审期间提交的相关证据表明的是，在本案事实所涉中国股票市场经历的一定历史期间内，并非存在证券市场系统风险，而是发生了证券市场存在的股市异常波动现象。即便如此，本案在认定被上诉人胡水娅的经济损失时，仍不应考虑这一证券市场风险因素。理由如下：《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；”所谓系统风险是指由于全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。证券市场系统风险是由整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。系统风险造成的后果带有普遍性，即对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个证券市场或者证券市场某个领域的所有参与者所共同面临的。对于投资者来说，系统风险是无法消除的，投资者无法通过多样化的投资组合进行防范，投资者亦无法通过分散投资加以消除。本案中，无线天利公司在本院二审期间提交的相关证据证明了“2015年6月至8月间，中国股市经历了‘异常波动’”，以及“为避免发生系统性风险，中国政府采取了些措施，遏制了股市的恐慌情绪，避免了一次系统性风险”的事实，即本案所涉事实并不存在证券市场系统风险，而仅是一定时期证券市场存在的股市异常波动。即便存在该股市异常波动因素，甚至存在“千股跌停”的情形，在本案虚假陈述揭露日2015年6月23日之后的连续两个交易日，上证指数、深证成指及创业板指数均上涨的情况下，京天利股票价格已经因无线天利公司虚假陈述的“揭露”，而立即出现连续两个跌停板；并且在随后连续12个交易日内，上证指数、深证成指及创业板指数均有涨有跌的情况下，京天利股票价格仍然呈现连续12个跌停板的行情，致使京天利股票的投资者根本没有逃离止损的机会和可能性。而同期持有其他股票的投资者，虽遇股市异常波动、“千股跌停”，但仍然能够在“大盘指数”有涨有跌之间寻求机会，逃离止损。据此，可以看出，京天利股票价格“断崖式”下跌与当时证券市场整体股市异常波动因素并无紧密联系，而是由于无线天利公司虚假陈述行为所直接导致的，且京天利股票价格的“背离”幅度已远远超过当时证券市场股指及任何一支个股的异常波动幅度，给投资者造成了严重经济损失。本院二审中，无线天利公司向本院提交了《专家意见书》，且经本院准许，该专家依法出庭陈述、阐释了其专家意见。但该《专家意见书》及专家陈述的内容，仅能够证明在股市出现异常波动的情况下对投资者损失的一种计算方法，并没有提出充分的、具有足够说服力的理由，来说明在本案京天利股票所涉上述严重情势下，本院在认定胡水娅的经济损失时需考虑扣除证券市场风险因素。因此，本院认为，本案事实不存在《若干规定》第十九条第四项规定的应当认定“虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的情形，本案在认定被上诉人胡水娅的经济损失时不应考虑扣除证券市场风险因素，无线天利公司应赔偿被上诉人胡水娅主张的合理经济损失。无线天利公司的此项上诉理由不能成立，本院不予支持。五、关于一审判决是否遗漏了必须参加诉讼的当事人的问题。无线天利公司上诉主张，依据《若干规定》第二十七条之规定，如果无线天利公司的行为构成虚假陈述且应当承担赔偿责任，则为无线天利公司上市提供中介服务的保荐机构、律师事务所等机构应系共同侵权人，应承担连带赔偿责任，即该等中介机构属于必须共同进行诉讼的当事人，一审法院应追加其参加诉讼，一审判决遗漏了必须共同参加诉讼的当事人。对此，本院认为，一审判决不存在遗漏必须参加诉讼的当事人的问题。理由如下：《若干规定》第二十七条规定：“证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。”本案所涉中国证监会行政处罚决定书（【2016】81号）并未认定为无线天利公司上市提供中介服务的相关机构存在虚假陈述行为或与无线天利公司虚假陈述行为有关联，相关机构亦未受到过相应的行政处罚，也没有证据证明相关机构存在虚假陈述行为或与无线天利公司虚假陈述行为有关联的相应事实。即使相关机构存在虚假陈述行为或与无线天利公司虚假陈述行为有关联，对于依法应承担连带赔偿责任的共同侵权人，投资者亦有权选择性地主张相应的权利。故无线天利公司的此项上诉理由无事实和法律依据，不能成立，本院不予支持。综上所述，上诉人无线天利公司的上诉请求均不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费5250.6元，由上诉人北京无线天利移动信息技术股份有限公司负担（已交纳）。本判决为终审判决。审 判 长 王明达审 判 员 薛 强审 判 员 夏林林审 判 员 杨绍煜审 判 员 魏 欣二〇一七年十二月二十九日法官助理 张婧如书 记 员 闫 妍书 记 员 岳 琳书 记 员 张佳慧