湖南省高级人民法院民 事 判 决 书（2020）湘民终1453、1462号上诉人(原审被告)：中兵红箭股份有限公司，住所地湖南省湘潭国家高新技术产业开发区德国工业园莱茵路**。法定代表人：陈建华，该公司董事长。上诉人（原审被告）：李玉顺，男，1963年11月13日出生，回族，住河南省南阳市。以上二上诉人共同委托诉讼代理人：张保生，北京市中伦律师事务所律师。以上二上诉人共同委托诉讼代理人：朱媛媛，北京市中伦律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：叶瑞林，男，1953年11月26日出生，汉族，住四川省成都市武侯区。被上诉人（原审原告）：陈桑榆，女，1983年11月14日出生，汉族，住浙江省天台县。以上二被上诉人共同委托诉讼代理人：杨泉军，北京市盈科（济南）律师事务所律师。以上二被上诉人共同委托诉讼代理人：王晶，北京市盈科（济南）律师事务所律师。上诉人中兵红箭股份有限公司(以下简称中兵红箭公司)因与被上诉叶瑞林、陈桑榆证券虚假陈述责任纠纷2案，不服湖南省长沙市中级人民法院（2019）湘01民初2850号、2864号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年8月17日立案后，依法组成合议庭，根据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条规定，经阅卷和对当事人询问，不开庭进行了审理。本案现已审理终结。中兵红箭公司、李玉顺上诉请求：1.依法撤销一审判决，改判驳回被上诉人的全部诉讼请求，或者发回重审；2.判决被上诉人承担本案一审、二审的全部诉讼费用。事实和理由：1.中兵红箭公司2015年年报信息披露违法行为未引发股价大涨或交易量激增，未导致上市公司产生实际损失，不会诱导投资者买入股票，案涉行为与投资者的买入决策之间不存在交易因果关系。2015年年报公告前一个月，中兵红箭股价上涨15.86%，公告后，中兵红箭股价不涨反跌，股价下跌2.39%。且在中兵红箭公司发布《行政处罚事先告知书》公告对案涉行为进行充分揭露后，中兵红箭股票并未出现背离大盘和行业的大幅下跌，这都足以证明2015年年报未对中兵红箭股票价格造成影响。一审判决认定投资者的投资决策受到案涉虚假陈述行为的影响，属于事实认定错误。2.受中兵红箭公司2015年重大资产重组利好公告及2017年军工板块大热的叠加影响，中兵红箭公司在2015年6月30日至2017年3月31日期间的股东户数增幅为139.01%，其股价也有明显上升。因此，投资者买入中兵红箭股票的投资决策主要是受其资产重组的利好公告和军工板块大热的影响，与2015年年报所信息披露违法行为之间没有交易因果关系，一审认定投资者的投资决策受到了重大利好公告和板块行情的影响，在此情况下又认定中兵红箭应对投资者的投资损失承担责任，不仅自相矛盾，且没有事实和法律依据。3.大量投资者在实施日前后及揭露日前后均存在买入中兵红箭股票的行为，交易行为具有明显连续性，可见其投资决策未受到案涉虚假陈述行为实施及被揭露的影响，与案涉虚假陈述行为之间没有交易因果关系。一审判决认定投资者的投资决策受到案涉虚假陈述行为的影响，属于事实认定错误。4.《行政处罚决定书》认定中兵红箭公司2016年年报虚减利润，对于在2016年年报公告后（2017年4月26日）买入中兵红箭公司股票的投资者，此时距离中兵红箭公司发布2015年年报已过去一年，如其主张买入决策系受中兵红箭公司年报影响，从时间上看也是受2016年年报影响，而2016年年报系虚减利润，不会诱导投资者买入股票，故投资者在2016年年报公告后买入中兵红箭公司股票的投资决策和投资损失，与中兵红箭公司信息披露违法行为之间不存在因果关系，依法不应予以赔偿。5.在2018年10月11日至2018年12月20日期间，受国内外及行业政策变化等事件引发的系统风险影响，中国股市再次遭遇“千股跌停”，中兵红箭公司股票跌幅小于行业指数跌幅，故系统风险对投资者损失的影响为100%，依法不应由中兵红箭公司赔偿。退一步讲，本案即使以一审判决认定的立案调查公告日（2017年8月2日）作为揭露日，该日前中兵红箭公司股价的涨跌也与虚假陈述被揭露没有任何关系，应采取合理方式剔除实施日至揭露日期间由于虚假陈述行为之外的其他因素对投资者投资损失的影响。本案实施日至揭露日期间，中兵红箭股价受其发布的重大资产重组等利好公告和军工板块大热影响大幅上涨，后因国内金融监管趋严、金融去杠杆节奏加快及其发布的业绩亏损、大幅下滑等利空公告出现大幅下跌，在揭露日前已跌至低位。由于此时案涉虚假陈述行为尚未被揭露，因此揭露日前股价下跌及由此造成的投资损失，显然系因证券市场系统风险等其他因素所致，该部分投资损失占投资者总损失的比例为67.93%，应当依法予以扣除。本案揭露日至基准日期间，中兵红箭发布业绩大幅下滑等利空公告，新闻媒体亦多次发布中兵红箭重组后业绩陡降、净利润持续下滑等利空新闻，中兵红箭股价受此影响持续下跌，被上诉人的部分损失系由上述非系统风险因素所致，该部分投资损失占投资者总损失的比例至少为10%，应当依法予以扣除。一审判决在已经明确2015年年报未对中兵红箭股价和交易量产生影响、投资者确系收到重组利好公告和板块行情影响的情况下，判定中兵红箭公司对投资者的损失承担85%的赔偿责任，明显不当。本院二审审理过程中，中兵红箭公司对上诉意见进行了调整，对一审确认的揭露日、基准价、基准日、实施日不再提出异议。叶瑞林、陈桑榆答辩称：1.中兵红箭公司、李玉顺以2015年年报信息披露违法行为未引发股价大涨或交易量激增，来判断交易因果关系不符合事实，同时也超出了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称虚假陈述若干规定）第十八条规定的因果关系认定标准。被答辩人认为没有超过10%不属于重大会计差错是混淆了过失差错和故意造假的性质；被答辩人认为不属于重大事件，是混淆了《企业会计制度》规定的重大会计差错，和证券法规定的重大事件的概念，并且是混淆了定期报告和临时报告中的重大事件的概念，没有任何事实和法律依据。2.关于因果关系。虚假陈述若干规定第十八条、第十九条规定了因果关系认定的客观标准，只要投资人证明自己在实施日至揭露日期间买入该证券，并且在虚假陈述被揭露日之后，因卖出或者持续持有而产生了亏损，就完成了基本的举证责任，就应推定具备因果关系，而不应对投资者的主观因素进行揣测和考量。中兵红箭公司连续三年财务造假，其欺诈行为是连续的，实施日至揭露日期间，案涉股票走势明显强于深圳成指和行业指数，被调查之后走势转弱，长期落后于深圳成指和行业指数，足以看出其财务造假对股价和对投资者投资决策的影响是持续的。3.关于系统性风险问题，中兵红箭公司以《行政处罚事先告知书》的公告之日至换手率100%之日的涨跌情况，来衡量系统性风险没有依据，并且与本案与系统性风险的考量期间存在很大的时间差异，没有可比性。4.李玉顺是时任中兵红箭公司总经理兼董事、中南钻石有限公司总经理，负责公司的全面生产经营,且在中兵红箭公司2015年年度报告上签字,应当对2015年度中兵红箭公司披露虚假财务信息承担直接责任,为直接负责的主管人员。李玉顺没有证据证明其无过错，应当根据虚假陈述若干规定第二十一条第二款和第二十八条第一、二款款的规定，对中兵红箭公司的虚假陈述违法行为，承担连带赔偿责任。叶瑞林向一审法院起诉请求：1.依法判决中兵红箭公司赔偿因虚假陈述给尹荣海造成的各项经济损失35584.64元。2.依法判决诉讼费用由中兵红箭公司承担。陈桑榆向一审法院起诉请求：1.依法判决中兵红箭公司赔偿因虚假陈述给尹荣海造成的各项经济损失188825.15元。2.依法判决诉讼费用由中兵红箭公司承担。鉴于一审判决书已送达各方当事人，对一审判决认定的事实和理由，本院不再重述。一审法院经审判委员会讨论决定，判决如下：一、中兵红箭公司应于判决生效之日起十日内向叶瑞林赔偿损失合计20128.85元；向陈桑榆赔偿损失合计170020.34元；二、驳回叶瑞林、陈桑榆的其他诉讼请求。（2019）湘01民初2850号案件受理费690元，由叶瑞林承担299.69元，中兵红箭公司承担390.31元。（2019）湘01民初2864号案件受理费4077元，由陈桑榆承担406.02元，中兵红箭公司承担3,670.98元。二审过程中，中兵红箭公司向本院提交了九份证据：证据1.2016年5月27日（2016年5月30日前一交易日）及2017年1月10日，中兵红箭的收盘价、2016年12月30日（2017年1月1日前一交易日）及2017年3月31日，中兵红箭、深证综指、深证成指及国防军工的收盘价或收盘指数、2015年6月30日至2017年3月31日，中兵红箭股东户数变动情况。证据2.2015年12月至2017年5月，银河证券、民生证券、东北证券、安信证券、海通证券、开源证券、广发证券等多家证券公司针对中兵红箭发布的证券研究报告。证据3.2017年8月5日，新浪财经发布的《中兵红箭被证监会立案调查投资者无辜踩雷欲索赔》、2019年12月25日，新浪财经发布的《中兵红箭上诉拖延赔偿时间》。证据1-3拟证明：投资者在中兵红箭重大资产重组和军工板块大热期间集中追高买入中兵红箭股票，大量投资者甚至在此期间才首次买入中兵红箭股票。从投资者的买入时间和买入动机来看，即使投资者的投资决策不能完全排除案涉虚假陈述行为的影响，也足以证明中兵红箭重大资产重组利好公告和军工板块大热才是诱导投资者买入中兵红箭股票的主要原因。证据4.2016年5月30日至2017年2月22日期间，中兵红箭发布的重大资产重组取得重大进展等利好公告。证据5.2016年7月11日至2017年1月6日，中兵红箭发布的全资子公司申报项目通过河南科学成果鉴定、签署重大合同、入选首批制造业单项冠军示范企业、控股股东一致行动人增持公司股份等利好公告。证据6.关于2016年国内经济形势趋稳向好及2016年底、2017年初军工板块大热的新闻报道。证据7.关于2017年第二季度以来国内监管态势趋严及经济下滑的新闻报道。证据8.2017年4月15日至2017年7月14日，中兵红箭发布的公司业绩大幅下滑等利空公告。证据9.2017年8月28日，中兵红箭发布的《2017年半年度报告》、同花顺财经、每日经济新闻、金证券等多家媒体发布的新闻报道。证据4-9拟证明：投资者的投资损失主要系由揭露日前虚假陈述之外的证券市场系统风险和非系统风险其他因素以及揭露日后非系统风险因素叠加所致，由此造成的投资损失应当依法予以扣除，不应由中兵红箭公司赔偿。叶瑞林、陈桑榆质证认为：中兵红箭公司提交的证据不属于新证据，对其不予质证。另外，中兵红箭公司选取对其有利的部分报道，以偏概全，且证据均为复印件，真实性无法核实。对以上证据，本院经审查认为，因一审认定揭露日与中兵红箭公司一审主张的时间不同，中兵红箭公司二审提交的证据是围绕一审认定的揭露日进行的系统风险和非系统风险的补充。其提交的证据3中的2017年8月5日，新浪财经发布的《中兵红箭被证监会立案调查投资者无辜踩雷欲索赔》，证据4中的2016年5月30日至2017年2月22日期间，中兵红箭发布的重大资产重组取得重大进展等利好公告中的部分公告在一审中已经提交，不是二审新证据。关于中兵红箭公司提交的其他公开信息如股价、股东户数、大盘指数的数据、证券公司的证券研究报告、中兵红箭公司发布的公告以及媒体报道等内容，在本院依职权核实相关材料的真实性后，结合案件事实查明的需要予以部分采纳，至于上述证明能否证明待证事实，本院将结合下文一并阐述。投资者主张中兵红箭公司提交的证据不是二审新证据，本院认为根据《民事诉讼法解释》第一百零二条，中兵红箭公司逾期提交的证据并不必然失权，其是否应予采纳，应结合延迟提交的原因和证据与案件基本事实的关联程度进行认定。二审期间，本院依职权委托中证资本市场法律服务中心有限公司(以下简称中证法律服务中心)核定本案中叶瑞林、陈桑榆受系统风险影响情况及其损失金额。中证法律服务中心有限公司于2020年12月11日出具《证券投资者损失核定意见书》（202034号）（以下简称《损失核定意见书》）。本院组织双方对该《损失核定意见书》进行质证。中兵红箭公司认为，对《损失核定意见书》的真实性、合法性无异议，对《损失核定意见书》的关联性和损失核定结果不予认可。中证法律服务中心作为中证中小投资者服务中心全资子公司，承接了该中心纠纷调解工作，亦为代表投资者利益的机构，不具有中立性和公正性。《损失核定意见书》并未核定非系统风险因素对投资者损失的影响比例，将直接导致因非系统风险因素产生的投资损失也转嫁由中兵红箭公司承担。中兵红箭公司案涉期间分别属于两个不同的申万行业，大量投资者采用“同步指数对比法”所涉对比区间均涵盖上述两个申万行业，而《损失核定意见书》未全面考虑上述情况，显然无法准确核定证券市场系统风险的影响。即使采用“同步指数对比法”测算本案系统风险对投资损失的影响，依法也应扣除非系统风险因素对投资者损失的影响比例。《损失核定意见书》采用“移动加权平均法”对被上诉人的损失进行核定，不仅违反一审判决的认定，而且也不符合《虚假陈述若干规定》的相关规定。叶瑞林、陈桑榆质证认为：首先，该《损失核定意见书》将揭露日之前的风险予以扣除，违反司法解释的规定，系统性风险是中兵红箭公司赔偿的限定性规定或者排除性规定，只有在中兵红箭公司负有赔偿责任的前提下，才考虑系统性风险是否扣除，因此系统性风险的考量期间是从揭露日开始到基准日这段期间。上市公司实施虚假陈述行为之后，案涉股票受虚假陈述影响，导致价格虚高，投资者高价买入被套，投资者的买入与上市公司虚假陈述行为具有直接的交易因果关系。其次，指数下跌不等同于系统性风险，指数本身就是根据相关股票的系数加权计算而来，正常的波动范围内的下跌并不是系统性的风险，但是《损失核定意见书》中采用的“同步指数对比法”，把所有的指数下跌都作为系统性风险予以扣除，忽视了股市波动的本身属性和规律，因此该《损失核定意见书》对系统性风险的界定和扣除缺少科学性和法律的依据。本院认为，中证法律服务中心是经中国证监会批准建立的，我国唯一跨区域、跨市场的全国性证券期货纠纷公益组织，其主要职能中包括证券投资者损失核定。中证法律服务中心经本院委托，根据投资者的证券交易记录等数据资料出具的《损失核定意见书》并不存在中兵红箭公司主张的其不具有中立性和公正性的情况。关于损失计算方法问题，一审法院采用“先进先出+加权平均法”计算投资者的投资损失，双方对此并未提出异议，也未提出上诉，故对于投资者的投资损失应以一审认定的损失为准，对中证法律服务中心以“移动加权平均法”计算的投资损失不予采信。关于证券市场系统风险计算方法,本院专门走访了中证法律服务中心，中证法律服务中心的损失核定人员明确告知，由于软件原因，其目前只能测算证券虚假陈述中的系统性风险，对于非系统性风险，尚不具备测算条件。故对于中证法律服务中心出具的《损失核定意见书》，本院仅将其作为在系统性风险大小方面参考。根据二审举证质证和庭审情况，本院另查明以下事实：中兵红箭公司在实施日至揭露日期间发布利好公告的情况：2016年6月28日发布《关于重大资产重组方案获得国务院国资委批复的公告》，明确国务院国资委原则同意江南红箭资产重组及配套融资总体方案，并同意豫西工业集团有限公司、中兵投资管理有限责任公司分别以不超过3亿元现金、2亿元现金认购公司本次配套融资发行股份。2016年7月7日发布《关于收到的公告》，明确中国证监会对公司提交的《湖南江南红箭股份有限公司上市公司发行股份购买资产核准》行政许可申请予以受理。2016年7月11日发布《关于全资子公司“直接转化法合成大尺度多晶金刚石项目”通过河南省科技成果鉴定的公告》。2016年9月28日发布《关于公司重大资产重组事项获得中国证监会并购重组委审核通过暨公司股票复牌的公告》。2016年10月25日发布《关于全资子公司中南钻石有限公司签署重大合同的公告》。2016年12月6日发布《关于公司重大资产重组事项获得中国证监会批复的公告》。2016年12月7日发布《关于控股股东一致行动人增持公司股份的公告》。2017年1月6日发布《公司全资子公司中南钻石有限公司入选首批制造业单项冠军示范企业》。中兵红箭公司在实施日至揭露日期间发布利空公告的情况：2017年4月15日发布《2016年度业绩快报》和《2017年一季度业绩预告》，明确归属于上市公司股东的净利润分别同比下降64.42%和449.65%-566.2%。2017年4月29日发布《2017年第一季度报告全文》，归属于上市公司股东的净利润同比下降502.92%。2017年7月14日发布《207年半年度业绩预告》，归属于上市公司股东的净利润同比下降103.54%-114.15%。2017年8月28日发布《2017年半年度报告》，归属于上市公司股东的净利润同比下降106.99%。中证法律服务中心出具的《损失核定意见书》明确：首先，证券市场系统风险的扣除方法采用“3+X”组合参考指标体系。其中，“3”代表综合指数、一级行业指数和三级行业指数（统称“行业指数”），这三类指数是必选指数。“X”代表热点比较突出的反映系争股票特点的概念指数，由同花顺iFinD提供，属于可选指数。其次，证券市场系统风险的考察区间包括期间起始日和期间终止日。本案的考察期间起始日为“第一笔有效买入日”。考察区间终止日根据投资者在揭露日至基准日期间的持仓情况确定。再次，扣除证券市场系统风险的具体方法是“同步指数对比法”。原理是从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖案涉股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。揭露后卖出的或持有股票的，假设也同步卖出或持有对应的指数。具体计算方法是，将每个投资者持股期间的大盘指数、行业指数的平均跌幅与个股跌幅进行对比，用“相对比例法”扣除证券市场系统风险的影响。其中：个股跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）/个股买入均价。指数跌幅=（指数买入均价-指数卖出均价或指数基准价）/指数买入均价。证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅/个股跌幅。最后，本案选取的组合参考指数包括深证综合指数399106.SZ，（申万）国防军工行业指数801740.SL，（申万）地面兵装行业指数857431.SL，军工概念指数885700.TI。除以上事实外，本院对一审认定的事实予以确认。本院认为，根据双方当事人的上诉请求和答辩意见，本案二审的争议焦点为：1.陈桑榆、叶瑞林购买中兵红箭股票的行为与案涉虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系；2.陈桑榆、叶瑞林的损失是否受系统性风险及其他因素的影响，是否应扣减中兵红箭公司应承担的损失赔偿数额。（一）关于陈桑榆、叶瑞林购买中兵红箭股票的行为与案涉虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系本院认为：1.虚假陈述若干规定第十八条规定:“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系:(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券;(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”该条采用的是“推定信赖原则”，即只要在实施日至揭露日期间买入涉虚假陈述股票，并在揭露日后卖出或持有的投资，都推定与虚假陈述行为存在交易因果关系。本案中，等人在2016年3月15日中兵红箭公司2015年年发布日之后至2017年8月2日揭露日前买入中兵红箭股票，并且是在揭露日后卖出或持有，其索赔股票的购买时间均在司法解释规定的范围之内，应推定陈桑榆、叶瑞林买入中兵红箭股票与案涉虚假陈述行为之间存在交易上的因果关系，投资人不必举证证明自己系因信赖虚假陈述信息而做出投资决定。2.关于中兵红箭公司所称陈桑榆、叶瑞林买入中兵红箭股票的交易决策主要是受其资产重组的利好公告和军工板块大热的影响，与案涉虚假陈述行为无关的问题。本院认为，投资人作出股票交易决策是受公司基本情况、所处行业和部门发展状况、宏观经济政策、股市波动情况等多方面因素的综合影响，重大资产重组等利好消息和板块大热等市场行情只是影响投资人交易决策的因素之一。年报中的财务会计数据直接反映了公司本年度的经营状况和盈利能力，是理性投资人作出交易决策的重要判决依据，也是证券监管部门规定的应当向投资人披露的信息。而且，法律和司法解释并未规定投资人买卖股票只需或只能根据单一信息作出决策，投资人受某类题材影响买入股票不需要知道公司的真实信息。基于证券市场的股票可能受多种因素的影响，投资人买入股票的动机复杂多样，司法解释并不要求投资人证实信赖虚假陈述是其作出投资决定的唯一原因，故即使投资人买入股票的动机受其他因素的影响，也不能排除其对中兵红箭公司发布的虚假陈述信息的信赖。3.关于中兵红箭公司所称陈桑榆、叶瑞林实施日前后及揭露日前后存在买入中兵红箭股票以及股票买入时间与实施日相隔较远的问题。根据司法解释规定，在实施日至揭露日之间买入的股票，即2016年3月15日至2017年8月2日期间买入案涉股票的投资人均可依法索赔，至于该投资人是否在实施日前买入过案涉股票或是在2016年报发布之后才买入案涉股票，均不影响因果关系的推定。相关法律和司法解释并未规定，投资人进行股票交易只需知道当年度的公司业绩并且只根据当年度的公司财务数据进行决策。实践中，股票交易软件均提供相关股票近三四年的财务数据信息供投资人参考，不能排除投资人需要知晓公司连续几年的财务状况。在中兵红箭公司未提供充分的证据证明陈桑榆、叶瑞林作出相关交易决策不需要考虑连续几年公司的真实财务信息，或者证明陈桑榆、叶瑞林存在虚假陈述若干规定第十九条所规定的明知案涉虚假信息而进行投资或属于恶意投资、操纵股票价格的情形，就不能完全推翻依据虚假陈述若干规定推定成立的因果关系。至于有的投资人在揭露日后仍买卖该股票，无论是出于通过购买跌入低价位的股票以拉低持仓成本的目的，还是出于短线抢反弹的目的，抑或是出于长期投资的目标继续买入，均属投资人的合理选择，与此前投资人基于对案涉虚假陈述的信赖而进行的交易并不冲突，且司法解释已将揭露日后买入的股票排除在在索赔范围之外，但不能据此认为揭露日前买入的股票也不具有交易因果关系。另外，中兵红箭公司称案涉虚假陈述信息对股价未造成影响，未导致投资人损失的问题，属于计算投资人损失、确定赔偿责任时考量的因素，不能直接否定交易因果关系。综上，陈桑榆、叶瑞林买入中兵红箭股票的行为与案涉虚假陈述行为之间具有交易上的因果关系,中兵红箭公司上诉所称反驳事由均不符合司法解释规定，无法达到证明目的，其此项上诉理由不能成立,本院不予采纳。（二）关于陈桑榆、叶瑞林的损失是否受系统性风险及其他因素的影响，是否应扣减中兵红箭公司应承担的损失赔偿数额根据虚假陈述若干规定第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”，中兵红箭公司仅应对2015年年报中的虚假陈述行为与陈桑榆、叶瑞林损失之间具有因果关系的部分承担赔偿责任。如有证据证明中兵红箭股价的下跌除受到虚假陈述行为的影响外，还受到证券市场系统风险、非系统性风险等其他因素的影响，则受到该非虚假陈述因素影响的部分损失与案涉虚假陈述行为不存在因果关系，中兵红箭公司不应就该部分损失承担赔偿责任。股票作为一种有价证券，其特征决定了投资股票既可能获得高收益，又可能面临高风险。作为投资人，不仅要面临外部客观因素所带来的风险，还要面对自身行为因素所造成的风险。在证券交易市场中，股票的价格是受多种因素影响共同形成的，公司的基本面决定了股票的价格，除此之外，供求关系，国际、国内宏观经济状况的变化，所处行业经济政策导向，投机操作行为，上市公司自身的经营状况、声誉等因素都会对股价变动产生影响。投资人购买股票既可能受到虚假陈述行为的损害，也可能受到虚假陈述行为之外的市场系统风险和非系统风险等其他因素的损害。在确定虚假陈述行为对投资人投资损害的影响程度时，应当扣除证券市场系统风险等其他因素造成的损害。系统风险一般是指对证券市场产生普遍影响的风险，其因共同因素所引发，对证券市场中所有股票价格均会产生影响，并且这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法回避、不可分散。除系统风险以外的其他因素主要考虑的是,导致股价下跌的其他利空性消息的影响和投资人应当自行承担的投资风险。对于如何计算和扣除投资人损失差额部分受到证券市场系统风险等其他因素的影响比例，司法实践中主要有两种不同的做法，即统一扣除比例法和个别扣除比例法。所谓统一扣除比例法，即是人民法院为所有投资人确定统一的系统风险等其他因素的影响比例，该比例一般是酌定的或以特定日的股票价格或指数确定的，然后进行统一扣除。所谓个别扣除比例法，即是根据不同投资人不同的买入日计算不同的系统风险等其他因素的影响比例。证券市场系统风险等其他因素的计算和扣除比例是合理确定虚假陈述行为赔偿责任范围的重要因素，鉴于证券市场系统风险等其他因素的复杂性和不确定性，目前司法实践中亦难以绝对精确地予以计算。但是计算证券市场系统风险等其他因素的影响比例，是为了将系统风险等其他因素导致的股价变化因素予以扣除，从而更加真实地反映因虚假陈述行为导致的股价变化。然而,统一扣除比例的方法无法反映整个市场风险与单一股价变化的相关性。并且，在具体案件中，每个投资人买入股票的时间、交易量等均不相同，各投资人所持股票价格的变动中所包含的市场系统风险等其他因素也不尽相同，如采取统一扣除比例法，则无法真实反映不同投资人经历的市场系统风险等其他因素的情况，会出现对各投资人的赔偿比例实际上并不公平的结果。因此，考察从实施日到基准日每一位投资人所经历的不同系统风险等其他因素的影响情况，根据不同投资人在交易时间和交易量上的差别进行具体测算的个别扣除比例法，更能真实地反映每个投资人的投资损失受到系统风险等其他因素影响的比例。本案中，一审判决采取的即是统一法，酌定中兵红箭公司的虚假陈述行为对各投资人的投资损失承担85%的赔偿责任。经本院向一审法院核实，一审判决酌定上述比例，主要是通过比较实施日到基准日之间中兵红箭股价下跌幅度与同期国防军工行业板块指数、地面兵装行业板块平均价格的下跌幅度，按相对比例法，统一计算得出的投资人投资差额损失受证券市场系统风险影响比例为15.42%，具体计算公式为：系统风险影响比例=（地面兵装行业板块平均价格跌幅5.28%+国防军工行业板块指数跌幅-0.53%）÷2÷中兵红箭股价跌幅15.4%×100%=15.42%，判决时经四舍五入取15%。这种方法只是简单地考量了中兵红箭股价从实施日到基准日的跌幅受到行业整体市场行情的影响程度，未根据每个投资人交易时间和交易量的不同分别考察其所受到的系统风险及其他因素的影响程度，未考量中兵红箭股价变动受到案涉虚假陈述行为的影响程度，亦未考察不同投资人交易模式的区别，不利于公平合理地保护各投资人及中兵红箭公司的合法权益。因此，对于本案中各投资人的投资损失受到证券市场系统风险等其他因素的影响比例，采用个别比例扣除法进行计算，更能反映本案的实际情况，也更符合司法解释规定侵权人对投资人分别赔偿投资差价损失的本意。对于系统风险等其他因素的影响比例具体应当如何计算，司法实践中主要有如下几种方法：一是根据单一指数变化直接确定系统性风险对股价下跌所造成的影响比例。二是根据多个基准，按公式计算，即按数学公式计算多个基准的变动幅度平均值，再与目标股票价格变动情况进行对比扣除。本案中，中证资本市场法律服务中心出具的《证券投资者损失核对意见书》所运用的“3+X”组合参考指标体系扣除方法，即属于该类计算方法。三是根据多个基准，由人民法院酌定比例，即人民法院根据多个系统风险参照基准在参照期间内的变动以及其他因素导致的股价波动情况，酌定一个比例。由于现行法律和司法解释并未对系统风险的认定及扣除方法作出明确规定，司法实践中，对系统性风险存在与否，有的以大盘综合指数的波动情况作为反映，有的以同行业板块指数的波动情况作为反映，而对于系统风险因素比例应当以何种方式进行确定，尚没有绝对统一的计算标准，应该具体案件具体分析。首先，市场指数确实是估量系统风险的必备且有限的工具。因为，影响个股价格的系统风险并不是一种，而是很多种，而且系统风险到股价的传导机制极为复杂，理论和实践中对其解读也各不相同，但市场整体的实际运行状况能够客观地反映所有系统风险经过传导机制后的综合影响，而市场指数就是专门用来反映市场整体运行状况的工具。利用市场指数，可以把多个不确定的系统风险看成由市场指数反映出来的一个系统风险集合体，并且还可以由数字把它们经过传导机制转化出来的客观结果准确表示出来。其次，对于投资人损失大小的计算，归根到底是法律问题而非单纯的数学问题，数学在描述市场运行这种开放的、边界不清晰、大规模人群互动行为是具有先天的缺陷的，也不能回应当事人对公正性的评价，即使假设任何案件中均客观存在一个精确的系统风险比例，这个比例也未必能被推算出来。故事件分析、模型建立、参数赋权、回归分析等复杂数学工具的价值不可过度推崇。并且，虽然所有指数的编制科学性都是相当的，但是不论选取哪个指数都未必能百分之百准确反映市场整体情况。加之，股票价格的形成机制是高度复杂且有诸多不确定性的，不同的投资人拥有不同的决策思路，将某一种因素对股票价格的影响从诸多因素中准确地剥离出来也是做不到的。因此，在证券虚假陈述责任纠纷案件审理过程中，对于系统风险等其他因素的影响比例的确定，既需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断，充分发挥专家证人的作用，也要综合考虑投资人投机操作行为本身的风险，投资人作出交易决策的心理因素、上市公司自身的声誉、经营状况、预期发展前景等其他因素对股票价格的影响，从而使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则。本案中，中证资本市场法律服务中心出具的《证券投资者损失核定意见书》采用的计算方法考察了从实施日到基准日的整个群，并结合每个投资人每笔购入和卖出中兵红箭股票的具体交易时间、交易量，采取“同步指数对比法”，反映了投资人在交易时间和交易量上的差异，计算结果体现了不同投资人买入股票时间不同所承受的风险不同的实际情况。同时，该损失核定意见书，综合确立了“3+X”组合参考指标体系，即以深证综指、申万一级行业指数、申万三级行业指数和军工概念指数作为考察各个投资人所受损失受到证券市场系统风险影响的参考指数，从不同维度反映了整体市场与个股价格变化的相对关系，在系统风险影响程度的判定上具有一定的合理性。但是，该损失核定意见书考察的仅是中兵红箭股票价格变化与市场指数变化的关联度，其扣除的亦是市场指数变化导致的投资人损失，并不能全面反映导致投资人损失的所有因果关系。该损失核对意见书只是计算了因市场指数变化导致投资人损失的系统风险影响比例，而未综合计算其他因素对投资人损失的影响比例。因此，该损失核定意见书计算的系统风险比例虽可以作为确定系统风险的一种参考，但并不能完全作为认定陈桑榆、叶瑞林投资损失的依据。在本院向中证资本市场法律服务中心就委托事项咨询时，该中心亦表示，从理论上是可以计算重大事件导致的非系统风险影响比例的，但是目前该中心的损失核定软件未设计该程序，只能以指数为参照计算系统风险影响的比例，故在损失核定意见书中仅计算了投资人损失受系统风险的影响比例，对非系统风险等其他因素影响比例并未计算和扣除。同时，该损失核定意见书的结果仅供参考，人民法院在调解或裁判时，可以根据案件具体情况依法行使自由裁量权，调整确定最终的扣除比例。本案中，虽然陈桑榆、叶瑞林的投资损失与中兵红箭公司的虚假陈述行为之间存在因果关系，但通过审查案涉虚假陈述行为实施日到基准日中兵红箭股票价格的变动情况，不可否认在实施日到基准日之间，中兵红箭股票价格发生了数次较大幅度上涨，导致股票大幅上涨的原因并非完全是因为案涉虚假陈述行为导致的。如果中兵红箭股票价格的上涨与案涉虚假陈述行为无关，但事实上这些上涨又累计了一定的市场风险和价格泡沫，则之后因股价下跌所产生的损失亦非完全是因为案涉虚假陈述行为所导致的，即股价下跌的部分原因本系股票市场正常的投资风险，投资人应当自行承担。具体而言，自2016年3月15日中兵红箭公司实施案涉虚假陈述行为，中兵红箭股票价格连续2个交易日下跌，此后连续5个交易日价格逐步上涨，到2016年3月23日中兵红箭股票当日收盘价为13.95元。对比案涉虚假陈述行为实施日前一个交易日的收盘价（2016年3月14日中兵红箭收盘价13.38元）上涨了4.08%。由于中兵红箭公司实施虚假陈述行为是在2015年年报中虚增利润的行为，而年报中的财务数据对投资人作出交易决策具有重大影响，反映在股价上就会导致中兵红箭股价虚高，即上涨幅度大于真实市场反映或下跌幅度小于真实市场反映。并且，这种影响会随着时间的延长逐步减小并趋向于零，即距虚假陈述行为实施的时间越远，股价的变动受到虚假信息的影响就越小。由于上述区间距离中兵红箭公司实施案涉虚假陈述行为较近，且中兵红箭公司没有证据证明上述区间内中兵红箭股价的变动未受到虚假信息的影响，故该区间内中兵红箭股票价格上涨与中兵红箭公司的虚假陈述行为具有因果关系。但是之后中兵红箭股价持续呈下跌趋势，到2016年5月18日中兵红箭股票收盘价跌到最低位（当天收盘价10.47元）。此后，中兵红箭股价重新呈现出上升态势，到2016年7月4日盘中中兵红箭股价才首次超过了3月23日的收盘价，并且直到2016年7月12日中兵红箭股价达到了相对高位，当日收盘价为16.23元。从2016年5月18日到2016年7月12日，中兵红箭股价触底反弹，并从最低位逐步上涨到高位，涨幅高达55.01%（从5月18日收盘价计算到7月12日收盘价）。该段区间内国防军工板块指数亦上涨了29.6%。并且在2016年7月8日中兵红箭公司发布了《关于收到的公告》，表明中国证监会受理了中兵红箭公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的重大资产重组事项，该事项无疑也是有关中兵红箭公司的重大利好消息，7月8日和7月9日中兵红箭股价连续二日涨停（其中7月8日中兵红箭股价涨幅高达10%，7月9日涨幅高达9.99%），说明该消息对股价具有较大影响。结合该区间股价系触底反弹，且距案涉虚假陈述行为实施日已超过2个多月，此期间国防军工行业板块指数亦大涨，可以说明案涉虚假陈述行为并非导致此阶段中兵红箭股价上涨的原因，特别是对中兵红箭7月8日、7月9日涨停（收盘价已超过13.95元）没有直接关系。此后，中兵红箭股价从2016年12月6日到2017年4月11日持续上涨，涨幅为41.32%（2016年12月5日收盘价为13.07元,2017年4月11日收盘价为18.47元），并在2017年4月11日达到最高位。这段区间国防军工行业板块指数上涨13.13%，地面兵装行业板块指数更是上涨了41.18%，说明该期间军工板块大热，且中兵红箭股价与地面兵装行业板块指数涨幅基本一致，说明中兵红箭股价在该期间是随行业板块同步上涨的。在此期间中兵红箭公司重大资产取得重大进展，并发表了一系列相关公告，有的公告发布后，股价有明显反映。因此，该段期间中兵红箭股价持续上涨，主要是受到上述两种因素的影响，与案涉虚假陈述行为无关。在各类资金不断涌入中兵红箭股票的过程中，中兵红箭股价持续走高的同时，也累积了大量市场风险和价格泡沫。2017年4月11日之后，中兵红箭股价大幅下跌，自2017年4月12日到2017年4月24日，跌幅达到26.26%（2017年4月11日收盘价为18.47元，2017年4月24日收盘价为13.62元），其中4月17日到4月24日6个交易日连续大幅下跌，跌幅达到24.21%（2017年4月14日收盘价为17.97元）。导致该区间内中兵红箭股价大幅下跌的原因主要有：一是证券市场对上一阶段中兵红箭股价持续上涨所累计的泡沫和风险的正常释放和消化，该因素导致的股价下跌符合证券市场价格波动的正常规律，应当由投资人自行承担。二是中兵红箭公司在2017年4月15日发布了中兵红箭公司2016年度业绩快报，显示2016年度中兵红箭公司营业利润下降71.68%，归属上市公司股东的净利润下降64.42%。并且当日中兵红箭公司还发布了2017年一季度业绩预告，显示中兵红箭公司2017年度第一季度归属公司股东的净利润亏损1500万元到2000万元，对比上年同期下降了449.65%-566.20%。上述两份公告说明中兵红箭公司自2016年度到2017年第一季度，公司盈利能力持续下降，并出现较大亏损情况。上市公司自身的经营状况和预期发展前景是决定公司股价的重要影响，中兵红箭公司的发布的上述信息势必会对中兵红箭股价造成较大的利空影响。同时期，国防军工行业板块指数下跌了10.11%（2017年4月14日收盘1745.33点，4月24日收盘1568.85点），地板兵装行业板块指数也下跌了12.23%（2017年4月14日收盘17152.02点，4月24日收盘15054.81点）。该时期案涉虚假陈述行为并未被揭露，结合此后直到2017年8月2日案涉虚假陈述行为被揭露之前，中兵红箭股价走势基本趋于平稳，未出现连续大幅下跌或上涨的情况，说明从2017年4月12日到24日中兵红箭股价的大幅下跌主要是由价格泡沫、市场风险、行业整体状况及中兵红箭发表的其他利空公告所导致的，与案涉虚假陈述行为无关。虽然中兵红箭公司在2016年度财务报告中存在虚减利润555.99万元的虚假陈行为，可能对股价下跌造成一定的影响，但2016年度中兵红箭公司虚减利润只占年报披露利润总额的3.52%，并且根据中兵红箭公司2018年12月6日发表的《关于前期会计差错更正的公告》显示，更正后的财务数据对基本每股收益仅提高了0.016元，即更正前为0.110元，更正后为0.126元。即使扣除虚减利润部分，中兵红箭公司2016年度净利润相比于2015年度仍然大幅下跌，且同日中兵红箭公司又发布了2017年一季度业绩亏损的业绩预告。上述事实说明，中兵红箭股价从2017年4月12日到24日的大幅下跌，除了前期股价大幅上涨蕴含着极大的风险外，主要是公司基本面发生重大变化，共同促成了股价泡沫的破裂。因此，对于从2017年4月12日到24日之间中兵红箭股价大幅下跌所造成的投资损失，主要应当由投资人自行负担。对于之后买入中兵红箭股票的投资人，尽管2017年5、6月该股票价格仍有下跌，但股价急剧下跌趋势已减缓，此后股价止跌回稳，2017年4月11日前因中兵红箭股价持续大涨产生的泡沫和风险在4月12日到24日间中兵红箭股价大跌行情中逐渐消化，故可以认定此后投资人买入的股票所产生的价格差额损失主要应当由中兵红箭公司承担。自2017年8月2日揭露日至2017年9月11日基准日期间，深圳成指上涨了5.02%，国防军工行业板块指数上涨了4.99%，地面兵装行业板块指数亦上涨了4.6%，而中兵红箭股价则下跌了7.67%。在大盘指数和行业板块指数均在整体持续上涨的情况下，而中兵红箭股价却大幅下跌，由此反映了该时期证券市场并不存在普遍性的系统性风险，也并未对中兵红箭股票价格造成不利影响。因此，对揭露日到基准日期间投资人所产生的损失主要应当由中兵红箭公司承担赔偿责任。本案中，陈桑榆、叶瑞林在实施日到揭露日之间虽然存在多次交易，但按照双方当事人在一审中认可的“先进先出加权平均”法，其在揭露日之前所卖出的股票并未计入到可索赔的股数中。根据虚假陈述若干规定第三十条、三十一条、三十二条的规定，投资人的实际损失是投资差额损失，即是买入证券平均价与实际卖出证券平均价或基准价之差。而陈桑榆的可索赔股平均价为13.42元，叶瑞琳的可索赔股平均价为13.86元，其可索赔的投资差额损失并未加重中兵红箭公司的赔偿责任。即使认为陈桑榆、叶瑞林有部分可索赔股是追高买入或是受到系统风险等其他因素影响，但因其低价买入可索赔股价格没有受到系统风险等其他因素影响，中兵红箭公司应当对该部分损失承担全部赔偿责任。虽然对陈桑榆、叶瑞林因追高买入的可索赔股差额损失，中兵红箭公司仅需承担部分责任，但两者价格平均之后所产生的投资差额损失，主要仍应当由中兵红箭公司承担赔偿责任。因此，中兵红箭公司主张陈桑榆、叶瑞林的损失与案涉虚假陈述行为没有因果关系，不应当承担损害赔偿责任，没有相应的事实和法律依据，本院不予支持。一审判决酌情确定中兵红箭公司对陈桑榆、叶瑞林的投资损失承担85%的赔偿责任，未加重中兵红箭公司的赔偿责任，并无不当，本院予以维持。综上所述，中兵红箭公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。（2020）湘民终1453号二审案件受理费303元，（2020）湘民终1462号二审案件受理费3700元，均由中兵红箭股份有限公司负担。本判决为终审判决。审判长 王 莉审判员 李 娟审判员 贾小弟二〇二〇年十二月二十五日法官助理王海洋书记员谢昊皓