四川省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2019）川民终582号 上诉人（原审被告）：金亚科技股份有限公司，住所地四川省成都市金牛区高科技产业园信息园西路******。 法定代表人：熊建新，董事长。 委托诉讼代理人：廖曦，四川亚峰律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：倪丹丹，女，1985年2月22日出生，汉族，住浙江省绍兴县。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。 原审被告：周旭辉，男，1968年6月24日出生，汉族，住四川省成都市。 上诉人金亚科技股份有限公司（以下简称金亚科技公司）因与被上诉人倪丹丹及原审被告周旭辉证券虚假陈述责任纠纷一案，不服四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初765号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年7月12日立案后，依法组成合议庭。因当事人没有提出新的事实、证据，且本案涉及系列案件，合议庭认为不需要再次开庭审理并经双方当事人同意，本案不开庭进行了审理。本案现已审理终结。 金亚科技公司上诉请求：撤销四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初765民事判决，改判驳回倪丹丹的诉讼请求。事实和理由：一审判决认定事实错误，适用法律不当。一、一审判决在扣除系统风险比例时，单纯选取创业板指数的跌幅作为对比不恰当，对金亚科技公司不公。众所周知，大盘指数的跌幅小于个股的跌幅，大盘指数只能反映大盘整体走势，与个股跌幅的可比性没有同类个股准确。金亚科技公司为机顶盒生产企业，所选取的同类个股与公司业务相似度较高，基本面远好于金亚科技公司，以上述同类个股跌幅为参考更加客观、公允。即使与创业板个股比较，“金亚科技”股票在揭露日与基准日期间的跌幅与之前的涨幅相比较不算多。二、金亚科技公司向一审法院申请委托专业会计师事务所针对系统风险对公司股价影响、投资者损失计算等进行司法鉴定，但一审法院未予采纳，法律程序不当。对系统风险的认定、投资者损失的计算是非常专业的金融、会计问题，运用金融工程计算方法能更精确计算个股相对于大盘的波动率，聘请专业会计师事务所对投资者的损失进行计算，才能科学计算出投资者的真实损失。一审法院不同意金亚科技公司的鉴定申请，影响了事实认定和法律适用，得不出公正判决。综上，“金亚科技”股价下跌损失是在股灾背景下发生，且小于同类个股，买者自担风险是证券市场的基本规则，不应把股灾损失转嫁给金亚科技公司，最终转嫁给金亚科技公司现有投资者。 倪丹丹辩称，一、金亚科技公司的上诉意见没有事实和法律依据。本案投资者的损失全部系由金亚科技公司等的虚假陈述行为造成，金亚科技公司因涉欺诈发行股票罪和违规披露、不披露重要信息罪，目前正在被追究刑事责任。一审判决未体现虚假陈述行为与责任相当的原则，是对虚假陈述和欺诈发行的纵容。二、一审判决未查明是否存在系统风险的事实，对于系统风险的扣除属于适用法律错误、滥用自由裁量权，金亚科技公司应当赔偿其虚假陈述行为给投资者造成的100%损失，但一审判决金亚科技公司仅赔偿倪丹丹12.29%的损失，明显不当，应当发回重审。三、金亚科技公司目前正在退市过程中，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）处罚已延伸到欺诈发行阶段，比一审开庭时虚假陈述的范围发生了扩大，投资者损失的范围也已经扩大，为了减少司法资源浪费，有必要将本案发回重审。综上，金亚科技公司依法应当赔偿其虚假陈述行为给投资者造成的100%损失。一审判决关于系统风险的认定思路错误，二审法院应当将本案发回重审。 周旭辉未提交书面陈述意见。 倪丹丹向一审法院起诉请求：1.判令金亚科技公司赔偿倪丹丹损失92189元；2.判令周旭辉对金亚科技公司的赔偿责任承担连带责任；3.判令金亚科技公司、周旭辉承担本案诉讼费用。 一审法院认定事实：金亚科技公司于2009年11月30日在深圳交易所创业板上市，证券代码：300028，证券简称：“金亚科技”，大股东为周旭辉，主营业务为数字电视系统前后端软件、硬件的开发、生产与销售，所属行业为信息技术-通信设备-通信终端设备。 2015年4月3日，金亚科技公司公布2014年年报。2015年6月4日晚，金亚科技公司发布公告称，收到中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）《调查通知书》，因金亚科技公司涉嫌证券违法违规，中国证监会决定对金亚科技公司立案调查。 2017年11月13日，金亚科技公司发布公告称，金亚科技公司及周旭辉等人收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》。 2018年3月1日，中国证监会作出（2018）10号《中国证监会行政处罚决定书（金亚科技股份有限公司、周旭辉、张法德等17名责任人员）》，认定：金亚科技公司2013年大幅度亏损，为了扭转公司的亏损，时任董事长周旭辉在2014年年初定下了公司当年的利润目标为3000万元左右。金亚科技公司时任财务负责人将真实利润数据和按照年初确定的年度利润目标分解的季度利润数据报告给周旭辉，最后由周旭辉确定当季度对外披露的利润数据。金亚科技公司的会计核算设置了006账套和003账套两个账套。003账套核算的数据用于内部管理，以真实发生的业务为依据进行记账。006账套核算的数据用于对外披露，伪造的财务数据都记录于006账套。金亚科技公司通过虚构客户、伪造合同、伪造银行单据、伪造材料产品收发记录、隐瞒费用支出等方式虚增利润，2014年年报虚增利润总额80495532.4元，并使利润由亏损变为盈利。金亚科技公司披露的2014年年度报告虚假记载的行为，违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条有关“发行人、上市公司依法披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。周旭辉为直接责任的主管人员。并对金亚科技公司及周旭辉等人作出行政处罚。 一审法院另认定下列事实：倪丹丹于2015年6月4日持有“金亚科技”共计30000股，于2015年6月10日分红入账9000股。倪丹丹于2016年4月7日将上述“金亚科技”39000股全部卖出，成交均价21.85元。 2015年6月5日、8日、9日（6日、7日为法定节假日，股市休市），“金亚科技”股价连续三个交易日跌停。2015年6月10日起，“金亚科技”股票停牌，直至2016年3月30日复牌交易。 “金亚科技”股价于2015年6月4日收于47.36元，2016年4月8日收于23.9元，股价累计下跌49.54%。创业板指数于2015年6月4日收于3943.47点，2016年4月8日收于2229.93点，指数累计下跌43.45%。 一审法院认为，本案双方当事人争议的焦点问题为：一、金亚科技公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件；二、虚假陈述的揭露日是2015年6月4日还是6月5日；三、倪丹丹是否存在损失以及损失大小；四、倪丹丹的损失与金亚科技公司的虚假陈述行为是否存在因果关系以及原因力大小；五、周旭辉是否应当对金亚科技公司的证券虚假陈述赔偿责任承担连带责任。 一、关于金亚科技公司虚假陈述所涉事项是否属于重大事件的问题。一审法院认为，金亚科技公司公布的2014年年报属于重大虚假陈述行为。理由如下：首先，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。依照《中华人民共和国证券法》第六十六条规定，公司财务会计报告和经营情况属于上市公司年度报告的主要内容，也是投资者作出投资决策的主要依据。本案中，经中国证监会认定，金亚科技公司通过虚构客户、伪造合同、伪造银行单据、伪造材料产品收发记录、隐瞒费用支出等方式虚增利润，2014年年报虚增利润总额80495532.4元，并使利润由亏损变为盈利。金亚科技公司的上述行为违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则，属于严重、恶劣的财务造假行为，该行为对投资者作出投资决定有重大影响，属于重大虚假陈述行为。其次，证券虚假陈述行为的重大性，是指公司行为对投资决定的可能性影响，主要包括投资者投资意愿等，其主要衡量指标可以通过该行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。本案中，金亚科技公司公告收到中国证监会《调查通知书》后，“金亚科技”股价在停牌前的三个交易日均跌停，下跌幅度高达27%，而同期深圳创业板指数仅下跌6%。由此可见，金亚科技公司披露的上述事项，已对投资者购买或抛售“金亚科技”股票的意愿产生影响，同时也对该证券的交易价格产生了明显影响。故金亚科技公司关于其会计差错不属于虚假陈述行为以及不具有重大性的抗辩意见，与本案事实和证券法律规定不符，一审法院不予采纳。 关于虚假陈述的揭露日是2015年6月4日还是6月5日的问题。金亚科技公司对倪丹丹主张的虚假陈述实施日为2015年4月3日、基准日为2016年4月8日无异议，但认为虚假陈述揭露日应为2015年6月4日。一审法院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”在传统纸媒时代，上市公司通过报纸公告相关信息，本案中，金亚科技公司在指定报纸上发布收到中国证监会《调查通知书》的公告日期为2015年6月5日。随着互联网的兴起，人们对信息的及时性提出了更高的要求，股市收盘后在互联网媒体上发布第二天的公告已成为常态，互联网媒体发布金亚科技公司收到中国证监会《调查通知书》的公告时间为2015年6月4日股市收盘后，并未对当日的交易产生影响，真正对投资者投资决策和股票交易价格产生影响的是下一个交易日，即2015年6月5日。因此，倪丹丹关于虚假陈述揭露日为2015年6月5日的主张更具合理性，一审法院予以采纳。 三、关于倪丹丹是否存在损失以及损失大小的问题。一审法院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”倪丹丹在虚假陈述实施日至揭露日期间持有“金亚科技”30000股，2015年6月10日分红入账9000股。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十五条“已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算。”之规定，前复权计算的买入均价为45.44元。倪丹丹在基准日前将上述“金亚科技”股票39000股全部卖出，成交均价21.85元。故倪丹丹的投资差额损失为920010元【（45.44-21.85）×39000】，股票交易佣金损失460元、印花税损失920元。倪丹丹未主张资金利息损失，以及主张其损失共计614592.73元，系对自身权利的处分，倪丹丹的投资损失共计614592.73元。 四、关于倪丹丹的损失与金亚科技公司的虚假陈述行为是否存在因果关系以及原因力大小的问题。一审法院认为，金亚科技公司的案涉虚假陈述行为具有重大性。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”倪丹丹买入“金亚科技”股票时间在虚假陈述实施日之后揭露日之前，并在虚假陈述揭露日后基准日之前卖出部分“金亚科技”股票，基准日后继续持有部分“金亚科技”股票，由此可以推定倪丹丹买卖“金亚科技”股票的亏损与金亚科技公司的虚假陈述行为之间具有因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。”金亚科技公司据此认为，倪丹丹的损失是系统风险造成的，与金亚科技公司的虚假陈述行为不具有因果关系，并提交了“金亚科技”、上证指数、创业板指数日K线图对比、机顶盒、电子竞技行业相关上市公司跌幅对比、人民币兑美元2015-2016年走势图、相关新闻报道等证据证明。一审法院认为，首先，金亚科技公司虚假陈述于2015年6月5日揭露，“金亚科技”股价连续三个交易日跌停，下跌27%，后“金亚科技”股票停牌。而在这三个交易日内，创业板指数仅下跌6%，说明“金亚科技”股价受到了虚假陈述行为的显著影响。其次，众所周知，我国股市在2015年、2016年初发生了剧烈波动，特别是2016年初发生了熔断的系统风险，“金亚科技”股票虽在此期间停牌，但复牌后补跌是股市常见现象，且“金亚科技”股价走势与创业板指数方向一致，故金亚科技公司提交的证据足以证明“金亚科技”股价下跌受到系统风险影响，对倪丹丹关于不应考虑系统风险的主张，一审法院不予采纳。最后，在揭露日至基准日期间，“金亚科技”股价下跌49.54%，创业板指数下跌43.45%，“金亚科技”股价下跌幅度明显大于创业板指数。从“金亚科技”股价和创业板指数走势可以看出，“金亚科技”股价下跌既受到了金亚科技公司虚假陈述行为的影响，又受到系统风险的影响，属于多因一果。 对于系统风险的扣除，金亚科技公司提出应当以同洲电子、南京熊猫、卓翼科技、创维数字、四川长虹、四川九州、深康佳A、海信电器、兆驰股份、新大陆、东方明珠、大唐电信、游久游戏13只股票为参照。一审法院认为，金亚科技公司属于创业板上市公司，主营业务为机顶盒制作，金亚科技公司选取参考的股票均非创业板上市，与“金亚科技”股票不具有可比性，故一审法院只以创业板指数为对比参照依据。对于系统风险的扣除方法，有直接比例法和相对比例法，直接比例法直接扣除参考指数的下跌幅度，相对比例法以参考指数的涨跌幅度与个股的涨跌幅度相比得出相应的比例，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则系统风险的影响为50%。与直接比例法相比，相对比例法更具科学性、合理性。故本案系统风险的扣除采取相对比例法，并将考察期间确定为揭露日至基准日之间。“金亚科技”股价于2015年6月4日收于47.36元，2016年4月8日收于23.9元，股价累计下跌49.54%。创业板指数于2015年6月4日收于3943.47点，2016年4月8日收于2229.93点，指数累计下跌43.45%。根据相对比例法，应当扣除系统风险为87.71%（43.45%÷49.54%×100%）。金亚科技公司虚假陈述行为造成倪丹丹投资损失的比例为12.29%，金亚科技公司应当赔偿因虚假陈述给倪丹丹造成的投资损失75539.45元（614592.73元×12.29%）。 五、关于周旭辉是否应当对金亚科技公司的证券虚假陈述赔偿责任承担连带责任的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十一条规定：“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”周旭辉作为金亚科技公司实施虚假陈述违法行为时的董事长，被中国证监会认定为直接责任的主管人员，故倪丹丹要求周旭辉对金亚科技公司证券虚假陈述赔偿责任承担连带责任的诉讼请求，符合法律规定，一审法院予以支持。 综上，倪丹丹的诉讼请求部分成立，一审法院予以支持。金亚科技公司关于倪丹丹的损失完全是系统风险造成的答辩意见，一审法院不予采纳。一审法院依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条第四项、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条、第三十五条规定，判决：一、金亚科技公司于本判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给倪丹丹造成的损失75539.45元；二、周旭辉对金亚科技公司的上述责任承担连带赔偿责任；三、驳回倪丹丹的其他诉讼请求。如未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。一审案件受理费2105元，由金亚科技公司、周旭辉负担。 二审中，双方当事人均未提交新的证据。 本院二审认定的事实与一审法院认定的事实一致。 本院认为，本案二审争议的主要问题是：一审法院扣除系统风险及扣除比例是否正确。 首先，关于金亚科技公司上诉主张，一审判决选择创业板指数认定系统风险错误，应选取同类个股进行参考，并委托专业会计师事务所进行司法鉴定计算损失的问题。本院认为，创业板市场主要以中小型高科技企业为服务对象，公司市值较小、估值较高，投资者更看重其成长性，因此股票价格与其对应的公司资产相比往往偏高，由此决定了创业板市场与主板市场股票的投资风险存在重大差异。本案中，金亚科技公司属于创业板上市公司，金亚科技公司上诉主张选取的参考股票均非创业板上市公司，相较创业板股指，非创业板上市公司股票与“金亚科技”股票的可比性和参考性更低。一审法院选取创业板指数认定系统风险，更契合创业板公司股票本身的特征，并无明显不当。金亚科技公司该项上诉主张，缺乏事实与法律依据，本院不予支持。 其次，关于金亚科技公司上诉主张，一审法院扣除系统风险方法错误的问题。本院认为，现行法律和司法解释并未对系统风险的认定及扣除作出明确规定，审判实践中对系统风险的扣除方法也有多种，尚未形成统一标准。一审法院综合考虑虚假陈述原因与创业板的系统风险较高等因素，根据公平原则，从直接比例法、相对比例法中酌情选择了相对比例法作为系统风险的扣除方法，认定应扣除系统风险为87.71%，属其自由裁量权的范畴，并无明显不当。金亚科技公司该项上诉主张，缺乏事实与法律依据，本院不予支持。同理，金亚科技公司关于应当通过委托鉴定的方式确定系统风险的上诉主张，亦缺乏事实与法律依据，本院不予支持。 此外，关于倪丹丹答辩称，金亚科技公司应当赔偿其虚假陈述行为给投资者造成的100%损失，一审仅判决其赔偿投资者12.29%的损失明显不当，本案应当发回重审等问题。本院认为，依照《最高人民法院关于适用的解释》第三百二十三条关于“第二审人民法院应当围绕当事人的上诉请求进行审理。当事人没有提出请求的，不予审理，但一审判决违反法律禁止性规定，或者损害国家利益、社会公共利益、他人合法权益的除外”的规定，第二审人民法院原则上应当围绕当事人的上诉请求进行审理。因倪丹丹并未就前述问题提起上诉，应当视为其对一审判决予以认可，故本院对其该项答辩意见不予审查。 综上所述，金亚科技公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，审判程序合法，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第一款、第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费1668.49元，由金亚科技股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审 判 长 梁红亚 审 判 员 熊卫纲 审 判 员 兰 娟 二〇一九年九月四日 法官助理 李悦韬 书 记 员 王 磊