中华人民共和国最高人民法院 民 事 裁 定 书 （2019）最高法民申2378号 再审申请人（一审被告、二审上诉人）：上海大智慧股份有限公司。住所地：中国（上海）自由贸易试验区郭守敬路498号浦东软件园14幢22301-130座。 法定代表人：张志宏，该公司董事长。 委托诉讼代理人：王大成，北京百瑞（成都）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：要润明，北京市百瑞律师事务所律师。 被申请人（一审原告、二审被上诉人）：刘龙霞，女。 被申请人（一审原告、二审被上诉人）：王保庆，男。 被申请人（一审原告、二审被上诉人）：冯国芸，女。 被申请人（一审原告、二审被上诉人）：余延毅，男。 被申请人（一审原告、二审被上诉人）：赵谦，男。 被申请人（一审原告、二审被上诉人）：王海华，女。 被申请人（一审原告、二审被上诉人）：胡秋霞，女。 被申请人（一审原告、二审被上诉人）：周铁钢，男。 被申请人（一审原告、二审被上诉人）：王欢，女。 再审申请人上海大智慧股份有限公司（以下简称大智慧公司）因与被申请人刘龙霞、王保庆、冯国芸、余延毅、赵谦、王海华、胡秋霞、周铁钢、王欢证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海市高级人民法院作出的（2018）沪民终306号民事判决，向本院申请再审。本院依法组成合议庭进行了审查，本案现已审查终结。 大智慧公司申请再审称：（一）大智慧公司对中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）作出的[2016]88号《行政处罚决定书》的行政诉讼案件正在进程中，是否属于虚假陈述尚未确定，本案依法应中止审理，但一、二审法院对共同诉讼中部分案件裁定中止诉讼、对部分案件直接判决的作法明显违反法律规定。（二）一、二审判决关于虚假陈述揭露日的认定，是在错误适用法律的情形下作出，案涉虚假陈述揭露日应是大智慧公司《关于上海证监局现场检查结果的整改报告》（以下简称《整改报告》）公告之日。1.二审判决关于《行政处罚及市场禁入事先告知书》（以下简称《事先告知书》）是案涉虚假陈述揭露日的认定于法不符。2.二审判决关于《整改报告》和《行政处罚决定书》所涉具体内容及披露违法违规行为的严重程度完全不同的认定与事实不符，关于揭露日公告内容应当与《行政处罚决定书》内容完全一致的认定无法律依据。3.《整改报告》公告日完全符合法律关于虚假陈述揭露日的规定。（三）被申请人交易大智慧公司股票与案涉虚假陈述无关，二审判决关于虚假陈述与投资者损失之间有因果关系的认定与事实不符，适用法律错误。1.作为投资者的被申请人是因重大资产重组而买卖大智慧股票，与所谓的虚假陈述无关，其遭受的损失（如有）也与虚假陈述无关。2.二审判决认定的揭露日反而证明案涉虚假陈述与投资者损失之间缺乏因果关系。（四）按照二审判决确定的揭露日，本案由于系统风险所导致的交易损失至少在89%以上，同时一、二审判决酌定系统风险所导致的损失比例为30%的作法确有错误。（五）一、二审判决以《事先告知书》公告日作为本案所谓虚假陈述揭露日不仅会大大加重大智慧公司本不应该承担的赔偿责任，而且还会带来明显的司法负面影响，同时本案的不公裁判会更进一步侵害目前大智慧公司数以万计投资者的合法权益。基于上述理由，大智慧公司依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百条第二项、第六项的规定申请再审。 本院经审查查明：2014年7月26日，大智慧公司发布《重大资产重组停牌公告》，载明：“大智慧公司正在筹划重大资产重组，公司股票已于2014年7月21日起停牌，并发布了《重大事项停牌公告》（临2014-042号）。鉴于该重大事项仍在筹划之中且存在不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经公司申请，公司股票自2014年7月28日起继续停牌”。 2015年1月23日，大智慧公司发布《关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易进展的提示暨复牌公告》，载明：“公司已于2015年1月22日召开第二届董事会2015年第二次临时会议，审议公司及子公司上海大智慧财汇数据科技有限公司拟发行股份、支付现金购买湘财证券100%股份并募集配套资金事宜。……根据相关规定，公司股票于2015年1月23日开市起复牌”。2015年5月11日，大智慧公司公告证监会对其重大资产重组申请《中止审查通知书》。 另查明，2018年1月25日，大智慧公司向北京市第一中级人民法院起诉，请求依法撤销证监会[2016]88号《行政处罚决定书》。2018年6月6日，北京市第一中级人民法院作出（2018）京01行初188号行政裁定书，裁定驳回大智慧公司起诉。大智慧公司不服，向北京市高级人民法院提起上诉。2018年10月18日，北京市高级人民法院作出（2018）京行终4312号行政裁定书，裁定驳回上诉，维持一审裁定。 本院经审查认为，本案再审审查的主要问题是：1.揭露日的确定；2.虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定；3.证券市场系统风险及扣减比例的认定。 （一）关于大智慧公司虚假陈述揭露日确定的问题 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第二十条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”在虚假陈述责任纠纷案件中，揭露日的认定对于确定投资者损失范围、推定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系具有重要意义。揭露日的确定，除上述规定的应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确、揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。具体到本案，与虚假陈述揭露日的确定相关的争议时间点主要有三个：2015年1月23日《整改报告》发布日、2015年5月1日《调查通知书》公告日、2015年11月7日《事先告知书》公告日。具体分析如下： 1.就《整改报告》发布日而言。（1）从《整改报告》揭露的内容来看，《整改报告》针对的是证监会上海监管局作出的沪证监决[2015]4号《行政监管措施决定书》中的四类违法行为，与证监会[2016]88号《行政处罚决定书》所列的六类违法行为相比，虽然指向的均是大智慧公司2013年年报的信息披露问题，但内容并不一致。（2）从揭露的力度来看，《整改报告》在每一项整改内容之后都注明已完成整改，不足以认定该披露行为足以引起投资者的警示与注意。（3）《整改报告》第三项情况说明中显示，大智慧公司整改后的客户之一天津渤海商品交易所股份有限公司（以下简称渤商所）营业收入总额为15677377.40元；但《行政处罚决定书》第五条载明：“大智慧公司与渤商所的项目合作合同实际未履行或未在2013年履行完成，由此虚增2013年收入15677377.40元。”由此可见，大智慧公司非但未在《整改报告》中对虚假陈述的内容进行披露，反而仍然存在虚假陈述内容未予更正，一、二审判决据此未采纳大智慧公司的此项主张有相应的事实依据。 2.就《调查通知书》公告日而言。因《调查通知书》公告的内容相对简单、原则，只是载明：因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，证监会决定对公司进行立案调查；在调查期间，公司将积极配合证监会的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务，提醒广大投资者注意投资风险。若对照虚假陈述揭露日确定的一般标准或者条件，该公告揭露的内容显然不够具体明确，甚至没有涉及作为案涉虚假陈述载体的2013年年度报告。就此而言，本案一、二审判决结合案件实际情况，没有将《调查通知书》公告日确定为虚假陈述揭露日有相应的理据。 3.就《事先告知书》公告日而言。证券监管部门对上市公司虚假陈述行为立案调查之后，若拟决定作出行政处罚，根据《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，需要向拟被处罚的上市公司或者责任人送达《事先告知书》，告知拟处罚内容以及被处罚人的相关权利，上市公司依法对《事先告知书》进行公告。相对于《调查通知书》，《事先告知书》披露的虚假陈述内容非常明确、具体，且与之后证监会正式作出的《行政处罚决定书》的实质内容相一致。就这些具体的虚假陈述内容而言，往往也是首次充分、全面地披露，具有一定的权威性和影响力，足以引起证券市场中理性投资者的警惕，基本符合虚假陈述揭露日的一般认定标准或者条件。据此，本案一、二审判决确定《事先告知书》公告日为虚假陈述揭露日有相应的理据。至于《事先告知书》公告之后，股价在随后（复牌后）两个交易日内不跌反涨，不排除是由于大智慧公司股票停牌期间大盘指数大幅上涨，股票复盘后股价存在补涨空间，且大智慧公司股价在两个交易日上涨后，亦开始持续下跌，与（诱多型）虚假陈述被揭露后上市公司股价通常应下跌的总体变动趋势并不存在明显冲突。 基于上述分析，由于除《虚假陈述若干规定》第二十条对揭露日作出原则界定外，并无法律法规、司法解释对虚假陈述揭露日的确定标准或者条件作出进一步的规定。在没有法律明确规定情况下，个案中是以《调查通知书》公告日，还是《事先告知书》公告日或者其他日期作为虚假陈述揭露日，应当根据揭露日确定的一般标准或者条件，并结合具体个案的实际情况，统筹考虑作出相应的认定。就本案而言，一、二审判决基于大智慧公司虚假陈述、股票交易、股价变动、大盘指数等相关事实，结合本案实际情况，将《事先告知书》公告日作为虚假陈述揭露日，并无明显不当。 （二）关于虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定问题 证券虚假陈述责任纠纷案件作为一类特殊的侵权案件，根据《虚假陈述若干规定》第十八条、第十九条对虚假陈述与损害后果之间因果关系的规定，我国证券虚假陈述责任认定采推定因果关系立场，即除非存在《虚假陈述若干规定》第十九条规定的抗辩事由，投资者具有第十八条所列情形，即“投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券”“投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券”“投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”，便可推定上市公司虚假陈述与损害后果之间存在因果关系。 基于本案已经查明的事实，被申请人（投资者）在大智慧公司2013年年报发布之后、《事先告知书》公告之前买入大智慧公司股票，并在《事先告知书》公告之后卖出或者继续持有公司股票，并因此遭受损失，符合《虚假陈述若干规定》第十八条所规定的虚假陈述与损害后果之间因果关系推定成立的情形，且大智慧公司关于投资者受到重大资产重组信息及大牛市影响而进行投资决策、其虚假陈述与投资者损失不存在因果关系的主张并非《虚假陈述若干规定》第十九条所列因果关系不成立的抗辩事由，即“（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。虽然证券市场投资者的买卖股票行为往往是多种因素综合叠加的结果，但在大智慧公司虚假陈述、资产重组信息同时存在的期间内，大智慧公司的虚假陈述始终是影响投资者决策的重大因素。一、二审判决依据《虚假陈述若干规定》第十八条、第十九条的规定推定大智慧公司虚假陈述与投资者损失之间存在因果关系，并无明显不当。 （三）关于证券市场系统风险及扣减比例的认定问题 根据《虚假陈述若干规定》第十九条第四项的规定，证券市场系统风险是证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。系统风险一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其因共同因素所引发，对证券市场中的所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避、不可分散。若投资者全部或者部分损失系因证券市场系统风险，而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应当予以相应扣除。但前述规定并未明确证券市场系统风险的认定标准及扣除比例的计算方式，司法实践中对如何认定和计算系统风险因素占比也存在不同认识。 就本案而言，二审判决将2015年的股市异常波动和2016年初的熔断认定为系统风险，符合前述关于证券市场系统风险的通常理解与一般认定标准；在法律法规、司法解释以及规章、规范性文件对系统风险的扣除方式、方法均未作出明确规定的情况下，二审判决在认定投资者损失时酌定2015年的股市异常波动和2016年初的熔断各扣除15%，合计30%的系统风险因素，并无不当。大智慧公司关于应当根据大盘或者行业板块指数按照涨跌幅比例计算系统风险的扣除比例，本案由于系统风险所导致的交易损失至少在89%以上的主张，缺乏事实和法律依据。由于证券市场的复杂性，股票价格的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素造成的，在大智慧公司股价与上证指数及行业板块指数的走势并非完全一致、且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素的情况下，现在尚无确切证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。鉴于此，二审判决以酌定的方式扣除证券市场系统风险因素在投资者损失中所占的比例，未支持大智慧公司的该项主张，并无不当。 本案一、二审过程中，大智慧公司因不服证监会[2016]88号行政处罚决定，向北京市第一中级人民法院提起的行政诉讼，目前已经二审程序作出生效裁定，驳回大智慧公司上诉，维持了一审裁定。据此，在大智慧公司虚假陈述责任纠纷系列案中，已经不存在是否应予中止审理的问题，所有案件均需进一步审理。故大智慧公司关于一、二审法院未中止部分共同诉讼案件违反法定程序的理由亦不能成立。 综上，大智慧公司的再审申请不符合《中华人民共和国民事诉讼法》第二百条第二项、第六项规定的情形。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百零四条第一款、《最高人民法院关于适用的解释》第三百九十五条第二款规定，裁定如下： 驳回上海大智慧股份有限公司的再审申请。 审判长  贾清林 审判员  尹颖舜 审判员  张 颖 二〇一九年十月五日 法官助理黄哲雅 法官助理周传植 书记员郏海虹