广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2019）桂民终519号 上诉人（原审被告）：广西慧金科技股份有限公司（原广西慧球科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号。 法定代表人：李檬，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：任静涵，女，1983年9月17日出生，汉族，住上海市浦东新区。 委托诉讼代理人：李国楚，上海贤思律师事务所律师。 委托诉讼代理人：朱静，上海贤思律师事务所律师。 上诉人广西慧金科技股份有限公司（以下简称慧金公司）因与被上诉人任静涵证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2017）桂01民初406号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年5月22日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人慧金公司的委托诉讼代理人曾超等、被上诉人任静涵的委托诉讼代理人朱静到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 慧金公司上诉请求：依法撤销广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2017）桂01民初406号民事判决，依法改判驳回任静涵的全部诉讼请求。事实和理由：1.根据最高人民法院（2016）最高法民申502号再审申请人林超英与被申请人宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2.从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。3.从本案实际情况来看，任静涵在更正日后存在多笔买入行为，且对比信息揭露前后任静涵的单笔购买股票数量，披露后任静涵的单笔购买数量比披露前的购买数量更大，应认定其整个投资决定与虚假陈述行为无关。4.退一步讲，即使认定存在因果关系，慧金公司股票价格的变动受到了自身重组失败、熔断制度以及大盘指数等因素的影响，在计算损失时应将上述影响予以扣除。慧金公司《广西慧球科技股份有限公司关于终止重大资产重组事项的公告》披露因重组失败决定终止重大资产重组事项，股票重组失败必定会导致股价下跌及市场行情走弱，因此慧金公司在2016年7月7日之后的股价大跌与虚假陈述行为无关。2016年1月股市的熔断制度构成证券市场系统风险，对慧金公司股价产生影响并导致慧金公司股票连续3个交易日跌停，因此在计算损失时应将熔断制度的影响予以扣除。此外，慧金股票停牌期间，大盘经历了波动性下跌，大盘下跌直接导致慧金股票复牌产生了补跌，自然会对投资人投资造成亏损的影响。综上，投资人有义务自行承担上述因素造成的投资损失。5.原审法院适用法律错误。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，证券市场系统风险等其他因素导致股价下跌，进而导致投资人受到损失，投资人有义务自行承担上述因素造成的固有商业风险，而不仅仅是证券市场系统风险才能予以扣除。原审法院认为只有举证存在证券市场系统风险才能扣除影响，适用法律错误。 任静涵辩称：1.根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，原审判决认定正确。慧金公司仅凭任静涵在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为认定整个交易决定未受到虚假陈述行为的影响没有法律依据，任静涵的每一次交易行为都是独立的民事法律行为，即使持续到虚假陈述更正日之后，也不能直接证明或者推定其投资行为未受到虚假陈述的影响。2.根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定，证券市场系统风险等其他因素是指对证券市场产生普遍、重大影响的某类特殊事由，且此处的其他因素应当是与系统风险有着同样影响效果的事由，而非慧金公司所称的重组失败、熔断制度和大盘指数等正常市场风险。综上，慧金公司的上诉请求无事实和法律依据，请求驳回慧金公司的上诉请求，维持原审判决。 任静涵向一审法院起诉请求：1.请求判决慧金公司赔偿因虚假陈述给任静涵造成的损失235456.57元；2.本案诉讼费用由慧金公司承担。 一审法院认定事实：2014年12月31日至2016年1月8日期间，慧金公司发布了《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告。上述报告及相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人，而实际上，顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人。直到2016年1月9日，慧金公司才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，将顾国平为慧金公司实际控制人的事项予以披露。2017年2月24日，慧金公司发布《广西慧球科技股份有限公司关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》，同时公布了《行政处罚及市场禁入事先告知书》处罚字[2017]16号、17号、18号、19号的内容。任静涵于2015年11月20日至2016年8月12日期间多次买入慧金公司股票（证券名称：ST慧球；证券代码：600556），其中于2015年11月20日至2016年1月7日共买入46600股（金额合计1145593元）。任静涵于2015年12月1日至2016年9月1日多次卖出慧金公司股票，其中于2015年12月1日至2016年1月6日共卖出22600股（金额合计563160元），于2016年7月8日共卖出20200股（金额合计281684元）。2016年7月12日慧金公司的股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为16.43元。 一审法院认为：1.关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第一款规定“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据《行政处罚及市场禁入事先告知书》处罚字[2017]16号的认定，慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人，与事实不符，为虚假记载。因此2014年12月31日为虚假陈述实施日。2.关于本案相应虚假陈述揭露日或更正日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司于2016年1月9日才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，披露顾国平为慧金公司的实际控制人，因此2016年1月9日为虚假陈述更正日。3.根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”的规定，任静涵于2015年11月20日至2016年1月7日期间共买入46600股慧金公司股票，于2015年12月1日至2016年1月6日共卖出22600股慧金公司股票，因此在更正日2016年1月9日后，任静涵仍持有24000股（46600股-22600股）慧金公司股票而造成的投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”以及第三十二条“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”的规定，在更正日2016年1月9日后，任静涵仍持有24000股慧金公司股票的买入平均价格为24.27元[（1145593元-563160元）/24000股]，任静涵在2016年1月9日之后至2016年7月12日之前共卖出20200股慧金公司股票的卖出平均价格为13.94元（281684元/20200股）。在基准日2016年7月12日之前，任静涵卖出20200股慧金公司股票的投资差额损失为（24.27元-13.94元）×20200股=208666元；在基准日2016年7月12日之后，任静涵卖出3800股（24000股-20200股）慧金公司股票的投资差额损失为（24.27元-16.43元）×3800股=29792元。因此任静涵的投资差额损失合计为208666元+29792元=238458元。任静涵诉请的损失金额在此范围内，一审法院予以支持。4.慧金公司主张任静涵在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为，认为任静涵的交易决定与虚假陈述无关。投资者的投资决策和交易习惯往往受到宏观经济、市场环境、行业前景、企业经营能力、投资能力、风险偏好等因素影响，具有高度不确定性，即使其交易行为自虚假陈述实施日之前持续至揭露日（或更正日）之后，也不能直接证明或者推定其投资行为未受到虚假陈述行为的影响。因此慧金公司不能以虚假陈述更正日之后任静涵仍买入慧金公司股票而认定任静涵的投资行为与虚假陈述无关。5.慧金公司主张任静涵的损失应当扣除重组失败、熔断制度、大盘指数等系统性风险等因素的影响。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项规定的“证券市场系统风险”指的是因某一特殊事由对证券市场产生普遍、重大影响，股票市场一定时期的正常涨、跌不属于系统风险，慧金公司亦未能举证证明在任静涵买卖股票期间存在证券市场系统风险。故对慧金公司的上述主张，一审法院不予支持。综上，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第二十条、第三十一条、第三十二条的规定，判决：慧金公司赔偿任静涵投资损失235456.57元。案件受理费4832元（任静涵已预交），由慧金公司负担。 二审中，双方当事人对一审判决认定的事实没有异议。慧金公司提交广东省广州市中级人民法院（2018）粤01民初1077号民事判决书、四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初674号民事判决书、湖南省长沙市中级人民法院（2018）湘01民初192号等38案民事判决书，主张不同地区的法院判决均认定2015年股灾和2016年熔断制度构成证券市场系统性风险，中国证券监督管理委员会作出[2017]47号《行政处罚决定书》涉及的虚假陈述实施日是2014年12月31日，至2016年1月9日处于2015年股灾和2016年熔断制度影响期间，应当在投资损失中酌情扣除证券市场系统风险影响比例。任静涵对慧金公司二审提交的证据的真实性、合法性和关联性不予确认。本院认为：慧金公司在二审庭审中提交的三份判决书已经本院生效的（2019）桂民终384号等民事判决书确认其真实性，故本院确认其真实性。根据上述判决认定的2015年、2016年我国证券市场大幅波动事实和众所周知事实，围绕本案当事人争议的投资损失承担问题，二审补充认定相关事实。 本院经审理认为：因双方当事人对一审判决认定的事实没有异议，故一审判决认定事实属实，二审予以确认。 二审补充认定以下事实：2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧金公司股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。慧金公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布慧金公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。慧金公司股票在2016年1月19日、2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。 根据诉辩双方意见，归纳本案的争议焦点为：任静涵投资损失与慧金公司虚假陈述行为是否有因果关系，其损失是否全部由慧金公司承担。 本院认为：《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。 顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，但慧金公司于2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告均披露慧金公司不存在实际控制人。直到2016年1月9日，慧金公司才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，将顾国平为慧金公司实际控制人的事项予以披露，因此慧金公司“披露慧金公司不存在实际控制人”的虚假陈述实施日为2014年12月31日，虚假陈述更正日为2016年1月9日。任静涵在2015年11月20日至2016年1月7日期间共买入慧金公司股票46600股，于更正日2016年1月9日之后仍持有24000股慧金公司股票而产生亏损，该部分投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形，因此一审判决认定慧金公司的虚假陈述与任静涵投资损失之间存在因果关系，并无不当。慧金公司上诉提出任静涵在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为证明任静涵的投资没有受虚假陈述的影响。因投资人对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，任静涵股票买卖投资持续到更正日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至更正日期间购买证券的行为没有受到虚假陈述行为影响，本院对慧金公司的上述主张不予支持。 慧金公司上诉提出慧金公司股票价格的变动受到了公司重组、证券市场系统风险以及大盘指数等因素影响，投资人应自行承担这些其他因素造成的投资损失。本院认为，证券市场风险是由于市场上多种因素综合导致投资人发生投资损失。投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。这类风险因素来源于宏观变化而对市场产生影响，亦称宏观风险。非系统风险基本是某个股票、债券发生的风险，与其他投资品种无关，即同整个市场无关。这种风险来源于企业内部的微观因素，亦称微观风险，主要包括公司经营业绩不确定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。根据慧金公司举证，本院对其主张理由是否成立，分析如下：1.我国证券市场在2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。任静涵是在2015年11月20日至2016年1月7日期间买入慧金公司股票46600股，2016年1月9日更正日后持有慧金公司股票24000股，故该投资损失受到2016年1月4日至7日证券市场波动影响。2.证券市场信息披露制度是指法律规定的证券交易市场上的信息披露人，在通过发行证券向公众募集资金时或者发生其他影响投资人投资决策或对证券价格有敏感影响的公司经营事件或证券交易行为时，应根据法律法规的规定向公众、证券交易所和证券监督部门披露相关信息以及对上述相关方面信息承担不虚假披露义务的制度。信息披露分为法定披露和主动披露。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。事实上，慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日，慧金公司股票平均价格为14.66元，与慧金公司资产重组终止公告前2016年1月19日交易日价格15.80元相比，下跌7.2%。因此，任静涵投资损失还受到公司资产重组失败因素的影响。3.如上分析，慧金公司没有证据证明大盘指数的涨跌现象属于证券市场系统风险或者其他非系统风险，故慧金公司主张任静涵的损失受大盘指数的影响而应在计算损失时进行相应扣除，理由不成立。综上，任静涵投资损失除了受到慧金公司虚假陈述影响之外，还受到证券市场系统风险和慧金公司资产重组失败两个因素的影响。因慧金公司无法举证上述两个因素对慧金公司股票价格影响力大小，根据2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧金公司股票价格在该期间跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，本院酌情上述两个因素的影响比例为10%。一审判决认定任静涵的投资损失数额为235456.57元，双方当事人均没有提出异议，二审对该投资损失数额予以确认。该投资损失数额在扣减上述两个因素的影响比例10%后，慧金公司应赔偿任静涵投资损失数额为211910.91元。 综上所述，慧金公司的上诉请求部分成立，本院予以支持；一审判决认定事实基本清楚，但部分适用法律错误，本院予以纠正。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项的规定，判决如下： 变更广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2017）桂01民初406号民事判决为：上诉人广西慧金科技股份有限公司赔偿被上诉人任静涵投资损失211910.91元。 上述义务，义务人应于本判决生效之日起十五日内履行完毕。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。权利人可在本判决规定的履行期限最后一日起二年内，向一审法院或与一审法院同级的被执行的财产所在地人民法院申请执行。 一审案件受理费4832元（被上诉人任静涵已预交），由任静涵负担483元、广西慧金科技股份有限公司负担4349元；二审案件受理费4832元（上诉人广西慧金科技股份有限公司已预交），由任静涵负担483元、广西慧金科技股份有限公司负担4349元。 本判决为终审判决。 审 判 长  兰 曲 审 判 员  张 捷 审 判 员  黄滔滔 二〇一九年十月十七日 法官助理  肖知花 书 记 员  施雅婷