浙江省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）浙民终1270号 上诉人（原审原告）：赵勤，女，1971年12月17日出生，汉族，住上海市杨浦区。 委托诉讼代理人：许峰，上海久诚律师事务所律师。 委托诉讼代理人：于婷婷，上海久诚律师事务所律师。 被上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司，住所地浙江省杭州市密渡桥路1号白马大厦12楼。 法定代表人：燕东来，该公司董事长。 被上诉人（原审被告）：西藏龙薇文化传媒有限公司，住所地西藏自治区拉萨市堆龙德庆区工业园区管委会1224号。 法定代表人：彭胜凯，该公司执行董事。 委托诉讼代理人：张扬，北京市金杜律师事务所律师。 委托诉讼代理人：范晓，北京市金杜律师事务所律师。 被上诉人（原审被告）：赵薇，女，1976年3月12日出生，汉族，住北京市朝阳区。 被上诉人（原审被告）：孔德永，男，1969年10月26日出生，汉族，住浙江省杭州市西湖区××路××号××别墅41幢。 上诉人赵勤因与被上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）、西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇传媒公司）、赵薇、孔德永证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙01民初276号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年11月26日立案后，依法组成合议庭进行了审理，现已审理终结。 赵勤上诉请求：撤销原审判决，改判支持其全部诉讼请求。事 实和理由：在确定投资人损失时，应当按照先进先出方法，认定投 资人首先卖出其持有的库存股票，将该部分股票剔除后，再行考量 投资人于实施日至揭露日期间买入股票的卖出及持有情况。截至案 涉虚假陈述实施日，赵勤持有89300股原浙江万好万家文化股份有 限公司（以下简称万家文化公司）股票，其此后于2017年1月18 日至2月17日期间买入案涉股票7400股，该7400股股票持有至 基准日未卖出，应认定为赵勤的投资损失部分。一审法院未考量股 票交易市场的实际情况，认定事实及适用法律错误。 赵勤向一审法院起诉请求：祥源文化公司赔偿赵勤经济损失 47232.28元，龙薇传媒公司、赵薇、孔德永承担连带赔偿责任；祥 源文化公司、龙薇传媒公司、赵薇、孔德永承担本案诉讼费用。 一审法院认定事实：祥源文化公司（原万家文化公司）的股票 （代码600576）于2003年2月20日在上海证券交易所上市交易。 2016年12月27日，万家文化公司发布《关于第一大股东签署 份转让协议>暨控制权变更的提示性公告》，其中载明：2016年12 月23日，万家文化公司第一大股东万好万家集团有限公司（以下 简称万家集团）与西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇传媒 公司）签署了《万家集团与龙薇传媒公司之股份转让协议》。万家 集团将其持有的18500万股公司流通股股份转让给龙薇传媒公司， 占公司股份总数的29.135%。本次转让完成前，万家集团持有公司 193822297股，占公司总股本的30.525%，本次转让完成后万家集 团持有公司8822297股，占公司总股本的1.389%。同年12月30 日，万家文化公司发布《关于收到上海证券交易所 化公司权益变动信息披露相关事项的问询函>的公告》。2017年1 月6日，万家文化公司发布《关于延期回复上海证券交易所 对万家文化公司权益变动信息披露相关事项的问询函>的公告》。 同年1月12日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所 对万家文化公司权益变动信息披露相关事项的问询函>回复的公 告》，其中载明：关于资金来源，本次收购所需资金305990万元 全部为自筹资金，其中股东自有资金6000万元，已于2016年12 月26日支付；向西藏银必信资产管理有限公司（以下简称银必信 公司）借款150000万元，借款额度有效期为该借款协议签订之日 起三个月，借款年化利率10%，担保措施为赵薇个人信用担保，银 必信公司已于2016年12月26日发放19000万元；向金融机构质 押融资剩余的149990万元，金融机构股票质押融资目前正在金融 机构审批流程中，融资年利率6%左右，担保措施为质押本次收购 的上市公司股份，金融机构股票质押融资审批流程预计于2017年 1月31日前完成。若龙薇传媒公司未能及时足额取得金融机构股 票质押融资，龙薇传媒公司将积极与万家集团进行沟通以使本次交 易顺利完成，同时继续寻求其他金融机构股票质押融资。2017年1 月12日，万家文化公司股票复牌交易，并连续两个交易日涨停， 第三、第四个交易日继续收涨。 2017年2月14日，万家文化公司发布《关于股东股份转让交 易数量发生变动的公告》，其中载明：公司第一大股东与龙薇传媒 公司于2017年2月13日签署了《关于股份转让协议之补充协议》， 对双方于2016年12月23日签署的《股份转让协议》作出调整， 将转让给龙薇传媒公司的股份总数由原先的18500万股调整为 3200万股，转让总价款调整为52928万元。依照补充协议，调整 后的交易龙薇传媒公司将全部以现金形式进行支付，截至本补充协 议签署之日，龙薇传媒公司已支付股份转让价款25000万元，尚需 支付剩余股份转让价款27928万元，双方约定应于补充协议签署之 日起35个工作日内支付。龙薇传媒公司能否按期足额付清尚存在 不确定性，请投资人注意相关风险。依据补充协议，调整后的股份 转让方案将不会造成上市公司的实际控制人变更。同日，万家文化 公司发布《关于收到上海证券交易所 股权转让相关事项的问询函>的公告》。同年2月16日，万家文化 公司发布《关于对上海证券交易所 股权转让相关事项的问询函>回复的公告》，其中载明：《股份转 让协议》签订之后，龙薇传媒公司立即就本项目融资事宜开始与A 银行某支行展开谈判协商，双方于2016年12月29日达成初步融 资方案。因本项目融资金额较大，故需上报A银行总行进行审批。 2017年1月20日，龙薇传媒公司接到A银行电话通知，本项目融 资方案最终未获批准。此后，龙薇传媒公司立即与其他银行进行多 次沟通，希望就本项目开展融资合作，但陆续收到其他银行口头反 馈，均明确答复无法完成审批。因此，龙薇传媒公司判断无法按期 完成融资计划。 2017年2月27日，因重要事项未公告，万家文化公司股票全 天停牌。2月28日，万家文化公司发布《复牌提示性公告》。同 日，万家文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通 知书的公告》，其中载明：万家文化公司于2017年2月27日收到 中国证券监督管理委员会《调查通知书》（编号：浙证调查字2017044 号），内容如下：“因你公司涉嫌违反证券法律法规，根据《中华 人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调 查”。万家文化公司复牌后的当日股价下跌10.02%。 2017年4月1日，万家文化公司发布《关于控股股东签署 除协议>的公告》《对上海证券交易所 部分股权转让进展事项的问询函>回复的公告》，其中载明：龙薇 传媒公司表示在补充协议有效期内，万家文化公司收到中国证券监 督管理委员会《调查通知书》，由于标的公司（万家文化公司）正 被立案调查，结果无法预知，交易存在无法预测的法律风险，龙薇 传媒公司认为交易的客观情况已经发生变化，就补充协议是否继续 履行需要与万家集团协商处理，因此未能按照协议约定办理相关股 份过户手续。2017年3月29日，龙薇传媒公司与万家集团协商一 致同意终止本次交易，并于2017年3月31日签署《关于股份转让 协议和补充协议之解除协议》。根据该解除协议约定，原龙薇传媒 公司与万家集团签署的《股份转让协议》和《关于股份转让协议之 补充协议》解除，即万家集团不再向龙薇传媒公司转让任何标的股 份，并将前期已收取的部分股份转让款返还给龙薇传媒公司，龙薇 传媒公司不再向万家集团支付任何股份转让协议款，双方互不追究 违约责任。上述公告发布后的第一个交易日，万家文化公司股价下 跌2.39%。 2017年11月10日，祥源文化公司发布《关于公司及相关当事 人收到中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书 的公告》。2018年4月17日，祥源文化公司发布《关于收到中国 证券监督管理委员会的公告》，其中载明：中国 证券监督管理委员会《行政处罚决定书》（〔2018〕32号）经查 明，在控股权转让过程中，龙薇传媒公司通过万家文化公司在2017 年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、 误导性陈述及重大遗漏：（一）龙薇传媒公司在自身境内资金准备 不足、相关金融机构融资尚待审批、存在极大不确定性的情况下， 以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资人产生 严重误导；（二）龙薇传媒公司关于筹资计划和安排的信息披露存 在虚假记载、重大遗漏；（三）龙薇传媒公司未及时披露与金融机 构未达成融资合作的情况；（四）龙薇传媒公司对无法按期完成融 资计划原因的披露存在重大遗漏；（五）龙薇传媒公司关于积极促 使本次控股权转让交易顺利完成的信息披露存在虚假记载、误导性 陈述。中国证券监督管理委员会决定：一、对万家文化公司、龙薇 传媒公司责令改正，给予警告，并分别处以60万元罚款；二、对 孔德永、黄有龙、赵薇、赵政给予警告，并分别处以30万元罚款。 另查明：赵勤于案涉虚假陈述实施日（2017年1月12日）至 揭露日（2017年2月28日）前买入万家文化公司股票的情况为： 于2017年1月18日买入1000股，金额为22940元；于1月19日 买入2100股，金额为47598.6元；于1月23日买入1900股，金 额为41710.7元；于1月24日买入1900股，金额为40764.5元； 于2月17日买入500股，金额为8810元。赵勤于2017年1月12 日及以后卖出万家文化公司股票的情况为：于2017年1月19日卖 出1000股，金额为23460元；于1月23日卖出900股，金额为 19728元；于2月17日卖出1000股，金额为17320元；于2月20 日卖出4500股，金额为74817元；于3月27日卖出600股、400 股，金额为9150元、6100元；于9月7日卖出500股，金额为5355 元；于9月11日卖出500股，金额为5445元；于9月19日卖出 1000股，金额为10630元；于10月12日卖出2000股，金额为20360 元。 一审法院认为，上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、 完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。现万家文化公 司于2017年1月12日、2月16日发布的公告尤其是2017年1月 12日公告的主要内容系指向万家文化公司控股权交易相关事宜， 而该两份公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏 等问题，且该些信息披露问题已被中国证券监督管理委员会《行政 处罚决定书》予以查明。万家文化公司的该些信息披露问题对投资 人和市场预期产生了严重误导，构成《最高人民法院关于审理证券 市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的 虚假陈述。赵勤以自己受到虚假陈述为由向人民法院提起诉讼，并 在本案中提交了经公证证明的与原件相符的身份证复印件，系适格 的原告主体。（一）关于万家文化公司虚假陈述的实施日、揭露日 和基准日的确定。虚假陈述实施日问题。万家文化公司于2017年 1月12日发布的公告中因存在信息披露的虚假记载、误导性陈述 及重大遗漏等问题而被中国证券监督管理委员会予以行政处罚，该 院依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔 偿案件的若干规定》第二十条第一款之规定，确定2017年1月12 日为万家文化公司虚假陈述的实施日。虚假陈述揭露日问题。该院 认为，虚假陈述被揭露的意义在于其对证券市场发出了一个警示信 号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。万 家文化公司于2017年2月28日在上海证券交易所网站发布的《复 牌提示性公告》《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的 公告》系万家文化公司包括案涉虚假陈述在内的违法违规问题在全 国范围发行的媒体上首次被公开揭露，且中国证券监督管理委员会 《调查通知书》被公告后，万家文化公司股价当日即下跌10.02%， 可以认为万家文化公司公告《调查通知书》的行为已对证券市场具 有强烈的警示作用，对市场价格也产生了影响，该时点确定为万家 文化公司虚假陈述的揭露日更符合全案现有情形。该院依据《最高 人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若 干规定》第二十条第二款之规定确定2017年2月28日为万家文化 公司虚假陈述的揭露日。自揭露日起至2017年3月16日，万家文 化公司股票的累计成交量达到其可流通部分100%，该院依据《最 高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的 若干规定》第三十三条之规定确定2017年3月16日为万家文化公 司虚假陈述的基准日，揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的平 均价格为每股15.5元。（二）关于赵勤的损失与万家文化公司虚 假陈述之间是否存在因果关系。赵勤于万家文化公司虚假陈述实施 日及之后揭露日之前多次买入卖出万家文化公司股票，对此期间买 入卖出的股票相互抵扣，最终认定赵勤于案涉虚假陈述实施日及之 后揭露日之前买入、且在揭露日之后卖出或持有的万家文化公司股 票为0股。由此，应认定赵勤未因案涉虚假陈述产生投资损失。（三） 祥源文化公司及龙薇传媒公司、赵薇、孔德永的民事责任问题。鉴 于赵勤未因案涉虚假陈述产生投资损失，赵勤要求祥源文化公司承 担民事赔偿责任，进而要求龙薇传媒公司、赵薇、孔德永承担相应 民事责任缺乏依据。判决：驳回赵勤的诉讼请求。 二审期间，各方当事人均未提交新的证据。 本院对一审认定的事实予以确认。 本院认为，本案争议焦点为：原审判决驳回赵勤的诉讼请求是 否恰当。 赵勤在案涉虚假陈述实施日即持有存量的万家文化股票，其在 虚假陈述实施日至揭露日期间亦存在买入及卖出股票的交易情况。 对于赵勤在虚假陈述实施日至揭露日期间卖出的股票，究竟应当认 定为其于实施日之前持有的存量股票，还是为其于实施日至揭露日 期间买入的股票，关系到投资者损失与虚假陈述行为之间因果关系 的认定，就此问题证券法及相关司法解释未作出明确规定。在此情 况下，原审法院以虚假陈述实施日至揭露日期间作为一个独立的计 算周期，将投资者在此期间卖出的股票数从买入股票数中全部予以 扣减，并以此计算方式来确定投资者的损失与虚假陈述的因果关 系，体现了虚假陈述责任纠纷的补偿性赔偿原则，并无不当。 综上，赵勤的上诉请求不能成立，应予驳回；原审判决认定事 实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉 讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费981元，由赵勤负担。 本判决为终审判决。 审判长  王晓波 审判员  梅 冰 审判员  伍华红 二〇二〇年十二月三十一日 书记员  王曼菁