安徽省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）皖民终1219号 上诉人（一审原告）：冯领弟，女，1981年11月24日出生，汉族，住河北省三河市燕郊开发区。 委托诉讼代理人：刘宁，四川鼎众律师事务所律师。 委托诉讼代理人：何正斌，四川鼎众律师事务所律师。 被上诉人（一审被告）：中弘控股股份有限公司，住所地安徽省宿州市浍水路**。 法定代表人：王继红，该公司董事长。 委托诉讼代理人：王少斌，该公司员工。 上诉人冯领弟因与被上诉人中弘控股股份有限公司（简称中弘公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服安徽省合肥市中级人民法院（2020）皖01民初1423号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年11月23日立案后，依法组成合议庭，于2020年12月15日公开开庭进行了审理。上诉人冯领弟的委托诉讼代理人刘宁，被上诉人中弘公司的委托诉讼代理人王少斌到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 冯领弟上诉请求：1.撤销安徽省合肥市中级人民法院(2020)皖01民初1423号民事判决;2.判决中弘公司赔偿冯领弟1487448.58元;3.判决中弘公司承担本案一审、二审的诉讼费用。事实和理由:一、对一审法院认定的本案构成证券市场虚假陈述行为以及一审法院对于本案虚假陈述行为的实施日、揭露日及基准日、基准价的认定不持异议。二、一审法院认为投资者的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，中弘公司的虚假陈述行为与投资者的投资损失之间不存在因果关系的认定错误，理由如下:1.根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称《虚假陈述若干规定》）第十八条:“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券;(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”冯领弟在实施日至揭露日期间买入中弘股份股票并持有至揭露日且最终受到损失。《虚假陈述若干规定》对证券虚假陈述与投资人损失之间的因果关系主要是通过推定的方式加以认定的，即只要有关的基础事实得以证明，就可以推定因果关系的存在。2.中弘股份的股价与大盘及同行业指数的对比。(1)中弘股份2018年8月14日揭露日的股价为1.04元，2018年9月20日基准日的股价为0.93元，跌-10.57%;(2)深圳成指2018年8月14日的指数为8784.9，2018年9月20日的指数为8233.9，跌-5.63%;(3)深证地产指数2018年8月14日的指数为2293.29，2018年9月20日的指数为2365.23，涨+3.13%。由上可知，揭露日至基准日，中弘股份的跌幅是深圳成指跌幅的1.87倍，而同期地产指数是上涨的。因此，可以认定中弘股份股价的下跌主要是自身原因造成，受大盘指数影响极小，应该全额赔偿投资者损失。3.关于一审法院认为中弘股份股票价格的走势自实施日至揭露日期间一直处于下跌状态，没有出现通常因虚假陈述产生的上扬态势的论断是错误的。(1)中弘股份虚构业绩的行为误导投资者，使投资者认为中弘股份是一家值得投资的公司;(2)中弘股份虚构业绩但股价却一直低迷，更容易误导投资者，使投资者产生价值投资的需求，认为按照中弘股份的业绩和现在的股价是投资的好时机;(3)股市中不乏业绩较好但股价却长期低迷的股票，作为长期投资者更愿意关注和买入此类股票获得不错的回报。但中弘股份却是虚构业绩误导投资者，从而使投资者因虚假陈述而蒙受损失，本案的因果关系明确。4.相关既有案例也可证明上述有关因果关系和系统风险的论述。综上所述，本案中弘股份财务造假、虚增收入的行为严重误导了冯领弟，使其误认为中弘股份是一家值得长期投资的公司，从而造成了损失，本案因果关系明确，符合法律及司法解释的规定，故结合证券虚假陈述的司法实践应当由中弘公司承担赔偿责任。 中弘公司辩称：冯领弟的投资损失与中弘股份的虚假陈述之间不存在因果关系，请求依法驳回冯领弟的上诉请求。《虚假陈述若干规定》第十八条对于应当认定存在因果关系的情形作了规定，在第十九条又对不存在因果关系进行了排除规定，其中第四项即为由证券市场系统风险等其他因素所导致。在一审中，冯领弟所引用的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》一书系个人著作，不能作为裁判依据。关于不存在因果关系的理由一审法院已经进行了充分的论述，由于截至揭露日冯领弟已经产生了大部分的浮亏，中弘股份的股价随证券行情下跌，显示出是系统风险发挥出了决定作用。至于冯领弟所列出的案例，要么是案情与本案有根本上的不同，要么是结论为认定投资者损失部分与虚假陈述行为没有因果关系，对本案不具有参考价值。此答辩意见与其在一审中的答辩思路是一致的。 冯领弟向一审法院起诉请求：1.判决中弘公司赔偿1487448.58元；2.判决中弘公司承担本案的诉讼费用。 一审法院认定事实：一、中弘公司是在深交所上市的股份公司。中弘公司公开发行的证券代码是000979，证券简称“中弘股份”。2017年4月28日，中弘公司发布《中弘控股股份有限公司2017第一季度报告》。 2018年8月14日，中弘公司发布《关于收到安徽证监局调查通知书的公告》（公告编号：2018-124），披露2018年8月14日，中弘公司收到中国证券监督管理委员会安徽监管局（简称安徽证监局）《调查通知书》（皖证调查字2018043号），因公司涉嫌信息披露的2017年一季度报告、半年度报告、三季度报告涉嫌虚假记载，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对公司进行立案调查。调查期间，公司将积极配合安徽证监局的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务。 2019年12月13日，安徽证监局作出（2019）6号行政处罚决定书，认定中弘股份存在以下违法事实: （一）中弘股份2017年季度报告、半年度报告虚增营业收入、利润，存在虚假记载。 中弘股份2017年一季度报告、半年度报告、三季度报告财务数据显示，当期利润总额分别为15171584.16元、70753690.54元、91488723.53元。经核查，中弘股份违规扩大北京弘某鼎成房地产开发有限公司等12家子公司在上述报告期内的借款费用资本化范围，少计财务费用，直接导致中弘股份当期利润总额分别虚增265513533.14元、555893110.50元、302209016.77元，合计虚增前三季度利润858102127.27元。 2017年6月，中弘股份虚构了公司御某坊置业顾问有限公司(以下简称御某坊置业)向天津宏某伟安置业有限公司(以下简称宏某伟安)、天津宏某凯元置业有限公司(以下简称宏某凯元)销售房产1028套的事实，由中弘股份控制的公司向控股股东中弘某业集团有限公司(以下简称中弘某业)控制下的宏某伟安、宏某凯元提供启动资金，通过资金循环的方式，制造出宏某伟安、宏某凯元支付了686335446元首付款的假象。随后，御某坊置业确认收入1358322702.86元，结转成本760275163.81元，计提税金6791613.51元，确认利润591255925.54元。2017年9月，御某坊置业以房屋面积差异为由对该交易进行了调整，确认收入1358269570.48元，计提税金6791347.86元，确认利润591203058.81元。2017年12月26日，中弘股份将上述房产进行退房处理，御某坊置业通过资金反方向循环方式支付退房款。中弘股份通过虚构房产销售，虚增2017年半年度营业收入、利润分别为1358322702.86元、591255925.54元，虚增2017年前三季度营业收入、利润分别为1358269570.48元、591203058.81元。 中弘股份在2017年一季度报告、半年度报告、三季度报告中虚增营业收入、利润的行为，违反了《证券法》第六十三条相关规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述违法情形。 （二）中弘股份未按规定及时披露关联方非经营性占用资金及相关关联交易事项，未在2016年、2017年年度报告披露关联方非经营性占用资金及相关关联交易情况，构成重大遗漏。 2016年至2017年，中弘股份与控股股尔中弘某业控制下的天津广某宏通有限公司(以下简称天津广某)存在非经营性资金往来，发生关联方非经营性资金占用的关联交易情况。其中，2016年度，中弘股份通过其子公司微某岛旅游开发有限公司(以下简称微某岛旅游)向天津广某累计提供资金4367500000元，占中弘股份最近一期经审计净资产(2015年年报披露)的74.67%，同期收到天津广某资金4367500000元，截至2016年末，天津广某占用的资金余额为0元。2017年，微某岛旅游向天津广某累计提供资金16244932970.37元，占中弘股份最近一期经审计净资产(2016年年报披露)的165.5%，同期收到天津广某资金10107363710.45元，期间占用资金余额达到最高值6983288372.59元，截至2017年12月28日，天津广某占用资金余额为6137569259.92元，占中弘股份最近一期经审计净资产(2016年年报披露)的62.53%。为掩盖上述违法事实，中弘股份假借收购海南新某旅业开发有限公司(以下简称海南新某)及三亚鹿某头旅游区开发有限公司事项，通过资金循环方式安排构建预付海南新某61.5亿元股权收购款的假象，以支付股权收购款名义掩盖天津广某占用资金事实，并安排将微某岛旅游剥离上市公司体系，以规避年底审计。 中弘股份未按照《深圳证券交易所股票上市规则(2014年修订)》(深证上{2014}378号，以下简称《上市规则》)10.2.4的规定及时履行相关信息披露义务，也未按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号-年度报告的内容与格式(2016年修订)》(证监会公告{2016}31号，以下简称《年度报告的内容与格式(2016年修订)》)《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号-年度报告的内容与格式(2017年修订)》(证监会公告{2017}17号，以下简称《年度报告的内容与格式(2017年修订)》)第三十一条、第四十条规定，在2016年、2017年年度报告中披露控股股东关联方非经营性占用资金及相关关联交易情况。 中弘股份上述行为违反了《证券法》第六十三条、六十七条相关规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述违法情形。 （三）中弘股份未按规定披露2016年度、2017年度重大担保事项，2016年、2017年年度报告存在重大遗漏。 2016年度，中弘股份发生违规对外担保9笔，主要为控股股东及其关联方提供担保，违规担保金额为9877500000元，截至期末，该9笔违规担保余额为9877500000元，占公司最近一期经审计净资产(2015年年报披露)的168.86%；2017年度，中弘股份发生违规对外担保7笔，主要为控股股东及其关联方提供担保，违规担保金额为2558000000元，截至期末，该7笔违规担保余额为2518000000元，占公司最近一期经审计净资产(2016年年报披露)的25.65%，全部16笔担保余额为12395500000元，占公司最近一期经审计净资产(2016年年报披露)的126.28%。 中弘股份未按照《关于规范上市公司对外担保行为的通知》(证监发{2005}120号)第一条和《上市规则》9.1、9.11的规定，及时披露对外担保事项，也未按照《年度报告的内容与格式(2016年修订)》《年度报告的内容与格式(2017年修订)》第四十一条要求，在2016年、2017年年度报告中对报告期内发生的16笔担保事项进行披露。 上述行为违反了《证券法》第六十三条、六十七条相关规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述违法情形。 以上事实有中弘股份2016年、2017年年度报告，2017年一季度报告、半年度报告、三季度报告，相关人员询问笔录，涉案银行账户转账记录，担保合同，借款合同等证据证明，足以认定。综上，中弘股份作为上市公司，未按规定及时披露违规重大担保、控股股东关联方非经营性占用资金的关联交易等事项，披露的2016年、2017年年度报告，2017年一季度报告、半年度报告、三季度报告存在重大遗漏、虚假记载等行为，违反了《证券法》第六十三条、六十七条的相关规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形。依据《证券法》第一百九十三条第一款、第二款的规定，安徽省证监局决定：责令中弘股份改正，给予警告，并处以600000元的罚款。 二、冯领弟（账户一）于2017年7月20日买入中弘股份10000股，成交价1.98元，金额为19800元；8月8日买入中弘股份97900股，成交价1.96元，金额为191884元；8月11日买入中弘股份28300股，成交价1.94元，金额为54902元；8月23日买入中弘股份200股，成交价1.94元，金额为388元；8月25日买入中弘股份1300股，成交价1.94元，金额为2522元；8月28日买入中弘股份25600股，成交价1.95元，金额为49920元；2018年2月22日买入中弘股份50700股，成交价1.58元，金额为80106元；2月23日买入中弘股份11700股，成交价1.59元，金额为18603元；2月28日买入中弘股份17600股，成交价1.59元，金额为27984元；3月8日买入中弘股份19000股，成交价1.59元，金额为30210元；3月20日买入中弘股份30100股，成交价1.68元，金额为50568元；3月22日买入中弘股份16200股，成交价1.85元，金额为29970元；3月26日买入中弘股份5600股，成交价1.7元，金额为9520元，以上冯领弟（账户一）合计买入中弘股份314200股。2018年9月4日，冯领弟将上述314200股予以卖出，成交价0.91元，金额285922元。冯领弟（账户二）于2017年7月20日买入中弘股份6700股，成交价1.98元，金额为13266元；7月21日买入中弘股份56400股，成交价1.98元，金额为111672元；7月24日买入中弘股份893100股，成交价1.97元，金额为1759407元；7月28日买入中弘股份60900股，成交价1.97元，金额为119973元，以上冯领弟（账户二）合计买入中弘股份1017100股。2018年8月17日，冯领弟将上述1017100股予以卖出，成交价0.7902元，金额803712.42元。 三、2018年8月14日至2018年9月20日期间，中弘股份收盘价及换手率为：8月14日收盘价1.04元（较前一交易日波动0%）；8月15日收盘价0.94元（较前一交易日下跌9.62%）、换手率4.03%；8月16日收盘价0.86元（较前一交易日下跌8.51%）、换手率3.25%；8月17日收盘价0.79元（较前一交易日下跌8.14%）、换手率3.73%；8月20日收盘价0.77元（较前一交易日下跌2.53%）、换手率3.54%；8月21日收盘价0.81元（较前一交易日上涨5.19%）、换手率3.1%；8月22日收盘价0.78元（较前一交易日下跌3.70%）、换手率1.87%；8月23日收盘价0.79元（较前一交易日上涨1.28%）、换手率1.9%；8月24日收盘价0.79元（较前一交易日波动0%）、换手率1.56%；8月27日收盘价0.79元（较前一交易日波动0%）、换手率1.28%；8月28日收盘价0.87元（较前一交易日上涨10.13%）、换手率1.5%；8月29日收盘价0.96元（较前一交易日上涨10.34%）、换手率8.43%；8月30日收盘价0.89元（较前一交易日下跌7.29%）、换手率6.63%；8月31日收盘价0.81元（较前一交易日下跌8.99%）、换手率5.57%；9月3日收盘价0.83元（较前一交易日上涨2.47%）、换手率4.82%；9月4日收盘价0.91元（较前一交易日上涨9.64%）、换手率6.13%；9月5日收盘价1.0元（较前一交易日上涨9.89%）、换手率10.52%；9月13日收盘价0.9元（较前一交易日下跌10%）、换手率6.81%；9月14日收盘价0.95元（较前一交易日上涨5.56%）、换手率9.15%；9月17日收盘价0.91元（较前一交易日下跌4.21%）、换手率5.59%；9月18日收盘价0.94元（较前一交易日上涨3.30%）、换手率4.34%；9月19日收盘价0.93元（较前一交易日下跌1.06%）、换手率3.68%；9月20日收盘价0.93元（较前一交易日波动0%）、换手率4.42%。 四、2018年8月14日至2018年9月20日期间，深证成指分别为：8月14日8784.9（较前一交易日下跌0.68%），8月15日8581.18（较前一交易日下跌2.32%），8月16日8500.42（较前一交易日下跌0.94%），8月17日8357.04（较前一交易日下跌1.69%），8月20日8414.15（较前一交易日上涨0.68%），8月21日8549.06（较前一交易日上涨1.60%），8月22日8454.75（较前一交易日下跌1.10%），8月23日8501.39（较前一交易日上涨0.55%）、8月24日8484.74（较前一交易日下跌0.20%），8月27日8728.56（较前一交易日上涨2.87%），8月28日8733.75（较前一交易日上涨0.06%），8月29日8678.26（较前一交易日下跌0.64%），8月30日8522.8（较前一交易日下跌1.45%），8月31日8465.47（较前一交易日下跌1.02%），9月3日8455.55（较前一交易日下跌0.12%），9月4日8554.44（较前一交易日上涨1.17%），9月5日8402.51（较前一交易日下跌1.78%），9月6日8324.16（较前一交易日下跌0.93%），9月7日8322.36（较前一交易日下跌0.02%），9月10日8158.49（较前一交易日下跌1.97%），9月11日8168.1（较前一交易日上涨0.12%），9月12日8111.16（较前一交易日下跌0.70%），9月13日8163.76（较前一交易日上涨0.65%），9月14日8113.88（较前一交易日下跌0.61%），9月17日7999.35（较前一交易日下跌1.41%）、9月18日8133.22（较前一交易日上涨1.67%），9月19日8248.12（较前一交易日上涨1.41%），9月20日8233.89（较前一交易日下跌0.17%）。 五、2018年8月14日至2018年9月20日期间，深证地产指数分别为：8月14日2293.29，8月15日2266.04（较前一交易日下跌），8月16日2278.26（较前一交易日上涨），8月17日2262.36（较前一交易日下跌），8月20日2292.98（较前一交易日上涨），8月21日2316.65（较前一交易日上涨），8月22日2302.67（较前一交易日下跌），8月23日2296.2（较前一交易日下跌），8月24日2289.16（较前一交易日下跌），8月27日2351.33（较前一交易日上涨），8月28日2351.16（较前一交易日下跌），8月29日2354.95（较前一交易日上涨），8月30日2327.51（较前一交易日下跌），8月31日2341.6（较前一交易日上涨），9月3日2326.78（较前一交易日下跌），9月4日2361.35（较前一交易日上涨），9月5日2312.4（较前一交易日下跌），9月6日2277.87（较前一交易日下跌），9月7日2296.31（较前一交易日上涨），9月10日2293.23（较前一交易日下跌），9月11日2283.93（较前一交易日下跌），9月12日2271.14（较前一交易日下跌），9月13日2286.7（较前一交易日上涨），9月14日2293.44（较前一交易日上涨），9月17日2258.79（较前一交易日下跌），9月18日2284.26（较前一交易日上涨），9月19日2367.92（较前一交易日上涨），9月20日2365.23（较前一交易日下跌）。 冯领弟明确其主张的中弘公司的虚假陈述行为实施日为2017年4月28日，揭露日为2018年8月14日，基准日为2018年9月20日，基准价为0.87元。中弘公司认为实施日为2018年4月27日，揭露日为2018年8月14日，基准日由法院认定。 另查：2018年11月8日，深交所发布公告，根据《股票上市规则》规定以及上市委员会的审核意见，终止中弘股份上市，并自2018年11月16日起进入退市整理期，现中弘股份已经退市。 一审法院认为，证券虚假陈述责任纠纷属于侵权纠纷，在一般的侵权纠纷案件中，受害人主张侵权人承担赔偿责任，应符合法定的构成要件：其一，有侵权行为的发生；其二，存在受害人遭受损失的损害后果；其三，侵权人的侵权行为与损害后果之间存在因果关系。证券虚假陈述责任纠纷属于特殊的侵权纠纷，信息披露义务人是否存在对重大事件虚假陈述的侵权行为、虚假陈述与损害后果之间是否存在因果关系以及投资人损失的认定，应结合侵权纠纷的构成要件、《虚假陈述若干规定》对此类纠纷的规定及案件事实，依法作出认定。该院从以下几方面分析冯领弟的诉讼请求是否成立： 一、中弘公司是否存在证券市场虚假陈述行为。根据《虚假陈述若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，安徽证监局已作出[2019]6号行政处罚决定书，认定中弘公司构成《证券法》（2014年修订）第一百九十三条第一款所述的“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人员未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为，该院认定中弘公司存在证券市场虚假陈述行为。 二、中弘公司实施的虚假陈述行为的实施日、揭露日及基准日的认定问题。 （一）实施日的认定。中弘公司于2017年4月28日发布《中弘控股股份有限公司2017第一季度报告》，安徽证监局[2019]6号行政处罚决定书中认定中弘公司存在“一、中弘股份2017年季度报告、半年度报告虚增营业收入、利润，存在虚假记载；二、中弘股份未按规定及时披露关联方非经营性占用资金及相关关联交易事项，未在2016年、2017年年度报告披露关联方非经营性占用资金及相关关联交易情况，构成重大遗漏；三、中弘股份未按规定披露2016年度、2017年度重大担保事项，2016年、2017年年度报告存在重大遗漏。”等信息披露违法违规行为，中弘公司未按规定披露信息的行为最早发生于2017年4月28日中弘公司发布的《中弘控股股份有限公司2017年第一季度报告》，故中弘公司实施的虚假陈述行为的实施日应为2017年4月28日。 （二）揭露日的认定。本案中，涉诉各方对揭露日为2018年8月14日均无异议，该院予以确认。 （三）基准日的认定。《虚假陈述若干规定》第三十三条规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。根据上述规定，虚假陈述行为被揭露后，证券市场需要一定的时间将虚假陈述的欺诈效应进行消化，基准日也即是虚假陈述的消化日，是法律拟制的虚假陈述行为对证券市场的影响被逐渐消化的时间段的截止点。确定虚假陈述基准日的目的，是用来将投资人所受损失限定在一个合理的范围内。中弘公司股票自揭露日（2018年8月14日）起至2018年9月20日，累计成交量达到其可流通部分的100%，故本案的基准日应认定为2018年9月20日，即2018年9月20日为计算投资差额损失的基准日。 三、中弘公司的虚假陈述行为与冯领弟投资股票受损的结果之间是否存在因果关系。 《虚假陈述若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。该司法解释实质是对因果关系的推定，减轻了证券市场投资人在该类特殊侵权案件中的举证责任。本案中，冯领弟买卖中弘公司股票的时间符合上述规定。但该《规定》第十九条同时规定，中弘公司举证证明冯领弟具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。由此可见，如证券市场价格波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，则价格波动引起的投资者损失与虚假陈述之间没有因果关系。中弘公司辩称冯领弟的投资损失是由证券市场系统风险因素造成。对此，该院认为，证券市场本身是高风险市场，由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动。上述司法解释同时考虑了系统风险等其他因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。而系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。在确定投资损失与虚假陈述因果关系时，应将包括系统风险在内的其他因素导致投资人的损失排除在外。而系统风险存在与否，可以通过个股的走势与市场的综合指数、同类板块指数得到反映。通常情况下，虚假陈述行为被揭露后市场会作出强烈反应，股票价格急剧下跌，股票价格向真实价值回归，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应。本案中，通过冯领弟提交的其买入涉案中弘股份的清单，可以看出中弘股份股票价格的走势自实施日至揭露日期间一直处于下跌状态，没有出现通常因虚假陈述产生的上扬态势，且股价跌幅程度大于揭露日之后的跌幅程度；中弘公司自2018年8月14日披露立案调查公告后，中弘股份的股价自2018年8月15日起至2018年8月20日，由0.94元下跌至0.77元，对于该只股票的下跌应当考虑到立案调查公告本身属于重大利空的不确定信息，公告发布后对股票价格会造成一定程度的下跌，亦是股市对出现重大利空消息的正常反应，且此时大盘的走势也处于下跌状态，同时还应看到中弘股份属于一元股。因此，这一时期中弘股份股价的下跌存在多方面因素影响股价走势。而在之后的8月28日至9月5日，中弘股份股价出现反弹，上涨至1.0元，其涨幅程度最高为10.34%，大盘的走势却呈现出下跌之势，中弘股份股价涨幅程度明显与大盘走势不符，当然其中不排除有企业自救行为或者其他外来资金的介入；至2018年9月20日，中弘股份股价由1.0元回落至0.93元，此与2018年8月15日的中弘股份股价仅相差0.01元，不能说明中弘股份因公告发布后持续下跌。另外，同一时期的深证地产指数的波动则与大盘并不一致，并未跟随大盘进行涨跌。因此，考量综上情形，冯领弟的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，无法认定中弘公司的虚假陈述行为与冯领弟投资损失之间存在因果关系。 四、冯领弟相关的损失的认定。 鉴于以上各方面的分析，因虚假陈述的侵权行为与损害后果之间没有因果关系，冯领弟作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。 综上所述，依照《虚假陈述若干规定》第十八条、第十九条、第二十条、第二十九条、第三十三条，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第九十条的规定，判决：驳回冯领弟的诉讼请求。本案案件受理费18187元，由冯领弟负担。 二审中，双方当事人均未提交新证据。 本院对一审法院查明的事实予以确认。 本院认为，本案二审中，双方当事人对中弘公司的行为构成虚假陈述以及2017年4月28日为虚假陈述行为的实施日、2018年8月14日为虚假陈述行为的揭露日、2018年9月20日为基准日以及基准价为0.87元均未提出异议，本院予以确认。综合双方当事人的诉辩意见，本案二审争议的焦点为：中弘公司的虚假陈述行为与冯领弟的投资损失之间是否存在因果关系。 中弘公司依据《虚假陈述若干规定》第十九条规定，主张该公司股票股价随证券行情下跌，是系统风险发挥的决定作用，冯领弟投资股票受损的结果与中弘公司虚假陈述行为之间不存在因果关系。从一审法院查明的中弘股份股价走势、深证成指以及深证地产指数的涨跌幅可以看出，中弘股份股价自实施日至揭露日期间一直处于下跌状态，揭露日2018年8月14日中弘股份开盘价1.04元，收盘价1.04元，较前一交易日波动0%，8月15日收盘价0.94元，至基准日9月20日收盘价0.93元，期间中弘股份股价小幅波动，并未出现因立案调查公告发布出现持续下跌的情形，而同期的深证成指为8月14日8784.9点，9月20日8233.89点，大盘呈现出浮动式下跌态势，深圳地产指数的波动过程虽出现一定上浮，但房地产开发板块亦出现下跌，并未明显看出中弘股份股价受到虚假陈述行为的影响。同时，冯领弟所称的中弘公司股价低迷，更容易误导投资者产生价值投资需求的意见没有事实依据，相反，作为价值投资者，对公司股价长期徘徊于一元附近的经营风险应该具有充分认识，这也从另一方面印证了投资者投资行为本身所可能具有的投机性，该主张亦不能成立。据此，一审法院综合多方面因素考虑，认为冯领弟的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，难以认定中弘公司的虚假陈述行为与冯领弟投资损失之间存在因果关系，应自行承担相关投资损失，并无不当。 综上所述，冯领弟的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费18187元，由冯领弟负担。 本判决为终审判决。 审判长  胡晓辉 审判员  卢玉和 审判员  吕巍巍 二〇二〇年十二月二十九日 法官助理郭玮 书记员方也 附相关法律条文： 《中华人民共和国民事诉讼法》 第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理： （一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定； （二）原判决、裁定认定事实错误或者适用法律错误的，以判决、裁定方式依法改判、撤销或者变更； （三）原判决认定基本事实不清的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审，或者查清事实后改判； （四）原判决遗漏当事人或者违法缺席判决等严重违反法定程序的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审。 原审人民法院对发回重审的案件作出判决后，当事人提起上诉的，第二审人民法院不得再次发回重审。