山西省太原市中级人民法院民事判决书（2019）晋01民初822号原告：戴汉球，男，1977年2月14日出生，汉族，住广东省东莞市。委托诉讼代理人：邓新辉，北京市炜衡（广州）律师事务所。被告：山西路桥股份有限公司，住所地山西省临汾市洪洞县赵城镇。法定代表人：杨志贵，董事长。委托诉讼代理人：杨艳，北京德和衡（太原）律师事务所律师。原告戴汉球与被告山西路桥股份有限公司（以下简称山西路桥公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2019年8月20日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告戴汉球的委托诉讼代理人邓新辉，被告山西路桥股份有限公司（以下简称山西路桥公司）的委托诉讼代理人杨艳到庭参加诉讼。本案现已审理终结。原告戴汉球向本院提出诉讼请求：1.判令被告赔偿原告投资差额损失人民币315224元、印花税315.22元、佣金78.81元及利息2359.68元(以315618.03元为本金,自2016年11月10日计至2018年12月19日，按银行同期活期存款利率计算),合计317977.71元；2.判令被告承担本案诉讼费用。事实和理由:2014年8月13日至2018年4月20日,原告买入被告A股共计75200股,价格共计人民币717676元;在此期间，原告卖出11900股,卖出总价为108740元;此期间原告买入平均价约为9.62元。剩余63300股一直持有至2018年12月19日后。被告在2018年4月20日公告,其在2018年4月19日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》。后被告在2018年5月25日收到中国证券监督管理委员会山西监管局《行政处罚事先告知书》,在2018年6月22日收到中国证券监督管理委员会山西监管局《行政处罚决定书》。经查明，被告存在以下违法事实:2014年至2017年,被告陆续收到洪洞县环境保护局出具的七份《行政处罚决定书》,责令其改正环境污染行为,涉及罚款金额共计2858448.00元。同时，其日常生产经营中存在多次排污超标的情形。但是，被告在《2014年半年度报告》《2014年度报告》《2015年半年度报告》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年度报告》中披露的环境保护相关内容，与其多次受到环保部门行政处罚的事实不符、与其日常生产经营中排污超标情况时有发生的事实不符。上述违法事实，有相关处罚决定、会议记录、年度报告、询问笔录等证据证明，足以认定被告的行为违反了《证券法》第六十三条的规定,构成了《证券法》第一百九十三条所述行为。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，可以认定被告虚假陈述实施日为2014年8月13日,揭露日为2018年4月20日。原告在实施日至揭露日之间购买了被告股票、并在揭露日以后卖出或持有被告股票，其遭受的投资损失与被告虚假陈述行为之间具有法定因果关系。原告认为，被告的虚假陈述行为使原告蒙受投资损失,被告应承担赔偿责任。原告为了维护自身合法权益,挽回上述损失，现根据《中华人民共和国证券法》及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等法律法规，特向贵院起诉被告，恳请贵院依法维护原告合法权利，支持原告全部诉讼请求。山西路桥股份有限公司辩称，1、本案涉及路桥股份其环保处罚不属于法律法规规定的重大事件，也不属于必须依法应当披露的事项，因此路桥股份不存在虚假陈述行为；2、即使路桥股份存在虚假陈述，也应当扣减系统性风险、大盘因素以及因公司经营状况以及财务状况等因素，对路桥股份股价下跌造成的影响比例，而根据计算系统性风险的比例已经超出了百分之百，所以路桥股份股价下跌完全是由系统性风险所导致的，与路桥股份是否存在虚假陈述行为之间不具备因果关系，因此路桥股份不应当承担赔偿责任。综上，请求人民法院依法驳回原告的全部诉讼请求。原告戴汉球提供如下证据：证据1、深圳证券交易所证券账户，证明原告具备本案诉讼主体资格；证据2、山西三维股份有限公司关于收到中国证监会《行政处罚决定书》的公告，证明中国证监会山西监管局作出（2018）03号行政处罚决定书，查明被告在2014年8月13日披露的《2014年半年度报告》存在虚假陈述情形，因此被告本案虚假陈述的实施日为2014年8月13日；证据3、山西三维股份有限公司关于收到中国证券监会立案调查通知的公告，证明1、2018年4月20日被告公告其收到中国证监会《调查通知书》；2、证明该公告已达到在全国范围内揭示系争虚假陈述行为的效果，对投资者起到了警示作用，因此应当以该公告日即2018年4月20日作为本案虚假陈述揭露日；证据4、东方财富电脑终端截图，证明2018年4月20日被告发布上述公告后，自该日至2018年12月19日，被告A股（股票代码000755）换手率达到100%。自2018年4月20日至2018年12月19日期间，每个交易日收盘的平均价格为4.64元；证据5、东莞证券长安分公司对账单，证明1、2014年8月13日-2018年4月20日，原告买入被告A股共计75200股，价格共计人民币717676元；2、证明在此期间，原告卖出11900股，卖出总价为108740元，剩余63300股一直持有至2018年12月19日。被告山西路桥公司的质证意见如下：证据1真实性认可；证据2真实性认可，不认可其证明内容，我公司不存在虚假陈述行为，不属于法律法规规定的必须披露的重大事件；证据3真实性认可，不认可证明内容，认为即使我公司存在虚假陈述，那么虚假陈述的揭露日应该是2018年4月17日，即在央视报道当晚；证据4的真实性认可，不认可其证明内容，即使我公司存在虚假陈述，按照2018年4月17日作为揭露日起算的话，基准价应该是4.65元而非4.64元；证据5真实性认可，不认可证明内容。被告山西路桥公司提供如下证据：证据1.《企业名称变更核准通知书》，证明内容为山西三维公司于2018年11月8日变更为山西路桥公司；证据2.北京德恒律师事务所出具的《关于公司重大资产出售暨关联交易之专项核查意见》，证明内容为山西路桥公司已于2017年11月21日依法披露了公司涉及的7次环保处罚，不存在虚假陈述情况；证据3.山西路桥公司股票行情数据（2017年11月21日-2018年12月19日）；证据4.深圳证券交易所成指指数；证据5.深圳证券交易所综指指数；证据6.深圳证券交易所化工板块交易指数；证据7.《山西三维集团股份有限公司2017年度业绩快报》；证据8.《山西三维集团股份有限公司2018年第一季度业绩预告公告》；证据9.《山西三维集团股份有限公司股票交易异常波动公告》；证据10.《山西三维集团股份有限公司2018年第一季度报告》；证据11.《山西三维集团股份有限公司2017年年度报告摘要》；证据12.《山西三维集团股份有限公司股票交易异常波动的公告》；证据13.《山西三维公司关于央视财经频道栏目报道公司环保问题的提示性公告》。证据3至证据13的证明内容：1.原告主张的赔偿金额计算错误；2.山西路桥公司股价下跌系多种因素影响，包括证券市场系统性风险、公司经营状况、财务状况、央视报道及证监会行政处罚等因素。证据14.深圳A股市场系统风险计算；证据15.基准日及基准价计算方法。证明2018年4月18至2018年12月19日，系统性风险对路桥股份股价下跌影响超过100%，其准日2018年12月19日，基准价4.65元。系统性风险超过100%。原告戴汉球的质证意见如下：证据1真实性、合法性、关联性没有异议；证据2与本案没有关联，而且也没有起到揭示环境保护的行政处罚以及对投资者的警示作用。另外被告称三维股份通过指定网络对外公告，但是从该份专项核查意见书中并未显示该指定的网络以及该指定网络系符合证监会要求的网络方式；证据3-13，真实性认可，关于关联性，认为系因被告的虚假陈述，导致股票不正常的下跌对投资者造成损失，由于被告的违法行为导致了其经营状况、财务状况以及被央视报道。但是被告没有及时向投资者发出警示，因此应当承担对原告等投资者造成损失的责任；证据14-15，真实性认可，关联性不认可。应当以投资者的损失进行计算，此为被告虚假陈述对原告等投资者所产生的损失。原告认为基准价格应为4.64元。本院经审理，查明事实如下：山西路桥股份有限公司为深交所上市公司，股票代码000755，股票名称为山西路桥。2018年4月17日晚，央视财经频道《经济半小时》栏目以《污染大户身边的“黑保护”》为题报道了该公司环保问题。4月18日，山西三维公司发布《关于央视财经频道栏目报道公司环保问题的提示性公告》。2018年6月22日，中国证监会山西证监局作出《山西三维集团股份有限公司信息披露违法违规案件行政处罚决定书》，该决定书载明：“2014年至2017年，山西三维陆续收到洪洞县环境保护局出具的七份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计2858448元。同时，其日常生产经营中存在多次排污超标的情形。但是，该公司在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中披露的环境保护相关内容，与其多次受到环保部门行政处罚、日常生产经营中排污超标情况时有发生的事实不符。”故山西证监局认定山西三维公司的行为违反了《证券法》第六十三条、第一百九十三条的规定，对其作出《行政处罚决定书》，对公司管理人员作出罚款、警告等行政处罚。2018年11月8日，被告公司名称由“山西三维集团股份有限公司”变更为“山西路桥股份有限公司”，2018年11月14日，证券简称由“*ST三维”变更为“山西路桥”。2018年4月18日至2018年12月19日期间，深证综指由1784.56点跌至1294.49点，深证成指由10395.16点跌至7418.69点，化工板块由1167.1点跌至857点，跌幅分别为27.46%、28.63%和26.57%，山西路桥股价从6.17元跌至4.44元，跌幅为28.04%。原告于2014年8月13日至2018年4月18日期间买入山西路桥公司的股票，并于2018年4月18日及以后卖出或持有该股票。本院认为，本案的争议焦点是：一、山西路桥公司未披露环保处罚所涉事项是否属于重大事件；二、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定；三、山西路桥公司的虚假陈述行为与原告主张的损害结果之间是否存在因果关系；四、本案是否存在《若干规定》第十九条第（四）项之规定情形。一、关于山西路桥公司未披露环保处罚所涉事项是否属于重大事件的问题。首先，《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。”根据《上市公司信息披露管理办法》第三十条之规定，公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚，发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生重大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响，故重大行政处罚属于上市公司应披露的重大事件。本案中，2014年至2017年期间，山西三维公司陆续收到洪洞县环境保护局出具的7份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计285万余元，其中2017年的行政处罚金额达192万元，构成重大行政处罚，属于应当依法披露之重大事件。但是，该公司在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中对其受到环保处罚的情况均未予披露。因此，山西路桥公司屡次未披露环保处罚情况的行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。其次，《若干规定》第十七条规定：“证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生的重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”本案中，山西证监局以山西三维公司的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条所述行为对其作出行政处罚，因此，山西三维公司未披露环保处罚行为构成对重大事件的虚假陈述，山西路桥公司提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实和法律依据，本院依法不予采信。二、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定的问题。1.关于虚假陈述实施日的确定。《若干规定》第二十条第一款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。”《上市公司信息披露管理办法》第五条规定：“信息披露文件主要包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等。”本案中，山西三维公司在2014年8月13日发布的《2014年半年报》中未披露环保处罚相关情况，该日是山西路桥公司最早作出虚假陈述之日，故应确认该日为虚假陈述实施日；2.关于虚假陈述揭露日的确定。根据《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定，应从以下三方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，被告的虚假陈述行为被央视财经频道于2018年4月17日晚首次报道，且报道之后，山西三维公司连续3个交易日股票收盘价格跌幅偏离值达14.69%，构成股票交易异常波动，足以对市场起到警示作用，故将2018年4月17日确定为虚假陈述的揭露日；3.关于投资差额损失计算的基准日及基准价（即虚假陈述揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格）的确定问题。根据《若干规定》第三十三条之规定，投资差额计算的基准日，是指证券虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。一般情况下，以揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。合理期间是指将投资人所受损失限定在一个合理的范围内，以便将并非虚假陈述所造成的损失排除在外而确定的一个时间段。当虚假陈述行为人实施诱多型虚假陈述行为被披露或更正之后，股票虚涨的市值被蒸发掉，引起股价的下跌，但实践中股价的下跌很大程度上还受市场的过度反映、各类非虚假陈述的违法行为等因素的影响，故需要确定一个期间，通过这段期限内的股票交易，虚假陈述行为对证券市场的影响逐步减小并至消失，原先受虚假陈述影响而变动的股价可能逐步恢复至未受虚假陈述影响时的状态。《若干规定》第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”本案中，因央视财经报道的时间为2018年4月17日晚间，该揭露行为发生在当日股市收盘之后，故投资者于当日卖出股票的交易行为不受证券虚假陈述影响，当日的收盘价也不应计入虚假陈述揭露日至基准日期间的收盘价，应以2018年4月18日作为基准价起算日期，据此本院认定的基准价为4.65元，认定的基准日为2018年12月19日。故原告诉求的损失以基准价4.64元为计算标准欠妥，应以基准价4.65元计算相关损失。三、山西路桥公司的虚假陈述行为与原告主张的损害结果之间是否存在因果关系的问题。按照《若干规定》第十八条的规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，原告的行为符合虚假陈述实施日及以后，至揭露日买入股票，在虚假陈述揭露日以后卖出或持有股票之情形，且发生投资亏损。因此，原告的投资行为符合《若干规定》第十八条规定之情形，故本案可以推定因果关系成立。四、本案是否存在《若干规定》第十九条第（四）项之规定情形。《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有下列情形，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统性风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”就本案而言，山西路桥公司作为深圳证券交易所的上市公司，从案涉虚假陈述揭露日2018年4月17日后的第一个交易日2018年4月18日至基准日2018年12月19日期间，深证综指由1784.56点跌至1294.49点，深证成指由10395.16点跌至7418.69点，化工板块由1167.1点跌至857点，跌幅分别为27.46%、28.63%和26.57%，而山西路桥股价从6.17元跌至4.44元，跌幅为28.04%，跌幅与大盘基本一致。山西路桥公司的股票在2018年4月17日央视报道及2018年6月22日被证监会作出处罚决定后，短期内出现比较明显的股价下跌，其余时间段内与大盘基本保持一致，个别时间段如2018年11月公司名称变更期间，山西路桥的股价走势明显强于大盘。由此可见，原告选择的涉案股票的股价波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，该种价格波动所引起的投资者损失不应属于虚假陈述主体的赔偿范围。另一方面，买卖股票本身即属存在盈亏风险的投资行为，股票价格涨跌受上市公司经营状况、所属行业景气程度以及大盘指数等多重因素影响。本案中，原告于虚假陈述实施日2014年8月13日至揭露日2018年4月17日买入的股票，证券简称为“*ST三维”，*ST是指境内上市公司经营连续三年亏损，被进行退市风险警示的股票，投资者购买*ST股，本身存在较大的投资风险。而且，*ST三维属于化工板块，受国家环保政策等因素影响比较明显。综上，山西路桥公司未披露的2014年至2017年期间受到的7次环保处罚，共涉及罚款金额约285万余元，虽然短期内造成涉案股票价格波动，然而从中长期来看，对股票价格影响亦或是对投资者决策影响极其有限，但因其违反我国环保法律法规，7次受到山西省洪洞县环保局行政处罚且未依法披露，并受到中国证监会山西证监局的行政处罚，故本院将其未披露环保处罚之行为认定为未披露重大事件。被告的行为已构成虚假陈述，结合《若干规定》的相关规定，符合条件的投资者可要求被告对投资损失予以赔偿，但因市场风险因素所导致的投资者的损失占比较重，应在计算原告投资损失赔偿数额时予以扣除。综上，被告山西路桥股份有限公司赔偿的损失总额，应在以4.65元为基准价计算的基础上，按投资损失的20%承担赔偿责任。经计算，被告山西路桥公司应当赔偿原告戴汉球的投资损失为63461.39元。综上所述，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：被告山西路桥股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告戴汉球投资损失人民币63461.39元（含投资差额损失、印花税、佣金，以及自2016年11月10日计至2018年12月19日，按银行同期活期存款利率计算所得的利息）。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费6069.67元，由被告山西路桥股份有限公司负担1213.93元，原告戴汉球负担4855.74元。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于山西省高级人民法院。审判长 吕斌审判员 武涛审判员 张燕 二〇一九年九月二十九日书记员 王峥