上海金融法院民 事 判 决 书（2019）沪74民初1515号原告：王敏莉，女，1939年6月24日出生，汉族，住湖北省荆州市。委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：陈菲菲，上海明伦律师事务所律师。被告：上海顺灏新材料科技股份有限公司(原名上海绿新包装材料科技股份有限公司)，住所地上海市普陀区。法定代表人：郭翥，该公司董事长。委托诉讼代理人：梅平，湖北昭信律师事务所律师。原告王敏莉诉被告上海顺灏新材料科技股份有限公司(以下简称顺灏公司)证券虚假陈述责任纠纷一案，本院立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告委托诉讼代理人王智斌，被告顺灏公司委托诉讼代理人梅平到庭参加诉讼。本案现已审理终结。原告王敏莉向本院提出诉讼请求：1.被告顺灏公司赔偿其投资差额损失人民币(以下币种均为人民币)100,672元(实际投资差额损失的80%)、佣金损失、印花税损失及利息；2.本案诉讼费由被告承担。审理中，原告王敏莉放弃主张利息并将向被告顺灏公司主张的投资差额损失的金额调整为实际投资差额损失的50%，即第1项诉讼请求变更为：被告顺灏公司赔偿其投资差额损失62,920元(实际投资差额损失的50%)、佣金损失(按照投资差额损失的万分之三计算)及印花税损失(按照投资差额损失的的千分之一计算)。事实和理由：原告作为投资者，购买股票的时间在被告顺灏公司虚假陈述实施日2012年3月1日以后，至揭露日2016年4月29日之前。依据相关法律规定，原告所投资的股票因被告顺灏公司未按规定披露信息的违法行为受到损失，被告顺灏公司理应承担赔偿责任。被告顺灏公司辩称：1.中国证券监督管理委员会对被告顺灏公司的行政处罚涉及两项虚假陈述行为，分别对应不同的实施日及相应的揭露日。2.涉案虚假陈述行为与投资者行为之间不存在交易上的因果关系。被告顺灏公司原董事长王丹占用资金数额不大且2014年底即已归还，情节轻微，不具有重大性。涉案投资者是在被告顺灏公司2014年年报公布后买入系争股票，此时该年报的内容是真实的。3.原告的投资经历了证券市场的大幅波动及熔断机制，故由证券市场系统风险造成的损失，应予以扣除。4.本案应采用移动加权平均法确定投资者的证券买入均价。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。对当事人无异议的证据，本院予以确认并在卷佐证。审理中，被告顺灏公司提交了如下证据：1.专项审核报告，旨在证明被告顺灏公司大股东王丹于2012年1月1日至2014年12月31日期间共向被告顺灏公司借款21,769,703.13元，还款21,769,703.13元。其中2012年年末借款余额为79,047.58元，2013年、2014年年末借款余额为0。2.被告顺灏公司2012年半年度报告、2013年半年度报告，旨在证明被告顺灏公司在其半年度报告中披露了王丹借款余额分别为414,769.50元、3,700,731元的事实。本院查明以下事实：1.被告顺灏公司系上市公司，其公开发行的A股股票名称原为上海绿新，后更名为顺灏股份，股票代码为002565，该股票属于包装材料板块。2.2016年4月28日，中国证券监督管理委员会向被告顺灏公司发出沪调查通字2016-1-039号调查通知书，载明：“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合。”同年4月29日，被告顺灏公司在《证券时报》、《证券日报》、《中国证券报》、《上海证券报》及巨潮资讯网披露了公司关于收到中国证监会调查通知书的公告。当日，被告002565股票收盘价下跌10.02%。2016年7月22日，中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称证监会上海监管局)向被告顺灏公司等发出行政处罚事先告知书。同年7月27日，证监会上海监管局向被告顺灏公司等发出沪[2016]5号行政处罚决定书，认定被告顺灏公司存在以下违法事实：(1)自2012年至2014年期间，时任公司董事长的王丹与被告顺灏公司之间连续多次发生资金往来，累计金额达到21,769,703.13元，已构成《上市公司信息披露管理办法》第七十一条所规定的关联交易，被告顺灏公司未按照《深圳证券交易所股票上市规则(2012年修订)》第10.2.3条等相关规定及时进行披露；(2)未按照《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第(二)项规定及时披露被告顺灏公司于2014年3月28日与云南中云投资有限公司签订《股权转让意向协议》事项。证监会上海监管局据此对被告顺灏公司进行了处罚。被告顺灏公司未针对上述处罚提出复议及行政诉讼。3.2015年6月至2015年7月间，因证券市场去杠杆等多重因素影响，沪深股市发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性缺失等异常情况。2015年12月4日，上海证券交易所发布的《上海证券交易所规则(2015年修订)》第四章第五节规定了“指数熔断”机制，规定熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阀值，该规则于2016年1月1日起实施。2016年1月4日，沪深两市早盘双双低开，沪深300指数于13时13分跌幅超过5%，引发15分钟熔断机制。13时28分，两市恢复交易后，沪深300指数继续下跌，并于13点34分触及7%的关口，再次引发熔断，两市暂停交易至收市。同年1月7日，早盘9时42分，沪深300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线，两市于9时57分恢复交易后，沪深300指数再度向下，最大跌幅达到7.21%，二度熔断触及阀值,两市暂停交易至收市。2016年1月8日，上海证券交易所决定暂停实施“指数熔断”机制。经查，2016年1月4日，深证成指跌幅为8.2%，包装材料板块跌幅为7.61%，002565股票股价跌幅为9.96%；1月7日，深证成指跌幅为8.23%，包装材料板块跌幅为8.92%，002565股票股价跌幅为9.75%；1月8日，深证成指涨幅为1.2%，包装材料板块跌幅为0.12%，002565股票股价跌幅为0.53%。另查明，被告顺灏公司原名上海绿新包装材料科技股份有限公司，于2016年12月9日更名。本院认为，本案的争议焦点为：1.系争证券虚假陈述行为的实施日和揭露日的认定问题；2.本案虚假陈述行为与投资者买入证券的行为之间是否存在交易上的因果关系；3.本案投资者的投资差额损失应如何计算；4.虚假陈述行为人应对投资者的损失承担何种比例的赔付责任。关于争议焦点1，首先，本案中，虽然证监会上海监管局发出的沪[2016]5号行政处罚决定书涉及两项虚假陈述行为，但就本案投资者而言，其买入股票的行为可能受到上述一项或两项虚假陈述行为的影响，凡是在第一项虚假陈述行为发生后买入证券并持有至揭露日的投资者，均符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第十八条确定的可请求赔偿的投资者范围，投资者亦无需明确其具体针对哪一项虚假陈述行为提起诉讼。因此，以在先虚假陈述行为的发生日作为本案虚假陈述行为的实施日，符合相关法律规定，有利于公平保护证券市场投资者权益。结合已生效判决中认定的事实，至2012年2月29日，王丹与被告顺灏公司之间的交易金额已累计达到30万元以上，此时被告顺灏公司应负有及时公告的义务，故本院认定2012年3月1日为被告顺灏公司虚假陈述行为的实施日。其次，《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日是指，虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开披露之日。被告顺灏公司于收到证监会上海监管局对其信息披露违法违规《调查通知书》的次日即2016年4月29日在相关报刊、网站上公布了上述事宜，当日被告002565股票股价跌停。鉴于此，可以认定2016年4月29日的公告已足以达到在全国范围内解释系争虚假陈述行为的效果，对投资者起到了警示作用，原告主张以2016年4月29日为虚假陈述揭露日，具有事实和法律依据，本院予以采纳。自2016年4月29日起至2016年8月1日，被告002565股票累计成交量达到其可流通部分100%。经计算，上述期间该股票的均价为7.44元。关于争议焦点2，本院认为，上市公司实际控制人占用公司资金是一种典型的侵犯公司及中小股东利益的行为。如果公司存在此种行为，无疑将影响投资者对公司治理水平和管理层诚信程度的评价，从而影响投资决策。该行为被中国证券监督管理委员会实施处罚，亦足以证明其对市场公平性和透明度的危害程度。被告顺灏公司以资金占用数额不大以及占用后予以归还等理由，否认本案虚假陈述的交易因果关系，其合理性难以成立，本院不予采纳。关于争议焦点3，本院认为，对于如何确定投资者的证券买入均价，相关法律和司法解释均未作出明确规定。实践中，各地法院亦采取不同的计算方法。采取任何一种计算方法，对于每个投资交易而言亦会发生不同影响，并不存在对投资者或上市公司任何一方产生绝对不利或绝对有利的结果。法院可以结合具体案情，依据维护市场公平公正、充分保护投资者权益的原则，确定相应的计算方法。本案中，原告投资系争股票的行为发生于虚假陈述行为实施日至揭露日之间，如果原告在该期间的股票买入平均价与其卖出平均价或基准价存在差额，就相应的投资差额损失，被告顺灏公司理应承担相应的赔偿责任。《若干规定》第三十一条、第三十二条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价与实际卖出证券平均价之差，乘以投资人所持证券数量计算；投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。关于争议焦点4，本院认为：首先，证券虚假陈述民事赔偿责任的目的在于保护投资者合法权益，遏制证券欺诈行为，维护公平、公开、公正的资本市场秩序。上市公司所应承担赔偿责任，亦应与其行为的过错程度以及对市场的危害程度相匹配。本案中，考虑到被告顺灏公司未予披露的资金占用的数额、时间等因素，与严重的财务造假等证券侵权行为相比，其过错程度和危害程度相对较低。其次，确定虚假陈述行为人赔付比例时，应当扣除投资者因证券市场系统风险造成的投资损失。本案虚假陈述的实施日至揭露日期间，我国证券市场发生了大幅波动，并数次触发市场“熔断”机制。上述因素对市场内所有证券均发生价格影响，无法通过投资选择予以规避，故可认定为市场系统风险，应在计算赔偿金额时予以考虑。再次，综合考虑本案虚假陈述行为的过错程度、市场系统风险影响比例等因素，本院酌定被告顺灏公司的赔付金额为投资者的投资差额损失的50%。对于原告投资被告002565股票的损失，本院计算如下：原告王敏莉于实施日后、揭露日前买入27,200股，实施日后、揭露日前卖出1,200股，揭露日后、基准日前未卖出系争股票。原告王敏莉所持002565股票的买入平均价为12.28元(329,120元-9,888元)÷(27,200股-1,200股)。原告王敏莉的投资差额损失为：(12.28元-7.44元)×26,000股=125,840元。故被告顺灏公司应当赔偿原告王敏莉的投资差额损失为125,840元×50%=62,920元。关于佣金及印花税损失，原告王敏莉主张的佣金及印花税损失，具有事实和法律依据，本院依法予以支持。经计算，原告王敏莉的印花税及佣金损失共计为81.80元。综上，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二条第一款、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：被告上海顺灏新材料科技股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告王敏莉投资损失人民币63,001.80元(于本判决生效之日起七日内向本院交纳)。如果未按照本判决指定的期间履行金钱给付义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条的规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。原告王敏莉的案件受理费人民币1,373元，由被告上海顺灏新材料科技股份有限公司负担(于本判决生效之日起七日内向本院交纳)。如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于上海市高级人民法院。审 判 长  王承晔审 判 员  周 菁人民陪审员  项鉴为二〇二〇年五月二十六日法官 助理  靳 轶书 记 员  杨蓓蕾附：相关法律条文《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二条本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。……第十七条证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。第三十一条投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。