广西壮族自治区高级人民法院民 事 判 决 书（2021）桂民终677号上诉人（原审被告）：天下秀数字科技（集团）股份有限公司，住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号，统一社会信用代码9145050071146694XR。法定代表人：李檬，该公司董事长。委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。委托诉讼代理人：魏苏川，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：许泽伟，男，1986年9月21日出生，汉族，住福建省福州市鼓楼区。委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师。上诉人天下秀数字科技（集团）股份有限公司（以下简称天下秀公司）因与被上诉人许泽伟证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2019）桂01民初3331号民事判决，向本院提起上诉。本院于2021年3月19日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。天下秀公司上诉请求：1.依法撤销原审判决，改判天下秀公司赔偿许泽伟投资损失243785.61元；2.本案一、二审诉讼费由许泽伟负担。事实和理由：（一）基于[2017]47号《行政处罚决定书》项下虚假陈述行为的投资损失。1.证券市场系统风险对天下秀公司股票（证券名称：慧球科技；证券代码：600556）价格的影响比例至少为10%，天下秀公司赔偿许泽伟的投资损失应扣除上述比例。2016年1月4日至7日熔断机制实施期间，上证指数跌幅为5.48%，天下秀公司股票价格跌幅为8.6%，天下秀公司股票价格的变动受到熔断机制的影响且影响比例达63.72%（大盘指数跌幅除以天下秀公司股票价格跌幅），因此熔断机制对该股票价格的影响比例至少为10%。2.重大资产重组失败因素对天下秀公司股票价格的影响比例至少为7.2%，天下秀公司赔偿许泽伟的投资损失部分亦应扣除上述比例。天下秀公司重大资产重组失败后，天下秀公司股票价格跌幅达10%、11.2%不等，而当时的大盘是呈现上涨趋势，故天下秀公司股票在2016年7月7日至13日的价格大跌是受天下秀公司资产重组失败的影响而与该公司的虚假陈述行为无关。原审判决认定天下秀公司资产重组终止公告后第一个交易日至基准日的股票平均价格与该公司资产重组停牌公告前交易日的价格相比下跌7.2%，因此重大资产重组失败因素对天下秀公司股票价格影响至少为7.2%。综上，证券市场系统风险和资产重组失败两个因素的影响比例为17.2%，在扣减该影响比例后，天下秀公司应赔偿许泽伟的投资损失为243785.61元。（二）基于[2017]50号《行政处罚决定书》项下虚假陈述行为的投资损失。1.许泽伟买入天下秀公司股票没有受到虚假陈述行为的影响，其投资损失与虚假陈述行为没有因果关系。中国证券监督管理委员会[2017]50号《行政处罚决定书》针对的是天下秀公司未披露实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化的行为，即天下秀公司签订重大协议、移交相关资料，应当发布公告而没有发布公告。由于天下秀公司本身没有发布公告，因此许泽伟根本不可能基于信赖公司的公告而进行投资，许泽伟的交易决定不可能是受到天下秀公司虚假陈述行为的影响而作出。2.即使认定因果关系存在，天下秀公司股票价格的变动受到公司经营状况等因素的影响，投资人有义务自行承担此类其他因素造成的固有商业风险。天下秀公司《2016年半年度报告》显示公司亏损严重，其股票价格必然会下跌，自然对投资人投资造成亏损的影响。公司亏损影响因素比例应为5%。在扣减该影响比例后，天下秀公司应当赔偿许泽伟的投资损失是20556.49元。综上，对于[2017]47号《行政处罚决定书》项下虚假陈述行为造成许泽伟之投资损失，天下秀公司应赔偿的数额为243785.61元；对于[2017]50号《行政处罚决定书》项下虚假陈述行为造成许泽伟之投资损失，天下秀公司的虚假陈述行为与之没有因果关系。许泽伟辩称：一审判决认定事实清楚，已充分考虑熔断机制的实施、公司资产重组失败等因素，确定系统风险比例合法、合理，适用法律正确。许泽伟的损失与天下秀公司的经营亏损没有因果关系，不应扣除该部分因素的影响，而[2017]50号《行政处罚决定书》项下天下秀公司的虚假陈述行为与许泽伟的投资损失存在因果关系，一审判决认定事实以及计算方式均正确。天下秀公司的上诉请求不成立，请求二审法院请求驳回上诉，维持原判。许泽伟向一审法院起诉请求：1.判令天下秀公司赔偿许泽伟损失332686.46元；2.判令天下秀公司负担本案的诉讼费用。一审法院认定事实：顾国平最晚于2014年12月29日已经成为天下秀公司的实际控制人，而天下秀公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露天下秀公司不存在实际控制人。直到2016年1月9日，天下秀公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，才将顾国平为天下秀公司实际控制人的事项予以披露。2016年4月27日，鲜言实际控制的上海躬盛网络科技有限公司与顾国平签订《经营权和股份转让协议书》《借款协议》等一系列文件。同日，顾国平开始向上海躬盛网络科技有限公司移交天下秀公司的印鉴、证照、财务资料等材料。同年4月27日、4月29日时任天下秀公司的实际控制人顾国平收到鲜言通过“饶玉珍”、“匹凸匹网络科技（上海）有限公司”银行账户转款共计4亿元。上述事项构成《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第八项所述“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”的重大事件，依照相关法律规定，天下秀公司应当立即披露相关事项，但天下秀公司未予披露。2016年7月18日之前，鲜言已经成为天下秀公司的实际控制人，但天下秀公司在2016年7月20日公开发布的《关于回复上海证券交易所的公告》、2016年8月8日公开发布的《关于回复上交所暨复牌提示性公告》及2016年8月29日公开发布的《2016年半年度报告》中，对上述应披露的信息并没有依法披露，而是披露公司实际控制人仍然为顾国平。针对天下秀公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出[2017]47号《行政处罚决定书》和[2017]50号《行政处罚决定书》对天下秀公司及相关人员进行了处罚。2016年8月25日，中国证券监督管理委员会向天下秀公司发出《调查通知书》（桂证调查字2016013号），载明“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。当日，天下秀公司将上述情况发布公告。2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。天下秀公司股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。天下秀公司股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。天下秀公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布天下秀公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。天下秀公司股票价格在2016年1月19日、2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。2016年8月30日，天下秀公司公告《2016年半年度报告》，该报告显示归属于上市公司股东的净利润为-12545922.92元。天下秀公司股票在2016年8月29日至9月2日价格分别为15.56元、16.37元、15.72元、15.56元、15.50元，在9月5日至8日价格为15.55元、15.34元、16.87元、17.36元。许泽伟于2016年1月4日至2016年1月8日期间多次买入天下秀公司股票61700股（金额合计1472976.9元），分别于2016年1月6日至2016年1月8日期间卖出24500股，于2016年1月12日卖出7200股，之后仍持有天下秀公司股票30000股。随后，许泽伟于2016年7月8日至2016年8月17日期间买入134100股（金额合计2156027元），分别于2016年7月19日至2016年8月12日期间卖出70600股，2016年8月30日至2016年9月1日期间卖出89000股。2016年7月12日天下秀公司股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为16.43元。2016年9月8日天下秀公司股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为15.98元。天下秀公司确认许泽伟[2017]47号《行政处罚决定书》项下的投资差额损失为288708元，[2017]50号《行政处罚决定书》项下投资差额损失为21590元，上述投资差额损失合计为310298元。许泽伟对此亦予以认可。但天下秀公司坚持[2017]47号《行政处罚决定书》项下的投资损失应扣除系统风险因素和公司资产重组失败因素影响的意见。一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据[2017]47号《行政处罚决定书》的认定，天下秀公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露天下秀公司不存在实际控制人，与事实不符，为虚假记载。因此针对[2017]47号《行政处罚决定书》项下，2014年12月31日为虚假陈述实施日。天下秀公司“在应当披露之日未披露天下秀公司实际控制人控制公司情况发生较大变化”的事项属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的“不正当披露”中的“未在适当期限内披露应当披露的信息”之情形，因此针对[2017]50号《行政处罚决定书》项下，2016年4月27日为虚假陈述实施日。二、关于本案相应虚假陈述揭露日或更正日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。顾国平最晚于2014年12月29日已经成为天下秀公司的实际控制人，而天下秀公司于2016年1月9日才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，披露顾国平为天下秀公司的实际控制人。因此针对[2017]47号《行政处罚决定书》项下，2016年1月9日为虚假陈述更正日。中国证券监督管理委员会于2016年8月25日以涉嫌信息披露违规为由向天下秀公司发出《调查通知书》，此时投资者已得到一个警示信号，即虚假陈述行为可能存在，投资者对天下秀公司披露的公司信息应当警惕，其投资行为也应当谨慎，投资者决定继续对该股票投资的情况下，应当自行承担相应的风险。因此，针对[2017]50号《行政处罚决定书》项下，2016年8月25日为虚假陈述揭露日。三、根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”的规定，许泽伟于2016年1月4日至2016年1月8日期间买入天下秀公司股票共计61700股，该买入行为发生在[2017]47号《行政处罚决定书》项下认定的虚假陈述实施日之后，许泽伟在更正日后卖出7200股，因卖出该部分股票而产生的投资损失与天下秀公司的虚假陈述行为有因果关系，一审法院予以支持。在更正日后，许泽伟仍持有天下秀公司股票30000股，因持续持有该部分股票而产生的投资损失与天下秀公司的虚假陈述行为有因果关系，一审法院亦予以支持。因双方均对许泽伟[2017]47号《行政处罚决定书》项下的投资差额损失为288708元予以确认，因此佣金损失为288708元×0.03%=86.61元，印花税损失为288708元×0.1%=288.71元。许泽伟主张利息损失应自其稳定持有索赔股数之日即2016年1月8日后开始计算，故其主张利息损失为5343.74元，在合理范围内，一审法院予以支持。因此，[2017]47号《行政处罚决定书》项下，许泽伟的投资损失合计为294427.06元。此外，许泽伟又于2016年7月8日至2016年8月17日买入天下秀公司股票共计134100股，该买入行为发生在[2017]50号《行政处罚决定书》项下认定的虚假陈述实施日之后，许泽伟于2016年7月19日至2016年8月12日期间卖出70600股，在揭露日即2016年8月25日后，于2016年8月30日至2016年9月1日期间卖出89000股。即许泽伟已将其在虚假陈述实施日后买入的剩余天下秀公司股票63500股（134100股-70600股=63500股）全数卖出，因卖出该部分股票而产生的投资损失与天下秀公司的虚假陈述行为有因果关系，一审法院予以支持。因双方均对许泽伟[2017]50号《行政处罚决定书》项下的投资差额损失为21590元予以确认，因此佣金损失为21590元×0.03%=6.48元，印花税损失为21590元×0.1%=21.59元。许泽伟主张利息损失应自其稳定持有索赔股数之日即2016年8月17日后开始计算，故其主张利息损失为20.34元，在合理范围内，一审法院予以支持。因此，[2017]50号《行政处罚决定书》项下，许泽伟的投资损失合计为21638.41元。四、关于天下秀公司主张天下秀公司股票价格的变动还受到了证券市场系统风险、公司资产重组失败、公司经营业绩等因素的影响，投资人应自行承担此类其他因素造成的投资损失，在认定投资人的损失上应当予以扣除的问题。一审法院认为，证券市场风险是由于市场上多种因素综合导致投资人发生损失。投资人在受到虚假陈述侵权的同时，有可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。此类风险因素来源于宏观变化而对市场产生影响，亦称宏观风险。非系统风险基本是某个股票、债权发生的风险，与其他投资品种无关，即同整个市场无关。此类风险来源于企业内部的微观因素，亦称微观风险，主要包括公司经营业绩不确定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，天下秀公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。根据天下秀公司举证，一审法院对其主张是否成立，分析如下：1.我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。[2017]47号《行政处罚决定书》项下，许泽伟是在2016年1月4日至2016年1月8日买入天下秀公司股票共计61700股，即该投资行为发生在2015年6月至9月证券市场波动之后，故该投资损失仅受到2016年1月4日至7日证券市场系统风险影响。2.证券市场信息披露制度是指法律规定的证券交易市场上的信息披露人，在通过发行证券向公众募集资金时或者发生其他影响投资人投资决策时或对证券价格有敏感影响的公司经营事件或证券交易行为时，应根据法律法规的规定向公众、证券交易所和证券监督部门披露相关信息以及对上述相关方面信息承担不虚假披露义务的制度。信息披露分为法定披露和主动披露。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。事实上，天下秀公司资产重组终止公告后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日，天下秀公司股票平均价格为14.66元，与天下秀公司资产重组停牌公告前2016年1月19日交易日价格15.8元相比，下跌7.2%。许泽伟在天下秀公司资产重组失败期间仍持续持有天下秀公司股票，因此，许泽伟的投资损失还受到公司资产重组失败因素的影响。3.天下秀公司主张其股票价格的变动受到了公司经营状况因素影响，应扣除该因素对投资损失造成的影响。但天下秀公司于2016年8月30日公告《2016年半年度报告》，至基准日2016年9月8日期间，天下秀公司股票的平均价格16.03元高于该报告公告前2016年8月29日的股票价格15.56元，说明该报告披露的公司经营亏损情况对许泽伟于揭露日2016年8月25日后仍持有的63500股天下秀公司股票在价格上并未产生不利影响。因此天下秀公司主张许泽伟的投资损失应扣除公司经营状况因素所造成的损失，理由不成立。综上，许泽伟[2017]47号《行政处罚决定书》项下的投资损失除了受到天下秀公司虚假陈述影响之外，还受到2016年1月4日至7日证券市场系统性风险、天下秀公司资产重组失败因素的影响。因天下秀公司无法举证上述因素对天下秀公司股票价格影响力大小，结合天下秀公司股票价格在该期间的跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格的跌幅情况，一审法院酌情上述因素的影响比例为10%。在扣除证券市场系统性风险、天下秀公司资产重组失败因素影响比例10%后，[2017]47号《行政处罚决定书》项下，许泽伟的投资损失为264984.35元。综上，天下秀公司应赔偿许泽伟的投资损失合计为286622.76元（264984.35元+21638.41元）。故对许泽伟诉请天下秀公司赔偿投资损失332686.46元，一审法院不予全额支持。五、天下秀公司抗辩称许泽伟在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为，认为许泽伟的交易决定与虚假陈述无关。投资者的投资决策和交易习惯往往受到宏观经济、市场环境、行业前景、企业经营能力、投资能力、风险偏好等因素影响，具有高度不确定性，即使其交易行为自虚假陈述实施日之前持续至揭露日（或更正日）之后，也不能直接证明或者推定其投资行为未受到虚假陈述行为的影响。因此天下秀公司不能以虚假陈述更正日之后许泽伟仍买入天下秀公司股票而认定许泽伟的投资行为与虚假陈述无关。一审法院判决：一、天下秀公司赔偿许泽伟投资经济损失286622.76元；二、驳回许泽伟的其他诉讼请求。案件受理费6290元（许泽伟已预交），由许泽伟负担871元，由天下秀公司负担5419元。本院经审理查明，一审判决认定事实属实，本院予以确认。本案的争议焦点为：（一）2016年熔断机制的实施之证券市场系统风险以及天下秀公司资产重组失败因素对许泽伟投资损失的影响比例为多少。（二）[2017]50号《行政处罚决定书》项下许泽伟的投资损失与天下秀公司的虚假陈述是否存在因果关系；如果存在因果关系，许泽伟的投资损失是否受到天下秀公司经营亏损因素的影响。本院认为，（一）关于2016年熔断机制的实施之证券市场系统风险以及天下秀公司资产重组失败因素对许泽伟投资损失的影响比例为多少的问题。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条以及第十九条的规定，结合本案的案件事实，许泽伟的投资损失除受到天下秀公司的虚假陈述影响外，同时还受到2016年1月4日至7日证券市场波动引起的证券市场系统风险以及2016年7月天下秀公司资产重组失败的影响，一审法院认定许泽伟的投资损失受到以上两个因素影响，具有事实和法律依据。天下秀公司上诉主张证券市场系统风险因素影响比例应按10%认定、公司资产重组失败因素影响比例应按7.2%认定。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，天下秀公司对证券市场系统风险等其他因素对许泽伟投资损失的原因力大小负有举证责任。由于股票的价格以及涨跌情况受公司经营者能力、公司经营业绩、所属行业前景、大盘指数、利率、汇率、通货膨胀率、投资人心理状态等多种因素的影响，天下秀公司无法举证2016年熔断机制的实施之证券市场系统风险因素、公司资产重组失败因素对公司股票价格影响力的大小，故其以2016年1月4日至7日期间的证券市场大盘指数跌幅除以该期间天下秀公司股票价格跌幅主张证券市场系统风险因素影响比例为10%、以公司资产重组失败后的股票价格跌幅主张公司资产重组失败影响比例为7.2%，依据不足。一审判决根据2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合天下秀公司股票价格在该期间的跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，酌情上述两个因素的影响比例为10%，并无不当。（二）关于[2017]50号《行政处罚决定书》项下许泽伟的投资损失与天下秀公司的虚假陈述是否存在因果关系以及如果存在因果关系，天下秀公司经营亏损因素对许泽伟投资损失的影响问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”“不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息”、第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定明确了信息披露义务人未以法定方式公开披露应当披露的信息，应视为不正当披露，应认定为虚假陈述之情形之一；以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。根据中国证券监督管理委员会[2017]50号《行政处罚决定书》和《调查通知书》的认定，天下秀公司对没有及时披露公司控股情况的重大事件构成虚假陈述，该虚假陈述的实施日为2016年4月27日，虚假陈述的揭露日为2016年8月25日。许泽伟于2016年7月8日至2016年8月17日买入天下秀公司股票共计134100股，该买入行为发生在[2017]50号《行政处罚决定书》项下认定的虚假陈述实施日之后；许泽伟于2016年7月19日至2016年8月12日期间卖出天下秀公司股票70600股，在揭露日2016年8月25日后，于2016年8月30日至2016年9月1日期间卖出89000股。即许泽伟已将其在虚假陈述实施日后买入的剩余天下秀公司股票63500股（134100股-70600股=63500股）全数卖出。许泽伟因卖出上述股票的投资行为发生亏损，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形。一审判决认定天下秀公司的虚假陈述与许泽伟的股票投资损失之间存在因果关系，并无不当。关于许泽伟的投资损失是否受到公司经营亏损因素的影响问题。天下秀公司上诉主张[2017]50号《行政处罚决定书》项下许泽伟的投资损失，如与虚假陈述行为存在因果关系，则除了受天下秀公司虚假陈述影响之外，该损失还受到天下秀公司《2016年半年度报告》显示公司经营亏损因素的影响。根据上述司法解释的规定，天下秀公司对公司经营亏损因素对许泽伟投资损失有无原因力以及原因力大小负有举证责任。本案事实表明，天下秀公司股票在2016年8月29日价格为15.56元，天下秀公司于2016年8月30日公布《2016年半年度报告》，天下秀公司股票在2016年8月30日至9月8日（基准日）期间平均价格为16.03元，在天下秀公司公布《2016年半年度报告》后至基准日期间，天下秀公司股票的价格高于该股票在半年度报告公布前的价格，说明《2016年半年度报告》披露公司经营亏损情况对许泽伟投资的股票在价格上没有产生不利影响，因此天下秀公司《2016年半年度报告》公布的公司经营亏损与许泽伟的投资损失没有必然的因果关系，天下秀公司上诉主张许泽伟的投资损失应扣除公司经营亏损因素影响，没有依据，本院不予支持。一审判决确认[2017]50号《行政处罚决定书》项下许泽伟的投资损失合计为21638.41元且应由天下秀公司承担全额赔偿责任，依法有据。综上所述，天下秀数字科技（集团）股份有限公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费870.93元[天下秀数字科技（集团）股份有限公司已预交6290元]，由天下秀数字科技（集团）股份有限公司负担。天下秀数字科技（集团）股份有限公司多预交的受理费5419.07元，由本院予以退还。本判决为终审判决。审判长 兰 曲审判员 黄文臻审判员 黄滔滔二〇二一年六月八日书记员 张 程