浙江省高级人民法院民 事 判 决 书（2020）浙民终1190号上诉人（一审原告）：黄雯，女，1985年6月11日出生，汉族，住湖北省武汉市江岸区。委托诉讼代理人：陈宇霞，北京盈科（杭州）律师事务所律师。上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司。住所地：浙江省杭州市密渡桥路1号白马大厦12楼。法定代表人：燕东来，该公司董事长。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：苑笑寒，北京市中伦律师事务所律师；上诉人（原审被告）：西藏龙薇文化传媒有限公司。住所地：西藏自治区拉萨市堆龙德庆区工业园区管委会1224号。法定代表人：彭胜凯，该公司执行董事。委托诉讼代理人：杨婷，北京市金杜律师事务所律师；委托诉讼代理人：范晓，北京市金杜律师事务所律师。上诉人黄雯与上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）、西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇传媒公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙01民初376号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年11月19日立案后，依法组成合议庭进行了审理。现已审理终结。上诉人黄雯上诉请求:1、请求判令撤销一审判决;2、请求判令被上诉人赔偿上诉人各项损失23265元;3、请求判令被上诉人承担本案一审、二审的全部诉讼费用。事实及理由:一审判决对黄雯的有效持股数的认定及损失的计算方法，违反了法律的明文规定，应当予以纠正。1、一审法院以黄雯在2017年1月17日卖出了2400股祥源文化股票，而驳回黄雯在2017年1月18日购买的2400股祥源文化股票的赔偿请求，在事实认定和法律适用上均存在错误。黄雯在2017年1月18日购买的2400股祥源文化股票并没有被卖出，一直持有至揭露日。一审判决驳回上诉人诉请的理由不能成立。2、黄雯的诉讼请求完全符合法律的规定，应当予以支持。本案中，黄雯购买的是涉案股票祥源文化，在实施日之后的2017年1月18日买入2400股，且持有至揭露日，黄雯因购入该2400股祥源文化股票而发生的亏损，与被上诉人的虚假陈述行为成立因果关系，被上诉人应当赔偿。综上，黄雯恳请贵院明辨是非，维护投资人的合法权益，维护法律的尊严和司法的公正。祥源文化公司上诉请求：1.撤销原审判决第一项，改判驳回黄雯的全部诉讼请求；2.一、二审诉讼费用由黄雯承担。事实与理由：原浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化公司）发布《关于对上海证券交易所回复的公告》《关于对上海证券交易所回复的公告》（以下合并简称公告）披露信息非公司控制权交易本身，原审判决未审查公告披露的信息是否系重大事件，仅以披露内容与公司控制权交易相关并被中国证券监督管理委员会行政处罚为由，即认定前述信息披露构成证券市场虚假陈述不当；即使构成虚假陈述，亦不能简单推定投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入股票系受虚假陈述影响，影响投资人交易决策及导致股价大幅波动的原因系公司控制权交易及交易失败信息，投资人损失亦是由证券市场系统风险等其他因素所致，与虚假陈述之间无因果关系，祥源文化公司不应承担赔偿责任，原审判决认定本案不存在证券市场系统风险等其他因素不当；即使案涉虚假陈述与投资人损失有关，本案虚假陈述揭露日之前投资人因股价下跌产生的投资差额损失系由控股权交易失败信息所致，也与虚假陈述无关，祥源文化公司不应对此承担责任，仅应对揭露日后因股价下跌造成的投资人投资差额损失承担责任。原审判决祥源文化公司赔偿投资人全部差价损失不符合虚假陈述因果关系赔偿原则及虚假陈述民事赔偿应兼顾市场各方合法权益的价值取向，有违公平，亦会导致虚假陈述民事赔偿循环责任的困境。龙薇传媒公司上诉请求：1.撤销原审判决第一、二项，改判驳回黄雯的全部诉讼请求；2.一、二审诉讼费用由黄雯承担。事实与理由：万家文化公司发布的被中国证券监督管理委员会行政处罚的公告所披露的信息不属重大事件，前述信息披露不构成证券市场虚假陈述，原审判决仅以行政处罚作为认定构成虚假陈述的依据不当；股价波动系因案涉股权收购事项而非公告所致，且揭露日至基准日期间股价涨幅大于大盘和所属板块涨幅，故投资人投资行为及损失系由证券市场系统风险造成，与案涉公告之间不存在因果关系。原审判决未考虑证券市场系统风险等其他因素影响，将投资人的损失全部归因于案涉公告错误。龙薇传媒公司作为上市公司股权收购方，不属证券虚假陈述责任主体，其信息披露义务亦限于报告上市公司股份权益变动情况，不包括对上海证券交易所问询函的回复内容，且上海证券交易所亦未要求其公司及万家文化公司披露前述内容，其业已依法全面履行披露义务。对于万家文化公司发布公告主动披露的行为，龙薇传媒公司不具过错。原审判决龙薇传媒公司对投资人的损失承担连带责任缺乏依据。黄雯向一审法院提出诉讼请求：1.祥源文化公司、龙薇传媒公司赔偿黄雯经济损失23265元；2.本案诉讼费用由祥源文化公司、龙薇传媒公司承担。本案中，关于祥源文化公司实施的虚假陈述行为及其应对投资者的投资损失承担民事赔偿责任，以及虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定等共通事实，均与示范案件认定一致。对于其他事实，一审法院认定如下：一、黄雯于实施日（2017年1月12日）至揭露日（2017年2月28日）前买入祥源文化公司股票的情况如下：黄雯于2017年1月17日卖出祥源文化公司股票2400股，金额为59616元；黄雯于2017年1月18日买入祥源文化公司股票2400股，金额为57600元；2017年1月18日买入祥源文化公司股票100股，金额为2340元。二、黄雯在本案中的平均买入价为23.4元（2340元/100股），其于基准日（2017年3月16日）之后持有祥源文化公司股票100股,投资差额损失为(23.4元-15.5元)×100=790元。黄雯投资差额损失部分的佣金为=790×1‰=0.79元、印花税为=790×1‰=0.79元。以上损失合计为791.58元。该投资差额损失791.58元的利息损失为0.44元。据此，黄雯因案涉虚假陈述而实际发生的损失为792.02元。原审认为，黄雯的主张事实和法律依据充分，对其诉讼请求合理部分依法应予以支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《中华人民共和国侵权责任法》第八条、第十三条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十二条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，判决如下：一、浙江祥源文化股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿黄雯792.02元；二、西藏龙薇文化传媒有限公司对浙江祥源文化股份有限公司的上述第一项应付款项承担连带责任；三、驳回黄雯的其他诉讼请求。如未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费382元，由黄雯负担369元，浙江祥源文化股份有限公司、西藏龙薇文化传媒有限公司负担13元。二审期间，各方当事人均未提交新的证据。本院对一审认定的事实予以确认。本院认为，本案争议焦点为：1.案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为；2.投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系；3.原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当；4.龙薇传媒公司是否应当承担民事责任。（一）案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为《关于虚假陈述赔偿的规定》第十七条第一款、第二款规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合《证券法》第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定（《证券法》于2014年修正后，对应的条文为第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第七十八条）。《证券法》第六十七条第二款第八项规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应属于重大事件。万家文化公司分别在2017年1月12日及2月16日发布的公告中，披露万家集团向龙薇传媒公司转让其持有的公司流通股股权过程中的转让款筹资计划和安排、融资计划等信息，涉及公司百分之五以上股权交易，属于证券交易过程中的重大事件。万家文化公司在公告中对前述重大事件作出虚假记载、误导性陈述及存在重大遗漏，属证券市场虚假陈述。（二）投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系在证券欺诈责任纠纷案件中，导致投资人损失的原因可能系被诉证券欺诈行为抑或系证券市场系统风险等其他因素。在判断导致投资人损失的原因时，应当重点考查被诉证券欺诈行为对损失后果的影响程度及是否存在系统风险等其他因素及对损失所起作用大小。证券市场系统风险是指由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。风险所造成的后果具有普遍性，不可能通过购买其他股票保值。无论是系统风险还是其他因素，均应是对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业不能控制，投资人无法通过分散投资加以消除，根据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十九条第四项的规定，此时应认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。被告方应当对损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致承担举证证明责任。通常情况下，投资人选购股票时，无疑对该股票的法定信息披露义务人所披露的信息给予足够的信任，披露的信息应是投资人在决定购买股票时所信赖的对象。万家文化公司2017年1月12日、2月16日两次公告均与案涉股权转让项目中筹资计划和安排有关。该公司于2017年1月12日虚假陈述实施日复牌后，案涉股票连续两个交易日出现涨停，第三、四个交易日继续收涨，涨幅高达32.77％。因前述信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，同年2月28日虚假陈述揭露日复牌后，当日股价下跌10.02％。因此在虚假陈述揭露日前，股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态。投资人所投资的股票，自虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入，在虚假陈述揭露日及以后，因卖出该股票发生亏损，虚假陈述是导致投资人损失的直接原因，符合《关于虚假陈述赔偿的规定》第十八条规定的认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的法定条件。从投资人买入案涉股票至基准日止，上海证券交易所上证指数并未出现较大幅度的下跌情况，故不能认定本案存在系统风险等其他因素导致投资人损失的情况。（三）原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当从案涉股票虚假陈述实施日至揭露日的收盘价看，虚假陈述实施日前一天即2017年1月11日的收盘价为18.38元，2017年2月16日万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》前一交易日的收盘价为20.13元，2017年2月28日万家文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》前一交易日的收盘价为16.87元。案涉股票价格在2017年2月16日前无大幅度波动；2017年2月16日，万家文化公司公告融资计划无法按期完成后，导致投资人失去信心，股票价格出现持续下跌。故股价下跌并非属于该股票的正常价格波动，由此产生的投资差额损失不应由投资人承担。原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任并无不当。至于投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间卖出的股票到底应认定为实施日之前持有的股票还是应认定为实施日至揭露日期间买入的股票，关系到投资者损失与虚假陈述行为之间因果关系的认定，就此问题证券法及相关司法解释未作出明确规定。在此情况下，原审法院以虚假陈述实施日至揭露日期间作为一个独立的计算周期，将投资者在此期间卖出的股票数从买入股票数中全部予以扣减，并以此计算方式来确定投资者的损失与虚假陈述的因果关系，体现了虚假陈述责任纠纷的补偿性赔偿原则。原审法院的计算方式并无不当。本案中，由于黄雯在案涉虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间买入股数与卖出股数相同，原审法院据此认定黄雯的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间部分不存在明确的因果关系，从而驳回黄雯的该部分诉讼请求，这属于原审法院通过对证据审核判断后依其法定裁量权依法作出的认定，有相应的事实和法律依据。（四）龙薇传媒公司是否应当承担民事责任《关于虚假陈述赔偿的规定》第七条对虚假陈述证券民事赔偿案件的被告范围以例举加概括式规定为7类，即：1.发起人、控股股东等实际控制人；2.发行人或者上市公司；3.证券承销商；4.证券上市推荐人；5.会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；6.上述第2、3、4项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及第5项中直接责任人；7.其他作出虚假陈述的机构或者自然人。龙薇传媒公司作为上市公司祥源文化公司的收购方，上述司法解释虽然没有明确规定上市公司的收购方为被告，但对某一民事主体是否属于上述司法解释第7类兜底条款中的“其他”作出虚假陈述的机构或者自然人，取决于其是否属于信息披露义务人及是否实施了虚假陈述行为。由于中国证券监督管理委员会〔2018〕32号《行政处罚决定书》根据《证券法》第一百九十三条第一款的规定对龙薇传媒公司予以处罚，而《证券法》第一百九十三条第一款规定的处罚对象为发行人、上市公司或者其他信息披露义务人。显然，中国证券监督管理委员会是将龙薇传媒公司作为其他信息披露义务人予以处罚。中国证券监督管理委员会作为证券市场的主管机关，其作出的生效《行政处罚决定书》对龙薇传媒公司作为信息披露义务人的认定，本院予以确认。龙薇传媒公司属于《关于虚假陈述赔偿的规定》第七条第七项中的其他被告范围的虚假陈述行为人。原审判决龙薇传媒公司构成共同侵权，其应当对投资人的损失承担连带责任，符合《证券法》及其司法解释的规定。综上，黄雯、祥源文化公司、龙薇传媒公司的上诉请求均不能成立，应予驳回；原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费382元，由黄雯负担369元，浙江祥源文化股份有限公司、西藏龙薇文化传媒有限公司共同负担13元。本判决为终审判决。审判长 黄 梅审判员 伍华红审判员 王晓波二〇二〇年十二月二十二日书记员 吕 俊