浙江省高级人民法院民 事 判 决 书（2020）浙民终1197号上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司。住所地：浙江省杭州市密渡桥路1号白马大厦12楼。法定代表人：燕东来，该公司董事长。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：苑笑寒，北京市中伦律师事务所律师；上诉人（原审被告）：赵薇，女，1976年3月12日出生，汉族，住北京市朝阳区。委托诉讼代理人：杨婷，北京市金杜律师事务所律师；委托诉讼代理人：范晓，北京市金杜律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：井鉴，男，1974年2月25日出生，汉族，住北京市西城区。上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）、赵薇因与被上诉人井鉴证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙01民初399号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年11月19日立案后，依法组成合议庭进行了审理，现已审理终结。祥源文化公司上诉请求：1.撤销原审判决第一项，改判驳回井鉴的全部诉讼请求；2.一、二审诉讼费用由井鉴承担。事实与理由：原浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化公司）发布《关于对上海证券交易所回复的公告》《关于对上海证券交易所回复的公告》（以下合并简称公告）披露信息非公司控制权交易本身，原审判决未审查公告披露的信息是否系重大事件，仅以披露内容与公司控制权交易相关并被中国证券监督管理委员会行政处罚为由，即认定前述信息披露构成证券市场虚假陈述不当；即使构成虚假陈述，亦不能简单推定投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入股票系受虚假陈述影响，影响投资人交易决策及导致股价大幅波动的原因系公司控制权交易及交易失败信息，投资人损失亦是由证券市场系统风险等其它因素所致，与虚假陈述之间无因果关系，祥源文化公司不应承担赔偿责任，原审判决认定本案不存在证券市场系统风险等其它因素不当；即使案涉虚假陈述与投资人损失有关，本案虚假陈述揭露日之前投资人因股价下跌产生的投资差额损失系由控股权交易失败信息所致，也与虚假陈述无关，祥源文化公司不应对此承担责任，仅应对揭露日后因股价下跌造成的投资人投资差额损失承担责任。原审判决祥源文化公司赔偿投资人全部差价损失不符合虚假陈述因果关系赔偿原则及虚假陈述民事赔偿应兼顾市场各方合法权益的价值取向，有违公平，亦会导致虚假陈述民事赔偿循环责任的困境。赵薇上诉请求：1.撤销原审判决第一、二项，改判驳回井鉴的全部诉讼请求；2.一、二审诉讼费用由井鉴承担。事实与理由：万家文化公司发布的被中国证券监督管理委员会行政处罚的公告所披露的信息不属重大事件，前述信息披露不构成证券市场虚假陈述，原审判决仅以行政处罚作为认定构成虚假陈述的依据不当；股价波动系因案涉股权收购事项而非公告所致，且揭露日至基准日期间股价涨幅大于大盘和所属板块涨幅，故投资人投资行为及损失系由证券市场系统风险造成，与案涉公告之间不存在因果关系。原审判决未考虑证券市场系统风险等其它因素影响，将投资人的损失全部归因于案涉公告错误。证券虚假陈述民事赔偿的责任主体不包括股权收购方的股东、董事、监事及高级管理人员。收购方的董事、监事及高级管理人员因职务行为产生的民事责任应由收购方承担。赵薇作为西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇传媒公司）股东和执行董事，不属证券虚假陈述责任主体。赵薇不负有任何信息披露义务，且从未实施、参与或组织相关信息披露行为，对案涉信息披露事项不存在过错。原审判决认定赵薇属于其他作出虚假陈述的自然人并判令其承担责任适用法律错误。井鉴未提供答辩意见。井鉴向一审提出诉讼请求：1.祥源文化公司、赵薇赔偿井鉴经济损失88721元；2.本案诉讼费用由祥源文化公司、赵薇承担。本案中，关于祥源文化公司实施的虚假陈述行为及其应对投资者的投资损失承担民事赔偿责任，以及虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定等共通事实，均与示范案件认定一致。对于其他事实，原审认定如下：一、井鉴于实施日（2017年1月12日）至揭露日（2017年2月28日）前买卖祥源文化公司股票，以及于揭露日至基准日（2017年3月16日）期间卖出祥源文化公司股票的情况如下：井鉴于2017年1月25日买入祥源文化公司股票8000股，金额为170640元；于2017年1月26日买入祥源文化公司股票3800股，金额为80469元；于2017年1月26日买入祥源文化公司股票3500股，金额为74130元；于2017年2月20日买入祥源文化公司股票2400股，金额为40128元；于2017年2月21日买入祥源文化公司股票2500股，金额为42525元；于2017年2月21日买入祥源文化公司股票2900股，金额为49126元；于2017年2月21日买入祥源文化公司股票2500股，金额为42400元；于2017年2月26日买入祥源文化公司股票2600股，金额为44122元；于2017年2月22日买入祥源文化公司股票1200股，金额为20244元；于2017年2月22日买入祥源文化公司股票1100股，金额为18579元；于2017年2月22日买入祥源文化公司股票2200股，金额为36872元；于2017年2月23日买入祥源文化公司股票1000股，金额为16840元；于2017年2月23日买入祥源文化公司股票2000股，金额为33620元；于2017年2月23日买入祥源文化公司股票1000股，金额为16770元；于2017年2月23日买入祥源文化公司股票2500股，金额为42025元；于2017年2月24日买入祥源文化公司股票3600股，金额为60552元；于2017年2月21日买入祥源文化公司股票2500股，金额为42525元；于2017年2月24日买入祥源文化公司股票2500股，金额为42025元；于2017年2月24日买入祥源文化公司股票2400股，金额为40536元。井鉴于2017年2月20日卖出祥源文化公司股票2500股，金额为41725元；于2017年2月20日卖出祥源文化公司股票5000股，金额为83650元；于2017年2月21日卖出祥源文化公司股票5100股，金额为87414元；于2017年2月21日卖出祥源文化公司股票5100股，金额为86700元；于2017年2月22日卖出祥源文化公司股票5000股，金额为84000元；于2017年2月23日卖出祥源文化公司股票5000股，金额为84430元；于2017年2月23日卖出祥源文化公司股票5000股，金额为84850元；于2017年2月28日卖出祥源文化公司股票5000股，金额为77700元；于2017年2月28日卖出祥源文化公司股票2500股，金额为38800元；于2017年3月1日卖出祥源文化公司股票5800股，金额为87812元；于2017年3月1日卖出祥源文化公司股票2900股，金额为44486元。二、井鉴在本案中的平均买入价为16.82元（252368元/15000股），其于2017年3月1日之前卖出持有祥源文化公司股票15000股,投资差额损失为(16.82元-15.36元)×15000=21900元。井鉴投资差额损失部分的佣金为=21900×1‰=21.9元、印花税为=21900×1‰=21.9元。以上损失合计为21943.8元。该投资差额损失21943.8的利息损失为1.28元。据此，井鉴因案涉虚假陈述而实际发生的损失为21945.08元。原审认为，井鉴的主张事实和法律依据充分，对其诉讼请求合理部分依法应予以支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《中华人民共和国侵权责任法》第八条、第十三条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十条、第三十一条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，判决如下：一、被告浙江祥源文化股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告井鉴21945.08元；二、被告赵薇对被告浙江祥源文化股份有限公司的上述第一项应付款项承担连带责任；三、驳回原告井鉴的其他诉讼请求。如未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费2018元，由井鉴负担1518元，浙江祥源文化股份有限公司、赵薇负担500元。二审期间，各方当事人均未提交新的证据。本院对一审认定的事实予以确认。本院认为，本案争议焦点为：1.案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为；2.投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系；3.原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当；4.赵薇是否应当承担民事责任。（一）案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为《关于虚假陈述赔偿的规定》第十七条第一款、第二款规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合《证券法》第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定（《证券法》于2014年修正后，对应的条文为第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第七十八条）。《证券法》第六十七条第二款第八项规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应属于重大事件。万家文化公司分别在2017年1月12日及2月16日发布的公告中，披露万家集团向龙薇传媒公司转让其持有的公司流通股股权过程中的转让款筹资计划和安排、融资计划等信息，涉及公司百分之五以上股权交易，属于证券交易过程中的重大事件。万家文化公司在公告中对前述重大事件作出虚假记载、误导性陈述及存在重大遗漏，属证券市场虚假陈述。（二）投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系在证券欺诈责任纠纷案件中，导致投资人损失的原因可能系被诉证券欺诈行为抑或系证券市场系统风险等其他因素。在判断导致投资人损失的原因时，应当重点考查被诉证券欺诈行为对损失后果的影响程度及是否存在系统风险等其他因素及对损失所起作用大小。证券市场系统风险是指由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。风险所造成的后果具有普遍性，不可能通过购买其他股票保值。无论是系统风险还是其他因素，均应是对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业不能控制，投资人无法通过分散投资加以消除，根据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十九条第四项的规定，此时应认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。被告方应当对损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致承担举证证明责任。通常情况下，投资人选购股票时，无疑对该股票的法定信息披露义务人所披露的信息给予足够的信任，披露的信息应是投资人在决定购买股票时所信赖的对象。万家文化公司2017年1月12日、2月16日两次公告均与案涉股权转让项目中筹资计划和安排有关。该公司于2017年1月12日虚假陈述实施日复牌后，案涉股票连续两个交易日出现涨停，第三、四个交易日继续收涨，涨幅高达32.77％。因前述信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，同年2月28日虚假陈述揭露日复牌后，当日股价下跌10.02％。因此在虚假陈述揭露日前，股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态。投资人所投资的股票，自虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入，在虚假陈述揭露日及以后，因卖出该股票发生亏损，虚假陈述是导致投资人损失的直接原因，符合《关于虚假陈述赔偿的规定》第十八条规定的认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的法定条件。从投资人买入案涉股票至基准日止，上海证券交易所上证指数并未出现较大幅度的下跌情况，故不能认定本案存在系统风险等其他因素导致投资人损失的情况。（三）原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当从案涉股票虚假陈述实施日至揭露日的收盘价看，虚假陈述实施日前一天即2017年1月11日的收盘价为18.38元，2017年2月16日万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》前一交易日的收盘价为20.13元，2017年2月28日万家文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》前一交易日的收盘价为16.87元。案涉股票价格在2017年2月16日前无大幅度波动；2017年2月16日，万家文化公司公告融资计划无法按期完成后，导致投资人失去信心，股票价格出现持续下跌。故股价下跌并非属于该股票的正常价格波动，由此产生的投资差额损失不应由投资人承担。原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任并无不当。（四）赵薇是否应当承担民事责任《关于虚假陈述赔偿的规定》第七条第七项规定，虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，包括作出虚假陈述的机构或自然人。赵薇作为龙薇传媒公司的法定代表人，在《股权转让协议》《借款协议》上签字，为万家文化公司于2017年1月12日、2月26日披露的公告事项提供个人资产情况、个人征信查询，尤其是在前述公告披露的关于龙薇传媒公司筹资计划和安排的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏的情况下，作为该公司法定代表人的赵薇应予知悉但并未表示明确反对存在过错。依照《证券法》第一百九十三条第一款的规定，应认定为虚假陈述行为人及案涉证券虚假陈述责任纠纷案件的责任主体之一。原审判决根据《关于虚假陈述赔偿的规定》第二十八条及《中华人民共和国侵权责任法》的相关规定，认定赵薇应当对投资人的损失承担连带责任，有相应的事实和法律依据。综上，祥源文化公司、赵薇的上诉请求不能成立，应予驳回；原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费500元，由浙江祥源文化股份有限公司、赵薇共同负担。本判决为终审判决。审判长 黄 梅审判员 伍华红审判员 王晓波二〇二〇年十二月二十二日书记员 吕 俊