四川省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2019）川民终769号 上诉人（原审原告）：北京富嘉永盛建筑装饰工程有限公司，住所地北京市通州区中关村科技园区通州园光机电一体化产业基地嘉创路**枢密院**1001。 法定代表人：赖瑞拥，执行董事。 委托诉讼代理人：苏荣城，北京市中银律师事务所律师。 上诉人（原审被告）：金亚科技股份有限公司，住所地四川省成都市金牛区高科技产业园信息园西路******。 法定代表人：熊建新，董事长。 委托诉讼代理人：廖曦，四川亚峰律师事务所律师。 上诉人北京富嘉永盛建筑装饰工程有限公司（以下简称北京富嘉公司）因与上诉人金亚科技股份有限公司（以下简称金亚科技公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初307号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年7月12日立案后，依法组成合议庭，因当事人没有提出新的事实、证据，且本案涉及系列案件，合议庭认为不需要再次开庭审理，并经双方当事人同意，本案不开庭进行了审理。本案现已审理终结。 北京富嘉公司上诉请求：1.撤销四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初307号民事判决，依法改判金亚科技公司赔偿北京富嘉公司的投资差额损失、佣金、印花税和利息损失等合计934586.85元；2.本案诉讼费由被上诉人金亚科技公司承担。事实和理由：一审判决认定事实不清、适用法律错误，应当依法改判。一、上诉人北京富嘉公司于2015年6月4日买入金亚科技公司股票共39100股，均价应为58.87元。一审法院将“2015年6月10日分红入账11730股”认定为上诉人买入的证券数量，错误地认定上诉人共买入证券50830股，显然是曲解了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”的规定。因2015年6月10日分红入账的股票不是上诉人主动买入的股票，而是金亚科技公司强行分配给上诉人的股票，一审法院错误地认定该11730股为上诉人买入的股票，其判决认定事实不清、适用法律错误。二、一审判决统一扣除87.71%的系统风险系数，没有事实和法律依据。“金亚科技”股票长期处于停牌状态，2016年1月上旬中国股市发生的两次熔断事件与“金亚科技”股票无关，“金亚科技”股票复牌是在三个月之后。在此情形下，一审法院强行扣除高比例系统风险，是将2015年6月10日股票停牌至2016年3月30日复牌这一期间的所有损失完全分配给上诉人及其他投资者，不仅与当时的客观事实严重背离，还严重违背了保护投资者的立法目的及公平原则。再者，即使存在系统性风险，也应当由金亚科技公司对存在系统性风险的因果关系、计算方式进行举证证明，在金亚科技公司不能举证证明系统性风险为87.71%的情况下，一审法院也不应当判决系统性风险全部由上诉人承担。 金亚科技公司的答辩意见与其上诉意见相同。 金亚科技公司上诉请求：撤销四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初307号民事判决，改判驳回北京富嘉公司的诉讼请求。事实和理由：一、一审法院认定事实错误，适用法律不当。（一）一审判决在扣除系统风险比例时，单纯选取创业板指数的跌幅作为对比，而未选择与金亚科技公司主业相似的同类个股比较，对金亚科技公司不公。众所周知，大盘指数的跌幅小于个股的跌幅，大盘指数只能反映大盘整体走势，与个股跌幅的可比性没有同类个股准确。金亚科技公司选取的同类个股与公司业务相似度较高，且同为机顶盒生产企业，属国内知名电子制造业公司，基本面远好于金亚科技公司。从行业趋势分析，金亚科技公司股票跌幅本应与之相似，但金亚科技公司股票的跌幅却低于同类个股的跌幅。换言之，金亚科技公司股票在全部创业板个股中跌幅不算多。（二）金亚科技公司向一审法院申请委托专业会计师事务所对系统风险的认定、投资者的损失等进行司法鉴定，但一审法院没有采纳，影响了其正确认定事实和适用法律。对系统风险的认定、投资者损失的计算是非常专业的金融、会计问题。运用金融工程计算方法，如“β系数”能更精确计算个股相对于大盘的波动率，一审法院不准予司法鉴定，影响了其对投资者损失的认定。二、一审法院不顾当事人正在和解而申请暂缓判决的请求，径行下判，有违民事诉讼私权处分原则，程序不当。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第四条强调证券虚假陈述纠纷要着重调解，金亚科技公司因本案经营困难，从保护投资者利益和妥善化解矛盾的角度，应着力调解，但一审法院径行判决，违背了双方当事人的意愿。 北京富嘉公司的答辩意见与其上诉意见一致。 北京富嘉公司向一审法院起诉请求：1.判令金亚科技公司赔偿北京富嘉公司投资差额损失931362元、佣金425.6元、利息损失2799.25元，以上合计934586.85元；2.诉讼费由金亚科技公司承担。 一审法院认定事实：金亚科技公司于2009年11月30日在深圳交易所创业板上市，证券代码：300028，证券简称：“金亚科技”，大股东为周旭辉，主营业务为数字电视系统前后端软件、硬件的开发、生产与销售，所属行业为信息技术-通信设备-通信终端设备。 2015年4月3日，金亚科技公司公布2014年年报。2015年6月4日晚，金亚科技公司发布公告称，收到中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）《调查通知书》，因金亚科技公司涉嫌证券违法违规，中国证监会决定对金亚科技公司立案调查。 2018年3月1日，中国证监会作出（2018）10号《中国证监会行政处罚决定书（金亚科技股份有限公司、周旭辉、张法德等17名责任人员）》，认定：金亚科技公司披露的2014年年度报告虚假记载的行为，违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条有关“发行人、上市公司依法披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。并对金亚科技公司及周旭辉等人作出行政处罚。 一审法院另认定下列事实：北京富嘉公司于2015年6月4日分别买入“金亚科技”10000股、成交金额580100元，1200股、成交金额70668元，27900股、成交金额1651038.30元。2015年6月10日，分红入账11730股。 2015年6月5日、8日、9日（6日、7日为法定节假日，股市休市），“金亚科技”股价连续三个交易日跌停。2015年6月10日起，“金亚科技”股票停牌，直至2016年3月30日复牌交易。 “金亚科技”股价于2015年6月4日收于47.36元，2016年4月8日收于23.9元，股价累计下跌49.54%。创业板指数于2015年6月4日收于3943.47点，2016年4月8日收于2229.93点，指数累计下跌43.45%。 本案中，各方对虚假陈述的实施日为2015年4月3日、揭露日为2015年6月5日、基准日为2016年4月8日没有争议。 一审法院认为，本案双方当事人争议的焦点问题为：一、金亚科技公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件；二、北京富嘉公司是否存在损失以及损失大小；三、北京富嘉公司的损失与金亚科技公司的虚假陈述行为是否存在因果关系以及原因力大小。 一、关于金亚科技公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件的问题。一审法院认为，金亚科技公司公布的2014年年报属于重大虚假陈述行为。理由如下：首先，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。依照《中华人民共和国证券法》第六十六条规定，公司财务会计报告和经营情况属于上市公司年度报告的主要内容，也是投资者作出投资决策的主要依据。本案中，中国证监会出具的（2018）10号行政处罚决定书已经认定金亚科技公司在2014年年度报表中存在伪造财务数据、虚增利润、虚增银行存款、虚列预付工程款等行为。金亚科技公司的上述行为严重违反上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则，属于严重、恶劣的财务造假行为，该行为对投资者作出投资决定有重大影响，属于重大虚假陈述行为。其次，证券虚假陈述行为的重大性，是指公司行为对投资决定的可能性影响，主要包括投资者的投资意愿等，其主要衡量指标可以通过该行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。本案中，金亚科技公司公告收到中国证监会《调查通知书》后，“金亚科技”股价在停牌前的三个交易日均跌停，下跌幅度高达27%，而同期深圳创业板指数仅下跌6%。由此可见，金亚科技公司披露的上述事项，已对投资者购买或抛售“金亚科技”股票的意愿产生影响，同时也对该证券的交易价格产生了明显影响。故金亚科技公司关于其会计差错不属于虚假陈述行为以及不具有重大性的抗辩意见，与本案事实和证券法律规定不符，一审法院不予采纳。 二、关于北京富嘉公司是否存在损失以及损失大小的问题。一审法院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”，第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”对于基准价，经核算，揭露日至基准日期间“金亚科技”复权前收盘价的平均价格为28.9元。北京富嘉公司于实施日至揭露日前买入“金亚科技”39100股，成交金额2301806.30元（580100元+70668元+1651038.30元），2015年6月10日分红入账11730股。经复权后计算其买入均价为45.28元（2301802.85元÷50830），其投资差额损失为832595.4元〔（45.28元-28.9元）×50830〕，佣金损失为153.2元，共计832748.6元。 三、关于北京富嘉公司的损失与金亚科技公司的虚假陈述行为是否存在因果关系以及原因力大小的问题。一审法院认为，金亚科技公司的案涉虚假陈述行为具有重大性。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”北京富嘉公司买入“金亚科技”股票时间在虚假陈述实施日之后揭露日之前，并在虚假陈述揭露日后基准日之前卖出“金亚科技”股票，由此可以推定北京富嘉公司买卖“金亚科技”股票的亏损与金亚科技公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。”金亚科技公司据此认为，北京富嘉公司的损失是系统风险造成的，与金亚科技公司的虚假陈述行为不具有因果关系，并提交了“金亚科技”股价、上证指数、创业板指数日K线图对比、机顶盒和电子竞技行业相关上市公司跌幅对比、人民币兑美元2015-2016年走势图、相关新闻报道等证据证明。一审法院认为，首先，金亚科技公司虚假陈述于2015年6月5日揭露，“金亚科技”股价连续三个交易日跌停，下跌27%，后“金亚科技”股票停牌。而在这三个交易日内，创业板指数仅下跌6%，说明“金亚科技”股价受到了虚假陈述行为的显著影响。其次，众所周知，我国股市在2015年、2016年初发生了剧烈波动，特别是2016年初发生了熔断的系统风险，“金亚科技”股票虽在此期间停牌，但复牌后补跌是股市常见现象，且“金亚科技”股价走势与创业板指数方向一致，故金亚科技公司提交的证据足以证明“金亚科技”股价下跌受到系统风险影响。最后，在揭露日至基准日期间，“金亚科技”股价下跌49.54%，创业板指数下跌43.45%，“金亚科技”股价下跌幅度明显大于创业板指数。从“金亚科技”股价和创业板指数走势可以看出，“金亚科技”股价下跌既受到了金亚科技公司虚假陈述行为的影响，又受到系统风险的影响，属于多因一果。 对于系统风险的扣除，金亚科技公司属于创业板上市公司，主营业务为机顶盒制作，故一审法院以创业板指数为对比参照依据。对于系统风险的扣除方法，有直接比例法和相对比例法，直接比例法直接扣除参考指数的下跌幅度，相对比例法以参考指数的涨跌幅度与个股的涨跌幅度相比得出相应的比例，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则系统风险的影响为50%。与直接比例法相比，相对比例法更具科学性、合理性。故本案系统风险的扣除采取相对比例法，并将考察期间确定为揭露日至基准日之间。“金亚科技”股价于2015年6月4日收于47.36元，2016年4月8日收于23.9元，股价累计下跌49.54%。创业板指数于2015年6月4日收于3943.47点，2016年4月8日收于2229.93点，指数累计下跌43.45%。根据相对比例法，应当扣除系统风险为87.71%（43.45%÷49.54%×100%）。金亚科技公司虚假陈述行为造成北京富嘉公司投资损失的比例为12.29%，金亚科技公司应当赔偿因虚假陈述给北京富嘉公司造成的投资损失102344.8元（832748.6元×12.29%）。 综上，一审法院依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条第四项、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条、第三十五条规定，判决：一、金亚科技公司于一审判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给北京富嘉公司造成的损失102344.8元；二、驳回北京富嘉公司的其他诉讼请求。如未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。一审案件受理费13145.87元，由金亚科技公司负担。 二审中，双方当事人均未提交新的证据。 本院二审认定的事实与一审法院认定的事实一致。 本院认为，根据双方当事人的上诉主张和答辩理由，本案二审争议的主要问题是：一、一审法院在计算北京富嘉公司的投资差额损失时将分红入账的11730股计入其买入的证券数量是否正确；二、一审法院扣除系统风险及扣除比例是否正确；三、一审法院是否存在审判程序违法。 一、关于一审法院在计算北京富嘉公司的投资差额损失时将分红入账的11730股计入其买入股票总额中是否正确的问题 北京富嘉公司上诉主张称，一审法院在计算北京富嘉公司的投资差额损失时，错误地将2015年6月10日分红入账的11730股计入北京富嘉公司买入股票的总额中，因此一审法院错误地计算了北京富嘉公司的投资差额损失。对此，本院认为，一般来说上市公司分红有两种形式，一种是向股东派发现金股利，另一种是向股东派发股票股利。送股就是上市公司向股东派发股票股利的一种形式。正常情况下当上市公司宣布股票分红时会引起股票上涨，此时股票投资人可以在股票含权时乘股票上涨卖出获利，也可继续持有股票等待除权时享有送股的红利。本案中，北京富嘉公司选择继续持有股票等待除权时享有送股的红利，其在2015年6月10日分红入账11730股，该11730股就是其持续持有“金亚科技”39100股所享受的公司分红。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十五条“已经除权的证券，计算投资者差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算”的规定，在计算北京富嘉公司的投资差额损失时，其买入股票价格应当作复权计算，即将分红入账的11730股计算在买入股票的总额中，将买入股票的总额除以买入股票成交金额即得出买入股票均价，故一审法院认为经复权后计算北京富嘉公司买入均价为45.28元（2301802.85元÷50830），其投资差额损失为832595.4元。本院认为，一审法院计算北京富嘉公司买入均价的方式并无不妥，以此方式计算出的投资差额损失也较为公平合理，应当予以维持，对北京富嘉公司上诉认为一审法院错误地计算其投资差额损失的主张，本院不予支持。 二、关于一审法院扣除系统风险及扣除比例是否正确的问题 首先，北京富嘉公司上诉主张，“金亚科技”股票长期处于停牌状态，2016年1月上旬股市发生的两次熔断事件与“金亚科技”股票无关，一审法院强行扣除高比例系统风险，不仅与当时的客观事实严重背离，还严重违背了保护投资者的立法目的及公平原则。对此，本院认为，目前，法律和相关司法解释并未对股票市场的系统风险作出界定，审判实践对于系统风险的界定与识别标准也不尽统一。在无系统风险的理想状态下，股票市场波动应处于合理范围内。但是，我国股市在2015年、2016年初发生了剧烈波动，特别是2016年初发生了两次熔断的系统风险，此系众所周知的事实，在此背景下，股票市场剧烈波动的事实本身就是存在系统风险的指征。股市两次熔断的系统风险虽然发生“金亚科技”股票停牌期间，但“金亚科技”股票复牌后的补跌显然是受系统风险的影响，加之“金亚科技”股价走势与创业板指数走势方向一致，这些事实足以认定“金亚科技”股价下跌受到了系统风险影响。一审法院据此认定存在系统风险并无不当。同理，目前，法律和相关司法解释也未对如何计算系统风险作出明确规定，审判实践对于计算系统风险的标准也不尽统一，在此种条件下，一审法院选取揭露日至基准日作为系统风险的考察期间并无不当。虽然金亚科技公司股票在考察期间内部分时间段处于停牌状态，但是，考察期间内所发生的系统风险系持续释放，复牌后补跌是系统风险作用的常见现象，一审法院根据该期间内创业板指数的累计下跌幅度与“金亚科技”股票价格累计下跌幅度之比，确定系统风险对“金亚科技”股价下跌的原因力，并加以扣除，并未背离股票市场运行原理，亦无明显不当。北京富嘉公司该项上诉主张，缺乏事实依据，本院依法不予支持。 其次，金亚科技公司上诉主张，一审判决选择创业板指数认定系统风险错误，应选取同类个股进行参考，并委托专业会计师事务所进行司法鉴定计算损失。对此，本院认为，创业板市场主要以中小型高科技企业为服务对象，公司市值较小、估值较高，投资者更看重其成长性，因此股票价格与其对应的公司资产相比往往偏高，由此决定了创业板市场与主板市场股票的投资风险存在重大差异。本案中，金亚科技公司属于创业板上市公司，金亚科技公司上诉主张选取的参考股票均非创业板上市公司，相较创业板股指，非创业板上市公司股票与“金亚科技”股票的可比性和参考性更低。一审法院选取创业板指数认定系统风险，更契合创业板公司股票本身的特征，并无明显不当。金亚科技公司该项上诉主张，缺乏事实和法律依据，本院依法不予支持。 再次，金亚科技公司上诉主张，一审法院关于系统风险的扣除方法错误。本院认为，如前所述，现行法律和司法解释并未对系统风险的认定及扣除作出明确规定，审判实践中对系统风险的扣除方法也有多种，尚未形成统一标准。一审法院综合考虑虚假陈述原因与创业板的系统风险较高等因素，根据公平原则，从直接比例法、相对比例法中酌情选择了相对比例法作为系统风险的扣除方法，认定应扣除系统风险为87.71%，属其自由裁量权的范畴，并无明显不当，本院予以维持。金亚科技公司该项上诉主张，缺乏事实与法律依据，本院不予支持。同理，金亚科技公司关于应当通过委托鉴定的方式确定系统风险的上诉主张，亦缺乏事实依据，本院依法亦不予支持。 三、关于一审法院是否存在审判程序违法的问题 金亚科技公司上诉主张一审法院不顾当事人关于暂缓判决的申请，径行下判，构成程序违法。本院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第四条规定：“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解”。该条规定强调人民法院在解决证券市场侵权民事赔偿纠纷的过程中，要充分发挥调解高效、低成本化解纠纷的优势，鼓励当事人着重以和解和诉讼调解的方式化解纠纷。而本案中，一审法院在作出判决之前，已经给予了双方较长时间的和解期限，也做了大量的调解工作，在双方并未达成一致的情况下，一审法院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第九条关于“人民法院审理民事案件，应当根据自愿和合法的原则进行调解；调解不成的，应当及时判决”的规定，依法及时判决，审理程序合法。金亚科技公司所持该项上诉理由，缺乏事实与法律依据，本院不予支持。 综上，北京富嘉公司、金亚科技公司的上诉请求均不能成立，应予驳回。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，审判程序合法，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第一款、第一百七十条第一款第一项之规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费14469.32元，由北京富嘉永盛建筑装饰工程有限公司负担12122.42元，金亚科技股份有限公司负担2346.90元。 本判决为终审判决。 审 判 长 梁红亚 审 判 员 熊卫纲 审 判 员 兰 娟 二〇一九年九月四日 法官助理 李悦韬 书 记 员 王 磊