云南省昆明市中级人民法院民 事 判 决 书（2017）云01民初2356号原告：高爱娟，女，汉族，1951年9月16日出生，住上海市浦东新区。委托诉讼代理人：王智斌、陈菲菲，上海明伦律师事务所律师，特别授权代理。被告：中德证券有限责任公司，住所地北京市朝阳区建国路**华贸中心**写字楼**。法定代表人：侯巍。委托诉讼代理人：张雪艳、高玙，北京市环球律师事务所律师，一般授权代理。被告：沈机集团昆明机床股份有限公司，住，住所地云南省昆明市盘龙区茨坝路**/div>法定代表人：王鹤。委托诉讼代理人：杜莎，谢燕春，云南云之南律师事务所律师，特别授权代理。被告：沈阳机床（集团）有限责任公司，住所，住所地沈阳经济技术开发区开发大路**div>法定代表人：关锡友委托诉讼代理人：杜莎，谢燕春，云南云之南律师事务所律师，特别授权代理。原告高爱娟与被告沈机集团昆明机床股份有限公司（以下简称“昆机公司”）、沈阳机床（集团）有限责任公司（以下简称“沈机公司”）、中德证券有限责任公司（以下简称“中德证券公司”）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2017年11月8日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告委托诉讼代理人陈菲菲、被告中德证券公司委托诉讼代理人张雪艳、高玙、被告昆机公司、沈机公司共同委托诉讼代理人谢燕春到庭参加诉讼。本案现已审理终结。原告向本院提出诉讼请求：判令中德证券公司赔偿原告的经济损失149904.63元。事实和理由：2015年11月12日，西藏紫光卓远股权投资有限公司通过*ST昆机披露了《详式权益变动报告书》，该报告书未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”条款和包括“获得云南有关部门支持”条款在内的全部生效条件。同日，中德证券公司出具《财务顾问说明》以及《详式权益变动报告书之财务顾问核查意见》（以下简称《核查意见》），认为信息披露义务人已经按照《上市公司收购管理办法》及相关配套文件的规范要求，披露了信息义务人的基本信息、权益变动目的等信息，披露内容真实、准确、完整。被告在出具上述核查意见和声明时，未取得正式签署的《股份转让协议》，未通过核查发现该协议文本中的新增条款，其出具上述两文件存在重大遗漏。基于对中德证券公司上述两文件的信任，原告买入*ST昆机股票，原告损失与中德证券公司虚假陈述行为之间存在法定的因果关系。中德证券公司作为一家证券服务机构，应当勤勉尽责，其行为已违反《证券法》173条之规定，依法承担赔偿责任。被告中德证券公司辩称，1、原告没有提供中国证券登记公司出具的开户证明和交易记录，不能证明诉讼主体适格性和交易的真实性；2、原告主张遗漏的信息不是重大信息，对原告投资行为不产生实质影响。被告进行信息披露时已经提示该交易有不确定性，信息披露只是遗漏了四个生效要件中的两个，主要条款和实质性条款都披露了。股权转让能否最终完成和遗漏的条款没有关联，取决于双方实体交易条件是否可以达成和交易双方意愿。遗漏的两条信息对原告投资决策不构成实质性影响，遗漏的信息不属于重大信息，从具体交易数据来看，信息披露实施日后股价下跌到9元多，披露日后股价高于9元，还出现了涨停，原告的投资损失和披露行为没有关联性。同时我们也注意到实施日到基准日上市公司发布多条明显不利的信息，比如亏损公告等，对股价下跌也产生了重要影响；3、原告损失是由系统性风险导致，可以排除和被告信息披露行为的因果关系，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第19条，原告损失是由证券市场导致的情况下法院应该认定虚假陈述和损害结果之间不存在因果关系。证券市场存在多种系统风险，比如重启新股发行，减持禁令即将到期、注册制改革、试行熔断机制、国内经济数据下降、人民币连续贬值、美联储加息及可能进一步加息、全球股市走弱、原油暴跌等等原因，上述风险诱因是指导致证券市场整体大幅下跌，根据我们统计的数据，从实施日到基准日，大盘整体下跌19.73%，此类下跌行情不能被投资者通过更正投资避免，已经形成证券市场系统性风险；4、原告在揭露日前存在被冻结部分股数，该部分损失与本案不存在因果关系，且原告在更正日后存在买入的情形，原告亦未考虑到其决策失误的占比。原告未提供佣金、印花税及利息损失的计算依据，且与交易流水无法对应，答辩人对此不予认可；5、原告依据的法条是173条，没有法律规定要求我公司作为中介机构还需要直接对外承担赔偿责任，原告要求我们直接承担责任没有法律依据。被告昆机公司、沈机公司共同辩称，原告没有针对我方的诉请，我方不是本案适格当事人，不应当对原告针对中德的诉请承担责任，昆机公司、沈机公司和中德之间没有合同约定需要承担责任，也没有法律规定；原告没有按照要求举证，需要承担后果。原告提交了以下证据：1、行政处罚决定书（2016）112号，欲证明中德证券公司违反证券法第173条，未能勤勉尽责，出具存在重大遗漏的《财务股份核查意见》，其行为的实施日为2015年11月13日；2、《重大事项进展情况公告》及网页截图，欲证明2016年2月5日“本协议签署之日起3个月内，依照协议所列的生效条件不能全部获得满足的，则本协议自动解除，双方互不承担违约责任”的条款被首次揭露，该日为案涉虚假陈述揭露日；3、《沈机集团昆明机床股份有限公司股权转让等重大事项终止暨股票复牌提示性公告》，欲证明涉案事项最终因未能在三个月内取得全部生效条件而解除；4、涉案股票流通股本变动历史、涉案股票2016年第一季度交易数据，欲证明（1）截止揭露日，涉案股票流通股本为39018.629万股，自揭露日起累计计算涉案股票每日成交量，至2016年2月23日，涉案股票累计成交量达到其流通股本的100%，2016年2月23日应为本案基准日；（2）基准价为揭露日至基准日每交易日收盘价的算数平均值，经计算本案基准价为12.78元；5、揭露日涉案股票交易数据，欲证明揭露日当日，涉案股票下跌达8.12%，换手率高达9.55%，证明虚假陈述行为被揭露造成了市场恐慌，原告损失与被告虚假陈述行为之间存在直接的因果关系；6、原告关于涉案股票的成交记录，欲证明原告买入、卖出涉案股票的时间、数量及金额，原告均是在实施日至揭露日之间买入涉案股票并持有至揭露日之后，原告损失与被告虚假陈述行为之间存在司法解释第18条所规定的法定的因果关系。被告昆机公司、沈机公司对原告提交的证据质证认为：证据1与我方无关，不发表意见；证据2真实性无法确认，认可原告认定的揭露日日期；证据3的真实性认可，但该《公告》的发布和遗漏不具备虚假陈述的重大性；证据4真实性无法判断，原告认定的基准日和基准价我们认可；证据5真实性无法判断，证明观点不认可，股票投资有风险，原告的投资行为无论是损失还是盈利都需要他自行承担，和虚假陈述没有因果关系，特别和昆机、沈机的信息发布无关，证据6形式上的真实性认可，但还是要以中国证券登记结算公司的数据为准，投资行为是自行的，损失和盈利都由个人承担，实施日到基准日之间市场有系统性风险。被告中德证券公司对原告提交的证据质证认为：对证据1真实性认可，关联性和证明目的不认可，中德证券公司受到处罚和原告购买股票没有因果性，中德证券公司出具和发布《财务顾问声明》及《详式权益变动报告书之财务顾问核查意见》的日期应为2015年11月12日；对证据2形式上的真实性认可，关联性和证明目的不认可，本案信息披露义务人已经明确提示交易风险，投资者不应据此产生投资信赖，原告的损失系正常的股票投资风险；证据3真实性认可，关联性、证明目的不认可，此前的公告都提示过风险了，投资人忽视提示造成损失和本案虚假陈述无关，遗漏条款对投资者决策没有任何影响；证据4形式上真实性认可，不认可证明目的，从走势可以看出涉案股票一直在涨跌，揭露日到基准日有三次下跌四次上涨，可以证明涉案股价没有受到影响；证据5真实性认可，不认可证明目的，股票交易价格受到多种影响，判断一个股票价格是否受到某个行为影响不能只看某一天的价格，而应考察该行为之后的一段合理期间内的交易情况。涉案股票在更正日后的三个交易日，有两日上涨，2月18日涨停，证明涉案股票没有受到虚假陈述行为更正的影响，原告主张的损失与其主张的虚假陈述行为不存在因果关系；证据6真实性无法核实，不认可真实性和证明目的，原告在更正日后存在多笔买入卖出情形。被告昆机公司提交了以下证据：1、沈机集团昆明机床股份有限公司《关于大股东转让公司股份签署协议公告》（2015年11月10日发布，编号：临2015-092），欲证明：昆机公司在公告披露了股份转让需获得相关部门及国务院国有资产监督管理委员会批准，已尽到了信息披露之义务，原告亦能预见到股票交易本身存在的风险，因此，该股份转让信息的发布，并不必然导致涉案股票价格上涨，两者之间没有因果关系，故原告主张所谓的“损失”，没有事实和法律依据。2、*ST昆机股票交易数据（2016年2月5日至2016年2月23日），欲证明：揭露日至基准日（即2016年2月5日收盘价为12.45元，2016年2月23日收盘价为12.34元）*ST昆机股价仅下跌了0.88%点，股价并未发生大幅度的下跌；该期间的7个交易日，尚有2月15日、18日、22日三个交易日股价出现了上涨，其中2月18日甚至出现了涨停。因此，此次股份转让交易未达成，并未对ST昆机股票交易价格造成实质性的影响，该股份转让与股票价格的上涨或下跌没有因果关系，原告主张的损失无事实和法律依据。被告沈机公司提交了以下证据：证据1、2的名称及证明内容与昆机公司证据1、2相同；证据3、ST昆机股票所属行业板块、概念板块信息；证据4、机器人股票所属行业板块、概念板块信息；证据5、华中数控股票所属行业板块、概念板块信息；证据3-5欲证明：ST昆机、机器人、华中数控股票均属于制造业行业板块，均属于机器人概念、3D打印、机械及工业4.0概念板块；证据6、2015年10月8日至2016年3月31日期间，中证工业指数历史记录；证据7、2015年10月8日至2016年3月31日期间机器人股票历史交易记录；证据8、2015年10月8日至2016年3月31日期间，华中数控股票历史交易记录；证据9、《中德工业对接差异大跨国追捧工业4.0要慎重》（2015年11月19日）；证据10、《24条措施促消费升级3D打印等四大细分领域受益》（2015年11月24日）；证据11、《机器人产业集群将突破千亿概念股有望活跃》（2015年11月24日）；证据12、《3D打印概念高热不退五大逻辑抢滩蓝海市场》（2015年11月26日）；证据13、《机械设备行业：“十三五”规划元年政策指引确定》（2015年12月2日）；证据14、《快讯：工业4.0概念大涨昆明机床等4股涨停》（2016年1月18日）；证据15、《智能制造率先反弹上演涨停潮超跌股迎布局良机》（2016年1月19日）；证据16、《快讯：工业4.0概念崛起昆明机床涨超7%》（2016年1月25日）；证据6-16欲证明：本案原告主张的实施日至更正日期间，*ST昆机股票所处概念板块（工业4.0、3D打印、机械）均受到包括世界机器人大会召开、国务院消费升级促进措施、“十三五”规划、世界经济论坛召开在内的多项利好消息影响，因此*ST昆机股票在实施日以后的上涨，和原告主张的所谓虚假陈述信息不存在因果关系。原告对被告昆机公司、沈机公司提交的证据质证认为：对昆机公司和沈机公司共同的证据1，关联性、证明目的均不认可，被告披露的风险与被告隐瞒协议关键条款是两个相互独立的行为，被告未依法披露的附条件解除条款，必然影响投资者对涉案股票作出正确判断，构成误导；对昆机公司和沈机公司共同的证据2，不认可证明目的，原告的损失和被告虚假陈述有直接因果关系，被告以揭露日收盘价对比基准日收盘价计算股票下跌幅度是错误的，该计算方法忽略了揭露日当日涉案股票的下跌；对沈机公司的证据3-5关联性不认可，其他股票走势和本案无关；对沈机公司证据6-16关联性、证明目的均不认可。被告中德证券公司对被告昆机公司、沈机公司提交的证据质证认为：对证据三性均无异议。被告中德证券公司提交了以下证据：1、（2017）京长安内经证字第32838《公证书》，欲证明实施日至基准日期间，A股市场数次出现“千股跌停”，市值急剧蒸发。据公开市场信息，造成大盘暴跌的原因包括：重启新股发行、减持禁令即将到期、注册制改革、经济数据疲弱、人民币连续贬值、外围股市走弱、原油暴跌等，而“熔断”制度更是引发磁吸效应、加剧羊群效应，最终导致A股市场“千股跌停”；2、实施日至基准日昆明机床价格历史数据；3、实施日至基准日昆明机床日K线图；4、实施日至基准日上证综合指数历史数据；5、实施日至基准日上证综合指数K线图；6、实施日至基准日通用设备指数历史数据；7、实施日至基准日通用设备指数K线图；证据2-7欲证明本案实施日至基准日期间，因证券市场存在着普遍性的系统性风险，造成大盘综合指数及通用设备板块指数大幅度下跌，其下跌幅度远远超过昆明机床股票价格的跌幅。可见，原告的损失系因多种系统性风险因素造成，与被告虚假陈述行为无因果关系。8、《与相关供应商就债务豁免公告》（临2015-109），9、《关于公司第二大股东增持公司股份实施完毕的公告》（临2015-110），10、《复审通过高新技术企业公告》（临2015-111），11、《2015年度业绩预亏公告》（临2016-003），12、《关于公司股票可能被实施退市风险警示的风险提示公告》（临2016-004）。证据8-12欲证明实施日对基准日期间，昆明机床亦发布了其他利好或利空消息，引起股票波动，因此昆明机床股票涨跌系由诸多影响因素造成。而且，从更正日后昆明机床的市场走势也可以看出，虚假陈述的更正对案涉股票下跌影响极为有限，原告主张的损失系由其他正常市场交易风险导致，与本案虚假陈述没有因果关系。原告对被告中德证券公司提交的证据质证认为：对证据1的合法性、真实性无异议，关联性有异议。熔断机制改革是正常的市场调控措施，政府调控不构成系统风险，并且该证据中显示的大盘波动均发生在2016年1月初，本案揭露日为2016年2月5日，基准日为2016年2月23日，揭露日至基准日期间涉案股票的下跌与熔断机制改革毫无关联。对证据2-7的合法性、真实性无异议，关联性有异议。首先，指数波动是证券市场的天然现象，该份证据仅能证明股指存在波动，不能证明存在系统性风险；其次，涉案虚假陈述行为被揭露后会引发股价向真实价格回归，在此期间如果发生系统性风险，那么由系统风险引发的下跌不应由被告赔偿，因此，司法实践中考察系统风险的区间均为揭露日至基准日，被告该份证据比对区间为实施日至基准日，不能证明揭露日至基准日存在系统风险更不能证明原告损失与系统风险的关系。第三，揭露日当日涉案股票下跌达8.12%，换手率高达9.55%，证明虚假陈述行为被揭露造成了市场恐慌，原告损失与涉案虚假陈述行为之间存在直接的因果关系。最后，揭露日至基准日期间，上证指数上涨4.4%，同期涉案股票下跌8.93%，涉案股票走势与上证指数完全背离，本案并不存在系统风险的因素，原告损失与涉案虚假陈述行为之间存在直接并且法定的因果关系。对证据8-12：对合法性、真实性无异议、关联性有异议。任何一个上市公司都会发布利好或者利空公告，不能因为昆明机床发布过利好或者利空公告，就免除该上市公司以及本案被告基于虚假陈述而产生的赔偿责任，被告该份证据与本案毫无关联。被告关于涉案虚假陈述行为对股价影响极为有限的观点，也与客观事实不符，揭露日当日涉案股票股价的异常波动，足以证明涉案虚假陈述行为具备重大性并且已实际影响股价。被告昆机公司、沈机公司对被告中德证券公司提交的证据质证认为：对证据三性无异议。经审查，原告、被告昆机公司提交的所有证据、被告沈机公司提交的证据一、二、三、被告中德证券公司提交的证据二至证据七，符合证据三性，本院予以采信。对被告沈机公司提交的证据四至证据十六、被告中德证券公司提交的证据一、证据八至证据十二、与本案没有关联，本院不予采信。关于本案涉案证券虚假陈述行为实施日期的争议，原告认为实施日为2015年11月13日，被告中德证券公司认为实施日为2015年11月12日，被告昆机公司、沈机公司认为实施日为2015年11月11日。本院认为，本案证券虚假陈述责任纠纷，均系基于沈机公司拟将其持有的昆机公司股份转让给西藏紫光公司这一行为的相关信息披露遗漏而发生，被告昆机公司于2015年11月11日首先对沈机公司已与西藏紫光公司签署了股份转让协议的事宜发布了公告，公告遗漏了协议中“3个月自动解除”条款、“获得云南有关部门支持”条款，该公告足以对投资者的判断产生重大影响。被告沈机公司、中德证券公司于2015年11月12日发布了同样遗漏了相同条款的案涉股转事宜的相关报告、核查意见、声明，虽然公布时间晚于昆机公司，但其内容与昆机公司一致，也进一步强化了投资者对涉案昆机公司发布公告的确认，故本案的虚假陈述实施日应确认为2015年11月11日。鉴于原告主张损失计算从2015年11月13日开始，故原告对案涉股票的投资事实从2015年11月13日开始认定。根据本案现有证据及中国证监会行政处罚决定书【2017】18号、【2017】45号，本院认定本案事实如下：一、沈机集团昆明机床股份有限公司在云南省昆明市工商局登记注册，系在上海证券交易所及香港联合交易所挂牌上市的股份有限公司，证券名称为昆明机床，证券代码为600806.SH及0300.HK。二、2015年11月10日，沈机公司与西藏紫光公司正式签署《沈阳机床（集团）有限责任公司和西藏紫光卓远股权投资有限公司关于沈机集团昆明机床股份有限公司股份转让协议》（以下简称《股份转让协议》），该协议比以前的版本增加了“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款。2015年11月11日，昆机公司发布《关于大股东转让公司股份签署协议公告》，公告沈机公司已与西藏紫光公司签署了《股份转让协议》，沈机公司拟向西藏紫光公司转让其持有的昆明机床25.08%股份。公告中未披露“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款。2015年11月12日，沈机公司通过昆机公司披露了《简式权益变动报告书》，该报告书未披露“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款。2015年11月12日，西藏紫光公司通过昆明机床披露了《详式权益变动报告书》，该报告书未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”条款和包括“获得云南有关部门支持”条款在内的全部生效条件。同日，中德证券公司出具《财务顾问声明》随《详式权益变动报告书》一并公告，确认“已履行勤勉尽责义务，对本报告书的内容进行了核查和验证，未发现虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对此承担相应的责任”。同日，中德证券公司出具《详式权益变动报告书之财务顾问核查意见》（以下简《核查意见》），认为信息披露义务人已经按照《上市公司收购管理办法》及相关配套文件的规范要求，披露了信息披露义务人的基本情况、权益变动目的等信息，披露内容真实、准确、完整。中德证券公司在出具上述核查意见和声明时，未取得沈机公司和西藏紫光公司正式签署的《股份转让协议》，未通过核查发现该协议文本中的新增条款。2016年2月5日，昆机公司发布《重大事项进展情况公告》，提示协议中存在“3个月自动解除”条款，股权转让协议将在2月8日自动解除，转让双方正在协商是否延期。中国证监会行政处罚决定书【2017】18号载明：“昆明机床在披露大股东持有股份情况的较大变化时，未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款的行为，违反了《证券法》第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条第一款所述信息披露存在重大遗漏行为。”并对昆机公司及直接负责的主管人员进行了相应处罚。中国证监会行政处罚决定书【2017】45号载明：“沈机集团通过昆明机床披露《简式权益变动报告书》时，未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款，以及未披露补充协议的行为，违反了《上市公司收购管理办法》第三条第三款的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述信息披露存在重大遗漏和未按照规定披露信息的行为。”并对沈机公司及直接负责的主管人员进行了相应处罚。中国证监会行政处罚决定书【2016】112号载明：“中德证券未取得并核查沈机集团和紫光卓远正式签署的《股权转让协议》，未发现紫光卓远披露的《详式权益变动报告书》信息披露存在重大遗漏，其出具的财务顾问核查意见存在重大遗漏。中德证券的上述行为违反了《证券法》第一百七十三条和《上市公司收购管理办法》第九条第二款的规定，构成《证券法》第二百二十三条所述“证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。”并对中德证券公司及直接负责的主管人员进行了相应处罚。三、本案所涉证券昆明机床的虚假陈述实施日为2015年11月11日，揭露日为2016年2月5日，基准日为2016年2月23日，基准价为12.78元。四、原告高爱娟上海证券账号E00×××17自2015年11月13日至2016年2月4日购入证券代码为600806的昆明机床股份共62900股，买入总金额963279.70元；自2016年2月5日至2016年2月23日卖出昆明机床股份7000股，卖出总金额89640元；2016年2月23日以后卖出可索赔的昆明机床股份55900股。原告高爱娟资产账号55×××82自2015年11月13日至2016年2月4日购入证券代码为600806的昆明机床股份共4200股，自2015年11月11日至2016年2月4日担保品划出昆明机床股份共4200股，该账号没有可索赔的昆明机床股份。本院认为，根据本案各方的诉辩主张，本案的争议焦点在于：一、本案各被告方是否存在证券市场虚假陈述行为？二、本案中如果存在证券市场虚假陈述行为，该证券市场虚假陈述行为与投资人损失是否存在因果关系？三、本案投资人因被告证券市场虚假陈述而实际发生的损失如何确定？四、三被告因证券市场虚假陈述行为的民事赔偿责任该如何承担？一、关于本案各被告方是否存在证券市场虚假陈述行为的争议焦点。三被告答辩称，“3个月自动解除”条款、“获得云南有关部门支持”条款不属于重大信息，故对该条款的遗漏，不构成虚假陈述行为。本院认为，首先，根据《中华人民共和国证券法》第六十七条的规定，“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”的情形，属于上市公司应当报送临时报告并予公告的重大事件，故昆机公司第一大股东沈机公司拟将其持有的昆机公司25.08%的股权转让的事件属于应当公告的重大事件。其次，正如本案事实认定部分所述，中国证监会行政处罚决定书【2017】18号、【2017】45号、【2016】112号，已经明确认定昆机公司涉案行为构成我国《证券法》所述信息披露存在重大遗漏行为，沈机公司涉案行为构成我国《证券法》所述信息披露存在重大遗漏和未按照规定披露行为，中德证券公司涉案行为构成我国《证券法》所述“证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。综上，本案三被告存在证券市场虚假陈述行为。二、关于本案三被告证券市场虚假陈述行为与投资人损失是否存在因果关系的争议焦点。本案中，三被告均不认可本案投资人损失与相关虚假陈述行为间存在因果关系，并辩称：1、实施日至基准日期间，昆明机床亦发布了其他利好或利空消息，昆明机床股票涨跌系由诸多影响因素造成，且揭露日至基准日昆明机床的股价未发生大幅下跌，期间有上涨甚至涨停的情况，可见本案涉及的股权转让交易未达成与本案股票价格的波动没有因果关系。2、本案实施日至基准日期间，证券市场存在普遍性的系统风险，原告的损失系因多种系统风险和其他正常市场交易风险导致，与被告虚假陈述行为无因果关系。3、部分投资者并不依赖涉案信息披露交易股票，在揭露日后仍多次买入涉案股票。本院认为，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《审理虚假陈述的若干规定》）第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”之规定，我国现行司法解释对投资损失与虚假陈述之间因果关系的认定实行的是严格责任标准，即只要原告能举证证明其投资行为符合上述三个条件，即认定因果关系成立，除非被告能举证证明原告具有《审理虚假陈述的若干规定》第十九条规定的五种否定因果关系存在的情形。关于三被告答辩观点1，本院认为，股价的波动确系多种因素影响的结果，但世界经济形势、行业政策、正常投资风险等其他因素的存在，以及虚假陈述揭露日后涉案股价的市场表现，均不属于前述法律规定的可以否定因果关系存在的情形，不能直接推导出本案涉及的股权转让交易未达成与本案股票价格的波动没有因果关系这一结论。关于三被告的答辩观点2，本院认为，最高人民法院《审理虚假陈述的若干规定》第十九条，虽然明确了证券市场系统风险是阻断投资者损失与证券虚假陈述行为之间因果关系的法定因素之一，但对系统风险这一概念未作明确定义，故应依据通常理解确定系统风险的含义。系统风险，特征在于因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制。证券市场系统风险的结果必然会体现为包含股市综合指数、行业板块指数、个股在内的股价的普遍性下跌。本案的虚假陈述实施日至基准日，刚好涵盖了我国证券业施行“指数熔断”机制的期间，且在本案的虚假陈述实施日至基准日，表征上证所有股票整体走势的上证指数、案涉股票所在的行业板块综合指数即通用设备制造指数确实存在一定程度下跌。故该期间本案原告的投资损失部分应系由系统风险所致，该部分损失不应由各被告承担，理应在计算投资差额损失赔偿数额时予以扣除。至于应当扣除的比例，我国相关法律规定对此没有明确的计算标准，本院综合本案实际酌情认定原告损失的30%是由于系统性风险所致。关于三被告的答辩观点3，本院认为，首先，我们不能仅凭投资者在揭露日之后的投资行为，去判定投资者在揭露日之前的投资行为一定不是基于涉案披露信息而进行股票交易；其次，投资者在揭露日后买入涉案股票的股数并不属于法定保护的投资范围，亦不会计入投资人的损失请求依据。综上，本院查明的事实足以证明，原告的投资损失与被告虚假陈述行为存在因果关系，而被告提出的否定两者间因果关系存在的抗辩理由并不成立，故三被告证券市场虚假陈述行为与投资人损失存在因果关系。三、关于本案投资人因被告证券市场虚假陈述而实际发生的损失如何确定的争议焦点。首先，原告诉请的损失金额由投资差额损失、印花税、佣金、资金利息四部分组成，符合《审理虚假陈述的若干规定》第三十条关于投资人实际损失组成的规定。其次，原告的投资差额损失有原告投资昆明机床（股票代码：600806）的交易记录为证。虽然被告认为，原告没有提交中国证券登记结算有限公司出具的交易记录，不认可原告的诉讼主体资格，但并未提交反证，而原告提交的证券营业部门出具的交易记录符合证据三性，本院予以认可。再次，实际发生的损失如何确定。1、投资差额损失。根据《审理虚假陈述的若干规定》第三十一条、第三十二条的规定，投资差额损失的计算公式可以概括如下：投资差额损失=（买入平均价-卖出平均价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量+（买入平均价-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。我国现行司法解释对买入平均价的计算方法并未予以明确，实践中，也确实存在对其计算方法的不同认识。本案中，原告主张按持股成本法计算买入平均价，被告昆机公司、沈机公司均认为应按加权平均法计算买入平均价，被告中德证券公司认为应按先进先出法计算买入平均价。本院认为，按加权平均法计算买入平均价，即买入平均价=（实施日至揭露日期间买入总金额）÷（实施日至揭露日期间买入总股数），符合我国对投资者损失保护的相关立法规定，亦并不违背社会对买入平均价的一般认知，故本案均按加权平均法计算买入平均价。2、佣金、印花税、资金利息。原告主张各按投资差额损失的千分之三、千分之一标准分别计算佣金、印花税，本院认为，根据《中国证券监督管理委员会、国家发展计划委员会、国家税务总局关于调整证券交易佣金收取标准的通知》、《上海证券交易所交易规则》等相关规定，佣金、印花税是原告在上海证券交易所进行涉案股票交易必然产生的成本，但千分之三是证券公司向客户收取佣金的标准上限，故本院酌情将佣金标准调整为千分之一；原告对印花税标准的主张不超出当前证券市场通常标准，具有合理性，本院予以确认。关于资金利息，根据《审理虚假陈述的若干规定》三十条第二款“自买入日至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算”的规定，原告主张按首次买入日为起算日，根据0.35%÷360的日息标准计算，符合法律规定，本院予以支持。3、关于原告可索赔的投资股数，被告认为，原告高爱娟上海证券账号E00×××17有4200股系2016年1月12日从普通账户“担保品划入”融资融券账户，该4200股不能交易，故不应计入可索赔股数。经审查，从普通账户“担保品划入”融资融券账户的股份可以正常交易，故该4200股属于可索赔的案涉股份，被告上述主张不能成立。综上，本案中，原告高爱娟上海证券账号E00×××17的投资差额损失金额为[（963279.70÷62900）-（89640÷7000）]×7000+[（963279.70÷62900）-12.78]×55900=158927元。原告的佣金、印花税损失各为158.93元（158927×1‰，保留至小数点后两位）；原告的利息损失为（158927+158.93+158.93）×0.35%÷360×90（2015年11月25日至2016年2月23日）=139.34元。故原告因各被告证券市场虚假陈述而实际发生的损失为158927+158.93+158.93+139.34元，即159384.20元。根据前述的理由，由于原告损失中30%系由系统性风险所致，故在原告主张的损失中对此部分进行相应扣减，则被告应当赔偿的原告损失为159384.20×（1-30%）=111568.94元。四、关于三名被告因证券市场虚假陈述行为的民事赔偿责任该如何承担的争议焦点。本院认为，根据《中华人民共和国证券法》第六十七条、第一百七十三条、《上市公司收购管理办法(2014修订)》第三条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号--权益变动报告书（2014年修订）》第二十三条的规定，上市公司即本案的昆机公司、股权转让方即本案沈机公司、股权受让方聘请的专业中介服务机构即本案中德证券公司均是信息披露义务人。本案三被告均违反了披露信息必须完整不得有重大遗漏的义务，分别实施了虚假陈述行为，这一事实已被前述的中国证监会相应行政处罚决定书所确认。本案三被告的证券市场虚假陈述行为，给投资人造成了经济损失，且每个被告的侵权行为均足以造成全部损害，根据《中华人民共和国侵权责任法》第十一条“二人以上分别实施侵权行为造成同一损害，每个人的侵权行为都足以造成全部损害的，行为人承担连带责任。”之规定，三被告应对原告的损失承担连带赔偿责任。但本案中，原告仅要求被告中德证券公司承担赔偿责任，是原告对其诉权的自由处分，根据我国《侵权责任法》第十三条“法律规定承担连带责任的，被侵权人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任。”的相关规定，原告有权作出该选择。被告中德证券公司认为原告无权要求其直接承担责任的辩解不能成立。综上，原告要求被告中德证券公司承担其损失赔偿责任的诉求，于法有据，应予支持。综上所述，原告的诉讼请求成立，依据根据《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条、第一百七十三条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第七条、第十七条、第十八条、第十九条、第三十条、第三十一条、第三十二条、《中华人民共和国侵权责任法》第十一条、第十三条之规定，判决如下：被告中德证券有限责任公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告高爱娟损失111568.94元。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费3298元，由原告高爱娟负担989元，由被告中德证券有限责任公司负担2309元。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于云南省高级人民法院。本判决发生法律效力后，若负有履行义务的当事人不自动履行本判决，享有权利的当事人可在本判决规定履行期限届满后法律规定的期限内向原审人民法院申请强制执行。申请执行的期间为二年。审 判 长 周 迅审 判 员 吴 娴人民陪审员 李 涛二〇一九年九月六日书 记 员 董欣星