山东省济南市中级人民法院民 事 判 决 书（2021）鲁01民初1315号原告：马兴利，男，1958年1月14日出生，汉族，住山东省济南市。委托诉讼代理人：马建华，山东顺驰律师事务所律师。被告：济南高新发展股份有限公司（原山东天业恒基股份有限公司），住所地山东省济南高新开发区新宇南路1号济南国际会议中心A区。法定代表人：刘金辉，董事长。委托诉讼代理人：田青明，山东德衡（济南）律师事务所律师。委托诉讼代理人：周华，山东德衡（济南）律师事务所律师。原告马兴利与被告济南高新发展股份有限公司（以下简称高新发展公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2021年5月26日立案后，依法适用普通程序，于2021年6月24日公开开庭进行了审理。原告马兴利及其委托诉讼代理人马建华、被告高新发展公司的委托诉讼代理人周华到庭参加诉讼。本案现已审理终结。马兴利向本院提出诉讼请求：1．请求被告高新发展公司赔偿因其证券虚假陈述责任给原告马兴利造成损失898,671元；2．诉讼费用由被告高新发展公司承担。事实和理由：马兴利因高新发展公司在自2014至2017年的“年报”及“半年报”虚增利润、以及未依法披露关联交易、对外担保、重大债务违约等情况的虚假误导性陈述造成重大损失。马兴利自2017年12月5日至2017年12月18日分十笔支出3,464,297.21元购买了341700股高新发展公司的股票。之后，高新发展公司（当时“天业股份”）于2017年12月22日停牌，2018年5月16日开盘。高新发展公司（当时“天业股份”）开盘前由于受到“＊st”的特别处理，股票开盘后连续跌停无法卖出。马兴利自2018年6月19日至2018年12月28日分24笔将341700股股票全部卖出，收回资金共计882,997.1元，造成马兴利损失2,581,300.11元，而且这些股票均是在高新发展公司虚假陈述日以后至揭露日之前买入，在揭露日之后卖出。这些损失与高新发展公司的虚假误导陈述存在直接的因果关系。马兴利经查询济南市中级人民法院审理的陈皓峰等十三人对济南高新发展股份有限公司起诉案件判决所赔比例为：（402.30万元-152.91万股）=2.63元/每股，故按此判决比例，马兴利请求法院依法判令高新发展公司赔偿马兴利损失2.63元／每股×341700股＝898,671元。高新发展公司辩称，一、关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日及基准价，应当依法认定。（一）本案实施日为2015年4月2日济南高新公司披露《2014年年度报告》之日。（二）本案揭露日为2019年8月14日济南高新公司披露处罚字［2019］121号《关于收到中国证监会的公告》（下称“《行政处罚事先告知书公告》”）之日。（三）根据高新发展公司关于本案揭露日的认定，本案基准日应为2019年9月25日。（四）根据高新发展公司对本案揭露日和基准日的认定，本案基准价应为4.56元。二、关于投资差额损失，应在认定实施日、揭露日及投资差额损失与虚假陈述行为存在因果关系的基础上，结合原告买入、卖出可索赔股票数量及交易价格予以计算。高新发展公司认为本案应采用“先进先出加权平均法”计算原告投资差额损失，计算公式为：投资差额损失=（平均买入价-平均卖出价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量＋（平均买入价-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。三、关于因系统风险因素造成的全部或部分损失，与本案虚假陈述没有因果关系，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。四、原告主张的部分损失是由于高新发展公司自身经营情况等其他非系统风险因素造成的，与虚假陈述行为之间不存在因果关系，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。综上，原告投资者的投资差额损失与高新发展公司虚假陈述行为有因果关系的，高新发展公司同意按照法律规定依法予以赔偿。但对于具体赔偿金额，应当在依法确定虚假陈述实施日、揭露日、基准日的基础上，采取正确的损失计算方法对予以计算，并依法剔除因系统风险因素和其他非系统风险因素影响所造成的损失部分。另外，对于原告马兴利主张的计算方式，被告不予认可。因为每个投资者买入、卖出、可索赔股票数量，以及买入平均价和卖出平均价的不同，每个人计算的个人的损失也不同。根据已经生效判决所认定的实施日、揭露日、基准日以及基准价的约定，根据原告提交的对账单以及按照原告主张的索赔的股票数量341700股，原告在2018年5月3日之后2018年8月15日之前卖出股票173000股，计算得出原告的买入平均价为10.135元，卖出平均价2.59元，原告的投资差额损失为2,423,915.20元加上原告所主张的佣金印花税以及利息，原告的损失金额共计2,433,391.17元，扣除法院依法认定的系统性以及原告自身公司风险因素69.8%的比例之后，原告可索赔的损失为734,884.13元，上述计算方式是依据先进先出加权平均法计算的原告投资差额损失。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，根据当事人陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下：1994年1月3日，济南百货大楼股份有限公司在上海证券交易所发行股票济南百货，代码600807。之后，济南百货更名为ST济百。2006年12月29日，ST济百的控股股东变更为山东天业房地产开发有限公司。2007年5月23日，济南百货大楼股份有限公司变更为天业公司，股票名称陆续变更为天业股份、ST天业。所属行业板块亦变更为房地产开发行业板块。2018年5月3日，天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，告知2018年5月2日，天业公司收到中国证监会立案调查通知书，因天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对天业公司进行立案调查。2019年8月14日，天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。主要内容为：2018年5月2日，天业公司收到中国证监会立案调查通知书，因天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对天业公司进行立案调查。2019年8月13日，公司及相关当事人收到中国证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》（处罚字［2019］121号）。经查明，天业公司涉嫌违法事实如下：一、未在定期报告中披露重大关联交易。天业房地产开发集团有限公司（以下简称天业集团）是山东天业公司的控股股东，天业集团及其直接或者间接控制的企业为天业公司的关联方。2016年1月至2018年6月，天业公司及其控股子公司通过银行划款、开具票据等方式，向天业集团等关联方提供财务资助，构成天业公司与天业集团等关联方之间的关联交易。天业公司未在2016年半年度报告、2016年年度报告、2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告中披露该情况，导致相关定期报告存在重大遗漏。二、未及时披露及未在定期报告中披露对外担保……，导致相关定期报告存在重大遗漏。三、未及时披露及未在定期报告中披露未能清偿到期重大债务的违约情况……，导致相关定期报告存在重大遗漏。四、未及时披露及未在定期报告中披露重大诉讼和仲裁……，导致相关定期报告存在重大遗漏。五、在定期报告中虚增利润。（一）不适当确认投资收益。天业公司2017年在不符合股权转让投资收益确认条件时确认了投资收益，并在编制2017年度合并财务报表时未将深圳天盈实业有限公司纳入合并范围，致天业公司2017年年度报告虚增营业利润14596.83万元。（二）未及时确认工程成本事项。天业公司东营分公司盛世龙城项目2010年完工交付时，工程结算尚未全部完成，天业公司按照预算总成本结转工程成本，财务部门未及时将结算值与预算值差额部分记账，致天业公司2015年年度报告、2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。（三）少计财务费用事项。2016年4月至2017年8月，天业公司将向相关个人支付的融资居间费、向债权人支付的违约金及向相关公司支付的财务顾问费等财务费用，计为对隐瞒关联关系的关联方山东亨业贸易有限公司的其他应收款，致天业公司2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。（四）少计所得税费用事项。天业公司子公司烟台市存宝房地产开发有限公司2015年第三季度开始至2017年，按税法规定预缴企业所得税，将预缴所得税计入其他流动资产科目。2016年至2017年，该公司重复计提递延所得税资产并减记所得税费用。致天业公司2016年年度报告、2017年年度报告均虚增净利润。（五）少计营业成本及多计所得税费用事项。天业公司境外孙公司明加尔金源公司存货确认错误……，致天业公司2014年年度报告、2015年年度报告、2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。上述行为导致天业公司披露的相关年度报告财务数据存在虚假记载。中国证监会认为，天业公司披露的2014年年度报告、2015年年度报告存在虚假记载，2016年半年度报告、2017年半年度报告、2018年半年度报告存在重大遗漏，2016年年度报告、2017年年度报告存在虚假记载和重大遗漏以及未及时披露重大事件的行为，涉嫌违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条及第六十七条第一款的规定，构成第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。2019年10月26日，天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚决定书及市场禁入决定书的公告》。公告内容同上述2019年8月14日公告内容。另查明，天业公司2014年年度报告发布时间为2015年4月2日。2017年12月23日，ST天业停牌，2018年5月16日复牌。自2018年5月3日至2018年8月15日，ST天业累计成交量达到其可流通部分101.23%。自2018年5月16日至2018年8月15日期间，每日收盘均价为3.5元。自2015年4月2日至2018年5月16日，上证综指下跌了17.15%，房地产开发行业板块指数下跌了11.25%，天业公司股价下跌了26.56%。2020年4月24日，天业公司名称由“山东天业恒基股份有限公司”变更为“济南高新发展股份有限公司”。山东省高级人民法院业已生效的（2020）鲁民终1633号民事判决认定，2015年4月2日为虚假陈述实施日，2018年5月3日为虚假陈述揭露日，2018年8月15日为虚假陈述基准日，基准价为3.5元，应剔除的系统风险影响比例为23.26%。马兴利为天业公司股票投资者。其在本案中主张的因购买341700股天业公司股票导致的损失系自2017年12月5日至2017年12月18日买入，成交资金3,463,080元，截至2018年5月3日尚持有341700股。对于上述股票，马兴利在2018年5月3日之后2018年8月15日之前卖出股票173000股，成交金额为448,040元；在基准日之后尚持有股票168700股。故马兴利的买入均价应为3463080÷341700＝10.135元；卖出平均价为448040÷173000＝2.590元；投资差额损失为［（买入均价10.135元－基准价3.5元）×持有股数168700股］＋［（买入均价10.135元－卖出平均价2.590元）×卖出股数173000股＝2,424,609.5元。本院认为，《中华人民共和国证券法》第七十八条第二款规定，信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。中国证监会业已认定，天业公司的行为为证券信息虚假陈述，故应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。鉴于山东省高级人民法院业已生效的（2020）鲁民终1633号民事判决认定，2015年4月2日为虚假陈述实施日，2018年5月3日为虚假陈述揭露日，2018年8月15日为虚假陈述基准日，基准价为3.5元，应剔除的系统风险影响比例为23.26%，对此本院予以采纳。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。除证券虚假陈述的影响因素外，上市公司内部的自身经营风险、投资者的投资决策等因素也会对股票走势产生一定的影响。投资者因此所产生的该部分损失与虚假陈述之间不存在因果关系，上市公司亦不应赔偿。本案自实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日，天业公司股价尚未受到虚假陈述揭露行为的影响，跌幅却为26.56%，但在同时期，上证综指跌幅为17.15%，房地产开发行业板块指数跌幅为11.25%。由此可以看出，天业公司股票的跌幅远大于同时期上证综指、房产地开发行业板块的跌幅，这足以说明天业公司股票本身系弱势股，该部分属于天业公司经营管理不善、内控制度存在缺陷等自身经营风险等因素所造成。这从天业公司2018年4月28日所发布的2017年年度报告内容中也能体现，该报告载明：天业公司2017年度被出具非标准意见审计报告，天业公司2017年度净利润为-227,455,972.32元。并且，天业公司该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故应在本案虚假陈述赔偿中予以剔除。上述天业公司自身经营风险因素、原告马兴利自身投资风险因素与天业公司虚假陈述行为被揭露产生叠加效应，共同加剧了天业公司股价的下跌。鉴于实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日期间的系统风险影响比例为（17.15%＋11.25%）÷2÷26.56%＝53.46%，据此可以确定影响天业公司股价的其他因素占比为46.54%，基于以上分析，本院综合考量扣除系统风险和其他风险因素，天业公司应当按照30.2%（100%-23.26%-46.54%）的比例即2424609.5×30.2%＝732,232.069元向原告马兴利赔偿损失。天业公司更名为高新发展公司，天业公司的权利义务依法应由高新发展公司承继，故对于马兴利主张的由高新发展公司赔偿因天业公司虚假陈述行为给其造成的损失，在扣除上述系统风险和其他风险因素的基础上计算的损失数额，本院予以支持；因马兴利在本案中主张的计算方式缺乏法律依据，故对马兴利主张赔偿损失数额超出732,232.069元的部分，本院不予支持。综上所述，依照《中华人民共和国证券法》第七十八条第二款、第七十九条、第八十条、第八十一条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二条第一款、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百三十四条、第一百五十二条规定，判决如下：一、被告济南高新发展股份有限公司于本判决生效之日起十日内向原告马兴利赔偿实际损失732,232.069元；二、驳回原告马兴利的其他诉讼请求。如果未按本判决确定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费共计12,787元，由原告马兴利负担2,560元，被告济南高新发展股份有限公司负担10,227元。如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人或代表人人数提出副本，上诉于山东省高级人民法院。审 判 长 李耀勇审 判 员 王京波审 判 员 李 婷二〇二一年六月二十八日法官助理 孙 鹏书 记 员 赖锦川