广西壮族自治区高级人民法院民 事 判 决 书（2021）桂民终753号上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司，住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR。法定代表人：李檬，该公司董事长。委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。委托诉讼代理人：魏苏川，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：王尔利，男，1955年12月15日出生，汉族，住上海市静安区。委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师。上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人王尔利证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2019）桂01民初3309号民事判决，向本院提起上诉。本院于2021年3月25日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。天下秀公司上诉请求：1.依法撤销原审判决，改判驳回王尔利的诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费由王尔利负担。事实和理由：1.王尔利在虚假陈述更正日之后仍有买入天下秀公司股票（证券名称：天下秀，曾用名“慧球科技”；证券代码：600556）的行为，一审法院错误认定虚假陈述行为与王尔利交易损失之间的因果关系。（1）根据最高人民法院(2016)最高法民申502号再审申请人林超英与被申请人宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷的判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。（2）从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。（3）从本案事实看，王尔利在更正日后存在多笔买入行为，应认定其整个投资决定与虚假陈述行为无关。2.即使认定因果关系存在，天下秀公司股票价格的变动还受到2016年熔断机制的实施以及2016年天下秀公司资产重组失败等因素的影响。以上影响比例至少分别为10%和7.2%，认定王尔利投资损失中天下秀公司应承担的部分应扣除上述因素的影响比例。首先，2016年1月4日至2016年1月7日熔断机制实施期间，上证指数跌幅为5.48%，天下秀公司股票股价跌幅为8.6%，熔断机制对天下秀公司股票价格跌幅的影响比例达63.72%（熔断机制实施期间大盘跌幅除以该期间天下秀公司股票价格跌幅），因此熔断机制对天下秀公司股票股价的影响比例至少为10%。其次，天下秀公司重大资产重组失败后，天下秀公司股票价格跌幅达10%、11.2%不等，而当时的大盘是呈现上涨趋势，故天下秀公司股票在2016年7月7日至13日的价格大跌是受天下秀公司资产重组失败的影响而与该公司的虚假陈述行为无关。一审判决认定天下秀公司资产重组终止公告后第一个交易日至基准日的股票平均价格与该公司资产重组停牌公告前交易日的价格相比下跌7.2%，因此资产重组失败因素对天下秀公司股票价格影响至少为7.2%。以上两个因素的影响比例共计17.2%。综上，请求驳回王尔利的诉讼请求。即使认定因果关系，在扣减上述影响比例后，天下秀公司应当赔偿王尔利的投资损失是806362.27元。王尔利辩称：王尔利在更正日后买入股票不影响天下秀公司赔偿责任的承担，一审判决认定王尔利的损失与天下秀公司的虚假陈述行为之间存在因果关系正确。一审法院已充分考虑熔断机制的实施、公司资产重组失败等因素对王尔利投资损失的影响，确定上述因素的影响比例合法、合理，判决适用法律正确。综上，天下秀公司的上诉请求不成立，请求二审法院请求驳回上诉，维持原判。王尔利向一审法院起诉请求：1.判令天下秀公司赔偿王尔利损失974533.66元；2.判令天下秀公司负担本案的诉讼费用。一审法院认定事实：顾国平最晚于2014年12月29日已经成为天下秀公司的实际控制人，而天下秀公司于2014年12月31日发布《广西北生药业股份有限公司关于公司股东权益变动的提示性公告》以及在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露天下秀公司不存在实际控制人。直到2016年1月9日，天下秀公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，才将顾国平为天下秀公司实际控制人的事项予以披露。针对天下秀公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出[2017]47号《行政处罚决定》对天下秀公司及相关人员进行了处罚。王尔利于2015年11月25日至2016年1月8日期间，多次买入天下秀公司股票共计88200股（金额合计2130912元），于2016年7月8日卖出天下秀公司股票共计88200股（金额合计1179234元）。2016年7月12日天下秀公司的股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为16.43元。2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。天下秀公司股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。天下秀公司股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。天下秀公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布天下秀公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。天下秀公司股票价格在2016年1月19日、2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。2017年6月6日，广西慧球科技股份有限公司名称变更为“广西慧金科技股份有限公司”。2020年2月27日，广西慧金科技股份有限公司名称变更为“天下秀数字科技（集团）股份有限公司”。双方当事人均确认王尔利的投资差额损失为951678元，但天下秀公司坚持扣除系统风险因素和公司资产重组失败因素影响的意见。一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据[2017]47号《行政处罚决定》的认定，天下秀公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露天下秀公司不存在实际控制人，与事实不符，为虚假记载。因此2014年12月31日为虚假陈述实施日。二、关于本案相应虚假陈述揭露日或更正日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。顾国平最晚于2014年12月29日已经成为天下秀公司的实际控制人，而天下秀公司于2016年1月9日才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，披露顾国平为天下秀公司的实际控制人，因此2016年1月9日为虚假陈述更正日。三、根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”的规定，王尔利于2015年11月25日至2016年1月8日期间，多次买入天下秀公司股票共计88200股，又于2016年7月8日卖出天下秀公司股票共计88200股。因此在更正日2016年1月9日后，王尔利因已将其中的88200股悉数卖出而造成的投资损失与天下秀公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。因双方当事人均确认王尔利的投资差额损失为951678元，因此佣金损失为951678元×0.03%=285.5元，印花税损失为23680元×0.1%=951.68元。王尔利主张的利息损失为20952.3元，在合理范围内，一审法院予以支持。因此，王尔利的投资损失为973867.48元（951678元+285.5元+951.68元+20952.3元）。天下秀公司抗辩称其股票价格的变动受到了证券市场系统风险、公司资产重组失败等因素影响，应扣除此类其他因素对投资损失造成的影响。一审法院认为，证券市场风险由市场上多种因素综合影响，投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，天下秀公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。结合天下秀公司提交的证据，一审法院分析如下：1.我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。王尔利于2015年11月25日至2016年1月8日期间，多次买入天下秀公司股票共计88200股。即该投资行为发生在上述证券市场系统风险期间，故该投资损失受到证券市场系统风险影响。2.根据《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。天下秀公司资产重组停牌公告前一个交易日即2016年1月19日的股票价格为15.80元，与天下秀公司资产重组终止公告后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日的股票平均价格14.66元相比，该公司股票价格下跌了7.2%，因此王尔利的投资损失还受到天下秀公司资产重组失败因素的影响。但天下秀公司无法举证系统风险因素和资产重组失败因素对天下秀公司股票价格影响力大小，根据2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合天下秀公司股票价格在该期间跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，一审法院酌情上述两个因素的影响比例为10%。综上，在扣减系统风险因素及资产重组失败因素的影响比例10%后，天下秀公司应赔偿王尔利投资损失876480.73元，故王尔利主张其损失974533.66元的诉请，一审法院不予全额支持。四、天下秀公司主张王尔利在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为，认为王尔利的交易决定与虚假陈述无关。投资者的投资决策和交易习惯往往受到宏观经济、市场环境、行业前景、企业经营能力、投资能力、风险偏好等因素影响，具有高度不确定性，即使其交易行为自虚假陈述实施日之前持续至更正日之后，也不能直接证明或者推定其投资行为未受到虚假陈述行为的影响。因此天下秀公司不能以虚假陈述更正日之后王尔利仍买入天下秀公司股票而认定王尔利的投资行为与虚假陈述无关。一审法院判决：一、天下秀公司赔偿王尔利投资损失876480.73元；二、驳回王尔利的其他诉讼请求。案件受理费13545元（王尔利已预交），由王尔利负担1354元，由天下秀公司负担12191元。本院经审理查明，一审判决认定事实属实，本院予以确认。本案的争议焦点为：1.王尔利的投资损失与天下秀公司的虚假陈述是否存在因果关系；2.如果存在因果关系，熔断机制的实施和天下秀公司资产重组失败因素的影响比例为多少。本院认为，关于王尔利的投资损失与天下秀公司的虚假陈述行为是否存在因果关系的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。根据[2017]47号《行政处罚决定》的认定，虚假陈述实施日为2014年12月31日，虚假陈述更正日为2016年1月9日。王尔利于2015年11月25日至2016年1月8日期间，多次买入天下秀公司股票共计88200股，又于2016年7月8日卖出88200股，因此在更正日2016年1月9日后，王尔利由于将其天下秀公司股票88200股全部卖出而发生亏损，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形。一审判决认定天下秀公司的虚假陈述与王尔利的上述股票投资损失之间存在因果关系，并无不当。天下秀公司上诉提出王尔利在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为证明王尔利的投资没有受虚假陈述的影响。因投资者对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，王尔利股票买卖投资持续到揭露日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至揭露日期间购买股票的行为没有受到虚假陈述行为影响，故对天下秀公司的上诉主张，本院不予支持。关于熔断机制的实施和天下秀公司资产重组失败的影响比例为多少的问题。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条的规定，结合本案的案件事实，王尔利的投资损失除受到天下秀公司的虚假陈述影响外，同时还受到2016年1月4日至1月7日熔断机制实施造成证券市场波动以及2016年7月天下秀公司资产重组失败的影响，因此一审法院认定天下秀公司因虚假陈述行为赔偿王尔利的投资损失数额应扣减以上两个因素的影响，依法有据。天下秀公司上诉主张以上两个因素的影响比例应按17.2%认定。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，天下秀公司对证券市场系统风险等其他因素对王尔利投资损失的原因力大小负有举证责任。由于股票的价格以及涨跌情况受公司经营者能力、公司经营业绩、所属行业前景、大盘指数、利率、汇率、通货膨胀率、投资人心理状态等多种因素的影响，天下秀公司无法举证熔断机制实施和公司资产重组失败两个因素对公司股票价格影响力的大小，故其以熔断机制实施期间大盘跌幅除以该期间天下秀公司股票价格跌幅主张熔断机制的实施因素影响所占比例为10%、以公司资产重组失败后的股票价格跌幅主张公司资产重组失败影响所占比例为7.2%，依据不足。一审判决根据2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合天下秀公司股票价格在该期间的跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，酌情确定上述两个因素的影响比例为10%，并无不当。综上所述，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费13545元[天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交]，由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担。本判决为终审判决。审判长 兰 曲审判员 黄文臻审判员 黄滔滔二〇二一年六月八日书记员 张 程