北京市第二中级人民法院民 事 判 决 书（2019）京02民初725号原告：沈海燕，女，1974年9月8日出生，汉族，住江苏省江阴市。委托诉讼代理人：王雅宏，山西维谨律师事务所律师。被告：北汽蓝谷新能源科技股份有限公司，住所地北京市北京经济技术开发区东环中路5号12幢。法定代表人：徐和谊，董事长。委托诉讼代理人：邱泽龙，泰和泰律师事务所律师。委托诉讼代理人：佘小婷，泰和泰律师事务所律师。原告沈海燕与被告北汽蓝谷新能源科技股份有限公司（以下简称北汽蓝谷公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2019年10月23日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告沈海燕的委托诉讼代理人王雅宏，被告北汽蓝谷公司的委托诉讼代理人邱泽龙、佘小婷到庭参加诉讼。本案现已审理终结。沈海燕向本院提出诉讼请求：1.判令北汽蓝谷公司赔偿沈海燕股票投资差额损失60000元；2.北汽蓝谷公司承担本案诉讼费用。事实和理由：北汽蓝谷公司系上市公司，股票代码为600733。2016年7月22日、8月20日，北汽蓝谷公司分别发布公告，称“公司于2015年7月22日收到中国证监会《调查通知书》，因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关固定，中国证监会决定对公司立案调查”。2016年9月6日，中国证券监督委员会四川监管局向北汽蓝谷公司发出《行政处罚决定书》，称“前锋股份未依法披露发生的重大诉讼事件……前锋股份应当在诉讼产生之时依法履行信息披露义务，及时公布诉讼及进展情况，并在2010、2011、2012、2013和2014年年度报告中依法披露上述重大诉讼事项。前锋股份未依法披露发生的重大诉讼事件，构成未按规定披露和所披露信息存在重大遗漏”，同时还认定北汽蓝谷公司存在未依法披露发生的重大担保事件。沈海燕基于对北汽蓝谷公司证券信息披露的信赖，在2015年6月3日至2015年7月17日期间，买入北汽蓝谷公司股票146400股，至7月17日之前卖出111200股，买入均价为63.18元，剩余35200股，于2015年7月30日以50.07元卖出，产生亏损。沈海燕购买北汽蓝谷公司股票的时间在北汽蓝谷公司虚假陈述实施日以后，至揭露日之前。揭露日之后继续持有或卖出，产生亏损。根据《中华人民共和国证券法》、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等规定，符合法定损失的因果关系。北汽蓝谷公司应对沈海燕的资金损失、佣金、印花税、资金利息承担赔偿责任。北汽蓝谷公司辩称，一、沈海燕主张的2015年7月17日及之后的买入股票不应计入其所主张的诉讼请求中，因为7月16日晚北汽蓝谷公司已经进行了重大担保事项的披露。二、沈海燕将卖出的损失分摊到买入均价中，计算错误，买入均价仅应当是沈海燕买入的股数和总价之间的平均数。三、因沈海燕在北汽蓝谷公司披露虚假担保及虚假诉讼之后均存在多笔的股票买入，故其提到的基于对北汽蓝谷公司证券信息的披露、信赖而买入股票的事实不成立。沈海燕买入北汽蓝谷公司股票与北汽蓝谷公司是否存在虚假陈述没有因果关系。四、根据最高人民法院刚刚发布的民商事审判会议纪要精神，虚假陈述行为对于股票交易以及对于股票市场要认定为有因果关系，应当体现为市场对虚假陈述行为披露后的反应。根据7月16日北汽蓝谷公司披露重大担保后，在7月17日、7月20日两个交易日是涨停的状态，并且结合对应的媒体，沈海燕股吧中投资人的评论，认为是股改的利空出尽，北汽蓝谷公司认为这种表象应当属于是市场对于北汽蓝谷公司虚假陈述行为揭露以后的反应，从该种反应看应当认定虚假陈述行为与北汽蓝谷公司股票的涨跌没有必然的因果关系。在2015年4月北汽蓝谷公司公布第一季度财报，显示到6月25日股票收盘价达到82元多，到7月16日又下跌到47.63元，在这期间没有任何信息披露的变化，这一期间经历的涨幅和下跌幅度均与大盘的上涨和下跌幅度不相匹配，也与北汽蓝谷公司股票各股的基本面不匹配。影响北汽蓝谷公司股票上涨和下跌的因素是北汽蓝谷公司股改相关信息的披露。2015你那7月27日，公布重大诉讼事件后的下跌属于是在此之前北汽蓝谷公司股票停盘期间大盘大幅下跌的股跌行为，从北汽蓝谷公司股票股价交易数据看，在7月28日下跌后，在7月30日又出现上涨。在8月7日以后又出现了连续的上涨，在如此短的交易日之间就出现了下跌与上涨的反复，说明市场对于北汽蓝谷公司虚假陈述行为披露后的反应。该反应并非直接导致北汽蓝谷公司股票股价远远低于7月16日北汽蓝谷公司披露重大担保事件的收盘价，这些因素可以认定为最终截止到基准日，沈海燕所存在的股票交易损失与虚假陈述行为之间没有因果关系。即使存在因果关系，北汽蓝谷公司认为根据最高人民法院会议纪要的精神应该考量买入价格或者是损失计算的买入基准价格应当与7月16日收盘价进行衡量。五、北汽蓝谷公司认为在考量沈海燕损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系的时候，应当考量因果关系的大小，考虑在2015年北汽蓝谷公司股票仍属于S股的特殊性。因为2002年之前没有股改的说法，中国的股改是2005年才有的，最高人民法院作出司法解释的时候没有考虑股改的特殊性和中国股票发展的特殊性，北汽蓝谷公司的股票2005年大涨和大跌，而且是市场仅存的两支S股之一，被大量投资人追捧有直接关联关系，也与2005年中国股市在上半年出现的暴涨以及6月开始的暴跌有直接的关联关系。北汽蓝谷公司的股票作为S股与同期的S佳通的走势基本相同，该种说明沈海燕损失与虚假陈述行为无关。六、从沈海燕的股票交易记录以及其利用信用账户进行股票交易的实际情况看，沈海燕买入北汽蓝谷公司股票属于投机行为，与北汽蓝谷公司的基本面没有直接关联关系。北汽蓝谷公司对于沈海燕主张的虚假陈述行为的披露日基准日应当结合沈海燕主张的股票损失到底与哪一个虚假行为有关。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。鉴于当事人对对方所提交证据均有争议，故本院认定如下：沈海燕提交以下证据：证据1.沈海燕证券账户历史成交情况表。证明沈海燕在2015年6月3日至2015年7月17日买卖北汽蓝谷公司情况及投资、佣金及印花税损失情况。证据2.《中国证券监督管理委员会四川监管局行政处罚决定书〔2016〕1号》，证明北汽蓝谷公司因虚假陈述被中国证监会四川监管局行政处罚。北汽蓝谷公司对证据1、2的真实性均予以认可，但不认可关联性，认为沈海燕所主张的损失计算有误。北汽蓝谷公司提交以下证据：证据3.《河南省洛阳市中级人民法院应诉通知书》《河南省洛阳市中级人民法院传票》《成都前锋电子股份有限公司重大事件公告》《S前锋披露子公司违规为他人提供担保》《S前锋子公司违规担保4600万元》《基准日计算表》，证明关于重大诉讼虚假陈述行为的实施日为2011年1月18日，揭露日为2015年7月17日，基准日为2015年8月28日。证据4.《S前锋2010年12月至2015年9月股价走势图》《S前锋“利空”公告导致股价上涨情况统计表》《股改钉子户弱市吹响冲锋号，7只S股能成大事否》《“股改钉子户”各有进展，最后金矿收益可期》《S佳通十年“拉锯”股改终见曙光，S前锋成最后“钉子户”》《S佳通10个交易日9次涨停，游资炒作痕迹明显》《“股改钉子户”S佳通终欲动手摘帽投资者称“且慢，这抠门的方案”》《股改方案未过会，S佳通投资者质疑公司诚意不足》《S佳通：与股民互相伤害的最强“股改钉子户”》《股价创6年新高，S前锋股改重组均无进展》《S前锋本月股价已涨逾40%，3只未股改A股备受资金关注》《钉子户S前锋股改7年无果，股价涨四成创六年新高》《“钉子户”S前锋股改7年无果，7月份股价涨近四成创六年新高》《S前锋：最后的股改“钉子户”》《首创证券借壳S前锋有望提速，股价连续两日涨停》《三机构横刀杀入S前锋借壳坐地起价》《S前锋亏428万，股改或有所推进》《S前锋陷退市风险，股改8年未果“慢慢变老”》《S前锋陷退市危机，股改钉子户将还要守护多久？》《S前锋亏662万，继续推进资产重组和股权分置改革》《S前锋：方案沉睡八年，小股东坚守盼望》《S前锋去年净利下滑66%》。《悸动中的股改最后钉子户》《2015年第一季度季报》及2015年5月16日《关于股票交易异常波动公告的修订版》，证明S前锋是未完成股改的S股，其股价波动具有特殊性，股票价格与公司基本面背离，其波动不受虚假陈述行为影响，只与股改进程相关。证据5.《2015年6月至2015年9月S前锋与上证指数、深证成指波动对比图及涨跌对比图》《2015年6月至2015年9月S前锋与上证指数、深证成指股价数据》《2015股市：成长路上的又一次惊魂》《2015股市关键词：股市暴跌》《前锋、佳通、上证指数、深证成指跌幅对照表》《S佳通2015年6月1日至9月30日数据》《2015年股灾周年祭，韩和元：中国股市为何会失控》《2015年中国股市回顾》《2015年：中国股市注定难忘的一年》，证明沈海燕的损失完全是因为2015年股市系统风险造成的，与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为并无因果关系。证据6.《关于重大诉讼的公告》《债权转让协议》《债务清偿协议书》《2015年业绩预亏公告》《S前锋无惧立案调查，股价仍旧涨停》《S前锋遭处罚，股价不降反升连续两日涨停》《S前锋收到处罚书，股价不降反升2连板》《S前锋处罚后股价不降反升》《S前锋股价“无视”处罚利空，再度走妖连续三日涨停》《收盘：S前锋涨5.0%，报52.21元，换手7.47%》《S前锋股吧热帖》，证明虚假陈述行为未对S前锋的股价产生负面影响，虚假陈述行为被披露和受处罚，反而引发股价持续、大幅度上涨，违反股市正常规律。证据7.《7月28日全球媒体头条：A股暴跌传染全世界日本发警告》《A股暴跌为何引发全球高度警惕？》《大智慧晚报（7月27日）》《上证指数周一暴跌8.48%两市再现千股跌停》《沪指大跌8.48%逼近3700点两市千股跌停》《[中国股市]沪指重挫8.5%创近八年半最大跌幅，再现千股跌停》《英伦金融：沪深股市惊天暴跌，期指合约大部跌停》《7月27日同花顺收盘气象》《[沪指收盘解析]沪指盘中确认趋势破位，护盘消失后暴跌》《7月27日股市为什么暴跌？7月27日股市暴跌的原因》《千股跌停会持续上演么？（07月27日）》《2015年7月股市行情走势回顾：从十大关键词解读》《[股市连连看]3个月里16次千股跌停创下大盘震幅等三大历史纪录》《公元2015年股市惨案全记录》《2015年3月-2016年1月S前锋交易数据》、2015年4月-2015年12月期间的S前锋、S佳通、上证指数、深证指数日K线图，证明此期间S前锋股价走势与S佳通、上证指数、深圳指数走向一致，沈海燕的损失是2015年证券市场系统风险导致，与虚假陈述行为无关。沈海燕对证据3中《河南省洛阳市中级人民法院应诉通知书》《河南省洛阳市中级人民法院传票》《成都前锋电子股份有限公司重大事件公告》真实性认可，对北汽蓝谷公司其他证据的真实性均不予认可。沈海燕认为其所主张的损失与涉案虚假陈述行为具有因果关系，北汽蓝谷公司应当赔偿其损失。结合双方当事人的举证质证意见，本院对本案证据认证如下：双方当事人对真实性提出异议的证据，主要是当事人自行制作的表格和新闻报道等，而对对方提出的客观形成的公告、股票账户交易记录等证据的真实性并无异议，本院对于相关证据和当事人陈述能否实现其证明目的，本院将在本院认为部分结合其他事实综合认定。根据双方当事人的举证、质证意见和本院的认证意见，本院查明如下事实：成都前锋电子股份有限公司于2018年6月8日变更名称为北京前锋电子股份有限公司，又于2018年8月24日变更为北汽蓝谷公司，股票代码600733，在上海证券交易所上市交易，股票名称原为S前锋，现更名为北汽蓝谷。2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司发布公告称，公司控股子公司下属的标准前锋成都分公司未按规定履行相关决策程序，以存单质押方式为他人提供担保。被质押存单情况为：1.标准前锋成都分公司在中国银行成都沙湾支行2200万元定期存单；2.标准前锋成都分公司在南充市商业银行股份有限公司成都双流支行2400万元定期存单。以上被质押存单总金额合计为4600万元，占公司2014年年末净资产的14.9%。北汽蓝谷公司将进一步核实有关情况，做好相关后续处理工作，并及时进行信息披露。北汽蓝谷公司股票2015年7月16日收盘价为47.63元，7月17日、20日两个交易日连续上涨，收盘价分别为50.01元、52.51元，于7月21日开始停牌。2015年7月23日，北汽蓝谷公司发布公告称，北汽蓝谷公司收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》，中国证券监督管理委员会决定对公司立案调查。2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司发布《关于重大诉讼的公告》，称北汽蓝谷公司于2015年7月20日收到《郑州市铁路运输中级人民法院执行裁定书》，涉案金额17400万元，占2014年底净资产的56.40%，案件将对公司产生重大影响。并公告了该案的一审、二审、再审结果。北汽蓝谷公司于2015年7月28日复牌。至2015年9月7日，北汽蓝谷公司股票成交量累计达到总流通数的100%，2015年9月7日收盘价为30.96元，中间价为32.18元。2016年9月6日，中国证券监督管理委员会四川监管局作出〔2016〕1号行政处罚决定书，认定北汽蓝谷公司存在以下违法事实：1.未依法披露发生的重大诉讼事件。2010年12月9日，五洲证券有限责任公司（以下简称五洲证券公司）破产清算组就北汽蓝谷公司未履行出资义务向河南省洛阳市中级人民法院提起诉讼。河南省高级人民法院、最高人民法院一、二审均判决北汽蓝谷公司向五洲证券公司支付8700万元并从2004年3月16日起按同期银行贷款利率支付利息。2014年12月16日，最高人民法院驳回北汽蓝谷公司的再审申请。涉诉金额8700万元，占北汽蓝谷公司2009-2013年经审计净资产的比例均在29%以上，为重大诉讼。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第（十）项“涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效”，以及第六十六条第（六）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证券监督管理委员会制定的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》的规定，北汽蓝谷公司未依法披露发生的重大诉讼事件，构成未按规定披露和所披露的信息存在重大遗漏。2.未依法披露发生的重大担保事件。2011-2015年期间，北汽蓝谷公司子公司标准前锋成都分公司以定期存单为时任董事、总经理朱霆控制的成都傲骨数码科技有限公司和成都德威视讯科技有限公司（以下简称德威视讯公司）的银行贷款提供22笔质押担保。最早的一笔发生于2011年3月15日，标准前锋成都分公司以1090万元定期存单为德威视讯公司1000万元贷款提供质押担保。上述担保金额大，且属关联担保，为重大担保。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第（十二）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证券监督管理委员会制定的《上市公司信息披露管理办法》第三十条第二款第（十七）项“对外提供重大担保”等规定，以及《中华人民共和国证券法》第六十六条第（六）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证券监督管理委员会制定的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》的规定，北汽蓝谷公司未依法披露发生的重大担保事项，构成未按规定披露和所披露的信息有重大遗漏。沈海燕提交的股票明细对账单显示，自2015年6月3日起至2015年8月13日期间，分别通过华泰证券江阴分公司证券账号×××和×××多次买卖涉案股票。其中，沈海燕9025446账户下的交易情况如下：2015年6月30日以成交均价69.70元买入1700股，2015年7月30日以成交均价50.06元卖出1700股；2015年8月5日以成交均价42.6元买入4700股，2015年8月6日以成交均价39.87元买入1200股，2015年8月13日以成交均价47.696买入4100股。沈海燕90093672账户下的部分交易情况如下：2015年7月14日，以成交价51.562元卖出33600股、以成交价51.37元买入10000股、以成交价51.35元买入10000股、以成交价50元买入14200股；2015年7月15日，以成交价47.49元买入500股，以成交价47.49元分两笔分别卖出600股、3600股；2015年7月16日以成交价45.186元卖出10000股；2015年7月17日，以成交价48.249元卖出10000股、以成交价48.76元卖出10000股，以成交价49.4元买入500股、以成交价49.49元买入2200股、以成交价49.56元买入100股、以成交价49.803元买入30200股；2015年7月30日以成交价50.07元卖出33500股。北汽蓝谷公司认可重大诉讼和重大担保事件构成虚假陈述，重大担保事件的实施日是2011年3月17日，揭露日是2015年7月17日；重大诉讼的实施日是2011年1月15日，揭露日是2015年7月28日；2015年7月23日的立案调查公告未明确调查事项，而且2015年7月16日晚北汽蓝谷公司已经主动公布了重大担保事件，应以首次披露时间作为揭露日；不认可重大诉讼覆盖重大担保的观点，认为本案应以重大担保事件揭露日作为揭露日。北汽蓝谷公司主张通过多篇报道、评论可知，S先锋、S佳通等股改股的股价波动具有特殊性，股票价格与公司基本面背离，不受虚假陈述行为的影响，与股改进程息息相关；涉案股票的股价波动也受到股市整体异常波动的影响。另查明：（一）2011年1月14日，河南省洛阳市中级人民法院向北汽蓝谷公司签发五洲证券破产清算组诉北汽蓝谷公司股东出资案的应诉通知书、开庭传票。（二）上证指数2015年6月30日最高价4279.97，最低价3847.88，2015年7月14日最高价4035.44，最低价3855.56，2015年5月17日最高价3994.48，最低价3831.42，2015年7月17日最高价3994.48，最低价3814.15，2015年7月30日最高3844.47，最低3685.96。本院认为，被告北汽蓝谷公司对于重大诉讼事项和重大担保事项均构成虚假陈述予以认可。本案双方当事人争议的焦点问题包括：虚假陈述实施日和揭露日应如何认定；涉案虚假陈述行为与沈海燕主张的损害结果之间是否具有因果关系。一、关于虚假陈述实施日和揭露日的认定《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。根据北汽蓝谷公司自行披露的信息和中国证券监督管理委员会四川监管局川[2016]1号行政处罚决定书认定的事实，北汽蓝谷公司存在未依法披露重大诉讼事件和未依法披露重大担保事件两个虚假陈述行为，应当分别确定相应的虚假陈述实施日和揭露日。关于重大担保事件的虚假陈述实施日和揭露日。《中华人民共和国证券法》第六十七条规定：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况。《上市公司信息披露管理办法》第七十一条规定：（二）及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。中国证券监督管理委员会四川监管局川[2016]1号行政处罚决定书认定2011年3月15日，标准前锋成都分公司以1090万元定期存单为德威视讯公司1000万元贷款提供质押担保，并于其后连续进行了共计22笔存单质押担保，上述担保金额大，且属关联担保，为重大担保。上述担保无论事后是否实际使上市公司承担责任，只要在担保事件发生之时，存在对上市公司股票交易价格产生较大影响的可能性，即足以认定该行为的重大性，北汽蓝谷公司应于两个交易日内及时公告。故北汽蓝谷公司未依法披露重大担保事件的虚假陈述实施日为2011年3月17日。2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司发布公告，披露了其未到期的两笔定期存单质押担保情况，故重大担保事件的虚假陈述揭露日为2015年7月17日。相应的基准日为2015年8月28日，基准价为44.92元。虚假陈述被揭露的意义在于对证券市场发出了警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而产生影响市场价格的效果。通常情况，投资人的反应体现为相关股票股价下跌，但是在某些特殊因素作用下，投资人的反应有可能产生异常。本案中，重大担保公告日后，涉案股票价格即出现不降反升，甚至涨幅超过当期大盘指数的异常情况。但是结合涉案股票系股改股这一特殊性来考虑，重大担保公告日后股票股价不降反升，恰恰能够体现出投资者对此作出了反应，这种反应的异常性并不能否认虚假陈述已被市场所知悉和了解。关于重大诉讼事件的虚假陈述实施日和揭露日。河南省洛阳市中级人民法院于2011年1月14日向北汽蓝谷公司签发《应诉通知书》《传票》，北汽蓝谷公司自认虚假陈述实施日为2011年1月15日，本院予以确认。北汽蓝谷公司于2015年7月27日晚发布公告，披露了重大诉讼事件，并明确重大诉讼涉案金额17400万元，占2014年底净资产的56.40%，案件将对公司产生重大影响。上述公告足以具有对上市公司股票交易价格产生较大影响的可能性，故本院确认北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件虚假陈述行为的揭露日为2015年7月28日。2015年7月28日涉案股票股价下跌明显，且跌幅超过当期大盘指数，足以说明该公告起到了对市场的警示作用，实际上达到了虚假陈述“揭露”的客观效果。2015年7月23日北汽蓝谷公司发出中国证券监督管理委员会立案调查公告。虽然司法实践中通常将立案调查公告日作为虚假陈述行为揭露日，但是基于以下分析，本院认为2015年7月23日立案调查公告日在本案中不宜作为虚假陈述行为揭露日：第一，该立案调查公告中未明确具体的调查事项，且重大担保事件此前已由北汽蓝谷公司予以公告，根据“首次披露”标准，重大担保事件的揭露日不应以立案调查公告日为准；第二，立案调查公告日在北汽蓝谷公司公告重大担保事件后仅七天，当时北汽蓝谷公司尚未公告重大诉讼事件，故在立案调查公告之时，投资者更容易将立案调查公告与重大担保事件联系起来，而不太容易将立案调查公告与重大诉讼事件联系起来；第三，重大诉讼公告日在涉案立案调查公告日之后仅四天即发布，重大诉讼公告日后，市场才可能将立案调查公告事项与重大诉讼事件相联系，且二者的发布时间均处于涉案股票停牌期间，市场反应均通过2015年7月28日复牌后的股价予以体现，而2015年7月28日后的市场反应应与更切近的重大诉讼事件具有更直接的相关性，故重大诉讼事件的揭露日亦不应以立案调查公告日为准。二、关于涉案虚假陈述行为与沈海燕主张的损害结果之间是否具有因果关系问题。（一）关于因果关系的举证责任分配问题《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。据此，认定因果关系实际上应当首先需要考察投资者是否因虚假陈述行为存在投资差额损失，具体包括三方面内容：其一，投资人是否在虚假陈述实施日之后至揭露日或更正日之前购买虚假陈述所涉股票，其二，投资人是否未在揭露日或更正日之前卖出相关股票，其三，投资人在揭露日或更正日之后卖出或持有相关股票是否产生亏损。在符合上述三方面条件的情形下，即推定存在因果关系。上市公司主张存在《若干规定》第十九条规定的因果关系否定性事由的，应由上市公司承担举证证明责任。因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。（二）关于投资者是否存在投资差额损失由于涉案股票停牌等原因，本院确定的上述两个虚假陈述揭露日之间仅存在两个交易日，即2015年7月17日和2015年7月20日。根据投资者买卖北汽蓝谷公司股票情况，存在以下六种不同情形：一是投资者在2015年7月17日之前已经卖出北汽蓝谷公司股票的，因两大虚假陈述行为均未被披露，故投资者损失与涉案虚假陈述行为不存在因果关系；二是投资者在2015年7月17日、7月20日期间卖出北汽蓝谷公司股票的，因重大诉讼事件尚未被揭示，投资者的损失与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为不存在因果关系，仅与未依法披露重大担保事件的虚假陈述行为有关；三是投资者在2015年7月17日、7月20日期间买入北汽蓝谷公司股票、7月20日后未卖出的，因重大担保事件已经揭示，投资者的损失与北汽蓝谷公司未依法披露重大担保事件的虚假陈述行为不存在因果关系，仅与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为有关；四是投资者在2015年7月17日、7月20日期间买入又卖出北汽蓝谷股票的，其损失与虚假陈述行为均无因果关系；五是投资者在2015年7月17日之前买入股票，在2015年7月17日、7月20日期间未卖出，在2015年7月20日之后卖出或者继续持有的，投资者的损失同时受到了以上两个虚假陈述行为的共同影响；六是投资者在2015年7月20日以后买入又卖出北汽蓝谷股票的，投资者的损失与涉案两项虚假陈述行为均无因果关系。本案中，沈海燕通过×××账户于2015年6月30日以成交均价69.70元买入1700股，于2015年7月30日以成交均价50.06元卖出1700股，2015年8月5日之后的买卖行为与涉案虚假陈述行为无因果关系。沈海燕通过×××账号于2015年7月14日以成交价51.562元卖出33600股、以成交价51.37元买入10000股、以成交价51.35元买入10000股、以成交价50元买入14200股；2015年7月15日，以成交价47.49元买入500股，以成交价47.49元分两笔分别卖出600股、3600股；2015年7月16日以成交价45.186元卖出10000股；2015年7月17日，以成交价48.249元卖出10000股、以成交价48.76元卖出10000股，以成交价49.4元买入500股、以成交价49.49元买入2200股、以成交价49.56元买入100股、以成交价49.803元买入30200股；2015年7月30日以成交价50.07元卖出33500股。其中，2015年7月17日的卖出行为属于上述第三种，仅与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为有关；2015年7月30日的卖出行为属于上述第五种同时受到两项虚假陈述行为影响的情形。《若干规定》第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”。在投资者损害结果同时与两项虚假陈述行为具有因果关系的情况下，涉及以哪一项虚假陈述行为的揭露日作为计算基数的问题。此时，应考虑两项虚假陈述行为对于投资者市场决策的影响和市场反应程度等因素综合认定。本案中，两项虚假陈述行为揭露日相距较近，中间仅隔两个交易日，市场对于前一项虚假陈述行为的反应还来不及充分释放，后一项虚假陈述行为的揭示进一步叠加影响，对投资者的决策综合发生作用，使后一个虚假陈述行为揭示后的市场反应能够完整体现出两个虚假陈述行为共同作用的结果。从本案的具体情况来看，2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司公告重大担保信息后，其股价在2015年7月17日、7月20日两个交易日涨停，上证指数在这两个交易日也分别上涨3.51%、0.88%。2015年7月21日-27日，北汽蓝谷公司停牌，期间上证指数下跌7.27%。2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司公告重大诉讼信息。2015年7月28日北汽蓝谷公司股票复牌交易至2015年8月6日，北汽蓝谷公司的股价在八个交易日下跌20.07%，而同期上证指数仅微跌0.04%。北汽蓝谷公司股价在公告重大诉讼信息后立即大幅度下跌，既受到复牌后随大盘补跌的因素影响，也无疑受到了重大诉讼事件这一利空信息的显著影响，更体现出市场在综合评价两项虚假陈述行为影响后作出的充分的反应。故本院综合上述情况，确认以在后的重大诉讼事件揭露日为依据计算投资者投资差额损失为宜。北汽蓝谷公司主张应以重大担保事件的揭露日作为计算投资差额损失的依据，但是在投资者损失受到两项虚假陈述行为共同影响的情况下，仅依据在先的一项虚假陈述行为揭露日作为计算依据，显然不能涵盖在后的虚假陈述行为对投资者的影响，更何况本案重大诉讼信息相较重大担保信息显然对投资者的投资决策影响更大。实际上，北汽蓝谷公司之所以提出该项主张，是因为按照其主张的时点计算投资损失，会比按照重大诉讼相关时点计算投资损失，赔偿更少。如果北汽蓝谷公司的该项意见成立，则会导致以下的荒诞结果，即：北汽蓝谷公司如果只实施重大诉讼事件一项虚假陈述行为，只能按照重大诉讼时点计算损失，反而赔偿会更多；而北汽蓝谷公司实施了两项虚假陈述行为，则要按照重大担保时点计算损失，赔偿却更少。故北汽蓝谷公司的该项答辩意见，不能成立，本院不予采纳。故沈海燕×××账户的投资损失以2015年7月28日为虚假陈述行为揭露日进行计算。沈海燕于2015年6月30日以成交均价69.70元买入1700股，于2015年7月30日以成交均价50.06元卖出1700股，该账户下沈海燕的投资差额损失经计算为33388元。沈海燕×××账户的投资损失应分为两部分计算，其中2015年7月17日卖出的20000股，仅与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为有关，该部分的投资差额损失经计算为37740元。关于2015年7月30日以成交价50.07元卖出的33500股，按照先入先出法，对应的分别为2015年7月15日以成交价47.49元买入的500股、2015年7月17日以成交价49.4元买入的500股、2015年7月17日以成交价49.49元买入的2200股、2015年7月17日以成交价49.56元买入的100股、2015年7月17日以成交价49.803元买入的30200股，即这33500股的买入价格均低于卖出价格，故不存在投资差额损失。（三）股市异常波动等对投资差额损失的影响及原因力确定标准本案中，被告北汽蓝谷公司主张原告沈海燕的损失是由其非理性投机及2015年股市大幅度波动造成的，与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为不具有因果关系，对此，应由北汽蓝谷公司承担举证证明责任。北汽蓝谷公司提交了北汽蓝谷公司股价走势、上证指数、深证成指、S佳通走势对比图、相关新闻报道等证据证明。涉案股票股价在重大担保虚假陈述行为被揭示后不降反升等情形，表明涉案股票的投资者在投资决策方面具有一定程度的特殊性。此外，2015年我国股市在2015年6月至8月间的确发生了较为剧烈的波动，涉案重大诉讼虚假陈述揭露日、基准日恰处于上述期间。彼时，北汽蓝谷公司股价、上证指数、S佳通股价均大幅度下跌，跌幅分别为48.17%、33.60%、55.69%，且三者走势一致。由此可见，虚假陈述行为被揭示后，北汽蓝谷公司股价下跌在一定程度上受到2015年我国股市整体异常波动等因素的影响。因此，在本案重大诉讼虚假陈述揭露日至基准日期间，北汽蓝谷公司股价下跌既受到了虚假陈述行为的影响，又受到2015年我国股市整体异常波动等因素的影响，属于多因一果，应当在确定虚假陈述行为对于投资差额损失的原因力的基础上，确定最终的赔偿数额。被告北汽蓝谷公司关于沈海燕的损失完全由2015年我国股市剧烈波动等因素造成的答辩主张，本院不予采纳。关于原因力比例大小的确定，属于技术性问题。本院秉承公平原则，坚持在保护投资者投资利益和上市公司合法权益之间实现利益平衡，根据当事人的主张和具体案情，考虑到北汽蓝谷公司系在上海证券交易所上市的公司等相关因素，决定以上证指数为对比参考指数，按照相对比例法计算原因力比例。相对比例法以参考指数的涨跌幅度与涉案股票股价的涨跌幅度相比得出相应的比例，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则股市整体下跌的原因力比例为50%。与直接比例法相比，相对比例法更具科学性、合理性。由于投资者买入卖出北汽蓝谷公司股票时间和价格存在较大差异，故以买入卖出期间上证指数为对比参考指数。投资者在基准日前已经卖出北汽蓝谷公司股票的，北汽蓝谷公司股价下跌幅度计算方法为（买入均价－卖出均价）÷买入均价×100%；投资者基准日后继续持有北汽蓝谷公司股票的，股价下跌幅度计算方法为（买入均价－基准日中间价）÷买入均价×100%。对于一次性买入或卖出北汽蓝谷公司股票的，以买入日或卖出日上证指数中位数作为对比指标。如果投资者分批次买入或卖出，买入对比上证指数可以买入日上证指数中位数加权平均计算，具体计算公式为：（买入股票数量A×买入日上证指数中位数+买入股票数量B×买入日上证指数中位数）÷（买入股票数量A＋买入股票数量B）。卖出对比上证指数计算方法亦同。本案中，沈海燕×××账户下虚假陈述原因力比例经计算为73.92%，×××账户下虚假陈述原因力比例经计算为72.19%，据此计算出被告北汽蓝谷公司应当赔偿因虚假陈述行为给沈海燕造成的投资损失金额为51924.91元。综上，原告沈海燕的诉讼请求部分成立，本院予以支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告北汽蓝谷新能源科技股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述行为给原告沈海燕造成的经济损失51924.91元;二、驳回原告沈海燕的其他诉讼请求。如未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费1300元，由原告沈海燕负担1098元（已交纳），由被告北汽蓝谷新能源科技股份有限公司负担202元（于本判决生效之日起七日内交纳）。如不服本判决，可于判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人人数提出副本，上诉于北京市高级人民法院。审 判 长 王朔审 判 员 李丽审 判 员 罗珊二〇二〇年一月二十日法官助理 吴娇书 记 员 李雪