广东省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）粤民终2080号上诉人（一审原告）：中车金证投资有限公司。住所地：北京市丰台区芳城园****楼****。法定代表人：张军，董事长。委托诉讼代理人：黄贞凤，北京市中咨律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：杨楠，北京市中咨律师事务所上海分所律师。上诉人（一审被告）：江苏保千里视像科技集团股份有限公司。住所。住所地：江苏省南京经济技术开发区兴智路兴智科技园****div>法定代表人：丁立红，董事长。委托诉讼代理人：曾繁军，北京德恒（广州）律师事务所律师。委托诉讼代理人：温丽丽，北京德恒（广州）律师事务所律师。上诉人（一审被告）：陈海昌，男，1971年9月17日出生，汉族，身份证住址：浙江省宁波市海曙区。委托诉讼代理人：公维亮，上海海若律师事务所律师。委托诉讼代理人：吴卫义，上海海若律师事务所律师。被上诉人（一审被告）：庄敏，男，1968年7月14日出生，汉族，身份证住址：广东省广州市越秀区。被上诉人（一审被告）：庄明，男，1964年4月24日出生，汉族，身份证住址：广东省深圳市宝安区。被上诉人（一审被告）：蒋俊杰，男，1969年2月10日出生，汉族，身份证住址：广东省深圳市罗湖区。被上诉人（一审被告）：童爱平，男，1956年12月11日出生，汉族，身份证住址：江苏省江阴市。被上诉人（一审被告）：王务云，男，1961年5月14日出生，汉族，身份证住址：江苏省南京市秦淮区。被上诉人（一审被告）：林硕奇，男，1973年5月30日出生，汉族，身份证住址：江苏省江阴市。被上诉人（一审被告）：王培琴，女，1982年2月4日出生，汉族，身份证住址：江苏省常州市新**。被上诉人（一审被告）：茅建华，男，1946年1月11日出生，汉族，身份证住址：江苏省常州市天宁区。被上诉人（一审被告）：费滨海，男，1962年7月27日出生，汉族，身份证住址：上海市徐汇区。被上诉人（一审被告）：沙智慧，女，1970年2月15日出生，汉族，身份证住址：江苏省江阴市。被上诉人童爱平、王务云、林硕奇、王培琴、茅建华、费滨海、沙智慧共同委托诉讼代理人：朱媛媛，北京市中伦律师事务所律师。被上诉人童爱平、王务云、林硕奇、王培琴、茅建华、费滨海、沙智慧共同委托诉讼代理人：周伟，北京市中伦律师事务所实习律师。上诉人中车金证投资有限公司（以下简称中车公司）因与上诉人江苏保千里视像科技集团股份有限公司（以下简称保千里公司）、陈海昌以及被上诉人庄敏、庄明、蒋俊杰、童爱平、王务云、林硕奇、王培琴、茅建华、费滨海、沙智慧证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广东省深圳市中级人民法院（2018）粤03民初538号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年8月30日立案后，依法组成合议庭进行了开庭审理，中车公司的委托诉讼代理人黄贞凤，保千里公司的委托诉讼代理人曾繁军，陈海昌的委托诉讼代理人公维亮、吴卫义，童爱平、王务云、林硕奇、王培琴、茅建华、费滨海、沙智慧（以下简称童爱平等七名董事）的共同委托诉讼代理人朱媛媛、周伟到庭参加诉讼。本案现已审理终结。中车公司上诉请求：撤销一审判决，依法改判支持中车公司的全部诉讼请求。事实与理由：一、一审判决认定案涉揭露日是2016年12月29日保千里公司披露《立案调查公告》之日错误。《立案调查公告》只提到涉嫌信息披露违法违规，没有涉及虚假陈述行为，不符合揭露信息与虚假陈述行为内容一致性的要求。虽然《立案调查公告》当日保千里公司股票跌停，但股票价格涨跌并不是判断揭露日的充分条件，且次日保千里公司股价大涨，之后并不存在持续下跌情形。2017年7月12日《处罚事先告知公告》首次公开披露了保千里公司虚假陈述行为，与证监会作出的处罚决定书内容具有高度对应性，此后九个交易日保千里公司股票价格下跌了19.64%，可见2017年7月12日披露《处罚事先告知公告》之日应认定为案涉虚假陈述揭露日。二、一审判决关于案涉基准日是2017年4月11日的观点错误。如前所述，案涉揭露日应认定为2017年7月12日，对应确定损失的基准日为保千里公司上市可流通股票换手率达到100%，即2018年2月23日，基准价为6.228元。即使案涉揭露日认定暂搁置不论，一审判决认为同一上市公司因同一虚假陈述行为受行政处罚而引起的证券虚假陈述诉讼的实施日、揭露日、基准日只能是唯一，其理解是错误的。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《证券虚假陈述若干规定》）第33条的规定，投资差额损失的计算是正常交易条件下的投资损失，不能正常交易的期间应当排除在正常交易日之外，予以顺延计算。本案中，中车公司所持股份须到2017年7月27日方可交易。因此，限售期应当排除在正常交易时间计算范围之外。自2017年7月25日起保千里公司股票停牌12月28日停牌结束，中车公司始终因客观不能而未有进行正常交易的机会，故应以2017年12月29日为案涉基准日起算点，计算至保千里公司股票累计成交量达到保千里公司2016年非公开发行新增股份可流通部分（该部分占保千里公司总股份5.49%）100%之日，即为2018年2月1日。三、一审判决认定基准日2017年4月11日之后，中车公司投资保千里公司股票引起的损失系自身商业判断造成的投资损失，与案涉虚假陈述行为不具有损失因果关系，显属错误。如前所述，2017年7月12日为案涉揭露日，基准日为保千里公司上市可流通股票换手率达到100%，即2018年2月23日。根据《证券虚假陈述若干规定》的相关规定，只要设定的有关基础事实得到证明，就可以推定投资人损失与虚假陈述之间具有因果关系。退一步说，2016年12月29日为案涉揭露日，基准日为2017年4月11日，但保千里公司股票从2017年7月12日起至24日下跌了19.64%，足以证明案涉虚假陈述行为在《处罚事先告知书》披露后对保千里公司股票价格影响很大，2017年7月12日之后中车公司的投资损失与案涉虚假陈述行为之间具有因果关系。四、一审判决关于童爱平等七名董事并无不当行为或其他足以应承担赔偿责任的过失，对案涉债务不承担连带赔偿责任，显属法律适用错误。（一）《报告书（修订稿）》载明，董事会保证并承诺本报告书内容的真实、准确和完整，对报告书的虚假记载、误导性陈述或重大遗漏承担个别及连带的法律责任。由此证明童爱平等七名董事不仅与保千里公司作出连带保证，还单方承诺自愿对《报告书（修订稿）》的虚假记载承担法律责任。现《报告书（修订稿）》业已由证监会认定存在虚假记载，童爱平等七名董事理应履行法律承诺，对案涉虚假陈述行为造成投资者损失承担连带法律责任。（二）童爱平等七名董事对本次重大资产重组聘请的评估机构未尽审查义务，未勤勉尽责，主观上有过错。江苏中达新材料集团股份有限公司（以下简称中达股份公司）董事会除聘请评估机构对深圳保千里电子有限公司（以下简称保千里电子公司）100%股权价格进行评估外，还应当审查评估机构是否严格遵守国家相关规定和行业规范。2014年12月19日证监会下发《行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（141614号），要求中达股份公司对证监会反馈意见做书面说明和解释并提交书面回复意见。中达股份公司董事会理应对《反馈意见通知书》中已经提出意向性合同的相关问题给予特别关注。2015年2月26日披露的《报告书（修订版）》补充披露了有关28份意向性合同。根据证监会的处罚决定，认定评估机构未对作为未来销售预测的意向性协议适当关注并实施有效评估程序，导致评估值高估，对市场和投资者产生严重误导，违反相关评估规定。可见，童爱平等七名董事根本未履行对评估机构审查义务，主观上有过错。此外，证监会对童爱平等七名董事作出处罚的决定进一步证明没有尽到勤勉尽责的法定义务，依法应当承担连带赔偿责任。五、一审判决认定中车公司投资差额损失2057万余元、佣金5700余元、印花税2万余元、利息5万余元，显属错误。本案揭露日为2017年7月12日，基准日为2018年2月1日，基准价为每股5.825元。中车公司以每股14.86元的价格认购了13383604股股票，于2018年1月24日以每股4.13元的价格出售了146100股股票，已出售的股票部分损失共计1567653元，于基准日之后继续持有的股票共13237504股，基准价5.825元，这部分损失共计119600848.64元。中车公司购买及出售以上股票的佣金、印花税共计99477.22元。前述投资差额损失及佣金、印花税共计121267978.86元，利息共计661293.78元。保千里公司上诉请求：1.撤销一审判决，依法改判驳回中车公司的全部诉讼请求；2.一、二审诉讼费用由中车公司承担。一、一审判决认定中车公司主体适格有误。《证券虚假陈述若干规定》仅适用于公开发行市场认购证券的投资人，并不适用于通过非公开市场发行、协议认购的投资人。中车公司系通过非公开发行市场、协议认购保千里公司的股票，依法不属于《证券虚假陈述若干规定》规定的证券虚假陈述责任赔偿请求权的适格原告。一审判决认定本案中车公司的股票交易是通过“国家批准设立的其他证券市场”而认定保千里公司属于适格原告是错误。二、根据《证券虚假陈述若干规定》的规定和相关司法判例，如果投资人在虚假陈述实施日至揭露日买入股票受到损失，则推定投资行为与虚假陈述行为之间具有因果关系，但这种信赖推定是可以推翻的。如果有证据证明投资人的投资决策并非受到虚假陈述行为的影响，则投资人的投资决定与虚假陈述之间没有交易上的因果关系。非公开发行市场不同于公开发行市场的认购和交易机制，本案中认购人投资决策的直接依据是非公开发行方案，并根据“价格优先、金额优先、时间优先”的原则确定最终发行价格形成合意，且认购方认购之后12个月内不得转让股票。因此，非公开发行市场的认购方不可能因为受到某一个信息的诱导买入股票，不能简单套用《证券虚假陈述若干规定》的相关规定，推定认购人在虚假陈述行为实施后买入股票就受到虚假陈述的欺诈。退一步，即便认定本案中车公司原告主体适格，但中车公司在保千里公司重大资产重组完成一年多之后通过非公开发行市场认购股票，其认购行为与本案信息披露违法行为（虚增估值）没有交易因果关系。中车公司在案涉虚假陈述行为揭露日之后仍然购买案涉股票，作为专业投资机构，此时中车公司已明知案涉上市公司存在虚增估值的存在，却仍然购买案涉股票，恰恰证明中车公司投资案涉股票不是因为虚增的估值。三、本案信息披露违法行为本身不具有重大性，并不影响投资者的投资判断。《行政处罚事先告知书》曾认定，剔除案涉9份虚假协议影响后，保千里电子的重新估值价约为26.10亿元，虚假协议致使评估值虚增2.71亿元，占评估总价值的9.84%。但是，证监会在最终出具的《行政处罚决定书中》并没有最终认定虚假协议致使评估值虚增的金额和比例。在中达股份公司实施破产重整的背景下，影响投资者判断的是中达股份公司进行重大资产重组该信息本身，至于资产评估值是28亿还是26亿，并不影响投资者的投资决策，对证券市场价格也没影响。从保千里公司2015年、2016年两个年度实际实现的业绩情况来看，涉案的9份虚假协议并未影响上市公司业绩承诺的实现情况，充分证明案涉虚假协议对于资产评估价的影响极其轻微。四、中车公司作为机构投资者，相对于普通投资者而言，应当负有更高的审慎注意义务。中车公司的投资决策基于非公开发行股票预案和上市公司业绩发展前景而作出的判断。如果说其不是基于上市公司财务数据和经营业绩表现良好而作出投资决策，而是受到一年半之前重大资产重组报告中的某一信息诱导和欺诈，明显不符合普通投资者的理性判断，更是未尽到专业机构投资者的审慎注意义务。五、在本案虚假陈述实施日至揭露日期间，中国股市发生异常波动、熔断机制暂停等市场系统风险导致的投资者损失，因上市公司连续发布多份业绩持续大幅上涨、公司市场扩展取得新的重大利好公告推高股价，而在揭露日前股价下跌导致的投资者损失，均与案涉信息披露违法行为没有因果关系，不应由保千里公司承担赔偿责任。陈海昌上诉请求：1.请求撤销一审判决第二项，依法改判驳回中车公司对陈海昌的起诉或依法改判陈海昌不应对保千里公司的赔偿债务承担连带赔偿责任；2.一、二审诉讼费由中车公司承担。事实与理由：一、一审判决认定中车公司是本案适格原告错误。《证券虚假陈述若干规定》所适用的证券市场为发行人向社会公开募集股份的发行市场。非公开发行更类似于协议转让，二者均是在信息充分公开、对称的基础上作出交易，双方法律地位平等。《证券虚假陈述若干规定》第三条将协议转让排除在外，则非公开发行同样应予以排除。二、一审法院认定中车公司损失系保千里公司虚假陈述所造成是错误的。本案中，保千里公司非公开发行股票是在重大资产重组完成后一年多才进行，中车公司认购非公开发行的股票是基于非公开发行方案和认购时保千里公司的经营情况。中车公司作为投资经验丰富的机构投资者，在知识、经验、专业研究能力和投资决策程序上远高于普通投资者，其在进行投资决策时负有更高的审慎注意义务。三、一审法院认定陈海昌应当承担连带责任错误。陈海昌作为庄敏的一致行动人在收购重组过程中所涉违规收购行为并非虚假陈述行为。根据《行政处罚决定书》，陈海昌是在保千里电子公司收购中达股份公司过程中向评估机构提供虚假协议致使虚增估值。该虚增估值行为不是上市公司及其他相关信息披露义务人在证券发行或交易过程中进行的虚假陈述，而是其他公司与上市公司商事交易行为的违约行为，该虚增估值行为的性质并非证券法意义上的虚假陈述，也并非《证券虚假陈述若干规定》中应追责的证券市场虚假陈述。陈海昌对于虚增估值行为并没有主观过错，客观上也没有共同侵权行为。陈海昌并非案保千里电子公司的实际控制人和高管，不参与公司的实际经营，仅仅作为一致行动人在承诺函中签字，对于意向性协议为虚假并不知情，也无法核实该意向性协议的具体内容与印章的真实与否。童爱平等七名董事答辩称：一、已生效的（2018）粤民终439号民事判决确认童爱平等七名董事对案涉证券虚假陈述侵权行为不具有过错，不应对投资者的损失承担连带赔偿责任。二、童爱平等七名董事已经勤勉尽责，主观上没有过错，不应对投资者损失承担连带赔偿责任。根据2014年修订的《中华人民共和国证券法》[以下简称《证券法》（2014年修订）]第一百九十三条和《证券虚假陈述若干规定》第二十一条的规定，上市公司董事被行政处罚，并不等同于其具有证券虚假陈述民事赔偿责任上的过错，人民法院应当在虚假陈述民事案件中对董事是否具有过错进行独立判断。证券违法案件的行政处罚和虚假陈述民事赔偿责任所保护的法益不同，前者惩罚的是行为人对监管规定的违反和对监管秩序的破坏，后者则注重投资者的损失能否依法被填平。本案不同于上市公司因对自身经营或财务情况信息披露违法而引发的虚假陈述民事赔偿案件，童爱平等七名董事作为上市公司董事并非造假方，而是交易对方故意提供虚假信息、评估机构未勤勉尽责的受害者，在考察其是否具有虚假陈述侵权责任过错时，应当适用低于对自身经营与财务信息虚假陈述的衡量标准。童爱平等七名董事在重大资产重组过程中，已依法积极督促和安排上市公司聘请专业评估机构，并对评估机构的评估报告进行了审慎审查，已经尽到了作为上市公司董事的勤勉尽责义务和对上市公司投资者权利合理关注的审慎注意义务，依法不应承担连带赔偿责任。三、中车公司的投资损失不应由保千里公司承担赔偿责任，更不应由童爱平等七名董事承担连带赔偿责任。（一）《证券虚假陈述若干规定》适用的对象是面向不特定投资者的公开市场，通过非公开发行市场认购股票的投资人不能适用该规定。非公开发行制度本身决定了投资者不可能仅受到某一信息的影响而被诱导买入股票，不能简单适用《证券虚假陈述若干规定》就推定认购人在虚假陈述实施后买入股票就是受到虚假陈述的欺诈。（二）一审判决已经明确认定中车公司通过非公开发行市场认购股票，影响其投资决策的是《非公开发行股预案》和相关年报，而不包括案涉虚假陈述行为即重组报告书。一审判决在没有行政处罚决定认定《非公开发行股票预案》存在信息披露违法的情况下，突破前置程序的规定，径行认定该方案包含虚假的意向性协议且影响了中车公司的投资决策，没有任何证据，明显不能成立。中车公司提交的《可行性研究报告》属于故意逾期提交的证据，依法不应予以采纳。该报告更无法证明其投资决策的过程，不能代表公司的真实意思。即使以该报告为依据，也只能反映出中车公司申购的原因是看好募投项目背景、保千里公司的经营业绩、竞争优势和发展空间。（三）机构投资者作为专业的投资机构，相对于一般投资者而言，应当负有更高的审慎注意义务。一审判决仅以《可行性研究报告》认定中车公司已尽到审慎注意义务，缺乏充分的事实依据。（四）根据《证券虚假陈述若干规定》的规定，投资者在基准日之后的损失与虚假陈述无关，不应由虚假陈述行为人承担赔偿责任，中车公司主张基准日之后的投资损失也应当由保千里公司等承担赔偿责任，不能成立。据此，童爱平等七名董事请求驳回中车公司的上诉请求。庄敏、庄明、蒋俊杰经本院合法传唤未到庭应诉，亦未提供答辩意见。中车公司向一审法院提起诉讼请求：1.判令保千里公司向中车公司赔偿投资差额损失共计121168501.64元；2.判令保千里公司向中车公司赔偿投资佣金和印花税损失共计99477.22元；3.判令保千里公司按中国人民银行同期活期存款利率的标准，向中车公司支付前述投资差额损失、佣金和印花税损失的利息共计661293.78元；4.判令庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰以及童爱平等七名董事就上述第一至第三项诉讼请求承担连带赔偿责任；5.判令保千里公司、庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰以及童爱平等七名董事承担本案全部诉讼费用和保全费用。一审法院认定事实：中达股份公司于1997年6月23日在上海证券交易所上市，证券代码为600074.SH。2013年，中达股份公司进行破产重整，中达股份公司第六届董事会第二十三次会议审议通过保千里电子公司及庄敏等收购中达股份公司的收购《报告书（草案）》，并于2014年10月30日进行了披露，其中披露了银信资产评估有限公司（以下简称银信评估公司）对保千里电子公司的估值为28.83亿元。2014年11月，中达股份公司股东大会通过重大资产重组决议，通过了上述《报告书（草案）》确定的重组方案：中达股份公司将截止到评估基准日2014年3月31日拥有的全部资产、负债与业务，以评估值6.16亿元作价出售给原控股股东申达集团有限公司，同时中达股份公司以每股2.12元向庄敏、深圳市日昇创沅资产管理有限公司（以下简称日昇创沅公司）、陈海昌、庄明、蒋俊杰发行股份13.60亿股，以购买其共同持有的保千里电子公司100%股权。重组完成后，庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰合计持有中达股份公司股票10.20亿股，占发行后总股本的45.21%。其中，庄敏持有中达股份公司37.30%的股权，形成对中达股份公司的收购，为收购人。庄敏与陈海昌、庄明和蒋俊杰签署了《一致行动人协议》，互为一致行动人。根据证监会上市公司并购重组审核委员会反馈意见，2015年2月26日，中达股份公司进一步披露了《报告书（修订稿）》，补充披露了作为保千里电子公司估值评估依据的有关意向性合同。同时，庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰、日昇创沅公司在《报告书（修订稿）》中称，已出具《承诺函》，承诺其为本次重大资产重组所提供的有关信息真实、准确和完整，不存在虚假记载。2015年2月，证监会核准中达股份公司重大资产重组及向庄敏等发行股份购买资产申请。2015年3月，中达股份公司正式完成资产重组。2015年4月27日，更名为保千里公司。2016年1月28日，保千里公司公告《非公开发行股票预案》，载明该次非公开发行股票的定价基准日为公司审议该次非公开发行股票的股东大会决议公告日（即2015年10月30日），发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%（即13元/股）。2016年3月10日，保千里公司公告《关于非公开发行股票获得中国证监会发行审核委员会审核通过的公告》。2016年6月21日，保千里公司公告《关于非公开发行股票获得中国证监会核准批复的公告》。2016年7月19日，中车公司与保千里公司签订《股份认购协议》，中车公司以每股14.86元的价格认购保千里公司非公开发行股份中的13383604股股票。2016年7月20日，中车公司向保千里公司支付现金认购款198880355.44元。2016年7月27日，发行新增股份在中证登公司办理完毕登记托管手续，中车公司所持新增股份锁定期12个月。2016年7月19日，保千里公司公告《非公开发行股票发行情况报告书》。2016年12月29日，保千里公司发布公告称，因为涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查，并收到了相关《调查通知书》。公告中的风险提示内容包括：“如公司因前述立案调查事项被中国证监会最终认定存在重大信息披露违法行为，公司股票存在可能被实施退市风险警示及暂停上市的风险。”2017年7月12日，保千里公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会的公告》。2017年8月9日，证监会经调查作出（2017）78号《行政处罚决定书》，认定保千里公司在中达股份公司破产重整过程中进行重组资产评估时，保千里电子公司向银信评估公司提供了两类虚假的意向性协议。一是提供了4份虚假协议，该4份协议由保千里电子公司自行制作，均系虚假。二是提供了含有虚假附件的5份协议，该5份协议签订时均为意向性协议，并未对合作开发车型、功能、预测供货数量及时间等内容做出具体约定。保千里电子公司自行制作含有上述内容的协议附件，协议对方对此并不知悉。综上，保千里电子公司将上述共计9份虚假协议提供给银信评估公司，银信评估公司对保千里电子公司股东全部权益价值评估的结果为28.83亿元。银信评估公司对于保千里电子公司前装夜视业务板块的评估，主要依据有产品数量的意向性协议，包括上述存在虚假情形的9份协议。评估机构根据原估值模型，在其他影响因素不变的条件下，剔除上述虚假协议的影响，对保千里电子公司重新进行估值，评估估值下降，虚假协议致使评估值虚增较大，导致中达股份公司多支出了股份对价，损害了被收购公司中达股份公司及其股东的合法权益。庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰、日昇创沅公司在《江苏中达新材料集团股份有限公司重大资产出售及非公开发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》中称，已出具承诺函，承诺其为本次重大资产重组所提供的有关信息真实、准确和完整，不存在虚假记载。庄敏时任保千里电子公司的董事长、总经理，主导整个收购事项，出具了上述承诺函并签字，是该收购事项的主要负责人员，陈海昌、庄明、蒋俊杰与庄敏构成一致行动关系，同属于收购人，出具了上述承诺函并签字。中达股份公司第六届董事会第二十三次会议审议通过《报告书（草案）》，并于2014年10月30日披露了《报告书（草案）》，其中披露了银信评估公司对保千里电子公司的估值为28.83亿元。根据证监会上市公司并购重组审核委员会反馈意见，2015年2月26日，中达股份公司披露了《江苏中达新材料集团股份有限公司重大资产出售及非公开发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，补充披露了有关意向性合同，包括本案所涉9份存在虚假情形的协议，中达股份公司上述披露行为构成所披露的信息有虚假记载的信息披露违法行为。中达股份公司第六届董事会第二十三次会议审议并以表决方式一致通过《报告书（草案）》，参会的董事会成员有童爱平等七名董事及刘某英、张某伟，9位参会董事会成员均在会议决议书中签字确认。由于重组议案涉及关联交易事项，关联董事刘某英、张某伟回避表决。董事长童爱平、董事王务云是中达股份公司重大资产重组事项的主要决策者、组织实施者，并在相关披露文件上签字，在重组过程中起主导作用，是中达股份公司信息披露违法行为的直接负责的主管人员。林硕奇、王培琴、茅建华、费滨海、沙智慧参加董事会会议，负责审议上述重大资产重组事项，并在相关披露文件上签字，是中达股份公司信息披露违法行为的其他直接责任人员。认定庄敏及陈海昌、庄明、蒋俊杰的上述行为构成了《证券法》（2014年修订）第二百一十四条所述违法行为，中达股份公司的虚假信息披露行为违反了《证券法》（2014年修订）第六十三条、第六十八条的规定。依据《证券法》（2014年修订）第二百一十四条的规定，对庄敏责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；对陈海昌、庄明、蒋俊杰责令改正，给予警告，并分别处以15万元罚款；依据《证券法》（2014年修订）第一百九十三条第一款的规定，对保千里公司责令改正，给予警告，并处以40万元罚款；对童爱平、王务云给予警告，并分别处以20万元罚款；对林硕奇、王培琴、茅建华、费滨海、沙智慧给予警告，并分别处以10万元罚款。2017年8月10日，上海证券交易所向庄敏下发《关于对保千里公司相关信息披露事项的监管工作函》[上证公函（2017）2095号）]，要求：“……（二）你公司披露的《行政处罚事先告知书》显示，你公司及相关股东等责任人应当全面核实有关情况，如实对外披露相关事实，并向投资者公开致歉。公司董事会应当勤勉尽责，尽快就虚构协议所造成的损失向相关方追偿，充分维护公司及中小投资者利益。公司相关股东应当制定可操作的赔偿方案，尽早落实赔偿事项。”2017年8月12日，保千里公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会的公告》。2017年8月23日，上海证券交易所再次向保千里公司下发《关于对保千里公司的监管工作函》[上证公函（2017）2139号]，要求：“一、你公司董事会及相关股东等责任人应当勤勉尽责，切实采取措施，尽快落实《关于对保千里公司相关信息披露事项的监管工作函》[上证公函（2017）2095号]的相关要求，并及时履行信息披露义务。二、你公司收到本函件后，应当披露本函件与我部前期发出的2095号工作函的内容。”另查明，中车公司的《可行性研究报告》包括11部分，分别为：保千里公司定增项目概述、项目相关方情况简介、项目背景、保千里公司经营状况和竞争优势、业务协同性与同业竞争情况、保千里公司估值的初步分析、参与保千里公司定增项目的必要性和可行性、投资方案、风险分析及控制措施、投后管理及退出机制、结论与建议。其中，结论与建议部分载明：“中车公司认为此项目投资经济效益预期良好、风险可控、方案可行，建议投资参与此定增项目。鉴于保千里公司业绩增长较快，未来成长空间很大，市场对智能驾驶概念股票也比较追捧，预计定增发价会比较接近保千里公司市价。结合上述对保千里公司定增项目投资收益的分析，在中性情形预计2017年定增股票解禁时的合理价格较7月11日收盘价有36%的上涨空间。建议由中车公司视其发行时的市场行情确定具体报价，并报中车资本控股公司（中车金控）备案。”再查明，根据已生效的魏超群诉保千里公司、庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰证券虚假陈述责任纠纷案判决[一审案号(2017)粤03民初2033号、二审案号（2018）粤民终439号]认定，案涉保千里公司证券虚假陈述行为的实施日为2014年10月30日，揭露日为2016年12月29日，基准日为2017年4月11日。从揭露日2016年12月29日至基准日2017年4月11日，保千里公司股票基准价为13.323元。一审法院认为，本案系证券虚假陈述责任纠纷。保千里公司在2014年底至2015年初破产重整过程中，旗下保千里电子公司向银信评估公司提供了4份虚假协议及5份含有虚假附件的协议，致使拟注入资产评估值虚增较大，构成《证券法》（2014年修订）第六十三条、第六十八条规定的所披露信息有虚假记载的违法行为，并受到证监会（2017）78号《行政处罚决定书》的行政处罚，构成了虚假陈述。上述虚假陈述行为属于虚假记载的故意行为，受到监管部门的从严处罚，本案应当认定保千里公司构成证券市场虚假陈述。庄敏等自然人有关本案行政处罚认定的虚假信息披露事项占比较少，不具备重大性，不构成《证券虚假陈述若干规定》第十七条所规定的证券市场虚假陈述的抗辩理由，不能成立，一审法院不予采纳。中车公司参与保千里公司非公开发行股票项目，主张因保千里公司虚假陈述行为而导致损失，故本案的争议焦点为：中车公司主体是否适格；本案虚假陈述实施日、揭露日和基准日如何认定；保千里公司的虚假陈述行为与中车公司的投资损失之间是否存在因果关系；如中车公司主体适格，且保千里公司的虚假陈述行为与中车公司损失之间存在因果关系，则中车公司损失应如何认定；如保千里公司需承担赔偿责任，庄敏等自然人应否承担连带责任。一、关于中车公司主体是否适格问题首先，现行法律关于投资者和证券市场的相关规定及理解。根据《证券虚假陈述若干规定》第一条、第二条以及《证券法》（2014年修订）第六十九条的规定，只要是证券市场上受虚假陈述行为侵害的投资者，都可以提起证券虚假陈述诉讼。证券市场的投资者，包括自然人、法人或者其他组织，即个人投资者和从事证券投资的机构均有权提起证券虚假陈述诉讼。《证券虚假陈述若干规定》第二条第二款中的“发行人向社会公开募集股份的发行市场”为证券发行市场，“通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场”为证券交易市场，证券发行市场和证券交易市场的投资者均有权提起证券虚假陈述诉讼。证券发行市场又称为一级市场，是指证券发行人为筹集资金或募集资本，通过承销商向社会公开发行和销售股票、债券，由投资者认购证券所形成的市场，如股份公司首次公开发行股份（IPO）、公司上市后公开增发股票。证券交易市场又称为二级市场，是指股票、债券发行成功后，在投资者之间形成的相互转让股份或债券的市场。实务中，大部分证券虚假陈述纠纷均发生于证券交易市场，少部分发生于证券发行市场。上市公司非公开发行股票又称为一级半市场，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。上市公司非公开发行股票与证券发行市场和证券交易市场既有区别又存在联系，《证券虚假陈述若干规定》对此未作明确规定。但《证券虚假陈述若干规定》第二条第二款同时明确规定“证券市场”包括“国家批准设立的其他证券市场”。故虽然《证券虚假陈述若干规定》未对非公开发行股票的情形予以明确界定，但其通过兜底条款对证券发行市场和证券交易市场之外其他没有涵盖在内或者立法时难以完全预知的法律所应规范的所有可能与情形包括在该条款中，以适应社会情势的客观需要。依据该法条的规定，从立法本意出发，应理解《证券虚假陈述若干规定》所指的证券市场不限于证券发行市场和证券交易市场，即只要是依法设立的证券市场，均应在《证券虚假陈述若干规定》所指证券市场范畴。依据《证券法》（2014年修订）的相关规定，上市公司可以非公开发行股票，上市公司非公开发行股票均在证券交易所即场内市场进行。《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》对上市公司非公开发行股票的条件、程序及监管等作了详细规定。因此，结合《证券虚假陈述若干规定》第一条、第二条、《证券法》（2014年修订）第六十九条的相关规定，一审法院认为，上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，属于《证券虚假陈述若干规定》所指证券市场范畴，参与非公开发行股票的投资者属于《证券虚假陈述若干规定》及《证券法》（2014年修订）界定的投资者范围。其次，关于非公开发行股票与公开增发股票的关系问题。根据《上市公司证券发行管理办法》第三条、第十三条以及《上市公司证券发行管理办法》第四章发行程序、《上市公司非公开发行股票实施细则》的相关规定，上市公司非公开发行股票的基本流程包括上市公司召开董事会审议相关议案、上市公司召开股东大会审议相关议案、证监会审核上市公司申请文件、上市公司确定底价、发行人进行推荐及认购邀约、通过竞价/询价方式确定最终发行价格、确定认购是否成功以及签订认购协议；上市公司公开增发股票的基本流程包括上市公司召开董事会审议相关议案、上市公司召开股东大会审议相关议案、证监会审核上市公司申请文件、上市公司确定底价、发行人进行推荐及认购邀约、通过竞价/询价方式确定最终发行价格、确定认购是否成功。由上可知，公开增发股票与非公开发行股票的主要区别在于发行对象、发行人资质条件及发行的股票是否存在限售期限等方面。公开增发股票针对不特定对象，非公开发行股票针对特定对象，区别主要在于发行对象的人数限制及资质要求不同。非公开发行的股票存在限售期限，在限售期限届满后与现有流通股一样可以在二级市场转让交易。因此，虽然非公开发行股票与公开增发股票在发行对象、发行人资质条件及限售期限上存在区别，但其发行流程基本相同，信息来源主要为上市公司公开披露的信息，发行价格的确定亦均由二级市场的股票价格决定。即公开增发股票的发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价，非公开发行股票发行价格应不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。而非公开发行股票发行价格相当于公开增发股票的发行价格的百分之九十与对非公开发行股票的投资者规定一定期限的限售期，其权利与义务是相对统一的。故如果仅因公开增发对象为不特定的投资者就认定其属于可提起证券虚假陈述诉讼的适格原告，而定向增发对象为特定的投资者就认定其无权提起证券虚假陈述诉讼，有违平等保护投资者的原则。至于参与定向增发的特定投资者相对不特定投资者具有更专业投资知识及应尽到更高注意义务问题，属于特定投资者在投资过程中是否存在过错，其提出的损失赔偿诉讼请求能否得到支持及支持的比例问题，而不应以此为由直接认定其主体不适格。再次，关于非公开发行股票与协议转让的区别问题。《证券虚假陈述若干规定》第三条以排除法对其适用范围作出规定。该条第1项，明确《证券虚假陈述若干规定》调整的是国家批准设立的证券市场上的行为，对于场外市场进行的非法证券交易不适用《证券虚假陈述若干规定》。该条第2项规定的协议转让是指流通股份的大宗交易制度，也包括非流通股份的协议转让。协议转让与非公开发行股票存在明显区别，主要体现在非公开发行股票按照《上市公司证券发行管理办法》第三十八条的规定，发行价格由二级市场的股票价格决定即应为不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十，按照“价格优先、时间优先”的原则进行撮合交易，限售期限由《上市公司证券发行管理办法》明确规定为十二个月，发行人的《认购邀约书》及参与非公开发行的特定投资者的《申购报价单》均由《上市公司非公开发行股票实施细则》规定格式范本，发行人与投资者最终签订的股份认购合同亦由发行人在向证监会提交发行申请文件时一并提交核定。而协议转让交易中，出让方和受让方处于对等地位，双方议价协商确定转让协议条款、转让价格。如协议转让交易中受让方通常会要求约定出让方回购或担保等条款。《证券虚假陈述若干规定》明确规定对于场外市场进行的非法证券交易以及通过协议转让方式进行的交易不适用该规定。本案中车公司认购保千里公司非公开发行股票的行为属于在国家批准设立的证券市场上进行的场内交易，其交易方式亦明显有别于协议转让方式，故其不属于《证券虚假陈述若干规定》第三条规定的排除适用范围。综上，一审法院认为，证券市场上的各种侵权行为，其行为与目的不尽相同，对市场和投资者产生的影响、所造成的损失也不一样，在不同的侵权行为下遭受损失的投资者也不一样。而现行法律未对证券市场上的各种侵权行为下被侵权的投资者作出具体界定，对受虚假陈述行为影响而遭受损失的哪些投资者享有诉权的法律规定亦过于原则。就本案而言，结合《证券法》（2014年修订）第六十九条、《证券虚假陈述若干规定》第一条、第二条、第三条的规定，以及通过对非公开发行股票与公开增发股票、非公开发行股票与协议转让方式的对比评析，综合考量本案保千里公司虚假陈述行为的具体情形，应认定中车公司作为参与保千里公司非公开发行股票的特定对象，属于《证券虚假陈述若干规定》所指的在国家批准设立的证券市场上从事证券认购的机构投资者，中车公司享有依据《证券法》（2014年修订）和《证券虚假陈述若干规定》提起证券虚假陈述诉讼的起诉权，即中车公司系本案适格原告。二、关于本案虚假陈述实施日、揭露日和基准日的认定问题虚假陈述实施日、揭露日（更正日）和基准日三个时间点，对于虚假陈述行为损失的衡量具有基础性意义。故本案应当首先解决该三个时间点的确定问题。《证券虚假陈述若干规定》第二十条、第三十三条等对上述时间点如何认定作出了规定。具体到本案，一审法院认定如下：首先，关于虚假陈述实施日。保千里公司于2014年10月30日披露了《报告书（草案）》，其中披露了银信评估公司对保千里电子公司的估值为28.83亿元。其后根据证监会上市公司并购重组审核委员会反馈意见，于2015年2月26日，进一步披露了《报告书（修订稿）》，补充披露了有关意向性合同，包括本案所涉9份存在虚假情形的协议。因此，保千里公司最早于2014年10月30日、最迟于2015年2月26日实施了虚假陈述行为。虽然本案中车公司的认购投资行为发生在2016年7月20日，确定虚假陈述行为具体的实施日对本案没有影响，但是一审法院认为，保千里公司虚假陈述行为主要影响的是拟注入资产的评估价值及公司支付的对价，2014年10月30日保千里公司首次向市场披露的利好是拟注入保千里电子公司的估值为28.83亿元，这足以影响投资者的投资决策和价值判断，虽然保千里公司的虚假陈述行为存在一定的延续性，在首次披露虚假记载信息后，其后保千里公司于2015年2月26日，进一步披露了《报告书（修订稿）》，补充披露了包括本案所涉9份存在虚假情形的有关意向性合同，并于2016年1月28日公告《非公开发行股票预案》，其中亦包括案涉9份存在虚假情形的意向性合同，但上述情形只是对之前披露信息的补充和细化，并没有实质性改变或修正估值。故一审法院认定本案虚假陈述的实施日为2014年10月30日。其次，关于虚假陈述揭露日和基准日。2016年12月29日，保千里公司首次公告披露公司涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查，并收到了相关《调查通知书》。2017年7月12日，保千里公司公告收到证监会《行政处罚事先告知书》；8月9日，证监会作出《行政处罚决定书》；8月12日，保千里公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会的公告》。保千里公司等主张本案虚假陈述揭露日应从保千里公司首次披露因信披违规被证监会立案调查的2016年12月29日，对应确定虚假陈述损失的基准日为保千里公司上市可流通股票换手率达到100%的2017年4月11日。中车公司主张2016年12月29日公告并没有披露具体由于什么违法行为被立案调查，故本案虚假陈述揭露日应为保千里公司公告收到证监会《行政处罚事先告知书》的2017年7月12日，根据保千里公司2016年7月29日披露的《非公开发行股票发行情况报告书》，该次定向增发新增股份133836049股，认购定向增发股份的股东持限售股的持股比例为5.49%，故对于认购定向增发股份的投资者而言，当保千里公司股票自2017年12月29日复牌起的市场换手率累计达5.49%之日，即为该部分投资者的基准日，经统计，基准日为2018年2月1日，基准价为5.825元。一审法院认为，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述行为在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。2016年12月29日，保千里公司首次公告因信披违规被证监会立案调查，虽然公告没有具体信披违规行为，但是公告提到立案调查的原因是信披违规，而且证监会其后公布的处罚与立案调查事项对应一致。就当前市场而言，上市公司被证监会立案调查是非常严重的事件，对具体上市公司股价属于重大利空，初次发布之日消息朦胧之时，对市场投资者心理影响较大，足以警示投资者并影响投资决策。事实上，保千里公司股票走势也印证了这一点，2016年12月29日保千里公司首次公告被立案调查当日股票跌停报收。因此，一审法院采信保千里公司的主张，2016年12月29日保千里公司首次公告因信披违规被证监会立案调查之日，为本案虚假陈述揭露日。对应确定损失的基准日为保千里公司上市可流通股票换手率达到100%的2017年4月11日。根据上海证券交易所保千里公司股票交易公开信息查明，从揭露日2016年12月29日至基准日2017年4月11日，保千里公司股票的基准价为13.323元。且已生效的投资者诉保千里公司证券虚假陈述责任纠纷案判决已确认案涉保千里公司证券虚假陈述行为的实施日为2014年10月30日，揭露日为2016年12月29日，基准日为2017年4月11日。对于同一上市公司因同一虚假陈述行为受行政处罚而引起的证券虚假陈述诉讼，其实施日、揭露日、基准日的确定应是唯一的。中车公司提出的案涉虚假陈述揭露日为2017年7月12日，基准日为2018年2月1日的主张，一审法院不予采纳。三、关于保千里公司的虚假陈述行为与中车公司的投资损失之间是否存在因果关系问题在虚假陈述民事赔偿案件中，虚假陈述行为与投资者的投资决策、证券交易价格及损失之间存在因果关系，是虚假陈述行为人承担民事责任的前提之一。即投资者的投资决策、股价和损失，必须是受到了虚假陈述行为的影响才构成因果关系。同时，如果投资者系专业投资机构，则其在作出投资决策时应尽到比普通投资者更高的注意义务。首先，关于中车公司是否已尽到审慎注意义务问题。中车公司的主要经营范围为项目投资、投资管理、资产管理以及管理咨询。中车公司作为专业投资机构，应具备专业投资知识、经验及专业分析研究和投资决策程序，在投资分析和决策过程时应尽到比普通投资者更高的注意义务。中车公司于庭后提交了《可行性研究报告》及（2019）京国信内经证字第00912号《公证书》，上述证据不属于因故意或者重大过失逾期提供证据的情形，且证据与案件基本事实有关，一审法院予以采纳。上述证据可以证明，中车公司决策参与保千里公司非公开发行股票之前，进行了专业投资分析和研究，对投资项目的背景、上市公司经营状况、投资的必要性和可行性、风险控制等作了调查评估，并形成了《可行性研究报告》，应认定中车公司已履行适当的研究分析义务和投资决策程序。就案涉虚假陈述行为的具体情形而言，《行政处罚决定书》认定，案涉虚假陈述行为系中达股份公司在重组过程中，借壳方保千里电子公司向银信评估公司提供虚假意向性协议。上述虚假意向性协议是保千里电子公司向评估机构提供的基础文件，且对于案涉重大资产重组事项，上市公司已聘请独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等证券服务机构就重大资产重组出具专业意见。在各证券服务机构已经审核确认其内容不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的情形下，要求中车公司于重组事项完成一年后就当初重组报告中所涉的部分意向性协议的真实性进行核查，对于中车公司举证责任的分配无疑过于严苛。其次，关于影响中车公司投资决策的因素问题。保千里公司于2016年1月28日公告的《非公开发行股票预案》第三节“董事会关于本次募集资金使用可行性分析”第二点“募集资金投资项目的可行性分析”载明：“……在汽车主动安全系统前装市场，截至2015年6月底，公司已与比亚迪、长安、广汽、吉利、北汽福田等国内近40家汽车厂商签订合作协议……前装市场也有望形成爆发式增长。”上述报告中的近40份合作协议包括了《行政处罚决定书》认定的9份虚假的意向性协议。中车公司基于保千里公司《非公开发行股票预案》及相关年度报告等公开披露信息作出《可行性研究报告》。该《可行性研究报告》包括11部分，第1-5部分为保千里公司定增项目概述、项目相关方情况简介、项目背景、保千里公司经营状况和竞争优势、业务协同性与同业竞争情况。其中，第4部分保千里公司经营状况和竞争优势中载明了保千里财务状况。第7部分投资的必要性认为保千里从事的业务属于符合产业发展方向和国家政策支持的新兴产业，未来还有较大发展空间。保千里技术实力领先，不断拓展新的业务领域，属于较早进入汽车夜视系统领域的行业领先企业，经营良好，业绩发展很快，毛利率较高，中车金证参与其定增的预期投资收益率较高。第11部分为结论与建议为保千里公司业绩增长较快，未来成长空间很大，市场对智能驾驶概念股票也比较追捧，预计定增发行价会比较接近保千里市价。由中车公司视其发行时的市场行情确定具体报价，并报中车资本控股公司（中车金控）备案。上述《可行性研究报告》载明内容表明，中车公司作出《可行性研究报告》一定程度上受到了《行政处罚决定书》认定的9份虚假的意向性协议的影响，但中车公司在保千里公司重组完成一年后参与申购保千里公司的非公开发行股票，主要系基于保千里公司业绩增长较快的经营现状，以及对保千里公司未来成长空间和保千里公司股票上涨的预期。再次，关于案涉虚假陈述行为对证券交易价格的影响问题。（2017）78号《行政处罚决定书》认定，保千里公司在中达股份公司破产重整过程中进行重组资产评估时，保千里电子公司向银信评估公司提供了9份虚假的意向性协议。保千里电子公司将上述虚假协议提供给银信评估公司，银信评估公司对保千里电子公司股东全部权益价值评估的结果为28.83亿元。银信评估公司对于保千里电子公司前装夜视业务板块的评估，主要依据有产品数量的意向性协议，包括上述存在虚假情形的9份协议，致使评估值虚增较大。根据虚假陈述对市场影响、对投资者主观判断和投资行为的影响，案涉保千里公司证券虚假陈述行为在证券法理论上属于诱多型虚假陈述。即虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或不及时公布等，以使投资者在股价处于相对高位时，持有积极投资心态并进行投资追涨。故保千里公司的案涉虚假陈述行为必然对保千里公司股票的交易价格产生影响。依据《上市公司证券发行管理办法》第三十八条规定，上市公司非公开发行股票的发行价格应不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。保千里公司公告《非公开发行股票预案》，依据上述规定确定该次非公开发行股票的定价基准日为公司审议该次非公开发行股票的股东大会决议公告日（即2015年10月30日），发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票交易均价的90%（即13元/股）。中车公司按照保千里公司确定的发行价格进行申购报价，保千里公司按照价格优先的原则确定最终发行对象、发行价格和发行股数，故保千里公司的案涉虚假陈述行为对保千里公司确定的发行价格具有直接影响，并进而影响了中车公司的申购报价及最终的认购价格。最后，关于中车公司的投资损失与案涉虚假陈述行为的关系问题。根据《证券虚假陈述若干规定》第十八条和第十九条的规定，只要投资者在虚假陈述（通常指诱多型虚假陈述行为）实施日以后，至揭露日或者更正日之前买入了保千里公司股票，且在虚假陈述揭露日或者更正日及以后至基准日前因卖出，或者至基准日因持续持有该证券而产生亏损，均推定为与虚假陈述行为之间存在因果关系。但被告能够证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的除外。关于中车公司请求保千里公司赔偿其买入市值与基准日市值之间产生的投资差额损失问题。中车公司投资保千里公司股票，符合《证券虚假陈述若干规定》第十八条规定的情形。中车公司请求的保千里公司应赔偿其买入市值与基准日市值之间产生的投资差额损失部分，保千里公司抗辩主张其股价产生波动是受宏观因素、产业因素、市场因素等多重因素影响，并非保千里公司虚假陈述行为导致，中车公司的投资差额损失与保千里公司虚假陈述行为之间没有因果关系。一审法院认为，任何股票的走势均受个股本身微观因素和证券市场中宏观经济、产业等等系统因素的双重影响。在考量上市公司虚假陈述行为与投资者的损失之间因果关系时，理应分析市场系统风险因素。《证券虚假陈述若干规定》第十九条虽然规定了市场系统风险因素的例外，但对系统风险的内涵，特别是如何认定系统风险没有进一步的规定，审判实践中对如何认定和度量投资者损失中系统风险因素的占比，一直是处理相关案件的难点。一审法院选取沪深大盘指数变化情况，与保千里公司股票在虚假陈述揭露日和基准日的涨跌进行对比分析。从保千里公司股票价格与上证指数、深证成指在揭露日与基准日期间涨跌幅度来看。根据公开信息，2016年12月29日揭露日前一天即2016年12月28日与2017年4月11日基准日期间，上证指数由3102.24点涨至3288.97点，涨幅为6.02%；深证成指由10187.16点涨至10655.79点，涨幅为4.60%。相反，保千里公司股票价格却出现了4.87%的下跌。因此，一审法院认为，揭露日至基准日之间保千里公司股票下跌未受沪深证券市场系统风险影响，中车公司在此期间的投资损失与保千里公司虚假陈述行为之间存在因果关系。关于中车公司请求保千里公司赔偿其基准日之后的投资损失问题。诱多型虚假陈述行为中，在虚假陈述使股价虚高的情况下，当虚假陈述行为被揭示后，市场即会作出反应，直至泡沫被挤净，价格趋于平稳，这一价格趋势达到平稳的起始日期，为虚假陈述消化日即投资差额损失计算的基准日。此时，从理论上说，虚假陈述对市场的扭曲效应已经被市场所消化，股票价格趋向于真实反映其价值。换言之，在该日之后虚假陈述对相关股票的影响不复存在，股票价格或涨或跌均推定不再与虚假陈述行为相关联。同时，保千里公司股票于2017年7月25日起停牌，至2017年12月29日复牌。保千里公司股票停牌期间，保千里公司又爆出庄敏涉嫌非经营性占用公司资金、银行抽贷、大额增发股份解禁、公司生产部分停顿等重大利空消息，自2017年12月29日复牌后连续无量跌停。因此，一审法院认为，至基准日2017年4月11日，案涉虚假陈述行为对保千里公司股票的影响已经为市场所消化，股票价格已回归其本来价值，2017年4月11日之后特别是2017年12月29日复牌后股价的连续跌停，其原因应主要归结于停牌期间保千里公司爆出的多项重大利空消息引起的叠加反应。中车公司作为专业投资机构，应充分了解证券市场有着投资和投机双重性，风险与利益一致是证券市场最基本的原则，任何进入证券市场的投资者都必须面对市场随时可能发生的风险。对于投资者由于其他因素发生的损失，不应由虚假陈述行为人承担，换言之，虚假陈述行为人只承担因其虚假陈述给投资者造成的实际损失，《证券虚假陈述若干规定》确定的亦是合理填补投资者因虚假陈述而产生的损失原则，对于引起投资者损失与虚假陈述没有直接因果关系的因素应排除在赔偿范围之外。故对于基准日2017年4月11日之后，中车公司投资保千里公司股票引起的损失系中车公司自身商业判断造成的投资损失，与案涉虚假陈述行为不具有损失因果关系。综上，一审法院认为，鉴于中车公司在投资保千里公司股票过程已履行适当的投资分析决策程序及案涉虚假陈述行为存在的行为隐蔽性等具体情形，不宜认定中车公司在其投资决策过程中具有过错。案涉虚假陈述行为一定程度上对中车公司的投资决策造成了影响，与保千里公司确定定增发行价格及中车公司的申购报价直接相关联，应认定自中车公司投资认购保千里公司股票至基准日期间，中车公司的投资损失与虚假陈述行为具有因果关系。本案基准日之后，中车公司的投资损失非因案涉虚假陈述行为而造成，中车公司提出的基准日之后的损失赔偿请求，一审法院不予支持。四、关于中车公司损失应如何认定问题中车公司于2016年7月19日以每股14.86元的价格认购保千里公司非公开发行股份中的13383604股股票，于2016年7月20日向保千里公司支付认购款198880355.44元。本案基准日为2017年4月11日，保千里公司股票基准价为13.323元，以基准价计算中车公司亏损为20570599.35元[13383604×（14.86-13.323）]。对该部分损失，中车公司请求保千里公司予以赔偿，具有事实和法律依据，一审法院予以支持。如前所述，对中车公司该项请求中超出的部分，一审法院不予支持。《证券虚假陈述若干规定》第三十条规定，投资者因虚假陈述而实际发生的损失包括投资差额损失部分的佣金和印花税，以及所涉资金利息。根据原告主张，经测算，原告投资差额损失部分的佣金为5759.77元（20570599.35×0.028%）；印花税为20570.60元（20570599.35×0.1%）；利息以20596929.72元（20570599.35+5759.77+20570.60）为基数，以中国人民银行同期活期存款利率0.35%为标准，自2016年7月20日计至2017年4月11日，为53065.70元。对中车公司该项请求中超出的部分，一审法院不予支持。五、关于各自然人应否承担连带责任问题中车公司主张庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰、童爱平、王务云、林硕奇、王培琴、茅建华、费滨海、沙智慧均应对保千里公司的案涉债务承担连带赔偿责任。一审法院认为，关于上述各自然人应否承担连带责任，应区别情形分别予以认定。（一）关于庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰应否为保千里公司的案涉债务承担连带赔偿责任问题。庄敏时任保千里电子公司的董事长、总经理，主导保千里公司整个收购事项，陈海昌、庄明、蒋俊杰与庄敏构成一致行动关系，同属于共同收购人。上述四自然人在保千里公司重整过程中，违背《承诺函》，操纵上市公司进行虚假陈述行为，侵犯投资者权益，构成共同侵权，依法应承担连带赔偿责任。（二）关于童爱平等七名董事应否为保千里公司的案涉债务承担全部或部分连带赔偿责任问题。一审法院对此评析如下：第一，在证券虚假陈述责任纠纷案件中，上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员承担民事赔偿责任的归责原则为过错推定原则。根据《证券法》（2014年修订）第六十九条和《证券虚假陈述若干规定》第二十一条的规定，在证券虚假陈述责任纠纷案件中，上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员承担民事赔偿责任的归责原则为过错推定原则。即对于上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员，推定其对于上市公司的虚假陈述行为给投资者造成的损失存在过错，但其能证明自身无过错的除外。中车公司主张依照《证券虚假陈述若干规定》第六条的规定，投资者提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼应以相关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为前提，本案童爱平等七名董事作为被借壳方中达股份公司的前董事，也因保千里公司虚假陈述行为而受到行政处罚，而且依照证监会《信息披露违法行为行政责任认定规则》第十五条规定，“发生信息披露违法行为的，依照法律、行政法规、规章规定，对负有保证信息披露真实、准确、完整、及时和公平义务的董事、监事、高级管理人员，应当视情形认定其为直接负责的主管人员或者其他直接责任人员承担行政责任，但其能够证明已尽忠实、勤勉义务，没有过错的除外。”因此，在证券监管机关认定行政责任、作出行政处罚时已经考量行为人是否具有过错，行为人被处罚证明其存在过错，故应推定童爱平等七名董事在本案中存在过错。一审法院认为，基于证券违法案件的行政处罚和证券虚假陈述民事赔偿责任所保护的法律利益性质有所不同，构成要件及认定依据的实体法律规定也不同。本案童爱平等七名董事受到行政处罚依据的是《证券法》（2014年修订）第一百九十三条第一款，而该款并没有明确要求对董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员的过错作出判断。处罚决定中并没有明确引用上述《信息披露违法行为行政责任认定规则》第十五条规定，虽然从行政处罚的适当性原则出发，在认定行政责任及作出处罚时必须考量行为人的具体职责和过错程度等因素，但民事侵权责任构成要件中损害他人利益的过错与行政处罚责任构成要件中违反管理秩序的过错，虽有关联却并不完全相同。按照《信息披露违法行为行政责任认定规则》第十五条的规定，董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员免除行政责任，除了“能够证明已尽忠实、勤勉义务”外，还要求“没有过错”。按照证券监管机关的解释，此处“过错”的判断依据是《中华人民共和国公司法》第一百一十二条规定，即“在表决时曾表明异议并记载于会议记录的”方可免责。这与本案行政处罚适用标准一致。本案也是以“在董事会讨论重组议案涉及关联交易事项时，参与表决及在相关披露文件上签字”为标准作出是否处罚的决定（事实上，因回避表决的中达股份公司其他两位董事并没有受到处罚）。这一行政处罚判定“过错”的标准（如果有的话）显然与侵权法意义上认定“过错”的标准不同。后者主要依公司法上董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员是否履行忠实、勤勉义务来判断，因此，可见前者更为严格。综上，上市公司及其董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员受到相关行政机关的行政处罚，并不必然导致或者推定其在民事纠纷中存在过错并承担相应的民事赔偿责任。第二，在证券虚假陈述侵权赔偿责任纠纷中，考量董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员是否履行忠实、勤勉义务时，应区分信息来源不同。《中华人民共和国公司法》第一百四十七条第一款规定：“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。”《证券法》（2014年修订）第六十八条第三款规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。”依据上述法条规定，公司董事对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当忠实、勤勉地履行职责，保证公司披露信息的真实、准确、完整、及时、公平。一审法院认为，上市公司信息披露文件从信息来源上主要包括上市公司自身信息和他人提供的第三方信息。相比较而言，公司董事对于公司自身的经营及财务情况更为熟悉，对于披露公司自身信息负有的谨慎注意义务应相对较高，对于此类披露信息，公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员的忠实、勤勉义务应侧重于保证信息实体内容本身的真实、准确和完整，除非特殊情形否则难以免除其责任；对于他人提供的第三方信息，公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员负有的谨慎注意义务与公司内部信息应有所不同，考量是否履行忠实、勤勉义务则应更加侧重于程序方面。在专业评估机构出具意见的情况下，审查义务主要体现在审查评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性，而且应以合理谨慎的商人标准判断和要求，而对非专业的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员不能以专业人士的标准加以要求。如果没有正当理由怀疑信息存在不实陈述或重大遗漏，且关于重要事项的陈述不存在明显异常的，不应仅以公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员未尽勤勉义务为由一概要求其承担赔偿责任，而应根据行为人的职责分工，判断是否存在故意和过失。否则，如果要求公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员对信息内容或基础材料一一核实，以确保真实、完整，则太过苛严，甚至突破了证券市场各方的责任边界，损害证券服务机构专业意见的公信力，过分增加证券市场的交易成本，过分降低证券市场的交易效率。根据证监会在案涉《行政处罚决定书》中的认定，本案虚假陈述行为系中达股份公司在重组过程中，借壳方保千里电子公司向银信评估公司提供虚假意向性协议，故本案中达股份公司违法披露的信息并非当时上市公司中达股份公司自身的经营及财务信息，而是重组交易对方保千里电子公司提供的存在虚假记载的信息。该披露的信息对于庄敏及一致行动人而言是公司内部经营信息，其应保证信息的真实、完整；对童爱平等七名董事而言，属于来源于公司之外他人提供的第三方信息。庄敏及一致行动人存在故意行为，而童爱平等七名董事注意义务相较庄敏及一致行动人要轻，考量是否履行忠实、勤勉义务的侧重也应与庄敏及一致行动人有所不同。第三，本案童爱平等七名董事并无不当行为或其他足应承担赔偿责任的过失。案涉中达股份公司资产重组时的《上市公司重大资产重组管理办法》第十六条规定：“上市公司应当聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见……资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。证券服务机构在其出具的意见中采用其他证券服务机构或者人员的专业意见的，仍然应当进行尽职调查，审慎核查其采用的专业意见的内容，并对利用其他证券服务机构或者人员的专业意见所形成的结论负责。”如前所述，虽然本案中达股份公司违法披露的信息并非上市公司自身的经营及财务信息，而是重组交易对方保千里电子公司提供的信息存在虚假记载。对于案涉重大资产重组事项，中达股份公司已依据上述《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，聘请独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等证券服务机构就重大资产重组出具了专业意见。一审法院认为，虽然考量公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员忠实、勤勉义务时，对于来源于企业外部的第三方信息应侧重于程序规范性，强调社会的专业分工和中介服务机构的责任边界，但这并不是唯一考量因素，一审法院并不认同公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员对信息把关只要满足了程序规范、完全依照专业服务机构的专业意见作出决策就视为履行了忠实、勤勉义务，而完全不考量内容本身的真实性。相反，在《上市公司重大资产重组管理办法》中，对于上市公司重大资产重组中披露信息的需要满足的条件已经有详尽规定的情况下，满足这些条件或程序，只是最基本的要求。判断公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员忠实、勤勉义务时，应根据职责分工、专业技能、客观行为及主观心理状况等综合因素，具体案件具体分析。本案根据行政处罚决定认定的事实，保千里电子公司向银信评估公司提供了两类虚假的意向性协议。其中4份虚假协议，5份属含有虚假附件的协议，性质虽然恶劣，但行为隐蔽，经各证券服务机构审核，亦均确认其内容不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。证据显示，在中达股份公司重组期间，作为公司董事长的童爱平及公司财务负责人的王务云频繁往来江阴和深圳，经过多轮现场调研、反复磋商、洽谈，积极督促和安排上市公司聘请专业机构开展工作，依照规定落实了重组对方出具承诺保证资料的完整、准确、真实。在各中介机构出具的报告没有明显异常、相互之间没有矛盾的情况下，一审法院认为童爱平等七名董事履行了应尽的工作职责。综上，童爱平等七名董事在任职中达股份公司董事期间就公司重大资产重组事项进行决策时，虽然客观上未能发现银信评估公司评估结论所依据部分虚假意向性协议，导致公司对外发生虚假陈述行为并被行政处罚，但是综合全案情况，一审法院认为不应认定其对案涉虚假陈述民事侵权行为具有过错。故中车公司提出的童爱平等七名董事应为保千里公司的案涉债务承担连带赔偿责任的主张，一审法院不予支持。一审法院判决：一、保千里公司应于判决生效之日起十日内向中车公司赔偿投资差额损失20570599.35元、佣金5759.77元、印花税20570.60元、利息53065.70元；二、庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰对上述第一项保千里公司向中车公司所负债务承担连带赔偿责任；三、驳回中车公司的其他诉讼请求。如果上述付款义务人未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。本案案件受理费651446.36元，保全费5000元，合计656446.36元，由中车公司负担545244.35元，由保千里公司、庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰连带负担111202.01元。本院经审理查明，对一审法院查明的事实予以确认。另查明，2016年1月28日，保千里公司公告《非公开发行股票预案》，其中“项目可行性分析”载明“在汽车前装市场方面，截至2015年6月底，公司已与近40家汽车厂商签订了合作协议，具体包括比亚迪、长安、广汽、吉利、北汽福田等，其中与部分汽车厂商的合作项目已经进入小批量试装阶段”。上述预案中的近40家合作协议包括了《行政处罚决定书》认定的9份虚假的意向性协议。2017年7月25日，保千里公司股票停牌。2017年12月29日，保千里公司股票复牌，并实施“其他风险警示”，股票变更为“ST保千里”，复牌后连续无量跌停。在保千里公司股票停牌期间，保千里公司于2017年11月15日公告，公司发现原董事长庄敏涉嫌以对外投资收购资产为由侵占上市公司利益的行为，公司及下属公司部分资金被银行冻结、提前还款，加剧公司资金紧张。2017年12月27日，保千里公司公告，董事会核查出公司部分存在问题的对外投资、大额应收账款交易、大额预付款交易、违规担保等事项。中车公司的《参与保千里定向增发项目的可行性研究报告》载明，第2.2保千里主营业务：2015年，保千里在汽车后装市场实现销售收入约4亿元；在汽车前装市场已取得重大突破；商业视像领域实现销售收入约5.6亿元。第4.1保千里财务状况：截至2016年一季度末，保千里总资产35.2亿元，净资产16.1亿元，资产负债率54.26%。2011-2015年，保千里的营业收入和净利润分别从8271万元和926万元增长到16.57亿元和3.72亿元，分别增长了20倍和40倍，年化复合增长率分别达到111.56%和151.77%，增长速度十分惊人。2016年第一季度，保千里实现营业收入5.96亿元，同比增长139%；实现归属于母公司所有者的净利润1.37亿元，同比增长124%。第4.4保千里的汽车夜视系统产品市场开拓情况：保千里汽车夜视系统产品后装部分从2015年2季度开始批量装车，2015年上半年收入8000万元，下半年约3.2亿元。前装部分已取得重大突破，与长安、广汽、吉利等国内近40家汽车整车厂签订技术开发协议，展开紧密的技术合作，并在前装流程的不同阶段中持续推进。第11结论与建议：中车公司认为此项目投资经济效益预期良好、风险可控、方案可行，建议投资参与此定增项目。鉴于保千里公司业绩增长较快，未来成长空间很大，市场对智能驾驶概念股票也比较追捧，预计定增发行价会比较接近保千里市价。结合上述对保千里公司定增项目投资收益的分析，在中性情形预计2017年定增股票解禁时的合理价格较7月11日收盘价有36%的上涨空间。建议由中车公司视其发行时的市场行情确定具体报价，并报中车资本控股公司（中车金控）备案。本院认为，本案为证券虚假陈述责任纠纷。根据中车公司、保千里公司、陈海昌的上诉意见和童爱平等七名董事的答辩意见，本案二审争议焦点包括：中车公司作为原告提起本案证券虚假陈述侵权之诉的主体是否适格；如中车公司主体适格，保千里公司是否因其虚假陈述的侵权行为而应向中车公司赔偿投资损失；如保千里公司需向中车公司承担赔偿责任，陈海昌和童爱平等七名董事是否应承担连带责任。一、关于中车公司作为原告提起本案证券虚假陈述侵权之诉是否主体适格的问题2016年6月21日，保千里公司公告《关于非公开发行股票获得中国证监会批复的公告》。2016年7月19日，中车公司与保千里公司签订《股份认购协议》，约定中车公司以每股14.86元的价格认购保千里公司非公开发行股份中的13383604股股票，新增股份锁定期为12个月。2017年8月9日，证监会经调查作出《行政处罚决定书》，认定保千里公司在中达股份公司破产重整过程中进行重组资产评估时，保千里电子公司向银信评估公司提供了两类虚假的意向性协议，致使披露的《报告书（草案）》中存在虚假陈述。中车公司以保千里公司存在证券虚假陈述给其购买的股票造成经济损失为由，提起本案侵权之诉。《证券法》（2014年修订）第六十九条规定：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”依据上述规定，只要是证券市场上受虚假陈述行为侵害的投资者，无论是个人投资者，还是从事证券投资的机构都可以提起证券虚假陈述诉讼。《中华人民共和国合同法》第一百二十二条规定，因当事人一方的违约行为，侵害对方人身、财产权益的，受损害方有权选择依照本法要求其承担违约责任或者依照其他法律要求其承担侵权责任。本案中，虽然中车公司与保千里公司签订《股份认购协议》，但在中车公司认为因保千里公司证券虚假陈述造成损失的情况下，其既可以依据《股份认购协议》提起违约之诉，也可以依据证券法的相关规定提起侵权之诉。因此，一审认定中车公司提起本案侵权之诉为适格原告正确，本院予以维持。保千里公司以及陈海昌主张中车公司并非本案适格原告缺乏法律依据，本院不予支持。关于中车公司认购保千里公司非公开发行股票是否属于《证券虚假陈述若干规定》的适用范围问题。《证券虚假陈述若干规定》第二条第二款规定，本规定所称证券市场，是指发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场；第三条规定，因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。从上述规定来看，《证券虚假陈述若干规定》调整的是证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿法律关系，受侵害的对象是证券市场上的不特定投资者。正是基于证券市场上不特定投资者与侵权行为人并非“面对面”的交易，使得遭受损失的投资者难以证明其交易及损失与侵权行为之间的因果关系，为依法保护不特定投资者的合法权益，《证券虚假陈述若干规定》依据欺诈市场理论确立了因果关系推定原则。但对于特定投资者购买股票后因发行人虚假陈述行为受到侵害的，此种情形属于传统“面对面”的交易，与普通侵权纠纷并无本质差异，其可以单独对行为人提起违约损害赔偿诉讼或者侵权赔偿诉讼，《证券虚假陈述若干规定》亦排除了上述情形属于其适用的对象。因此，一审依据《证券虚假陈述若干规定》认定中车公司系本案适格原告属于适用法律不当，本院予以纠正。需要特别指出，虽然案涉交易并非《证券虚假陈述若干规定》的适用范围，但《证券虚假陈述若干规定》中有关虚假陈述实施日、揭露日、基准日以及损失的计算方式均属于技术性问题，其确定标准具有客观性，与证券虚假陈述侵害对象没有关联性，在其他证券虚假陈述侵权纠纷中亦可以参照适用。二、关于保千里公司是否因其虚假陈述的侵权行为而应向中车公司赔偿投资损失的问题如前所述，中车公司提起的本案侵权之诉属于普通侵权纠纷。《中华人民共和国侵权责任法》第六条规定，行为人因过错侵害他人民事权益，应当承担侵权责任。根据上述规定，普通侵权损害赔偿责任构成要件包括：损害事实的客观存在；损害行为的违法性；违法行为与损害事实之间的因果关系；行为人的过错。本案中，保千里公司在2014年底至2015年初破产重整过程中，旗下保千里电子公司向银信评估公司提供了4份虚假协议及5份含有虚假附件的协议，致使拟注入资产评估值虚增较大，构成《证券法》（2014年修订）第六十三条、第六十八条规定的所披露信息有虚假记载的违法行为，并受到证监会（2017）78号《行政处罚决定书》的行政处罚，构成证券虚假陈述。上述虚假陈述行为属于虚假记载的故意行为，受到了管理部门的从严处罚，一审认定保千里公司构成证券市场虚假陈述具有事实和法律依据，本院予以认可。可见，保千里公司的虚假陈述行为主观上存在过错、客观上具有违法性。现争议主要问题是保千里公司的虚假陈述行为与中车公司是否存在交易因果关系和损失因果关系，对此，本院分析如下：（一）交易因果关系的认定问题。根据《证券法》（2014年修订）第六十九条的规定，只要是在证券市场上受到虚假陈述行为侵害的投资者，均可以提起证券虚假陈述诉讼。无论是机构投资者，还是普通投资者，在证券交易中的身份均是投资者。由于交易市场和交易方式的差异，投资者在因果方面所面临的举证困难存在差异，法律对此设计了不同的制度。针对公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，《证券虚假陈述若干规定》采用交易因果关系推定原则，以减轻不特定投资者的举证责任，实现实质公平。针对向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易，《证券虚假陈述若干规定》并未纳入其适用范围，上述证券交易中因证券虚假陈述所产生的侵权纠纷属于普通侵权，根据侵权责任法的相关规定，特定投资者作为被侵权人应举证证明其投资决定与信息披露义务人的虚假陈述行为之间存在因果关系，并根据虚假陈述行为的类型采取不同的举证责任方式。对于信息披露义务人故意隐瞒或者遗漏本应披露的信息而未披露的证券虚假陈述行为，基于投资者难以就该消极事实对交易的影响进行举证，故只要投资者证明违法行为客观存在，就可推定交易因果关系成立；对于信息披露义务人主动披露不实信息的证券虚假陈述行为，基于投资者就该积极事实对交易的影响有相应的举证能力，应由投资者举证证明其受虚假陈述影响而作出投资决定，才可认定交易因果关系成立。保千里公司上诉主张中车公司作为机构投资者负有更高注意义务。本院认为，如前所述，无论是机构投资者，还是普通投资者，在证券交易中的身份均是投资者。投资者是否应负有更高注意义务，不应因其身份有所差别，而应根据交易市场和交易方式来确定。对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，投资者均是信赖上市公司披露的信息进行交易，机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致，并不负有更高的注意义务；对于向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易，投资者不仅信赖上市公司披露的信息进行交易，还会通过实地调研等方式对投资可行性进行分析，同时由于投资门槛高、期限长，投资者均为专业投资者，应负有更高的注意义务。当然，投资者的注意义务应与其专业能力相匹配，不能将其等同于证券服务机构在信息披露审核中的注意义务。鉴于中车公司参与保千里公司针对特定投资者发行的股票，一审认定其应负有更高的注意义务正确，本院予以认可。需要指出的是，在“面对面”证券交易中投资者已完成交易因果关系举证证明义务后，则发生举证责任转移，如果信息披露义务人认为专业投资者未尽到注意义务的，应由信息披露义务人承担举证证明义务，从而推翻投资者合理信赖的主张。本案中，保千里公司于2016年1月28日公告的《非公开发行股票预案》中募集资金投资项目的可行性分析部分载明，在汽车主动安全系统前装市场，截至2015年6月底，公司已与比亚迪、长安、广汽、吉利、北汽福田等国内近40家汽车厂商签订合作协议，前装市场也有望形成爆发式增长。上述报告中的近40份合作协议包括了《行政处罚决定书》认定的9份虚假的意向性协议。保千里公司的虚假陈述属于主动披露不实信息，中车公司应承担交易因果关系成立的证明责任。为此，中车公司提供了其参与保千里公司非公开发行股票的《可行性研究报告》。该报告基于保千里公司《非公开发行股票预案》及相关年度报告等公开披露信息作出，其内容载明，2011-2015年，保千里的营业收入和净利润分别从8271万元和926万元增长到16.57亿元和3.72亿元，分别增长了20倍和40倍，年化复合增长率分别达到111.56%和151.77%，增长速度十分惊人。2016年第一季度，保千里实现营业收入5.96亿元，同比增长139%；实现归属于母公司所有者的净利润1.37亿元，同比增长124%。保千里汽车前装部分已取得重大突破，与长安、广汽、吉利等国内近40家汽车整车厂签订技术开发协议，展开紧密的技术合作，并在前装流程的不同阶段中持续推进。鉴于项目投资经济效益预期良好、风险可控、方案可行，建议投资参与此定增项目。上述《可行性研究报告》表明，中车公司参与保千里公司非公开发行股票的认购主要系基于保千里公司业绩增长较快的经营现状，以及对保千里公司未来成长空间和保千里公司股票上涨的预期，而《行政处罚决定书》认定的9份虚假的意向性协议对于保千里公司业绩以及未来市场预期具有明显影响。因此，一审认定中车公司认购保千里公司非公开发行股票受到保千里公司的虚假陈述行为影响，具有事实依据，本院予以认可。保千里公司、陈海昌上诉主张保千里公司的虚假陈述行为与中车公司认购股票之间没有交易因果关系，但并未提供证据证实中车公司知道或者应当知道案涉虚假陈述行为而进行投资。事实上，从案涉虚假陈述行为的具体情形来看，虚假意向性协议是保千里电子公司向评估机构提供的文件，且对于案涉重大资产重组事项，上市公司已聘请独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等证券服务机构出具无保留审核意见。在各证券服务机构已经审核确认其内容不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的情形下，中车公司作为机构投资者亦难以对虚假意向性协议的真实性进行核查，不属于中车公司专业能力可以发现的虚假陈述，并未违反其注意义务。因此，本院对保千里公司、陈海昌的上述主张不予采纳。（二）损失因果关系的认定问题。证监会（2017）78号《行政处罚决定书》认定，保千里公司在中达股份公司破产重整过程中进行重组资产评估时，保千里电子公司向银信评估公司提供了9份虚假的意向性协议。保千里电子公司将上述虚假协议提供给银信评估公司，银信评估公司对保千里电子公司股东全部权益价值评估的结果为28.83亿元。银信评估公司对于保千里电子公司前装夜视业务板块的评估，主要依据有产品数量的意向性协议，包括上述存在虚假情形的9份协议，致使评估值虚增较大。依据《上市公司证券发行管理办法》（2006年施行）第三十八条规定，上市公司非公开发行股票的发行价格应不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。保千里公司公告《非公开发行股票预案》，依据上述规定确定该次非公开发行股票的定价基准日为公司审议该次非公开发行股票的股东大会决议公告日（即2015年10月30日），发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票交易均价的90%（即13元/股）。保千里公司的虚假陈述行为会推高保千里公司股票交易价格，从而影响保千里公司非公开股票发行价格，最终推高中车公司的申购报价及认购价格。一旦保千里公司虚假陈述行为被揭露，其股价将随之下跌，从而对中车公司造成损失。因此，保千里公司的虚假陈述行为与中车公司的损失之间亦具有因果关系。（三）中车公司损失数额的认定问题。如前所述，关于中车公司的损失如何认定问题，可以参照《证券虚假陈述若干规定》相关规定来处理。本案中，首先应确定保千里公司的虚假陈述实施日、揭露日和基准日。一审参照《证券虚假陈述若干规定》第二十条、第三十三条的规定，认定保千里公司虚假陈述实施日为2014年10月30日、揭露日为2016年12月29日以及基准日为2017年4月11日正确，并进行充分阐述，本院不再赘述。中车公司上诉主张案涉虚假揭露日应为2017年7月12日，即保千里公司发布《行政处罚事先告知书》的时间。对此，本院认为，虚假陈述揭露日是指虚假陈述行为在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日，不要求达到全面、完整、准确的程度。2016年12月29日，保千里公司首次公告因信披违规被证监会立案调查，虽然公告没有具体信披违规行为，但是公告提到立案调查的原因是信披违规，而且证监会其后公布的处罚与立案调查事项对应一致。当日保千里公司的股票跌停报收。可见，交易市场对保千里公司的上述公告信息存在明显的反应。因此，一审法院认定2016年12月29日保千里公司首次公告因信披违规被证监会立案调查之日为本案虚假陈述揭露日，具有事实依据和法律依据。虽然保千里公司于2017年7月12日发布《行政处罚事先告知书》的内容更为详细，市场反应更为明显，但上述披露并非保千里公司虚假陈述首次被揭示，故中车公司上诉主张案涉虚假陈述揭示日为2017年7月12日缺乏充分的理据，本院不予采纳。中车公司上诉主张基准日应为2018年2月1日，即保千里公司2016年非公开发行股份可流通部分100%之日。对此，本院认为，虽然中车公司认购的股票锁定期12个月，至2017年7月27日才可流通，而保千里公司自2017年7月25日持续停牌，至2017年12月28日停牌才结束。但是，案涉虚假陈述行为被揭露后，市场即会作出反应，直至泡沫被挤净，股票价格趋向于真实反映其价值，这一价格趋势达到真实反映价值的起始日期，即为投资差额损失计算的基准日。此后，虚假陈述对相关股票的影响不复存在，股票价格变化与虚假陈述行为并无关联。事实上，保千里公司股票于2017年7月25日起停牌至2017年12月29日复牌期间，保千里公司又爆出庄敏涉嫌非经营性占用公司资金、银行抽贷、违规担保等重大利空消息，自2017年12月29日复牌后连续无量跌停。因此，自保千里公司虚假陈述于2016年12月29日被揭露至保千里公司上市可流通股票换手率达到100%的2017年4月11日，案涉虚假陈述行为对保千里公司股票的影响已经为市场所消化，股票价格已回归其本来价值。2017年4月11日之后特别是2017年12月29日复牌后股价的连续跌停，其原因是停牌期间保千里公司爆出的多项重大利空消息引起的叠加反应，与案涉虚假陈述行为不具有损失因果关系。中车公司因认购股票处于锁定期无法在2017年4月11日后进行交易，后续因保千里公司其他重大利空消息影响股价大跌，即使案涉虚假陈述行为没有发生，中车公司亦会受到损失，与案涉虚假陈述行为不具有损失因果关系。后续损失均属于因保千里公司因经营管理不善而导致，属于中车公司应承担的投资风险。因此，中车公司主张案涉虚假陈述基准日为2018年2月1日缺乏事实和法律依据，本院不予支持。鉴于案涉投资差额损失计算的基准日为2017年4月11日，股票基准价为13.323元，一审法院计算中车公司投资差额损失20570599.35元、投资差额损失部分的佣金5759.77元、印花税20570.60元、利息53065.70元，具有事实和法律依据，本院予以维持。中车公司上诉主张保千里公司应向其赔偿投资差额损失121168501.64元、佣金和印花税损失99477.22元和利息661293.78元缺乏理据，本院不予支持。保千里公司上诉主张上述损失中应扣除市场系统风险因素，一审对此已进行详细回应，本院予以认可并不再赘述。三、关于陈海昌和童爱平等七名董事是否应对保千里公司的赔偿债务承担连带责任的问题（一）陈海昌的法律责任认定。《证券法》（2014年修订）第六十九条规定，发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员应当与发行人、上市公司就虚假陈述造成的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。本案中，庄敏时任保千里电子公司的董事长、总经理，主导保千里公司整个收购事项。陈海昌、庄明、蒋俊杰与庄敏构成一致行动关系，同属于共同收购人。上述四自然人在保千里公司重整过程中，违背《承诺函》，操纵上市公司进行虚假陈述行为，存在明显故意，构成共同侵权，一审认定上述四自然人应承担连带赔偿责任正确。陈海昌上述主张其不应承担连带责任缺乏法律依据，本院不予支持。（二）童爱平等七名董事的法律责任认定。首先，从法律规定来看。根据《证券法》（2014年修订）第六十九条的规定，在证券虚假陈述责任纠纷案件中，上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员承担民事赔偿责任的归责原则为过错推定原则。虽然童爱平等七名董事作为被借壳方中达股份公司的前董事，因保千里公司虚假陈述行为而受到行政处罚，但证监会行政处罚童爱平等七名董事的依据是《证券法》（2014年修订）第一百九十三条第一款，即发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。上述规定中并没有明确要求在行政处罚时应对董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员的过错作出判断。可见，证券虚假陈述中行政处罚和民事侵权责任的法律依据不同，判定标准亦存在差异。因此，上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员因证券虚假陈述受到行政处罚，并不必然推定其存在过错并承担相应的民事赔偿责任。其次，从本案虚假陈述所涉及的信息来看。根据证监会在案涉《行政处罚决定书》中的认定，本案虚假陈述行为系中达股份公司在重组过程中，借壳方保千里电子公司向银信评估公司提供虚假意向性协议，故本案中达股份公司违法披露的信息并非当时上市公司中达股份公司自身的经营及财务信息，而是重组交易对方保千里电子公司提供的存在虚假记载的信息。该披露的信息对于庄敏及一致行动人而言是公司内部经营信息，其应保证信息的真实、完整；对童爱平等七名董事而言，并非公司内部经营，而是属于来源于公司之外他人提供的第三方信息，其注意义务应适度降低。最后，从童爱平等七名董事的履职情况来看。对于案涉重大资产重组事项，中达股份公司已依据上述《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，聘请独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等证券服务机构就重大资产重组出具了专业意见。同时，在中达股份公司重组期间，作为公司董事长的童爱平及公司财务负责人的王务云频繁往来江阴和深圳，经过多轮现场调研、反复磋商、洽谈，积极督促和安排上市公司聘请专业机构开展工作，依照规定落实了重组对方出具承诺保证资料的完整、准确、真实，应认定其履行了作为董事的勤勉义务。鉴于童爱平等七名董事在案涉证券虚假陈述民事侵权行为中并无过错，故一审认定其无须承担民事赔偿责任正确，本院予以维持。中车公司主张童爱平等七名董事应对保千里公司的赔偿债务承担连带责任缺乏事实和法律依据，本院不予支持。综上所述，中车公司、保千里公司和陈海昌的上诉请求缺乏事实和法律依据，予以驳回。一审判决认定事实清楚，适用法律基本正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费651446.38元，由中车金证投资有限公司负担548196.38元，江苏保千里视像科技集团股份有限公司负担51625元，陈海昌负担51625元。江苏保千里视像科技集团股份有限公司向本院多预交的受理费93424.97元，陈海昌向本院多预交的受理费93424.97元，由本院分别予以退回。本判决为终审判决。审判长 秦 旺审判员 陈 颖审判员 陈韶妍二〇二〇年十二月十五日书记员 梁艳萍