安徽省合肥市中级人民法院 民 事 判 决 书 (2020)皖01民初1857号 原告：杨杰，男，汉族，1980年5月12日出生，住广西壮族自治区南宁市青秀区。 委托诉讼代理人：林旭，广西冠鸿律师事务所律师。 委托诉讼代理人：贾彤梅，安徽皖正律师事务所律师。 被告:安徽华信国际控股股份有限公司，住所地安徽省和县乌江镇，统一社会信用代码91340000705040002U。 法定代表人:李勇，董事长。 委托诉讼代理人：卢俐俊，北京金诚同达（上海）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：左高飞，北京金诚同达（上海）律师事务所律师。 原告杨杰与被告安徽华信国际控股股份有限公司（以下简称华信国际）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2020年7月6日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告杨杰的委托诉讼代理人贾彤梅，被告华信国际的委托诉讼代理人卢俐俊到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。 杨杰向本院起诉请求：判令赔偿杨杰投资差额损失23790元，印花税损失23.79元，佣金损失23.79元，三项合计23837.58元。事实与理由：华信国际股票于2004年7月13日在深圳市证券交易所上市交易，股票代码为02018。杨杰系二级市场的普通投资者，在国海证券股份有限公司开户，资金账户为：91×××63。2017年10月10日，杨杰依据华信国际对外宣称2016年度、2017年上半年营业收入与利润都增长，以及公司已经开拓原油转口业务等众多利好消息，以每股8.15元买入股票3000股，共计24450元。当时，深证成指为：11329.51，上证指数为：3382.99。2018年8月23日后，华信国际的股票出现连续跌停，杨杰发现华信国际有投资风险后，因股票跌停导致无法将手上的股票转让出去。直至2019年9月27日，在华信国际退市前，不得不以每股0.22元卖出，收回660元，直接投资损失23790元。当时，深证成指为：9548.96，上证指数为：2932.17。中国证券监督管理委员会于2020年02月18日发布行政处罚决定书〔2020〕1号，对华信国际如下虚假陈述作出处罚：1.2015年至2017年报告存在重大遗漏：未按规定披露关联交易和对外担保事项；2.2016年至2017年年度报告存在虚假记载：虚构保理和原油转口贸易业务，虚增了2016年至2017年的营业收入和利润总额。在证券市场没有发生系统性风险的情况下，杨杰在华信国际虚假陈述实施日后及揭露日之前购买其股票，因华信国际的虚假陈述而导致投资损失。为了维护杨杰的合法权益，向贵院提起诉讼，恳请依法判决予以支持。 华信国际辩称：一、关于三日一价。首先，证券虚假陈述行为的实施日，应当是2015年年报的公告日即2016年3月1日。其次，证券虚假陈述行为的揭露日为华信国际发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》之日，即2018年8月23日。再次，证券虚假陈述行为的基准日，经计算自2018年8月23日至2019年3月7日，华信国际股票的累计成交量达到可流通部分100%，因此基准日应当为2019年3月7日。最后，基准价应当是自揭露日2018年8月23日至基准日2019年3月7日期间内，每个交易日收盘价的平均价，经计算得出为1.23元。二、关于不考虑任何其他因素情况下投资损失金额的认定。在完全不考虑其他任何因素的情况下，华信国际对于杨杰所计算的投资损失金额中的投资差额损失不予认同：杨杰在实施日至揭露日期间，一次性买入3000股，买入价为8.15元。杨杰在基准日之前并未将上述3000股抛售。因此其在不考虑任何其他因素的情况下投资差额损失应为（买入价8.15元–基准价1.23元）*3000股=20760元。三．关于投资损失与证券虚假陈述行为之间无因果关系。（一）华信国际的股价在实施日至基准日期间的下跌，完全与虚假陈述行为不存在因果关系，完全系受到了市场风险因素（包括系统性风险/非系统性风险）的影响。华信国际股价大幅上涨系由“资产重组预期”、“2015年大牛市”及“2014年度业绩利好”等大盘及个股因素共同推动的。而在揭露日前，原先的利好因素一个接着一个转变为了对应的利空因素，“资产重组预期”变为了“先后两次重组失败”、控股股东上海华信国际集团有限公司（以下简称上海华信）从一个“世界500强企业”陷入了“严重的债务危机”、“2015年的牛市”变为了“2016年后的熊市”，外加2018年初中美贸易摩擦持续加剧，导致华信国际前期积累的固有风险/股价泡沫得到了充分释放。作为重组题材股而言，在牛市中重组预期导致个股的涨幅有着超越市场的表现，对应的同比例的，在熊市中重组失败将导致个股的跌幅也远超市场跌幅。法院在审理过程中，应当充分考虑重组题材股的走势特性。在此因素的影响下，华信国际股价在实施日前的涨幅超市场一倍，熊市中在大盘的累计下跌幅度项下应再一次腰斩（累计下跌达53%），华信国际理应再腰斩（即跌幅至少达到75%），股价才能回复到合理水平。然而，证券市场中，股价是综合公开市场信息的最终体现，华信国际股价在揭露日前的超跌，显然亦包含了华信国际本身及其控股股东上海华信在揭露日前密集公告的重大利空消息对股价的影响（20%）。将系统性风险及非系统性风险两者互相结合，理论上市场风险因素将导致华信国际股价下跌约95%，而事实上，华信国际股价在揭露日前的跌幅为93.83%，显然系统性风险及非系统性风险对华信国际股价的影响达到了接近100%，这也充分印证了包括系统性风险及非系统性风险在内的市场风险因素才是导致华信国际在实施日至揭露日期间股价下跌的根本原因，换而言之其实施日至揭露日期间的股价下跌与虚假陈述行为无关。（二）揭露日与基准日期间的股价走势也印证了杨杰的投资损失与华信国际的虚假陈述行为之间无因果关系。通过计算可知，揭露日（2018年8月23日）后，华信国际股价由1.27元上涨至基准日的收盘价为1.39元，整个过程反而上涨了6.92%。而同期深证综上涨14.71%，石油行业同期涨幅为6.573%。揭露日与基准日期间的股价走势也说明了华信的虚假陈述行为被揭露后，华信国际的股价不跌反升。结合之前已充分论述的包括系统性风险及非系统性风险在内的市场风险因素才是导致华信国际在实施日至揭露日期间股价大幅下跌的根本原因。将上述两段结合在一起来看，充分证明了市场风险因素（包括系统性/非系统性风险）才是华信国际自实施日起至基准日止的股价总体走势下跌的根本原因。从合理性上讲，华信国际在上海华信成为控股股东之前股权常年徘徊在2元左右，当先后两次重组失败后股价重回2元左右，甚至由于控股股东债务危机导致跌破2元是具有合理性的。综上所述，华信国际本案所涉的虚假陈述行为从未引起过股价上涨，当然也不会因为虚假陈述被揭露而引起股价下跌。因此华信国际实施至基准日之间的股价下跌与虚假陈述行为之间无因果关系，进而杨杰的投资损失与华信国际的虚假陈述行为之间无因果关系，华信国际无需向原告承担赔偿责任。 当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。 杨杰提供以下证据：证据1、证监会安徽监管局行政处罚决定书【2020】1号、华信国际2016年年度报告，证明华信国际证券虚假陈述的事实及证明虚假陈述行为的实施日为2016年3月1日,2017年3月18日继续存在虚假陈述行为。证据2、关于收到中国证监会调查通知书的报告，证明华信国际证券虚假陈述行为的揭露日为2018年8月23日。证据3、对账单，证明杨杰是合法的二级投资者，购买入股票的时间为2017年10月10日，杨杰的损失与华信国际的证券虚假陈述行为有因果关系。 华信国际发表质证意见为，证据1的真实性予以认可，对持续有虚假陈述行为认可。不能因为有虚假陈述行为就证明杨杰损失与虚假陈述行为有因果关系，应综合判断。证据2的真实性均予以认可。关联性中揭露日的日期认定是认可的，对其他事项不予认可。并不能由于华信国际实施了证券虚假陈述行为，便直接认定该行为与杨杰的投资损失存在因果关系，法院在审理过程中应当进一步判断两者之间是否存在因果关系。证据3，真实性予以认可。关联性不予认可，首先是在不考虑其他任何因素情况下的投资差额计算方式有误。其次，该份证据仅能证明杨杰由于购买了华信国际的股票而产生了投资亏损，不能证明上述投资亏损与华信国际所实施的虚假陈述行为存在因果关系。 华信国际提供以下证据：第一组证据：关于“三日一价”的相关证据。证据1、《中国证券监督管理委员会安徽监管局作出的（2020）1号行政处罚决定书》、2015年年报发布截图，证明华信国际的虚假陈述行为实施日应当确定为2016年3月1日。证据2、《安徽华信国际控股股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》、《调查通知书》发布截图，证明华信国际虚假陈述行为的揭露日为2018年8月23日。证据3、《基准日及基准价的确定说明》，证明华信国际虚假陈述行为的基准日为2019年3月7日，对应基准价为1.23元。 第二组证据：关于揭露日前股价上涨原因。证据4、《重大事项停牌公告》、《非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书摘要》、《重大事项停牌公告》、《涉及筹划重大事项的延期复牌公告》、《关于公司非公开发行A股股票申请获中国证监会正式受理的公告》、《关于筹划重大资产重组的停牌公告》、《重大资产购买报告书（草案）摘要》、《关于筹划重大事项的停牌公告》（2015年6月16日），证据5、《2014年度报告摘要》，证据6、2013年5月20日至2015年6月14日期间深圳综指及华信国际走势及涨幅截图两张，证明华信国际股价“泡沫”形成及大量投资风险的累积的根本原因系由“资产重组预期”、“2015年大牛市”及“2014年度业绩利好”等多因素共同驱动的，而上涨的诱因中并不包括虚假陈述行为。 第三组证据：揭露日前系统性及非系统性风险的扣除。证据7、2015年6月15日至2018年8月23日期间深圳综指及华信国际走势及跌幅截图两张，证据8、《搜狐网一文看懂中美贸易战对A股的影响》、《环球网-中美贸易战阴影笼罩全球后续影响你知道多少》、《新浪财经-贸易战伤及股市刺激债市》、《央广网-美公布“301调查”征税建议清单中方坚决反对》、《环球网-变本加厉！美媒：特朗普考虑对中国1000亿美元商品追加关税》、《光明日报-贸易摩擦引发股市动荡华尔街陷入焦虑》、《新华网-美国式折腾，将害自己累及世界》，证据9、石油行业指数（20150615）截图、石油行业指数（20180823）截图，证明：华信国际股价“泡沫”破裂原因中的系统性风险原因系中国股市经历了2015年去杠杆引发的股灾1.0及2016年熔断引发的股灾2.0、中美贸易摩擦加剧、行业不景气。证据10、《关于公司重大资产重大资产重组事项的进展及复牌公告》、《华信国际重组失利遭机构大举抛售》，证据11、《正在研判重组新规对公司重新启动重组的影响》、《证券日报-“史上最严”并购重组新规落地后金利科技等17宗申请被否》，证据12、《关于拟披露重大事项的停牌公告》、《关于控股股东部分股权质押的公告》、《关于控股股东部分股票被司法冻结的公告》、《关于深圳证券交易所对公司问询函的公告（一）》、《关于深圳证券交易所对公司问询函的公告（二）》、《关于控股股东终止筹划控制权变更及股票复牌公告》、《关于安徽证监局对控股股东及公司采取警示措施的公告》，证据13、联合资信评估下调信用评级相关公告、《联合资信评估公司关于上海华信国际集团有限公司的关注公告》、《上海华信国际集团有限公司关于预计无法按期披露2017年年度报告的风险提示公告》、《中诚信国际关注上海华信国际集团有限公司及其下属子公司相关事项的公告》，证据14、《关于债务逾期的公告》，证明：华信国际股价“泡沫”破裂原因中的非系统性风险原因即控股股东债务危机及其所引发的第二次重组失败。 第四组证据：揭露日与基准日期间的股价下跌导致的投资者损失不存在因果关系相关证据。证据15、华信国际20180823收盘价截图，证据16、华信国际揭露日至基准日之间走势截图，证据17、深圳综指揭露日至基准日之间走势截图，证据18、石油行业指数（20190307）截图，证明：华信国际股价揭露日收盘价为1.27元，揭露日至基准日华信国际股价微涨6.92%。同期深证综指涨幅为14.71%，石油行业涨幅为6.573%甚至略低于华信国际，再次证明，股民损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。 第五组证据：其他。证据19、2015年年度权益分派实施公告，证明：2016年4月1日，华信国际在停牌期间向老股东进行每10股送9股的权益分派。 杨杰发表质证意见为，对第一组证据的行政处罚决定书真实性没有异议，可以看出华信国际级的虚假行为从2016年开始，早于杨杰购入股票的时间。对第一组证据2无异议，对证据3的证明目的有异议，计算基准日的时间没有按照虚假陈述之日开始起算。对第二组证据三性都有异议，与本案没有关联，整个一组的证据都在虚假陈述时间段之前。对第三组证据三性均有异议，与本案没有关联，在虚假陈述时间段之前。系统风险提前了两年，达不到华信国际的证明目的。行业下跌52%，杨杰认为该股票下跌了98%，不足以证明是系统风险。公告的时间虽然都是2018年，非虚假陈述的时间段。复牌期间，虽然杨杰有卖出股票的机会，断崖式下跌导致无法卖出股票。对第四组证据真实性无异议，对证明目的有异议。股价的揭露日股票的价格是1.27元，实施日至揭露日杨杰的损失应由华信国际承担。对第五组证据与本案无关，送股是在杨杰购买股票之前。 本院对杨杰提供的证据的真实性、关联性均予以认可；对华信国际提供的第一组、第四组证据的真实性、关联性均予以认可，至于能否达到各自的证明目的，将结合案件事实及其他证据予以综合评判。华信国际提供的第二组、第三组、第五组证据与本案无关，本院不予认定。 经审理查明：华信国际（原安徽华星化工股份有限公司）是在深交所上市的股份公司。 2016年3月1日，华信国际发布《2015年年度报告》。 2018年8月23日，华信国际发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》（公告编号：2018-076），公告披露华信国际于2018年8月22日收到中国证监会《调查通知书》（皖证调查字18056号），具体内容为：公司披露的2017年年度报告涉嫌虚假记载，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查。 2020年2月18日，安徽监管局作出【2020】1号《行政处罚决定书》，经查明，认定华信国际存在违法事实如下：一、华信国际未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏。2015年至2017年年度，华信国际与青岛保税某社国际贸易有限公司、杭州新华某化国际贸易有限公司等25家关联公司发生销售、购货等关联交易事项，未披露的关联交易累计金额分别为352,622,061.80元、5,229,672,659.34元、8,213,552,261.05元，占公司最近一期经审计净资产比例分别为13.07%、180.45%、259.86%。2019年3月9日，华信国际发布《关于补充确认以前年度关联方暨补充披露关联交易的公告》，披露上述关联交易事项。华信国际未按照证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》（证监会公告〔2015〕24号、证监会公告〔2016〕31号、证监会公告〔2017〕17号）第四十条规定，在2015年至2017年年度报告中披露相关关联交易情况。华信国际上述行为违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形。二、华信国际虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载。（一）华信国际虚构保理业务，虚增2016年度营业收入、利润总额分别为26,899,895.22元、19,357,740.79元，虚增2017年度营业收入、利润总额分别为107,963,443.91元、68,687,926.51元。 华信国际通过关联方黄某国际贸易（郑州）有限公司、日照兴某石油化工有限公司、中某北方（厦门）油品国际贸易有限公司等多家公司，作为上游供应商与盐城市某丰港成品油有限公司（以下简称盐城某丰）、洛阳某游发展集团上海有限公司（以下简称洛阳某发）、江苏科某电子商务有限公司（以下简称科某电子）等三家公司签订销售协议，同时，华信国际控股股东上海华信及其关联方等作为上述三家公司的下游客户签订购买协议。上下游所有销售合同、出入库单据、签收单等均由华信方提供，盐城某丰、洛阳某发、科某电子等三家公司只负责签字盖章。华信国际关联方把对盐城某丰、洛阳某发、科某电子等公司的应收账款向华信国际子公司上海华信集团商业保理有限公司（以下简称华信保理）进行应收账款保理后，上海华信等下游客户在保理期限到期后转款给上述三家公司，三家公司收到资金后随即转给华信保理，保理业务闭合。上述交易不涉及货物实际交割，不具有商业实质，构成虚假交易。华信国际通过虚构保理业务，虚增2016年度营业收入、利润总额分别为26,899,895.22元、19,357,740.79元，占当期华信国际披露营业收入、利润总额比例分别为0.14%、3.44%；虚增2017年度营业收入、利润总额分别为107,963,443.91元、68,687,926.51元，占当期华信国际披露营业收入及利润总额比例分别为0.64%、10.94%。（二）华信国际虚构原油转口贸易业务，虚增2016年度营业收入、利润总额分别为7,661,712,353.74元、162,466,672.31元，虚增2017年度营业收入、利润总额分别为7,168,753,427.44元、170,163,281.86元。华信国际控股股东上海华信与冀某能源集团国际物流（香港）有限公司（以下简称冀某国际）、淮某国际有限公司（以下简称淮某国际）、广某投资集团国际有限公司（以下简称广某国际）等三家公司签订原油买卖委托协议，合同指定华信国际子公司华信天然气（香港）有限公司（以下简称华信天然气）作为三家公司的上游供应商，同时安排香港昆某海洋开发有限公司、香港申某能源有限公司等多家注册在香港地区的公司作为上述三家公司的下游客户，合同约定上海华信为上述交易承担担保责任。上下游所有销售合同、单据等均由华信方提供，冀某国际、淮某国际、广某国际等三家公司只负责签字盖章。上下游合同同时签订，走款资金由华信方统一安排，三家公司收到下游货款后立即支付上游华信天然气货款。上述交易不涉及货物实际交割，不具有商业实质，构成虚假交易。华信国际通过虚构原油转口贸易业务，虚增2016年度营业收入、利润总额分别为7,661,712,353.74元、162,466,672.31元，占当期华信国际披露营业收入及利润总额比例分别为40.27%、28.87%；虚增2017年度营业收入、利润总额分别为7,168,753,427.44元、170,163,281.86元，占当期华信国际披露营业收入及利润总额比例分别为42.67%、27.10%。华信国际通过虚构保理业务和原油转口贸易业务，合计虚增2016年度营业收入、利润总额分别为7,688,612,248.96元、181,824,413.10元，合计虚增2017年度营业收入、利润总额分别为7,276,716,871.35元、238,851,208.37元，导致2016年和2017年年报存在虚假记载。华信国际的上述行为违反《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形。三、华信国际未按规定及时披露为控股股东及其关联方提供担保事项。2018年2月，华信国际未履行内部程序违规为控股股东上海华信及其关联方上海华信国际集团工业装备有限公司的相关借款提供连带担保，累计担保金额5.5亿元，占公司最近一期经审计净资产的15.61%。华信国际上述担保事项未按规定进行内部审议，也未按规定及时履行披露义务，其行为违反了《证券法》第六十七条第二款第三项以及《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第三十条第二款第十七项之规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形。以上事实有华信国际相关公告、定期报告、相关人员询问笔录、涉案公司营业收入明细表、财务账套、银行流水、委托合同、担保合同、情况说明等证据证明，足以认定。综上，我局认为，华信国际作为上市公司，未按规定披露关联交易和对外担保事项，虚构保理和原油转口贸易业务，披露的2015年至2017年年度报告存在虚假记载、重大遗漏等行为，违反了《证券法》第六十三条、第六十七条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形。上海华信作为华信国际的控股股东，指挥、安排、参与华信国际虚构原油转口贸易业务，导致华信国际2016年、2017年度报告存在虚假记载的行为，构成《证券法》第一百九十三条第三款所述情形。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第一款和第三款的规定,我局决定：一、对华信国际责令改正，给予警告，并处以六十万元罚款。二、对上海华信责令改正，给予警告，并处以六十万元罚款。对于相关责任人员，我局将另行依法处理。 杨杰作为二级市场普通投资者，在国海证券股份有限公司开户，资金账户为：91×××63。2017年11月17日，杨杰买入华信国际股票3000股，成交均价8.15元，共计24450元。 2019年9月27日，杨杰卖出华信国际股票4100股，成交均价0.22元，共计902元。 2016年3月1日至2016年4月14日，华信国际股票处于停牌状态。2016年4月15日复牌交易后，华信国际股价连续三个交易日跌停。2016年4月15日，深证成指10474.01（较前一交易日上涨0.49%）；2016年4月18日，深证成指10100.54（较前一交易日下跌3.57%）；2016年4月19日，深证成指9790.48（较前一交易日下跌3.07%）。 2018年8月23日，华信国际股票收盘价1.27元（较前一交易日下跌2.31%）；2018年8月24日，收盘价1.28元（较前一交易日上涨0.79%）；2018年8月27日，收盘价1.30元（较前一交易日上涨1.56%）。2018年8月23日，深证成指8353.38（较前一交易日下跌0.66%）；2018年8月24日，深证成指8420.54（较前一交易日上涨0.80%）；2018年8月27日，深证成指8334.75（较前一交易日下跌1.02%）。 2018年8月23日，华信国际收盘价为1.27元。2018年8月23日-2019年3月7日，每个交易日收盘价的平均价为1.23元，在此期间，华信国际从1.27元上涨至1.39元，涨幅9.45%。深证成指从8454.75上涨至9678.11，涨幅14.47%。深证综指从1454.52上涨至1668.53，涨幅14.71%。根据2016年4月15日《关于公司重大资产重组事项的进展及复牌公告》，华信国际的主营业务由农化领域转为石油能源领域。2018年8月23日-2019年3月7日期间，石油行业指数从4227.86上涨至4505.79，涨幅6.57%。华信国际在深圳证券交易所指定信息披露平台巨潮资讯网所披露的行业为批发零售行业，在上述期间，批发零售行业指数从1509.81上涨至1564.51，涨幅3.62%。 本院认为：证券虚假陈述责任纠纷属于特殊的侵权纠纷，信息披露义务人是否存在对重大事件虚假陈述的侵权行为、虚假陈述与损害后果之间是否存在因果关系，应结合侵权纠纷的构成要件、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对此类纠纷的规定及案件事实，依法作出认定。本院从以下几方面分析杨杰的诉讼请求是否成立。 一、华信国际是否存在证券市场虚假陈述行为。 根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，安徽证监局已作出[2020]1号行政处罚决定书，认为华信国际作为上市公司，未按规定披露关联交易和对外担保事项，虚构保理和原油转口贸易业务，披露的2015年至2017年年度报告存在虚假记载、重大遗漏等行为，违反了《证券法》第六十三条、第六十七条的规定，认定华信国际构成《证券法》（2014年修订）第一百九十三条第一款所述的“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人员未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为，本院认定华信国际存在证券市场虚假陈述行为。 二、华信国际实施的虚假陈述行为的实施日、揭露日及基准日的认定问题。 （一）实施日的认定。安徽证监局[2020]1号行政处罚决定书中认定华信国际存在“一、华信国际未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏。二、华信国际虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载。三、华信国际未按规定及时披露为控股股东及其关联方提供担保事项。”等信息披露违法违规行为，华信国际未按规定披露信息的行为最早发生于2016年3月1日《2015年年度报告》发布之日，故华信国际虚假陈述行为的实施日应为2016年3月1日。 （二）揭露日的认定。上市公司发布的证券监管机构对其涉嫌违法违规事项进行立案调查通知的公告内容，对于所有投资者都应属于具有较强警示性的投资信息，足以影响投资者的投资决策，符合有关虚假陈述“揭露”之客观要求，应以调查通知书公告日作为揭露日。本案中，2018年8月23日，华信国际于深交所网站发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，故华信国际虚假陈述行为的揭露日应为2018年8月23日。 （三）基准日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。根据上述规定，虚假陈述行为被揭露后，证券市场需要一定的时间将虚假陈述的欺诈效应进行消化，基准日也即是虚假陈述的消化日，是法律拟制的虚假陈述行为对证券市场的影响被逐渐消化的时间段的截止点。确定虚假陈述基准日的目的，是用来将投资人所受损失限定在一个合理的范围内。华信国际股票自揭露日2018年8月23日起至2019年3月7日，累计成交量达到其可流通部分的100%，故本案的基准日应认定为2019年3月7日，即2019年3月7日为计算投资差额损失的基准日。 (四)基准价的认定。基准价应为虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格。2018年8月23日至2019年3月7日，每个交易日的收盘价的平均价格为1.23元。故本案的基准价应认定为1.23元。 三、华信国际的虚假陈述行为与杨杰投资股票受损的结果之间是否存在因果关系。 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。由此可见，如证券市场价格波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，则价格波动引起的投资者损失与虚假陈述之间没有因果关系。华信国际辩称杨杰的投资损失是由证券市场风险因素造成。对此，本院认为，证券市场本身是高风险市场，由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动。华信国际实施的是利多性虚假陈述行为。通常情况下，利多性虚假陈述行为实施后股价会上涨，被揭露后股价会急剧下跌，股票价格向真实价值回归，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应。本案中，从股价走势来看，华信国际股价并未因华信国际作出虚假陈述行为而上涨，反而在华信国际实施了虚假陈述行为后，连续跌停。华信国际的股价暴跌发生在揭露日之前，由于资产重组失败，控股股东上海华信所持股票质押、被司法冻结，以及上海华信出现资金问题等因素所造成的。揭露日后三天华信国际股价涨跌幅与大盘涨跌幅差别不大。揭露日至基准日期间，华信国际的股价上涨了9.45%，略高于石油行业同期涨幅6.57%，高于批发零售行业同期涨幅3.62%。综上所述，华信国际股价并未因其虚假陈述行为而上涨，也未因其虚假陈述行为被揭露而下跌，华信国际的虚假陈述行为未对其股价产生实质影响。因此，综合考量以上情形，无法认定华信国际的虚假陈述行为与杨杰投资损失之间存在因果关系。 鉴于以上各方面的分析，因虚假陈述的侵权行为与损害后果之间没有因果关系，杨杰作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。 综上所述，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第九十条的规定，判决如下： 驳回原告杨杰的诉讼请求。 本案案件受理费396元，由原告杨杰负担。 如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于安徽省高级人民法院。 审判长 王 苗 审判员 温占敏 审判员 马 莉 二〇二〇年十二月二十一日 书记员 周 远 附：本案适用的法律条文 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》 第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第九十条当事人对自己提出的诉讼请求所依据的事实或者反驳对方诉讼请求所依据的事实，应当提供证据加以证明，但法律另有规定的除外。 在作出判决前，当事人未能提供证据或者证据不足以证明其事实主张的，由负有举证证明责任的当事人承担不利的后果。