山东省济南市中级人民法院民 事 判 决 书(2021）鲁01民初978号原告：宋斌等29名投资者（原告身份信息详见附件）。委托诉讼代理人：段平刚，北京德恒（重庆）律师事务所律师委托诉讼代理人：程揅，北京德恒（重庆）律师事务所律师。被告：济南高新发展股份有限公司，住所地山东省济南市。法定代表人：刘金辉，总经理。被告：曾昭秦，男，1969年5月27日出生，汉族，住山东省济南市。以上两被告共同委托诉讼代理人：田青明，山东德衡（济南）律师事务所律师。以上两被告共同委托诉讼代理人：周华，山东德衡（济南）律师事务所律师。宋斌等29名原告与被告济南高新发展股份有限公司（原山东天业恒基股份有限公司，以下简称天业公司）、曾昭秦证券虚假陈述责任纠纷一案，本院立案后，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十三条规定，将宋斌等29名原告分别起诉的案件合并审理。2021年3月23日，本院依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。各原告的共同委托诉讼代理人段平刚、程揅，被告天业公司、曾昭秦的共同委托诉讼代理人田青明、周华到庭参加诉讼。本案现已审理终结。宋斌等29名原告向本院提出诉讼请求：1.天业公司赔偿投资损失（含投资差额损失、佣金、印花税）及投资损失利息（各原告诉讼请求的金额详见附表）；2.曾昭秦对天业公司的债务承担连带赔偿责任；3.本案诉讼费由天业公司、曾昭秦承担。事实和理由：天业公司系在上海证券交易所上市的公司，简称*ST天业，股票代码600807。各原告基于对天业公司信息披露的信赖而于2015年4月2日后陆续买入*ST天业股票。2018年5月3日，天业公司披露收到证监会立案调查通知书。2018年5月16日，*ST天业复盘，之后连续26个交易日一字跌停，导致包括原告在内的广大投资者遭受惨重损失。中国证监会[2019]109号《行政处罚决定书》认定：自2015年4月2日披露2014年年报起，天业公司的信息披露存在一系列虚假记载和重大遗漏等，并分别依法给予天业公司及曾昭秦警告、罚款和终身证券市场禁入的处罚。根据《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），天业公司虚假陈述行为的实施日是2015年4月2日，揭露日是2018年5月3日，基准日是2018年8月15日。各原告在实施日后、揭露日前买入股份的投资损失与天业公司、曾昭秦的虚假陈述行为之间存在因果关系，天业公司依法应赔偿原告的投资损失，曾昭秦依法应承担连带赔偿责任。天业公司辩称，（一）不认可原告所述的揭露日、基准日及基准价，认可原告主张的实施日即2015年4月2日。本案揭露日应为2019年8月14日、基准日为2019年9月25日、基准价为4.56元。（二）本案中，自证监会认定的天业公司虚假陈述行为开始之日到立案调查再到作出行政处罚事先告知书，跨越2015年至2019年中国股市震荡剧烈的整个期间，受国内外政治、经济、社会制度等系统风险因素影响，大盘及房地产开发行业均出现了历史最大波动，对于因证券市场系统风险所致的股价波动，与虚假陈述行为之间不存在因果关系，天业公司认为投资者主张的投资损失全部或绝大部分是由于系统风险因素所致，天业公司因此不应承担赔偿责任。（三）除证券市场的系统性风险因素影响外，因公司自身经营情况等非系统性风险因素及投资者自身投资风险等因素均对股价波动的影响至少不低于50%。（四）关于原告主张的印花税、佣金、利息及其他赔偿问题。1.关于投资者主张的印花税。根据《财政部、国家税务总局关于调整证券（股票）交易印花税征收方式的通知》（财税明电〔2008〕2号）（以下简称《通知》）之规定，自2008年9月19日起，证券交易印花税征收方式已调整为向出让方单边征税。根据这一规定，本案涉及的虚假陈述实施日均在在2008年9月19日以后，因此无需对投资者的印花税进行赔偿。2.关于投资者主张的佣金损失。可根据中国证券监督管理委员会、国家计委、国家税务总局《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》规定的证券交易金额3‰范围内，按照原告投资者实际支付的有效凭证赔偿。3.关于所涉赔偿损失的利息。按照《若干规定》的规定，可按银行同期活期存款利率计算赔偿。（五）另外，本案中，投资者即客户名称为深圳中诚信基金管理有限公司，类型为产品客户，产品类别为私募基金，产品资产管理人名称为深圳中诚信基金管理有限公司（下称深圳中诚信公司），该基金的管理人深圳中诚信公司作为证券市场专业的机构投资者，相对于普通投资者而言，应当负有更高的审慎注意义务，由于其未尽到审慎注意义务而造成的损失，与济南高新公司的“虚假陈述行为”没有因果关系，不应由济南高新公司承担赔偿责任。1.根据《若干规定》和司法实践，机构投资者作为专业的投资机构，具备证券市场投资的特别技能、知识、经验、专业的分析研究能力和严格的投资决策程序，相对于一般投资者而言，应当负有更高的审慎注意义务。因其未尽到审慎注意义务而造成的损失，与虚假陈述行为没有因果关系，不应由虚假陈述行为人承担赔偿责任。《若干规定》第十八条、第十九条是基于“推定信赖”原则，推定在虚假陈述对市场产生影响的时段内（实施日到揭露日）进行相关股票交易的投资人，是基于对虚假陈述的“合理信赖”，受到虚假陈述的影响而进行的交易，因此，推定虚假陈述与投资人的投资损失之间存在因果关系。但是，这种信赖应当是“合理”的，即在同等条件下，负有同等注意义务的人确实存在被虚假陈述误导的可能。因此，对上述“合理信赖”的判断，应根据投资人情况不同而有区分，并作为进一步认定能否推翻推定信赖的依据。专业投资机构具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序，因此，机构投资者不同于普通市场投资人，机构投资者进行证券投资，不仅要严格遵循其投资决策程序，而且必须对其专业分析研究能力、特别技能、知识和经验加以运用，否则，如果其信赖一个不具备这些条件的普通投资人可能合理信赖的虚假陈述，那么就是不合理信赖。最高人民法院在《关于审理证券市场虚假陈述案件的司法解释的理解与适用》亦明确：投资基金“因设有专门的市场投资研究机构，在投资之前会实地考察和提出可行性研究报告，所以一般难以受到虚假陈述侵害。”司法实践中，法院在考察上市公司是否应当向机构投资者承担虚假陈述民事赔偿责任时，对机构投资者的审慎注意义务提出了更高的要求，并结合机构投资者具体的投资过程对其投资决策的合理性作出判断，宁夏回族自治区高级人民法院审理的大成基金管理有限公司与广夏（银川）实业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案（案号：(2007)宁民商终字第74号）、杭州市中级人民法院审理的上海雨浩投资咨询有限公司与浙江祥源文化股份有限公司、西藏龙薇文化传媒有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案（案号：(2018)浙01民初2352号）便是例证，均驳回机构投资者的全部诉讼请求。截至目前，司法实践中不存在任何一起支持机构投资者对上市公司提起的虚假陈述民事赔偿请求的案例。2.深圳中诚信公司作为专业的投资机构，相比普通投资者具备专业的投资知识和经验，负有更高的审慎注意义务，尤其在济南高新公司发布股票异常波动公告，提示投资风险后，仍然频繁买入、卖出，其股票交易时间段正处于济南高新公司股价异常波动和持续下跌的敏感期间，面对济南高新公司发布的风险提示公告，仍然持续重仓买入，难以相信其是正常、善意地对待上市公司公开披露的重要信息，由于深圳中诚信公司未尽到审慎注意义务而产生的损失，不应由济南高新公司承担赔偿责任。深圳中诚信公司作为基金管理人，是具备专业投资知识和经验、能够自行判断投资风险的专业投资机构，在其进行投资时，尤其是重仓持有某一股票时，应经过慎重的调研及分析，应尽到高于普通投资者的审慎注意义务，根据上市公司公开披露的重要信息作出合理的投资决策。根据原告提供的股票交易情况，第一笔买入时间为2017年11月21日，之后连续交易3笔，其投资交易的时间段正处于2017年11月16日至2017年12月22日济南高新公司股票价格异常波动和持续下跌的敏感期间，且济南高新公司针对股票交易价格异常波动，已发布了风险提示公告，市场疯狂炒作360借壳上市背景下，仍然重仓买入济南高新公司股票，市场投机的主观意图明显，据此原告的投资行为明显不具有合理性，可见其并未正常、善意地对待上市公司公开披露的重要信息，更不是基于对济南高新公司“虚假陈述行为”的“合理信赖”进行买入操作。深圳中诚信公司作为专业的机构投资者，因其未经过慎重的调研、分析以及投资风险判断，由此产生的投资损失与济南高新公司的“虚假陈述行为”之间并无因果关系，不应由济南高新公司承担赔偿责任。曾昭秦辩称，除同意天业公司答辩意见外，认为依法不应对原告损失承担赔偿责任。（一）曾昭秦已经尽到勤勉尽责义务，不应对原告损失承担赔偿责任。曾昭秦履行职务期间，在对相关文件进行签字确认前，均对天业公司是否履行内控制度及相关法定程序，是否委托专业中介机构进行仔细确认，曾昭秦在自己的职权以及认知能力范围内已经尽到勤勉尽责义务，对天业公司的虚假陈述行为及原告的损失不存在故意或过失。（二）《行政处罚决定书》所载明的行政责任不能作为曾昭秦承担民事责任的依据。在证券虚假陈述责任纠纷案件中，上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员承担民事赔偿责任的归责原则为过错推定原则。虽然从行政处罚的适当性原则出发，在认定行政责任及作出处罚时必须考量行为人的具体职责和过错程度等因素，但民事侵权责任构成要件中损害他人利益的过错与行政处罚责任构成要件中违反管理秩序的过错，虽有关联却并不完全相同。按照《信息披露违法行为行政责任认定规则》第十五条的规定，行政处罚责任中的过错，董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员免除行政责任，除了“能够证明已尽忠实、勤勉义务”外，还要求“没有过错”。民事侵权责任的过错主要依《中华人民共和国公司法》中董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员是否履行忠实、勤勉义务来判断，因此，可见前者更为严格。所以，上市公司及其董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员受到相关行政机关的行政处罚，并不必然导致或者推定其在民事纠纷中存在过错并承担相应的民事赔偿责任。（三）即使认定曾昭秦存在过错，曾昭秦也不应对原告的全部损失承担连带责任，而应当根据过错程度，按照相应比例承担连带责任。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。对当事人无异议的证据，本院予以确认并在卷佐证。根据当事人陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下：1994年1月3日，济南百货大楼股份有限公司在上海证券交易所发行股票济南百货，代码600807。之后，济南百货更名为ST济百。2006年12月29日，ST济百的控股股东变更为山东天业房地产开发有限公司。2007年5月23日，济南百货大楼股份有限公司变更为天业公司，股票名称陆续变更为“天业股份”“ST天业”。所属行业板块亦变更为房地产开发行业板块。2018年5月3日，天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，告知2018年5月2日，天业公司收到中国证监会立案调查通知书，因天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对其进行立案调查。2019年8月14日，天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。主要内容为：经查明，天业公司涉嫌违法事实如下：一、未在定期报告中披露重大关联交易。天业公司2016年半年度报告、2016年年度报告、2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告存在重大遗漏。二、未及时披露及未在定期报告中披露对外担保。天业公司2016年半年度报告、2016年年度报告、2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告中均未披露向关联方提供担保发生额和未披露对外担保余额，导致相关定期报告存在重大遗漏。三、未及时披露及未在定期报告中披露未能清偿到期重大债务的违约情况。天业公司2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告均应披露而未披露未能清偿到期债务的违约金额，导致相关定期报告存在重大遗漏。四、未及时披露及未在定期报告中披露重大诉讼和仲裁。天业公司未在2017年年度报告、2018年半年度报告中披露涉重大诉讼和仲裁情况，导致相关定期报告存在重大遗漏。五、在定期报告中虚增利润。（一）不适当确认投资收益。（二）未及时确认工程成本事项。（三）少计财务费用事项。（四）少计所得税费用事项。（五）少计营业成本及多计所得税费用事项。中国证监会认为，天业公司披露的2014年年度报告、2015年年度报告存在虚假记载，2016年半年度报告、2017年半年度报告、2018年半年度报告存在重大遗漏，2016年年度报告、2017年年度报告存在虚假记载和重大遗漏以及未及时披露重大事件的行为，涉嫌违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第六十三条及第六十七条第一款的规定，构成第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。天业公司的董事、监事、高级管理人员违反《证券法》第六十八条第三款的规定，构成第一百九十三条第一款所述的“直接负责的主管人员和其他直接负责人员”。根据本案事实、责任人职务、责任人实际履职情况、审议相关定期报告的会议决议、会议表决情况、定期报告书面确认意见等，对天业股份上述信息披露违法行为，直接负责人主管人员为曾昭秦、王永文、岳彩鹏、蒋涛、李延召，其他直接责任人员为柳毅敏、王凯东、李家生、田茂龙、张兰华、纪光辉、文云波、牛宝东、吉星敏、李延涛、佘廉、刘国芳、路军伟、张晓燕、曾陆、史别林。无证据表明上述董事、监事、高级管理人员在涉案事项中尽到勤勉尽责义务。曾昭秦作为天业股份实际控制人，其行为已构成《证券法》第一百九十三条第三款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为”的行为。根据《中华人民共和国证券法》(2014修正)第一百九十三条第一款、第三款的规定，中国证监会对天业公司及其相关董事、监事、高级管理人员作出相应处罚决定。2019年10月26日，天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚决定书及市场禁入决定书的公告》。公告内容同上述2019年8月14日公告内容。另查明，天业公司2014年年度报告发布时间为2015年4月2日。2017年12月23日，ST天业停牌，2018年5月16日复牌。自2018年5月3日至2018年8月15日，ST天业累计成交量达到其可流通部分101.23%。自2018年5月16日至2018年8月15日期间，每日收盘均价为3.5元。自2015年4月2日至2018年5月16日,上证综指下跌了17.15%，房地产开发行业板块指数下跌了11.25%，天业公司股价下跌了26.56%。2020年4月24日，天业公司名称由“山东天业恒基股份有限公司”变更为“济南高新发展股份有限公司”。山东省高级人民法院业已生效的（2021）鲁民终448号民事判决认定，2015年4月2日为天业公司虚假陈述实施日，2018年5月3日为虚假陈述揭露日，2018年8月15日为虚假陈述基准日，基准价为3.5元，应剔除的系统风险影响比例、天业公司除虚假陈述外的自身经营风险因素、投资者自身投资风险因素占比共计为69.8%，天业公司对其虚假陈述给投资者造成的损失应承担30.2%的赔偿责任。本院认为，《证券法》第七十八条第二款规定，信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。中国证监会业已认定，天业公司的行为为证券信息虚假陈述，故应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。鉴于山东省高级人民法院业已生效的（2021）鲁民终448号民事判决认定，2015年4月2日为虚假陈述实施日，2018年5月3日为虚假陈述揭露日，2018年8月15日为虚假陈述基准日，基准价为3.5元，应剔除的系统风险影响比例、天业公司除虚假陈述外的自身经营风险因素、投资者自身投资风险因素占比共计为69.8%，天业公司对其虚假陈述给投资者造成的损失应承担30.2%的赔偿责任。对此本院予以采纳。据此，按照先进先出法计算宋斌等28名自然人投资者投资差额损失、印花税及佣金、利息等投资损失总额（详见附表）。综上所述，对于宋斌等28名自然人投资者主张的天业公司虚假陈述行为给其造成的损失，具有因果关系的部分，本院予以支持。关于曾昭秦对投资者的损失应否承担连带责任的问题。《若干规定》第二十一条第二款规定，发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。本条第二款对发行人或上市公司的董事、监事和经理等高级管理人员承担民事责任，确立了过错推定责任，即法律推定虚假陈述行为人有过错，从而由作出虚假陈述行为之人担负举证责任以证明自己没有过错，如果其不能证明自己没有过错，则认定其有过错并结合其他构成要件，而确定其承担相应的民事责任。根据证监会行政处罚决定书中的认定“无证据表明上述董事、监事、高级管理人员在涉案事项中尽到勤勉尽责义务”，结合天业公司的虚假陈述行为跨度较长，自2015年4月份就开始存在虚假陈述行为，曾昭秦的任职期间涵盖在天业公司的虚假陈述行为期间，故原告诉请曾昭秦对其投资损失承担连带赔偿责任于法有据，本院予以支持。关于深圳中诚信公司的的投资损失应否支持的问题。首先，《中华人民共和国证券法》（2014年修订）第六十九条规定，上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，上市公司应当承担赔偿责任。在证券交易中，无论是机构投资者，还是普通投资者，均应认定为投资者。另，《若干规定》第二条规定，投资人是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。据此足以认定深圳中诚信公司属于《若干规定》中的投资人。其次，作为投资人不应因其身份差别而认定注意义务的高低。判断注意义务的高低应根据交易市场和交易方式来确定。本案中，深圳中诚信公司系通过证券交易所进行的证券交易，投资者均是根据上市公司披露的信息进行判断，而后进行投资交易，其交易场所和交易方式与自然人投资者并无不同。天业公司也未举证证明深圳中诚信公司存在获知天业公司实际经营状况的其他渠道。因此，机构投资者和普通投资者的注意义务在本案中无法作出明显区分。因天业公司并未举证证明深圳中诚信公司的投资损失与天业公司的虚假陈述之间无因果关系，故对于深圳中诚信公司的投资损失，天业公司亦应承担相应赔偿责任。综上所述，依照《中华人民共和国证券法》第七十八条第二款、第七十九条、第八十条、第八十一条、第八十二条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二条第一款、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十二条规定，判决如下：一、被告济南高新发展股份有限公司于本判决生效之日起十日内向宋斌等29名原告赔偿实际损失共计2428822元（各原告的获赔金额详见附表的判决金额）；二、被告曾昭秦对本判决第一项确定的被告济南高新发展股份有限公司所负债务承担连带赔偿责任；三、驳回宋斌等29名原告的其他诉讼请求。如果未按本判决确定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费的负担（详见附件）。如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人人数提出副本，上诉于山东省高级人民法院。附件：宋斌等29名原告的身份信息及判决金额、诉讼费负担等明细表审判长  魏希贵审判员  宋海东审判员  杨晓辉二〇二一年九月十六日书记员  魏洪靖附件宋斌等29名原告的身份信息及判决金额、诉讼费负担等明细表