浙江省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）浙民终1352号 上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司，住所地浙江省杭州市密渡桥路1号白马大厦12楼。 法定代表人：燕东来，该公司董事长。 被上诉人（原审原告）：张庭，男，1965年12月5日出生，汉族，住广东省佛山市禅城区。 上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）因与被上诉人张庭证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙01民初1250号民事判决，向本院提起上诉。本院依法组成合议庭进行了审理，现已审理终结。祥源文化公司上诉请求：1.撤销原审判决第一项，改判驳回张庭的全部诉讼请求；2.诉讼费用由张庭承担。事实和理由：原浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化公司）发布《关于对上海证券交易所回复的公告》《关于对上海证券交易所回复的公告》（以下合并简称公告）披露信息非公司控制权交易本身，原审判决未审查公告披露的信息是否系重大事件，仅以披露内容与公司控制权交易 相关并被中国证券监督管理委员会行政处罚为由，即认定前述信息 披露构成证券市场虚假陈述不当；即使构成虚假陈述，亦不能简单 推定投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入股票系受虚假陈 述影响，影响投资人交易决策及导致股价大幅波动的原因系公司控 制权交易及交易失败信息，投资人损失亦是由证券市场系统风险等 其它因素所致，与虚假陈述之间无因果关系，祥源文化公司不应承 担赔偿责任，原审判决认定本案不存在证券市场系统风险等其它因 素不当；即使案涉虚假陈述与投资人损失有关，本案虚假陈述揭露 日之前投资人因股价下跌产生的投资差额损失系由控股权交易失 败信息所致，也与虚假陈述无关，祥源文化公司不应对此承担责任， 仅应对揭露日后因股价下跌造成的投资人投资差额损失承担责任。 原审判决祥源文化公司赔偿投资人全部差价损失不符合虚假陈述 因果关系赔偿原则及虚假陈述民事赔偿应兼顾市场各方合法权益 的价值取向，有违公平，亦会导致虚假陈述民事赔偿循环责任的困 境。 张庭向一审法院起诉请求：祥源文化公司赔偿7194元并承担 诉讼费用。 一审法院采用示范案件与平行案件相结合的模式审理本案，并 选定该院已判决生效并在互联网公布的（2018）浙01民初2330号 原告敖忠华与被告祥源文化公司、西藏龙薇文化传媒有限公司、孔 德永、赵薇证券虚假陈述责任纠纷案件作为示范案件。关于本案中 万家文化公司实施的虚假陈述行为及其应对投资者的投资损失承 担民事赔偿责任，以及虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定 等共通事实，均与示范案件认定一致。另认定，张庭于案涉虚假陈 述实施日（2017年1月12日）至揭露日（2017年2月28日）前 买卖万家文化公司股票，以及于揭露日至基准日（2017年3月16 日）期间卖出万家文化公司股票的情况如下： 买入时间 （2017年） 买入数量 （股） 买入价格 （元） 卖出时间 （2017年） 卖出数量 （股） 卖出价格 （元） 2月21日300017.02 2月22日100016.79 2月24日100016.83 合计5000 根据先进先出原则，张庭在实施日至揭露日前的期间内以每股 16.936元的平均价买入万家文化公司股票5000股并持有至基准日 后，基准价为15.5元。因此，张庭的投资差额损失应计算为7180 〔（16.936-15.5）×5000〕元，该投资差额损失部分的佣金及印花 税分别按总损失差额的千分之一合计为14.36元，以上总计为7194 元。判决：祥源文化公司于判决生效之日起十日内支付张庭赔偿款 7194元。 二审期间，各方当事人均未提交新的证据。 本院对一审认定的事实予以确认。 本院认为，本案争议焦点为：1.案涉信息披露行为是否属于证 券市场虚假陈述行为；2.投资人的损失与案涉信息披露行为间是否 存在因果关系；3.原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰 当。 （一）案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔 偿案件的若干规定》第十七条第一款、第二款规定，证券市场虚假 陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交 易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述， 或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重 大事件，应当结合《中华人民共和国证券法》第五十九条、第六十 条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定 （《中华人民共和国证券法》于2014年修正后，对应的条文为第 六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第七十八条）。 《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十七条第二款第 八项规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其 持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应属于重大事件。万 家文化公司分别在2017年1月12日及2月16日发布的公告中， 披露万好万家集团有限公司向西藏龙薇文化传媒有限公司转让其 持有的公司流通股股权过程中的转让款筹资计划和安排、融资计划 等信息，涉及公司百分之五以上股权交易，属于证券交易过程中的 重大事件。万家文化公司在公告中对前述重大事件作出虚假记载、 误导性陈述及存在重大遗漏，属证券市场虚假陈述。 （二）投资人的损失与案涉信息披露行为间是否存在因果关系 在证券欺诈责任纠纷案件中，导致投资人损失的原因可能系被 诉证券欺诈行为抑或系证券市场系统风险等其它因素。在判断导致 投资人损失的原因时，应当重点考查被诉证券欺诈行为对损失后果 的影响程度及是否存在系统风险等其它因素及对损失所起作用大 小。证券市场系统风险是指由整个政治、经济、社会等环境因素对 证券价格所造成的影响。风险所造成的后果具有普遍性，不可能通 过购买其它股票保值。无论是系统风险还是其他因素，均应是对证 券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生 影响，这种影响为个别企业或行业不能控制，投资人无法通过分散 投资加以消除，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述 引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，此时应 认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。被告方应当对损失或者 部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致承担举证证明 责任。 通常情况下，投资人选购股票时，无疑对该股票的法定信息披 露义务人所披露的信息给予足够的信任，披露的信息应是投资人在 决定购买股票时所信赖的对象。万家文化公司2017年1月12日、 2月16日两次公告均与案涉股权转让项目中筹资计划和安排有关。 该公司于2017年1月12日虚假陈述实施日复牌后，案涉股票连续 两个交易日出现涨停，第三、四个交易日继续收涨，涨幅高达 32.77％。因前述信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，同 年2月28日虚假陈述揭露日复牌后，当日股价下跌10.02％。因此 在虚假陈述揭露日前，股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响 处于一种虚高的状态。投资人所投资的股票，自虚假陈述实施日之 后至虚假陈述揭露日之前买入，在虚假陈述揭露日以后，因持有该 股票发生亏损，虚假陈述是导致投资人损失的直接原因，符合《最 高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的 若干规定》第十八条规定的认定虚假陈述与损害结果之间存在因果 关系的法定条件。从投资人买入案涉股票至基准日止，上海证券交 易所上证指数并未出现较大幅度的下跌情况，故不能认定本案存在 系统风险等其他因素导致投资人损失的情况。 （三）原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当 从案涉股票虚假陈述实施日至揭露日的收盘价看，虚假陈述实 施日前一天即2017年1月11日的收盘价为18.38元，2017年2月 16日万家文化公司发布《关于对上海证券交易所 公司控股股东股权转让相关事项的问询函>回复的公告》前一交易 日的收盘价为20.13元，2017年2月28日万家文化公司发布《关 于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》前一交易日的 收盘价为16.87元。案涉股票价格在2017年2月16日前无大幅度 波动；2017年2月16日，万家文化公司公告融资计划无法按期完 成后，导致投资人失去信心，股票价格出现持续下跌。故股价下跌 并非属于该股票的正常价格波动，由此产生的投资差额损失不应由 投资人承担。原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任并无不当。 综上，祥源文化公司的上诉请求不能成立，应予驳回；原审判 决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和 国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费50元，由浙江祥源文化股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审判长  王晓波 审判员  梅 冰 审判员  伍华红 二〇二〇年十二月三十一日 书记员  王曼菁