文书内容江苏省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）苏民终1126号上诉人（原审被告）：山东雅博科技股份有限公司，住所地在山东省枣庄市市中区东海路17号。法定代表人：唐继勇，该公司董事长。委托诉讼代理人：张璨，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：付强，北京市中伦律师事务所实习律师。被上诉人（原审原告）：张建荣，男，1974年10月21日出生，汉族，住广东省深圳市福田区。委托诉讼代理人：陆军，广东鹏合律师事务所律师。上诉人山东雅博科技股份有限公司（原名江苏雅百特科技股份有限公司，以下简称雅博公司）因与被上诉人张建荣证券虚假陈述责任纠纷一案，不服江苏省南京市中级人民法院（2018）苏01民初838号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。雅博公司上诉请求：1.撤销原审判决第一项，依法改判驳回张建荣的全部诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费用由张建荣负担。事实和理由：1.根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》和司法判例，如果有证据证明投资者的投资决策并非受到虚假陈述行为的诱导，则投资者的投资决策与虚假陈述之间没有交易因果关系，投资者的投资损失与虚假陈述之间当然也没有因果关系。2.张建荣首次买入时间远在虚假陈述行为实施日一年之后，并且在揭露日后仍频繁买入、卖出雅百特股票，其交易行为足以证明，张建荣的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响，张建荣的投资决策与虚假陈述行为之间没有交易因果关系。张建荣的投资决策主要是受雅博公司公告子公司中标项目这一重大利好消息的影响，而非受到案涉虚假陈述行为的诱导买入，故张建荣的投资决策与案涉虚假陈述行为之间没有交易因果关系。3.假设认定张建荣的投资决定与案涉虚假陈述行为之间存在一定的交易因果关系，其投资损失也主要是由于系统风险和非系统风险等其他因素造成的，与案涉虚假陈述行为之间没有损失因果关系。在认定系统风险因素造成的损失时，通过考察揭露日至基准日期间个股股价、大盘及行业指数的波动情况来确定影响，符合司法解释的规定，也已是审判实践和投资者保护机构均认可的方法。在本案揭露日至基准日期间，作为雅博公司主营业务之一的光伏业务面临来自国内外的行业风险。国际方面，欧盟延长对中国光伏产品双反措施，国内方面，国家发展和改革委员会大幅下调光伏电力等新能源标杆上网电价，行业风险快速集聚。同时，大盘指数和雅百特股票所处建筑装饰和其他建筑业板块指数、光伏概念板块指数均出现较大幅度的下跌。对由于系统风险和非系统风险等其他因素造成的张建荣的损失应当依法予以剔除，不应由雅博公司承担。4.本案应以先进先出加权平均法作为买入平均价的计算方法。一审判决采用简单加权平均法，没有将揭露日前已卖出股票所产生的投资损失依法剔除，明显违反《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定。5.雅博公司充分重视投资者利益的保护，但是因虚假陈述遭受损失的投资者的利益需要保护，上市公司以及上市公司现股东的合法权益亦应得到保障。一审判决完全不考虑投资者实际交易决策是否与虚假陈述行为存在因果关系，完全不考虑证券市场系统风险和非系统风险等其他因素造成的损失，错误适用损失计算方法直接导致上市公司承担不应承担的损失甚至不存在的损失，这种做法严重损害上市公司的合法权益，最终将损害广大中小投资者利益。张建荣辩称：一审判决认定事实清楚，适用法律正确，请求驳回雅博公司的上诉请求，维持原判。张建荣向一审法院起诉请求：请求判令雅博公司赔偿89563.62元（包括投资差额损失89526.81元、佣金损失36.81元），诉讼费用由雅博公司承担。一审法院认定事实：雅博公司在深圳证券交易所上市，股票简称雅百特，股票代码002323。2016年3月25日，雅博公司发布《2015年年度报告》。2016年4月21日，雅博公司发布《2015年度权益分派实施公告》，载明：向全体股东每10股派1.08元现金；同时，以资本公积金向全体股东每10股转增20股。本次权益分派股权登记日为2016年4月26日，除权除息日为2016年4月27日。2017年2月21日，雅博公司发布《关于全资子公司收到的公告》，载明：雅博公司全资子公司山东雅百特科技股份有限公司（以下简称山东雅百特公司）于2017年2月20日收到北京新机场旅客航站楼、综合换乘中心、停车楼及综合服务楼屋面工程三标段项目招标单位发来的《中标通知书》，确认山东雅百特公司为中标单位。中标价为213114983.56元。该项目的顺利履行将对公司营业收入和营业利润产生积极影响，将进一步奠定公司在行业内的领先地位。但项目尚未签订正式合同，合同签订条款存在不确定性，项目具体内容以最终签署的合同为准。敬请广大投资人谨慎决策，注意投资风险。2017年4月8日，雅博公司发布《关于收到中国证监会调查通知书的公告》，载明：因公司涉嫌信息披露违法，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）决定对公司立案调查。2017年5月13日，雅博公司发布《关于收到的公告》，载明：雅博公司于2015年至2016年9月通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段，累计虚增营业收入约5.8亿元，虚增利润近2.6亿元，其中2015年虚增利润占当期利润总额约73%，2016年虚增利润占当期利润总额约11%。上述财务数据通过雅博公司2015年年报、2016年半年报以及2016年三季报公布。雅博公司的上述行为违反了《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十三条、第六十八条的规定，构成《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第一百九十三条第一款所规定的违法行为。2017年12月16日，雅博公司发布《关于收到中国证监会的公告》，载明：雅博公司于2015至2016年9月通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段，虚增营业收入58312.41万元，虚增利润23226.34万元，虚增利润金额占当年披露利润总额的73.08%；2016年1至9月虚增收入10130.24万元，相应虚增当期利润2423.77万元，占2016年1至9月份当期披露利润总额的19.74%。上述财务数据通过雅博公司2015年年报、2016年半年报以及2016年三季报公布。雅博公司的上述行为违反了《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十三条、第六十八条的规定，构成了《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第一百九十三条第一款所规定的违法行为。雅百特股票在2017年4月7日至5月31日期间交易情况如下：            日期              开盘价              收盘价              涨跌幅              成交数量                  2017-4-7              17.42              16.93              -2.92%              18077142                  2017-4-10              15.24              15.24              -9.98%              4207000                  2017-4-11              13.72              13.72              -9.97%              6259100                  2017-4-12              12.61              14.14              3.06%              38500767                  ……              ……              ……              ……              ……                  2017-4-25              12.47              12.74              2.90%              8860259                  2017-4-26              12.78              13.08              2.67%              10324582                  2017-4-27至4-28停牌                  2017-5-2              13.1              12.51              -4.36%              10921239                  2017-5-3              12.41              11.69              -6.55%              16218906                  ……              ……              ……              ……              ……                  2017-5-8              12              11.56              -9.97%              25597076                  2017-5-9              11.08              10.9              -5.71%              20178685                  2017-5-10              10.8              10.98              0.73%              17806241                  2017-5-11              10.3              10.38              -5.46%              18959117                  2017-5-12              10.1              10.45              0.67%              12332903                  2017-5-15              9.8              10.77              3.06%              25658012                  2017-5-16              10.4              10.6              -1.58%              17043962                  2017-5-17              10.74              10.74              1.32%              14914589                  2017-5-18              10.58              10.83              0.84%              14764973                  2017-5-19              10.65              10.26              -5.26%              12670553                  ……              ……              ……              ……              ……                  2017-5-31              9.3              9.35              1.96%              11200500      雅博公司对其主张的系统风险与非系统风险因素影响提出：1.系统风险事由包括2017年1月国家发展和改革委员会通知下调光伏电价、2017年3月1日欧盟委员会宣布将对华光伏反倾销反补贴措施延长实施18个月等。本案揭露日至基准日期间深证综指、光伏概念行业板块指数、雅百特股价的变动情况显示在2017年4月8日至2017年5月9日期间，深证综指下跌8.91%，光伏概念板块下跌13.3%，雅百特股价跌幅为35.62%。综上，系统风险因素造成的投资人损失占比37.33%（光伏概念板块跌幅13.3%÷雅百特股价跌幅35.62%）。2.非系统风险事由包括2017年2月21日子公司中标公告、2017年4月6日雅博公司发布《关于终止公司非公开发行股票事项的公告》、2017年4月27日雅博公司发布《关于延期披露定期报告暨临时停牌公告》、2017年4月28日雅博公司发布《2016年度业绩快报修正公告》、2017年4月29日雅博公司发布致歉公告等，认为在2017年4月27日到29日期间，雅博公司股价累计跌幅10.91%。张建荣在华西证券股份有限公司深圳民田路证券营业部的资金账号为15×××67，其于2016年3月25日至2017年5月9日期间买卖雅百特股票情况如下：            时间              买入价格              买入股数              成交金额              卖出价格              卖出股数              成交金额                  20170331              17.18              5000              85900              0              0              0                  买入平均价              17.18              5000              85900              0              0              0                  基准日持有股数              5000      一审庭审中，张建荣明确佣金按投资差额损失的千分之一计算，雅博公司对张建荣主张的佣金计算标准不持异议。一审法院认为：信息披露制度是证券市场存在与发展的基石，是维护投资人利益的重要保障。证券虚假陈述是对信息披露义务的违反，损害了投资人获取真实准确的公开信息的权利，并进而损害其财产权益。因此，信息披露义务人实施了虚假陈述行为后，应对由此受损的投资人进行赔偿。本案中，证监会已作出行政处罚决定书，认定雅博公司的行为违反了《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十三条、第六十八条规定，构成了该法第一百九十三条第一款规定的违法行为即所披露的信息有虚假记载行为，并对雅博公司进行行政处罚。故结合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定及上述行政处罚决定书的认定，雅博公司存在虚假记载的证券虚假陈述行为，其应当就此承担相应的民事责任。关于投资人主张的损失与案涉虚假陈述行为之间的因果关系如何认定的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系；第十九条规定了虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的五种情形。依据前述分析，张建荣在虚假陈述实施日与揭露日期间买入雅百特股票，其主张的损失与雅博公司虚假陈述行为之间具有因果关系。雅博公司主张存在排除案涉虚假陈述行为与张建荣损害结果之间因果关系的情形不能成立，理由如下：第一，证券市场中的公司股票价格受该公司公开披露的相关重大信息综合影响，上市公司负有真实、准确、完整披露信息的义务。雅博公司的虚假陈述行为必然会在其股票价格中得到反映，在该虚假陈述行为未被揭露前，雅博公司股票价格受其披露的信息影响具有持续性。此时，如果雅博公司又于实施日至揭露日期间发布其他利好或利空消息，并认为该消息会排除前述虚假陈述行为造成的影响，即张建荣是仅仅基于该消息才购买公司股票的，雅博公司对此应当举证证明，但雅博公司未能就此提供证据证明，在张建荣不予认可的情形下，仅凭雅博公司的陈述不能达到民事诉讼高度盖然性的证明标准。第二，虚假陈述行为会导致雅博公司股票偏离其真实价格，张建荣作出交易决策时所依据的信息基础错误，如雅博公司2015年年报中关于财务造假的信息，而虚假陈述行为被揭露后的股票价格会逐步回归其真实价格。张建荣在排除虚假陈述行为的影响后方有客观判断的信息基础，仍然可能会出于综合判断继续买卖公司股票，因此张建荣在揭露日之前买卖股票与之后买卖股票，据以作出判断的信息基础完全不同。雅博公司以张建荣在揭露日之后又买卖股票，推定张建荣在实施日与揭露日期间买入股票的行为与虚假陈述行为之间不具有因果关系，缺乏逻辑合理性，其观点不能成立。第三，雅博公司主张张建荣投资损失中的部分系受证券市场系统风险和非系统风险等其他因素影响所致，应当予以剔除。证券市场复杂多变，大盘、板块及个股指数在正常交易中均具有一定的波动性，该波动性与证券市场系统风险有本质的区别，仅依据某两个时间点之间价格波动涨跌幅度的简单对比，并不足以证明证券市场的风险存在并由此导致雅百特股票价格波动，更无法确定具体的影响比例。因此，对雅博公司此项抗辩意见，该院不予采纳。关于张建荣损失的计算方法问题。首先，当事人一致确认，案涉虚假陈述行为的实施日为2016年3月25日（《2015年年度报告》发布之日），该院对此予以认定。其次，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。一个虚假陈述行为，在处理过程中可以被多次揭露。因虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响，故对揭露日的审查认定，应结合警示性及市场反应考量选取最适当的日期。本案中，雅博公司在证监会指定的媒体网站上发布收到证监会调查通知书的公告，在一系列关于雅博公司虚假陈述行为被公开揭露的日期中，该调查通知书公告之日是最先的。从警示性角度看，该调查通知书公告后，雅博公司的股票价格大幅下跌，即市场已收到该警示信号并对此作出了明确反应，相反在公告收到证监会行政处罚及市场禁入告知书之后，雅博公司的股票价格并未有明显下跌。因此，本案应以2017年4月8日雅博公司发布收到证监会调查通知书之日为揭露日。自该日起至2017年5月9日，雅百特股票累计成交量达到其可流通部分100%。据此，案涉虚假陈述基准日为2017年5月9日，基准价为12.81元。再次，关于张建荣主张的各项损失的计算。张建荣主张的损失范围包括投资差额损失、佣金损失。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关规定，投资差额损失的计算公式可以概括如下：投资差额损失=（买入证券平均价格-卖出证券平均价格）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔证券的数量+（买入证券平均价格-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔证券的数量。本案中，张建荣在实施日至揭露日期间仅买进一笔雅百特股票，故本案张建荣买入平均价应计算为17.18元。张建荣在揭露日至基准日期间未卖出案涉股票，至基准日仍持有可索赔股票5000股，按照前述投资差额损失的计算公式，张建荣投资差额损失应为21850元。关于佣金，张建荣主张按投资差额损失的千分之一计算，雅博公司认可该标准，故张建荣主张的佣金损失经计算为21.85元。综上，张建荣于本案中的各项损失合计应为21871.85元。综上，雅博公司的虚假陈述行为给张建荣造成了损失，应当予以赔偿。依照《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十三条、第六十七条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十二条、第三十三条，《中华人民共和国民事诉讼法》第十三条、第一百四十二条规定，判决：一、雅博公司于判决生效之日起十日内赔偿张建荣经济损失21871.85元；二、驳回张建荣的其他诉讼请求。如果未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费1195元，由张建荣负担727元，雅博公司负担468元。本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，依法予以确认。本院另查明：证监会作出的《行政处罚决定书》载明雅博公司虚假陈述的财务数据通过《2015年年度报告》、《2016年中期报告》以及《2016年第三季度报告》公布。雅博公司于2016年8月18日公布《2016年中期报告》，于2016年10月26日公布《2016年第三季度报告》。本案揭露日至基准日期间深证综指下跌8.91%【（2028.33-1847.64）÷2028.33×100%】，申万建筑材料行业指数下跌7.62%【（6330.93-5848.75）÷6330.93×100%】，雅百特股价下跌35.62%【（16.93-10.90）÷16.93×100%】。2020年5月27日，江苏雅百特科技股份有限公司更名为山东雅博科技股份有限公司，并将企业注册地址从江苏省盐城市迁至山东省枣庄市。股票名称现变更为*ST雅博。本案二审争议焦点：雅博公司虚假陈述行为与张建荣的投资损失之间有无因果关系；如果因果关系存在，一审法院计算雅博公司赔偿损失数额是否适当。本院认为：一、雅博公司虚假陈述行为与张建荣主张的部分投资损失之间存在因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。本案中，雅博公司虚假陈述行为已经受到证监会的行政处罚，张建荣于该公司虚假陈述实施日至揭露日期间买入雅百特股票，于揭露日至基准日期间持续持有,故张建荣的部分投资损失与雅博公司虚假陈述行为之间存在因果关系，雅博公司应予赔偿。雅博公司主张张建荣系因该公司于2017年2月21日发布子公司中标公告的利好消息而购入股票，但雅博公司并无证据证明张建荣仅因该利好消息购入雅百特股票且该消息能够排除虚假陈述行为对雅百特股票价格的影响，故对雅博公司该上诉理由不予采信。二、张建荣主张的部分投资差额损失由系统风险导致，不应由雅博公司承担赔偿责任。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第（四）项的规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案揭露日至基准日期间，深证综指和雅百特股票所属的建筑材料板块均有不同程度的下跌，本院综合考虑大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，以及投资者购买雅百特股票后市场变化情况，酌情认定系统风险对投资者损失的影响比例为20%，该部分损失与雅博公司虚假陈述行为之间不具有因果关系，不应由雅博公司赔偿。一审判决在市场和相关板块均处于下跌的情况下，未认定系统风险对投资者损失的影响，存在不当，本院依法予以纠正。雅博公司主张揭露日至基准日期间该公司发布了其他利空公告，故在计算投资者损失时应扣除其他非系统风险因素的影响。对此，本院认为雅博公司虽然举证其于2017年4月6日发布《关于终止公司非公开发行股票事项的公告》、4月27日发布《关于延期披露定期报告暨临时停牌公告》、4月28日发布《2016年度业绩快报修正公告》、4月29日发布《关于公司重大资产重组购入资产2016年度业绩承诺时限情况与重组方对公司进行业绩补偿及致歉公告》，但其并无证据证明上述公告导致雅百特股价明显大幅下跌，故对雅博公司的该上诉理由，不予采信。本案中，张建荣的投资差额损失、佣金损失合计21871.85元，扣除系统风险对投资损失的影响后，雅博公司应向张建荣赔偿17497.48元[21871.85×（1-20%）]。综上，雅博公司的部分上诉请求成立，应予支持。依照《中华人民共和国证券法》第七十八条、第八十五条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（二）项规定，判决如下：一、撤销江苏省南京市中级人民法院（2018）苏01民初838号民事判决；二、山东雅博科技股份有限公司于本判决生效之日起10日内赔偿张建荣投资损失17497.48元；三、驳回张建荣的其他诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。一审案件受理费1195元，由张建荣负担956元，雅博公司负担239元；二审案件受理费347元，由雅博公司负担278元，张建荣负担69元。张建荣应于本判决生效之日起10日内向本院交纳二审案件受理费69元，雅博公司向本院预交的二审案件受理费347元剩余部分69元，由本院退还。本判决为终审判决。审判长  李道丽审判员  关 倩审判员  徐 智二〇二〇年十二月二十八日书记员  季蓉蓉