文书内容山东省青岛市中级人民法院民 事 判 决 书（2020）鲁02民初1863号原告：董辉，女，汉族，1980年12月19日出生，住青岛市。委托诉讼代理人：孙成龙，山东海达律师事务所律师。被告：青岛中资中程集团股份有限公司（原青岛市恒顺众昇集团股份有限公司），住所地青岛市城阳区流亭街道办事处双元路西侧（青岛空港工业聚集区），统一社会信用代码：913702007064604985。法定代表人：李向罡，总经理。委托诉讼代理人：张荔华，山东琴岛律师事务所律师。委托诉讼代理人：陈大林，山东琴岛律师事务所律师。原告董辉诉被告青岛中资中程集团股份有限公司（以下简称中资中程公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2020年10月16日立案受理后，依法适用普通程序，由审判员冯梅担任审判长，审判员曲波主审，与审判员温燕共同组成合议庭，于2020年12月22日公开开庭进行了审理。原告的委托诉讼代理人孙成龙，被告的委托诉讼代理人张荔华到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。原告董辉向本院提出诉讼请求：1.判令被告赔偿因其虚假陈述造成的原告损失共32,565元；2.被告承担本案诉讼费。事实与理由：原告董辉于2015年6月25日通过国泰君安证券公司买入被告在深圳证券交易所发行上市的证券恒顺众昇（股票代码：300208）共计500股，成交金额39,756.43元（含佣金及规费），2017年6月14日原告卖出上述股票500股，成交金额7,430元，同时卖出2015年9月16日基于股东身份取得的红股及转股750股，成交金额11,145元（含佣金、规费及印花税）。原告购买500股恒顺众昇（股票代码：300208）的投资差额损失为32,326.43元（计算方法：39,756.43元-7,430元=32,326.43元），利息损失为238.53元。2015年8月3日，被告恒顺众昇（300208）收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》，2017年10月13日收到中国证券监督管理委员会《行政处罚及市场禁入事先告知书》，2018年4月26日收到中国证券监督管理委员会送达的《行政处罚决定书》。根据公告，恒顺众昇存在以下违法事实：一、未及时披露股东所持5%以上股份被质押及解除质押的信息；二、未如实披露严重影响投资计划进展的信息；三、未按规定披露关联关系；四、提前确认多个重大合同的销售收入。被告作为信息披露义务人的上述行为已构成证券市场虚假陈述，并造成原告投资损失共32,565元。根据《中华人民共和国证券法》第63条及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条、第30条、第34条规定，请求判如所请。被告中资中程公司答辩称：若原告的损失与被告的虚假陈述行为存在因果关系，被告愿按法律规定予以赔偿，但结合2015年发生的股价异常波动的客观事实以及相关司法判决对同期证券市场系统性风险的认定，被告认为原告的损失是由证券市场系统性风险等其他因素导致。因此，应依法认定原告的损失与被告的虚假陈述行为不存在因果关系，被告不应承担赔偿责任，具体事实和理由如下：一、原告的损失是由证券市场系统性风险因素导致，与被告的虚假陈述行为不存在因果关系，被告依法不应承担赔偿责任。1、案涉证券市场系统性风险因素已由相关司法判决认定，媒体也对相关事件及救市政策作了大量报道，此已成为众所周知的事实。证券市场系统性风险是指，由于某种客观因素的影响和变化导致股市上股票价格的普遍性下跌,从而给股票持有人带来损失的可能性。2015年6月至2015年8月间的中国大陆证券市场系统性风险事实已由相关司法判决确认。在上海市高级人民法院（2018）沪民终147号上海大智慧股份有限公司、立信会计师事务所与曹建荣、吴明稳等证券虚假陈述责任纠纷案中，法院已查明并认定：“沪深股市在2015年6月至2015年8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌，市场流动性严重缺失等异常情况，对整个市场产生全面性、整体性重大影响，并非影响个别股票或一类股票走势，且这种风险极少发生，难以预期。对市场上几乎所有投资者而言，都难以抗拒，故属于证券市场系统性风险因素。”依据《最高人民法院关于适用《中华人民共和国民事诉讼法》的解释》第九十三条第（二）、（五）项之规定，该判决对证券市场系统性风险因素的认定应作为本案判决事实认定的依据，且被告对此无需举证。2、在时间上，原告投资期间与证券市场系统性风险发生的期间重合。一方面，在投资期间方面，根据原告提交的股票明细对账单，原告的买入时间在2015年6月25日，持有至2017年6月13日。另一方面，在系统性风险发生的期间方面，相关司法判决认定的证券市场系统性风险发生的期间为2015年6月至2015年8月，而2015年6月3日为创业板综指年度最高点。同时，依据媒体报道的信息和内容，证券市场系统性风险一直持续至2016年初的股市熔断。因此，原告的投资损失是由证券市场系统性风险因素导致，与被告的虚假陈述行为不存在因果关系。3、在幅度上，案涉股票的下跌幅度与大盘及同行业指数下跌幅度重合。根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第十九条第四项规定：“损失或部分损失由证券市场系统性风险等其他因素导致”。如果被诉股票的下跌幅度中与大盘或同行业板块下跌幅度重合，重合部分反映了大盘或同行业板块因某种相同客观原因或变化的整体性因素，对整个证券市场或板块构成的整体性影响，重合部分的下跌幅度不能认为与原告诉称的虚假陈述行为存在因果关系。对比涉案股票与创业板综指及电气设备行业指数在2015年8月26日（基准日）与2015年6月3日（创业板综指年度最高点）对比分析，创业板综指的变动幅度/涉案股票收盘价格的变动幅度的比值为97.51%，电气设备行业指数的变动幅度/涉案股票收盘价格的变动幅度的比值为100.84%；深圳A指、创业板综指、电气设备行业指数的平均变动幅度/恒顺众昇收盘价格的变动幅度的比值为95.79%。因股市指数是由证券交易所或金融服务机构编制的表明股票行市变动的一种供参考的指示数字，通过抽样、加权、计算程序计算得出，不可能完全与某一股票的股价走势完全相同。因此，根据以上数据以及民事诉讼法高度盖然性的证明规则，可认定涉案股票下跌是由证券市场系统性风险因素导致，并导致原告损失。4、在走势上，涉案股票走势与大盘及同业指数走势（深圳A指、创业板综指、电气设备行业指数）基本一致。从被告股票走势分析，被告股票属深交所A股、创业板板块、电气设备行业板块，被告根据深圳A指、创业板综指、电气设备行业指数作为股价走势参考的依据。在2015年6月至2015年9月期间，被告股票总体处于下跌趋势，剔除2015年7月1日至2015年8月3日停盘影响，涉案股票走势，包括股价均线斜率、涨跌时间、涨跌幅等走势，相对于股市大盘及其所属板块指数走势基本相同。同行业其他股票也出现普遍性下跌，被告股票走势与深证成指、上证综指及同行业板块指数跌幅相符。由此说明，被告股价在相应阶段的下跌，系受证券市场系统性风险的整体性因素影响和变化导致证券市场交易的所有股票价格的下跌，原告的损失是因系统性风险因素导致，与被告虚假陈述行为不存在因果关系。二、被告的虚假陈述行为并非“诱多型”虚假陈述，原告的投资行为与被告虚假陈述行为之间无必然联系，其损失与被告虚假陈述行为无因果关系。1、根据涉案处罚决定书的认定，被处罚行为的前三项行为不是“诱多型”虚假陈述，原告的投资行为与被告被处罚行为无必然联系。根据中国证监会作出〔2018〕31号《行政处罚决定书（青岛市恒顺众昇集团股份有限公司、陈肖强、刘涛等15名责任人员）》（下称“涉案《行政处罚决定书》”），前三项处罚行为均属“未披露”，分别是：未及时披露股东所持5%以上股份被质押及解除质押的信息；未如实披露严重影响投资计划进展的信息；未按规定披露关联关系。上述被处罚的行为，从处罚行为的违法性质角度，并非采取浮夸、利好的方式公布信息，从而诱导投资人作出积极投资的决定，未对被告公司的业绩和利润造成影响，也未导致被告资产虚增或减少，因此，上述被处罚行为不是市场诱多行为，原告的投资损失与被告被处罚行为无必然联系。2、根据涉案处罚决定书的认定，第四项被处罚行为也与原告的投资行为无必然联系。第四项被处罚行为是：“提前确认多个重大合同的销售收入”，但此被处罚行为与原告的投资行为无必然联系，理由是：（1）在时间上，被处罚行为发生在2014年半年度报告、第三季度报告和年度报告中，分别是2014年8月26日，2014年10月16日，2015年1月27日，而原告索赔股票的投资时间是在2015年6月25日，从时间上，两者不具有关联性；（2）在走势上，2015年2月前，案涉股票的均价基本处于一条横线，2014年半年度报告、第三季度报告和年度报告并未对被告股价产生异常波动或影响，同期大盘和同行业股票指数也未出现异常波动，因此，从实际股价走势角度，被告2014年半年度报告、第三季度报告和年度报告不属于“诱多型”虚假陈述；（3）在因果关系上，2015年2月前，案涉股票及大盘和同行业股票均在低价位运行，并未出现大幅波动，2015年2月至2015年6月期间，案涉股票及大盘和同行业指数均出现大幅上涨，市场更是传言A股突破6,000点，这也为此后出现的系统性风险埋下隐患，而原告选择在高位接盘，即便不选择被告股票，采用“高买低卖”的方式去投资同行业其他股票，该投资也会导致同样或更大的损失，因此，原告的损失属其自身投资性风险因素导致。综上，被告所受处罚的事实不足以对投资人的投资决策或市场交易价格产生影响，不至造成投资人的实质性损害。原告的损失与被告的虚假陈述行为并无必然联系，与被告的虚假陈述行为不存在因果关系。三、关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定。依据相关法律规定及司法实践，本案虚假陈述实施日为2014年8月26日、揭露日为2015年8月4日、基准日应为2015年8月26日、基准价应为59.42元。具体理由如下：本案虚假陈述实施日应为2014年8月26日。依据《若干规定》第二十条第一款：“本规定所指虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或发生虚假陈述之日。”结合中国证监会的认定内容，本案虚假陈述的实施日最早应为2014年半年报发布时间即2014年8月26日。本案虚假陈述揭露日应为2015年8月4日。依据《若干规定》第二十条第二款：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”本案虚假陈述揭露日应为发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知书的公告》之日，即2015年8月4日。本案虚假陈述基准日应为2015年8月26日。依据《若干规定》第三十三条：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。”经计算，自揭露日2015年8月4日至2015年8月26日，被告股票累计换手率为105.1%，本案虚假陈述基准日应为2015年8月26日。本案基准价应为59.42元。依据《若干规定》，基准价应为“虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”。经计算，自揭露日2015年8月4日至2015年8月26日，被告股票每个交易日的收盘价平均价格为59.42元。交易印花税应为1‰。依据深圳证券交易所2008年9月18日开始实施的《深圳证券交易所关于做好证券交易印花税征收方式调整工作的通知》规定：“经国务院批准，财政部、国家税务总局决定从2008年9月19日起，调整证券（股票）交易印花税征收方式，将现行的对买卖、继承、赠与所书立的Ａ股、Ｂ股股权转让书据按千分之一的税率对双方当事人征收证券（股票）交易印花税，调整为单边征税，即对买卖、继承、赠与所书立的Ａ股、Ｂ股股权转让书据的出让方按千分之一的税率征收证券（股票）交易印花税，对受让方不再征税。”本案双方当事人围绕其诉讼请求和答辩主张依法提交了证据，本院组织当事人双方进行了证据交换和质证。原告针对其诉讼请求提交证据如下：证据一，原告董辉的身份证复印件一份，证明原告的身份情况。证据二，被告企业信用信息公示报告一份，证明被告的身份及主体变更情况。证据三，中国证监会（2018）31号行政处罚决定书，证明被告因证券市场虚假陈述被证监会处罚。证据四，原告购买被告股票的明细对账单，证明原告在被告虚假陈述实施日之后、揭露日前因购买被告股票受到投资损失的事实。证据五，上海市高级人民法院（2018）沪民终147号民事判决书，证明上海市高级法院认为如何在证据虚假民事赔偿中计算市场系统风险因素，法律及司法解释未对此作出明确意见，目前也无科学方法予以测定。被告质证称：对原告所举上述五份证据的真实性均无异议，关于原告的损失应按核定意见书认定为准。证据五的证明事项应以被告举证为准。被告为证明其抗辩主张，提交以下证据：证据1，同花顺软件对涉案股票、深圳证券交易所A股、创业板以及电气设备行业板块（881120，同花顺）K线图对比图截屏打印件。证明：1、涉案股票股价的变动与深圳证券交易所A股、创业板以及电气设备行业板块（881120，同花顺）的变动基本一致，4个指数的K线图形态基本一致，充分证明涉案股票的下跌是由证券市场系统风险因素导致,原告的损失与被告的不正当披露行为不存在因果关系，被告依法不应承担赔偿责任。证据2，上海市高级人民法院（2018）沪民终147号民事判决书。证明生效判决认定2015年6月至2015年底期间的股价下跌，属于证券市场系统风险。原告损失与被告不正当披露行为不存在因果关系，被告依法不应承担赔偿责任。证据3，新浪财经网媒体报道三篇打印件：《股灾周年祭之“救市主”VS“大老虎”》、《股灾周年祭之争议救市政策》、《股灾周年祭之国家队救市全景图》。证明：1、2015年6月至2015年底，证券市场遭遇股灾，同时国家实施救市政策，属证券市场系统风险因素；2、原告在基准日2015年8月26日前的投资损失，是由证券市场系统风险因素导致,原告的损失与被告的不正当披露行为不存在因果关系，被告依法不应承担赔偿责任。证据4，被告《营业执照》、《名称变更登记信息查询结果》。证明：2019年2月2日，被告名称由青岛恒顺众昇集团股份有限公司变更为青岛中资中程集团股份有限公司。原告质证称：对被告所举上述4组证据的真实性均无异议，但证据1不能证明原告的损失与被告的虚假陈述不存在因果关系；证据2证明上海高院认为如何在证据虚假陈述民事赔偿中计算市场系统风险因素，法律及司法解释未对此作出明确意见，目前也无科学方法予以测定，因此，被告关于原告的损失是因系统性风险造成的主张不成立，而上海高院从保护投资者角度出发，认定系统性风险只占30%。证据3系媒体报道，不能证明中国股市发生系统性风险；中国股市是否发生系统性风险，应由中国证监会出具相关证明。对证据4的证明事项无异议。基于本案双方的示证内容和质证意见，本院对原被告双方所举证据分析认证如下：因本案双方对上述9份证据的真实性均予认可，故本院对上述全部证据的真实性皆予以确认。但因本案双方均提交的上海市高级人民法院（2018）沪民终147号民事判决仅是上海高院的裁判案例，而此案当事人均非本案原被告双方，故此案例与本案所涉纠纷不具有关联性，本院对其在本案中不予采信。而因被告所提交证据3新浪财经网媒体报道三篇打印件即使属实，也仅系新闻报道，不能作为认定本案事实的依据，故本院对此组证据在本案中也不予采信。对被告所举证据1，本院将结合查明的事实在本判决书裁判理由部分作出分析认证。对本案双方所举其余证据，本院皆予采信。本院经审理查明，被告于2011年在深圳证券交易所上市，属创业板上市公司，原证券名称为“恒顺众昇”，股票代码是300208。2019年2月2日，被告名称变更为青岛中资中程集团股份有限公司，其证券名称改为“青岛中程”，股票代码未变更。2015年8月4日，被告发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知书的公告》，称其因涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对其进行立案调查。2018年4月26日，被告公告收到证监会作出的《行政处罚决定书》，文号为（2018）31号，认定被告违法事实如下：第一、未及时披露股东所持5%以上股份被质押及解除质押信息。2014年12月17日至2015年4月21日，恒顺众昇部分股东所持恒顺众昇5%以上股份被质押及解除质押交易，恒顺众昇未及时披露该信息。第二、未如实披露严重影响投资计划进展的信息。2014年12月5日，恒顺众昇委托的地质勘察单位四川电力设计咨询有限公司向其通报工业园地质钻探情况，表示场地的地质条件很差，不适宜建电厂，但恒顺众昇未及时披露该信息。第三、未按规定披露关联关系。恒顺众昇与PT.ArtabumiSentraIndustri（以下简称ASI）之间存在关联关系。恒顺众昇分别于2014年9月20日、2014年11月28日与ASI签订合同金额为17,260万元的《特种设备合同》和合同金额为6,580万美元（折合人民币约40,467万元）的《高炉二期合同》，并于2014年9月23日、2014年11月29日予以公告。但在上述公告以及相应定期报告中，恒顺众昇均未披露与ASI的关联关系以及上述关联交易。第四，提前确认多个重大合同销售收入。恒顺众昇在2014年8月26日披露的2014年半年报中提前确认与四川电力1,100万元的设备成套采购收入9,401,709.40元、利润3,921,394.65元；在2014年10月16日披露的2014年第三季度报告中提前确认与四川电力的9,350万元的设备成套采购收入79,914,529.6元，利润28,349,077.59元。恒顺众昇的上述行为，违反了《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述披露的信息存在虚假记载的行为。证监会决定：一、对恒顺众昇责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；二、对陈肖强、刘涛给予警告，并分别处以20万元罚款；三、对姚刚、莫柏欣给予警告，并分别处以15万元罚款；四、对贾晓钰给予警告，并处以10万元罚款；五、对贾玉兰给予警告，并处以5万元罚款；六、对王天文、陈旭光、叶迎春、应明、曲少波、张培荣、付大志、张振波给予警告，并分别处以3万元罚款。2018年9月19日，被告公告于2018年9月18日收到证监会下发的《行政复议决定书》（［2018］107号），证监会维持《行政处罚决定书》（［2018］31号）对申请人作出的行政处罚。原告董辉于2015年6月25日买入恒顺众昇股票500股，买入价为79.37元，交易发生额39,756.43元，至揭露日前未卖出，仍持股500股。原告买入涉案股票时，涉案股票在短期内已下跌30%。在审理过程中，本院向中证资本市场法律服务中心有限公司（以下简称投服中心）出具损失核定委托函，委托该中心就证券市场系统风险的扣除比例及损害赔偿金额进行核定，该中心向本院出具编号为202015号《损失核定意见书》，具体意见如下：恒顺众昇的4项虚假陈述行为，从实施时间看，实施日虽然有先后，但均发生于2014年下半年，实施时间比较紧密、集中；从持续时间看，除第一项虚假陈述行为在被立案前（2015年6月9日）更正外，其余三项虚假陈述行为均持续至被中国证监会立案后被揭露，持续期间高度重合，上述4项虚假陈述行为已构成一个整体，难以分割，可认定为同一个虚假陈述行为的持续，应以首次实施日为本案虚假陈述实施日。此外，从司法实践看，多数法院均认为，对上市公司在一段期间内实施的多个虚假陈述行为，如果多个行为之间存在关联性、持续性、不可分性，即可认定为同一虚假陈述行为的延续，应以系列虚假陈述行为的首次实施日作为案件的虚假陈述实施日。综上，将2014年8月26日作为本案的虚假陈述实施日。本案的揭露日确定为2015年8月4日。本案的基准日和基准价均由损失计算软件依据前述揭露日自动计算生成。基准日为2015年8月26日，其确定方法为自揭露日2015年8月4日起至恒顺众昇股票累计成交量达到该股可流通部分100%之日。基准价为59.42元，其计算方法为本案揭露日起至基准日期间，该股每个交易日收盘价的平均价格。董辉在实施日持有涉案股票余额为0，在揭露日持有涉案股票余额为500股，董辉第一笔有效买入涉案股票日是2015年6月25日。关于佣金费率、印花税税率及资金利率。佣金费率按万分之三计算，印花税税率按千分之一计算，资金利率为银行同期活期存款利率0.35%（资金利息天数自第一笔有效买入日计算至揭露后最后一笔有效卖出日或基准日）。一、关于投资差额损失计算方法说明。（一）确定投资者可索赔股票范围《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或更正日之前已卖出证券”。依据该规定，在损失计算前，先逐日考察投资者在实施日至揭露日期间交易记录的“证券余额”情况，若收盘后“证券余额”为“0”的，依法推定该日前买进的股票已全部卖出，该日前的交易记录不参与损失计算（包括差额损失和证券市场风险扣除计算），该日后的首笔买入交易为“第一笔有效买入”，参与损失计算。（二）投资差额损失计算方法。青岛中院《委托书》指定采用移动加权平均法计算投资者买入均价。损失计算软件对移动加权平均法的运算逻辑，是投资者每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数。以该方法，投资者每次买入股票时核算一次买入成本（持仓成本价），卖出股票的成本以前一次计算所得买入均价为计价依据，无论卖出数量如何变化，不影响买入均价。该算法公式为：买入均价=（本次购入股票金额+本次购入前持股总成本）/（本次购入股票数量+本次购入前持股数量）。投资差额损失=（买入均价-卖出均价）*揭露日有效持股余额在揭露日至基准日期间卖出股数+（买入均价-基准价）*揭露日有效持股余额在揭露日至基准日期间未卖出股数。通过移动加权平均法计算过程中，剔除了与虚假陈述无因果关系的投资损失（即揭露日前卖出股票的投资损失），使揭露日持股买入均价的计算更精准、客观，更符合《若干规定》的相关规定。二、证券市场系统风险扣除方法说明（一）证券市场系统风险的扣除依据根据证券市场理论，证券市场风险分为系统风险和非系统风险两大类。证券市场系统风险，是指引起整个证券市场或整个行业证券价格波动，使投资者蒙受损失的风险，这种风险具有客观性，为个别企业或行为所不能控制，亦无法通过分散投资予以避免。通常表现为某个领域、行业部门整体的变化，使证券价格产生较大波动。证券市场系统风险存在与否，可通过与案涉股票最具关联性的综合指数、行业指数、板块指数得到反映。在证券虚假陈述案件中，扣除证券市场系统风险的依据是《若干规定》第十九条第（四）项：被告举证证明原告具有损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素导致的情形，人民法院应认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。依据该规定，在计算投资者损失时，若存在证券市场系统风险等其他因素影响投资者的，应扣除该风险因素导致的损失。（二）关于证券市场系统风险的扣除方法1.确立“3+X”组合参考指标体系证券市场系统风险存在与否，可通过考察大盘指数和行业板块指数的波动情况作出判断。而行业板块指数越细分，与系争股票的关联性越强。基于证券市场的复杂性，任何单一指数都无法作为认定证券市场系统风险的单独指标，应围绕个股紧密性原则，构建证券市场系统风险的组合参考指标。损失计算软件采用了“3+X”组合参考指标体系。其中“3”代表综合指数、一级行业指数和三级行业指数（统称“行业指数”），这三类指数是必选指数。综合指数包括上证综指、深证综指、中小板综指、创业板综指，系争股票根据其上市板块选择一个相关的综合指数作为参考指标；行业指数采用市场上相对权威、应用较广的申万指数。“X”代表热点比较突出的反映系争股票特点的概念指数，由同花顺iFinD提供，属于可选指数。由于概念指数带有明显的阶段性特征，若考察期间系争股票不涉及热点概念，也可不选择“X”指数。“3+X”组合指标体系            序号              股票 属性              综合指数              行业指数              可选指数                  一级行业 指数              三级行业 指数                  1              上交所上市股票              上证综合指数      000001              申万一级行业指数              申万三级行业指数              根据系争股票特点选择最紧密概念指数。                  2              深交所主板上市股票              深证综合指数      399106              申万一级行业指数              申万三级行业指数              根据系争股票特点选择最紧密概念指数。                  3              中小板上市股票              中小板综合指数399101              申万一级行业指数              申万三级行业指数              根据系争股票特点选择最紧密概念指数。                  4              创业板上市股票              创业板综合指数399102              申万一级行业指数              申万三级行业指数              根据系争股票特点选择最紧密概念指数。      2.证券市场系统风险的考察区间证券市场系统风险的考察区间包括期间起始日和期间终止日。根据青岛中院《委托书》，本案的考察期间起始日为“第一笔有效买入日”。考察区间终止日根据投资者在揭露日至基准日期间的持仓情况确定。假设某投资者在揭露日持有有效股份余额为b，则考察区间终止日的判定情况如下：            判定情况              考察区间终止日                  1．揭露日至基准日期间，有效股份余额b被全部卖出。              根据先进先出原则，考察区间终止日为该投资者累计卖出有效股份余额达到b之日。                  2．揭露日至基准日期间，有效股份余额b被部分卖出，累计卖出股份数为a。              考察区间终止日有两个：第一个终止日为累计卖出股份数达到a之日；第二个终止日为基准日。      需要说明的是，上表中情况1和情况2中的股份数a和b均是根据“先进先出”原则判定后确定的数量。对于情况2，因存在两个考察区间终止日，故存在两个考察区间，分别计算扣除比例。3.个案中组合指数参与系统风险扣除计算的判定方法综合指数、行业指数和概念指数对证券市场的影响不尽相同，其中综合指数对市场的影响面最广，而行业指数和概念指数则对市场的影响通常表现为局部性，且与相关个股关系更紧密，对相关个股股价影响更大。另一方面，在同一考察期内，组合指数的走势也时常呈现差异性，有的指数上涨，有的指数下跌；有的指数跌的多，有的指数跌的少。根据指数的上述特性，确立了不同情况下组合指数参与证券市场系统风险扣除计算的判定方法：            组合指数波动情况              综合 指数      （i1）              一级行业指数（i2）              三级行业指数（i3）              概念 指数      （i4）              参与系统风险扣除计算的指数              说明                  情况1              ↓              -              -              -              i1,i2,i3,i4              综合指数下跌，说明存在全局性系统风险，4种参考指数均参与计算。                  情况2              ↑              ↓              -              -              i2,i3,i4              综合指数上涨，且一级行业指数下跌，说明存在行业性系统风险，故仅一级行业指数、三级行业指数和概念指数参与计算。                  情况3              ↑              ↑              ↓              -              i3,i4              综合指数和一级行业指数均上涨，且三级行业指数下跌，说明存在局部性的系统风险，故仅三级行业指数和概念指数参与计算。                  情况4              ↑              ↑              ↑              -              i4              综合指数、行业指数均上涨，虽无系统风险，但A股市场有喜欢炒作概念的特点，概念指数对相关个股影响显著，故将概念指数参与计算。                  注：↓代表下跌，↑代表上涨，- 代表无需判定，直接参与计算      综上，个案中纳入系统风险扣除计算指数，是按照上述规则判定后最终选取的指数组合，其种类为1至4个，因案而异。4.扣除证券市场系统风险的具体方法根据青岛中院《委托书》要求，中证法律服务中心采用“同步指数对比法”核算投资者证券市场系统风险扣除比例。“同步指数对比法”的原理，是从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖案涉股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。揭露日后卖出或持有股票的，假设也同步卖出或持有对应的指数。其具体计算方法是，将每个投资者持股期间的大盘指数、行业指数的平均跌幅与个股跌幅进行对比，用“相对比例法”扣除证券市场系统风险的影响。其中：个股跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）/个股买入均价。该公式中，个股买入均价、个股卖出均价和个股基准价与前文计算投资者投资差额损失的买入均价、卖出均价、基准价的方法一致，计算结果也一致。指数跌幅=（指数买入均价-指数卖出均价或指数基准价）/指数买入均价。该公式中，指数买入均价、指数卖出均价的计算原理与个股的买入均价、卖出均价的计算原理相同，将投资者每笔买入或卖出案涉股票的均价替换为所选取参考指数的当日收盘数值即可。指数基准价的计算原理与个股基准价的计算原理相同，先取本案揭露日至基准日期间案涉股票所有交易日相关参考指数的当日收盘数值，再计算平均值即可。证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅/个股跌幅。该公式中，指数平均跌幅是将案件选取的参考指数分别计算出涨跌幅后，按照前文“3+X”组合指数的判定规则判定纳入证券市场系统风险比例计算的指数涨跌幅数值，计算出参考指数的平均跌幅。即，指数平均跌幅=（参考指数1跌幅+参考指数2跌幅+……参考指数N跌幅）/N，N代表参与计算指数的数量。“同步指数对比法”具有如下特点：一是充分考虑投资者买入股票数量和指数波动因素，将投资者每笔买入股票的数量与参考指数当日收盘数值相对应，买入股票数量的权重能够在指数上得到反映；二是损失计算“个性化”，充分考虑到不同投资者的交易实况，根据其揭露日后卖出及基准日持股情况扣除证券市场系统风险比例，计算结果更客观公正。5.本案选取的组合参考指数本案涉及的参考指数包括创业板综合指数（399102）、申万一级行业电气设备行业指数（801730）、申万三级行业工控自动化行业指数（857322）和同花顺智能电网概念指数（885311）。被核定人不同程度地受到证券市场系统风险影响。三、损失金额计算公式应获赔投资差额损失=对比期间1投资差额损失*(1-对比期间1证券市场系统风险扣除比例)+对比期间2投资差额损失*(1-对比期间2证券市场系统风险扣除比例)。应获赔佣金=应获赔投资差额损失*佣金费率。应获赔印花税=应获赔投资差额损失*印花税税率。应获赔资金利息=（应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税）*银行同期活期存款利率*实际天数/365。应获赔损失金额=应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税+应获赔资金利息。基于上述计算方法和董辉买卖涉案股票的交易记录，投服中心对董辉的损失核定如下：董辉第一笔有效买入日为2015年6月25日，基准日为2015年8月26日。董辉在基准日持有涉案股票的差额损失为（79.37-59.42）*500=9,975元，此期间涉案股票跌幅为（79.37-59.42）/79.37=25.14%。同期创业板综合指数跌幅为（3,657.45-2,802.4）/3,657.45=23.38%；同期申万电气设备行业指数跌幅为（8,834.95-6,856.72）/8,834.95=22.39%；同期申万工控自动化行业指数跌幅为（9,983.52-7,601.45）/9,983.52=23.86%；同期同花顺智能电网概念指数跌幅为（3,090.79-2,325.48）/3,090.79=24.76%。对比区间系统性风险比例=（创业板综合指数跌幅+申万电气设备行业指数跌幅+申万工控自动化行业指数跌幅+同花顺智能电网概念指数跌幅）/股票跌幅/指数数量=（23.38%+22.39%+23.86%+24.76%）/25.14%/4=93.87%。董辉应获赔投资差额损失=考察期间投资差额损失*（1-考察期间系统性风险扣除比例）=9,975*（1-93.87%）=611.47元。董辉应获赔佣金=董辉应获赔投资差额损失*佣金比率=611.47*0.0003=0.18元。董辉应获赔印花税=董辉应获赔投资差额损失*印花税比率=611.47*0.001=0.61元。董辉应获赔资金利息=（董辉应获赔投资差额损失+董辉应获赔佣金+董辉应获赔印花税）*银行同期存款利率*实际天数/365=（611.47+0.18+0.61）*0.0035*62/365=0.36元。综上，董辉应获赔偿金额=董辉应获赔投资差额损失+董辉应获赔佣金+董辉应获赔印花税+董辉应获赔资金利息=611.47+0.18+0.61+0.36=612.62元。原告针对上述损失核定意见书发表如下意见：此损失核定意见书的出具机构是中证资本市场法律服务中心，该中心不是法定鉴定机构，其出具的意见书不属于鉴定结论证据的种类，不能作为认定投资者损失的依据。最高院关于证券虚假陈述的司法解释第32条也明确投资者损失的计算依据为价差乘以投资人的证券数量，并未要求扣除所谓系统风险的比例，上海高院的判决书也认为对于市场系统性风险因素目前尚难以通过科学可信的方法予以测定。对此份损失核定意见书确定的基准日、基准价和虚假陈述实施日无异议，但对此份意见书的其他内容不予认可，也不认可此意见书核定的原告损失金额。被告针对上述损失核定意见书发表如下意见：对此份损失核定意见书所作损失核定金额予以认可。中证资本市场法律服务中心作为中国目前最专业和公益性的机构，独立作出的核定意见算法科学，全国各地法院均将委托该中心出具的损失核定意见作为定案依据，原告的理由不成立。上述事实，有原被告提交的证据、庭审笔录、投服中心出具的《损失核定意见书》等在案为证。本院认为，本案争议的焦点问题是：一、关于涉案虚假陈述揭露日的确定是否有依据；二、被告的虚假陈述与董辉的投资损失之间是否存在因果关系；三、本案应否扣除证券市场系统性风险；四、董辉应获赔偿的投资损失如何计算与认定。关于争议焦点一，本院认为，《最高人民法院》(以下简称《若干规定》）第二十条第二款规定，虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。2015年8月4日，被告公司在媒体上公开发布《公告》，载明其涉嫌违反证券法律法规，被中国证监会立案调查，给证券市场发出警示信号，提醒投资者重新判断投资行为。因此，本案虚假陈述揭露日确定为2015年8月4日，具有事实依据和法律依据。关于争议焦点二，本院认为，《若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。《若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或因持续持有该证券而发生亏损。因原告董辉在2015年6月25日买入500股恒顺众昇股票，至揭露日未曾卖出，其证券余额为500股，故依据上述法律规定，被告的虚假陈述与原告的该500股投资损失之间存在因果关系。被告虽抗辩主张其被处罚的前三项行为不是“诱多型”虚假陈述，并称其第四项被处罚行为即“提前确认多个重大合同的销售收入”也与董辉的投资行为无必然联系，进而主张董辉的损失与其虚假陈述不存在因果关系，但被告的上述抗辩主张与法律规定相悖，且其所举证据也不能有效证明其虚假陈述行为与原告的投资损失之间不存在因果关系，因此，本院对被告的上述抗辩主张不予采纳，并对其提交的K线图对比图在本案中不予采信。关于争议焦点三，本院认为，本案应扣除证券市场系统性风险，具体理由如下：首先，《若干规定》第十九条第四项规定，被告举证证明原告的损失或部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所致，人民法院应认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。而证券市场系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有股票价格产生影响，且这种影响不为个别企业或行业所能控制，是整个市场或市场某个领域的所有参与者共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除。司法实践中，通常以大盘指数、行业板块等指数的波动情况作为判断证券市场系统风险是否存在以及影响大小的参考依据。2015年6月至2016年1月初，我国股市先后经历股市异常波动和熔断事件的影响，董辉买卖恒顺众昇股票的交易行为即发生在2015年5月至2015年8月期间，正值股市剧烈波动期间，沪深股市多次发生千股跌停事件。许多未被证监会处罚、未作虚假陈述甚至基本面良好、业绩大幅增长的蓝筹龙头股也出现持续跌停的现象。从投服中心出具的《损失核定意见书》（202015号）所载与董辉买入持有涉案股票的同期相关指数对此看，创业板综合指数跌幅为23.38%，电气设备行业指数跌幅为22.39%，工控自动化行业指数跌幅为23.86%，同花顺智能电网概念指数跌幅为24.76%，而涉案股票同期跌幅为25.14%。由此可见，被告公司股票在该期间呈下跌走势，与同一时期大盘及行业板块等指数的下跌走势相一致，应认定被告公司股票下跌受到证券市场系统性风险影响，故应剔除系统性风险部分。原告关于其投资损失皆因被告虚假陈述造成且涉案股票在2015年5月至2015年8月期间不存在系统性风险的事实主张依据不足，本院不予采纳。其次，本院依法委托投服中心出具专业损失核定意见。投服中心是经中国证监会批准设立并直接管理的证券金融类公益机构，其作为中国证监会批准设立的公益性、中立的第三方机构，与本案不存在利害关系，而其主要业务是持股行权、纠纷调解、支持诉讼、投资者教育等，其业务范围还包括为中小投资者维权提供信息和技术上的支持。在证券虚假陈述纠纷中，对于证券市场系统风险的认定与扣除计算具有一定的专业性，本院委托投服中心就上述专业问题提供专业支持，于法不悖。原告关于投服中心所出具涉案损失核定意见不能作为认定投资者损失依据的理由不成立，本院不予支持。最后，对于涉案《损失核定意见书》，本院评析如下：一、关于系统风险考察区间，目前并无明确法律规定，实践中的做法也并不一致。投服中心根据每个投资者的交易情况确定证券市场系统风险的考察区间。采用的考察区间起始日为第一笔有效买入日，终止日根据每个投资者在揭露日至基准日期间的持仓情况确定，若投资者在揭露日后未卖出全部股票，则存在两个终止日即最后一笔有效卖出日和基准日。而投资者从股票买入就应承担来自证券市场的各种风险，以买入或卖出作为考察区间，能结合投资者的实际情况进行“个案处理”，单独计算每个投资者的证券市场系统风险的扣除比例。因为每个投资者的交易时间、交易量等均不相同，股价变动中包含的证券市场系统风险也不完全相同，如果采用统一的扣除比例，将无法真实反映不同投资者经历的证券市场系统风险，导致不公平的结果。司法实践中采用的“统一比例法”扣除系统风险，系出于个案计算过于繁杂、缺乏技术条件等原因，目前投服中心的损失计算软件已能根据实际交易情况，就个案计算证券市场系统风险扣除比例，对这种更为科学、公平、合理的计算方式，本院予以采纳。二、关于投服中心采用的“3+X”组合参考指标体系考察系统风险问题。鉴于任何单一的指数都无法作为认定证券市场系统风险的单独指标，投服中心将与涉案股票关联的综合指数、一级行业指数、三级行业指数以及概念股进行组合，是基于证券市场的复杂性，围绕个股紧密性原则构建证券市场系统风险的组合参考指标体系，具有科学客观的参考价值。因此，本院对投服中心采用的“3+X”组合参考指标体系亦予以采纳。三、关于考察区间选取的对比方式。投服中心采用“同步指数对比法”，即从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖恒顺众昇股票时，同时买入相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。揭露日后卖出或持有股票的，假设也同步卖出或持有对应的指数。“同步指数对比法”充分考虑投资者买入股票数量和指数波动因素，将投资者每笔买入股票的数量与参考指数当日收盘数值相对应，买入股票数量的权重能够在指数上得到反映；损失计算“个体化”，充分考虑到不同投资者的交易实况，根据其揭露日后卖出及基准日持股情况扣除证券市场系统风险比例，计算结果更客观公正，故本院采纳该种证券市场系统风险扣除比例的算法。按照该种核算方法，计算软件根据输入的被告股票代码、原告交易情况等信息，自动形成组合体系指标，分别为创业板综合指数、电气设备行业指数、工控自动化行业指数、同花顺智能电网概念指数，上述组合指数与恒顺众昇股票在对比区间采用“同步指数对比法”进行比对，测算出董辉的证券市场系统风险扣除比例为93.87%。该比例的证券市场系统风险给董辉造成的损失应从其投资差额损失中予以扣除。关于争议焦点四，本院认为，关于买入价的计算，目前实践中主要有两种方法，一是“实际成本法”，即投资者买入股票的总成本减去其在此期间卖出该股票收回的资金，除以买入股数与卖出股数之差。另外一种是“移动加权平均法”，即投资者于实施日之后至揭露日或更正日之前，每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数；每次新买入股票的交易影响并形成新的买入成本，每次卖出股票的交易只影响并减少持股数量，对持股的成本单价不产生影响，揭露日的持股数和持股成本客观上不受揭露日前卖出股票的影响。“移动加权平均法”借鉴了核算企业存货成本的会计方法，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，这种计算方法较其他计算方法更为科学合理。具体到本案，因董辉于2015年6月25日买入恒顺众昇股票500股，至揭露日前未卖出，仍持股500股，故本案无论是采取“实际成本法”还是“移动加权平均法”，计算董辉的投资成本并无差异。投服中心在核定董辉投资成本（包含佣金税费等）并扣除证券市场系统性风险比例后，计算得出董辉应获赔偿的金额为612.62元，准确合理，本院依法予以确认。综上所述，被告虚假陈述给原告的投资造成损失，被告应予赔偿，但应扣除一定比例的证券市场系统风险。原告的诉讼请求部分成立，本院予以部分支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十六条、第六十七条，《最高人民法院》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告青岛中资中程集团股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告董辉投资损失612.62元。二、驳回原告董辉的其他诉讼请求。如果被告未按本判决确定的期间履行给付金钱义务，应依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费614元，由原告董辉负担602元，由被告青岛中资中程集团股份有限公司负担12元。如不服本判决，可在本判决书送达之日起15日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人人数提出副本，上诉于山东省高级人民法院。审判长  冯梅审判员  曲波审判员  温燕二〇二〇年十二月二十九日法官助理纪雪书记员彭晓凤