贵州省贵阳市中级人民法院民 事 判 决 书（2019）黔01民初445号原告：张海国，男，1981年3月17日出生，汉族，住浙江省台州市路桥区。委托诉讼代理人：张云，江苏振泽律师事务所律师，执业证号：13201201211357838。委托诉讼代理人：徐洁，江苏振泽律师事务所律师，执业证号：13201201711464998。被告：贵州长征天成控股股份有限公司，住所地贵州省遵义市汇川区武汉路临1号。法定代表人：朱洪彬，该公司董事长兼总经理。委托诉讼代理人：刘杰，贵州合敬律师事务所律师，执业证号：15201201010376356。原告张海国与被告贵州长征天成控股股份有限公司（以下简称天成控股公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2019年3月27日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告张海国委托诉讼代理人张云、被告天成控股公司委托诉讼代理人刘杰均到庭参加诉讼。本案现已审理终结。张海国向本院提出诉讼请求：1、判令被告赔偿原告经济损失449073.92元（其中投资差额损失447664元、印花税佣金损失各447.66元、利息损失514.6元）；2、被告负担本案诉讼费用。事实与理由：被告天成控股公司作出了虚假信息披露，该虚假陈述性质被证监会确认，被告天成控股公司的该行为造成投资者原告的损失，被告天成控股公司应当予以赔偿。审理中，原告表示放弃利息损失、佣金损失的诉讼请求。天成控股公司辩称，一、本案中，被告天成控股公司于2017年1月25日发布的2016年年度业绩预告：预计2016年与上年同期相比将实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润在1000万元至1500万元之间。中国证券监督管理委员会虽认定为虚假陈述行为，但是被告认为不具有重大性。（一）被告天成控股公司的虚假陈述行为并不能影响投资者的决策。（二）被告天成控股公司的虚假陈述行为并未影响“天成控股”股票的股价，不符合判断“重大性”的标准之一——价格敏感标准。（三）从中国证券监督管理委员会《行政处罚决定书》（2018）112号可以看出，被告天成控股公司的虚假陈述不具有“重大性”。（四）在本案中，关于“重大性”的举证责任应该为原告，但是截至目前从原告所提交的证据上未明确以何种证据证实“重大性”，所以，也希望原告及其代理人在举证过程中，清楚地表明以什么证据证实“重大性”，明确证据的证明目的。（五）在本案中，被告天成控股公司在发布业绩预告前已经与审计机构进行了充分的沟通。（六）在本案中，被告天成控股公司实际业绩与预测出现差异是因公司与审计机构对相关科目的处理方式存在分歧，实际上属于两个主体之间具有较强主观性的判断分歧。二、在业绩预告公布后，2017年3月1日，钛矿暴涨作为“天成控股”的利好消息出现，该利好消息直接导致了自2017年3月1日开始，股民购买“天成控股”股票的行为与业绩预告之间没有交易上的因果关系。三、揭露日（即2017年4月23日）后，“天成控股”股价下跌完全是系统风险所致。四、本案中，不具有因果关系。五、本案中，被告的整体思路为本案不具有“重大性”，股价下跌为受系统风险的影响所致，本案应该驳回原告的全部诉讼请求。即便是人民法院要判决被告天成控股公司承担责任，被告仅认可普通加权平均法计算损失，并且人民法院应考虑系统风险影响扣除赔偿比例的问题。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。原告张海国提交如下证据：证据一：证券账户查询确认单、证券账户对账单，证明原告是被告的股东，原告投资被告的损失及印花税损失。被告天成控股公司质证称，对账户查询确认单不持异议，对账单不认可，认为不具备重大性。证据二：被告收到行政处罚书的公告，证明经证监会查证被告的信息披露构成虚假陈述。被告天成控股公司质证称，对于公告的真实性不持异议，但是公告并不能证实天成控股公司的虚假陈述具有重大性。证据三：《2016年年度业绩预告》、《2016年年度业绩预告更正公告》，证明本案的虚假陈述的更正日为2016年4月23日。被告天成控股公司质证称，不持异议。证据四：2017年4月24日至2017年7月6日交易数据，证明本案的基准日是2017年7月6日，基准价是6.62元，从披露日到基准日具有重大性。被告天成控股公司质证称，该组证据不能达到原告的证明目的。证据五：2017年4月24日至2017年7月6日上证指数、深圳成指交易数据，证明从更正日到基准日深圳指数呈上涨形势，天成控股为下跌状态。被告天成控股公司质证称，天成控股为上证指数，深圳指数与其无关，深圳指数确实在上涨，但是天成控股所在的板块指数是在下跌的，所以本案应当以电气板块为准。证据六：原告关于涉案的成交记录，证明原告购买的股票详细信息，本案符合证券法第十八条规定的情形。被告天成控股公司质证称，以答辩状为准。证据七：2017年1月26日前后适格交易日股价变动统计，证明案涉的虚假陈述行为影响了市场判断，达到了重大性的标准。被告天成控股公司质证称，根据其所查询的资料显示，区间的增幅是7.6%，天成控股的增幅是0.69%，板块的增幅是2.02%，大盘的增幅是2.01%，从这个侧面反映其虚假陈述并不具备重大性，如果具有重大性，其增幅应该在板块和大盘的增幅情况下应该上涨更多。而在2017年1月13日到2017年1月25日之间，其股票跌幅是5.23%，而在这个期间的板块的跌幅是2.06%。在这个期间之内其股票的下跌明显是受到了板块下跌的影响，在上涨期间其涨幅明显低于板块的涨幅，故原告的证明目的不能达到，反而证明了其业绩预告不具备重大性。证据八：2017年4月24日更正日发布的退市警告，证明由于被告的公告导致被告的股票被列入ST股，原因就是被告的虚假陈述。被告天成控股公司质证称，认可该证据的真实性、合法性、关联性，对证明目的有异议，认为关于本案的重大性问题，并不是依靠基准日股票的跌幅来判定，重大性是交易上依靠其公布的股票信息使得投资者决策被严重改变，退市的风险是证券市场的一种正常现象，本案中以此为评判标准不存在关联性。证据九：2017年的ST记录，证明被告的虚假陈述导致连续跌停，具有重大性。被告天成控股公司质证称，认可真实性、合法性、关联性，对证明目的不予认可。证据十：上证指数的涨跌幅情况，证明上证大盘是稳定的，天成控股的系统性风险并不存在。被告天成控股公司质证称，认可真实性、合法性、关联性，对证明目的不予认可。被告天成控股公司提交如下证据：证据一：《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告》证明：在本案中，被告天成控股公司业绩预告仅为初步数据，非经审计数据，存在不确定性。且即使公司在发布业绩预告前充分征求公司审计机构的意见，公司亦无法确保年度审计结果出具时，审计机构不会变更其独立判断。鉴于上述原因，公司已在2017年1月25日发布《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告》中就上述不确定性进行了风险提示：“因公司外部审计尚未结束，以上预告数据仅为初步核算数据，具有不确定性。具体准确的财务数据以本公司正式披露的经审计后的2016年度报告为准，敬请广大投资者注意投资风险。”经质证，原告张海国认为根据上交所发布上市公司的业绩公告规定，要确保业绩预告与实际情况保持一致，不能有太大差异，但是实际是业绩预告与实际情况之间存在天壤之别。证据二：中国证券监督管理委员会《行政处罚决定书》（2018）112号，证明：1、该《行政处罚决定书》没有认定被告天成控股公司作出的业绩预告系重大事件的虚假陈述。对比其他的案例，比如：佛山照明案中，广东证监局以被告违反《证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第一百九十三条等规定作出行政处罚，即广东证监局认定佛山照明的行为构成对重大事件虚假陈述。2、从该《行政处罚决定书》所作出的处罚结果来看，对于被告天成控股公司给予警告，并处以40万元的罚款；对王国生、马滨岚给予警告，并分别处以10万元的罚款；对周联俊、黄巨芳、陈磊给予警告，并分别处以3万元的罚款。而根据《证券法》第一百九十三条第一款规定，发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。从法条规定与处罚结果对比，处罚的结果略高于法条规定的最低线，由此也可以推定从《行政处罚决定书》（2018）112号看，并没有认定被告天成控股公司的虚假陈述行为具有“重大性”。原告张海国质证称，认可该证据的真实性、合法性、关联性，但认为虚假陈述的重大性并不是按照罚款的数额来确定，被告的业绩预告与实际情况差距是十倍，证监会作出行政处罚的法律法规与人民法院的法规是一致的，并且被告也没有提出行政复议，被告是认可该处罚决定书的。证据三：“天成控股”2016年12月1日至2017年4月21日成交量K线，证明：本案中，被告天成控股公司作出业绩预告（即实施日）前以2016年12月1日为起点至2017年2月28日，“天成控股”股票的成交量并无明显变化，甚至从图形看出在实施日以前的成交量明显大于实施日之后至2017年3月1日的成交量。其图表是通过东方财富的APP下载的。原告张海国质证称，不认可被告选取的区间，原告提供的证据可以显示披露日与基准日的股价，且被告的虚假陈述并不是重大利好，而是推迟了重大利空，掩盖了自己被ST的情况。证据四：“天成控股”2017年1月25日至2017年4月21日资金趋势K线及统计，证明：本案中，被告天成控股公司作出业绩预告（即实施日2017年1月25日）后至揭露日（即2017年4月23日）前，整个资金趋势体现卖出力量为主，即便是介入了2017年3月1日的利好情况，资金净流向仍然为-4.67亿元。而卖出力量为主从另一个侧面反映出业绩预告并没有改变理性投资者的判断，如果业绩报告对理性投资者造成影响，那么从资金趋势上看应呈现买入力量为主的趋势，而不是卖出力量为主。原告张海国质证称，不认可证据的真实性、合法性、关联性，不能证明被告的证明目的，没有法律规定资金的流出与重大性有关。证据五：“天成控股”2016年12月1日至2017年1月25日K线及统计、“天成控股”2017年1月25日至2017年2月28日K线及统计，证明：本案中，自2016年12月1日起至2017年1月25日（即实施日）以前，“天成控股”股票的股价一直在每股12.06元（最高）至每股9.90元（最低）之间徘徊，均价为10.84元；自2017年1月25日（即实施日）起至2017年2月28日以前（之所以这里以2017年2月28日作为时间节点，是因为2017年3月1日，钛矿暴涨的利好消息导致“天成控股”的股价大幅上涨，截取2017年2月28日以前的股价进行对比，能客观真实地反映业绩预告发布后股价的变化情况），“天成控股”股票的股价一直在每股10.78元（最高）至每股10.21元（最低）之间徘徊，均价为10.37元（上述价格为收盘价）。原告张海国质证称，不认可证据真实性、合法性、关联性和证明目的，认为被告的业绩预告对投资者产生了影响，钛矿的信息不能否定业绩预告对投资者不产生任何影响。证据六：《法律意见书》大成证字（2017）第373号，与审计机构的聊条记录，证明：1、在本案中，被告天成控股公司在发布业绩预告前已经与审计机构进行了充分的沟通。2、在本案中，被告天成控股公司实际业绩与预测出现差异是因公司与审计机构对相关科目的处理方式存在分歧，实际上属于两个主体之间具有较强主观性的判断分歧。3、关于答辩状中，在业绩预告公布后，2017年3月1日出现，钛矿暴涨作为“天成控股”的利好消息出现，该利好消息直接导致了自2017年3月1日开始，股民购买“天成控股”股票的行为与业绩预告之间没有交易上的因果关系之证据。原告张海国质证称，不认可该组证据的真实性、合法性、关联性，微信聊天记录也不能证明业绩预告的差错是会计师的原因，钛矿的消息只是加强了投资者对预告的信心。证据七：商务部出具的《企业境外投资证书》商境外投资证第4500201400011号，《贵州长征电气股份有限公司关于公司签署资产置换框架协议暨关联交易公告》，《资产置换协议》，证明被告天成控股公司与关联公司银河天成集团有限公司共计持有香港长城矿业开发有限公司51%的股权，其中被告天成控股公司持有19%，银河天成集团有限公司持有32%。香港长城矿业开发有限公司的外方名称为非洲长城矿业控股有限公司，该公司合法拥有莫桑比克赞比西亚省克里马内市矿区编号为5004C的锆钛砂矿的5004C采矿权，该矿中钛铁矿资源量估算为1008.3万吨。证据八：金融界网站股票频道于2017年3月1日上午9时40分公布的《快讯：钛精矿价格暴涨逾2倍，天成控股收益涨停》（××／2017／03／01094022118120.ｓｈｔｍｌ），新浪财经于2018年公布的《2017年中国钛矿、钛白粉市场综述》（××／ｍｏｎｅｙ／ｆｕｔｕｒｅ／ｎｙｚｘ／2018-01-04／ｄｏｃ-ｉｆｙｑｉｗｕｗ6091128.ｓｈｔｍｌ），证明：2017年3月1日出现报道钛矿暴涨的消息，该消息对于“天成控股”股票是利好消息。证据九：“天成控股”2016年12月1日至2017年4月21日K线图，“天成控股”2016年12月1日至2017年4月21日成交量K线，“天成控股”2016年12月1日至2017年4月21日资金趋势K线，证明：通过对比，2017年3月1日利好消息对于股价、资金趋势以及成交量等指标上所起的作用、影响远远大于业绩预告所起作用、影响。所以，2017年3月1日以后，投资者购买“天成控股”股票的行为与业绩预告不具有交易上的因果关系。证据十：“天成控股”2017年1月25日至2017年4月21日K线，“天成控股”2017年1月25日至2017年4月21日成交量K线，“天成控股”2017年1月25日至2017年4月21日资金趋势K线以及与之对比的“佰利联”2017年1月25日至2017年4月21日K线图，“佰利联”2017年1月25日至2017年4月21日成交量K线，“佰利联”2017年1月25日至2017年4月21日资金趋势K线，“宝钛股份”2017年1月25日至2017年4月21日K线，“宝钛股份”2017年1月25日至2017年4月21日成交量K线，“宝钛股份”2017年1月25日至2017年4月21日资金趋势K线，拟证明：从“佰利联”股票、“宝钛股份”股票的股价K线图、资金趋势K线图、成交量K线图与“天成控股”股票的股价K线图、资金趋势K线图、成交量K线图对比，“天成控股”价格、资金趋势、成交量与以钛矿及相关产品为主的“佰利联”股票、“宝钛股份”股票的图示是一致的。所以，从另一个角度说明，2017年3月1日以后，投资者购买“天成控股”股票的行为与业绩预告不具有交易上的因果关系。3、关于答辩状中，揭露日（即2017年4月23日）后，“天成控股”股价下跌完全是系统风险所致之证据。原告张海国针对上述证据七、八、九、十证据一并质证称，认可证据七的真实性、合法性、关联性，不认可证明目的，认为时间都是发生在2013年，与银河天成的资产置换都是发生在案件事实的3年前，资产置换与本案无关。对其他证据认为在虚假陈述没有公布之前是趋同的，但是公布之后天成的股票是完全不一致的，其他公司的K线图与本案无关。证据十一：“天成控股”2017年4月24日至2017年7月6日K线及统计，2017年4月24日至2017年7月6日输配电气板块K线及统计，拟证明：1、本案中，2017年4月24日，输配电气板块跌幅分别为3.22%，在此情况下，“天成控股”跌停不足为奇；2、本案中，从揭露日（即2017年4月23日）至基准日（即2017年7月6日），输配电气板块跌幅为7.13%，“天成控股”跌幅为29.27%。板块整体趋势是下跌。原告张海国质证称，只能证明虚假陈述对投资者的损失。证据十二：天成控股”2016年7月1日至2017年7月14日K线，证明：在相关的一年内，“天成控股”股票处于大盘平均线以下运行，属于弱势股。原告张海国质证称，只能证明虚假陈述对投资者的损失。根据当事人的陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下：贵州长征天成控股股份有限公司系一家在上海证券交易所上市的股份有限公司，证券简称为天成控股，证券代码为600112。2017年1月25日晚，天成控股公司发布《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告》，载明：一、本期业绩预告情况（一）业绩预告期间2016年1月1日至2016年12月31日。（二）业绩预告情况。经财务部门初步测算，预计2016年年度经营业绩与上年同期相比，将实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润在1000万元至1500万元之间。（三）本次业绩预告未经注册会计师审计。二、上年同期业绩情况：（一）归属于上市公司股东的净利润：-176590955.25元。（二）每股收益：-0.3468元。三、本期业绩预盈的主要原因：1、报告期内公司主营电气设备制造业务取得了较好的增长业绩；2、2015年度公司计提了钼镍矿业权资产减值准备，致使利润表现亏损。四、其他说明事项：因公司外部审计尚未结束，以上预告数据仅为初步核算数据，具有不确定性。具体准确的财务数据以本公司正式披露的经审计后的2016年度报告为准，敬请广大投资者注意投资风险。2017年4月23日晚，天成控股公司发布《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告更正公告》，载明：（一）业绩预告期间：2016年1月1日至2016年12月31日。（二）前次业绩预告情况，公司于2017年1月26日披露了2016年年度业绩预告，经财务部门初步测算，预计2016年年度经营业绩与上年同期相比，将实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润在1000万元至1500万元之间。（三）更正后的业绩预告情况。经与年审会计师事务所沟通，财务部门再次测算，预计2016年年度经营业绩将出现亏损，预计实现归属上市公司股东的净利润为-9700万元。二、上年同期业绩情况。（一）归属于上市公司股东的净利润：-176,590,955.25元。（二）每股收益：-0.3468元。三、业绩预告更正的主要原因……四、其他说明事项……（三）根据《上海证券交易所股票上市规则》的有关规定，本公司2016年度经审计后的净利润若是亏损，公司将连续两年亏损，公司股票在2016年年度报告披露后将被实施退市风险警示，敬请广大投资者注意投资风险。2018年11月19日中国证券监督管理委员会作出的（2018）112号《行政处罚决定书》，认定：2017年1月25日，王国生主持召开天成控股高管会议，参会人员包括马滨岚、总经理周联俊、副总经理黄巨芳、陈磊。会议讨论决定，天成控股发布2016年年度业绩公告：预计2016年与上年同期相比将实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润在1,000万元至1，500万元之间。此次业绩预告未进行董事会决议，未征求独立董事意见。当天，天成控股以董事会公告名义发布了上述2016年年度业绩预告。……天成控股在本次资产置换事项的收益确认条件尚不具备的情形下，提前确认了资产置换收益，使其2017年1月25日发布的2016年度业绩扭亏为盈公告与实际情况严重不符，违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的虚假记载行为。对天成控股公司及时任相关人员董事长王国生、财务总监马滨岚、周联俊总经理、黄巨芳副总经理、陈磊作出了行政处罚。另查明，被告天成控股公司并未针对中国证券监督管理委员会作出的（2018）112号《行政处罚决定书》提出行政复议及行政诉讼。原告、被告天成控股公司均认可：2017年1月26日为虚假陈述实施日；自2017年4月24日至2017年7月6日，天成控股股票累计成交量达到其可流通部分100%，2017年4月24日为更正日；2017年7月6日为基准日，基准价为6.62元。天成控股股票更正日2017年4月24日前一交易日4月21日的收盘价为9.77元，2017年4月24日的收盘价为8.79元，4月25日的收盘价为7.91元，4月26日停盘，4月27日收盘价为7.51元，4月28日收盘价为7.13元。张海国于2017年1月26日至2017年4月24日期间相继买入天成控股股票，并于2017年4月25日后卖出或持有天成控股股票。另查明：中国证券监督管理委员会官网发布2017年2季度上市公司行业分类结果，天成控股公司行业划分属于电气机械及器材制造行业。通过华创证券公司工作人员用WIND软件统计：更正日2017年4月24日前一个交易日2017年4月21日上证收盘指数为3173.15，基准日2017年7月6日上证收盘指数为3212.44，更正日至基准日期间，沪市A股流通总市值上涨1.24%。更正日2017年4月24日前一个交易日2017年4月21日电气机械及器材制造行业收盘指数为5138.24，基准日2014年7月6日当收盘指数为5430.36，更正日至基准日期间，电气机械及器械制造行业收盘指数上涨5.69%。更正日2017年4月24日前一个交易日2017年4月21日天成控股收盘价为9.77元，基准日2017年7月6日当天天成控股收盘价为6.91，更正日至基准日期间，天成控股股价下跌29.27%。同时查明，经本院向贵州省证监局发函咨询天成控股公司所属行业及相关大盘、行业、板块指数及涨跌数据，贵州省证监局回复加盖“上海证券交易所市场监察部数据协查义务章”的协查单两张，载明：“ST天成”所属证监会行业（门类）为制造业，所属证监会行业（大类）为电气机械及器材制造业，所属申万行业（一级）电气设备。上证综合指数2017年4月23日为3173.15，2017年7月6日指数为3212.44，期间上涨1.24%；证监会门类—制造业2017年4月23日指数为3613.57，2017年7月6日指数为3663.54，期间上涨1.38%；证监会大类—电气机械及器材制造业2017年4月23日指数为5138.24，2017年7月6日指数为5430.36，期间上涨5.69%。申万一级电气设备2017年4月23日指数为5723.99，2017年7月6日指数为5442.25，期间下跌4.91%。另查明，2016年年报显示天成控股公司营业收入598382653.22元。再查明，实施日至更正日期间，原告张海国共计买入天成控股股票119200股，买入总金额1252490元，卖出5000股，卖出总金额48500元。更正日至基准日期间，卖出0股，持有114200股。证券公司收取原告印花税税率为千分之一。以上事实有《贵州天成控股控股股份有限公司2016年年度业绩预告》、《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告更正公告》、《行政处罚决定书》、对账单等证据在卷佐证，并经质证，本院予以确认。本院认为，本案争议焦点如下：一、虚假陈述行为如何认定。二、因果关系如何认定。三、本案虚假陈述实施日、更正日、基准日、基准价如何认定。四、损失范围如何认定。五、系统风险如何认定。一、关于虚假陈述行为的认定问题。（一）虚假记载行为的认定。根据《上海证券交易所股票上市规则》11.3.1条“上市公司预计年度经营业绩将出现下列情形之一的，应当在会计年度结束后一个月内进行业绩预告，预计中期和第三季度业绩将出现下列情形之一的，可以进行业绩预告：（一）净利润为负值；（二）净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上；（三）实现扭亏为盈”的规定，天成控股公司2015年业绩为亏损，其2016年的业绩如为亏损或是扭亏为盈，均符合应当进行业绩预告的规定。本院认为，针对公布的业绩预告，相关责任主体应当对影响业绩的事项予以充分关注，对影响公司业绩的风险谨慎判断，与审计师对重大事项的会计处理进行充分沟通，且符合信息披露相关管理制度。天成控股公司的《信息披露事务管理制度》第五十条规定：“董事会秘书负责办理公司的信息对外披露相关事宜。除监事会公告外，公司披露的信息应当以董事会公告的形式发布。董事、监事、高级管理人员未经董事会书面授权，不得对外公布公司未披露信息。”，而天成控股公司发布的2016年年度业绩预告未经董事会决议，亦未征求独立董事意见即以董事会公告名义发布，结合中国证券监督管理委员会作出的（2018）112号《行政处罚决定书》已经确认了天成控股公司在2017年1月25日发布的2016年度业绩扭亏为盈公告与实际情况严重不符，违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条的规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述的虚假记载行为，以及被告天成控股公司对中国证券监督管理委员会对其作出的行政处罚并未提出复议及行政诉讼的事实，本院认定天成控股公司之涉诉行为构成了虚假记载行为。（二）重大事件的认定。对于重大事件的认定，本院认为，重大性标准问题是认定事件是否具有关键价值并构成虚假陈述的基础与核心，判断重大性的标准主要有两个：一是理性投资者决策影响标准；二是价格敏感标准。第一、关于是理性投资者决策影响标准。从事件的性质影响来看，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款、第二款“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”；《中华人民共和国证券法》第六十条“公司债券上市交易后，公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其公司债券上市交易：（一）公司有重大违法行为；（二）公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件；（三）公司债券所募集资金不按照核准的用途使用；（四）未按照公司债券募集办法履行义务；（五）公司最近二年连续亏损。”以及《上海证券交易所股票上市规则》13.1.4条“上市公司股票被实施退市风险警示的，在公司股票简称前冠以“＊ST”字样，以区别于其他股票。”及13.2.1条“上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：（一）最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值”的规定，天成控股公司的2015年业绩为亏损，如2016年的业绩仍然为亏损，天成控股股票将会标示ST，并存在退市的风险。天成控股公司2016年的盈亏状况直接关系到天成控股公司的退市风险，退市风险是投资者在判断是否考虑投资该公司股票的重要因素。天成控股公司2016年的业绩实际为亏损，而天成控股公司在业绩预告中发布2016年的业绩为盈利，在理性投资者判断该股票的退市风险时造成重大误导。从事件的定量影响来看，《上海证券交易所股票上市规则》11.12.2条（2014版，2019进行修订为11.12.5条）“上市公司出现下列使公司面临重大风险的情形之一时，应当及时向本所报告并披露：（一）发生重大亏损或者遭受重大损失；……上述事项涉及具体金额的，比照适用第9.2条的规定。”及9.2条“上市公司发生的交易（提供担保除外）达到下列标准之一的，应当及时披露：（一）交易涉及的资产总额（同时存在账面值和评估值的，以高者为准）占上市公司最近一期经审计总资产的10%以上；（二）交易的成交金额（包括承担的债务和费用）占上市公司最近一期经审计净资产的10%以上，且绝对金额超过1000万元；（三）交易产生的利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上，且绝对金额超过100万元；（四）交易标的（如股权）在最近一个会计年度相关的营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的10%以上，且绝对金额超过1000万元；（五）交易标的（如股权）在最近一个会计年度相关的净利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上，且绝对金额超过100万元。上述指标涉及的数据如为负值，取其绝对值计算。”的规定，天成控股公司发布2016年业绩预告显示净利润为1000万到1500万之间，而业绩更正公告显示净利润为-9700万，两份公告业绩金额相差达10700万，金额巨大。另，2016年年报显示天成控股公司营业收入598382653.22元，其亏损金额97000000元占营业收入的比例达16.21%。根据上述规定，应属于重大亏损。综上，天成控股公司业绩预告公布的数据和业绩更正预告公布的数据存在重大差异，从定量的角度对理性投资者考虑投资该股票时构成重大的影响。第二、价格敏感标准，是指以该事实对于证券价格是否会产生较大影响作为判定其是否具有重大性的标准，通过不实披露行为前后的价格变化可判断其是否构成重大事件。天成控股揭露日2017年4月24日前一交易日4月21日的收盘价为9.77元，2017年4月24日的收盘价为8.79元，4月25日的收盘价为7.91元，4月26日停盘，4月27日收盘价为7.51元，4月28日收盘价为7.13元。2017年4月24日天成控股公司发布《业绩更正公告》后，该股票交易价格连续两个交易日跌幅10%，ST后连续两个交易日跌幅5%，连续四个交易日跌停，业绩更正报告发布前后天成控股的股价发生巨大变化，由此可知，该事件对股票价格产生了较大的影响。综上，结合公司近两年的盈亏状况、退市规则、虚假记载金额、股票价格的波动情况等，并根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款、第二款，《中华人民共和国证券法》第六十条；《上海证券交易所股票上市规则》11.12.2条、9.2条；以及《上市公司信息披露管理办法》第三十条规定“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。前款所称重大事件包括：……（五）公司发生重大亏损或者重大损失；……（二十）因前期已披露的信息存在差错、未按规定披露或者虚假记载，被有关机关责令改正或者经董事会决定进行更正；”及《中华人民共和国证券法》第六十七条“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：……（五）公司发生重大亏损或者重大损失”的规定，天成控股公司发布的2016年年度业绩盈利1000万至1500万的业绩预告与实际亏损9700万元严重不符，天成控股公司上述虚假记载行为符合重大性标准，应属于重大事件。（三）虚假陈述行为构成综上，天成控股公司发布的2016年年度业绩盈利1000万至1500万的业绩预告与实际亏损9700万元严重不符，其行为构成虚假记载，亦属于重大事件，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为”的规定及上述认定，天成控股公司发布的2016年度业绩扭亏为盈公告构成了证券市场虚假陈述，故被告天成控股公司抗辩其行为不具有重大性的主张不能成立。二、因果关系认定。原告所遭受的损失与天成控股公司虚假陈述行为是否存在因果关系。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，原告购买的是天成控股股票、原告系在虚假陈述实施日及以后至更正日之前买入该股票，并在虚假陈述更正日及以后，卖出或持有该股票而产生亏损。因此，本案的情况符合上述规定第十八条的三个要件，即虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。三、关于本案虚假陈述实施日、更正日、基准日、基准价的认定1、虚假陈述实施日。被告天成控股发布2016年年度业绩预告的时间为2017年1月25日晚，发布公告时股票交易已经停止，原、被告均认可2017年1月26日虚假陈述实施日，故认定2017年1月26日为虚假陈述实施日（2017年1月26日当日及以后股票交易计入）。2、虚假陈述更正日。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定：“虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”被告天成控股2017年4月23日晚发布《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告更正公告》的对业绩预告进行更正，发布公告时股票交易已经停止，原告、被告均认可即2017年4月24日为虚假陈述更正日，故认定2017年4月24日为虚假陈述更正日（2017年4月24日当日及以后股票交易计入）。3、基准日。投资差额损失计算的基准日，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。”，自2017年4月24日至2017年7月6日，天成控股股票累计成交量达到其可流通部分100%，原、被告均认可基准日为2017年7月6日。4、基准价的确定。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条之规定，基准价应为“虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”。本案虚假陈述的更正日2017年4月24日至基准日2017年7月6日期间，每个交易日的收盘价的平均价格为6.62元。因此，本案虚假陈述的基准价应为6.62元。四、关于损失范围认定。1、损失计算公式。现原告投资天成控股股票的行为发生于虚假陈述行为实施日至更正日之间，如原告在该期间的证券买入平均价与其卖出平均价或基准价存在亏损差额的，就相应的投资差额损失，被告应承担相应的赔偿责任。关于投资差额损失的计算问题，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条规定“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。”第三十一条规定“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”第三十二条规定“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”依据上述相关规定，投资差额损失的计算总公式为：投资差额损失=（平均买入价-平均卖出价）×更正日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量＋（平均买入价-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。其中，可索赔股票的总股数=实施日至更正日期间买入股票的总股数-实施日至更正日期间卖出股票的总股数；平均卖出价=更正日至基准日期间卖出的可索赔股票的总金额/更正日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量。关于平均买入价的计算方法，依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条的相关规定，只有在实施日至更正日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资差额损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入计算。因此，在计算可索赔股票的平均买入价时，应按照先进先出的原则（即先买入的股票也先被卖出）确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。上述计算方法，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关规定，并且计算简便，应当作为本案平均买入价的计算公式。经计算，张海国投资差额损失为447664元，计算方式为：实施日至更正日期间，原告张海国共计买入天成控股股票119200股，买入总金额1252490元，卖出5000股，卖出总金额48500元，平均买入价计算为：（1252490元-48500元）÷（119200股-5000股）=10.54元。更正日至基准日期间，原告张海国持有114200股，故其投资差额损失计算为：（10.54元-0元）×0股＋（10.54元-6.62元）×114200股=447664元。2、关于佣金和印花税损失。佣金和印花税损失的赔偿是与投资差额损失相对应的，与涉案股票是否在更正日之后实际卖出没有直接关系，故被告应按照投资差额损失为基数赔偿原告相应比例的佣金、印花税损失。对于印花税损失，按证券公司实际收取原告印花税千分之一的比例计算为447.66元。原告自愿放弃佣金损失，系对自己民事权利的合法处分，并未违反相关规定，本院予以准许。3、关于利息损失。原告自愿放弃该部分利息损失，系对自己民事权利的合法处分，并未违反相关规定，本院予以准许。五、系统风险认定。关于系统风险。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”根据上述规定，因系统风险因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。所谓系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。由于这些因素来自企业外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。通常而言，系统风险的引发因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等。系统风险主要有以下几种不同的形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会、政治风险，市场风险等。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在更正日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅同向波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。被告天成控股公司辩称在东方财富软件平台划分天成控股属于输配电器板块，在更正日至基准日期间跌幅达7.13%，申万研究平台划分天成控股属于申万一级—电气设备，更正日至基准日期间跌幅达4.19%，主张应扣除系统风险。因各个券商平台对行业板块划分无统一标准，统计的相关数据的口径不统一，不具权威性，故本院以证监会行业划分标准作为行业认定依据。经查，在更正日至基准日期间上证综合指数上涨1.24%，证监会门类—制造业指数上涨1.38%，证监会大类—电气机械及器材制造业指数上涨5.69%，天成控股股票在此期间股价下跌29.27%。由此可见，上证综合指数上涨，天成控股所在证监会门类—制造业以及证监会大类—电气机械及器材制造行业指数均不同幅度上涨，与天成控股的股价大幅下跌趋势相反，故本院综合上述指数认定本案股票下跌因素中不存在系统风险。综上所述，依照《中华人民共和国证券法》第四条、第六十三条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第七条、第十七条、第十八条、第十九条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条第一项，以及《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条和第一百五十二条之规定，经本院审判委员会讨论决定，判决如下：一、被告贵州长征天成控股股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告张海国投资差额损失447664元；二、被告贵州长征天成控股股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告张海国印花税损失447.66元。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费8036.11元，由被告贵州长征天成控股股份有限公司负担。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于贵州省高级人民法院。审判长 朱 红审判员 余长智审判员 吴永霞审判员 冯文婷审判员 柳 凡二〇一九年九月二日法官助理王茗萱书记员田茂力