安徽省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）皖民终1011号 上诉人（一审原告）：刘品章，男，1944年1月14日出生，汉族，住上海市宝山区。 委托诉讼代理人：周亚珠，北京盈科（上海）律师事务所律师。 被上诉人（一审被告）：安徽盛运环保（集团）股份有限公司，住所地安徽省桐城经济开发区新东环路。 法定代表人：开晓胜，该公司董事长。 委托诉讼代理人：吴用，安徽临湖律师事务所律师。 上诉人刘品章因与被上诉人安徽盛运环保（集团）股份有限公司（以下简称盛运环保公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服安徽省合肥市中级人民法院(2020)皖01民初331号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年9月11日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。 刘品章上诉请求：1.撤销一审判决，改判盛运环保公司赔偿刘品章投资损失387673.8元；2.本案一、二审诉讼费用由盛运环保公司承担。 事实和理由：一审判决认定事实及适用法律错误，本案揭露日应为2018年4月26日。一、《行政监管措施决定书》已首次揭露盛运环保公司系列虚假陈述行为，符合认定揭露日的首次性要求。虚假陈述被揭示的意义在于对市场产生警示，提醒投资者重新判断投资价值，虚假陈述揭露日的认定应强调首次性、警示性，其次考虑全面性。《行政监管措施决定书》的揭露内容涉及盛运环保公司财务状况、经营状况这两项投资者决策的重要依据，一是盛运环保公司存在未及时披露对外担保的情形，且涉及金额巨大；二是盛运环保公司在公司债券存续期间存在债务逾期未及时披露的情形。该揭露内容与《中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚决定书》（以下简称《行政处罚决定书》）虽不完全一致，但有两项重合且公告在先，随着监管调查的深入，盛运环保公司更多的虚假陈述行为被发现并最终被下发《行政处罚决定书》。可见，盛运环保公司的虚假陈述行为在陆续被揭露的过程中，具有时间上的整体延续性及关联性。二、《行政监管措施决定书》公告时，盛运环保公司股票虽处于停牌期间，但因揭露内容性质恶劣、影响广泛，已对投资者产生强烈的警示作用，最终导致复牌后股价暴跌。1.《行政监管措施决定书》揭露的虚假陈述行为均为盛运环保公司刻意隐瞒不利于公司股价的重大消息，是投资者进行投资决策时参考的重要因素。该重大利空信息被公开后，足以引起投资者对后续重大风险的警觉，重新判断股票价值。2.《行政监管措施决定书》公告后，盛运环保公司股票在复牌后股价暴跌，说明投资者已收到警示信号。3.“监管措施决定书”仅是监管机构的行政监管手段之一，并不代表对投资人风险提示的程度，一审法院错误混淆了行政处罚的“警示”措施与上市公司公告的“警示”作用。《行政监管措施决定书》公告后，投资者已知晓盛运环保公司隐瞒了重大利空消息，怀疑其财务状况及经营情况。无论监管机构所实施何种形式行政处罚措施，盛运环保公司违法违规的内容才是真正影响投资者决策的重要因素。4.盛运环保公司停牌期间发布的大部分利空消息都是由于《行政监管措施决定书》发布后其对自身进行整改，本质上是《行政监管措施决定书》持续广泛的影响所致。三、全面性并非认定揭露日的必要条件。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第84条，虚假陈述揭露日的认定应首先考虑交易市场即投资者是否对该披露行为存在明显反应，而非是否具有全面性。 盛运环保公司未向本院提交书面答辩意见。 一审法院认定事实：（一）盛运环保公司是在深交所上市的股份公司。盛运环保公司公开发行的证券代码是300090，证券简称“盛运环保”，盛运环保公司所属板块为“通用设备制造业”。 2015年3月28日，盛运环保公司发布《2014年年度审计报告（更新后）》。 2018年4月26日，盛运环保公司在巨潮资讯网发布《关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局〈行政监管措施决定书〉的公告》（皖[2018]9号），披露盛运环保公司于2018年4月25日收到中国证券监督管理委员会安徽监管局下发的《行政监管措施决定书》（[2018]9号），现将相关情况公告如下：一、被处罚事项。1.部分对外提供担保存在违规。经核查，公司存在上市公司（含子公司）部分对外担保未按规定履行董事会或股东大会审议程序，并未及时对外披露情形，涉及金额逾13亿元，占公司最近一期经审计净资产的25%。上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第二条、第三十条、第三十三条的规定，《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第四十二条、第四十五条的规定，以及《关于规范上市公司对外担保行为的通知》（证监发〔2005〕120号）的规定。2.部分债务逾期信息未及时披露。经核查，公司存在上市公司（含子公司）对外担保标的债务逾期和上市公司（含子公司）债务逾期未及时披露情形，涉及金额逾3.8亿元，占公司最近一期经审计净资产的7.3%，上述行为违反了《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第四十二条、第四十五条的规定。根据《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第五十九条，以及《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第五十八条，中国证券监督管理委员会安徽监管局对公司予以警示，并要求公司强化内控管理机制和信息披露事务管理，加强对外提供担保及债务信息摸底排查，根据排查情况，持续履行信息披露义务。二、公司说明及整改情况。公司及相关人员将认真吸取本次处罚决定的教训，加强内部控制管理和信息披露事务管理，积极排查公司（含子公司）对外提供担保和债务信息，严格按照有关法律法规及规范性文件的要求及时履行信息披露义务。 2019年3月29日，盛运环保公司在巨潮资讯网发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》（公告编号：2019-038），披露2019年3月28日，盛运环保公司收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（皖证调查字2019027号），因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的有关规定，中国证券监督管理委员会决定对公司进行立案调查。在调查期间，公司将积极配合中国证券监督管理委员会的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务。敬请广大投资者理性投资，注意投资风险。 2019年9月20日，盛运环保公司在巨潮资讯网披露《关于收到中国证监会安徽监管局行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》（公告编号：2019-140）。 2019年11月9日，盛运环保公司在巨潮资讯网发布《关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚及市场禁入决定书的公告》（公告编号：2019-168），披露近日公司收到安徽证监局下发的《行政处罚决定书》（[2019]4号）及《中国证券监督管理委员会安徽监管局市场禁入决定书》（[2019]1号），《行政处罚决定书》主要内容包括：一、盛运环保公司2016年度报告少计资产、负债978，389，345.44元，存在虚假记载。二、盛运环保公司未按照规定披露2014年-2018年发生的对外担保事项，2014-2016年年度报告存在重大遗漏。盛运环保公司于2014年5月至2018年3月期间发生52笔对外担保事项，对外担保金额合计3，907，268，781.52元，主要是为盛运环保公司子公司、控股股东及其关联方、子公司参股企业提供担保。上述担保事项发生后盛运环保公司未及时对外披露，也未在2014-2016年年度报告中披露相应年份发生的共计27笔担保事项。上述行为违反了《证券法》第六十三条、第六十六条、第六十七条的相关规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述违法情形。三、盛运环保公司未按规定披露控股股东关联方非经营性占用资金的关联交易事项，2017年年度报告存在重大遗漏。四、盛运环保公司作为债券发行人，未按照规定披露逾期债务情况。综上，安徽证监局认为，盛运环保公司作为上市公司，未按规定及时披露违规重大担保、控股股东关联方非经营性占用资金的关联交易等事项，披露的2014～2017年年度报告存在重大遗漏、虚假记载等行为，违反了《证券法》第六十三条、第六十六条、第六十七条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形。依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，安徽证监局决定责令盛运环保公司改正，给予警告，并处以60万元的罚款等行政处罚。 （二）2017年3月6日、3月7日、4月14日、5月18日，刘品章分别买入盛运环保公司股票10000股、20000股、10000股、10000股，2019年3月29日刘品章将其持有的盛运环保公司股票50000股全部卖出。 （三）2019年3月29日当天，盛运环保公司可流通股股数为1142017429股，截至2019年4月16日，盛运环保公司股票累计成交量达到3月29日其可流通部分的100%。 （四）盛运环保公司股票2019年3月29日收盘价2.26元，较前一交易日下跌3.83%，2019年4月1日收盘价2.39元，较前一交易日上涨5.75%，2019年4月16日收盘价2.52元。2019年3月29日至2019年4月16日期间盛运环保公司股价上涨11.504%；创业板指数2019年3月29日收盘指数1693.55，2019年4月16日收盘指数1697.53，在此期间创业板指数仅上涨0.235%；盛运环保公司所属板块“通用设备制造业”上涨5.273%。同时期“通用设备制造业”板块的其他15家上市公司长虹华意上涨6.889%、大冷股份上涨2.935%、苏常柴Ａ下跌0.181%、天奇股份下跌2.210%、盾安环境上涨2.109%、*ST天马下跌3.030%、广电运通下跌0.274%、汉钟精机上涨2.607%、证通电子下跌2.872%、金风科技下跌10.928%、华东数控下跌2.312%、博深工具下跌4.513%、双环传动上涨1.403%、日发精机下跌1.501%、华东重机下跌4.124%、和科达下跌1.726%。 刘品章明确其主张的盛运环保公司的虚假陈述行为实施日是2015年3月27日，揭露日是2018年4月26日，基准日是2018年7月17日，基准价是5.13元/股。盛运环保公司认为若存在虚假陈述行为，则实施日是2015年3月28日，揭露日是2019年3月29日，基准日是2019年4月16日。 另查明：盛运环保公司于2017年12月1日在巨潮资讯网发布《关于筹划重大事项的停牌公告》（公告编号：2017-136），公司股票自2017年12月1日开市起停牌。盛运环保公司股票此次停牌的原因系筹划重大资产重组。 2018年6月1日，盛运环保公司在巨潮资讯网发布《关于终止重大资产重组暨公司股票复牌的公告》（公告编号：2018-104），披露由于近期公司涉及金额较大的债务逾期、债务纠纷及诉讼、对外担保未履行决策程序、关联交易和对外财务资助未履行决策程序、最近一年报表被审计机构出具保留意见的审计报告、被监管机构责令改正、被评级机构下调主体及债项信用等级等风险事项，上市公司财务、经营管理亦面临较大压力，目前交易双方仍无法就相关具体方案最终达成一致。经审慎论证和充分沟通，交易双方一致决定终止本次重大资产重组。 刘品章向一审法院起诉请求：1.判令盛运环保公司赔偿刘品章投资差额损失386900元、佣金损失386.9元、印花税损失386.9元，合计387673.8元；2.判令盛运环保公司承担本案诉讼费等所有费用。 一审法院认为，证券虚假陈述责任纠纷属于侵权纠纷，在一般的侵权纠纷案件中，受害人主张侵权人承担赔偿责任，应符合法定的构成要件：其一，有侵权行为的发生；其二，存在受害人遭受损失的损害后果；其三，侵权人的侵权行为与损害后果之间存在因果关系。证券虚假陈述责任纠纷属于特殊的侵权纠纷，信息披露义务人是否存在对重大事件虚假陈述的侵权行为、虚假陈述与损害后果之间是否存在因果关系以及投资人损失的认定，应结合侵权纠纷的构成要件，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）对此类纠纷的规定及案件事实，依法作出认定。 一、盛运环保公司是否存在证券市场虚假陈述行为。根据《若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，中国证券监督管理委员会安徽证监局已作出[2019]4号《行政处罚决定书》，认定盛运环保公司构成《证券法》（2014年修订）第一百九十三条第一款所述的“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为，应认定盛运环保公司存在证券市场虚假陈述行为。 二、盛运环保公司实施的虚假陈述行为的实施日、揭露日及基准日的认定问题。（一）实施日的认定。盛运环保公司于2015年3月28日发布《2014年年度审计报告（更新后）》，中国证券监督管理委员会安徽证监局[2019]4号《行政处罚决定书》中认定盛运环保公司存在未按规定披露2014-2018年发生的对外担保事项，2014-2017年年度报告存在重大遗漏等信息披露违法违规行为，盛运环保公司未按规定披露信息的行为最早发生于2015年3月28日盛运环保公司发布的《2014年年度审计报告（更新后）》，故盛运环保公司实施的虚假陈述行为的实施日应为2015年3月28日。 （二）揭露日的认定。《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出警示信号，提醒投资人判断股票价值。在依法确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等因素，能否充分揭示投资风险并对投资人起到足够的警示作用。刘品章与盛运环保公司对揭露日的认定观点不一致，刘品章认为《行政监管措施决定书》的公告之日即2018年4月26日为揭露日。盛运环保公司认为中国证券监督管理委员会《调查通知书》的公告之日2019年3月29日为揭露日。对此，该院认为2018年4月26日盛运环保公司公告《行政监管措施决定书》之日不能认定为揭露日。首先，从《行政监管措施决定书》揭露的内容来看，《行政监管措施决定书》中处罚的两类违法行为与《行政处罚决定书》所列的四类违法行为相比，虽然均指向盛运环保公司的信息披露违法问题，但内容不完全一致，《行政处罚决定书》还列明盛运环保公司2016年度报告少计资产、负债978，389，345.44元，存在虚假记载，2014-2017年年度报告存在重大遗漏，未按规定及时披露控股股东关联方非经营性占用资金的关联交易等重大违法事实。其次，从揭露的力度来看，《行政监管措施决定书》虽然也属于行政处罚，但处罚措施限于警示，行政监管强度不高，且在盛运环保公司《行政监管措施决定书》公告的第二部分“公司说明及整改情况”中，盛运环保公司明确“公司及相关人员将认真吸取本次处罚决定的教训，加强内部控制管理和信息披露事务管理，积极排查公司（含子公司）对外提供担保和债务信息，严格按照有关法律法规及规范性文件的要求及时履行信息披露义务”，《行政监管措施决定书》公告中披露的中国证券监督管理委员会安徽证监局对盛运环保公司的警示处罚以及盛运环保公司积极整改的态度，不足以认定该披露行为对证券市场起到足够的警示作用。最后，该《行政监管措施决定书》公告发布的内容对证券交易并未产生实质性影响。《行政监管措施决定书》公告日即2018年4月26日盛运环保公司仍处于停牌期间，自该公告日至公司复牌（2018年6月1日）期间的24个交易日，盛运环保公司股票并未正常交易，股票停牌期间存在多方面因素影响复牌后股价走势，包括停牌期间大盘与行业指数走势、宏观经济发展、投资人心理、庄家操控等，上述因素均可能造成股价下跌，尤其复牌公告内容对股票复牌后的股价走势影响最甚。本案中，2018年6月1日盛运环保公司发布的《关于终止重大资产重组暨公司股票复牌的公告》，除公布重大资产重组失败这一重大利空消息外，该公告披露的重组失败的诸多原因暨“公司涉及金额较大的债务逾期、债务纠纷及诉讼、对外担保未履行决策程序、关联交易和对外财务资助未履行决策程序、最近一年报表被审计机构出具保留意见的审计报告、被监管机构责令改正、被评级机构下调主体及债项信用等级等风险事项”均系导致盛运环保公司股票复牌后接连下跌的因素，故盛运环保公司股票在2018年6月1日复牌后的价格下跌并非必然因市场受到2018年4月26日《行政监管措施决定书》公告警示信息所致，复牌之后股价下跌亦不能推断系《行政监管措施决定书》公告对案涉股票交易产生实质性影响。据此，应认定上述《行政监管措施决定书》公告日并未充分揭示投资风险，尚不具备足够的警示强度，对证券交易未产生实质性影响，该公告日不应作为案涉虚假陈述的揭露日。 该院认为，盛运环保公司公告其收到中国证监会的《调查通知书》之日即2019年3月29日，是盛运环保公司虚假陈述行为的揭露日。虚假陈述被揭露的实质意义在于向市场发出警示信号，提示投资者重新评估上市公司及其股票价值，从而理性地作出投资决定。中国证券监督管理委员会对盛运环保公司涉嫌信息披露违法违规事项进行立案调查，该行为行政监管强度已比较高，《调查通知书》公告明确了盛运环保公司违法行为的性质，对于所有投资者都属于具有较强警示性的投资信息，足以影响投资者的投资决策，符合有关虚假陈述“揭露”之客观要求。另，该公告已明确写明“敬请广大投资者理性投资，注意投资风险”，故其足以对理性投资者起到重新判断股票价值、注意证券市场投资风险的警示作用。从理性投资的角度出发，当投资者获悉该立案调查通知书内容时，应预料盛运环保公司的行为可能被定性为虚假陈述而被行政处罚，进而影响自身的投资决策，防范投资风险。因此，盛运环保公司辩称以2019年3月29日作为虚假陈述揭露日，具有充分的事实依据和法律依据，予以认可。 （三）基准日的认定。《若干规定》第三十三条规定，“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日”。根据上述规定，虚假陈述行为被揭露后，证券市场需要一定的时间将虚假陈述的欺诈效应进行消化，基准日也即是虚假陈述的消化日，是法律拟制的虚假陈述行为对证券市场的影响被逐渐消化的时间段的截止点。确定虚假陈述基准日的目的，是用来将投资人所受损失限定在一个合理的范围内。盛运环保公司股票自揭露日（2019年3月29日）起至2019年4月16日，累计成交量达到其可流通部分的100%，故本案的基准日应认定为2019年4月16日，即2019年4月16日为计算投资差额损失的基准日。 三、盛运环保公司的虚假陈述行为与刘品章投资股票受损的结果之间是否存在因果关系。《若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。该司法解释实质是对因果关系的推定，减轻了证券市场投资人在该类特殊侵权案件中的举证责任。本案中，刘品章买卖盛运环保公司股票的时间符合上述规定。但该规定第十九条同时规定，盛运环保公司举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。由此可见，如证券市场价格波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，则价格波动引起的投资者损失与虚假陈述之间没有因果关系。盛运环保公司辩称刘品章的投资损失是由证券市场系统风险因素造成。对此，该院认为，证券市场本身是高风险市场，由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动。上述司法解释同时考虑了系统风险等其他因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。而系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。在确定投资损失与虚假陈述因果关系时，应将包括系统风险在内的其他因素导致投资人的损失排除在外。而系统风险存在与否，可以通过个股的走势与市场的综合指数、同类板块指数得到反映。通常情况下，虚假陈述行为被揭露后市场会作出强烈反应，股票价格急剧下跌，股票价格向真实价值回归，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应。本案中，盛运环保公司股票在揭露日当天虽然下跌3.83%，但揭露日后的次个交易日（2019年4月1日）旋即上涨5.75%，且揭露日至基准日（2019年4月16日）期间，盛运环保公司股价涨幅达11.504%；而在此期间，创业板指数仅上涨0.235%，盛运环保公司所属的“通用设备制造业”也仅上浮5.273%；盛运环保公司个股表现明显优于大盘、同行业及其所属的“通用设备制造业”的其他个股走势。在此期间，盛运环保公司股票没有出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形。由此可见，刘品章的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，无法认定盛运环保公司的虚假陈述行为与刘品章投资损失之间存在因果关系。 四、刘品章相关损失的认定。鉴于以上各方面的分析，因虚假陈述的侵权行为与损害后果之间没有因果关系，刘品章作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。 综上所述，该院依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条、第二十条、第二十九条、第三十三条，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第九十条规定，判决：驳回刘品章的诉讼请求。一审案件受理费7115元，由刘品章负担。 本院二审期间，双方当事人均未提交新证据。 本院对一审法院查明的事实予以确认。 本院认为，综合双方当事人举证、质证及诉辩意见，本案二审争议焦点为：案涉虚假陈述行为的揭露日应当如何认定，盛运环保公司的虚假陈述行为与刘品章投资股票受损的结果之间是否存在因果关系。 关于案涉虚假陈述行为的揭露日的认定。本案系证券虚假陈述责任纠纷，刘品章以其受到盛运环保公司虚假陈述侵害为由，主张投资差额及佣金、印花税等损失赔偿。双方当事人对于盛运环保公司存在《证券法》（2014年修订）第一百九十三条第一款所述的证券市场虚假陈述行为及其虚假陈述行为的实施日为2015年3月28日均不持异议，关键性争议在于揭露日的认定问题。《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”揭露日的认定除应满足上述规定要求的首次性、权威性等之外，还需结合案件实际情况，从揭示行为的内容、方式、强度和证券市场反应，以及是否被证券监管部门明确认定等因素综合作出判断。 本案所涉虚假陈述揭露日的争议时间点主要有二：2018年4月26日《行政监管措施决定书》公告日、2019年3月29日《调查通知书》公告日。根据查明事实，盛运环保公司2018年4月26日公告的《行政监管措施决定书》涉及“部分对外提供担保存在违规”“部分债务逾期信息未及时披露”两项，所体现的内容与监管部门据以作出处罚的信息披露违法事实并不完全对应，具体情节不尽相同，在重大性层面是否构成虚假陈述亦不明确，且公告所载公司说明及整改情况，尚不足以对证券市场起到足够的警示作用。从《行政监管措施决定书》公告后的市场反应看，彼时盛运环保公司股票尚处于停牌期，2018年6月1日复牌后股价虽接连下跌，但证券市场中影响股票价格和投资者投资决策的因素众多，尤其是复牌公告除公布重大资产重组失败外，还披露公司近期存在涉及金额较大的债务逾期、债务纠纷及诉讼、最近一年报表被审计机构出具保留意见的审计报告、被评级机构下调主体及债项信用等级等一系列利空信息，进而引发市场和投资者对公司经营能力和基本面的担忧，故此间股价下跌状况系多种诱因所致，难以主要归结于《行政监管措施决定书》的公告信息。反观2019年3月29日《调查通知书》公告日，该次公告明确揭示了盛运环保公司涉嫌信息披露违法及其违法性质，是证券监管机构对盛运环保公司可能存在虚假陈述行为并将引发高强度监管措施的证实和确定，向市场传达了明确的信号，充分揭示了投资风险，足以使证券投资者对公司股价的偏离状况产生警惕。基于上述分析，一审法院综合考量揭示内容、强度、股价波动等方面因素，认为2019年3月29日《调查通知书》公告日更为符合虚假陈述揭露日的认定标准，并无不当。据此，一审法院依据《若干规定》第三十三条规定，认定本案的基准日应为2019年4月16日，亦无不当。 关于盛运环保公司的虚假陈述行为与刘品章投资股票受损的结果之间是否存在因果关系。盛运环保公司依据《若干规定》第十九条规定，主张该公司股票在揭露日之后不跌反涨，刘品章投资股票受损的结果与盛运环保公司虚假陈述行为之间并不存在因果关系。根据一审查明事实，2019年3月29日至2019年4月16日期间，创业板指数上涨0.235%，盛运环保公司所属“通用设备制造业”板块上涨5.273%，而当期盛运环保公司股票价格涨幅达11.504%，走势明显优于前者。据此，一审法院认为刘品章的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，难以认定盛运环保公司的虚假陈述行为与刘品章投资损失之间存在因果关系，应自行承担相关投资损失，并无不当。 综上所述，刘品章的上诉理由不能成立，其上诉请求应予驳回。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费7115元，由刘品章负担。 本判决为终审判决。 审判长 杨 静 审判员 张如果 审判员 戴良桥 二〇二〇年十二月九日 法官助理李晓茜 书记员张应杰 附：本案适用相关法律条文 《中华人民共和国民事诉讼法》 第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理： （一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定； （二）原判决、裁定认定事实错误或者适用法律错误的，以判决、裁定方式依法改判、撤销或者变更； （三）原判决认定基本事实不清的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审，或者查清事实后改判； （四）原判决遗漏当事人或者违法缺席判决等严重违反法定程序的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审。 原审人民法院对发回重审的案件作出判决后，当事人提起上诉的，第二审人民法院不得再次发回重审。