浙江省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）浙民终1123号上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司，住所地：浙江省杭州市密渡桥路1号白马大厦12楼。法定代表人：燕东来，该公司董事长。委托诉讼代理人：王雅慧，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所实习律师。上诉人（原审被告）：赵薇，女，1976年3月12日出生，汉族，住北京市朝阳区。委托诉讼代理人：杨婷、张扬，北京市金杜律师事务所律师。被上诉人(原审原告)：周少英,女,1962年8月2日出生,汉族，住广西柳州市柳北区。委托诉讼代理人：臧小丽,北京盈科律师事务所律师。上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源公司；原浙江万好万家文化股份有限公司，以下简称万家公司）、赵薇因与被上诉人周少英证券虚假陈述责任纠纷一案，不服杭州市中级人民法院（2018）浙01民初1997号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年8月22日立案后，依法组成合议庭进行了审理。现已审理终结。祥源公司上诉请求：（1）撤销原审判决第一项，驳回周少英的全部诉讼请求；（2）一、二审诉讼费由周少英承担。事实和理由：（1）虽然案涉披露违法行为的内容与祥源公司控股权交易相关，但并非案涉控股权交易本身。原判仅以案涉信息披露违法行为与控股权交易相关并被行政处罚为由，而不审查其是否具有重大性，就认定案涉信息披露违法行为构成虚假陈述不当。（2）本案影响投资者决策的是祥源公司控股权交易的信息及其失败的信息，并非案涉信息披露违法行为。原判仅依据周少英于实施日至揭露日期间交易祥源公司股票就认定其投资损失与案涉信息披露违法行为具有因果关系，而不考虑影响周少英交易决策的真正原因，明显不当。（3）即使案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，但只要是“系统风险等其他因素”(即虚假陈述行为之外的其他因素)所导致的投资损失，均应认定为与虚假陈述行为之间没有因果关系，不应由祥源公司赔偿。原判仅以案涉期间不存在“系统风险”，就认定本案不存在“系统风险等其他因素”，属于认定事实不清，适用法律错误。（4）即使认定案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，并认定案涉虚假陈述对投资者的投资损失造成影响，也应扣除虚假陈述之外的其他因素所造成的投资损失。本案虚假陈述揭露日之前股价下跌造成的投资差额损失，与虚假陈述无关，不应由祥源公司赔偿。（5）人民法院应当依法独立行使审判权，不能由行政判断代替独立的司法判断，更不应被媒体和股民绑架。仅基于投资者在实施日至揭露日期间买入股票，而不考虑投资者买入股票的原因，及造成投资者损失的原因，简单判决上市公司赔偿投资者的全部差价损失，不符合最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述赔偿若干规定》）规定的虚假陈述因果关系赔偿原则，也不符合虚假陈述民事赔偿应“兼顾市场各方合法权益”的价值取向和基本的公平原则，更会出现虚假陈述民事赔偿“循环责任”困境。赵薇上诉请求：（1）撤销原审判决第一、二项，并改判驳回周少英的全部诉讼请求；（2）一、二审诉讼费用由周少英承担。事实与理由：（1）中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）《行政处罚决定书》认定祥源公司构成信息披露违法的两份《回复》不属于重大事件，不构成《虚假陈述赔偿若干规定》所规定的虚假陈述行为。原判仅以证监会已作出《行政处罚决定书》为由认定两份《回复》构成虚假陈述，属于认定事实不清，适用法律错误。（2）案涉期间祥源公司股价因收购及收购失败的原因而剧烈波动，且揭露日至基准日期间祥源公司股价的上涨幅度大于大盘和板块的上涨幅度，故周少英的投资行为及投资损失均与案涉《回复》之间不存在因果关系。原判将周少英的投资损失全部归因于案涉《回复》，属于认定事实不清，适用法律错误。案涉期间祥源公司股价的波动系因案涉收购事项本身而非两份《回复》造成。周少英在此期间的投资决策以及投资差额损失均与案涉《回复》没有因果关系，其损失依法不应予以赔偿。原判未考虑周少英的投资决策与《回复》之间的因果关系和投资损失与证券市场“其他因素”之间的因果关系，而直接认定案涉《回复》与投资损失之间存在因果关系，依法不能成立。同时，周少英所主张的投资差额损失系由证券市场系统风险造成，其损失与案涉虚假陈述行为之间没有因果关系。原判关于本案不存在系统风险因素的认定明显不合理，且与《虚假陈述赔偿若干规定》的规定相悖。（3）赵薇作为收购人西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇公司）的股东和时任执行董事，不属于证券虚假陈述责任纠纷案件的责任主体。并且，其对案涉信息披露事项也不存在任何过错。因此，其依法不应承担连带赔偿责任。原判认定赵薇应承担赔偿责任，属于适用法律错误。《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）《虚假陈述赔偿若干规定》规定，证券虚假陈述民事赔偿的责任主体不包括收购人的股东及董监高人员。职务行为对外产生的侵权责任等民事责任依法应由行为人所在单位承担，在法律法规及司法解释没有明确的例外规定情况下，收购人董监高人员的职务行为对外所产生的侵权责任应由收购人承担，收购人的董监高依法不承担赔偿责任。原判第二项参照《虚假陈述赔偿若干规定》第二十八条规定认定赵薇应当对周少英的投资损失承担连带责任，属于适用法律错误。赵薇从未实施、参与、组织相关信息披露行为，故不存在任何过错，依法不应承担连带责任。原判认定其承担连带责任，没有事实依据。被上诉人周少英答辩称,涉案公告因信息披露违法被证监会处罚,导致股价大幅波动,市场与媒体高度关注,足以认定涉案虚假陈述行为构成重大事件。祥源公司等的虚假陈述与周少英的损害结果之间存在因果关系。本案不存在系统性风险等其他因素。赵薇系适格被告并应当承担连带责任。周少英向一审法院起诉请求：（1）祥源公司向周少英支付因虚假陈述引起的侵权赔偿款7958元；（2）赵薇对上述赔偿承担连带责任；（3）案件受理费由祥源公司、赵薇承担。原审法院认定事实：祥源公司的股票（代码600576）系于2003年2月20日在上海证券交易所上市交易。2016年12月27日，万家公司发布《万家公司关于第一大股东签署暨控制权变更的提示性公告》，其中载明：2016年12月23日，万家公司第一大股东万好万家集团有限公司（以下简称万家集团）与龙薇公司签署了《万家集团与龙薇公司之股份转让协议》。万家集团将其持有的18500万股公司流通股股份转让给龙薇公司，占公司股份总数的29.135%。本次转让完成前，万家集团持有公司193822297股，占公司总股本的30.525%，本次转让完成后万家集团持有公司8822297股，占公司总股本的1.389%。同年12月30日，万家公司发布《万家公司关于收到上海证券交易所的公告》。2017年1月6日，万家公司发布《万家公司关于延期回复上海证券交易所的公告》。同年1月12日，万家公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：关于资金来源，本次收购所需资金305990万元全部为自筹资金，其中股东自有资金6000万元，已于2016年12月26日支付。向西藏银必信资产管理有限公司（以下简称银必信）借款150000万元，借款额度有效期为该借款协议签订之日起三个月，借款年化利率10%，担保措施为赵薇个人信用担保，银必信已于2016年12月26日发放19000万元。向金融机构质押融资剩余的149990万元，金融机构股票质押融资目前正在金融机构审批流程中，融资年利率6%左右，担保措施为质押本次收购的上市公司股份，金融机构股票质押融资审批流程预计于2017年1月31日前完成。若龙薇公司未能及时足额取得金融机构股票质押融资，龙薇公司将积极与万家集团进行沟通以使本次交易顺利完成，同时继续寻求其他金融机构股票质押融资。2017年1月12日，万家公司股票复牌交易，并连续两个交易日涨停，第三、第四个交易日继续收涨。2017年2月14日，万家公司发布《万家公司关于股东股份转让交易数量发生变动的公告》，其中载明：公司第一大股东与龙薇公司于2017年2月13日签署了《关于股份转让协议之补充协议》，对双方于2016年12月23日签署的《股份转让协议》作出调整，将转让给龙薇公司的股份总数由原先的18500万股调整为3200万股，转让总价款调整为52928万元。依照补充协议，龙薇公司对调整后的交易将全部以现金形式进行支付，截至本补充协议签署之日，龙薇公司已支付股份转让价款25000万元，尚需支付剩余股份转让价款27928万元，双方约定应于补充协议签署之日起35个工作日内支付。龙薇公司能否按期足额付清尚存在不确定性，请投资者注意相关风险。依据补充协议，调整后的股份转让方案将不会造成上市公司的实际控制人变更。同日，万家公司发布《万家公司关于收到上海证券交易所的公告》。2017年2月16日，万家公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：《股份转让协议》签订之后，龙薇公司立即就本项目融资事宜开始与A银行某支行展开谈判协商，双方于2016年12月29日达成初步融资方案。因本项目融资金额较大，故需上报A银行总行进行审批。2017年1月20日，龙薇公司接到A银行电话通知，本项目融资方案最终未获批准。此后，龙薇公司立即与其他银行进行多次沟通，希望就本项目开展融资合作，但陆续收到其他银行口头反馈，均明确答复无法完成审批。因此，龙薇公司判断无法按期完成融资计划。2017年2月27日，因重要事项未公告，万家公司股票全天停牌。同年2月28日，万家公司发布复牌提示性公告。同日，万家公司并发布了《关于收到证监会调查通知书的公告》，其中载明：万家公司于2017年2月27日收到证监会《调查通知书》（编号：浙证调查字2017044号），内容如下：“因你公司涉嫌违反证券法律法规，根据《证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。万家公司复牌后的当日股价下跌10.02%。2017年4月1日，万家公司发布《关于控股股东签署的公告》以及《对上海证券交易所回复的公告》,其中载明：龙薇公司表示在补充协议有效期内，万家公司收到了证监会《调查通知书》，由于标的公司（万家公司）正被立案调查，结果无法预知，交易存在无法预测的法律风险，龙薇公司认为交易的客观情况已经发生变化，就补充协议是否继续履行需要与万家集团协商处理，因此未能按照协议约定办理相关股份过户手续。同年3月29日，龙薇公司与万家集团协商一致，双方同意终止本次交易，并于同年3月31日签署《关于股份转让协议和补充协议之解除协议》。根据《解除协议》约定，原龙薇公司与万家集团签署的《股份转让协议》和《关于股份转让协议之补充协议》解除，即万家集团不再向龙薇公司转让任何标的股份，并将前期已收取的部分股份转让款返还给龙薇公司，龙薇公司不再向万家集团支付任何股份转让协议款，双方互不追究违约责任。上述公告发布后的第一个交易日万家公司股价下跌2.39%。同年11月10日，万家公司发布《关于公司及相关当事人收到证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。2018年4月17日，祥源公司发布《关于收到证监会的公告》，其中载明：证监会《行政处罚决定书》（【2018】32号）经查明，在控股权转让过程中，龙薇公司通过万家公司在2017年1月12日、2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。（1）龙薇公司在自身境内资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导。（2）龙薇公司关于筹资计划和安排的信息披露存在虚假记载、重大遗漏。（3）龙薇公司未及时披露与金融机构未达成融资合作的情况。（4）龙薇公司对无法按期完成融资计划原因的披露存在重大遗漏。（5）龙薇公司关于积极促使本次控股权转让交易顺利完成的信息披露存在虚假记载、误导性陈述。证监会决定：一、对万家公司、龙薇公司责令改正，给予警告，并分别处以60万元罚款；二、对孔德永、黄有龙、赵薇、赵政给予警告，并分别处以30万元罚款。另查明：周少英于2017年2月6日以20.173元价格买入万家公司股票1700股。原审法院认为：上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。现祥源公司于2017年1月12日、2017年2月16日发布的公告尤其是2017年1月12日公告的主要内容系指向祥源公司控股权交易相关事宜，而该两份公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题，且该些信息披露问题已被证监会的相应《行政处罚决定书》予以查明。祥源公司的该些信息披露问题对投资者和市场预期产生了严重误导，该院据此认为该行为已经构成《虚假陈述赔偿若干规定》第十七条规定的“虚假陈述”。周少英以自己受到虚假陈述为由向人民法院提起诉讼，并在本案中提交了经公证证明的居民身份证复印件，该院据此认定周少英系适格的原告主体。1.关于祥源公司虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定。虚假陈述实施日问题。经审查后该院认为，祥源公司于2017年1月12日发布的公告中因存在信息披露的虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题而被证监会予以了行政处罚，依据《虚假陈述赔偿若干规定》第二十条第一款规定，该院确定2017年1月12日为祥源公司虚假陈述的实施日。虚假陈述揭露日问题。经审查后该院认为，虚假陈述被揭露的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。祥源公司于2017年2月28日在上海证券交易所网站发布的《复牌提示性公告》以及《关于收到证监会调查通知书的公告》系祥源公司包括案涉虚假陈述在内的违法违规问题在全国范围发行媒体首次被公开揭露，且证券监管机构的立案调查通知书公告后祥源公司的股价当日即下跌10.02%，可以认为祥源公司公告立案调查通知书的行为已对证券市场具有强烈的警示作用，对市场价格也产生了影响，该时点确定为祥源公司虚假陈述的揭露日更符合全案现有情形；据此，依据《虚假陈述赔偿若干规定》第二十条第二款规定确定2017年2月28日为祥源公司虚假陈述的揭露日。自2017年2月28日至2017年3月16日，祥源公司股票的累计成交量达到其可流通部分100%，依据《虚假陈述赔偿若干规定》第三十三条规定确定2017年3月16日为祥源公司虚假陈述的基准日，揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格为每股15.5元。2.关于周少英的投资损失与祥源公司虚假陈述之间是否存在因果关系。本案中周少英买入祥源公司股票的行为发生于祥源公司虚假陈述实施日之后、揭露日之前，且在揭露日之后因持有祥源公司股票受有一定经济损失，依据《虚假陈述赔偿若干规定》第十八条规定，该院认定周少英的相应投资损失与祥源公司虚假陈述之间确有因果关系。3.祥源公司是否应对周少英的投资损失承担民事赔偿责任。依据《虚假陈述赔偿若干规定》第十九条规定内容，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，故周少英的投资损失是否应当全部归责于祥源公司的虚假陈述尚应审查周少英的投资损失或者部分损失是否由证券市场系统风险等其他因素所导致。依据证券业通常之理解，系统风险系指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。经审查，本案中周少英自买入并持有祥源公司股票至基准日止，该段期间内以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围并以发行量为权数的上证指数未出现较大幅度下跌现象;可以判断，该段期间内证券市场个股价格并未出现整体性下跌，故现有情形无法表明本案存在证券市场系统风险等其他因素，祥源公司的相应抗辩事由缺乏依据，其应当对周少英的相应投资损失承担民事赔偿责任。4.赵薇的民事责任问题。祥源公司发布的2017年1月12日、2017年2月16日公告主要内容系龙薇公司之回复，而龙薇公司作为收购人属于本案上市公司股份权益变动活动中的信息披露义务人，其主动或被动披露的信息亦应当真实、准确、完整、及时。赵薇系龙薇公司的时任法定代表人、控股股东，其在本案上市公司股份权益变动活动中的《股份转让协议》《关于股份转让协议之补充协议》等文件上签字、知晓并支持收购事项、知悉公告内容，该情形表明赵薇知道虚假陈述而未明确表示反对，在具体的信息披露行为中未尽勤勉尽责、谨慎注意的义务，故其应当承担相应的民事责任。参照《虚假陈述赔偿若干规定》第二十八条规定，即发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员在知道或者应当知道虚假陈述而未明确表示反对的情形下应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任，赵薇于本案中应当对周少英的相应投资损失承担连带责任。综上，周少英在实施日至揭露日期间以每股20.17元买入的祥源公司股票1700股，并在基准日后持有，故其实际投资差额损失为7939[（20.17-15.5）*1700]元，该投资差额损失部分的佣金及印花税分别按总损失差额的千分之一计算为15.88元，利息损失为2.94元，共计7957.82元。依照《证券法》第六十三条、第六十九条、《虚假陈述赔偿若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十三条第（一）项、《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，判决：一、祥源公司于判决生效之日起十日内支付周少英赔偿款以及利息损失合计7957.82元。二、赵薇对祥源公司应负债务承担连带责任。三、驳回周少英的其他诉讼请求。如被告未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。本案受理费50元，由祥源公司、赵薇负担。本院审理期间，各方当事人均未提交新的证据。本院对原审认定的事实予以确认。本院认为，本案争议焦点为：（1）案涉信息披露行为是否属于重大事件，是否属于证券市场虚假陈述行为；（2）周少英的投资损失与虚假陈述之间是否存在因果关系,其投资损失是否由于证券市场系统风险等其他因素所导致；（3）祥源公司是否应承担赔偿责任；赵薇是否应承担连带民事责任。综合分析如下：1.案涉信息披露行为属于重大事件，属于证券市场虚假陈述行为。《虚假陈述赔偿若干规定》第十七条第一、二款规定“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定（2014年证券法修正后，对应的条文为第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第七十八条）。”根据《证券法》第六十七条第二款第八项的规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应属于重大事件。祥源公司于2017年1月12日、2月16日对上海证券交易所问询函回复的公告，披露万家集团向龙薇公司转让其持有的18500万股公司流通股、占公司股份总数的29.31％的股权转让款筹资计划和安排、融资计划的信息等，公告的事项涉及公司百分之五以上控股权交易，应属于证券交易过程中的重大事件。万家公司在公告中对前述重大事件作出虚假记载、误导性陈述及存在重大遗漏，属证券市场虚假陈述。2.周少英的投资损失与虚假陈述之间存在因果关系，其投资损失不是证券市场系统风险等其他因素所致。在证券虚假陈述责任纠纷案件中，投资人损失可能系被诉证券欺诈行为或系证券市场系统风险等其它因素所致。在判断导致投资人损失的原因时，应重点考查被诉证券欺诈行为对损失后果的影响程度、是否存在系统风险等其它因素及对损失所起作用大小。证券市场系统风险是指由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。风险所造成的后果具有普遍性，不可能通过购买其它股票保值。无论是系统风险还是其他因素，均应是对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业不能控制，投资人无法通过分散投资加以消除，此时应根据《虚假陈述赔偿若干规定》第十九条第四项的规定，认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。祥源公司应当对损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致承担举证证明责任。投资人选购股票，无疑对该股票的法定信息披露义务人所披露的信息给予足够的信任，披露的信息应是投资人在决定购买股票时所信赖的对象。万家公司2017年1月12日、2月16日两次公告均与案涉股权转让项目中筹资计划和安排有关。该公司于2017年1月12日虚假陈述实施日复牌后，案涉股票连续两个交易日出现涨停，第三、四个交易日继续收涨，涨幅高达32.77％。因前述信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，同年2月28日虚假陈述揭露日复牌后，当日股价下跌10.02％。因此在虚假陈述揭露日前，股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态。投资人所投资的股票，自虚假陈述实施日后至虚假陈述揭露日前买入，在虚假陈述揭露日及以后，因卖出该股票发生亏损，虚假陈述是导致投资人损失的直接原因，符合《虚假陈述赔偿若干规定》第十八条规定的认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的法定条件。从投资人买入案涉股票至基准日止，上证指数并未出现较大幅度的下跌情况，故不能认定本案存在系统风险等其他因素导致投资人损失，应认定该虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。3.原判确定祥源公司的赔偿责任恰当，赵薇应承担连带民事责任。从案涉股票虚假陈述实施日至揭露日的收盘价看，虚假陈述实施日前一天即2017年1月11日的收盘价为18.38元，同年2月16日万家公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》前一交易日的收盘价为20.13元，同年2月28日万家公司发布《关于收到证监会调查通知书的公告》前一交易日的收盘价为16.87元。案涉股票价格在同年2月16日前无大幅度波动；同年2月16日，万家公司公告融资计划无法按期完成后，导致投资人失去信心，股票价格出现持续下跌。故股价下跌并非属于该股票的正常价格波动，由此产生的投资差额损失不应由投资人承担。原判确定由祥源公司承担赔偿责任并无明显不当。《虚假陈述赔偿若干规定》第七条第七项规定，虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，包括作出虚假陈述的机构或自然人。赵薇作为龙薇公司的法定代表人，在《股权转让协议》《借款协议》上签字，为万家公司于2017年1月12日、2月26日披露的公告事项提供个人资产情况、个人征信查询，尤其是在前述公告披露的关于龙薇公司筹资计划和安排的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏的情况下，作为该公司法定代表人的赵薇应予知悉但并未表示明确反对而存在过错。依照《证券法》第一百九十三条第一款的规定，应认定为虚假陈述行为人及案涉证券虚假陈述责任纠纷案件的责任主体之一。原判根据《虚假陈述赔偿若干规定》第二十八条及《中华人民共和国侵权责任法》的相关规定，认定赵薇应当对投资人的损失承担连带责任，有相应的事实和法律依据。综上，祥源公司、赵薇的上诉请求均不能成立，应予驳回；原判认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费50元，由浙江祥源文化股份有限公司、赵薇各负担25元。本判决为终审判决。审判长  金子明审判员  骆苏英审判员  陈洪理二〇一九年十月十六日书记员  陈小青·4·