贵州省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2019）黔民终1000号 上诉人（一审被告）：贵州长征天成控股股份有限公司，住所地:贵州省遵义市汇川区武汉路临1号。 法定代表人：朱洪彬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：夏东霞，北京市金杜律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄一洲，北京市金杜律师事务所律师。 被上诉人（一审原告）：蔡霄，男，1989年08月17日出生，汉族，住宁夏吴忠市利通区。 委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师。 委托诉讼代理人：陈菲菲，上海明伦律师事务所律师。 上诉人贵州长征天成控股股份有限公司（以下简称天成控股公司）因与被上诉人蔡宵证券虚假陈述责任纠纷一案，不服贵州省贵阳市中级人民法院(2019)黔01民初261号民事判决，向本院提起上诉。本院依法组成合议庭审理了本案。本案现已审理终结。 天成控股公司上诉请求：1、撤销一审判决，依法改判驳回蔡宵的全部诉讼请求；2、本案一、二审诉讼费用由蔡宵承担。事实和理由：1、天成控股公司的信息披露行为不构成虚假陈述：（1）行政处罚不意味着必然成立民事赔偿责任；（2）业绩预告等预测性信息披露具有合理、正当的事实基础，符合会计准则的相关规定，符合关于预测性信息披露合理、谨慎、客观的行业规定要求，不应被认定为虚假记载；（3）即便天成控股公司的案涉行为构成虚假记载，但也不具有重大性：行政处罚并不必然意味着民事责任；虚假记载并非《证券法》所规定的“重大事件”；业绩预告发布前后天成控股公司股价并未明显波动，不符合价格敏感标准，不具有重大性；理性投资者决策影响标准是不实信息显著改变了理性投资者本来所依赖的信息合集，虚假陈述的信息将改变理性投资者对现状的整体性认知才具有重大性，本案不符合该标准；天成控股公司在发布业绩预告前已经与审计机构进行了充分的沟通；天成控股公司实际业绩与预测出现差异是因公司与审计机构对相关科目的处理方式存在分歧，实际上属于两个主体之间具有较强主观性的判断分歧。2、本案虚假陈述与蔡宵交易决策之间不存在因果关系。（1）在业绩预告公布后，2017年3月1日出现钛矿暴涨作为“天成控股”的利好消息出现，该利好消息直接导致了自2017年3月1日开始，股民购买“天成控股”股票的行为与业绩预告之间没有交易上的因果关系。（2）虚假陈述更正日后仍买入案涉股票的投资者，应认定其交易案涉股票的决策与虚假陈述行为之间不存在因果关系。3、本案存在系统性风险。（1）揭露日（即2017年4月23日）后，“天成控股”股价下跌完全是系统风险所致。一审法院依法向贵州省证监局调取《“ST天成”股票基本情况及相关指数查询数据协查相关指数数据》表明，“天成控股”所在的电气设备板块的涨跌幅为下跌“4.91%”，后一审法院又认为该数据来源于申万平台，不具有权威性。不管该数据来源于何种券商平台，既然系贵州省证监局出具的，就具有官方的性质，具有权威性，应予以采信。（二）天成控股公司在更正日至基准日期间发布了多项利空信息，导致其股价大幅下跌，此为系统性风险因素的影响，应当予以剔除。 蔡宵辩称，一审判决认定事实清楚，适用法律正确。1、关于虚假陈述行为及重大性问题，业绩预告已经被证监会的行政处罚确定为虚假陈述，这是不争的事实。最近刚刚出台的会议纪要也确定，如果说是监管部门所做的行政处罚，便具有重大性。天成控股公司在没有进行行政复议或者行政诉讼，实际上是认可了证监会的行政处罚。其现在来否定业绩预告不是虚假陈述、不具有重大性无法律依据，且其在一审中已经承认了该行为系虚假陈述行为。2、证券市场上业绩变脸是一个欺诈投资者的惯用伎俩，就是说从开始业绩预告是预计盈利，然后到两三个月甚至更短的时间内就是业绩预亏，给股民造成了非常巨大的损失，这是客观的事实。天成控股公司的业绩预盈是在1000万到1500万，但其预计亏损真正的业绩变更已经变成9700万，相差超过一个亿。3、即便是业绩预告也需要一个合理的依据。天成控股公司业绩预告是显然是没有一个合理的依据，否则不会相差到将近一个亿。4、关于因果关系，只要存在虚假陈述行为，那么就必然会导致股价存在一种虚高的状态。而根据司法解释的规定，投资者如果说是在虚假陈述，尤其是在实施业绩预告发布后，也就是虚假陈述的实施日之后，到这个月业绩预告的更正日也就是虚假陈述的揭露日之间购买了天成控股公司的股票，并且在揭露之后卖出或者持有导致的亏损，就属于天成控股公司的虚假陈述行为，有因果关系，所以证监会的行政处罚已确定为虚假陈述的前提，投资者在实施日和揭露日之间买入天成控股公司股票，应该认定为投资损失，投资者的投资损失与天成控股公司的虚假陈述行为就具有因果关系。而蔡宵在不知情的情况下以虚高的价格买入股票，其损失也与虚假陈述行为有关。5、关于系统性风险，一审法院已经调取了wind的数据，通过这个数据显示天成控股公司在本案的虚假陈述行为，从揭露日之后，就不存在系统性风险。 蔡宵向一审起诉请求：判令天成控股公司赔偿其损失共计人民币196789.66元（投资损失差额196168元，佣金损失196.17元，印花税损失196.17元，利息损失229.32元）。 一审查明，天成控股公司系一家在上海证券交易所上市的股份有限公司，证券简称为天成控股，证券代码为600112。 2017年1月25日晚，天成控股公司发布《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告》，载明：一、本期业绩预告情况（一）业绩预告期间2016年1月1日至2016年12月31日。（二）业绩预告情况。经财务部门初步测算，预计2016年年度经营业绩与上年同期相比，将实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润在1000万元至1500万元之间。（三）本次业绩预告未经注册会计师审计。二、上年同期业绩情况：（一）归属于上市公司股东的净利润：-176590955.25元。（二）每股收益：-0.3468元。三、本期业绩预盈的主要原因：1、报告期内公司主营电气设备制造业务取得了较好的增长业绩；2、2015年度公司计提了钼镍矿业权资产减值准备，致使利润表现亏损。四、其他说明事项：因公司外部审计尚未结束，以上预告数据仅为初步核算数据，具有不确定性。具体准确的财务数据以本公司正式披露的经审计后的2016年度报告为准，敬请广大投资者注意投资风险。 2017年4月23日晚，天成控股公司发布《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告更正公告》，载明：（一）业绩预告期间：2016年1月1日至2016年12月31日。（二）前次业绩预告情况，公司于2017年1月26日披露了2016年年度业绩预告，经财务部门初步测算，预计2016年年度经营业绩与上年同期相比，将实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润在1000万元至1500万元之间。（三）更正后的业绩预告情况。经与年审会计师事务所沟通，财务部门再次测算，预计2016年年度经营业绩将出现亏损，预计实现归属上市公司股东的净利润为-9700万元。二、上年同期业绩情况。（一）归属于上市公司股东的净利润：-176,590,955.25元。（二）每股收益：-0.3468元。三、业绩预告更正的主要原因……四、其他说明事项……（三）根据《上海证券交易所股票上市规则》的有关规定，本公司2016年度经审计后的净利润若是亏损，公司将连续两年亏损，公司股票在2016年年度报告披露后将被实施退市风险警示，敬请广大投资者注意投资风险。 2018年11月19日中国证券监督管理委员会作出的(2018)112号《行政处罚决定书》，认定：2017年1月25日，王国生主持召开天成控股高管会议，参会人员包括马滨岚、总经理周联俊、副总经理黄巨芳、陈磊。会议讨论决定，天成控股发布2016年年度业绩公告：预计2016年与上年同期相比将实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润在1,000万元至1，500万元之间。此次业绩预告未进行董事会决议，未征求独立董事意见。当天，天成控股以董事会公告名义发布了上述2016年年度业绩预告。……天成控股在本次资产置换事项的收益确认条件尚不具备的情形下，提前确认了资产置换收益，使其2017年1月25日发布的2016年度业绩扭亏为盈公告与实际情况严重不符，违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的虚假记载行为。对天成控股公司及时任相关人员董事长王国生、财务总监马滨岚、周联俊总经理、黄巨芳副总经理、陈磊作出了行政处罚。 另查明，天成控股公司并未针对中国证券监督管理委员会作出的(2018)112号《行政处罚决定书》提出行政复议及行政诉讼。 蔡宵、天成控股公司均认可：2017年1月26日为虚假陈述实施日；2017年4月24日为更正日。自2017年4月24日至2017年7月6日，天成控股股票累计成交量达到其可流通部分100％，2017年7月6日为基准日，基准价为6.62元。 天成控股股票更正日2017年4月24日前一交易日4月21日的收盘价为9.77元，2017年4月24日的收盘价为8.79元，4月25日的收盘价为7.91元,4月26日停盘，4月27日收盘价为7.51元，4月28日收盘价为7.13元。蔡霄于2017年1月26日至2017年4月24日期间相继买入天成控股股票，并于2017年4月25日后卖出或持有天成控股股票。 另查明，中国证券监督管理委员会官网发布2017年2季度上市公司行业分类结果，天成控股公司行业划分属于电气机械及器材制造行业。通过华创证券公司工作人员用WIND软件统计：更正日2017年4月24日前一个交易日2017年4月21日上证收盘指数为3173.15，基准日2017年7月6日上证收盘指数为3212.44，更正日至基准日期间，沪市A股流通总市值上涨1.24%。更正日2017年4月24日前一个交易日2017年4月21日电气机械及器材制造行业收盘指数为5138.24，基准日2014年7月6日当收盘指数为5430.36，更正日至基准日期间，电气机械及器械制造行业收盘指数上涨5.69%。更正日2017年4月24日前一个交易日2017年4月21日天成控股收盘价为9.77元，基准日2017年7月6日当天天成控股收盘价为6.91，更正日至基准日期间，天成控股股价下跌29.27%。 同时查明，经一审向贵州省证监局发函咨询天成控股公司所属行业及相关大盘、行业、板块指数及涨跌数据，贵州省证监局回复加盖“上海证券交易所市场监察部数据协查义务章”的协查单两张，载明：“ST天成”所属证监会行业（门类）为制造业，所属证监会行业（大类）为电气机械及器材制造业，所属申万行业（一级）电气设备。上证综合指数2017年4月23日为3173.15，2017年7月6日指数为3212.44，期间上涨1.24%；证监会门类—制造业2017年4月23日指数为3613.57，2017年7月6日指数为3663.54，期间上涨1.38%；证监会大类—电气机械及器材制造业2017年4月23日指数为5138.24，2017年7月6日指数为5430.36，期间上涨5.69%。申万一级电气设备2017年4月23日指数为5723.99，2017年7月6日指数为5442.25，期间下跌4.91%。 另查明，2016年年报显示天成控股公司营业收入598382653.22元。再查明，实施日之前蔡宵天成控股股票旧存为51500股。实施日至更正日期间，蔡宵共计买入天成控股股票43400股，买入总金额483476元；期间卖出该股票41500股，均为旧存。更正日至基准日期间，蔡宵卖出100股，均为旧存。印花税税率为千分之一。 一审认为，本案争议焦点如下：一、虚假陈述行为如何认定。二、因果关系如何认定。三、本案虚假陈述实施日、更正日、基准日、基准价如何认定。四、损失范围如何认定。五、系统风险如何认定。 一、关于虚假陈述行为的认定问题。 （一）虚假记载行为的认定。 根据《上海证券交易所股票上市规则》11.3.1条“上市公司预计年度经营业绩将出现下列情形之一的，应当在会计年度结束后一个月内进行业绩预告，预计中期和第三季度业绩将出现下列情形之一的，可以进行业绩预告：（一）净利润为负值；（二）净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上；（三）实现扭亏为盈”的规定，天成控股公司2015年业绩为亏损，其2016年的业绩如为亏损或是扭亏为盈，均符合应当进行业绩预告的规定。针对公布的业绩预告，相关责任主体应当对影响业绩的事项予以充分关注，对影响公司业绩的风险谨慎判断，与审计师对重大事项的会计处理进行充分沟通，且符合信息披露相关管理制度。天成控股公司的《信息披露事务管理制度》第五十条规定：“董事会秘书负责办理公司的信息对外披露相关事宜。除监事会公告外，公司披露的信息应当以董事会公告的形式发布。董事、监事、高级管理人员未经董事会书面授权，不得对外公布公司未披露信息。”，而天成控股公司发布的2016年年度业绩预告未经董事会决议，亦未征求独立董事意见即以董事会公告名义发布，结合中国证券监督管理委员会作出的(2018)112号《行政处罚决定书》已经确认了天成控股公司在2017年1月25日发布的2016年度业绩扭亏为盈公告与实际情况严重不符，违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条的规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述的虚假记载行为，以及天成控股公司天成控股公司对中国证券监督管理委员会对其作出的行政处罚并未提出复议及行政诉讼的事实，天成控股公司之涉诉行为构成了虚假记载行为。 （二）重大事件的认定。 对于重大事件的认定，重大性标准问题是认定事件是否具有关键价值并构成虚假陈述的基础与核心，判断重大性的标准主要有两个：一是理性投资者决策影响标准；二是价格敏感标准。 证券法五十九条六十条六十一条六十二条七十二条第一、关于是理性投资者决策影响标准。从事件的性质影响来看，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款、第二款“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合第、第、第、第、第及相关规定的内容认定。”；《中华人民共和国证券法》第六十条“公司债券上市交易后，公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其公司债券上市交易：（一）公司有重大违法行为；（二）公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件；（三）公司债券所募集资金不按照核准的用途使用；（四）未按照公司债券募集办法履行义务；（五）公司最近二年连续亏损。”以及《上海证券交易所股票上市规则》13.1.4条“上市公司股票被实施退市风险警示的，在公司股票简称前冠以“*ST”字样，以区别于其他股票。”及13.2.1条“上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：（一）最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值”的规定，天成控股公司的2015年业绩为亏损，如2016年的业绩仍然为亏损，天成控股股票将会标示ST,并存在退市的风险。天成控股公司2016年的盈亏状况直接关系到天成控股公司的退市风险，退市风险是投资者在判断是否考虑投资该公司股票的重要因素。天成控股公司2016年的业绩实际为亏损，而天成控股公司在业绩预告中发布2016年的业绩为盈利，在理性投资者判断该股票的退市风险时造成重大误导。 从事件的定量影响来看，《上海证券交易所股票上市规则》11.12.2条（2014版，2019进行修订为11.12.5条）“上市公司出现下列使公司面临重大风险的情形之一时，应当及时向本所报告并披露：（一）发生重大亏损或者遭受重大损失；……上述事项涉及具体金额的，比照适用第9.2条的规定。”及9.2条“上市公司发生的交易（提供担保除外）达到下列标准之一的，应当及时披露：（一）交易涉及的资产总额（同时存在帐面值和评估值的，以高者为准）占上市公司最近一期经审计总资产的10%以上；（二）交易的成交金额（包括承担的债务和费用）占上市公司最近一期经审计净资产的10%以上，且绝对金额超过1000万元；（三）交易产生的利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上，且绝对金额超过100万元；（四）交易标的（如股权）在最近一个会计年度相关的营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的10%以上，且绝对金额超过1000万元；（五）交易标的（如股权）在最近一个会计年度相关的净利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上，且绝对金额超过100万元。上述指标涉及的数据如为负值，取其绝对值计算。”的规定，天成控股公司发布2016年业绩预告显示净利润为1000万到1500万之间，而业绩更正公告显示净利润为-9700万，两份公告业绩金额相差达10700万，金额巨大。另，2016年年报显示天成控股公司营业收入598382653.22元，其亏损金额97000000元占营业收入的比例达16.21%。根据上述规定，应属于重大亏损。综上，天成控股公司业绩预告公布的数据和业绩更正预告公布的数据存在重大差异，从定量的角度对理性投资者考虑投资该股票时构成重大的影响。 第二、价格敏感标准，是指以该事实对于证券价格是否会产生较大影响作为判定其是否具有重大性的标准，通过不实披露行为前后的价格变化可判断其是否构成重大事件。天成控股揭露日2017年4月24日前一交易日4月21日的收盘价为9.77元，2017年4月24日的收盘价为8.79元，4月25日的收盘价为7.91元,4月26日停盘，4月27日收盘价为7.51元，4月28日收盘价为7.13元。2017年4月24日天成控股公司发布《业绩更正公告》后，该股票交易价格连续两个交易日跌幅10%，ST后连续两个交易日跌幅5%，连续四个交易日跌停，业绩更正报告发布前后天成控股的股价发生巨大变化，由此可知，该事件对股票价格产生了较大的影响。 综上，结合公司近两年的盈亏状况、退市规则、虚假记载金额、股票价格的波动情况等，并根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款、第二款，《中华人民共和国证券法》第六十条；《上海证券交易所股票上市规则》11.12.2条、9.2条；以及《上市公司信息披露管理办法》第三十条规定“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。前款所称重大事件包括：……（五）公司发生重大亏损或者重大损失；……（二十）因前期已披露的信息存在差错、未按规定披露或者虚假记载，被有关机关责令改正或者经董事会决定进行更正；”及《中华人民共和国证券法》第六十七条“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：……（五）公司发生重大亏损或者重大损失”的规定，天成控股公司发布的2016年年度业绩盈利1000万至1500万的业绩预告与实际亏损9700万元严重不符，天成控股公司上述虚假记载行为符合重大性标准，应属于重大事件。 （三）虚假陈述行为构成 综上，天成控股公司发布的2016年年度业绩盈利1000万至1500万的业绩预告与实际亏损9700万元严重不符，其行为构成虚假记载，亦属于重大事件，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为”的规定及上述认定，天成控股公司发布的2016年度业绩扭亏为盈公告构成了证券市场虚假陈述，故天成控股公司抗辩其行为不具有重大性的主张不能成立。 二、因果关系认定。 蔡宵所遭受的损失与天成控股公司虚假陈述行为是否存在因果关系。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，蔡宵购买的是天成控股股票、蔡宵系在虚假陈述实施日及以后至更正日之前买入该股票，并在虚假陈述更正日及以后，卖出或持有该股票而产生亏损。因此，本案的情况符合上述规定第十八条的三个要件，即虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。 三、关于本案虚假陈述实施日、更正日、基准日、基准价的认定 1、虚假陈述实施日。天成控股公司发布2016年年度业绩预告的时间为2017年1月25日晚，发布公告时股票交易已经停止，蔡宵、天成控股公司均认可2017年1月26日虚假陈述实施日，故认定2017年1月26日为虚假陈述实施日（2017年1月26日当日及以后股票交易计入）。 2、虚假陈述更正日。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定:“虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”天成控股公司2017年4月23日晚发布《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告更正公告》的对业绩预告进行更正，发布公告时股票交易已经停止，蔡宵、天成控股公司均认可即2017年4月24日为虚假陈述更正日，故认定2017年4月24日为虚假陈述更正日（2017年4月24日当日及以后股票交易计入）。 3、基准日。投资差额损失计算的基准日，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。”，自2017年4月24日至2017年7月6日，天成控股股票累计成交量达到其可流通部分100％，蔡宵、天成控股公司均认可基准日为2017年7月6日。 4、基准价的确定。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条之规定，基准价应为“虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”。本案虚假陈述的更正日2017年4月24日至基准日2017年7月6日期间，每个交易日的收盘价的平均价格为6.62元。因此，本案虚假陈述的基准价应为6.62元。 四、关于损失范围认定。 1、损失计算公式。现蔡宵投资天成控股股票的行为发生于虚假陈述行为实施日至更正日之间，如蔡宵在该期间的证券买入平均价与其卖出平均价或基准价存在亏损差额的，就相应的投资差额损失，天成控股公司应承担相应的赔偿责任。关于投资差额损失的计算问题，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条规定“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：(一)投资差额损失；(二)投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。”第三十一条规定“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”第三十二条规定“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。” 依据上述相关规定，投资差额损失的计算总公式为：投资差额损失=（平均买入价-平均卖出价）×更正日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量+（平均买入价-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。其中，可索赔股票的总股数=实施日至更正日期间买入股票的总股数-实施日至更正日期间卖出股票的总股数；平均卖出价=更正日至基准日期间卖出的可索赔股票的总金额/更正日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量。关于平均买入价的计算方法，依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条的相关规定，只有在实施日至更正日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资差额损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入计算。因此，在计算可索赔股票的平均买入价时，应按照先进先出的原则（即先买入的股票也先被卖出）确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。上述计算方法，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关规定，并且计算简便，应当作为本案平均买入价的计算公式。 蔡霄投资差额损失为：投资差额损失196168元，计算方法为：（11.14-6.62）*43400=196168元(计算过程详见计算单)。 2、关于佣金和印花税损失。佣金和印花税损失的赔偿是与投资差额损失相对应的，与涉案股票是否在更正日之后实际卖出没有直接关系，故天成控股公司应按照投资差额损失为基数赔偿蔡宵相应比例的佣金、印花税损失。蔡宵自愿放弃该部分佣金损失，系对自己民事权利的合法处分，并未违反相关规定，予以准许。印花税税率为千分之一，印花税损失为196.17元。 3、关于利息损失。蔡宵自愿放弃该部分利息损失，系对自己民事权利的合法处分，并未违反相关规定，予以准许。 五、系统风险认定。 关于系统风险，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”根据上述规定，因系统风险因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。所谓系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。由于这些因素来自企业外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。通常而言，系统风险的引发因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等。系统风险主要有以下几种不同的形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会、政治风险，市场风险等。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在更正日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅同向波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。天成控股公司天成控股公司辩称在东方财富软件平台划分天成控股属于输配电器板块，在更正日至基准日期间跌幅达7.13%，申万研究平台划分天成控股属于申万一级—电气设备，更正日至基准日期间跌幅达4.19%，主张应扣除系统风险。因各个券商平台对行业板块划分无统一标准，统计的相关数据的口径不统一，不具权威性，故应以证监会划分标准作为行业认定依据。经查，在更正日至基准日期间上证综合指数上涨1.24%，证监会门类—制造业指数上涨1.38%，证监会大类—电气机械及器材制造业指数上涨5.69%，天成控股股票在此期间股价下跌29.27%。由此可见，上证综合指数上涨，天成控股所在证监会门类—制造业以及证监会大类—电气机械及器材制造行业指数均不同幅度上涨，与天成控股的股价大幅下跌趋势相反，故综合上述指数认定本案股票下跌因素中不存在系统风险。 一审判决：一、长征控股公司应于判决生效之日起十日内赔偿蔡霄投资差额损失196168元；二、长征控股公司应于判决生效之日起十日内赔偿蔡霄印花税损失196.17元；三、驳回蔡霄的其余诉讼请求。 如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。 案件受理费4235.79元，由蔡霄负担9.16元，长征控股公司负担4226.63元。 二审中，当事人提交了证据。天成控股公司向本院提交了两组证据。 证据一：1.《虚假陈述司法解释理解与适用》；2.《关于发行股份购买资产的协议》；3.证监会下发的《关于核准云南西仪工业股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复》；4.关于发行股份购买资产并募集配套资金获得中国证监会核准批复的公告；5.苏垦银河新股东西仪股份任命其第一届董事会、监事会成员的文件；6.承德市市场监督管理局承德高新区分局受理苏垦银河股权转让变更事项文件；7.苏垦银河企业信用信息报告；8.天成控股关于资产处置收益确认年度的说明；9.2016年11月24日审计机构人员到遵义与公司进行初步沟通的机票；10.2016年11月24日年审前与审计机构沟通会议备忘录；11.2016年12月7日至2017年1月9日审计机构人员到遵义的机票；12.2017年1月23日天成控股王国生、陈磊飞往审计机构深圳办公室的机票；13.天成控股关于《上海证券交易所关于拟对贵州长征天成控股股份有限公司及有关责任人予以公开谴责的通知》的回复；14.《天成控股关于补充证据的说明》；15.关于对《上海证券交易所关于拟对贵州长征天成控股股份有限公司及有关责任人予以公开谴责的通知》回复涉及的证明材料的说明；16.2017年1月25日上午《天成控股高管会议纪要》；17.2017年4月13日、4月22日《天成控股高管会议纪要》；18.《关于2016年业绩预告的说明》；19.《关于遵义县天一工贸有限责任公司的情况说明》；20.《2016年年度业绩预告更正公告》；21.天成控股股价表；22.天成控股股价图；23.2017年3月1日风行资讯研报；24.2017年3月1日西部证券研报；25.2017年3月1日今日财经简讯。拟证明，天成控股公司的案涉行为不应被认定为虚假陈述行为。 证据二：26.申万行业（一级）电气设备板块指数成分股列表；27.中信电力设备CI005011指数成分股列表；28.东方财富输配电气板块指数成分股列表；29.证监会2017年第2季度上市公司行业分类结果（部分）；30.2017年4月24日证监会电气机械指数与中信CI005011指数涵盖股票对比表；31.按照申万行业（一级）电气设备板块指数剔除系统风险的说明；32.《关于公司股票可能被实施退市风险警示的提示性公告》；33.《2016年年度报告》（部分）；34.《2016年年度报告摘要》；35.《2016年年度审计报告》（部分）；36.《2017年第一季度报告》；37.《独立董事对公司对外担保情况的专项说明和独立意见》；38.《关于公司股票可能被实施退市风险警示的第二次提示性公告》《关于公司股票实施退市风险警示的公告》《关于公司股票停牌的提示性公告》；39.《香港长城矿业开发有限公司2016年度盈利预测与实际经营差异表的审核报告》；40.《关于控股股东进行股票质押式回购交易补充质押的公告》；41.《关于非公开发行股票会后重大事项的说明》。拟证明，即使认定上诉人案涉行为构成虚假陈述行为，因本案投资者的损失与案涉虚假陈述行为之间不存在因果关系，其投资损失也当然与上诉人无关。 蔡宵对两组证据的质证意见，一审法院已经指定了举证期限，这些证据均是在举证期限已经过后，到二审中才提交，40多份证据均是发生在2017年、2016年甚至2015年，全部不是一审庭审之后才新发现的，不属于民事诉讼中的新证据，不予采纳。关于这41份证据的三性，证据1的真实性认可，完整性不认可，对证据4、7、20、21、22、23、24、25、32、33、34、35、36、37、38、39、40、41的证据三性均予以认可，对证据2、3、5、6、8、9、10、11、12、13、14、15、16、17、18、19、26、27、28、29、30、31的三性均不予认可。对两组证据的证明目的均不予认可。本院认为，前述两组证据中，证据4、7、20、21、22、23、24、25、32、33、34、35、36、37、38、39、40、41，上诉人对其三性均予以认可，可以确认其真实性。对证据2、3、5、6、8、9、10、11、12、13、14、15、16、17、18、19、26、27、28、29、30、31，要么是上诉人自行制作要么难以确认真实性，且上诉人对其三性均不予认可，本院不予确认。总之，对于天成控股公司的前述两组证据，均不能达到其证明目的。 本院认为，综合当事人诉辩意见，本案二审的争议焦点为：1、天成控股公司案涉行为是否构成虚假陈述？2、天成控股公司应否对蔡宵的投资损失承担赔偿责任？ （一）关于天成控股公司案涉行为是否构成虚假陈述的问题 2017年1月25日晚，天成控股公司发布《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告》，主要载明，经财务部门初步测算，预计2016年年度经营业绩与上年同期相比，将实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润在1000万元至1500万元之间。而在2017年4月23日晚，天成控股公司又发布《贵州长征天成控股股份有限公司2016年年度业绩预告更正公告》，主要载明，经与年审会计师事务所沟通，财务部门再次测算，预计2016年年度经营业绩将出现亏损，预计实现归属上市公司股东的净利润为-9700万元。2018年11月19日，中国证券监督管理委员会作出的(2018)112号《行政处罚决定书》，主要认定，2017年1月25日发布的2016年度业绩扭亏为盈公告与实际情况严重不符，违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的虚假记载行为。 可见，其一，天成控股公司作为在上海证券交易所发行股票的上市公司，发布2016年年度业绩将扭亏为盈的预告时未经董事会决议，亦未征求独立董事意见，即以董事会公告名义发布，违反其公司自己制定的《信息披露事务管理制度》第五十条规定，违背诚信而作出的信息披露，有失审慎。其二，2018年11月19日中国证券监督管理委员会作出的(2018)112号《行政处罚决定书》，确认了天成控股公司2017年1月25日发布的2016年度业绩扭亏为盈公告与实际情况严重不符，并确认了前述业绩发布行为违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的虚假记载行为。 进一步看，根据《上海证券交易所股票上市规则》13.1.4条“上市公司股票被实施退市风险警示的，在公司股票简称前冠以“*ST”字样，以区别于其他股票。”及13.2.1条“上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：（一）最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值”的规定，天成控股公司的2015年业绩为亏损，如2016年的业绩仍然为亏损，天成控股股票将会标示为ST,其将势必面临退市的应然结果，一审认定天成控股公司的业绩预告发布行为构成了虚假记载行为，并无不当，本院予以维持。 从重大性标准看，重大性通常是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。其一，承前所述，如天成控股公司继续如实发布其2016年的盈亏业绩情况则势必面临退市危机，此情形下，天成控股公司对2016年的盈亏业绩作出盈利的虚假记载，势必会干扰或误导理性证券投资者的正常理性预期，造成让理性证券投资者难以判断其公司股票的退市风险，进而将不应有的风险转嫁给潜在的理性投资者，符合重大性的“理性投资者决策影响”标准。其二，天成控股揭露日2017年4月24日前一交易日4月21日的收盘价为9.77元，2017年4月24日的收盘价为8.79元，4月25日的收盘价为7.91元,4月26日停盘，4月27日收盘价为7.51元，4月28日收盘价为7.13元。2017年4月24日天成控股公司发布《业绩更正公告》后，该股票交易价格连续两个交易日跌幅10%，ST后连续两个交易日跌幅5%，连续四个交易日跌停，业绩更正报告发布前后天成控股的股价发生巨大变化，可见，该事件对股票价格产生了较大的影响，符合重大性的“价格敏感”标准。 由此，一审从理性投资者决策影响标准、事件的定量影响及价格敏感标准三个方面分析，认定案涉事件符合重大性标准并无不当，天成控股公司发布的2016年度业绩扭亏为盈公告构成了证券市场虚假陈述，一审对此认定并无不当，本院予以维持。天成控股公司关于“一审法院错误地通过不实披露行为揭露日前后的股价，而不是以不实披露行为实施日前后的股价对价格敏感标准进行判断明显错误”及本案中虚假陈述不具有重大性的上诉事由，与事实不符，而不成立。 (二)关于天成控股公司应否对蔡宵的投资损失承担赔偿责任问题 一方面，对于投资损失与天成控股公司的虚假陈述之间是否存在因果关系，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”的规定，只要投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券，证券的买入时间是虚假陈述实施日及以后，揭露日或更正日之前，且在虚假陈述揭露日或更正日以后因卖出证券或持有该证券产生亏损，便应认定为具有因果关系，至于在此期间投资者是否有其他与该证券相关的因素来决策是否投资该证券，并不影响虚假陈述导致投资者产生损害之间的因果关系的成立。 另一方面，对于本案是否存在系统风险，贵州省证监局出具的《“ST天成”股票基本情况及相关指数查询数据协查——相关指数数据》报告，该报告上载明的数据不仅包括了申万平台“-4.91%”的上证终指期间涨跌幅，同时还载明了上证综指涨跌幅“1.24%”、证监会门类——制造业涨跌幅1.38%、证监会大类——电气机械及器材制造业涨跌幅5.69%的系列数据。更有，通过华创证券公司工作人员用WIND软件依据中国证券监督管理委员会官网发布2017年2季度上市公司行业分类结果进行的统计数据表明，更正日至基准日期间，沪市A股流通总市值上涨1.24%。更正日至基准日期间，电气机械及器械制造行业收盘指数上涨5.69%。更正日至基准日期间，天成控股股价下跌29.27%。对于系统性风险这样一个带有极深专业技术特点且极具认定难度的问题，一审综合以上系列可参照数据，作出本案中不存在系统风险的高度盖然性认定，并无不当，本院予以维持。天成控股公司关于蔡宵的投资损失与上诉人的虚假陈述之间不存在因果关系及本案存在系统性风险的上诉事由，与事实不符，且于法无据，而不成立。 根据前述两个争议焦点的论述，蔡宵投资确有如一审认定的损失发生，天成控股公司因其虚假陈述行为构成，并给蔡宵造成投资损失存在法律上的因果关系，同时，本案中又不存在系统性风险，依法应承担对蔡宵的损失赔偿责任，具体为，天成控股公司应赔偿蔡宵投资损失196168元及印花税损失196.17元。 综上所述，天成控股公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费4226.63元，由贵州长征天成控股股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审判长 卢 飏 审判员 李圣瑞 审判员 谭董新 二〇二〇年一月二十二日 法官助理李可眉 书记员陈雁