北京市高级人民法院民 事 判 决 书（2017）京民终494号上诉人（原审被告）：北京无线天利移动信息技术股份有限公司，住所地北京市石景山区实兴大街**院**楼**。法定代表人：邝青，董事长。委托诉讼代理人：王利军，北京中伦（武汉）律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：张力，男，1974年12月18日出生，汉族，住陕西省西安市未央区。委托诉讼代理人：臧小丽，北京市盈科律师事务所律师。原审被告：钱永耀，男，1965年10月8日出生，汉族，住上海市长宁区。委托诉讼代理人：陈天然，北京市中伦律师事务所律师。上诉人北京无线天利移动信息技术股份有限公司（以下简称无线天利公司）因与被上诉人张力、原审被告钱永耀证券虚假陈述责任纠纷一案，不服北京市第一中级人民法院（2016）京01民初420号民事判决，向本院提起上诉。本院于2017年7月12日立案后，依法组成由法官王明达担任审判长、法官薛强、法官夏林林、法官杨绍煜、法官魏欣参加的合议庭进行了审理。本案现已审理终结。无线天利公司上诉请求：1、判令撤销一审民事判决；2、判令驳回张力的全部诉讼请求或发回一审法院重审；3、判令张力承担一审及二审全部诉讼费用。事实和理由：1、无线天利公司未披露关联事项不构成重大事件，不属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）规定的虚假陈述，一审法院认定事实和适用法律均错误。《若干规定》仅规定对“重大事件”进行虚假陈述才构成证券市场虚假陈述行为。而中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）认定无线天利公司未披露关联交易的行为，仅违反了《中华人民共和国证券法》（2014年修正）（以下简称《证券法》）第六十三条有关“上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”之规定，并未认定无线天利公司的行为构成《若干规定》规定的重大事件虚假陈述。无线天利公司未披露关联关系及关联交易的行为，亦不属于《证券法》第六十七条第二款规定的“重大事件”。京天利股票的价格变化是因为投资者看好无线天利公司增加“互联网+”业务，而与无线天利公司收购交易是否属于关联交易无关。一审法院以无线天利公司收购交易的重大性来推论关联事项的披露也具有重大性，属于逻辑错误。无线天利公司于2016年4月26日补充披露相关关联事项后，京天利股票价格并未出现明显波动，并未实质性损害无线天利公司和股东的利益。无线天利公司未披露关联事项的程序问题也不会对京天利股票价格产生重大影响，故不属于重大事件。2、即使无线天利公司的行为被认定为证券虚假陈述行为，一审判决认定的虚假陈述“揭露日”也是错误的。一审判决以无线天利公司于2015年6月23日发布了《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》即认定该日为虚假陈述揭露日，但该日发布的公告内容并未涉及相关关联事项的具体内容，亦欠缺相关关联交易的必要信息，不符合认定“揭露”的详实性要求。公告披露的内容也非首次揭露无线天利公司存在未披露相关关联事项的行为。依据《若干规定》第二十条第二款规定，无线天利公司仅需举证证明虚假陈述行为被首次公开披露是否可为全国范围的投资者接触，是否对证券市场产生影响即可，《若干规定》并未规定该影响必须达到某一特定的警示强烈程度。2015年5月18日，财经媒体“价值线”发表了一篇题为“京天利惊天骗局”的文章，对无线天利公司相关关联事项进行了详细披露。同日，诸多主流媒体及财经媒体网站大量转载了该文章，符合“全国性媒体”、“首次揭露”等要件，且该文章披露的内容与中国证监会行政处罚调查结论基本一致。上述报道对投资者投资起到了警示和风险提示的作用，对京天利股票价格产生了较大影响。因此，无线天利公司虚假陈述在全国性媒体上被首次公开揭露之日并非2015年6月23日，而应是2015年5月18日。3、一审判决认定无线天利公司的虚假陈述行为与张力主张的损害结果之间存在符合《若干规定》中规定的因果关系，是错误的。4、一审判决在认定投资者的损失时，否认在2015年6月15日至2015年7月8日期间，证券市场存在系统风险等其他因素，是错误的。依据《若干规定》第十九条的规定，如果投资者的损失是由证券市场系统风险所导致，则应认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。无线天利公司提交的证据足以证明，在张力主张的虚假陈述揭露日2015年6月23日至其主张的基准日2015年7月8日期间（无线天利公司对该揭露日及基准日并不认可），中国股票市场发生了整体急跌情况或者股市异常波动。证券市场存在具有普遍影响力的风险因素，该因素对证券市场所有股票价格产生影响。这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个证券市场所有参与者所共同面临的，投资者亦无法通过分散投资加以消除。故京天利股票价格大跌与无线天利公司和上海誉好数据技术有限公司（以下简称上海誉好公司）之间的关联关系被揭露没有任何关联性。一审法院否认系统风险因素与本案所涉事实不符。5、一审法院不予准许无线天利公司提出的鉴定申请，不符合法律规定。张力针对无线天利公司的上诉请求辩称，一审判决认定事实清楚，证据确凿，适用法律正确，应当予以维持。1、无线天利公司虚假陈述所涉事项属于重大事件。第一，中国证监会以无线天利公司的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条等规定的应进行行政处罚的情形为由，对无线天利公司进行处罚，即中国证监会已经认定无线天利公司的行为构成重大事件虚假陈述。第二，无线天利公司被行政处罚涉及虚假陈述事项金额达8000万元以上，已达到《证券法》规定的应当进行信息披露的重大事项。第三，无线天利公司的虚假陈述行为持续时间久远，且2015年5月中旬，无线天利公司仍然对外发布《关于媒体报道的澄清公告》，持续隐瞒其虚假陈述，故其虚假陈述行为的性质恶劣。第四，无线天利公司的虚假陈述对京天利股票价格的影响力重大，且其虚假陈述被揭露后，导致京天利股票价格出现连续12个跌停板，给投资者造成了严重损失。2、一审判决确定2015年6月23日为本案虚假陈述揭露日是正确的。2015年6月23日，无线天利公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》，首次向投资者公布因无线天利公司关联关系及相关事项未披露，被中国证监会立案调查。中国证监会亦是以无线天利公司未披露其与上海誉好公司之间的关联关系而对其进行了行政处罚。当日，京天利股票价格即受到严重影响，开始暴跌。虽然2015年5月18日相关财经媒体对无线天利公司虚假陈述行为进行了一定程度的报道，但并非全国性媒体报道，且此后无线天利公司发布澄清公告，对媒体报道的内容进行了澄清说明。无线天利公司的这一“继续隐瞒”行为，致使证券市场投资者对于上述媒体报道内容的可信度产生质疑，京天利股票价格涨跌幅度平缓，并未出现陡峭波动。故2015年6月23日应确认为虚假陈述揭露日。3、无线天利公司的虚假陈述行为与张力主张的损害结果之间存在因果关系。张力所投资的股票为“京天利”，其在虚假陈述实施日以后至揭露日之前买入了京天利股票，在揭露日以后卖出或持续持有京天利股票，该情形符合《若干规定》关于“因果关系”的相关规定。另外，本案是否存在证券市场的系统性风险，要由无线天利公司举证证明。本案诉讼中，无线天利公司提交的证据均不能有效证明存在系统风险，故本案在计算张力的经济损失时，不应考虑所谓证券市场系统风险因素。综上，无线天利公司的上诉请求均不能成立。原审被告钱永耀述称，同意上诉人无线天利公司的上述意见，具体意见与钱永耀在一审中的答辩意见相同。张力向一审法院起诉请求：1、判令无线天利公司向张力支付因虚假陈述导致的赔偿款95024元。2、钱永耀对张力的上述损失承担连带赔偿责任；3、无线天利公司、钱永耀承担本案全部诉讼费用。一审法院认定事实：2014年9月23日，无线天利公司对外发布《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》（以下简称《招股说明书》）。同年10月9日，无线天利公司的股票在深圳证券交易所创业板上市交易，证券简称为“京天利”，股票代码为300399。2015年1月29日，无线天利公司发布《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》，该公告主要载明：本次股权收购交易不构成关联交易。本次股权收购交易的资金来源为公司自有资金。本次股权收购完成后，上海誉好公司将成为无线天利公司控股子公司，并纳入公司合并财务报表。公司以8239.14万元的价格受让上海誉好公司齐亚魁等股东持有的上海誉好公司80％股权。该公告还载明：上海誉好公司以移动互联网思维构造保险产品及其延伸运营服务，帮助保险公司进行垂直领域保险产品创新，主要业务包括航班延误险服务与手机延保服务，在互联网创新型小额保险产品服务领域及垂直保险领域取得先发优势，其在用户需求趋势判断、保险风险数据、算法模型以及基于大数据的分析方面形成良好积淀。本次股权收购交易有助于公司增强盈利能力，发挥业务协同效应，加速切入互联网保险行业，进一步提升公司的综合竞争力，从而最终实现公司和全体投资者利益的最大化。2015年1月29日，上证指数收盘于3262.3，相较于前一交易日下跌1.31％，深证成指收盘于11249.04，相较于前一交易日下跌0.93％，京天利股票收盘价为65.3元，相较于前一交易日上涨5.24％。2015年1月30日，上证指数收盘于3210.36，相较于前一交易日下跌1.59％，深证成指收盘于11150.69，相较于前一交易日下跌0.87％，京天利股票收盘价为71.83元，相较于前一交易日上涨10.00％。2015年2月2日，上证指数收盘于3128.3，相较于前一交易日下跌2.56％，深证成指收盘于10963.14，相较于前一交易日下跌1.68％，京天利股票收盘价为79.01元，相较于前一交易日上涨10.00％。2015年2月3日，上证指数收盘于3204.91，相较于前一交易日上涨2.45％，深证成指收盘于11209.19，相较于前一交易日上涨2.24％，京天利股票收盘价为86.91元，相较于前一交易日上涨10.00％。2015年2月4日，上证指数收盘于3174.13，相较于前一交易日下跌0.96％，深证成指收盘于11116.55，相较于前一交易日下跌0.83％，京天利股票收盘价为95.6元，相较于前一交易日上涨10.00％。2015年5月18日，财经媒体“价值线”的微信公众号刊发了名为《“揭开妖股面纱”系列报道：京天利惊天骗局？》的文章，文章主要就无线天利公司的业绩、其与上海誉好公司（上海报春公司）之间的关系，以及相互之间是否存在同业竞争等问题进行了报道。随后中国经济网、新浪财经、凤凰财经、和讯网等多家媒体对上述文章进行了转载。针对上述报道，无线天利公司分别于2015年5月20日及2015年5月21日发布了《关于媒体报道的澄清公告》及《关于媒体报道的补充公告》，对媒体报道的上述内容进行了澄清说明，并明确无线天利公司收购上海誉好公司不涉及关联交易情况，同时说明：“公司指定的信息披露媒体为中国证监会指定信息披露网站。有关公司的信息均以在指定媒体刊登的信息为准”。2015年5月18日，上证指数收盘于4283.49，相较于前一交易日下跌0.58％，深证成指收盘于14672.63，相较于前一交易日下跌0.15％，京天利股票收盘价为282.56元，相较于前一交易日上涨2.75％。2015年5月19日，上证指数收盘于4417.55，相较于前一交易日上涨3.13％，深证成指收盘于15127.38，相较于前一交易日上涨3.10％，京天利股票收盘价为272元，相较于前一交易日下跌3.74％。2015年5月20日，上证指数收盘于4446.29，相较于前一交易日上涨0.65％，深证成指收盘于15337.08，相较于前一交易日上涨1.39％，京天利股票收盘价为261.9元，相较于前一交易日下跌3.71％。2015年5月21日，上证指数收盘于4529.42，相较于前一交易日上涨1.87％，深证成指收盘于15872.53，相较于前一交易日上涨3.49％，京天利股票收盘价为262.2元，相较于前一交易日上涨0.11％。2015年5月22日，上证指数收盘于4657.60，相较于前一交易日上涨2.83％，深证成指数收盘于16045.80，相较于前一交易日上涨1.09％，京天利股票收盘价为246.47元，相较于前一交易日下跌6.00％。2015年5月25日，上证指数收盘于4813.80，相较于前一交易日上涨3.35％，深证成指数收盘于16351.06，相较于前一交易日上涨1.90％，京天利股票收盘价为223.21元，相较于前一交易日下跌9.44％。2015年5月26日，上证指数收盘于4910.90，相较于前一交易日上涨2.02％，深证成指数收盘于16903.47，相较于前一交易日上涨3.38％，京天利股票收盘价为232.80元，相较于前一交易日上涨4.30％。2015年5月27日，上证指数收盘于4941.71，相较于前一交易日上涨0.63％，深证成指数收盘于16963.52，相较于前一交易日上涨0.36％，京天利股票收盘价为226.17元，相较于前一交易日下跌2.85％。2015年5月28日，上证指数收盘于4620.27，相较于前一交易日下跌6.50％，深证成指数收盘于15912.95，相较于前一交易日下跌6.19％，京天利股票收盘价为235.97元，相较于前一交易日上涨4.33％。2015年5月29日，上证指数收盘于4611.74，相较于前一交易日下跌0.18％，深证成指数收盘于16100.45，相较于前一交易日上涨1.18％，京天利股票收盘价为256元，相较于前一交易日上涨8.49％。2015年6月23日，无线天利公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》，该公告主要载明：无线天利公司于2015年6月19日收到中国证监会《调查通知书》（稽查总队调查通字152201号），因无线天利公司关联关系及相关事项未披露，中国证监会根据《证券法》的有关规定，决定对无线天利公司进行立案调查。为避免无线天利公司股价异常波动，根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的有关规定，经无线天利公司向深圳证券交易所申请，公司股票于2015年6月23日上午开市起停牌半天，下午13：00起复牌。在立案调查期间，无线天利公司将积极配合中国证监会的调查工作，并就相关事项严格履行信息披露义务。请广大投资者注意投资风险。2015年6月23日，上证指数收盘于4576.49，相较于前一交易日上涨2.19％，深证成指收盘于16045.99，相较于前一交易日上涨2.04％，京天利股票收盘价为244.05元，相较于前一交易日下跌10.03％。2015年6月24日，上证指数收盘于4690.15，相较于前一交易日上涨2.48％，深证成指收盘于16312.31，相较于前一交易日上涨1.66％，京天利股票收盘价为219.65元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年6月25日，上证指数收盘于4527.78，相较于前一交易日下跌3.46％，深证成指收盘于15692.44，相较于前一交易日下跌3.8％，京天利股票收盘价为197.69元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年6月26日，上证指数收盘于4192.87，相较于前一交易日下跌7.40％，深证成指收盘于14398.79，相较于前一交易日下跌8.24％，京天利股票收盘价为177.92元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年6月29日，上证指数收盘于4053.03，相较于前一交易日下跌3.34％，深证成指收盘于13566.27，相较于前一交易日下跌5.78％，京天利股票收盘价为160.13元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年6月30日，上证指数收盘于4277.22，相较于前一交易日上涨5.53％，深证成指收盘于14337.96，相较于前一交易日上涨5.69％，京天利股票收盘价为144.12元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年7月1日，上证指数收盘于4053.7，相较于前一交易日下跌5.23％，深证成指收盘于13650.82，相较于前一交易日下跌4.79％，京天利股票收盘价为129.71元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年7月2日，上证指数收盘于3912.77，相较于前一交易日下跌3.48％，深证成指收盘于12924.19相较于前一交易日下跌5.32％，京天利股票收盘价为116.74元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年7月3日，上证指数收盘于3686.92，相较于前一交易日下跌5.77％，深证成指收盘于12246.06，相较于前一交易日下跌5.25％，京天利股票收盘价为105.07元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年7月6日，上证指数收盘于3775.91，相较于前一交易日上涨2.41％，深证成指收盘于12075.77，相较于前一交易日下跌1.39％，京天利股票收盘价为94.56元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年7月7日，上证指数收盘于3727.12，相较于前一交易日下跌1.29％，深证成指收盘于11375.6，相较于前一交易日下跌5.8％，京天利股票收盘价为85.1元，相较于前一交易日下跌10.00％。2015年7月8日，上证指数收盘于3507.19，相较于前一交易日下跌5.90％，深证成指收盘于11040.89，相较于前一交易日下跌2.94％，京天利股票收盘价为76.59元，相较于前一交易日下跌10.00％。自2015年6月23日起至2015年7月8日，京天利股票的累计成交量达到其可流通部分的100％。2016年1月26日，无线天利公司发布《关于收到中国证监会的公告》，该公告主要载明：……一、告知书主要内容：无线天利公司在《招股说明书》及《2014年年报》中未披露与上海誉好公司（原名称为上海报春通信科技有限公司，以下简称上海报春公司）之间的关联关系与同业竞争关系。无线天利公司在《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中未披露与上海报春公司之间的关联关系，未履行关联交易程序。中国证监会认为，无线天利公司的行为，违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述违法行为。钱永耀既是无线天利公司董事长，又是实际控制人，其涉案责任，既包括《证券法》第一百九十三条第一款规定的“直接负责的主管人员”责任，也包括《证券法》第一百九十三条第三款规定的“控股股东、实际控制人指使”责任，应两行为并罚。二、处罚决定：根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，中国证监会拟决定：依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，对无线天利公司给予警告，责令改正，并处以60万元的罚款；依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，对钱永耀处以30万元的罚款；依据《证券法》第一百九十三条第三款的规定，对钱永耀处以60万元的罚款；两项合并，对钱永耀处以罚款90万元。三、公司说明：……，经公司研究决定，将就中国证监会对公司的相关处罚措施进行陈述及申辩。公司部分相关人员也将进行陈述、申辩。公司将根据该事项进展情况及时履行信息披露义务。公司目前经营情况正常，敬请投资者注意投资风险。2016年6月28日，无线天利公司发布《关于收到中国证监会行政处罚决定书的公告》，该公告主要载明：无线天利公司于2016年6月28日收到中国证监会行政处罚决定书（[2016]81号），现将有关情况公告如下：一、中国证监会认定无线天利公司存在以下违法事实。1、无线天利公司在上市时未按规定披露关联关系。2004年，上海报春公司(后更名为上海誉好公司）成立；2006年，无线天利公司成立，并于2014年10月在深圳证券交易所创业板上市。2006年至2011年，两个公司的主要管理人员均为钱永耀、邝青。2007年底，无线天利公司和上海报春公司同时开展业务，两公司是一班人马两块牌子，目的是分别应对不同电信运营商的管理要求。2011年，无线天利公司改制。为突出主营业务，规范关联关系及同业竞争问题，2011年5月26日，钱永耀、邝青、钱永美等三人将其持有的上海报春公司100％股权作价1200万元转让给北京汉辰佳业文化传播有限公司（以下简称汉辰佳业），包含作价1018万元的上海天彩保险经纪有限公司100％股权。藉此无线天利公司从形式上实现了与上海报春公司的完全剥离，但汉辰佳业受让上海报春公司股权的收购款来源于钱永耀控制的上海天彩投资管理有限公司。上海报春公司股东变更为汉辰佳业后，齐亚魁仅是上海报春公司的经营管理人员，无控制权，重大事项决策均需钱永耀批准；汉辰佳业及其实际控制人郑磊未实际管理上海报春公司；钱永耀仍然从财务、管理、经营政策等方面对上海报春公司有重大影响，使无线天利公司与上海报春公司之间实质上存在关联关系。无线天利公司在《招股说明书》及《2014年年报》中未披露与上海报春公司之间的关联关系。依据《证券法》第六十三条及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第四条、第三十七条、第五十一条之规定，无线天利公司《招股说明书》及《2014年年报》中应当披露其与上海报春公司之间的关联关系，但未如实披露。2、无线天利公司在收购上海誉好公司股权时，未履行关联交易程序。钱永耀在无线天利公司董事会会议及议案中，未告知其他董事、监事其与上海誉好公司之间存在关联关系，未告知董事会、监事会本次交易构成关联交易，无线天利公司在《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中未披露与上海报春公司之间的关联关系，未履行关联交易程序。依据《证券法》第六十三条及《上市公司信息披露管理办法》第四十八条的规定，无线天利公司收购标的上海誉好公司与钱永耀之间存在关联关系，无线天利公司收购上海誉好公司构成关联交易，该事项未如实披露。在行政处罚事先告知法律文书中，中国证监会还认为无线天利公司涉嫌在《招股说明书》及《2014年年报》中未披露与上海誉好公司之间的同业竞争关系。无线天利公司申辩认为，上海报春公司股东变更为汉辰佳业后，上海报春公司的部分业务与无线天利公司的部分业务虽然形式上来看存在同一客户的情形，但从业务的性质、业务的客户对象、产品或劳务的可替代性、市场差别等方面来看并不构成同业竞争。中国证监会认为，虽然无线天利公司与上海誉好公司在工商营业执照上登记的经营范围存在重合，但上海誉好公司在剥离后做了业务回避，没有再做过同类业务，因此，采纳无线天利公司的申辩意见，不再认定无线天利公司未披露同业竞争关系。综上，中国证监会认为，当事人的行为违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条所述信息披露违法行为。二、中国证监会的行政处罚决定。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，中国证监会决定：依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，对无线天利公司给予警告，责令改正，并处以40万元的罚款；依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，对钱永耀给予警告，并处以20万元的罚款；依据《证券法》第一百九十三条第三款的规定，对钱永耀给予警告，并处以40万元的罚款；两项合并，对钱永耀给予警告，并处以罚款60万元。行政处罚决定书还对其他内容进行了说明。2015年6月18日，无线天利公司向股东进行派息，每股派息0.0934元。张力于2015年6月3日买入京天利900股，每股成交均价252元；于6月30日卖出京天利900股，每股成交均价147元。无线天利公司于2015年6月18日向张力派息79.85元。一审诉讼中，张力主张无线天利公司的虚假陈述实施日为2014年9月23日、虚假陈述揭露日为2015年6月23日、投资差额损失计算的基准日为2015年7月8日，计算基准价为145.94元。无线天利公司对此不予认可，认为虚假陈述实施日为2014年10月9日、虚假陈述揭露日为2015年5月18日、投资差额损失计算的基准日为2015年5月29日，基准价为249.93元。一审诉讼中，张力明确其主张的投资差额损失部分的印花税按1‰计算，佣金部分按万分之三计算，无线天利公司对此不持异议。张力为方便诉讼，便于计算，对于前述款项所涉资金及投资差额损失部分的利息不再主张。一审诉讼中，无线天利公司向一审法院提交了三份申请书：1、司法鉴定申请书，申请法院对2015年6月15日至2015年7月8日期间，中国股票市场异常下跌给涉案投资者所造成损失之金额予以鉴定；2、申请专家出庭暨延期提交专家报告申请书；3、中止诉讼申请书，无线天利公司认为一审法院于2016年12月30日至2017年1月5日已经就该系列案件中的78件案件做出了一审判决，现上述78件案件正在北京市高级人民法院审理中，本案的审理应以北京市高级人民法院的审理结果为依据，故申请对本案中止审理。一审法院认为，本案双方当事人争议的焦点问题是：一、无线天利公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件；二、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定；三、无线天利公司的虚假陈述行为与张力主张的损害结果是否存在因果关系；四、无线天利公司的虚假陈述行为与张力损失之间因果关系是否存在《若干规定》第十九条第（四）项中的否定情形；五、张力所主张的经济损失应如何计算；六、钱永耀是否应对张力的经济损失承担连带赔偿责任。一、关于无线天利公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件的问题。一审法院认为，该事项属于重大事件。理由如下：首先，《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”本案中，无线天利公司在其于2014年9月23日发布的《招股说明书》中未对其与上海报春公司之间的关联关系进行披露，随后在其于2015年1月29日发布的《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中仍然未对其与上海报春公司之间的关联关系进行披露，且还在公告中载明本次股权收购交易不构成关联交易。因此，无线天利公司屡次未披露关联关系及关联交易的行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。其次，《若干规定》第十七条规定：“证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定”。中国证监会以无线天利公司的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条等规定的应进行行政处罚的情形，即中国证监会认定无线天利公司的行为构成重大事件虚假陈述。再次，从证券侵权行为重大性的定义、关联交易对投资者意愿的影响看，无线天利公司的虚假陈述行为亦具有重大性。重大性是指违法行为对投资决定的可能性影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。本案中，无线天利公司于2015年1月29日发布《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》，京天利股票当日收盘价相较于前一交易日上涨5.24％，且在此后的4个交易日中，京天利股票的涨幅均达到10.00％，而上证指数、深证成指在这五个交易日除有一天的涨跌幅为上涨外，其余几日均处于下跌状态。由此可见，无线天利公司发布的该公告中所涉及的收购事项，已对投资者购买京天利股票的意愿产生了影响，同时亦对京天利股票的交易价格产生了影响。因此，无线天利公司提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实及法律依据，一审法院不予采信。二、关于本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定的问题。1、关于虚假陈述实施日的确定。一审法院认为，2014年9月23日为本案虚假陈述实施日。理由如下：《若干规定》第二十条第一款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日是指做出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”《上市信息披露管理办法》第五条规定：“信息披露文件主要包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等。”依据上述法律规定可知，信息披露义务人披露信息应当符合以上法律规定的原则。本案中，无线天利公司在其上市之前，于2014年9月23日发布的《招股说明书》中未披露其与上海报春公司的关联关系，该日是无线天利公司最早做出虚假陈述之日，故应确认该日为虚假陈述实施日。2、关于虚假陈述揭露日的确定。一审法院认为，2015年5月18日不能确定为本案的虚假陈述揭露日，2015年6月23日应为本案虚假陈述揭露日。理由如下：《若干规定》第二十条第二款规定:“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定应从以下三个方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，2015年6月23日，无线天利公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》，首次向投资者公布因无线天利公司关联关系及相关事项未披露，被中国证监会进行立案调查，且中国证监会亦是以无线天利公司未披露其与上海报春公司之间的关联关系而对其进行了行政处罚，《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》的内容与中国证监会最终认定并进行处罚的内容相一致。同时，在无线天利公司发布上述公告后，在2015年6月23日至2015年7月8日的12个交易日，无线天利公司的股票价格呈现了连续12个跌停板，已构成陡峭波动，足以对市场起到了足够的警示作用，故该日应确认为虚假陈述揭露日。对于2015年5月18日的媒体报道是否能确认为揭露日，一审法院分析如下：首先，虽然2015年5月18日，价值线、新浪财经、中国经济网、凤凰财经等相关媒体以原创和转载的方式对于无线天利公司与上海誉好公司、上海报春公司之间的关联关系以及同业竞争问题进行一定程度的报道，但最先发布上述内容的媒体——价值线系微信公众号，其并非全国性媒体；其次，无线天利公司分别于2015年5月20日和2015年5月21日，针对上述媒体的不利报道发布了《关于媒体报道的澄清公告》和《关于媒体报道的补充公告》，对于其与上海报春公司、上海誉好公司之间的关联关系予以否认，令证券市场对于上述媒体报道的可信度产生质疑；第三，各媒体报道了上述内容后，从无线天利公司股票2015年5月18日至2015年5月29日的10个交易日的价格走势看，涨跌幅程度正常，未出现陡峭波动。因此，可以认定上述媒体的报道对证券市场尚未起到足够的警示作用，故该日不应确认为虚假陈述揭露日。3、关于投资差额损失计算的基准日的确定。一审法院认为，2015年7月8日为本案的基准日。理由如下：《若干规定》第三十三条第一项规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述行为揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算……。”本案中，因2015年6月23日已确定为本案虚假陈述揭露日，且自2015年6月23日起至2015年7月8日，京天利股票的累计成交量达到其可流通部分的100％，符合上述法律规定的要件，故2015年7月8日应确认为本案的基准日。经一审法院核算，基准价应为145.94元（未复权）。因无线天利公司于2015年6月18日向股东进行派息，每股派息0.0934元，复权后，基准价应为146.0334元（145.94元+0.0934元）。三、关于无线天利公司的虚假陈述行为与张力主张的损害结果之间是否存在因果关系的问题。一审法院认为，二者之间存在因果关系。理由如下：《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，张力所投资的股票为“京天利”，其在虚假陈述实施日以后至揭露日之前买入了京天利股票，在揭露日以后卖出或持续持有京天利股票，该情形符合上述规定的三个要件，故应确认无线天利公司的虚假陈述与张力主张的损害结果之间具有因果关系。四、关于无线天利公司的虚假陈述行为与张力损失之间因果关系是否存在《若干规定》第十九条第（四）项中的否定情形的问题。一审法院认为，《若干规定》第十九条第（四）项规定：被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案中，无线天利公司称其公司股价在2015年6月23日至2015年7月8日期间的下跌系由证券市场异常下跌等因素所致，该因素属于上述规定中的“其他因素”。对此，一审法院认为，首先，上述规定中未明确“其他因素”的具体指向。其次，无论是系统风险还是其他因素，均应是指对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除，因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但是对于此种风险因素，首先要由无线天利公司举证证明造成此种风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。本案中，虽然无线天利公司称其股价在2015年6月23日至2015年7月8日期间下跌是因政府采取“去杠杆”措施造成的，但其提供的证据尚不能证明该因素对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。综上，一审法院认为无线天利公司提供的证据不足以证明本案存在系统风险等其他因素。在此基础上，一审法院对于无线天利公司提出的鉴定申请以及专家出庭申请亦不予准许。五、关于张力主张的经济损失计算问题。1、对于买入证券平均价格计算方法问题。一审法院认为，《若干规定》所指的买入证券平均价格是指投资人买入证券的成本，因此，投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前存在多次买进卖出的情况时，其在此期间卖出股票收回的相应资金，属于投资人提前收回的投资成本，应在总投资成本中予以扣除。即买入证券平均价格为在揭露日或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量。2、对于损失计算问题。一审法院认为，《若干规定》第三十条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。”本案中，张力明确其主张的经济损失包括投资差额损失、印花税及佣金，未超出上述法律规定的范围，一审法院予以确认。《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；……”。依据上述规定可知，投资人只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入损失计算范围，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，因与虚假陈述没有因果关系，不能纳入损失计算范围。《若干规定》第三十一条规定：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”、第三十五条规定：“已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算”。依据上述规定，一审法院经审核计算，张力的投资差额损失为94415.94元、投资差额损失部分的印花税为94.42元、佣金为28.32元，以上共计94538.68元。对于张力主张的超出上述金额部分的诉讼请求，一审法院不予支持。六、关于钱永耀是否应对张力的经济损失承担连带赔偿责任的问题。一审法院认为，《证券法》第六十八条规定：“上市公司董事、高级管理人员应当对公司定期报告签署书面确认意见。上市公司监事会应当对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意见。上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。”《若干规定》第二十一条规定：“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”《若干规定》第二十八条规定：“发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员有下列情形之一的，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任：（一）参与虚假陈述的；（二）知道或者应当知道虚假陈述而未明确表示反对的；（三）其他应当负有责任的情形。”本案中，钱永耀既作为无线天利公司时任的董事长，又为无线天利公司的实际控制人,其对无线天利公司、无线天利公司股东以及其投资者均负有信义义务，对维护上市公司信息披露秩序承担重要责任。现钱永耀因无线天利公司在上市时未按规定披露其与上海誉好公司之间的关联关系，以及无线天利公司在《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中未披露与上海报春公司之间的关联关系，未履行关联交易程序等行为而受到中国证监会的行政处罚，故钱永耀应对张力的经济损失应承担连带赔偿责任。此外，对于无线天利公司提出的中止诉讼申请，一审法院认为，本案的审理并非属于必须以北京市高级人民法院审理的同类案件的审理结果为依据的情形，故对于无线天利公司提出的该项申请，一审法院不予准许。综上，张力提供的证据可以证明其部分诉讼请求成立，一审法院予以支持，超出部分的诉讼请求予以驳回。无线天利公司提供的证据不足以证明其抗辩理由成立，一审法院对其答辩意见不予采纳。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条第四项、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十三条第一项、第三十五条之规定，判决：1、无线天利公司于判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给张力造成的经济损失94538.68元；2、钱永耀对张力的上述损失承担连带赔偿责任；3、驳回张力的其他诉讼请求。如果无线天利公司未按判决指定的期间履行给付金钱义务的，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。本院经审理查明的事实与一审法院查明的事实一致。本院认为，本案二审争议焦点为：1、无线天利公司在其发布的涉案《招股说明书》及相关公告中未对其与上海报春公司（上海誉好公司）之间的关联关系进行披露；无线天利公司在收购上海誉好公司时，亦未对其与上海誉好公司之间的关联交易进行披露。上述未披露关联事项是否构成重大事件？无线天利公司的行为是否属于《证券法》及《若干规定》中规定的“虚假陈述”？2、本案虚假陈述揭露日应如何确定？3、无线天利公司的上述行为与被上诉人张力主张的损害结果之间是否存在符合《若干规定》中规定的因果关系？4、本案所涉事实是否存在证券市场系统风险？本案在认定被上诉人张力的经济损失时，是否应当考虑证券市场风险因素？一、关于无线天利公司未披露相关关联事项是否构成重大事件，无线天利公司的行为是否属于《证券法》及《若干规定》中规定的“虚假陈述”的问题。本院认为，无线天利公司未披露相关关联事项的情形构成重大事件，无线天利公司的行为属于《证券法》及《若干规定》中规定的“虚假陈述”。理由如下：第一，《若干规定》第十七条第一款规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”其特别强调的是“对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”才构成虚假陈述，因此，该项规定在《证券法》相关规定的基础上，对证券市场虚假陈述的认定范围进行了进一步限定和明确。《若干规定》第十七条第二款进而规定：“对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”相对应《证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条和第七十八条规定。其中，与本案事实密切相关的是《证券法》第六十七条第一款规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果”，第六十七条第二款以列举方式明确规定了十二项构成“重大事件”的情形，第一项即规定：“公司的经营方针和经营范围的重大变化”属于上市公司应立即报告和公告的“重大事件”。本案中，2015年1月29日，无线天利公司发布的《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》明确载明无线天利公司收购上海誉好公司的交易是为了有助于无线天利公司加速切入互联网保险行业，进一步提升公司的综合竞争力，从而最终实现公司和全体投资者利益的最大化。该收购事项属于对无线天利公司经营范围和经营方针的重大调整和变化，应予依法报告和公告。第二，《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”无线天利公司虽然对上述收购事项进行了公告，但其在发布涉案《招股说明书》及相关公告中，未对其与上海报春公司（上海誉好公司）之间的关联关系进行披露；其在收购上海誉好公司时，既未对其与上海誉好公司之间的关联交易进行披露，也未依照《中华人民共和国公司法》（2013年修正）（以下简称《公司法》）第一百二十四条有关上市公司关联交易程序的规定履行关联交易程序，而且还在相关公告中明确载明“本次股权收购交易不构成关联交易”。无线天利公司的上述行为，不仅属于违反《证券法》禁止性规定，同时违反《公司法》有关上市公司组织机构特别规定的严重违法行为，而且属于对重大事件不正当披露信息的行为。第三，《若干规定》第十七条第三款进一步明确规定：“误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。”本案中，由于无线天利公司于2015年1月29日发布的《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中，明确释放出其收购上海誉好公司的交易有助于其加速切入互联网保险行业，这一被投资者普遍认为是发展趋势良好的行业领域等“利好”信息，致使京天利股票当日收盘价相较于前一交易日上涨5.24％，且在此后的4个交易日中，京天利股票的涨幅均达到10.00％。而同期的上证指数和深证成指均除一天涨跌幅为上涨外，其余几日均处于下跌状态。故无线天利公司发布的上述公告中所披露的收购事项，已对投资者购买京天利股票的意愿产生了实质影响，同时亦对京天利股票的交易价格产生了重大影响，故无线天利公司在上述公告中所作出的信息披露，已使投资者对其投资行为发生了错误判断，属于误导性陈述。综上，本案无线天利公司未披露相关关联事项的情形构成重大事件，无线天利公司的行为属于《证券法》及《若干规定》中规定的“虚假陈述”。二、关于本案虚假陈述揭露日的确定问题。本院认为，《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。一审法院据此并结合本案案情，确定2015年6月23日为本案虚假陈述揭露日是正确的。理由如下：第一，无线天利公司在发布涉案《招股说明书》及相关公告中，未对相关关联关系进行披露；其在收购上海誉好公司时，未对相关关联交易进行披露，未依法履行关联交易程序。上述对重大事件的虚假陈述行为，后经中国证监会立案调查，并最终依据《证券法》相关规定，对无线天利公司及其相关责任人作出了行政处罚。此结论性事实与无线天利公司于2015年6月23日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》的内容前后呼应，且完全相符，是国家行政监管机构对无线天利公司存在虚假陈述行为的最终证实和确定。同时，该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。因此，上述事实符合《若干规定》中关于“首次被公开揭露”之规定。第二，根据相关行政法规规定，证券监管机构并非仅根据群众举报或相关情况反映就进行立案调查，而是只有在掌握较为确实充分的证据的前提下，才能对涉嫌证券市场违法、违规者进行立案稽查。因此，中国证监会作为国家证券监管机构，其立案调查的性质不仅属于国家的一种行政监管措施，而且属于行政监管力度和行政监管手段都相当强烈的行政监管措施。故无线天利公司于2015年6月23日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》内容，对于所有投资者都应属于具有较强警示性的投资信息，足以影响投资者的投资决策，符合有关虚假陈述“揭露”之客观要求。第三，虚假陈述被揭示的意义就在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。无线天利公司于2015年6月23日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》的内容，不仅较为符合实际，而且已明确写明“请广大投资者注意投资风险”，故其足以提醒投资者要重新判断股票价值，注意证券市场投资风险，否则风险自负，这是对于一个理性投资人的基本要求。因此，从投资人理性的角度出发，当投资人获悉中国证监会因无线天利公司“关联关系及相关事项未披露”而决定对无线天利公司立案调查时，应当预料到其中所涉无线天利公司的行为可能被定性为虚假陈述，进而影响自身的投资决策，防范投资风险。故无线天利公司2015年6月23日《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨复牌公告》的内容符合虚假陈述足以满足“揭露”之本质要求。第四，自无线天利公司发布上述公告的2015年6月23日起至2015年7月8日的12个交易日内，京天利股票价格立即呈现出连续12个跌停板的行情，已足以对证券市场起到重大警示作用。第五，关于无线天利公司提出应将“价值线”等相关财经媒体发表并转载题为“京天利惊天骗局”文章的2015年5月18日认定为本案虚假陈述揭露日的上诉理由，本院认为，虽然2015年5月18日相关财经媒体以原创和转载的方式对于无线天利公司未对相关关联关系、关联交易进行披露，未依法履行关联交易程序等对重大事件的虚假陈述行为进行了一定程度的报道，但此后无线天利公司分别于2015年5月20日和2015年5月21日，针对上述媒体的报道内容，发布了《关于媒体报道的澄清公告》和《关于媒体报道的补充公告》，对媒体报道的内容进行了澄清说明，并明确无线天利公司收购上海誉好公司不涉及关联交易情况，同时说明：“公司指定的信息披露媒体为中国证监会指定信息披露网站。有关公司的信息均以在指定媒体刊登的信息为准”。无线天利公司的这一“继续隐瞒”行为，致使证券市场投资者对于上述媒体报道内容的可信度产生质疑。由此，在相关媒体报道了上述内容后，京天利股票在2015年5月18日至5月29日的10个交易日内的价格涨跌幅程度正常，并未出现异常波动。因此，可以认定上述媒体报道内容对证券市场尚未起到足够的警示作用，故不应认定2015年5月18日为本案虚假陈述揭露日。无线天利公司的此项上诉理由不能成立，本院不予支持。综上，本案虚假陈述揭露日应确定为2015年6月23日。三、关于无线天利公司的虚假陈述行为与张力主张的损害结果之间是否存在符合《若干规定》中规定的因果关系问题。本院认为，一审法院认定二者之间存在因果关系是正确的。理由如下：《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，张力所投资的证券为无线天利公司发行的京天利股票，张力自本案虚假陈述实施日2014年9月23日以后至揭露日2015年6月23日之前买入了京天利股票，在揭露日以后卖出或持续持有京天利股票，该情形符合上述规定的三个要件，故应确认无线天利公司的虚假陈述与张力主张的损害结果之间具有因果关系，故无线天利公司应赔偿张力因购买京天利股票受虚假陈述影响而遭受的合理损失。四、关于本案所涉事实是否存在证券市场系统风险，本案在认定被上诉人张力的经济损失时，是否应当考虑证券市场风险因素的问题。无线天利公司上诉主张，京天利股票价格在2015年6月23日至2015年7月8日期间的下跌，系由当时证券市场系统风险或者股市异常波动等因素造成的，该因素属于《若干规定》第十九条第四项中规定的“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，因而虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，本案在认定被上诉人张力的经济损失时，应当考虑扣除证券市场风险因素。对此，本院认为，无线天利公司在本案审理期间提交的相关证据表明的是，在本案事实所涉中国股票市场经历的一定历史期间内，并非存在证券市场系统风险，而是发生了证券市场存在的股市异常波动现象。即便如此，本案在认定被上诉人张力的经济损失时，仍不应考虑这一证券市场风险因素。理由如下：《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；”所谓系统风险是指由于全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。证券市场系统风险是由整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。系统风险造成的后果带有普遍性，即对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个证券市场或者证券市场某个领域的所有参与者所共同面临的。对于投资者来说，系统风险是无法消除的，投资者无法通过多样化的投资组合进行防范，投资者亦无法通过分散投资加以消除。本案中，无线天利公司在本案审理期间提交的相关证据证明了“2015年6月至8月间，中国股市经历了‘异常波动’”，以及“为避免发生系统性风险，中国政府采取了些措施，遏制了股市的恐慌情绪，避免了一次系统性风险”的事实，即本案所涉事实并不存在证券市场系统风险，而仅是一定时期证券市场存在的股市异常波动。即便存在该股市异常波动因素，甚至存在“千股跌停”的情形，在本案虚假陈述揭露日2015年6月23日之后的连续两个交易日，上证指数、深证成指及创业板指数均上涨的情况下，京天利股票价格已经因无线天利公司虚假陈述的“揭露”出现连续两个跌停板。在随后连续12个交易日内，上证指数、深证成指及创业板指数均有涨有跌的情况下，京天利股票价格仍然呈现连续12个跌停板的行情，致使京天利股票的投资者根本没有逃离止损的机会和可能性。而同期持有其他股票的投资者，虽遇股市异常波动、“千股跌停”，仍然能够在“大盘指数”有涨有跌之间寻求机会，逃离止损。据此，可以看出，京天利股票价格“断崖式”下跌与当时证券市场整体股市异常波动因素并无紧密联系，而是由于无线天利公司虚假陈述行为所直接导致的，且京天利股票价格的“背离”幅度已远远超过当时证券市场股指及任何一支个股的异常波动幅度，给投资者造成了严重经济损失。因此，本院认为，本案事实不存在《若干规定》第十九条第四项规定的应当认定“虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的情形，本案在认定被上诉人张力的经济损失时不应考虑扣除证券市场风险因素，无线天利公司应赔偿被上诉人张力主张的合理经济损失。本院对无线天利公司在二审期间向本院提交的《专家意见书》亦不予采信。无线天利公司的此项上诉理由不能成立，本院不予支持。综上所述，上诉人无线天利公司的上诉请求均不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费2164元，由上诉人北京无线天利移动信息技术股份有限公司负担（已交纳）。本判决为终审判决。审 判 长 王明达审 判 员 薛 强审 判 员 夏林林审 判 员 杨绍煜审 判 员 魏 欣二〇一七年十二月二十九日法官助理 张婧如书 记 员 闫 妍书 记 员 岳 琳书 记 员 张佳慧