浙江省杭州市中级人民法院 民 事 判 决 书 （2019）浙01民初1606号 原告：郑艳艳，女，汉族，1983年10月30日出生，住湖南省澧县。 委托诉讼代理人：许峰、于婷婷，上海创远律师事务所律师。 被告：浙江祥源文化股份有限公司。住所地：浙江省杭州市密渡桥路**白马大厦**。 法定代表人：燕东来，董事长。 委托诉讼代理人：王雅慧，北京市中伦律师事务所律师。 委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所实习律师。 原告郑艳艳因与被告浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2019年4月23日立案受理后，依法组成合议庭于2019年7月29日公开开庭进行了审理。原告郑艳艳的委托诉讼代理人于婷婷，被告祥源文化公司的委托诉讼代理人王雅慧、孙显到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。 原告郑艳艳向本院提出诉讼请求：1、判令祥源文化公司赔偿郑艳艳经济损失82665元；2、本案诉讼费用由祥源文化公司承担。事实与理由：郑艳艳根据祥源文化公司（原名为浙江万好万家文化股份有限公司，以下简称万家文化公司）的信息披露公告，认为万家文化公司已经进行了真实、充分、完整、及时、准确的信息披露，并根据信息披露情况对万家文化股票进行投资。因万家文化公司虚假陈述，郑艳艳在2017年1月12日以后、2017年2月28日以前买进万家文化股票，并于2017年2月28日后仍持有或卖出，造成损失。中国证券监督管理委员会对万家文化公司作出《中国证监会行政处罚决定书（万家文化）》（〔2018〕32号），处罚决定书认定万家文化公司存在如下违法行为：一、万家文化公司控股权转让事项经过；二、在控股权转让过程中，西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇传媒公司）通过万家文化公司在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏：（一）龙薇传媒公司在自身境内资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导。（二）龙薇传媒公司关于筹资计划和安排的信息披露存在虚假记载、重大遗漏。（三）龙薇传媒公司未及时披露与金融机构未达成融资合作的情况。（四）龙薇传媒公司对无法按期完成融资计划原因的披露存在重大遗漏。（五）龙薇传媒公司关于积极促使本次控股权转让交易顺利完成的信息披露存在虚假记载、误导性陈述。综上，龙薇传媒公司在2017年2月16日公告中称“立即与其他银行进行多次沟通”存在虚假记载；在2017年1月12日公告中称“将积极与万家集团进行沟通以使本次交易顺利完成”，存在误导性陈述。三、万家文化公司控股权转让事项的严重影响。龙薇传媒公司注册资金200万元，于成立后一个多月即拟收购境内市值达100亿元上市公司（控股权转让谈判时）29.135%的股份，收购方案中自有资金6000万元，其余均为借入资金，杠杆比例高达51倍。在控股权转让过程中，龙薇传媒公司未进行资金的充分筹备，在境内可支付资金有限的情况下，运用高杠杆收购境内上市公司，在股权转让协议签署后才着手寻求金融机构融资。2016年12月23日至2017年4月1日，短时间内，控股权转让事项不断变更，由控股权转让变更为5%股权转让，后又完全终止股权转让，且双方不追究任何违约责任。上述行为造成万家文化公司股价大幅波动，引起市场和媒体高度关注，严重影响了市场秩序，损害了中小投资者的信心，影响了市场的公平、公正、公开。万家文化公司的上述行为，违反《证券法》第六十三条及第六十八条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形。根据《证券法》六十九条的规定，万家文化公司应当承担对郑艳艳等投资者的赔偿责任。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，可以认定万家文化公司虚假陈述实施日为2017年1月12日，认定虚假陈述揭露日为2017年2月28日。郑艳艳在虚假陈述实施日之后、揭露日之前购买了万家文化股票，并在虚假陈述揭露日以后卖出或持有万家文化股票。郑艳艳遭受的投资损失与万家文化公司虚假陈述行为之间具有法定因果关系。综上，根据《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国民事诉讼法》、《民事案件案由规定》以及最高人民法院关于审理证券虚假陈述民事赔偿案件司法解释等法律法规，相关违规主体侵害了投资者的合法权益，应对投资者的损失承担赔偿责任，请法院依法予以裁判。 被告祥源文化公司辩称：一、《行政处罚决定书》认定祥源文化公司2017年1月12日和2017年2月16日对上海证券交易所（以下简称“上交所”）问询函的两份回复公告存在信息披露违法，除此之外，祥源文化公司不存在其他信息披露违法行为。二、祥源文化公司所涉违规披露的信息并非针对其自身的财务、经营、管理的相关信息，而是龙薇传媒公司作为上市公司收购方通过祥源文化公司信息披露通道而发布的收购方资金安排及进展的相关信息。本案不宜简单套用虚假陈述司法解释的规定，要求祥源文化公司承担无过错的虚假陈述民事赔偿责任。三、《行政处罚决定书》认定的祥源文化公司构成信息披露违法的相关信息并非《证券法》规定的“重大事件”，不会影响投资者交易决策，不构成《关于虚假陈述赔偿的规定》规定的依法应当承担民事赔偿责任的虚假陈述。（一）上市公司因信息披露违法被行政处罚，并非必然承担虚假陈述民事赔偿责任。如果违法披露的信息不具有重大性，不足以影响投资者投资判断，与投资者的损失之间不具有因果关系，依法不应承担虚假陈述民事赔偿责任。（二）《行政处罚决定书》认定的祥源文化公司违法披露的信息不属于《证券法》规定的重大事件。（三）从《证券法》规定的上市公司信息披露的标准和法定义务、上交所出具问询函的过程以及《行政处罚决定书》最终认定的祥源文化公司信息披露违法行为看，祥源文化公司2017年1月12日和2017年2月16日对上交所问询函回复公告的相关内容不具有重大性。（四）从祥源文化公司2017年1月12日和2017年2月16日对上海证券交易所问询函的回复公告的内容看，祥源文化公司被认定为构成违规披露的信息不足以影响投资者的投资判断，不会诱导投资者买入祥源文化公司的股票，不具有重大性。四、本案中，影响投资者投资判断的并非《行政处罚决定书》认定的祥源文化公司信息披露违法行为，而是龙薇传媒公司收购祥源文化公司控股权交易的信息以及龙薇传媒公司收购祥源文化公司控股权交易失败的信息。因此，本案投资者的投资决策及投资损失与案涉信息披露违法行为之间并无因果关系。五、假设案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，本案实施日应为2017年1月12日，揭露日应为立案调查公告日，即2017年2月28日，基准日为2017年3月16日，基准价为15.5元。在本案揭露日至基准日期间，祥源文化公司股价涨幅高于同期内大盘、行业指数，足以证明祥源文化公司的股价波动并未受到涉案信息披露违法行为的影响，案涉信息披露违法行为与投资者的投资决策及投资损失之间不存在因果关系。六、退一步说，即使认定案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，并认定案涉虚假陈述对投资者的投资损失造成了一定影响，也应当依法扣除虚假陈述之外的其他因素所造成的投资损失。而在本案虚假陈述揭露日之前股价下跌造成的投资差额损失，完全是虚假陈述行为之外的其他因素所致，与虚假陈述无关，不应由祥源文化公司赔偿。 当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。双方当事人对郑艳艳提交的《中国证监会行政处罚决定书（万家文化）》（〔2018〕32号）、万家文化公司于2017年2月28日在巨潮资讯网发布的《浙江万好万家文化股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》（临2017-020）以及交易记录资料，祥源文化公司提交的2016年12月13日至2017年1月12日期间祥源文化公司就龙薇传媒公司收购控股权交易发布系列重大事项停牌复牌公告、2016年12月27日祥源文化公司发布《关于第一大股东签署暨控制权变更的提示性公告》、2016年12月27日祥源文化公司发布《详式权益变动报告书》（节选）、2017年2月9日至2月16日期间祥源文化公司发布重大事项停牌复牌公告、2017年2月14日祥源文化公司发布《关于股东股份转让交易数量发生变动的公告》、2016年12月13日至2017年2月28日期间祥源文化股价涨跌情况、2018年4月17日祥源文化公司发布《关于收到证监会的公告》、2017年1月12日祥源文化公司发布《关于对上交所回复的公告》、2017年2月16日祥源文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》、2017年2月28日祥源文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》、祥源文化公司《2017年半年度报告》（节选）、上交所关于祥源文化公司大宗交易协议转让的交易记录查询等证据的真实性并无异议，本院对其真实性予以确认并在卷佐证。对当事人有争议的证据，本院认定如下：祥源文化公司提交的2017年2月28日至2017年3月16日期间祥源文化公司股价、大盘指数、行业指数变动情况、祥源文化公司股价波动及与大盘、行业对比图，均指向证券市场周知性事实，本院对该部分证据的真实性予以认可。 根据上述有效证据，本院认定事实如下：祥源文化公司（原万家文化公司）的股票（代码600576）于2003年2月20日在上海证券交易所上市交易。 2016年12月27日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于第一大股东签署暨控制权变更的提示性公告》，其中载明：2016年12月23日，万家文化公司第一大股东万好万家集团有限公司（以下简称万家集团）与龙薇传媒公司签署了《万好万家集团有限公司与西藏龙薇文化传媒有限公司之股份转让协议》。万家集团将其持有的18500万股公司流通股股份转让给龙薇传媒公司，占公司股份总数的29.135%。本次转让完成前，万家集团持有公司193822297股，占公司总股本的30.525%，本次转让完成后万家集团持有公司8822297股，占公司总股本的1.389%。2016年12月30日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于收到上海证券交易所的公告》。2017年1月6日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于延期回复上海证券交易所的公告》。2017年1月12日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：关于资金来源，本次收购所需资金305990万元全部为自筹资金，其中股东自有资金6000万元，已于2016年12月26日支付。向西藏银必信资产管理有限公司（以下简称银必信）借款150000万元，借款额度有效期为该借款协议签订之日起三个月，借款年化利率10%，担保措施为赵薇个人信用担保，银必信已于2016年12月26日发放19000万元。向金融机构质押融资剩余的149990万元，金融机构股票质押融资目前正在金融机构审批流程中，融资年利率6%左右，担保措施为质押本次收购的上市公司股份，金融机构股票质押融资审批流程预计于2017年1月31日前完成。若龙薇传媒公司未能及时足额取得金融机构股票质押融资，龙薇传媒公司将积极与万家集团进行沟通以使本次交易顺利完成，同时继续寻求其他金融机构股票质押融资。2017年1月12日，万家文化公司股票复牌交易，并连续两个交易日涨停，第三、第四个交易日继续收涨。 2017年2月14日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于股东股份转让交易数量发生变动的公告》，其中载明：公司第一大股东与龙薇传媒公司于2017年2月13日签署了《关于股份转让协议之补充协议》，对双方于2016年12月23日签署的《股份转让协议》作出调整，将转让给龙薇传媒公司的股份总数由原先的18500万股调整为3200万股，转让总价款调整为人民币52928万元。依照补充协议，调整后的交易龙薇传媒公司将全部以现金形式进行支付，截至本补充协议签署之日，龙薇传媒公司已支付股份转让价款人民币25000万元，尚需支付剩余股份转让价款人民币27928万元，双方约定应于补充协议签署之日起35个工作日内支付。龙薇传媒公司能否按期足额付清尚存在不确定性，请投资者注意相关风险。依据补充协议，调整后的股份转让方案将不会造成上市公司的实际控制人变更。同日，万家文化公司发布《浙江万好万家文化股份有限公司关于收到上海证券交易所的公告》。2017年2月16日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：《股份转让协议》签订之后，龙薇传媒公司立即就本项目融资事宜开始与A银行某支行展开谈判协商，双方于2016年12月29日达成初步融资方案。因本项目融资金额较大，故需上报A银行总行进行审批。2017年1月20日，龙薇传媒公司接到A银行电话通知，本项目融资方案最终未获批准。此后，龙薇传媒公司立即与其他银行进行多次沟通，希望就本项目开展融资合作，但陆续收到其他银行口头反馈，均明确答复无法完成审批。因此，龙薇传媒公司判断无法按期完成融资计划。 2017年2月27日，因重要事项未公告，万家文化公司股票全天停牌。2017年2月28日，万家文化公司发布复牌提示性公告。同日，万家文化公司并发布了《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，其中载明：浙江万好万家文化股份有限公司于2017年2月27日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（编号：浙证调查字2017044号），内容如下：“因你公司涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。万家文化公司复牌后的当日股价下跌10.02%。 2017年4月1日，万家文化公司发布《关于控股股东签署回复的公告》，其中载明：龙薇传媒公司表示在补充协议有效期内，万家文化公司收到了中国证监会《调查通知书》，由于标的公司（万家文化公司）正被立案调查，结果无法预知，交易存在无法预测的法律风险，龙薇传媒公司认为交易的客观情况已经发生变化，就补充协议是否继续履行需要与万家集团协商处理，因此未能按照协议约定办理相关股份过户手续。2017年3月29日，龙薇传媒公司与万家集团协商一致，双方同意终止本次交易，并于2017年3月31日签署《关于股份转让协议和补充协议之解除协议》（以下简称《解除协议》）。根据《解除协议》约定，原龙薇传媒公司与万家集团签署的《股份转让协议》和《关于股份转让协议之补充协议》解除，即万家集团不再向龙薇传媒公司转让任何标的股份，并将前期已收取的部分股份转让款返还给龙薇传媒公司，龙薇传媒公司不再向万家集团支付任何股份转让协议款，双方互不追究违约责任。上述公告发布后的第一个交易日万家文化公司股价下跌2.39%。 2017年9月14日，万家文化公司更名为祥源文化公司。 2017年11月10日，祥源文化公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。 2018年4月17日，祥源文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会的公告》，其中载明：中国证券监督管理委员会《行政处罚决定书》（[2018]32号）经查明，在控股权转让过程中，龙薇传媒公司通过万家文化公司在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。（一）龙薇传媒公司在自身境内资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导。（二）龙薇传媒公司关于筹资计划和安排的信息披露存在虚假记载、重大遗漏。（三）龙薇传媒公司未及时披露与金融机构未达成融资合作的情况。（四）龙薇传媒公司对无法按期完成融资计划原因的披露存在重大遗漏。（五）龙薇传媒公司关于积极促使本次控股权转让交易顺利完成的信息披露存在虚假记载、误导性陈述。中国证券监督管理委员会决定：一、对万家文化公司、龙薇传媒公司责令改正，给予警告，并分别处以60万元罚款；二、对孔德永、黄有龙、赵薇、赵政给予警告，并分别处以30万元罚款。 另查明：郑艳艳于2017年1月12日至2017年2月27日期间买入万家文化股票，以及于2017年1月12日至2017年3月16日期间卖出万家文化股票的情况如下： 买入时间（2017年）买入价格（元）买入数量（股）卖出时间（2017年）卖出价格（元）卖出数量（股）2.1618.12150002.2117.08250002.1717.61150002.2815.615000017.26150002.2016.492460016.545400本院认为：上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。现祥源文化公司于2017年1月12日、2017年2月16日发布的公告尤其是2017年1月12日公告的主要内容系指向祥源文化公司控股权交易相关事宜，而该两份公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题，且该信息披露问题已被中国证券监督管理委员会的《行政处罚决定书》予以查明。祥源文化公司的该信息披露问题对投资者和市场预期产生了严重误导，本院据此认为该行为已经构成《关于虚假陈述赔偿的规定》第十七条规定的“虚假陈述”。郑艳艳以自己受到虚假陈述为由向人民法院提起诉讼，并在本案中提交了身份证明，本院据此认定郑艳艳系适格的原告，祥源文化公司关于驳回原告起诉的抗辩事由依据不足，本院不予支持。 （一）关于祥源文化公司虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定。 郑艳艳、祥源文化公司均认为本案的虚假陈述实施日为2017年1月12日，揭露日为2017年2月28日、基准日为2017年3月16日，揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格为每股15.5元。对此，本院予以确认。 （二）关于郑艳艳的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间是否存在因果关系。 本案中郑艳艳于祥源文化公司虚假陈述实施日之后、揭露日之前因买入祥源文化公司股票而产生亏损，依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十八条之规定，本院认定郑艳艳的相应投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间存在因果关系。 （三）祥源文化公司是否应对郑艳艳的投资损失承担民事赔偿责任。 依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十九条规定之内容，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，故郑艳艳的投资损失是否应当全部归责于祥源文化公司的虚假陈述尚应审查郑艳艳的投资损失或者部分损失是否由证券市场系统风险等其他因素所导致。依据证券业通常之理解，系统风险系指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。经审查，本案中郑艳艳自买入并持有祥源文化公司股票至揭露日止，该段期间内以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围并以发行量为权数的上证指数未出现较大幅度下跌现象；可以判断，该段期间内证券市场个股价格并未出现整体性下跌，故现有情形无法表明本案存在证券市场系统风险等其他因素，祥源文化公司的相应抗辩事由缺乏依据，其应当对郑艳艳的相应投资损失承担民事赔偿责任。 根据先进先出原则，郑艳艳在实施日至揭露日期间买入的祥源文化公司股票剔除其在此期间卖出的股票数量后，确定其系以每股16.84元的价格买入祥源文化公司股票50000股，并在揭露日以每股15.61元将上述股票全部卖出，故其实际投资差额损失为61500[（16.84-15.61）*50000]元，该投资差额损失部分的佣金及印花税分别按总损失差额的千分之一计算，以上四舍五入后合计为61623元。 综上，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十三条第（一）项，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，判决如下： 一、浙江祥源文化股份有限公司于本判决生效之日起十日内支付郑艳艳赔偿款61623元。 二、驳回郑艳艳的其他诉讼请求。 如未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。 本案受理费1867元，由郑艳艳负担475元，浙江祥源文化股份有限公司负担1392元。郑艳艳已向本院预交1867元，双方可于本判决书生效之日起十五日内向本院申请诉讼费用结算。 如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提交副本，上诉于浙江省高级人民法院。对财产案件提起上诉的，案件受理费按照不服一审判决部分的上诉请求预交。在上诉期满后七日内仍未交纳的，按自动撤回上诉处理。 审判长 袁 正 茂 审判员 舒  宁 审判员 王杨沁如 二〇一九年十月二十三日 书记员 周  翔