海南省高级人民法院   民事判决书   （2020）琼民终492号   上诉人（原审原告）：李睿，男，1972年11月30日出生，汉族，住北京市丰台区，公民身份号码：XXX。   委托诉讼代理人：吴取彬，北京市隆安律师事务所上海分所律师。   被上诉人（原审被告）：海南神农科技股份有限公司，住所地海南省海口市秀英区美林路**慧远美林谷综合服务楼，统一社会信用代码：91460000721271695E。   法定代表人：曹欧劼，该公司董事长。   委托诉讼代理人：张保生，北京市中伦律师事务所律师。   委托诉讼代理人：郭晓英，北京市中伦律师事务所律师。   被上诉人（原审被告）：黄培劲，男，1963年4月3日出生，汉族，住海南省海口市秀英区，公民身份号码：XXX。   上诉人李睿因与被上诉人海南神农科技股份有限公司（以下简称神农科技公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服海南省海口市中级人民法院（2019）琼01民初877号民事判决（以下简称一审判决），向本院提起上诉。本院于2020年10月30日立案后，依法组成合议庭，于2020年12月15日公开开庭进行了审理。上诉人李睿的委托诉讼代理人吴取彬，被上诉人神农科技公司的委托诉讼代理人郭晓英以及被上诉人黄培劲到庭参加诉讼。本案现已审理终结。   李睿上诉请求：1.依法撤销一审判决，并改判支持李睿一审全部诉讼请求；2.本案上诉费由神农科技公司和黄培劲承担。事实和理由：一、一审认定李睿的损失与神农科技公司虚假陈述之间没有因果关系，显然错误。（一）一审认定神农科技公司虚假陈述行为对股价没有造成影响，明显错误。1、2014年年报发布后的30个交易日，神农科技公司股价大幅上涨93.84%，是创业板指数上涨幅度的2.2倍。神农科技公司2014年年报于2015年4月16日晚发布后，此后的30个交易日，股价从2015年4月16日的收盘价5.85元/股，上涨至2015年5月29日的11.34元/股，股价大幅上涨93.84%。而同期创业板指数仅仅从2015年4月16日的收盘2483.3点，上涨至2015年5月29日的收盘3542.84点，上涨幅度仅为42.6%。从上述对比可以看出，2014年年报发布后，神农科技公司股价大幅上涨，是明显的诱多行为，上涨的幅度是创业板指数上涨幅度的2.2倍，足以证明年报的虚假信息导致了其公司股价的畸形上涨。而一审法院仅仅以年报发布的五个交易日作为衡量基准，显然无视年报发布后的一段时间股价的变化。另外，以五个交易日股价变化作为衡量标准，没有任何法律和事实依据。因此，一审法院认为2014年年报造假行为对神农科技公司股价没有影响，显然错误。2、2015年年报的影响。2016年2月24日，神农科技公司因实施资产重组开始停牌。2016年5月11日，因资产重组未获得证监会的批准，于2016年5月12日开始复牌。此期间创业板指数从2016年2月24日的2203.74点，下跌到2016年5月12日的2034.57点，下跌幅度为7.68%。2014年4月26日，神农科技公司公布了2015年年报，2015年实际营业额为3.1亿元，虚增营业额2223万元，虚增达8%，同时2015年虚增营业利润高达2510万元，而当年实际利润为-2200万元，虚增后盈利状态为700余万元。发布年报的当日，其公司股票由于公司处于重大资产重组过程中而停牌，由于资产重组失败，2016年5月12日复牌后股价连续2天跌停。营业额与利润作为衡量一个公司经营业绩最重要的两项指标，如果当年神农科技公司年报没有造假，利润亏损同时再加上资产重组失败的负面消息，在2016年5月12日复盘后，将远远不止复牌后两个跌停板那么简单。而一审法院却拿复牌后的五个交易日的跌幅与创业板的指数进行比较，显然是以偏概全，其也未考虑神农科技公司停牌期间创业板指数已经下跌7.68%的事实。同时也没有考虑神农科技公司资产重组失败给股价带来的负面影响，而直接认定2015年年报造假的诱多行为对股价没有影响，显然是片面、有失公允的。因此，一审法院认定神农科技公司的虚假陈述行为对股价没有造成影响，明显属于事实认定错误。3、关于揭露日后股价的走势。神农科技公司虚假陈述行为被揭露后的第一个交易日，其股价就跌停，足以证明虚假陈述行为被揭露后对股价的影响。因此，一审法院认定虚假陈述行为对股价没有影响显然错误。（二）一审认定李睿的投资决定与神农科技公司的虚假陈述行为之间没有因果关系，明显错误。李睿是基于对神农科技公司披露信息的信任，从而买入神农科技公司股票，根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称证券虚假陈述若干规定）第十八条的规定，只要李睿在实施日到揭露日期间买入神农科技公司股票，并持有至揭露日，都推定与虚假陈述行为之间存在交易上的因果关系，作为李睿无需进一步举证证明虚假陈述是李睿买入证券的唯一原因。另外，从本案李睿的交易记录来看，在虚假陈述行为实施日至揭露日，李睿多次买入神农科技公司股票，金额巨大，但是，在虚假陈述行为被揭露以后，李睿在巨亏的情况下，仍然选择抛售所有的股票，从此再也没有买入神农科技公司股票。足见，李睿系基于对神农科技公司的信任而购入神农科技公司股票，在其虚假陈述行为被揭露后，失去信任而选择抛售所有的股票。从李睿购买到最后抛售神农科技公司股票的过程来看，均可以证明李睿的投资行为与神农科技公司的虚假陈述之间存在因果关系。因此，应依法推定李睿投资行为与神农科技公司虚假陈述行为的因果关系成立。而一审法院认为“无法得出神农科技公司实施虚假陈述行为对原告李睿的投资产生决定影响结论”显然错误。（三）一审认定李睿的损失与神农科技公司虚假陈述之间没有因果关系，明显错误。本案一审中，神农科技公司无法证明其股票下跌完全由系统性风险及其他因素的叠加所致。股票的涨跌因素过多，在现有的证据无法完全排除系统性风险及其他因素叠加所致的情况下，应依司法解释的规定，推定李睿的损失与神农科技公司的虚假陈述行为具备因果关系。另外，在目前法院已经裁判的涉及系统性风险案例中，京天利案法院判决京天利全额赔偿投资者的损失，并未扣除所谓的系统风险；在安硕信息案件中，法院也只扣除了30%的系统性风险。因此，本案亦无法排除李睿的损失完全是系统性风险所致，理应依法推定李睿的损失与神农科技公司虚假陈述行为之间存在因果关系。（四）一审法院认定李睿的损失与神农科技公司虚假陈述行为之间没有因果关系，有违立法精神。相关法律法规及司法解释规定对因虚假陈述受到损失的投资者提供民事赔偿救济，其目的在于保护投资者合法权益，规范证券市场行为，维护资本市场的公平、公开、公正。同时，市场中影响股票价格的因素众多，既包括利空因素也包括利多因素，如果仅考虑利空因素对股价的影响而扣减投资者获赔比例，对于投资者而言亦不公平。综上，请求支持李睿的上诉请求。   神农科技公司辩称，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应当驳回李睿的上诉，维持原判。（一）神农科技公司所涉证券虚假陈述责任纠纷系列案，一审法院共受理46起，对包括本案在内的15起案件作出一审判决，其中3起案件双方当事人均未上诉，早已生效。在另案一审判决生效后，其余31起案件的一审原告全部主动撤回起诉，息诉服判，这足以说明一审判决认定事实清楚，适用法律正确。此外，针对原告提起上诉的12案，除本案外，其余11案均已作出二审判决维持原判。鉴于另案生效判决已经认定，案涉虚假陈述行为与投资者的投资损失之间没有因果关系，为维护法院生效判决的权威，本案一审判决应予维持。（二）根据法律规定及司法实践，虚假陈述行为与投资者的投资决策之间没有因果关系，则虚假陈述行为人不承担赔偿责任。一审判决认定李睿的投资决策与本案虚假陈述行为之间没有因果关系，认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。1.证券虚假陈述赔偿责任系侵权责任，虚假陈述行为与投资者的损失之间存在因果关系是证券虚假陈述赔偿责任的构成要件之一，如果投资者的投资决策并非受到虚假陈述行为的误导或诱导，案涉信息未对投资者的投资决策产生实质影响，则投资者的投资决策与虚假陈述行为之间没有交易因果关系，投资者的投资损失与虚假陈述行为之间当然也没有损失因果关系。2.根据最高人民法院“宝安鸿基”案及“哈工智能”案、重庆市高级人民法院“北大医药”案、广东省高级人民法院“登云股份”案等司法判例，人民法院可以通过考察虚假陈述行为对股价的影响、投资者的买入时点等因素，综合考察虚假陈述行为是否会影响投资者的投资决策，进而判断虚假陈述行为与投资者的损失之间是否具有因果关系。3.一审判决通过综合考察案涉虚假陈述行为实施后神农科技公司股价的波动情况、该股价与创业板指对比情况、实施日至揭露日以及揭露日至基准日股价的波动情况，并结合李睿买入股票的时间，认定案涉虚假陈述行为未对其投资决策产生影响，两者之间不存在因果关系，符合《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）《证券虚假陈述若干规定》等相关规定和既往判例，并无不当。4.李睿主张虚假陈述行为对股价影响较大，该主张没有事实依据，明显不能成立。李睿主张的应通过2014年年报发布后30个交易日股价波动情况来考察虚假陈述行为对股价的影响，但证券市场对上市公司披露的信息是高度敏感的，通常来说，相关信息在发布后5个交易日，股价能够相对真实、客观反应理性人对信息的判断，而30个交易日内证券市场纵横交错大量信息，以此衡量30个交易日之前发布的单一信息的影响程度，没有合理性和客观性。事实上，神农科技公司股价在2014年年报发布后30个交易日内上涨，系受“牛市”行情以及新《种子法》将提交审议、国家发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》等行业利好政策的叠加刺激，与案涉虚假陈述行为无关。另一方面，公司发布《行政处罚事先告知书》公告，对虚假陈述行为的内容及性质进一步充分、准确揭露。当日，公司股价下跌1.08%、创业板指下跌1.53%、申万创业板指下跌2.08%、创业板综下跌2.16%；第二个交易日，神农科技公司股价下跌0.27%、创业板指下跌0.51%、申万创业板指下跌0.71%、创业板综下跌0.68%。可见，在市场明确知悉神农科技公司虚假陈述行为的内容和影响后，神农科技公司股价和创业板指波动基本一致，未出现恐慌性下跌。由此说明，案涉虚假陈述行为未对神农科技公司股价产生明显影响，未影响投资者的投资决策。5.李睿主张其买入系受神农科技公司虚假陈述行为影响，该主张与事实不符，不能成立。从李睿买入神农科技公司股票时间看，其在2015年12月、2016年1月、2016年11月9日、2016年11月25日等买入的时间与其他公开的利好信息发布时间更为吻合。李睿的交易决定主要受其他利好消息影响，与案涉虚假陈述行为之间没有因果关系。（三）李睿的投资损失是由系统风险和非系统风险因素造成的，与神农科技公司虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由神农科技公司承担赔偿责任。1.根据一审判决的认定，案涉虚假陈述行为与投资者的投资决策之间没有因果关系。显然，李睿的投资损失不是由案涉虚假陈述行为造成的。在此情况下，李睿的损失是由虚假陈述行为之外的其他什么因素所致，均与神农科技公司无关，神农科技公司不应承担赔偿责任。2.神农科技公司股价在实施日到揭露日期间下跌35.16%，在揭露日前已经下跌至较低的价位，李睿在揭露日前以较高价位买入股票造成的损失，与案涉虚假陈述行为之间没有因果关系，故李睿的投资损失完全是由系统风险、非系统风险因素叠加所致，不应由神农科技公司赔偿。3.李睿主张其投资损失并非受系统风险影响，该主张没有事实与法律依据，明显不能成立。诚如李睿在上诉状中提到的，影响股票涨跌的因素十分复杂，如果虚假陈述行为对投资者的投资决策有明显的诱导作用，那么在虚假陈述行为实施之后，股价必然会偏离大盘指数而呈现出连续上涨的走势，同时，在虚假陈述行为被揭露后，股价也必然会偏离大盘指数而呈现连续下跌的走势。但在本案中，神农科技公司在虚假陈述行为实施，以及揭露之时，并未出现偏离创业板指的暴涨与暴跌。可见案涉虚假陈述行为并未影响投资者的交易决策，投资者的投资损失也并非由虚假陈述行为的揭露导致的。在虚假陈述民事赔偿案件中，人民法院需要基于个案事实情况对虚假陈述行为与投资者投资损失之间是否存在因果关系进行认定，对于实施、揭露未使股价出现异常变动的虚假陈述行为，人民法院往往认定其与投资者投资损失之间不具因果关系，李睿提出的司法案例与本案情况完全不一致，不具有参考意义。4.李睿上诉主张一审判决认定其损失与虚假陈述行为之间没有因果关系，有违立法精神。该主张系对法律法规的误读，明显不能成立。证券虚假陈述民事赔偿纠纷案属于侵权案件，判断侵权行为是否成立的核心要件即因果关系是否存在，本案案涉虚假陈述行为与投资者损失之间并不具备因果关系，一审法院判决神农科技公司对李睿不承担赔偿责任并无不当。如果不区分信息披露违法行为是否是影响投资者投资决策的主要原因，仅仅根据投资者实施日至更正日期间买入股票，就简单机械地判决行为人赔偿投资者的全部损失，这是让行为人为充满风险的证券市场广大投资者提供“保险”，这也不符合公平公正原则。综上所述，李睿的上诉主张没有事实和法律依据，依法不能成立。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应依法驳回李睿的上诉，维持原判。   黄培劲答辩称，同意神农科技公司上述答辩意见。   李睿向一审法院起诉请求：1.判令神农科技公司赔偿李睿投资差额损失3528660.00元，印花税损失按投资差额损失部分的1‰计算，为3528.66元，佣金损失按万分之三计算为1058.60元（以上损失合计：3533247.26元）；2.判令黄培劲对李睿的经济损失承担连带赔偿责任；3.本案的诉讼费用由神农科技公司、黄培劲承担。   一审法院认定事实：神农科技公司于2000年12月29日注册成立，原名为海南神农大丰种业科技股份有限公司，后更名为海南神农基因科技股份有限公司，再更名为海南神农科技股份有限公司。2011年3月16日，神农科技公司在深圳证券交易所创业板上市，证券代码300189.SZ。   2015年4月16日，神农科技公司发布《2014年年度报告》。2016年4月26日，神农科技公司发布《2015年年度报告》。2017年4月26日，神农科技公司发布《2016年年度报告》。   2017年6月9日，中国证券监督管理委员会海南监管局（以下简称海南监管局）给神农科技公司下发（琼调查字2017001号）《调查通知书》，该通知书载明，因神农科技公司涉嫌信息披露违法违规，决定对其立案调查。同日，神农科技公司对其收到海南监管局《调查通知书》事宜发布了公告。   2019年8月2日，神农科技公司收到海南监管局下发的《行政处罚事先告知书》（[2019]3号），《行政处罚事先告知书》内容载明：经查明，神农科技公司存在以下违法事实：一、定期报告虚假记载：神农科技公司2014年至2016年通过虚构种子销售业务分别虚增主营业务收入54057684.2元、22235969.95元、7514012.75元，2015年虚增利润25150000元，导致2014至2016年年度报告存在虚假记载。二、未按规定披露信息：神农科技公司原控股股东黄培劲实际控制海南谷韵湘农业发展有限公司（下称“海南谷韵湘”），与海南谷韵湘之间存在关联关系。但神农科技公司未按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号--年度报告的内容与格式》第46条规定，在2015年年度报告、2016年年度报告中披露黄培劲与海南谷韵湘之间的关联关系。综上，神农科技公司的行为违反了《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条所述信息披露违法行为。根据神农科技公司及相关责任人员违法行为的事实、性质、情节和社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第一款、第三款规定，海南监管局拟决定：（1）对神农科技公司给予警告，并处60万元罚款；（2）对黄培劲等相关责任人员分别给予警告、罚款等处罚。   2019年8月6日，神农科技公司发布《关于收到中国证监会海南监管局行政处罚事先告知书的公告》，对其收到海南监管局《行政处罚事先告知书》事宜发布了公告。   2019年9月16日，海南监管局对神农科技公司作出（[2019]4号）《行政处罚决定书》，该《行政处罚决定书》对神农科技公司的定期报告虚假记载和未按规定披露信息等违法行为作出认定并作出处罚决定：（1）对神农科技公司给予警告，并处60万元罚款；（2）对黄培劲等相关责任人员分别给予警告、罚款等处罚。   双方当事人均确认，本案虚假陈述实施日应为神农科技公司2015年4月16日《2014年年度报告》公告日，揭露日应为2017年6月9日神农科技公司《调查通知书》公告日，基准日为2017年8月8日，基准价为3.30元。   李睿系二级市场投资者，2015年5月13日，以19.704元卖出40000股、以19.708元卖出30000股、以19.664元卖出50000股、以19.712元卖出20000股、以19.651元卖出50000股、以19.71元卖出50000股神农科技公司股票；2015年12月17日以8.585元买入277300股、以8.58元买入96200股、以8.57元买入29300股、以8.51元买入6300股、36500股神农科技公司股票；2015年12月18日以8.20元买入48700股、以8.21元买入58100股、以8.22元买入1200股、以8.22元买入700股、以8.21元买入1100股神农科技公司股票；2015年12月28日以7.95元买入59800股神农科技公司股票；2016年1月4日以7.12元买入41800股神农科技公司股票；2016年8月22日以5.63元卖出57000股神农科技公司股票；2016年9月6日以5.46元卖出60000股神农科技公司股票；2016年10月25日以5.15元卖出60000股、80000股神农科技公司股票；2016年11月9日以5.12元买入40000股、48400股、40000股、70000股神农科技公司股票；2016年11月16日以5.33元卖出98400股神农科技公司股票；2016年11月25日以5.29元买入8400股、以5.31元买入3000股神农科技公司股票；2017年6月12日以3.41元卖出511400股神农科技公司股票。   一审法院另查明：1.2015年4月16日，神农科技公司发布《2014年年度报告》。2015年4月15日，神农科技公司股票收盘价为5.83元/股，创业板指数为2441.74点。2015年4月16日，神农科技公司股票收盘价为5.85元/股，创业板指数为2484.33点。2015年4月22日，神农科技公司股票收盘价为6.18元/股，创业板指数为2634.93点。在《2014年年度报告》发布当日，神农科技公司股价上涨0.34%，创业板指上涨1.74%；发布后五个交易日，神农科技公司股价上涨6.00%，创业板指上涨7.91%。2.2016年4月26日，神农科技公司发布《2015年年度报告》。在《2015年年度报告》发布时神农科技公司股票处于停牌阶段。2016年5月12日，神农科技公司股票复牌。2016年5月11日，神农科技公司股票收盘价为6.59元/股（该收盘价为复牌前一交易日收盘价），创业板指数为2034.93点。2016年5月12日，神农科技公司股票收盘价为5.93元/股，创业板指数为2034.57点。2016年5月18日，神农科技公司股票收盘价为4.92元/股，创业板指数为2020.48点。在《2015年年度报告》发布后复牌当日，神农科技公司股价跌停，创业板指下跌0.02%；复牌后五个交易日，神农科技公司股价下跌25.34%，创业板指下跌0.71%。3.2017年4月26日，神农科技公司发布《2016年年度报告》。2017年4月25日，神农科技公司股票收盘价为4.07元/股，创业板指数为1818.87点。2017年4月26日，神农科技公司股票收盘价为4.04元/股，创业板指数为1820.48点。2017年5月3日，神农科技公司股票收盘价为4.11元/股，创业板指数为1840.45点。在《2016年年度报告》发布当日，神农科技公司股价下跌0.74%，创业板指上涨0.09%；发布后五个交易日，神农科技公司股价上涨0.98%，创业板指上涨1.19%。4.2017年6月9日收盘后，神农科技公司发布《立案调查公告》，当日，神农科技公司股票收盘价为3.78元/股，创业板指数为1796.14点。2017年8月8日，神农科技公司股票收盘价为3.67元/股，创业板指数为1762.42点。在《立案调查公告》发布日（即本案揭露日）至基准日期间，神农科技公司股价下跌2.91%，创业板指下跌1.88%。5.2019年8月6日开盘前，神农科技公司发布《行政处罚事先告知书公告》。2019年8月5日，神农科技公司股票收盘价为3.70元/股，创业板指数为1531.37点。2019年8月6日，神农科技公司股票收盘价为3.66元/股，创业板指数为1507.91点。2019年8月7日，神农科技公司股票收盘价为3.65元/股，创业板指数为1500.25点。在《行政处罚事先告知书公告》当日，神农科技公司股价下跌1.08%、创业板指下跌1.53%；第二个交易日，神农科技公司股价下跌0.27%、创业板指下跌0.51%。6.2015年11月26日、2015年12月4日，神农科技公司发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，披露公司拟以发行股份方式购买交易对方持有的海南波莲水稻基因科技有限公司61.52%股权。   2015年12月21日，神农科技公司发布《关于收到〈中国证监会行政许可申请受理通知书〉的公告》，称神农科技公司提交的《发行股份购买资产核准》行政许可申请中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）予以受理。   2016年5月19日，神农科技公司发布《关于收到〈中国证监会行政许可申请受理通知书〉的公告》，称神农科技公司再次提交的《发行股份购买资产核准》行政许可申请中国证监会予以受理。   一审法院再查明：1.2015年11月27日，深圳证券交易所出具《关于对海南神农基因科技股份有限公司的重组问询函》，要求神农科技公司对披露波莲基因盈利周期较长及对上市公司业绩造成负面影响的风险、相关杂交育制种技术是否存在专利纠纷、核心团队持股是否存在股权代持、除交易对手和上市公司外其他股东是否会对亏损超出部分按比例承担补偿责任、“一站式”运营规模的可实现性和测算依据等事项进行完善。2016年4月11日，神农科技公司发布《关于收到中国证监会不予核准公司发行股份购买资产决定的公告》称，中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2016年3月17日举行2016年第19次并购重组委会议，依法对公司发行股份购买资产方案进行审核后，作出不予核准的决定。2016年9月20日，神农科技公司发布《关于中国证监会上市公司并购重组审核委员会对公司发行股份购买资产事项审核结果暨公司股票复牌公告》称，经中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2016年9月19日召开的2016年第68次并购重组委工作会议审核，公司发行股份购买资产事项未获得通过。2.2017年1月12日，神农科技公司发布《重大资产重组延期复牌公告》称，公司本次重大资产重组的标的资产为钾肥生产企业的股权。本次交易的交易对方为标的公司股东，公司正在与有关各方磋商本次重组的交易方案。本次交易不涉及关联交易。本次交易的交易方式拟为公司发行股份及募集部分配套资金购买标的公司大于51%的股权，本次交易不会导致公司控制权发生变更。2017年2月11日，神农科技公司发布《关于终止本次重大资产重组并继续停牌的公告》称，公司实际控制人目前因个人借款纠纷存在后续进展的不确定性，公司已不具备进行本次重大资产重组的基本条件，因此，公司决定终止本次重大资产重组，并承诺自股票复牌之日起1个月内不再筹划重大资产重组事项。3.2015年12月9日，神农科技公司发布《关于董事张雄飞先生减持公司股票的公告》称，神农科技公司董事、副总经理张雄飞先生于2015年12月7日通过竞价交易的方式卖出所持公司股票320000股。4.2017年2月28日，神农科技公司发布《关于股东拟减持股份的公告》称，实际控制人黄培劲与湖南省弘德资产经营管理有限公司于当日签署《协议书》，双方同意，自公司本次股票复牌后的十个工作日内，黄培劲将其持有的神农基因全部股份中不超过25%的部分（即不超过45376000股，占神农基因总股本的4.43%）转让至湖南省弘德资产经营管理有限公司名下。5.2017年4月7日，神农科技公司发布《2017年第一季度业绩预告》称，2017年第一季度相比于上年同期扭亏为盈，净利润盈利预计100万元至600万元。2017年4月26日，神农科技公司发布《2017年第一季度报告》，披露神农科技公司2017年第一季度营业总收入为1370481170.14元，较上年同期上涨1252.98%；归属于上市公司股东的净利润为5192229.27元，较上年同期上涨231.48%。   一审法院认为，本案争议焦点为：神农科技公司的虚假陈述行为与李睿的投资损失之间是否存在因果关系。   李睿以自己受到虚假陈述被揭露遭受了重大损失为由向人民法院提起诉讼，并在本案中提交了经公证证明的与原件相符的身份证复印件，该院据此认定李睿系适格的原告。神农科技公司关于驳回李睿起诉的抗辩事由依据不足，该院不予支持。   庭审中，双方当事人对神农科技公司于2015年4月16日发布《2014年年度报告》、2016年4月26日发布《2015年年度报告》、2017年4月26日发布《2016年年度报告》中存在定期报告虚假记载和未按规定披露信息等问题，且该信息披露问题已被海南监管局作出的《行政处罚决定书》予以处罚和本案虚假陈述实施日应为2015年4月16日《2014年年度报告》公告日，揭露日应为2017年6月9日神农科技公司发布《调查通知书》公告日，基准日为2017年8月8日，基准价为3.30元以及李睿于虚假陈述实施日之后、揭露日之前买入神农科技公司股票，且在揭露日之后因卖出和持有神农科技公司股票而发生亏损等事实均无异议。对此，该院予以确认。   本案中，李睿主张被告神农科技公司因虚假信息披露行为应赔偿其投资差额损失、佣金损失及印花税损失共计3533247.26元。神农科技公司辩称李睿的投资决策及投资损失与其的虚假陈述行为之间均没有因果关系，不应由其承担民事赔偿责任。对此，该院认为，根据《证券虚假陈述若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”和第十九条第四款“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；”的规定，李睿的损失是否应由神农科技公司予以赔偿，关键是要看李睿的损失与神农科技公司虚假陈述之间是否存在因果关系。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。证券市场风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行为所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。而神农科技公司的虚假陈述行为与李睿的损失之间是否存在交易因果关系，可通过证券市场相关数据的变动进行判断。   从案涉年报发布前后神农科技公司股价的波动看，《2014年年度报告》发布前，神农科技公司股票收盘价为5.83元/股，发布当日股票收盘价为5.85元/股，发布后五日股票收盘价为6.18元/股，股价上涨6.00%。《2015年年度报告》发布前，神农科技公司股票收盘价为6.59元/股，发布后股票复牌收盘价为5.93元/股，复牌后五日股票收盘价为4.92元/股，股价下跌25.34%，《2016年年度报告》发布前，神农科技公司股票收盘价为4.07元/股，发布后股票当日收盘价为4.04元/股，发布后五日股票收盘价为4.11元/股，股价上涨0.98%。从上述数据可知，案涉年报发布后，神农科技公司股价没有畸形上涨，而是有涨有跌。表明案涉年报披露的虚假信息对神农科技公司股价的波动没有产生直接影响。   从神农科技公司股票股价波动与创业板指数对比看，神农科技公司属于创业板公司，创业板市场主要由中小型高科技企业构成，公司市值较小、估值较高，投资者更看重其成长性，因此股票价格与其对应的公司资产相比往往偏高，创业板指数也与主板市场股指数表现存在较大差异。因此，本案应选择与案涉股票相关联的创业板指数（399006.SZ）作为股价波动对比，更能反映创业板公司股票本身的特征。《2014年年度报告》发布后五日神农科技公司股票股价上涨6.00%；创业板指数上涨7.91%。《2015年年度报告》发布后复牌五日神农科技公司股票股价下跌25.34%；创业板指数下跌0.71%。《2016年年度报告》发布后五日神农科技公司股票股价上涨0.98%，创业板指数上涨1.19%。从上述数据可知，神农科技公司股票股价涨跌与创业板指数波动基本一致，没有出现明显偏离创业板指数的疯涨，说明案涉年报虚假陈述信息未对神农科技公司股价产生明显影响，对李睿买入神农科技公司股票没有产生影响。   从实施日至揭露日神农科技公司股票股价变动看，神农科技公司股票在实施日收盘价为5.85元/股，揭露日收盘价为3.78元/股；基准日收盘价为3.67元/股；发布《行政处罚事先告知书公告》当日收盘价为3.66元/股。从实施日至揭露日期间神农科技公司股价下跌35.38%，揭露日至基准日期间神农科技公司股价下跌2.91%，发布《行政处罚事先告知书公告》当日神农科技公司股价下跌1.08%。从上述对比可知，从实施日至揭露日期间神农科技公司股价跌幅较大，而揭露日至基准日期间，特别是《行政处罚事先告知书公告》后仅有较小跌幅，没有出现恐慌性下跌，说明神农科技公司股价大幅下跌是因证券市场系统风险的共同因素所导致的，属于正常的系统风险范围。   从李睿购买股票的时间上看，神农科技公司于2015年4月16日发布《2014年年度报告》后，李睿于2015年5月13日分六次卖出被告神农科技公司股票240000股；于2015年12月17日、18日、28日和2016年1月4日分十二次买入被告神农科技公司股票657000股。2016年4月26日发布《2015年年度报告》后，2016年8月22日至2016年11月16日李睿分五次卖出神农科技公司股票355400股；李睿于2016年11月9日至2016年11月25日分六次买入神农科技公司股票209800股。2017年4月26日发布《2016年年度报告》后，李睿于2017年6月12日卖出神农科技公司股票511400股。从上述数据可知，李睿在《2014年年度报告》发布后先卖出全部股票再于8个月后才买入股票。《2015年年度报告》发布后先卖出一半股票再于7个月后才买入股票。《2016年年度报告》发布后没有买入股票，于披露日后全部卖出股票。无法得出涉案年度报告披露的虚假信息对李睿买入股票产生决定影响的判断。   综合上述分析，该院认为，神农科技公司实施虚假陈述行为后股票股价并没有畸形上涨，而是有涨有跌；从实施日至揭露日期间神农科技公司股价涨跌幅度与创业板指数波动基本保持一致，且揭露日后神农科技公司股价没有大幅暴跌，无法得出神农科技公司实施虚假陈述行为对李睿的投资产生决定影响的结论。因此，应认定李睿的投资损失系受系统风险和非系统风险因素所导致的，李睿的投资决策与神农科技公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。李睿主张其投资损失应由神农科技公司承担，缺乏事实和法律依据，不予支持。由于李睿的投资决策与神农科技公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系，神农科技公司不应承担赔偿责任，李睿诉请黄培劲作为直接参与虚假陈述的责任人员对李睿的经济损失承担连带赔偿责任也无事实根据，该院也不予支持。综上，依据《证券法》第六十三条、《证券虚假陈述若干规定》第十七条、第十八条、第十九条之规定，判决驳回李睿的诉讼请求。案件受理费35065.98元，由李睿负担。   本案二审期间，双方当事人均未提交新的证据。   除一审判决查明的相关数据外，本院二审还查明：1.神农科技公司股价：2015年2月9日2.79元、4月17日5.59元、4月20日5.36元、4月30日5.83元、5月29日11.33元；2016年5月31日5.24元、12月9日5.24元；2017年6月8日3.78元。2.深证成指：2015年4月16日13967.8点、4月30日14818.64点；2016年5月18日9694.78点、5月31日10159.93点、12月9日10789.62点；2017年6月8日10148.72点、6月9日10177.45点、8月8日10496.25点。3.创业板指数：2015年4月30日2857.89点；2016年5月31日2159.8点、12月9日2099.89点；2017年6月8日1794.75点。本院查明的其他事实与一审判决认定的事实一致，本院予以确认。   本院认为，根据双方当事人的诉辩主张，本案的争议焦点为：神农科技公司的虚假陈述与李睿的投资损失之间是否存在因果关系，神农科技公司是否应向李睿赔偿其投资损失。   《证券虚假陈述若干规定》第十九条第四项规定，投资者的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。对此，本院认为，股票证券市场系高风险的投资市场，由于股票价格受国际经济和国家宏观经济状况、国内外突发事件、利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理等影响而具有高度不确定性。股票价格具有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动，上述司法解释同时考虑了系统风险及以上所述因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。本案李睿的投资损失是神农科技公司的虚假陈述还是以上因素所致，可从神农科技公司股价及股票大盘指数和其所属板块指数等相关数据的变动情况来进行分析判断。本案一审判决所认定的神农科技公司三次虚假陈述，实施的时间分别为2015年4月16日、2016年4月26日、2017年4月26日，而李睿买入涉案股票的时间均在2015年12月7日至2016年12月2日期间，均在神农科技公司2017年4月26日实施第三次虚假陈述之前。故神农科技公司该次虚假陈述与李睿的投资损失无关，根据《证券虚假陈述若干规定》第十八条：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：……（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；……”的规定，本案审查的是李睿的投资损失与神农科技公司2015年、2016年实施的虚假陈述之间是否存在因果关系。判断虚假陈述与投资者损失之间是否有因果关系，如是诱多型虚假陈述，在揭露日之前，因投资者尚未获悉上市公司的陈述系虚假的，故若虚假陈述对股价产生影响，通常情况下，股价的走向应是上行的，或是走势应强于大盘；相反，在虚假陈述被揭露之后，若虚假陈述对股价产生影响，市场会作出激烈的负面反应，股价将会大幅下跌，走势也应将明显弱于大盘或其所属板块。本案神农科技公司的虚假陈述，属诱多型虚假陈述，故应按如上所述分析判断神农科技公司的虚假陈述与投资者损失之间是否存在因果关系。   经查，神农科技公司股价在2015年2月9日之前已进行了较长时间的低位盘整，于该日收盘2.79元后开始持续爬升，至神农科技公司2015年4月16日发布《2014年年度报告》时，其股价已爬升至5.85元，涨幅达109.68%。但其股价于次日起即开始止涨下跌，该日跌幅达4.44%，下一个交易日又下跌4.29%，连续两个交易日均较大幅度下跌，至当月最后一个交易日即4月30日收盘5.83元，仍低于该次年报发布日的价位，走势偏弱。可见，该年报发布后，神农科技公司股价不但没能承接之前的强劲走势，反而走弱。另外，上述年报发布时即2015年4月16日，深证成指和创业板指数分别为13967.8点、2484.33点，当月最后一个交易日即4月30日，深证成指和创业板指数分别为14818.64点、2857.89点，该时间段深证成指和创业板指数涨幅分别为6.1%、15.04%。可见，神农科技公司股价在上述期间走势也明显弱过大盘及其所属的创业板块。综上，如前所述，神农科技公司此次虚假陈述是诱多型虚假陈述，虚假陈述实施后神农科技公司股价反而走弱，走势也弱于大盘及其所属板块，可见该虚假陈述对神农科技公司股价应无影响。李睿主张比对神农科技公司股价与大盘指数及创业板指数走势，应比对至该公司股票停牌前即2015年5月29日才更为科学。但经查，该公司股价自2015年5月第一个交易日即5月4日起开始大幅持续上扬，自该日的前一交易日收盘价5.83元，大幅攀升至因该公司资产重组事宜而停牌前的5月29日收盘价11.33元，在不到一个月的时间内强劲上涨了94.34%，为其股票发行以来最强涨势。该股票价格走势在《2014年年度报告》发布后，在最能反映该年报影响的最近十来个交易日并没有走强，反而走弱，而在这之后却强劲上扬，该轮涨势应与此次年报的发布没有关系，应是受上述利好消息的刺激急剧上涨，故将该时段纳入考察本次虚假陈述是否影响股价，将不能反映客观情况。故对李睿的上述主张，本院不予采纳。   至于神农科技公司实施的第二次虚假陈述，经查，其于2016年4月26日发布《2015年年度报告》时，其股票仍在停牌期间，直至2016年5月12日才复牌。因停牌期间神农科技公司的重大资产重组申请未获中国证监会审核通过，复牌后其股价连续几日大跌。但其股价跌至2016年5月18日收盘4.92元后即止跌，之后开始缓步回升，上述利空下跌动能已得到释放。经查，神农科技公司股价自该日收盘至当月最后一个交易日即5月31日上涨6.5%，至当年最后一个交易日即12月9日（该日后停牌）亦同为上涨6.5%，至揭露日下跌23.17%。而在上述三个时间段深证成指分别上涨4.8%、11.29%、4.98%，创业板指数分别上涨6.9%、3.9%和下跌11.1%。从以上数据来看，《2015年年度报告》发布后，即使剔除资产重组未获审核通过利空消息造成的跌幅，从股价企稳反弹计起，神农科技公司股价走势总体上仍明显弱于大盘，与创业板块基本一致。对于该次虚假陈述是否影响股价变动，另需结合揭露日后该公司股价及大盘和其所属板块相关数据进行分析判断。   神农科技公司自2017年6月9日揭露其涉案虚假信息后，其股价至基准日即2017年8月8日，在长达近两个月的时间仅下跌2.91%；深证成指至基准日上涨3.42%，创业板指数至基准日下跌1.8%。从神农科技公司股价及大盘和创业板指数的数据来看，神农科技公司揭露其涉案虚假陈述后，至基准日其股价仅微幅下跌，总体走势运行平稳，并没有出现虚假陈述影响股价走向的状况。神农科技公司股价在揭露日后走势虽弱于大盘，但相差幅度不大，与其所属的创业板块走势也基本一致。其股价走势弱于大盘但与其所属的创业板块走势基本一致的情况，与2016年以来的情况相同，虚假陈述揭露后，该股并没有脱离这一趋势。可见，涉案虚假陈述对神农科技公司的股价并没有产生影响。神农科技公司属于创业板上市公司，而创业板市场主要以中小型高科技企业为服务对象，公司市值小、估值较高，投资者更看重其成长性，股票价格与其对应的公司资产相比往往偏高，创业板市场与主板市场股票存在重大差异。神农科技公司与创业板最具关联性，其股价受创业板指数的走势影响更大。由于2015年6月以来，创业板指数不断下探走弱，受创业板指数走势的影响神农科技公司股价也不断走弱。同时，2015年6月以来神农科技公司因几次资产重组事宜停牌，但最终均未获审核通过，也严重影响了其股价的成长。综上，神农科技公司股价的下跌，应是受以上情况等因素的影响，李睿的投资损失与涉案虚假陈述并没有因果关系。本案属《证券虚假陈述若干规定》第十九条第四项“投资者的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”规定的例外情形。李睿诉请神农科技公司赔偿其投资损失，一审判决不予支持并无不当，应予以维持。   综上所述，李睿的上诉请求不能成立，应予驳回。一审判决认定的基本事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：   驳回上诉，维持原判。   二审案件受理费35065.98元，由上诉人李睿负担。   本判决为终审判决。   审判长 郭龙滨   审判员 王显芳   审判员 王芸芸     二〇二〇年十二月三十一日   法官助理 文 献   书记员 周小玲   附相关法律条文:   《中华人民共和国民事诉讼法》   第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：   （一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；   ……