上海市第一中级人民法院民 事 判 决 书（2017）沪01民初290号原告：张阿芳，女，1973年8月5日生，汉族，住河南省洛阳市西工区。委托诉讼代理人：张冬（系张阿芳之弟），住上海市徐汇区。被告：上海大智慧股份有限公司，住所地中国（上海）自由贸易试验区郭守敬路**浦东软件园****。法定代表人：汪勤。委托诉讼代理人：李阿敏，北京市金杜律师事务所上海分所律师。原告张阿芳诉被告上海大智慧股份有限公司（以下简称大智慧公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2017年6月2日立案受理后，依法组成合议庭，适用普通程序进行了审理。被告大智慧公司在答辩期间提出管辖权异议，本院于2017年7月24日依法裁定予以驳回。大智慧公司不服，提起上诉，上海市高级人民法院于同年9月18日依法裁定驳回上诉，维持原裁定。本院于2017年11月14日公开开庭对本案进行了审理。原告张阿芳的委托诉讼代理人张冬，被告大智慧公司委托诉讼代理人李阿敏到庭参加诉讼。本案现已审理终结。原告张阿芳向本院提出诉讼请求：1.判令被告大智慧公司赔偿其投资损失人民币81,396元（以下币种相同）；2.诉讼费由被告大智慧公司承担。庭审中，原告确认其主张的投资损失仅指投资差额损失，不包括佣金、印花税、利息。事实和理由：原告根据大智慧公司的信息披露情况对大智慧公司股票进行投资，由于大智慧公司违反法律规定，进行虚假陈述，致使原告遭受损失，中国证监会已对大智慧公司的上述违法行为作出行政处罚，根据相关法律及司法解释的规定，大智慧公司应当对原告承担赔偿责任。被告大智慧公司辩称：1.原告起诉未提交身份证明文件，不符合受理条件，应当予以裁定驳回；2.原告指控大智慧公司披露2013年年报的行为，上海证监局早在2015年1月就作出了关于对上海大智慧股份有限公司采取责令改正措施的决定，认为大智慧公司2013年年报存在信息披露违法问题。大智慧公司于2015年1月23日公告的关于上海证监局现场检查结果的整改报告（以下简称整改报告）中全面披露了前述信息披露违法问题。故整改报告公告后，理性投资者都知道或应当知道大智慧公司2013年年报存在信息披露违法问题，已获得充分的警示和提醒，完全可以预见大智慧公司披露年报行为可能带来的投资风险。因此，应当将大智慧公司公告整改报告的日期作为虚假陈述揭露日，而非原告所主张的发布关于立案调查公告的日期。原告在揭露日后买入大智慧股票，其交易损失与被告大智慧公司披露年报的行为之间没有法定因果关系；3.中国证监会行政处罚认定的大智慧公司信息披露违法行为实质是公司的收入、利润及成本费用在2013年至2014年两个会计年度分配的会计处理问题，不涉及虚构交易或伪造财务凭证等财务造假行为，不影响大智慧公司两年综合财务数据、公司总体价值及其股票价格，对原告投资行为没有影响；4.2015年上半年，我国证券市场价格受各种因素影响出现大幅上涨局面，原告在立案公告日前买入股票，完全是由于证券市场暴涨所致，而非由于大智慧公司披露了2013年年报；5.即使将虚假陈述揭露日认定为立案公告日，在揭露日至基准日（2015年5月27日）期间，受国内和国际经济环境影响，大智慧公司所处的金融软件行业板块公司股票价格均下跌，大智慧公司股票价格跌幅甚至低于其他同类上市公司，故原告的投资损失是由金融软件行业的系统风险所致，与大智慧公司的信息披露行为不存在因果关系；6.原告因被告大智慧公司自身经营风险遭受的损失与大智慧公司虚假陈述之间不存在因果关系；7.原告在主张的揭露日之后买入大智慧股票，其交易损失与被告大智慧公司没有因果关系。综上，大智慧公司披露年报行为与原告交易损失之间没有因果关系，不应承担民事赔偿责任，请求驳回原告全部诉请。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。原告提供如下证据：1.《中国证监会行政处罚决定书》（[2016]88号），以证明中国证监会对被告大智慧公司的虚假陈述行为进行行政处罚，2014年2月28日为虚假陈述实施日；2.原告2014年2月28日-2016年2月28日证券交易对账单及证券账户开户凭证，以证明原告因被告的虚假陈述行为所遭受的损失。被告大智慧公司对原告证据质证认为：1.对证据1的真实性没有异议；2.证据2的真实性有异议，应以中国XX有限责任公司上海分公司（以下简称XX有限责任公司）的交易记录为准。被告大智慧公司提交如下证据：1.《上海大智慧股份有限公司关于上海证监局现场检查结果的整改报告》（临2015-005）、《上海大智慧股份有限公司关于会计差错更正及其追溯调整的公告》（临2017-021）、被告股票收盘价图表（2014年2月28日至同年3月14日）、上证综指走势图（2014年2月28日至2015年4月30日），以证明证监会认定的虚假陈述揭露日应为整改报告公告日（2015年1月23日），证监会认定的虚假陈述不会诱导原告在2015年买入被告股票，原告在调查公告日之前买入股票系多种市场因素所致；2.2015年11月7日至2016年1月12日期间有关大盘的新闻报道、有关软件和信息技术服务业的新闻报道、有关金融软件行业的新闻报道、上证综指走势图、软件和信息技术服务业100家上市公司股票价格走势图、东方财富股票价格图表和同花顺股票价格图表、大智慧股票价格图表、被告大智慧公司《2015年第三季度报告》、《上海XX中心关于2015年11月7日至2016年1月12日大智慧股票涨跌幅情况的查证意见书》，以证明原告因系统性风险因素以及被告大智慧公司自身经营情况等非系统风险因素而遭受的交易损失，均与被告披露年报行为没有因果关系，应当从投资差额损失中予以删除；3.被告大智慧公司向本院申请调查令至XX有限责任公司调取的原告张阿芳2014年2月27日对大智慧股票的持有情况，以及2014年2月28日起至2016年2月28日止对大智慧股票的交易情况记录。原告对被告大智慧公司证据质证认为：1.《上海大智慧股份有限公司关于上海证监局现场检查结果的整改报告》（临2015-005）、《上海大智慧股份有限公司关于会计差错更正及其追溯调整的公告》（临2017-021）、被告股票收盘价图表均系复印件，真实性无法确认，关联性和证明内容均不予认可；2.对上证综指走势图的真实性没有异议，但对关联性和证明内容有异议；3.对被告《2015年第三季度报告》的真实性不能确认；4.对《上海XX中心关于2015年11月7日至2016年1月12日大智慧股票涨跌幅情况的查证意见书》的真实性没有异议，关联性有异议，与本案起诉的时间段没有关联，对其证明内容亦不认可；5.对被告大智慧公司向XX有限责任公司调取的交易记录的真实性、关联性、合法性均予以认可；6.对被告提供的其余证据的真实性及证明内容均不予认可。本院对双方当事人的证据认定如下：对原告提供的中国证监会《行政处罚决定书》予以采纳。大智慧公司提交的上海大智慧股份有限公司关于上海证监局现场检查结果的整改报告、向XX有限责任公司调取的原告交易数据均与本案争议有关，予以采纳。其余由大智慧公司提交的证据均与本案争议事实无关联性，故本院均不予采纳。在上述认定证据的基础上，结合当事人陈述，本院确认如下事实：大智慧公司系上市公司，其公开发行的A股股票代码为601519。2014年2月28日，大智慧公司发布了2013年年度报告。2015年1月20日，上海证监局作出沪证监决[2015]4号行政监管措施决定书，该决定书认定，大智慧公司在信息披露等方面存在以下问题：1.公司2013年年报财务报表附注“二、（二十）收入”中披露“公司收取的证券信息初始化费用，在客户获取得软件授权时确认收入”，但公司2013年12月部分软件收入以“活动权限开通时间”作为收入确认时点，公司2013年年报中未充分、完整地披露公司软件收入确认的会计政策；2.公司《关于会计估计变更的公告》（临2013-064号）中披露的本次会计估计变更对利润的影响金额，与公司2013年年报财务报表附注“二、（二十五）主要会计政策、会计估计的变更”中披露的相应影响金额前后不一致，且差异较大；3.公司2013年年报财务报表附注“五、（三十）营业收入和营业成本”之“公司前五名客户的营业收入情况”中披露的“客户一”和“客户二”系同一客户，相关信息披露不准确；4.公司未披露2013年度公司募集资金存放与使用情况的专项报告、保荐机构对募集资金存放与使用情况出具的专项核查报告。上海证监局决定对大智慧公司采取责令改正措施，要求其就上述问题予以整改。2015年1月23日，大智慧公司发布整改报告。整改报告中称，大智慧公司于2015年1月21日收到上海证监局下发《关于对上海大智慧股份有限公司采取责令改正措施的决定》（沪证监决[2015]4号），针对该关注函中所涉及的具体问题，形成本整改报告。该公告载明了上海证监局指出的上述四方面问题，并逐一进行情况说明，注明整改措施和整改时间，其中，整改时间为“已完成”。2015年1月23日（周五），大智慧股票收盘价为6.58元/股。同年1月26日（周一），该股票开盘价为7.24元/股，收盘价为7.24元/股，涨幅10.03%。同年1月27日，该股票开盘价为7.96元/股，收盘价为7.96元/股，涨幅9.94%。2015年5月1日（周五），大智慧公司发布关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告（该公告落款日期为2015年5月4日，但实际发布日期为2015年5月1日）。公告中称，因公司信息披露涉嫌违反证券法律规定，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查，提醒广大投资者注意投资风险。2015年5月4日（周一），大智慧股票开盘价为30.13元/股，收盘价为30.13元/股，跌幅10.01%。同年5月5日，该股票开盘价为27.12元/股，收盘价为27.12元/股，跌幅9.99%。2015年11月7日（周五），大智慧公司发布关于收到中国证券监督管理委员会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告。公告中称，2015年11月5日，公司收到中国证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》（编号：处罚字[2015]147号）。主要内容包括：大智慧公司涉嫌违反证券法律法规已由中国证监会调查完毕，涉嫌违法的事实如下：1.2013年涉嫌提前确认有承诺政策的收入87,446,901.48元；2.2013年以“打新”等为名营销，涉嫌虚增销售收入2,872,486.68元；3.涉嫌利用与广告公司的框架协议虚增2013年收入93.34万元；4.延后确认2013年年终奖减少应计成本费用24,954,316.65元；5.涉嫌虚构业务合同虚增2013年收入1,567.74万元；6.子公司涉嫌提前合并天津民泰，影响合并报表利润总额8,250,098.88元，影响商誉4,331,301.91元。中国证监会拟决定对公司责令改正，给予警告，处以60万元罚款，并处罚直接负责人员。公司目前经营情况正常，敬请投资者注意投资风险。2015年11月9日（周一），大智慧股票开盘价为15.42元/股，收盘价为15.42元/股，涨幅9.99%。同年11月10日，该股票开盘价为16.00元/股，收盘价为16.11元/股，涨幅4.47%。2016年7月20日，中国证监会作出（2016）88号行政处罚决定书。该决定书确认大智慧公司存在以下违法事实：2014年2月28日，大智慧公司披露的2013年年度报告显示，大智慧公司当年实现营业收入894,262,281.52元，利润总额42,921,174.52元。经查，大智慧公司通过承诺“可全额退款”的销售方式提前确认收入，以“打新股”等为名进行营销、延后确认年终奖少计当期成本费用等方式，共计虚增2013年度利润120,666,086.37元，占当年对外披露的合并利润总额的281%。具体包括：1.2013年营销部分软件产品时向客户承诺如在指定时间内不满意可全额退款，在无法预计客户退款可能性的情况下，提前确认收入87,446,901.48元，虚增利润68,269,813.05元；2.2013年将客户打新股、购买理财产品等收款以软件产品销售款为名虚增销售收入2,872,486.68元，虚增利润2,780,279.86元；3.利用与北京A有限公司的框架协议虚增2013年收入和利润943,396.23元；4.将2013年年终奖于2014年1月发放并计入2014年成本费用，将2012年年终奖于2013年1月发放并计入2013年成本费用，由此减少2013年应计成本费用，虚增利润24,954,316.65元；5.在与天津XX股份有限公司合同未履行完成的情况下，请该公司配合提供项目合作验收确认书，并将验收日期倒签为2013年12月31日，由此虚增收入15,677,377.40元，虚增利润15,468,181.70元；6.子公司上海B有限公司提前确认其收购Z公司的购买日，将该公司财务报表纳入子公司合并范围，虚增2013年合并财务报表利润总额8,250,098.88元，虚增商誉4,331,301.91元。中国证监会认定，大智慧公司的上述行为违反了《证券法》第六十三条关于“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的违法行为。中国证监会依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定责令大智慧公司改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接负责人员也作出相应处罚。2016年7月27日，大智慧公司发布关于收到中国证监会《行政处罚决定书》的公告，披露了中国证监会（2016）88号行政处罚决定书的内容。2015年11月7日前述公告发布后，自该日后第一个交易日2015年11月9日至2016年1月12日，大智慧股票换手率达到100%。自2015年11月9日起至2016年1月12日期间，每个交易日收盘价的平均价格为13.37元。另查明，2016年1月4日至同年1月12日期间，上证综合指数发生大幅度波动。其中：2016年1月4日，沪深300指数于13时12分较前一交易日首次下跌达到或超过5%，上海证券交易所公告暂停交易15分钟，恢复交易之后，沪深300指数继续下跌，并于13时33分较前一交易日收盘首次下跌达到或超过7%，上海证券交易所暂停交易至收市，当日上证综合指数跌幅为6.86%，大智慧股票股价跌幅为9.98%；2016年1月5日，上证综合指数跌幅为0.26%，大智慧股票股价跌幅为4.68%；2016年1月6日，上证综合指数涨幅为2.25%，大智慧股票股价涨幅为3.36%；2016年1月7日，沪深300指数于9时42分较前一交易日首次下跌达到或超过5%，上海证券交易所暂停交易15分钟，恢复交易之后，沪深300指数继续下跌，并于9时58分较前一交易日首次下跌达到或超过7%，上海证券交易所暂停交易至收市，当日上证综合指数跌幅为7.04%，大智慧股票股价跌幅为10.03%；2016年1月8日，上证综合指数涨幅为1.97%，大智慧股票股价涨幅为1.96%；2016年1月11日，上证综合指数跌幅为5.33%，大智慧股票股价跌幅为3.93%；2016年1月12日，上证综合指数涨幅为0.20%，大智慧股票股价涨幅为2.59%。2015年12月10日至2016年1月12日期间，大智慧股票股价的涨跌幅度与其所属软件服务板块指数涨跌幅度大致相当，该期间内该板块指数仅有3天发生大幅度波动，分别为：2016年1月4日，软件服务板块指数跌幅为8.35%，该日大智慧股票股价跌幅为9.98%；2016年1月7日，软件服务板块指数跌幅为8.5%，该日大智慧股票股价跌幅为10.03%；2016年1月11日，软件服务板块指数跌幅为7.52%，该日大智慧股票股价跌幅为3.93%。还查明，原告张阿芳A532605598证券账户自2014年2月28日至2015年11月6日期间多次买入大智慧股票，累计净买入大智慧股票6,000股，买入平均价26.92元，买入最高价28.17元；截至2016年1月12日，张阿芳一直持有前述净买入大智慧股票6,000股未卖出。本院认为，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。现中国证监会业已作出行政处罚决定书，认定大智慧公司构成了《证券法》第一百九十三条第一款所述的所披露信息有虚假记载的违法行为，并对大智慧公司进行了行政处罚。故结合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第十七条之规定及上述行政处罚决定书，本院认为，大智慧公司存在虚假记载的证券市场虚假陈述行为，其虚假陈述的实施日为2014年2月28日，即发布2013年年度报告的日期。本案的争议焦点在于涉案虚假陈述行为揭露日的确定，以及在此前提下，虚假陈述行为与原告损失是否存在因果关系，若存在因果关系，被告应承担何种民事责任。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，故在确定虚假陈述揭露日时，应综合考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等多项因素予以判断，并着重考察系争揭示行为是否与虚假陈述行为人此前做出的虚假陈述行为相对应，能否充分揭示投资风险，进而对投资人起到足够的警示作用。2015年5月1日大智慧公司公告其被中国证监会立案调查，但该公告内容仅提及“公司信息披露涉嫌违反证券法律规定”，并未指出信息披露涉嫌违法的具体表现，而依照证券法律法规规定，上市公司就多种内容的信息均具有披露义务，不同内容的信息对证券价格的影响亦各不相同。现该公告仅提示市场大智慧公司有违规嫌疑，并未明确相关信息披露的具体内容，故对于普通市场投资者而言，仅阅看该公告并不必然将其与大智慧公司2013年年度报告建立联系，亦无从知晓大智慧公司可能存在的信息披露违法事项属于诱多行为还是诱空行为，更无法据此合理判断该公司股票价格之后的走向，客观上不具备收到足够警示的条件。此外，虽然大智慧公司2015年5月1日发布公告后连续两个交易日大智慧股票跌停，但是证券价格的涨跌受多种因素影响，价格下跌并非必然因市场收到警示信息所致，故该公告日之后，系争股票价格发生下跌，亦非判断揭露日的充分条件。据此，应认定上述大智慧公司关于其被立案调查的公告并未充分揭示投资风险，尚不具备足够的警示强度，该公告日不应作为涉案虚假陈述的揭露日。大智慧公司主张以2015年1月23日、即其公告关于上海证监局现场检查结果的整改报告的日期为虚假陈述揭露日。本院认为，就该公告内容看，虽然亦指向2013年年度报告，但主要系针对上海证监局行政监管措施所作的整改，涉及的具体财务问题与中国证监会[2016]88号行政处罚内容并不一致，且该公告在每一项存在问题后均附上整改措施，注明已完成整改，故该公告对市场并未起到相应警示作用，亦不足以揭示风险，引起投资者充分注意。因此，对大智慧公司的该项主张，本院不予支持。本院认为，2015年11月7日大智慧公司关于收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告已完整披露了涉案虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与中国证监会[2016]88号行政处罚决定书内容具有高度对应性，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。因此，应当以该公告日作为涉案虚假陈述揭露日。根据《虚假陈述若干规定》第十八条的规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。该条文系对因果关系的推定，旨在减轻普通投资者在虚假陈述赔偿案件中的举证责任，这种推定建立在以下逻辑基础之上：在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的。虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。所以，投资者即使不是直接信赖虚假陈述而做出投资决策，也是受反映了虚假陈述的价格的影响而为投资。换言之，投资者系基于对股票市场价格的信赖而作出投资决定，而非基于对特定信息的充分了解和分析，即使投资者不知晓虚假信息的存在，只要该虚假信息对股票的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，即可认定相应虚假陈述行为与投资者损失间具有因果关系。被告大智慧公司的相关主张，缺乏法律依据，本院不予采信。根据《虚假陈述若干规定》第十九条第一款第（四）项之规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。现经查明，2016年1月4日和1月7日，上证综合指数和软件服务板块指数均发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌，该两日大智慧股票价格亦发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌现象，而且该两日A股市场交易时间比其他交易日有所减少，故本院认为该两日大智慧股票股价大幅下跌实质系因上证综合指数和软件服务板块指数大跌所引起，投资者相应的损失系由市场风险导致，与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏关联，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。至于该种市场风险所致投资者权益减少部分在投资者投资差额损失中所占的比例，本院酌情认定为30%，即，若投资者在该期间仍持有或卖出大智慧股票的，则应当以全部投资差额损失的70%作为大智慧公司应赔偿的投资差额损失。关于投资差额损失的金额，应根据《虚假陈述若干规定》第三十一条、第三十二条之规定计算。其中关于买入证券平均价格的确定问题，本院认为，《虚假陈述若干规定》所指的买入证券平均价格，系指投资人买入证券的成本。由此，投资者在虚假陈述被揭示之前，即揭露日之前卖出股票而收回的相应资金，属于投资者提前收回的投资成本，应当在总投资成本中予以扣除。若按照上述方式计算得出的买入证券平均价格高于投资者在该期间买入证券的最高价格的，则应以买入最高价作为买入证券平均价格。综上所述，根据现已查明的事实，本院对原告张阿芳投资大智慧股票所受损失的具体赔偿金额计算如下：张阿芳证券账户在实施日至揭露日前净买入大智慧股票6,000股，买入平均价26.92元，其持有该大智慧股票6,000股至基准日之后，故张阿芳的投资差额损失应为：（26.92-13.37）×6,000=81,300元。大智慧公司应当赔偿的投资差额损失为：81,300×70%=56,910元。该金额即为大智慧公司在本案中应当赔偿原告张阿芳的投资损失。综上，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条、第二十条、第二十九条、第三十条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：被告上海大智慧股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告张阿芳经济损失人民币56,910元。负有金钱给付义务的当事人如果未按本判决指定的期间履行给付义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。与原告张阿芳诉讼请求对应的案件受理费人民币1,834.9元，由原告张阿芳负担551.98元，被告上海大智慧股份有限公司负担1,282.92元。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人的人数提出副本，上诉于上海市高级人民法院。审 判 长  崔 婕人民陪审员  陈炳良审 判 员  桂 佳二〇一七年十二月十八日书 记 员  王旭婷附：相关法律条文一、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。二、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。四、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十九条虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。五、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。六、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。七、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算；（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日；（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日；（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。