文书内容广东省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）粤民终1039-1046、1052号上诉人（一审原告）：刘珏，男，1967年10月10日出生，汉族，住湖北省荆门市掇刀区。上诉人（一审原告）：罗丽华，女，1956年12月23日出生，汉族，住吉林省梅河口市。上诉人（一审原告）：卢燕，女，1985年11月3日出生，汉族，住北京市朝阳区。上诉人（一审原告）：赵昌林，男，1964年10月3日出生，汉族，住江西省九江市修水县。上诉人（一审原告）：曾强，男，1987年4月21日出生，汉族，住四川省隆昌县。上诉人（一审原告）：戴卿，男，1968年1月17日出生，汉族，住江苏省南京市白下区。上诉人（一审原告）：许恒铭，男，1985年7月6日出生，汉族，住广西平南县。上诉人（一审原告）：伍学进，男，1942年1月25日出生，汉族，住广西桂林市象山区。上诉人（一审原告）：杨国辉，男，1960年10月11日出生，现居住于台湾，以上上诉人共同委托诉讼代理人：刘国华，广东奔犇律师事务所律师。被上诉人（一审被告)：东莞勤上光电股份有限公司，住所地：广东省东莞市常平镇。法定代表人：陈永洪，该司董事长。委托诉讼代理人：杜宪华，广东法岸律师事务所律师。委托诉讼代理人：香逊荣，广东京兆律师事务所律师。上诉人刘珏、罗丽华、卢燕、赵昌林、曾强、戴卿、许恒铭、伍学进、杨国辉因与被上诉人东莞勤上光电股份有限公司（下称勤上股份公司）证券虚假陈述责任纠纷案，不服广东省广州市中级人民法院（2018）粤01民初902、905、908、909、910、911、913、916、1057号民事判决，向本院提起上诉。本院立案后依法组成合议庭进行了审理。两案现已审理终结。刘珏等人上诉请求撤销一审判决，依法改判支持上诉人的诉请或者发回重审；一、二审诉讼费由被上诉人承担。事实和理由：（一）勤上股份公司隐瞒、遗漏重大利空消息，属于典型的诱多型虚假陈述。资产收购并不当然属于利好消息或者利空消息，需要结合收购价格、双方权利义务、是否合法合规等具体内容乃至股价走势等予以分析。一审法院认为收购成都七中实验中学是利好消息属认定事实错误。１.成都七中是“七中实验”品牌的所有者，其明确反对上市公司收购成都七中实验学校，这必然会对整个收购能否顺利完成、成功经营有巨大影响。2.勤上股份公司与成都高达签订的《收购及投资意向书》存在多处违法、违规。勤上股份公司收购高达股份进而间接收购成都七中实验学校不仅存在巨大的法律风险，还存在巨大经营风险，属于必亏的项目。3.勤上股份公司披露公司收购信息后，勤上股份公司的股票尚处于停牌阶段，复牌后股价跌停。股价的走势进一步说明收购成都七中实验中学不是利好消息。（二）一审法院对虚假陈述实施日及揭露日的认定错误。勤上股份公司股价下跌是因为其管理混乱，多次虚假陈述，扭曲股价造成，勤上股份公司应当对上诉人的损失承担赔偿责任。（三）《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》）对虚假陈述的侵权责任认定为特殊侵权责任，投资者只要是在虚假陈述持续期间买入相关证券，持有至虚假陈述揭露日或者更正日，并遭受损失，投资者无需证明其买卖证券行为与虚假陈述行为之间有因果关系。同时对于投资者损失是由系统风险等原因导致的应由被上诉人承担举证责任。一审法院要求上诉人承担举证责任，明显违背了《若干规定》关于举证责任分配的规定。勤上股份公司答辩称：涉案虚假陈述属于诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述应按照当时一般社会经验和知识水平判断。勤上股份公司隐瞒的是利多信息，属于诱空型虚假陈述。勤上股份公司的虚假陈述行为不属于《若干规定》约束及调整的范畴，上诉人的诉请没有法律依据。一审判决认定事实清楚、适用法律正确，请求驳回上诉、维持原判。刘珏等人一审诉讼请求：1.勤上股份公司赔偿因其虚假陈述给刘珏等人造成的投资差额损失（诉请金额详见附表）；2.本案诉讼费用由勤上股份公司承担。一审法院认定事实：勤上股份公司成立于1994年11月7日，经批准在深圳证券交易所中小企业板上市，证券简称为勤上股份，证券代码002638。2016年9月30日，勤上股份公司（甲方）与成都高达（乙方）签订《16年意向书》，约定：本次收购标的为成都高达持有的成都七中实验学校。标的公司估值合计不超过19亿元人民币，具体确定的最终交易价格由甲乙双方根据评估机构的评估结果协商确定。本次交易采用100%现金方式收购，即由甲方通过自筹或定向增发方式募集资金，以现金收购方式取得标的公司。本次交易完成后，甲方直接或间接拥有标的公司100%的股权。乙方及标的公司实际控制人对投资后3年限期内的净现金流收益业绩进行承诺，初步确定为17年9800万、18年10300万、19年10800万，16年不低于9000万、业绩承诺及业绩核定方式以最终双方正式协议约定为准。如果标的公司未能达到承诺业绩，乙方应对甲方进行补偿或对标的公司股权进行回购。2017年2月3日，勤上股份公司发布《关于重大事项停牌的公告》，公布：拟筹划股权收购事宜，标的资产属于教育行业，预计金额已达到股东大会审议的标准。鉴于该事宜尚存在不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经公司向深圳证券交易所申请，公司股票于2017年2月6日起停牌。2017年2月17日，勤上股份公司（甲方）与成都高达（乙方）签订《17年意向书》，约定：本次收购标的为成都高达持有的成都七中实验学校。标的公司估值合计不超过19亿元人民币，具体确定的最终交易价格由甲乙双方根据评估机构的评估结果协商确定。本次交易甲方拟采用发行股份与支付现金相结合的方式或100%现金收购的方式取得标的公司。本次交易完成后，甲方直接或间接拥有标的公司100%的股权。乙方及标的公司实际控制人对投资后3年限期内的业绩（净现金流）进行承诺，初步确定为17年9800万、18年10300万、19年10800万，16年不低于9000万、业绩承诺及业绩核定方式以最终双方正式协议约定为准。如果标的公司未能达到承诺业绩，乙方应对甲方进行补偿或对标的公司股权进行回购。2017年3月11日，勤上股份公司发布《关于重大资产重组停牌进展的公告》，公布：经向深圳证券交易所申请，公司股票于2017年2月6日开市起停牌，并披露了《关于重大事项停牌的公告》。经有关各方论证，公司初步确认本次筹划的股权收购事宜构成重大资产重组。公司本次拟收购成都高达100%的股权，进而间接收购成都高达持有的成都七中实验学校100%的股权。截止公告日，本次交易的具体方案、相关交易方式及架构正在协商过程中，尚未最终确定。同时，公司及相关各方积极推动本次交易事项涉及的审计、评估尚有部分工作未完成。为避免公司股价异常波动，维护广大投资者利益，公司股票将继续停牌。2017年4月2日，勤上股份公司（甲方）与西藏圣蓉希望文化发展有限责任公司（乙方一）、成都冠城投资股份有限公司（乙方二）、成都高达（乙方三）、洪清宜（丙方）、勤上集团（丁方）签订《补充协议》，鉴于：甲方是已在深圳证券交易所上市的股份有限公司，丁方是甲方的控股股东。乙方合计持有成都高达100%股权，成都高达系成都七中实验学校的举办者。丙方系乙方实际控制人。约定：乙方及丙方同意甲方以现金方式，收购乙方持有的高达投资90%股权（下称本次交易或本次收购）。收购完成后，甲方持有成都高达90%股权并间接持有成都高达举办的成都七中实验学校90%的权益（下称标的资产）。本次收购标的资产价款共计176000万元（下称收购价款）。成都七中实验学校2017年度至2019年度（下称业绩承诺期）三年业务分为两个部分，具体如下：（1）经营性业绩部分：成都七中实验学校未来三年承诺的经营性结余分别为2017年度9800万元，2018年度10300万元，2019年度10800万元（承诺经营结余）。业绩承诺期内，如成都七中实验学校年度实际实现的经营性结余低于承诺经营结余，则乙方及丙方向成都七中实验学校以现金方式进行业绩对赌补偿，应补偿金额=（承诺经营结余-实际经营结余）/3X12.4。乙方及丙方须在每年成都七中实验学校年度审计报告出具后的5个工作日内，将补偿金额支付至成都七中实验学校账户。（2）关于投资收益部分：截至本次交易交割日成都高达与成都七中实验学校持有的5亿元现金未来三年承诺的投资收益分别为2017年度2000万元、2018年度4000万元、2019年度4000万元（承诺投资收益），承诺投资收益部分由丁方承担对赌补偿义务。业绩承诺期内，如成都七中实验学校年度实际实现的投资收益（实际投资收益）低于承诺投资收益，则由丁方负责差额补足。丁方履行差额补足义务后，视为完成承诺投资收益。乙方同意将其持有的成都高达10%股权质押给甲方或甲方指定的基金，作为本协议第三条约定的成都七中实验学校2017年度至2019年度经营性业绩对赌的担保。同日，勤上股份公司（甲方）与西藏圣蓉希望文化发展有限责任公司（乙方一）、成都冠城投资股份有限公司（乙方二）、成都高达（乙方三）、洪清宜（丙方）、勤上集团（丁方）签订《关于收购股权相关事项的备忘录》，约定：在业绩承诺期内，如成都七中实验学校相应年度实现的经营性结余低于该年度的承诺经营结余，则乙方可通过捐赠等形式对成都七中实验学校该年度经营性结余予以差额补足；乙方如补足该年度承诺经营结余，甲方豁免该年度乙方及丙方对成都七中实验学校的经营结余的对赌补充责任。2017年4月22日，勤上股份公司发布《关于重大资产重组停牌进展公告》，公布：公司于2017年4月21日收到交易对方发出的相关《终止协议》讨论稿，因此目前本次交易存在被交易方终止的可能性。公司将于2017年4月24日召开公司2016年度业绩说明会，对公司2016年度经营情况和公司于2017年2月6日至今的停牌情况接受广大投资者问询，公司计划在举行完毕该次说明会后，公司将及时向深圳证券交易所申请公司股票复牌，公司预计股票将于2017年4月25日开市起复牌。该公告同时披露了勤上股份公司于2017年2月17日与成都高达签订了《17年意向书》，2017年4月2日与西藏圣蓉希望文化发展有限责任公司、成都冠城投资股份有限公司、成都高达、洪清宜、勤上集团签订《补充协议》、《备忘录》以及《补充协议》、《备忘录》的具体内容。2017年4月24日，勤上股份公司发布《关于公司股票复牌的公告》，公布：公司股票将于2017年4月25日开市起复牌。2017年4月25日，勤上股份公司发布《停牌公告》，公布：公司因控股股东勤上集团、实际控制人李旭亮及其关联人李淑贤部分质押的公司股票已接近平仓线。根据《深圳证券交易所股票上市规则》等的相关规定，经向深圳证券交易所申请，公司股票自2017年4月26日开市起停牌。2017年9月9日，勤上股份公司发布《关于公司及公司股东收到证监会调查通知书暨风险提示公告》，公布勤上股份、李旭亮因涉嫌信息披露违反证券法律法规，证监会决定展开立案调查。2017年11月14日，勤上股份公司发布《关于公司股票复牌的提示性公告》，公布：公司股票自2017年4月26日开市起停牌。……经公司向深圳证券交易所申请，公司股票将于2017年11月15日开市起复牌。2018年7月31日，证监会作出了（2018）73号《行政处罚决定书》，认定勤上股份公司、李旭亮、胡玄跟、陈永洪存在以下违法事实：经前期沟通商谈，2016年9月30日，勤上股份公司与成都高达就收购成都七中实验学校签署《16年意向书》。在李旭亮认可下，胡玄跟在《16年意向书》上签名并加盖勤上股份公司公章。双方在该意向书中就成都七中实验学校的初步估值、交易方式、业绩承诺、业绩补偿、有效期等达成初步意向。此交易属于《证券法》第六十七条规定的重大事件。根据《证券法》第六十七条第二款和《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第一款的规定，勤上股份公司签署《收购及投资意向书》后应当及时履行信息披露义务，立即报告和公告。但勤上股份公司并未及时披露，并于2017年2月17日再次签订了与《16年意向书》主要内容基本一致的《17年意向书》，该意向书由陈永洪签字并加盖勤上股份公司公章。勤上股份公司于2017年3月11日披露公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校，4月22日才披露称于2月17日与成都高达签订了《17年意向书》等事宜。证监会认为，勤上股份公司未及时披露应披露信息的行为违反了《证券法》第六十三条、第六十七条以及《上市公司信息披露管理办法》第三十一条的规定，构成《证券法》第一百九十三条所述情形。作为勤上股份公司实际控制人，李旭亮的行为构成《证券法》第一百九十三条第三款所述情形。胡玄跟参与收购成都七中实验学校的筹划、实施、决策全过程，并于2016年9月30日在《16年意向书》上签名并加盖勤上股份公司公章，是勤上股份公司信息披露违法行为直接负责的主管人员。陈永洪作为勤上股份公司董事长，主要负责勤上股份公司的生产经营和日常行政工作，是勤上股份公司信息披露违法行为的其他直接责任人员。依据前述事实，证监会对勤上股份公司和胡玄跟、陈永洪、李旭亮等相关责任人员做出了相应的处罚。2018年8月2日,勤上股份公司发布《关于收到证监会及相关人员收到的公告》，公布了上述《行政处罚决定书》的具体内容，并称公司将在规定时间内缴纳罚款，公司及相关当事人诚恳地向全体投资者致歉。另查明，深圳证券交易所于2016年9月22日发布《关于2016年国庆节休市安排的通知》，10月1日至10月7日为节假日休市，10月8日、9日为周末休市，10月10日起照常开市。再查明，根据公开信息显示，成都七中是国家级示范性普通高中，中国四所国家级示范性普通高中样板学校之一，成都七中实验学校属于成都七中教育集团。另，刘珏等人为证实勤上股份公司拟收购成都七中实验学校属于利空消息，提供了案外人皖新传媒（601801）披露拟收购成都七中实验学校信息后的股价走势，认为皖新传媒公布收购公告后股价下跌，皖新传媒公布收购遇阻后股价上涨，并请求法院调查成都七中是否知道勤上股份公司收购成都七中实验学校、成都七中是否同意、成都七中与成都高达等的诉讼进展情况以及皖新传媒委托中水致远公司对成都高达项目作资产评估的日期。经查，皖新传媒2018年5月29日发布《皖新传媒关于和皖新金智共同收购成都七中实验学校举办方高达投资65%股权暨关联交易终止公告》，当日皖新传媒股票下跌1.73%，2018年5月30日皖新传媒股票下跌4.00%。勤上股份公司为证实其收购成都七中实验学校属于利好消息，提供了瑞华会计师事务所出具的《财务尽职调查情况报告》，该报告显示成都高达2013年、2014年、2015年、2016年（半年）的所有者权益合计分别为228935060.67元、290925100.34元、368163737.82元、404053021.53元；负债和所有者权益总计分别为543320237.63元、638156935.32元、605046333.39元、646594825.71元；营业收入分别为157220305.02元、177176161.27元、189108251.89元、96232830.57元；净利润分别为52094324.26元、61950039.67元、77238637.48元以及35889283.71元。刘珏等人认为勤上股份公司存在两次虚假陈述，第一次虚假陈述行为实施日和揭示日分别为2016年9月30日和2017年3月11日；第二次虚假陈述行为实施日和揭示日分别为2017年4月22日和2017年9月9日。审理过程中，一审法院向刘珏等人释明由其明确诉请勤上股份公司赔偿损失的依据，刘珏等人均认为勤上股份公司的虚假陈述行为属于诱多型虚假陈述，应当根据《若干规定》的规定进行审理，坚持以虚假陈述行为实施日后揭示日前持有或买入、揭示日后卖出或继续持有的投资差额索赔。一审法院认为:关于勤上股份公司对刘珏等人主体资格所提异议的问题，《若干规定》第六条第二款规定，投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：（一）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交公证证明的复印件；（二）进场交易的凭证等投资损失证明材料。一审法院已依照以上规定审查相关的证明文件，确定适格原告，故勤上股份公司关于原告主体不适格的抗辩不成立，不予采纳。本案为证券虚假陈述责任纠纷。刘珏等人认为，其作为投资者，因勤上股份公司隐瞒并购重组利空消息的虚假陈述行为引发勤上股份股票价格异常波动和大幅震荡，导致刘珏等人产生了投资差额损失及相关衍生损失；勤上股份公司则认为，勤上股份公司受到处罚的虚假陈述行为属诱空型虚假陈述行为，勤上股份公司遗漏的重大信息是利好信息，与刘珏等人的损失不具有因果关系。故本案的主要争议焦点为：（一）勤上股份公司的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述；（二）虚假陈述的实施日、揭示日如何确定；（三）刘珏等人的损失与勤上股份公司的虚假陈述行为之间有无因果关系。一、勤上股份公司的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述虚假陈述行为表现为证券市场信息披露义务人违反法律规定，通过积极或消极地实施虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露等行为，对市场走向和投资者判断产生重大性影响。从虚假陈述行为对市场走向和投资者判断的影响模式，可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的利多内容信息，或者隐瞒遗漏重大利空内容信息，诱使投资者看多并买入或持续持股；诱空型虚假陈述则表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述的判断，关键在于其隐瞒的消息内容是利空还是利多。刘珏等人主张勤上股份公司收购成都七中实验学校属于重大利空消息，但勤上股份公司主张其收购成都七中实验学校属于重大利多消息。对此，证监会（2018）73号《行政处罚决定书》并未认定，目前法律、行政法规对于如何区分利多与利空消息也无明确规定，故须依据日常生活经验法则判断勤上股份公司收购成都七中实验学校属于利多消息还是利空消息。一审法院认为，判断一个消息是利多消息还是利空消息，要从一般理性投资者的角度看消息是否符合投资者对公司经营状况的预期，进而影响投资人作出积极投资决策或者消极的投资决策，一般而言，具体表现为公司利润增加、公司经营业绩好转以及其他政治、经济、军事、外交等方面对股价上涨有利的信息，符合投资人对企业经营状况良好的预期，促使投资人积极投资，刺激股价上涨的信息或因素，可以认定为利多消息。对于勤上股份公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校的行为，首先，根据瑞华会计师事务所出具的《财务尽职调查情况报告》，成都高达在拟被收购前净利润一直为正且呈增长趋势，盈利能力较好，营业收入稳增，所有者权益持续增加，负债水平稳定，上述均表明成都高达经营状况良好，属于优质标的。其次，勤上股份公司与成都高达就收购后三年的业绩承诺了每年高达上亿元的收益，并承诺对于业绩承诺期内经营性业绩无法实现部分由成都高达的股东及该股东的实际控制人补足，对于投资收益部分无法实现部分由勤上股份公司的股东补偿，则从收益角度来看，收购之后勤上股份公司的收益有保障，投资发生亏损的风险较低。再次，从本案虚假陈述行为同期的股市表现来看，并购重组题材尤其是并购重组教育资产的概念已被股民接受，一般会被视为利多消息受到市场追捧，根据公开信息，成都七中实验学校属于成都七中教育集团，而成都七中在当地的影响力较高，在普通民众眼中属于优质教育资源。综上，勤上股份公司收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校的消息应当视为利多消息，勤上股份公司隐瞒重大利多内容信息，其虚假陈述行为属诱空型虚假陈述。至于刘珏等人主张以该消息公布后股价下跌为由反证该消息属于利空消息，一审法院认为，股价受多种因素影响，由果推因在逻辑上并不严谨，而勤上股份公司在揭示日后确实存在诸多影响股票价格走势的因素，刘珏等人并不能举证证实勤上股份公司隐瞒拟收购成都七中实验学校的消息被披露是导致公司股价下跌的唯一因素。同样，刘珏等人以案外人皖新传媒的股价走势拟证明拟收购成都七中实验学校的消息属于利空消息，而股价走势系多种因素共同作用的结果，皖新传媒与勤上股份公司不属于同一行业板块的股票，且不同公司股价可能受不同因素影响，并无可比性，而皖新传媒于2018年5月29日公布终止联合收购成都高达65%股权事项后，皖新传媒连续两天股票下跌，事实也证明刘珏等人的推断不能成立。此外，刘珏等人提出的勤上股份公司与成都高达签订的系列合同违法违规、成都七中向成都高达维权等等理由，因合同是否违法违规并未有生效的事实认定，而成都七中维权等事宜均发生在虚假陈述行为之后，以发生在后的事实反向推断勤上股份公司的收购行为属于利空也不合理。综上，刘珏等人所主张事由均不足以证实该消息为利空消息，不足以采纳，而其提出的调查申请均与本案待证事实无关联，故对于刘珏等人的调查取证申请一审法院不予准许。二、虚假陈述的实施日、揭示日如何确定关于实施日。根据证监会（2018）73号《行政处罚决定书》认定的事实，2016年9月30日勤上股份公司与成都高达签订《16年意向书》，胡玄跟在该意向书上签名，并加盖了勤上股份公司公章，因此勤上股份公司及公司高层应当在此时已知悉这一可能给公司造成重大影响的事件。按照证监会《上市公司披露管理办法》第七十一条关于及时披露信息的规定，勤上股份公司应当自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内披露上述信息。根据深圳证券交易所的公告，2016年9月30日之后的两个交易日为2016年10月10日、11日，因此勤上股份公司应当最迟于2016年10月11日披露上述信息而未披露，故本案虚假陈述实施日为2016年10月11日。关于揭示日。2017年2月3日，勤上股份公司发布公告称拟筹划股权收购事宜并于同月6日停牌，但勤上股份公司并未明确披露拟收购成都七中实验学校的信息，仅说明标的资产属于教育行业，并未更正其虚假陈述行为。2017年3月11日，勤上股份公司发布公告明确了其拟收购成都七中实验学校，由此，勤上股份公司才将其拟收购成都七中实验学校这一可能给公司生产经营带来重大影响的事件披露，是勤上股份公司第一次明确向公众披露该重大事件的时间，事件内容已被社会公众所知，故本案虚假陈述揭示日为2017年3月11日。关于刘珏等人主张本案存在两次虚假陈述行为实施日及揭示日的问题。一审法院认为，从《行政处罚决定书》的处罚内容来看，证监会的处罚主要针对勤上股份公司未及时披露拟收购成都七中实验学校的行为，并明确“《16年意向书》签订后，相关事项即构成应披露的重大事件”，尽管勤上股份公司与成都高达先后签订两次意向书，但勤上股份公司收购成都七中实验学校只是一个行为，在时间上因收购谈判需要有先后而已，在2017年3月11日勤上股份公司公告称拟收购成都七中实验学校后，已经将隐瞒的重大信息告知于公众，后续的《补充协议》和《备忘录》也是在之前谈判的基础上签订的，因此不构成两次虚假陈述行为，刘珏等人的该主张与事实不符，不足以采纳。三、刘珏等人的损失与勤上股份公司的虚假陈述行为之间有无因果关系勤上股份公司拟收购成都七中实验学校属于重大利多消息，勤上股份公司未能及时披露该信息，应当属于隐瞒重大利多内容消息的诱空型虚假陈述行为。众所周知，排除证券市场系统风险、内幕交易、操纵市场等其他因素，利多消息的披露一般会带来信息红利，引起上市公司股价的上涨，但在诱空型虚假陈述中，利多消息并未被披露，并不会诱使投资人作出积极的投资决定，投资人在信息披露人隐瞒重大利多内容信息期间买入股票，其投资决定并未受该隐瞒行为的影响，与虚假陈述行为之间不存在交易上的因果关系；诱空型虚假陈述被揭示之后，投资者卖出或继续持有股票的行为是基于真实信息基础之上的投资判断，与虚假陈述没有关系，且投资人在虚假陈述行为实施日前即持有或在实施日后揭示日前买入、并在虚假陈述行为揭示日后卖出或继续持有股票，因利好消息披露（虽然是迟延披露）的时间点（即揭示日）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提。现刘珏等人主张以虚假陈述行为实施后买入股票产生损失为由向勤上股份公司索赔，如前所述，其买入股票的投资交易并不是勤上股份公司未及时披露信息的行为所决定，其投资决定并未受虚假陈述行为的影响，与勤上股份公司的虚假陈述行为不存在交易的因果关系，其在虚假陈述行为揭示后卖出或持有股票，利多消息系在其持股期间披露，其可以享受消息红利，虽然发生亏损，但其投资损失与勤上股份公司虚假陈述行为之间也不存在因果关系，刘珏等人诉请勤上股份公司赔偿其损失没有事实和法律依据，一审法院不予支持。一审法院判决：驳回原告刘珏、罗丽华、卢燕、赵昌林、曾强、戴卿、许恒铭、伍学进、杨国辉的全部诉讼请求。一审案件受理费均由原告刘珏、罗丽华、卢燕、赵昌林、曾强、戴卿、许恒铭、伍学进、杨国辉（具体负担数额见附表）。本院对一审查明的事实予以确认。二审期间，刘珏等人提供以下证据：《上市公司跨界经营目的五花八门》、《七中实验要换老板了？冠城集团是这样说的！》等新闻报道、中水致远评报字（2017）第020109号资产评估报告、成都高达企业信用信息、《关于公司及相关人员收到广东证监局行政监管措施决定书及整改情况的公告》、《关于公司控股股东及实际控制人收到法院判决书的公告》、《更正公告》、《关于对深圳证券交易所关注函的回复公告》、《关于完成对深圳市英伦教育产业有限公司相关股权质押的公告》、《关于诉讼事项的进展公告》、《关于对东莞勤上光电股份有限公司的年报问询函中相关问题的回复》、《关于深圳证券交易所问询函的回复公告》。上述证据拟证明勤上股份公司收购成都七中实验学校不属于利好消息，甚至属于利空消息，勤上股份公司没有跨界经营的能力。勤上股份公司质证认为，对一审判决之前已经形成的证据包括新闻报道及相关公告、报告，一审期间上诉人没有提交，无正当理由未提交不属于新证据，不应采信。其他证据并不能证明上诉人的主张。勤上股份公司提交以下证据：证据一，2015-001号拓维信息系统股份有限公司重大事项停牌公告、关于重大资产重组的一般风险提示暨复牌公告（节选）、股票日K线图电脑截图；证据二，2015-001号厦门银润投资股份有限公司关于筹划重大事项的停牌公告、2015-049号银润投资非公开发行股票预案披露提示暨复牌公告、紫光学大（银润投资）股票日K线图电脑截图；证据三，2016-025号长沙开元仪器股份有限公司关于重大资产重组停牌的公告、《关于对长沙开元仪器股份有限公司的重组问询函》的回复（节选）、2016-091号开元仪器关于公司股票复牌的提示性公告、开元仪器股票日K线图电脑截图。上述证据拟证明2015年到2016年，我国证券市场并购重组非常流行，尤其上市公司并购教育项目的题材一旦消息公开，上市公司的股价会大幅上涨，相关信息通常被视为重大利多信息。刘珏等人质证认为对以上证据的真实性、合法性、关联性不予认可，不能证明勤上股份公司收购成都七中实验学校属于利好消息。本院认为：本案为证券虚假陈述责任纠纷。根据诉辩双方的上诉请求和答辩意见，二审争议的焦点问题是：（一）虚假陈述的实施日、揭露日的认定；（二）勤上股份公司的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述；（三）勤上股份公司的虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系、应否赔偿投资者损失。一、关于虚假陈述的实施日、揭露日的认定问题根据《若干规定》第二十条的规定，虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。根据证监会（2018）73号《行政处罚决定书》认定的事实，2016年9月30日勤上股份公司与成都高达签订《16年意向书》，勤上股份公司应当根据证监会《上市公司披露管理办法》第七十一条关于及时披露信息的规定，自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内披露上述可能给公司生产经营带来重大影响的信息。根据深圳证券交易所的公告，2016年9月30日之后的两个交易日为2016年10月10日、11日，因此勤上股份公司应当最迟于2016年10月11日披露上述信息而未披露。一审法院据此认定本案虚假陈述实施日为2016年10月11日，并无不当,本院予以维持。根据《若干规定》第二十条的规定，虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。勤上股份公司于2017年3月11日发布公告，首次将其拟收购成都七中实验学校该可能给公司生产经营带来重大影响的事件向公众披露，使得该信息被社会公众所知。一审法院认定本案虚假陈述揭露日为2017年3月11日，符合《若干规定》第二十条的规定，并无不当，本院予以维持。刘珏等人上诉认为一审法院对虚假陈述实施日及揭露日的认定错误，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。二、关于勤上股份公司的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述的问题根据《若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。根据不同虚假陈述行为对证券市场走向及投资者判断的不同影响，可分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的利多内容信息，或者隐瞒遗漏重大利空内容信息，诱使投资者看多并买入或持续持股；诱空型虚假陈述则表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。本院认为，勤上股份公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校属于重大利好消息，勤上股份公司隐瞒该重大利好信息的行为属于诱空型虚假陈述。首先，根据公开信息，标的资产成都七中实验学校是中国四所国家级示范性普通高中样板学校之一，在当地有一定的知名度。根据《16年意向书》、《17年意向书》、《补充协议》的约定，成都高达及成都七中实验学校实际控制人对勤上股份公司投资成都七中实验学校后该学校三年内的收益作出承诺，如果未能达到承诺业绩则由成都高达对勤上股份公司进行补偿或对股权进行回购。业绩承诺期内，如成都七中实验学校年度实际投资收益低于承诺投资收益，则由勤上集团差额补足。瑞华会计师事务所出具的《财务尽职调查情况报告》也显示，成都高达在拟被收购前经营状况良好。从标的公司的经营状况，目标学校的声誉以及并购协议的内容等方面进行分析，勤上股份公司通过收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校并非如上诉人所称存在巨大风险。其次，本案勤上股份公司虚假陈述行为实施期间，投资者对并购重组教育资产一般反应也较为积极。一审法院综合以上因素，认定勤上股份公司收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校的消息应当视为利好消息，勤上股份公司隐瞒该实质性的利好消息未予及时公布，其虚假陈述行为属诱空型虚假陈述，并无不当，本院予以维持。刘珏等人一、二审提供的证据不足以推翻该认定。刘珏等人上诉主张勤上股份公司的虚假陈述行为属于诱多型虚假陈述，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。三、关于勤上股份公司的虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系、应否赔偿投资者损失的问题证券虚假陈述作为一种侵权行为，无论是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述，均应以该行为与投资者的损失之间存在因果关系为行为者承担赔偿责任的前提条件。如前分析，勤上股份公司的行为应当属于隐瞒重大利好消息的诱空型虚假陈述行为。重大利好信息的披露一般会引起上市公司股价的上涨。在诱空型虚假陈述中，投资者在重大利好消息被隐瞒的情况下即在虚假陈述行为实施日前买入股票，所支付的对价或低于股票真实价格，或与股票真实价格相当，并无产生投资损失。投资者在重大利好消息被揭露的情况下即虚假陈述行为揭露日后卖出或继续持有股票，因利好消息披露的时间点处于其持股期间，其一般可以享受虚假陈述被揭露后股票上涨的红利，即使此时投资者因所投资的股票价格下跌而发生亏损，但股价走势系多种因素共同作用的结果，股价下跌还会受国家宏观经济政策变化、汇率波动等对证券市场产生普遍影响的市场风险等因素的影响，不能以此认定股价下跌与虚假陈述行为之间有必然联系，况且本案未有证据证明勤上股份公司隐瞒拟收购成都七中实验中学的消息被披露是导致公司股价下跌的主要因素。综合以上分析，刘珏等人在虚假陈述行为实施日后揭露日前持有或买入股票、并在揭露日后卖出或继续持有股票的投资差额损失与勤上股份公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系。本案刘珏等人坚持以该期间的投资差额损失向勤上股份公司索赔，一审法院未予支持，并无不当。刘珏等人上诉主张勤上股份公司应赔偿其投资差额损失，理据不足，本院不予采纳。综上所述，原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。九案二审案件受理费共计20598.2元，由上诉人刘珏、罗丽华、卢燕、赵昌林、曾强、戴卿、许恒铭、伍学进、杨国辉负担（具体负担数额见附表）。本判决为终审判决。审判长 陈 颖审判员 肖 薇审判员 陈韶妍二〇一九年十月二十八日书记员 刘鑫文附表            案号              原告              诉请金额（元）              诉讼费（元）                  2018-902              刘珏              19588.96              289.7                  2018-905              罗丽华              67864.06              1496.6                  2018-908              卢燕              40370.34              809.3                  2018-909              赵昌林              18727.3              268.2                  2018-910              曾强              22095              268.2                  2018-911              戴卿              27299.38              482.5                  2018-913              许恒铭               69476.38              1536.9                  2018-916              伍学进                166864.86              3637.3                  2018-1057              杨国辉              800946.3              11809.5