山东省青岛市中级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）鲁02民初1346号 原告:吕少杰,女，1976年10月9日生，汉族，住山东省烟台市莱山区。 委托诉讼代理人：尹涛，山东德衡（烟台）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：阎锋，山东德衡（烟台）律师事务所律师。 被告:青岛中资中程集团股份有限公司（原青岛市恒顺众昇集团股份有限公司），住所地青岛市城阳区流亭街道空港工业园。 法定代表人：李向罡，董事长。 委托诉讼代理人：张荔华，山东琴岛律师事务所律师。 委托诉讼代理人：陈大林，山东琴岛律师事务所律师。 原告吕少杰诉被告青岛中资中程集团股份有限公司（以下简称中资中程公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2020年7月7日立案。本院受理后，依法组成合议庭适用普通程序进行了审理。本院于2020年11月20日公开开庭进行了审理，原告吕少杰的委托诉讼代理人尹涛，被告中资中程公司的委托诉讼代理人张荔华、陈大林，到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 吕少杰向本院提出诉讼请求：1.被告向原告支付因虚假陈述引起的侵权赔偿款171795元（投资差额损失171162元，佣金272.88元，印花税193.53元，利息168元）；2.被告承担本案全部诉讼费用。庭审中，原告吕少杰变更诉讼请求为：赔偿金额变更为50000元。事实与理由：中资中程公司系一家发行A股的上市公司（股票代码：300208），原名称为青岛市恒顺众昇集团股份有限公司，2019年2月2日变更为现名称，原告是一名普通投资者。2018年4月26日，被告发布公告，称其收到中国证监会《行政处罚决定书》，根据该处罚决定书，被告存在严重的虚假陈述行为，其虚假陈述行为实施日为2014年8月26日，揭露日为2015年8月4日。上述实施日后，原告基于对被告的信任而买入其股票，后又由于被告虚假陈述行为被揭露而遭受巨额损失，该损失与被告虚假陈述行为之间存在因果关系。被告作为一家上市公司，应履行严格的信息披露义务，现因其构成法律意义上的虚假陈述，给投资者造成了重大投资损失，理应承担相应的法律责任，请支持原告诉讼请求。 被告中资中程公司答辩称，一、原告的损失是由证券市场系统性风险因素导致，与被告的虚假陈述行为之间不存在因果关系，依法不应承担赔偿责任。1.2015年6月至8月间的证券市场系统性风险事实已由相关司法判决确认，媒体也对事件及其救市政策做了大量报道，该事件已成为众所周知的事实，被告对此无需举证。2.在时间上，原告投资期间与证券市场系统性风险发生的期间重合，原告的买入时间在2015年5月28日及2015年6月15日，相关司法判决认定的证券市场系统性风险发生的期间为2015年6月至8月，而2015年6月3日为创业板综指年度最高点。同时，依据媒体报道的信息和内容，该证券市场系统性风险一直持续至2016年初的股市熔断机制。因此，原告的投资损失是由证券市场系统性风险因素导致，与被告的虚假陈述行为不存在因果关系。3.在幅度上，案涉股票的下跌幅度与大盘及同行业指数下跌幅度重合。4.在走势上，涉案股票走势与大盘及同业指数走势（深圳A指、创业板综指、电气设备行业指数）基本一致，原告的损失是因系统性风险因素导致，与被告的虚假陈述行为不存在因果关系。二、被告公司的虚假陈述行为并非“诱多型”虚假陈述，原告的投资行为与被告虚假陈述行为之间没有必然联系，其损失与被告虚假陈述行为之间没有因果关系。1.根据处罚决定书的认定，被处罚行为的前三项行为不是“诱多型”虚假陈述，原告的投资行为与被处罚行为之间没有必然联系。2.根据处罚决定书的认定，第四项被处罚的行为也与原告的投资行为之间没有必然联系。原告选择在高位接盘，即便不选择被告的股票，采用“高买低卖”的方式去投资同行业其他股票，该投资也会导致同样的或更大的损失，因此原告损失属于自身投资性风险因素导致。三、关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定。本案虚假陈述实施日为2014年8月26日、揭露日为2015年8月4日、基准日应为2015年8月26日、基准价应为59.42元，交易印花税应为1‰。原告损失计算表计算错误，应以基准价59.42元计算相应损失。 当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。 原告针对诉讼请求提交证据如下： 证据一、中国证监会的行政处罚决定书（2018）31号。证明被告存在四项虚假陈述行为，并且被证监会处罚；本案虚假陈述实施日应为2014年8月26日。 证据二、被告关于收到证监会立案调查的公告。证明2015年8月4日是虚假陈述揭露日。 证据三、原告证券开户确认单。证明原告的股东身份。 证据四、原告购买恒顺众昇股票的对账单。证明原告购买被告涉案股票的时间、价格、股数等情况。 证据五、最高人民法院（2018）最高法民申3565号民事裁定书。该判例的虚假陈述揭露时间在2015年6月份，同样是大盘综合指数跌幅较为严重的阶段，与本案揭露日时间接近，最高院的该裁定对如何判定是否存在系统性风险作出裁判指导，根据该裁判指导规则分析本案，在本案虚假陈述揭露日2015年8月4日之后的连续三个交易日，连续出现跌停板；从披露日8月4日开始至8月26日基准日期间，共计17个交易日，其中跌幅达到10%，即跌停板的交易日就有9个交易日之多，上证指数、深证成指及创业板指数均有涨有跌的情况下，涉案股票价格仍然呈现连续9个跌停板的行情，致使恒顺众昇股票的投资者很少有逃离止损的机会和可能性。这是多么可怕的下跌，也是多么不正常的下跌，而同期持有其他股票的投资者，虽遇股市异常波动、“千股跌停”，但仍然能够在“大盘指数”有涨有跌之间寻求机会，逃离止损。据此可以看出，恒顺众昇股票价格“断崖式”下跌与当时证券市场整体股市异常波动因素并无紧密联系，而是由于被告公司虚假陈述行为所直接导致，原告的损失与被告的虚假陈述完全存在因果关系，即便存在证券系统风险的影响因素，该因素也应当是次要因素。总之，被告应当对原告的损失承担赔偿责任。 被告对上述证据质证如下：证据一至证据四真实性、合法性、关联性均无异议，证据五与本案没有任何关联性，不具有证明效力。结合被告提供的证据一，与本案的股票走势完全不同，没有任何参考价值，损失核定意见书已确认原告相关损失属于证券系统风险导致，根据该意见书不符合赔偿的依据。 对原告提交的证据，本院认证如下：证据一、二、三、四双方当事人无异议，本院予以确认。证据五是有关案例，与本案不具有关联性。 被告为证明自己的抗辩主张，提交以下证据： 证据一：同花顺软件中对涉案股票、深圳证券交易所A股、创业板以及电气设备行业板块（881120，同花顺）K线图对比图截屏打印件。证明事项：1、涉案股票股价的变动与深圳证券交易所A股、创业板以及电气设备行业板块（881120，同花顺）的变动基本一致，4个指数的K线图形态基本一致，充分证明涉案股票的下跌是由证券市场系统风险因素所导致,原告损失与被告不正当披露行为不存在因果关系，被告依法不应承担赔偿责任。 证据二：上海市高级人民法院（2018）沪民终147号民事判决书（“上海大智慧股份有限公司、立信会计师事务所与曹建荣、吴明稳等证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书”）。证明事项：2015年6月至2015年底期间的股价下跌，属于证券市场系统风险，该事实和认定已经由相关法院判决予以查明并认定，该系统性风险因素的事实应当作为本案定案事实和判决依据。判决查明事实：“本院另查明，自2015年6月中旬至2015年8月中旬期间，因证券市场去杠杆等多重因素影响，沪深股市发生大幅波动，出现千股停、千股停牌，流动性缺失等异常情况。2016年初熔断期间，也出现千股跌停、两市提前休市等异常情况，导致上证综指出现大幅下跌。包括大智慧股票在内的绝大部分公司股票在此期间均大幅下跌，……本院认为，本案中，沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌，市场流动性严重缺失等异常情况，对整个市场产生全面性、整体性重大影响，并非影响个别股票或者一类股票走势，且这种风险极少发生，难以预期。对市场上几乎所有投资者而言，都难以抗拒，故属于证券市场系统风险因素，……”。 证据三：新浪财经网媒体报道三篇打印件：《股灾周年祭之"救市主"VS"大老虎"》、《股灾周年祭之争议救市政策》、《股灾周年祭之国家队救市全景图》。证明事项：2015年6月至2015年底，证券市场遭遇股灾，同时国家实施救市政策，属于证券市场系统风险因素。 证据二、三还共同证明：原告在基准日2015年8月26日前的投资损失，是由证券市场系统风险因素所导致,依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，原告损失与被告不正当披露行为不存在因果关系，被告依法不应承担赔偿责任。 证据四：《营业执照》复印件、《名称变更登记信息查询结果》复印件。证明事项：2019年2月2日，公司名称由青岛市恒顺众昇集团股份有限公司变更为青岛中资中程集团股份有限公司。 原告吕少杰对上述证据质证如下：对证据一的真实性无异议，该证据不能证明存在系统性风险；对证据二的真实性无异议，该证据与本案没有关联性；对证据三的真实性无异议，该证据不能作为认定事实的依据；对证据四的真实性及证明目的均无异议。 对被告提交的证据，本院认证如下：证据一是否采信本院在本院认为部分分析认定。证据二系相关案例，与本案不具有关联性。证据三系新闻报道，不能作为认定本案事实的证据。证据四双方当事人无异议，本院予以确认。 根据当事人的陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下： 一、青岛市恒顺众昇集团股份有限公司，2011年在深圳证券交易所上市，属于创业板上市公司，证券名称“恒顺众昇”，股票代码300208。2019年2月2日变更为青岛中资中程集团股份有限公司，证券名称“青岛中程”，股票代码未变。 二、2015年8月4日，被告公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知书的公告》，公司因涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对公司进行立案调查。 2018年4月26日，被告公告收到证监会作出的《行政处罚决定书》。该决定书文号为（2018）31号，认定被告违法事实如下：第一、未及时披露股东所持5%以上股份被质押及解除质押的信息。2014年12月17日至2015年4月21日，恒顺众昇部分股东所持恒顺众昇5%以上股份被质押及解除质押交易，恒顺众昇未及时披露该信息。第二、未如实披露严重影响投资计划进展的信息。2014年12月5日，恒顺众昇委托的地质勘察单位四川电力设计咨询有限公司向其通报工业园地质钻探情况，表示场地的地质条件很差，不适宜建电厂，但恒顺众昇未及时披露该信息。第三、未按规定披露关联关系。恒顺众昇与PT.ArtabumiSentraIndustri（以下简称ASI）之间存在关联关系。恒顺众昇分别于2014年9月20日、11月28日与ASI签订合同金额为17260万元的《特种设备合同》和合同金额为6580万美元（折合人民币约40467万元）的《高炉二期合同》，并于9月23日、11月29日予以公告。但在上述公告以及相应定期报告中，恒顺众昇均未披露与ASI的关联关系以及上述关联交易。第四，提前确认多个重大合同的销售收入。恒顺众昇在2014年8月26日披露的2014年半年度报告中提前确认与四川电力1100万的设备成套采购收入9401709.40元、利润3921394.65元；在2014年10月16日披露的2014年第三季度报告中提前确认与四川电力的9350万元的设备成套采购收入79914529.6元，利润28349077.59元。恒顺众昇的上述行为，违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述披露的信息存在虚假记载的行为。证监会决定：一、对恒顺众昇责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；二、对陈肖强、刘涛给予警告，并分别处以20万元罚款；三、对姚刚、莫柏欣给予警告，并分别处以15万元罚款；四、对贾晓钰给予警告，并处以10万元罚款；五、对贾玉兰给予警告，并处以5万元罚款；六、对王天文、陈旭光、叶迎春、应明、曲少波、张培荣、付大志、张振波给予警告，并分别处以3万元罚款。2018年9月19日，被告公司公告于2018年9月18日收到证监会下发的《行政复议决定书》（［2018］107号），证监会维持《行政处罚决定书》（［2018］31号）对申请人作出的行政处罚。 三、原告吕少杰于2015年5月28日买入恒顺众昇股票1600股，2015年6月15日买入恒顺众昇股票2900股。相关详细交易记录以双方确认的为准。 另，本案在审理过程中，本院向中证资本市场法律服务中心有限公司（以下简称投服中心）出具损失核定委托书，委托该中心参照(2018)鲁02民初1740号生效判决（原告胡继尹与被告青岛中资中程集团股份有限公司）适用的损失核算方法确定吕少杰等人的损失金额。投服中心于2020年10月27日向本院出具《损失核定意见书》（202020号），核定意见载明： ……二、核定依据及方法 （一）核定依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释【2003】2号，以下简称《若干规定》）、《委托书》等。 （二）核定方法将交易记录导入损失计算软件，根据委托要求设置算法及相关参数，由系统自动计算被核定人的损失金额。 三、损失核定相关案件参数 （一）实施日……综上，将首次实施日即2014年8月26日作为本案的虚假陈述实施日 （二）揭露日根据《委托书》，本案的揭露日确定为2015年8月4日。 （三）基准日及基准价本案的基准日和基准价均由损失计算软件依据前述揭露日自动计算生成。基准日为2015年8月26日……基准价为59.42元，其计算方法为本案揭露日起至基准日期间，该股每个交易日收盘价的平均价格。 （四）佣金费率、印花税税率及资金利率佣金费率按万分之三计算，印花税税率按千分之一计算，资金利率为银行同期活期存款利率0.35%（资金利息天数自第一笔有效买入日计算至揭露后最后一笔有效卖出日或基准日）。 四、投资差额损失计算方法说明 （一）确定投资者可索赔股票范围 《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”。依据该规定，在损失计算前，先逐日考察投资者在实施日至揭露日期间交易记录的“证券余额”情况，若收盘后“证券余额”为“0”的，依法推定该日前买进的股票已全部卖出，该日前的交易记录不参与损失计算（包括差额损失和证券市场风险扣除计算），该日后的首笔买入交易为“第一笔有效买入”，参与损失计算。 （二）投资差额损失计算方法 《委托书》指定采用移动加权平均法计算投资者买入均价。…… 五、证券市场系统风险扣除方法说明 （一）证券市场系统风险的扣除依据 根据证券市场理论，证券市场风险分为系统风险和非系统风险两大类。证券市场系统风险，是指引起整个证券市场或整个行业证券价格波动，使投资者蒙受损失的风险，这种风险具有客观性，为个别企业或行为所不能控制，亦无法通过分散投资予以避免。通常表现为某个领域、行业部门整体的变化，使证券价格产生较大波动。证券市场系统风险存在与否，可通过与案涉股票最具关联性的综合指数、行业指数、板块指数得到反映。 在证券虚假陈述案件中，扣除证券市场系统风险的依据是《若干规定》第十九条第（四）项：被告举证证明原告具有损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。依该规定，在计算投资者损失时，如果存在证券市场系统风险等其他因素影响投资者的，应当扣除该等风险因素所导致的损失。 （二）关于证券市场系统风险的扣除方法 1.确立“3+X”组合参考指标体系 证券市场系统风险存在与否，可通过考察大盘指数和行业板块指数的波动情况做出判断。而行业板块指数越细分，与系争股票的关联性越强。基于证券市场的复杂性，任何单一指数都无法作为认定证券市场系统风险的单独指标，应当围绕个股紧密性原则，构建证券市场系统风险的组合参考指标。损失计算软件采用了“3+X”组合参考指标体系。其中，“3”代表综合指数、一级行业指数和三级行业指数（统称“行业指数”），这三类指数是必选指数。综合指数包括上证综指、深证综指、中小板综指、创业板综指，系争股票根据其上市板块选择一个相关的综合指数作为参考指标；行业指数采用市场上相对权威、应用较广的申万指数。“X”代表热点比较突出的反映系争股票特点的概念指数，由同花顺iFinD提供，属于可选指数。由于概念指数带有明显的阶段性特征，如果考察期间系争股票不涉及热点概念，也可不选择“X”指数。 “3+X”组合指标体系                            序号                       股票属性                       综合指数                       行业指数                       可选指数                               一级行业指数                       三级行业指数                               1                       上交所上市股票                       上证综合指数             000001                       申万一级行业指数                       申万三级行业指数                       根据系争股票特点选择最紧密的概念指数。                               2                       深交所主板上市股票                       深证综合指数             399106                       申万一级行业指数                       申万三级行业指数                       根据系争股票特点选择最紧密的概念指数。                               3                       中小板上市股票                       中小板综合指数399101                       申万一级行业指数                       申万三级行业指数                       根据系争股票特点选择最紧密的概念指数。                               4                       创业板上市股票                       创业板综合指数399102                       申万一级行业指数                       申万三级行业指数                       根据系争股票特点选择最紧密的概念指数。                2.证券市场系统风险的考察区间 证券市场系统风险的考察区间包括期间起始日和期间终止日。根据《委托书》，本案的考察期间起始日为“第一笔有效买入日”。考察区间终止日根据投资者在揭露日至基准日期间的持仓情况确定。假设某投资者在揭露日持有有效股份余额为b，则考察区间终止日的判定情况如下：                            判定情况                       考察区间终止日                               1．揭露日至基准日期间，有效股份余额b被全部卖出。                       根据先进先出原则，考察区间终止日为该投资者累计卖出有效股份余额达到b之日。                               2．揭露日至基准日期间，有效股份余额b被部分卖出，累计卖出股份数为a。                       考察区间终止日有两个：第一个终止日为累计卖出股份数达到a之日；第二个终止日即为基准日。                需要说明的是，上表中情况1和情况2中的股份数a和b均是根据“先进先出”原则判定后确定的数量。对于情况2，因存在两个考察区间终止日，故存在两个考察区间，分别计算扣除比例。 3.个案中组合指数参与系统风险扣除计算的判定方法 综合指数、行业指数和概念指数对证券市场的影响不尽相同，其中综合指数对市场的影响面最广，而行业指数和概念指数则对市场的影响通常表现为局部性，且与相关个股关系更紧密，对相关个股股价影响更大。另一方面，在同一考察期内，组合指数的走势也时常呈现差异性，有的指数上涨，有的指数下跌；有的指数跌的多，有的指数跌的少。根据指数的上述特性，我们确立了不同情况下组合指数参与证券市场系统风险扣除计算的判定方法：：                            组合指数波动情况                       综合 指数（i1）                       一级行业指数（i2）                       三级行业指数（i3）                       概念             指数             （i4）                       参与系统风险扣除计算的指数                       说 明                               情况1                       ↓                       -                       -                       -                       i1,i2,             i3,i4                       综合指数下跌，说明存在全局性系统风险，4种参考指数均参与计算。                               情况2                       ↑                       ↓                       -                       -                       i2,i3,i4                       综合指数上涨，且一级行业指数下跌，说明存在行业性的系统风险，故仅一级行业指数、三级行业指数和概念指数参与计算。                               情况3                       ↑                       ↑                       ↓                       -                       i3,i4                       综合指数和一级行业指数均上涨，且三级行业指数下跌，说明存在局部性的系统风险，故仅三级行业指数和概念指数参与计算。                               情况4                       ↑                       ↑                       ↑                       -                       i4                       综合指数、行业指数均上涨，虽无系统风险，但A股市场有喜欢炒作概念的特点，概念指数对相关个股影响显著，故将概念指数参与计算。                               注：↓代表下跌，↑代表上涨，- 代表无需判定，直接参与计算                综上，个案中纳入系统风险扣除计算的指数，是按照上述规则判定后最终选取的指数组合，其种类为1至4个，因案而异。 4.扣除证券市场系统风险的具体方法 根据《委托书》要求，中证法律服务中心采用“同步指数对比法”核算投资者证券市场系统风险扣除比例。 “同步指数对比法”的原理，是从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖案涉股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。揭露后卖出的或持有股票的，假设也同步卖出或持有对应的指数。 其具体计算方法是，将每个投资者持股期间的大盘指数、行业指数的平均跌幅与个股跌幅进行对比，用“相对比例法”扣除证券市场系统风险的影响。其中： 个股跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）/个股买入均价。该公式中，个股买入均价、个股卖出均价和个股基准价与前文计算投资者投资差额损失的买入均价、卖出均价、基准价的方法一致，计算结果也一致。 指数跌幅=（指数买入均价-指数卖出均价或指数基准价）/指数买入均价。该公式中，指数买入均价、指数卖出均价的计算原理与个股的买入均价、卖出均价的计算原理相同，将投资者每笔买入或卖出案涉股票的均价替换为所选取参考指数的当日收盘数值即可。指数基准价的计算原理与个股基准价的计算原理相同，先取本案揭露日至基准日期间案涉股票所有交易日相关参考指数的当日收盘数值，再计算平均值即可。 证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅/个股跌幅。该公式中，指数平均跌幅是将案件选取的参考指数分别计算出涨跌幅后，按照前文“3+X”组合指数的判定规则判定纳入证券市场系统风险比例计算的指数涨跌幅数值，计算出参考指数的平均跌幅。即，指数平均跌幅=（参考指数1跌幅+参考指数2跌幅+……参考指数N跌幅）/N，N代表参与计算的指数的数量。 “同步指数对比法”具有如下特点：一是充分考虑投资者买入股票数量和指数波动因素，将投资者每笔买入股票的数量与参考指数当日收盘数值相对应，买入股票数量的权重能够在指数上得到反映；二是损失计算“个性化”，充分考虑到不同投资者的交易实况，根据其揭露日后卖出及基准日持股情况扣除证券市场系统风险比例，计算结果更客观公正。 5.本案选取的组合参考指数 本案涉及的参考指数包括创业板综合指数（399102）、申万一级行业电气设备行业指数（801730）、申万三级行业工控自动化行业指数（857322）和同花顺智能电网概念指数（885311）。被核定人不同程度地受到证券市场系统风险影响。 六、损失金额计算公式 应获赔投资差额损失=对比期间1投资差额损失*(1-对比期间1证券市场系统风险扣除比例)+对比期间2投资差额损失*(1-对比期间2证券市场系统风险扣除比例)。 应获赔佣金=应获赔投资差额损失*佣金费率。 应获赔印花税=应获赔投资差额损失*印花税税率。 应获赔资金利息=（应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税）*银行同期活期存款利率*实际天数/365。 应获赔损失金额=应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税+应获赔资金利息。 七、损失核定意见 吕少杰的赔偿金额为0，损失由系统风险所致。 就上述《损失核定意见书》，原告吕少杰提出异议；被告认可损失核定意见并主张其不应当承担赔偿责任。原告吕少杰认为：关于系统性风险认定的结论不予认可，首先根据《若干规定》第十九条的规定，被告对原告的损失或部分损失是由证券市场系统性风险因素导致这一证明事项负举证责任，被告首先应当证明本案原告的损失存在证券市场系统性风险因素。参考《原最高人民法院副院长奚晓明在全国民商事审判工作会议上的讲话－－充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》称“《讲话》”）中对“证券市场系统风险”给出了明确的定义，即：“由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但认定此种风险一定要慎重，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动，必要时可以监管部门出具的结论为参考依据。”的讲话精神，被告应当举证证实在虚假陈述期间都发生了哪些政策、事件、变动，并证实这些因素对整体市场的影响程度，否则，即视为不存在证券市场系统风险。损失核定意见书直接认定存在系统性风险，进行核算扣减，违反上述规定。其次，损失核定意见书采用的3+X综合指数评判系统风险的方法不科学，不合理，简单粗暴的将涉案股票的涨跌与综合指数涨跌作比较，只要购买区间跌幅小于综合指数跌幅，便不予赔偿的逻辑是片面的，不公平的，个股的涨跌虽然受大盘的影响，但主要还是取决于个股公司的具体经营情况，是否存在利好或利空，虽然考察期间内综合指数跌幅较大，但该期间内也存在多股涨停的情况，如果处罚决定书中认定的被告4项违法事实及时披露，原告绝对不可能购买被告的股票。应当按照最高院判例中的裁判主旨来分析是否存在系统性风险及所占比例。原告吕少杰主张其投资损失为97110元，并认可存在部分系统性风险，故酌情主张5万元损失。 还查明，庭审中，各方均确认本案虚假陈述实施日为2014年8月26日，揭露日为2015年8月4日，基准日为2015年8月26日；揭露日至基准日每个交易日收盘价的平均价格，即基准价为59.42元。 本院认为，本案争议焦点为：一、被告中资中程公司虚假陈述与原告吕少杰交易之间因果关系的认定问题；二、本案投资差额损失计算中，应否扣除证券市场系统风险因素及扣除比例。 关于焦点一、被告中资中程公司虚假陈述行为与投资者原告吕少杰投资行为之间交易因果关系的认定问题。 《若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而发生亏损。第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券......。 依据上述规定，证券虚假陈述责任的认定采用推定因果关系立场,即投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入与虚假陈述直接关联的证券,在揭露日后因卖出或者持续持有该证券发生亏损,便可推定上市公司虚假陈述与损害后果之间存在因果关系,包括交易上的因果关系与损失上的因果关系。本案吕少杰分别于2015年5月28日、2015年6月15日买入案涉恒顺众昇股票，基准日前未卖出。据此本案投资者原告吕少杰股票买卖、持有的时间符合《若干规定》第十八条的规定,被告亦无充足的证据证明存在《若干规定》第十九条所列因果关系不成立的例外情形,据此应推定原告买入行为与被告虚假陈述之间存在交易上的因果关系。 被告抗辩主张其被处罚的前三项行为不是“诱多型”虚假陈述，第四项被处罚行为即“提前确认多个重大合同的销售收入”也与投资行为没有必然联系，进而主张原告的损失与被告虚假陈述无因果关系，且被告称原告买入诉争股票可能受到多种因素影响，对此本院认为，证券市场中影响股票价格和投资者投资决策的因素众多，但只要投资者证券买入时间符合《若干规定》的法定要求，即可推定交易因果关系的成立，无需证实虚假陈述是投资者买入证券的唯一原因。 综上，本案投资者原告吕少杰买入诉争股票的行为与被告中资中程公司的虚假陈述行为之间具有交易上的因果关系。 关于焦点二、本案投资差额损失计算中，应否扣除证券市场系统风险因素及扣除比例。 《若干规定》第十九条第四项规定，被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所致，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。根据该条文的规定，首先，虚假陈述行为的责任人仅对因虚假陈述行为造成的投资者损失承担赔偿责任。其次，如果被告有证据证明投资者损失的形成存在其他致损因素，这些因素对股价的波动具有相当的影响程度，且与虚假陈述行为无关，则应当认定该些因素导致的损失不属于虚假陈述行为人的赔偿责任范围。在证券市场上，个股的股价不仅取决于自身价值，同时也不断受到许多市场风险因素的影响，对于市场风险因素造成的损失，如果均由虚假陈述行为人承担，并不公平。本案中，被告中资中程公司主张2015年6月至8月间的证券市场系统性风险的事实已由相关判决所认定，并进一步主张原告损失系由系统风险所致，与被告无关。 依据查明的事实，沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动,出现千股跌停、千股停牌,市场流动性严重缺失等异常情况,属于证券市场的系统风险，导致上证指数大幅下跌,同期,包括诉争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初,因实施熔断机制,沪深股市再次出现千股跌停,出现提前休市等异常情况,此亦属于证券市场的系统风险,上证指数、创业板块指数又大幅下跌,包括诉争股票在内的几乎所有股票也都大幅下跌。诉争股票与同一时期大盘及创业板块等指数的下跌走势相一致，据此可以认定诉争股票在此期间价格下跌与证券市场系统风险因素有关，故应剔除系统风险部分。对于如何在证券虚假陈述民事赔偿中计算市场系统风险因素,法律及司法解释均未对此作出明确规定，本院认为，每个投资者的交易时间、交易量等均不相同，股价变动中包含的证券市场系统风险也不完全相同，如果采用统一的扣除比例，将无法真实反映不同投资者经历的证券市场系统风险，导致不公平的结果；且证券市场系统风险的扣除比例计算复杂、专业性较强。鉴于投服中心的损失计算软件目前已经能根据实际交易情况个案计算证券市场系统风险扣除比例，对这种更为科学、公平、合理的计算方式本院予以采纳。故本院依法委托投服中心进行专业分析核定。 投服中心出具《损失核定意见书》（202020号）后，原告对其中关于证券市场系统风险认定的结论不予认可。本院认为，案涉《损失核定意见书》以买入或卖出作为考察区间，能结合投资者的实际情况进行“个案处理”，采用“同步指数对比法”计算每个投资者证券市场系统风险扣除比例，相对公平合理、科学高效、客观准确，故本院采纳该种证券市场系统风险扣除比例的算法。本院具体评析如下：1、关于投服中心采用的“3+X”组合参考指标体系考察系统风险的问题。投服中心采用“3+X”的模式，即将与个股关联的综合指数、一级行业指数、三级行业指数以及概念股进行组合，这种组合是基于证券市场的复杂性，任何单一的指数都无法作为认定证券市场系统风险的单独指标，围绕个股紧密性原则，所构建的证券市场系统风险的组合参考指标体系。本院对投服中心采用的“3+X”组合参考指标体系予以采纳。2、关于证券市场系统风险的考察区间问题。目前并无明确法律规定，实践中的做法也并不一致。投服中心根据每个投资者的交易情况确定证券市场系统风险的考察区间，采用的考察区间起始日为第一笔有效买入日，终止日根据每个投资者在揭露日至基准日期间的持仓情况确定，如果投资者在揭露日后没有卖出全部股票，则存在两个终止日即最后一笔有效卖出日和基准日。《损失核定意见书》采用的计算方法考察了从实施日到基准日的整个区间，客观反映了投资者经历的所有市场系统风险，且根据每一个投资者的交易记录进行具体测算，反映了不同投资者在交易时间和交易量上的差异，计算结果更符合公平原则。3、关于证券市场系统风险扣除比例的计算。此目的在于将系统风险从股价变化的影响因素中加以剔除，而统一扣除比例的方法无法反映整体市场风险与单一股价变化的相对关系，故同时考察指数变化与股价变化的“同步指数对比法”更具合理性。按照“同步指数对比法”的原理，从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖恒顺众昇股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。揭露日后卖出或持有股票的，假设也同步卖出或持有对应的指数。“同步指数对比法”充分考虑投资者买入股票数量和指数波动因素，将投资者每笔买入股票的数量与参考指数当日收盘数值相对应，买入股票数量的权重能够在指数上得到反映；损失计算“个体化”，充分考虑到不同投资者的交易实况，根据其揭露日后卖出及基准日持股情况扣除证券市场系统风险比例，计算结果更客观公正。4、关于参考指数的选择，《损失核定意见书》采用创业板综指、申万一级行业指数和申万三级行业指数作为证券市场系统风险的参考指数，从不同维度反映了整体市场与个股价格变化的相对关系，在市场风险影响程度的判定上更为严谨。 就本案而言，按照上述核算方法测算出：吕少杰的证券市场系统风险扣除比例为116.01%。该比例的证券市场系统风险给原告吕少杰造成的损失应从投资差额损失中扣除。原告认为本案交易中仅存在部分系统性风险并酌情主张5万元损失。本院认为，在《损失核定意见书》已确认吕少杰的证券市场系统风险扣除比例为116.01%的情况下，本院对原告关于系统性风险的主张不予采信。 综上所述，被告中资中程公司因重大关联交易未披露的行为，构成证券虚假陈述侵权。本案投资者原告吕少杰在实施日至揭露日期间买入股票并持有至揭露日后，与被告中资中程公司的虚假陈述行为之间具有交易上因果关系；但根据《损失核定意见书》中证券市场系统风险扣除比例，本案中原告吕少杰的损失由系统风险所致、不存在投资差额损失，据此本案原告吕少杰与被告中资中程公司的虚假陈述行为之间不具有损失上的因果关系。原告要求被告中资中程公司赔偿损失的诉讼请求不成立，本院不予支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条，《最高人民法院》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条规定，判决如下： 驳回原告吕少杰的诉讼请求。 案件受理费，原告吕少杰预交3736元、应交1050元、退还原告吕少杰2686元。案件受理费1050元，由原告吕少杰负担. 如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于山东省高级人民法院。 审判长  唐明光 审判员  安太欣 审判员  卞冬冬          二○二○年十二月三十日          法官助理韩晓琪 书记员张雨薇