江苏省南京市中级人民法院 民 事 判 决 书 (2018)苏01民初1765号 原告：黎艳，女，1972年9月6日出生，汉族，住四川省成都市武侯区。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 委托诉讼代理人：郭立涛，上海创远律师事务所律师。 被告：江苏雅百特科技股份有限公司，住所地江苏省盐城市青年西路88号。 法定代表人：唐继勇，该公司董事长。 委托诉讼代理人：王雅慧，北京市中伦律师事务所律师。 原告黎艳诉被告江苏雅百特科技股份有限公司（以下简称雅百特公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2018年8月30日受理后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告黎艳的委托诉讼代理人郭立涛，被告雅百特公司的委托诉讼代理人王雅慧到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 原告黎艳向本院起诉请求：请求判令雅百特公司赔偿219939元，诉讼费用由雅百特公司承担。事实和理由：黎艳作为投资者，基于对雅百特公司披露信息的信赖而购买该公司股票。现中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）对雅百特公司作出行政处罚决定，查明雅百特公司2015年至2016年存在虚增营业收入、虚增利润等虚假陈述行为，违反了法律规定。雅百特公司的虚假陈述行为侵害了黎艳的合法权益，应当赔偿其所有经济损失。 被告雅百特公司辩称：1.本案所涉虚假陈述行为的实施日应为2016年3月25日，揭露日应为2017年4月8日即调查通知书公告之日，基准日为2017年5月9日，基准价为12.81元。2.从投资人交易行为看，其投资决策并未受到虚假陈述的影响，与案涉虚假陈述行为之间不具有交易因果关系。3.即便认定投资人的投资决定与案涉虚假陈述行为之间存在一定的交易因果关系，其投资损失也主要是由于系统风险和非系统风险因素造成，依据深证综指、光伏概念板块指数等变动情况，系统风险等因素对投资人损失具有一定的影响比例，依法应当予以剔除。4.以先进先出加权平均法作为股票平均买入价的计算方法，能够将在揭露日前卖出股票所产生的投资损失排除在外，计算结果更为合理，本案应以先进先出加权平均法作为平均买入价的计算方法。 当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换与质证并在卷佐证。根据双方当事人提交的证据，本院认定如下事实： 雅百特公司在深圳证券交易所上市，股票简称雅百特，股票代码002323。 2016年3月25日，雅百特公司发布《2015年年度报告》。 2017年2月21日，雅百特公司发布《关于全资子公司收到的公告》，载明：雅百特公司全资子公司山东雅百特科技股份有限公司（以下简称山东雅百特公司）于2017年2月20日收到北京新机场旅客航站楼、综合换乘中心、停车楼及综合服务楼屋面工程三标段项目招标单位发来的《中标通知书》，确认山东雅百特公司为中标单位。中标价为213114983.56元（2.13亿元）。该项目的顺利履行将对公司营业收入和营业利润产生积极影响，将进一步奠定公司在行业内的领先地位。但项目尚未签订正式合同，合同签订条款存在不确定性，项目具体内容以最终签署的合同为准。敬请广大投资人谨慎决策，注意投资风险。 2017年4月8日，雅百特公司发布《关于收到中国证监会调查通知书的公告》，载明：因公司涉嫌信息披露违法，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的有关规定，证监会决定对公司立案调查。 2017年5月13日，雅百特公司发布《关于收到的公告》，载明：雅百特公司于2015年至2016年9月通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段，累计虚增营业收入约5.8亿元，虚增利润近2.6亿元，其中2015年虚增利润占当期利润总额约73%，2016年虚增利润占当期利润总额约11%。上述财务数据通过雅百特公司2015年年报、2016年半年报以及2016年三季报公布。雅百特公司的上述行为违反了《证券法》第六十三条、第六十八条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所规定的违法行为。 2017年12月16日，雅百特公司发布《关于收到中国证监会的公告》，载明：雅百特公司于2015至2016年9月通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段，虚增营业收入58312.41万元，虚增利润23226.34万元，虚增利润金额占当年披露利润总额的73.08%；2016年1至9月虚增收入10130.24万元，相应虚增当期利润2423.77万元，占2016年1至9月份当期披露利润总额的19.74%。上述财务数据通过雅百特公司2015年年报、2016年半年报以及2016年三季报公布。雅百特公司的上述行为违反了《证券法》第六十三条、第六十八条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条第一款所规定的违法行为。 雅百特公司股票在2017年4月7日至5月31日期间交易情况如下：                            日期                       开盘价                       收盘价                       涨跌幅                       成交数量                               2017-4-7                       17.42                       16.93                       -2.92%                       18077142                               2017-4-10                       15.24                       15.24                       -9.98%                       4207000                               2017-4-11                       13.72                       13.72                       -9.97%                       6259100                               2017-4-12                       12.61                       14.14                       3.06%                       38500767                               ……                       ……                       ……                       ……                       ……                               2017-4-25                       12.47                       12.74                       2.90%                       8860259                               2017-4-26                       12.78                       13.08                       2.67%                       10324582                               2017-4-27至4-28停牌                               2017-5-2                       13.1                       12.51                       -4.36%                       10921239                               2017-5-3                       12.41                       11.69                       -6.55%                       16218906                               ……                       ……                       ……                       ……                       ……                               2017-5-8                       12                       11.56                       -9.97%                       25597076                               2017-5-9                       11.08                       10.9                       -5.71%                       20178685                               2017-5-10                       10.8                       10.98                       0.73%                       17806241                               2017-5-11                       10.3                       10.38                       -5.46%                       18959117                               2017-5-12                       10.1                       10.45                       0.67%                       12332903                               2017-5-15                       9.8                       10.77                       3.06%                       25658012                               2017-5-16                       10.4                       10.6                       -1.58%                       17043962                               2017-5-17                       10.74                       10.74                       1.32%                       14914589                               2017-5-18                       10.58                       10.83                       0.84%                       14764973                               2017-5-19                       10.65                       10.26                       -5.26%                       12670553                               ……                       ……                       ……                       ……                       ……                               2017-5-31                       9.3                       9.35                       1.96%                       11200500                               雅百特公司对其主张的系统风险与非系统风险因素影响提出：1.系统风险事由包括2017年1月国家发改委通知下调光伏电价、2017年3月1日欧盟委员会宣布将对华光伏反倾销反补贴措施延长实施18个月等。本案揭露日至基准日期间深证综指、光伏概念行业板块指数、雅百特公司股价的变动情况显示在2017年4月8日至2017年5月9日期间，深证综指下跌8.91%，光伏概念板块下跌13.3%，雅百特公司股价跌幅为35.62%。综上系统风险因素造成的投资人损失占比37.33%（光伏概念板块跌幅13.3%÷雅百特公司跌幅35.62%）。2.非系统风险事由包括2017年2月21日子公司中标公告、2017年4月6日雅百特公司发布终止公司非公开发行股票事项的公告、2017年4月27日雅百特公司发布关于延期披露定期报告暨临时停牌公告、2017年4月28日雅百特公司发布2016年度业绩快报修正公告、2017年4月29日雅百特公司发布致歉公告等，认为在2017年4月27日到29日期间，雅百特公司股价累计跌幅10.91%。             黎艳于2016年3月25日至2017年5月9日买卖雅百特公司股票的具体情况如下：             买入时间                       买入价格                       买入股数                       成交金额                               2016-11-22                       15.27                       11200                       171024.00                               2016-11-22                       15.31                       4200                       64302.00                               2016-11-22                       15.45                       11000                       169950.00                               2016-11-22                       15.32                       2000                       30640.00                               2016-11-22                       15.32                       100                       1532.00                               2017-1-17                       13.64                       4900                       66836.00                               2017-1-17                       13.60                       5600                       76160.00                                                                               39000                                                       2017-3-14                       17.27                       7900                       136393.50                               2017-3-14                       17.20                       25000                       430000.00                               2017-3-14                       17.25                       600                       10350.00                               2017-3-14                       17.22                       5400                       92988.00                               2017-3-14                       17.23                       100                       1723.00                               2017-3-14                       17.18                       1000                       17180.00                               2017-3-15                       16.75                       10000                       167500.00                               2017-3-23                       17.50                       18300                       320250.00                               2017-3-23                       17.50                       1700                       29750.00                               2017-3-24                       16.96                       9800                       166208.00                               2017-3-24                       16.98                       100                       1698.00                  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             2018-1-22                       6.20                       6400                       39680.00                               2018-1-22                       6.20                       300                       1860.00                               2018-3-26                       6.03                       11600                       69948.00                               2018-6-19                       4.62                       25900                       119554.40                               2018-7-2                       4.85                       10300                       49955.00                               卖出时间                       卖出价格                       卖出股数                       成交金额                               2017-1-4                       14.96                       8500                       127160.00                               2017-1-19                       14.54                       500                       7270.00                               2017-2-20                       18.52                       10000                       185210.00                               2017-2-20                       18.73                       10000                       187300.00                               2017-2-20                       18.99                       10000                       189900.00                                                                               39000                                                       2017-3-31                       18.02                       30000                       540600.00                                                                                                                                       2017-7-19                       9.64                       5000                       48200.00                               2017-9-1                       8.56                       20000                       171200.00                               2017-9-5                       8.33                       50000                       416500.00                               2017-9-5                       8.34                       30000                       250200.00                               2017-9-5                       8.37                       49900                       417663.00                               2018-3-26                       6.09                       11600                       70644.00                               2018-6-19                       4.80                       25900                       124320.00                               2018-7-2                       5.03                       10300                       51809.00                以上事实，有《关于收到中国证监会调查通知书的公告》《关于收到的公告》《关于收到中国证监会的公告》、客户交易对账单、公证证明的身份证复印件、证券账户开户证明复印件、当事人陈述等在卷为凭。 结合双方当事人的诉辩意见，本案审理的争议焦点为：1.投资人主张的损失与案涉虚假陈述行为之间的因果关系应如何认定，包括投资人的投资决策是否系受案涉虚假陈述行为影响以及是否需要排除证券市场系统风险等其他因素的影响；2.如因果关系成立，则投资人的损失应如何计算，包括实施日、揭露日。基准日、基准价的认定以及买入证券平均价格的计算方式等。 本院认为，信息披露制度是证券市场存在与发展的基石，是维护投资人利益的重要保障。证券虚假陈述是对信息披露义务的违反，损害了投资人获取真实准确的公开信息的权利，并进而损害其财产权益。因此，信息披露义务人实施了虚假陈述行为后，应对由此受损的投资人进行赔偿。 关于投资人主张的损失与案涉虚假陈述行为之间的因果关系如何认定的问题。《最高人民法院关于虚假陈述若干规定》第十八条规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系；第十九条规定了虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的五种情形。依据该司法解释的规定，本案原告在虚假陈述实施日与揭露日期间买入雅百特公司股票，应推定其主张的损失与被告虚假陈述行为之间具有因果关系。至于被告主张本案中存在排除案涉虚假陈述行为与原告损害结果之间因果关系的情形，该主张不能成立，理由如下：第一，证券市场中的公司股票价格是受该公司公开披露的相关重大信息综合影响的，上市公司负有真实、准确、完整披露信息的义务。雅百特公司的虚假陈述行为必然会在其股票价格中得到反映，因此在该虚假陈述行为未被揭露前，被告股票价格受其披露的信息影响具有持续性。此时，如果被告又于实施日至揭露日期间发布其他利好或利空消息，并认为该消息会排除前述虚假陈述行为造成的影响，即原告是仅仅基于该消息才购买公司股票的，则被告对此应当举证证明，但被告未能就此提供证据证明，在原告不予认可的情形下，仅凭被告的陈述显然不能达到民事诉讼高度盖然性的证明标准。第二，虚假陈述行为会导致雅百特公司股票偏离其真实价格，投资人作出交易决策时所依据的信息基础是错误的，而虚假陈述行为被揭露后的股票价格会逐步回归其真实价格，投资人在排除虚假陈述行为的影响后方有客观判断的信息基础，仍然可能会出于综合判断继续买卖公司股票。因此投资人在揭露日之前买卖股票与之后买卖股票，所据以作出判断的信息基础完全不同。被告仅以原告在揭露日之后又买卖股票，推论原告在实施日与揭露日期间买入股票的行为与虚假陈述行为之间不具有因果关系，缺乏逻辑合理性，其观点不能成立。第三，被告主张原告的损失是部分受到证券市场系统风险等其他因素影响所致，对此，被告应承担举证证明的责任。证券市场复杂多变，大盘、板块及个股指数在正常交易中均具有一定的波动性，该波动性与证券市场系统风险有本质的区别，仅依据某两个时间点之间价格波动涨跌幅度的简单对比，并不足以证明证券市场的风险存在并由此导致公司股票价格波动，更无法确定具体的影响比例。因此，对被告的该观点，本院亦不予采纳。 关于投资人主张的损失与案涉虚假陈述行为之间的因果关系如何认定的问题。《虚假陈述若干规定》第十八条规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系；第十九条规定了虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的五种情形。依据前述分析，黎艳在虚假陈述实施日与揭露日期间买入雅百特股票，其主张的损失与雅百特公司虚假陈述行为之间具有因果关系。至于雅百特公司主张本案中存在排除案涉虚假陈述行为与黎艳损害结果之间因果关系的情形，本院认为，雅百特公司的抗辩意见均不能成立，理由如下：第一，证券市场中的公司股票价格受该公司公开披露的相关重大信息综合影响，上市公司负有真实、准确、完整披露信息的义务。雅百特公司的虚假陈述行为必然会在其股票价格中得到反映，因此在该虚假陈述行为未被揭露前，雅百特公司股票价格受其披露的信息影响具有持续性。此时，如果雅百特公司又于实施日至揭露日期间发布其他利好或利空消息，并认为该消息会排除前述虚假陈述行为造成的影响，即黎艳是仅仅基于该消息才购买公司股票的，则雅百特公司对此应当举证证明，但雅百特公司未能就此提供证据证明，在黎艳不予认可的情形下，仅凭雅百特公司的陈述不能达到民事诉讼高度盖然性的证明标准。第二，虚假陈述行为会导致雅百特公司股票偏离其真实价格，黎艳作出交易决策时所依据的信息基础错误，如雅百特公司2015年年报中关于财务造假的信息，而虚假陈述行为被揭露后的股票价格会逐步回归其真实价格。黎艳在排除虚假陈述行为的影响后方有客观判断的信息基础，仍然可能会出于综合判断继续买卖公司股票，因此黎艳在揭露日之前买卖股票与之后买卖股票，所据以作出判断的信息基础完全不同。雅百特公司仅以黎艳在揭露日之后又买卖股票，推论黎艳在实施日与揭露日期间买入股票的行为与虚假陈述行为之间不具有因果关系，缺乏逻辑合理性，其观点不能成立。第三，雅百特公司主张黎艳的损失是部分受到证券市场系统风险等其他因素影响所致，对此，雅百特公司应承担举证证明的责任。证券市场复杂多变，大盘、板块及个股指数在正常交易中均具有一定的波动性，该波动性与证券市场系统风险有本质的区别，仅依据某两个时间点之间价格波动涨跌幅度的简单对比，并不足以证明证券市场的风险存在并由此导致雅百特股票价格波动，更无法确定具体的影响比例。因此，对雅百特公司此抗辩意见，本院亦不予采纳。双方当事人一致确认：本案所涉虚假陈述行为实施日2016年3月25日，揭露日2017年4月8日，基准日2017年5月9日，基准价12.81元。 黎艳主张的损失范围包括投资差额损失、佣金损失、印花税损失。根据《虚假陈述若干规定》的相关规定，黎艳投资差额损失的计算公式可以概括如下：投资差额损失=（买入证券平均价格-卖出证券平均价格）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔证券的数量+（买入证券平均价格-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔证券的数量。本案中，黎艳在实施日至揭露日期间的股票买入均价为17.2元。本案中，按照前述投资差额损失的计算公式，黎艳投资差额损失为219500元【（买入均价17.2元-基准价12.81元）×可索赔股数50000股】。 关于佣金、印花税的计算。根据《虚假陈述若干规定》第三十条规定，虚假陈述行为人应对黎艳投资差额损失部分的佣金及印花税损失承担赔偿责任。关于佣金、印花税的计算标准，黎艳均按照投资差额损失千分之一主张，雅百特公司未持异议，本院予以采纳，故黎艳的佣金损失、印花税损失合计为439元。故雅百特公司应当向黎艳赔偿损失的数额为219939元，对黎艳的诉请本院予以支持。 综上，雅百特公司的虚假陈述行为给黎艳造成了损失，应当予以赔偿。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条，《中华人民共和国民事诉讼法》第十三条、第一百一十九条、第一百四十二条规定，判决如下： 被告江苏雅百特科技股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告黎艳经济损失219939元。 如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。 案件受理费4524元，由被告雅百特公司负担。 如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于江苏省高级人民法院。 审判长  吴劲松 审判员  夏奇海 审判员  朱永刚 二〇一八年十二月二十六日 书记员  刘雨晴