上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2020）沪民终106号上诉人(一审被告)：上海大智慧股份有限公司，住所地中国(上海)自由贸易试验区郭守敬路XXX号浦东软件园14幢22301-130座。法定代表人：张志宏，董事长。委托诉讼代理人：沈迪，北京市金杜律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：王文君，北京市金杜律师事务所上海分所律师。被上诉人(一审原告)：冯佳贝，女，汉族，1987年1月12日出生，住浙江省诸暨市。被上诉人(一审原告)：朱洁，女，汉族，1989年12月28日出生，住江苏省常州市。被上诉人(一审原告)：荆桂芳，女，汉族，1952年6月13日出生，住江苏省南京市。被上诉人(一审原告)：符少东，男，汉族，1953年5月7日出生，住江苏省南京市。被上诉人(一审原告)：陆祥英，女，汉族，1964年9月13日出生，住福建省福州市。被上诉人(一审原告)：吴小琴，女，汉族，1984年2月20日出生，住广东省连州市。被上诉人(一审原告)：刘宜华，女，土家族，1977年12月26日出生，住湖北省荆州市。被上诉人(一审原告)：毛步忠，男，汉族，1954年7月2日出生，住湖南省。被上诉人(一审原告)：朱建慧，女，汉族，1963年10月8日出生，住山东省泰安市。被上诉人(一审原告)：陈铠江，男，汉族，1981年12月27日出生，住浙江省。被上诉人(一审原告)：蔡龙跃，男，汉族，1970年8月14日出生，住湖北省武汉市。被上诉人(一审原告)：简顺洁，女，汉族，1972年4月1日出生，住广东省珠海市。被上诉人(一审原告)：田小娇，女，汉族，1986年12月1日出生，住河北省高碑店市。被上诉人(一审原告)：何丽，女，汉族，1968年3月25日出生，住四川省达州市。被上诉人(一审原告)：王德芳，男，汉族，1975年8月26日出生，住山东省潍坊市。被上诉人(一审原告)：王建生，男，汉族，1955年9月12日出生，住北京市。被上诉人(一审原告)：周志坚，女，汉族，1975年8月13日出生，住天津市。被上诉人(一审原告)：王永健，男，汉族，1966年5月30日出生，住天津市。被上诉人(一审原告)：濮阳宁，女，汉族，1954年10月18日出生，住北京市。被上诉人(一审原告)：刘莉，女，汉族，1971年12月10日出生，住江西省南昌市。被上诉人(一审原告)：刘来义，男，汉族，1941年8月5日出生，住陕西省延安市。被上诉人(一审原告)：邹海英，女，汉族，1975年6月12日出生，住广东省深圳市。被上诉人(一审原告)：马涛，男，回族，1980年5月16日出生，住宁夏银川市。被上诉人(一审原告)：林文琼，女，汉族，1979年7月29日出生，住湖北省。被上诉人(一审原告)：梁卓，男，汉族，1992年8月7日出生，住广东省惠州市。被上诉人(一审原告)：陈柳，女，汉族，1978年8月27日出生，住广东省深圳市。被上诉人(一审原告)：李漪沨，男，汉族，1976年1月10日出生，住浙江省。被上诉人(一审原告)：杨玉海，男，汉族，1965年6月9日出生，住北京市。被上诉人(一审原告)：黄水佳，女，汉族，1987年9月29日出生，住浙江省杭州市。被上诉人(一审原告)：杨云晓，女，汉族，1981年6月24日出生，住河北省邢台市。被上诉人(一审原告)：刘存雪，女，汉族，1942年9月5日出生，住河北省邢台市。被上诉人(一审原告)：曹琳，女，汉族，1978年10月10日出生，住河北省邢台市。被上诉人(一审原告)：杨彩云，女，汉族，1971年2月12日出生，住河南省。被上诉人(一审原告)：孟存弟，男，汉族，1966年11月22日出生，住甘肃省天水市。上述三十四名被上诉人的共同委托诉讼代理人：吴立骏，上海市东方剑桥律师事务所律师。上诉人上海大智慧股份有限公司(以下简称大智慧公司)因与被上诉人冯佳贝、朱洁、荆桂芳、符少东、陆祥英、吴小琴、刘宜华、毛步忠、朱建慧、陈铠江、蔡龙跃、简顺洁、田小娇、何丽、王德芳、王建生、周志坚、王永健、濮阳宁、刘莉、刘来义、邹海英、马涛、林文琼、梁卓、陈柳、李漪沨、杨玉海、黄水佳、杨云晓、刘存雪、曹琳、杨彩云、孟存弟证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海金融法院(2018)沪74民初920号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年3月16日立案后，依法组成合议庭进行了审理。经过阅卷、调查和询问当事人，对本案进行不开庭审理。本案现已审理终结。大智慧公司上诉请求：1.依法撤销原审判决第一项至第三十四项，判决驳回被上诉人的诉讼请求；2.本案全部诉讼费用由被上诉人承担。事实和理由：1.案涉虚假陈述的揭露日应为2015年1月23日《大智慧公司关于上海证监局现场检查结果的整改报告》(以下简称《整改报告》)公告之日，一审判决认定2015年11月7日《行政处罚及市场禁入事先告知书》(以下简称《事先告知书》)公告之日为揭露日的观点不能成立。2.本案不能适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)项下因果关系判断标准，一审判决关于本案符合《若干规定》第十八条的规定，被上诉人的交易损失与大智慧公司的虚假陈述之间具有因果关系的观点不正确。3.假设按照一审判决确定的揭露日，被上诉人由于系统风险等因素所导致的交易损失至少在89%以上，该部分损失不属于虚假陈述民事赔偿范围，一审判决仅酌情扣减30%不符合事实和法律。冯佳贝、朱洁、荆桂芳、符少东、陆祥英、吴小琴、刘宜华、毛步忠、朱建慧、陈铠江、蔡龙跃、简顺洁、田小娇、何丽、王德芳、王建生、周志坚、王永健、濮阳宁、刘莉、刘来义、邹海英、马涛、林文琼、梁卓、陈柳、李漪沨、杨玉海、黄水佳、杨云晓、刘存雪、曹琳、杨彩云、孟存弟辩称：一审判决认定事实清楚，适用法律正确，请求二审法院维持原判。1.冯佳贝向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失15,522.50元(包括投资差额损失、佣金和印花税，佣金和印花税分别按投资差额损失的千分之一计，三项之和打7折，计算方式是：投资差额损失×1.002×0.7；利息不主张；以下如无特别指出，计算方式均相同)。2.朱洁向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失13,080元。3.荆桂芳向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失31,399元。4.符少东向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失57,985元。5.陆祥英向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失13,070元。6.吴小琴向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失21,389元。7.刘宜华向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失3,110元。8.毛步忠向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失37,512元。9.朱建慧向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失230,480元。10.陈铠江向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失592,435元。11.蔡龙跃向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失154,448元。12.简顺洁向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失14,407元。13.田小娇向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失92,046元。14.何丽向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失627元。15.王德芳向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失3,054元(诉状中是2,138元即3,054×0.7，庭审中明确是3,054元)。16.王建生向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失8,273元。17.周志坚向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失61,913元。18.王永健向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失57,108元。19.濮阳宁向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失16,550元。20.刘莉向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失18,000元(诉状是71,332元即71,190元×1.002，未打7折；庭审中明确是18,000元)。21.刘来义向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失35,704元。22.邹海英向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失22,347元。23.马涛向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失29,946元。24.林文琼向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失13,194元。25.梁卓向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失11,615元。26.陈柳向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失53,439元。27.李漪沨向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失103,236元。28.杨玉海向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失20,000元(诉状是194,212元，庭审中变为20,000元)。29.黄水佳向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失128,104元。30.杨云晓向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失158,096元。31.刘存雪向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失64,031元。32.曹琳向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失278,933元。33.杨彩云向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失5,373元。34.孟存弟向一审法院提出诉讼请求：大智慧公司赔偿损失177,785元。鉴于一审判决书已送达各方当事人，对一审判决认定的事实和理由，本院不再重述。一审法院判决：一、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿冯佳贝投资差额损失4,065.60元和佣金损失1.22元。二、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿朱洁投资差额损失13,053.60元和佣金损失3.92元。三、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿荆桂芳投资差额损失31,335.50元和佣金损失9.40元。四、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿符少东投资差额损失57,869元和佣金损失17.36元。五、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿陆祥英投资差额损失13,043.80元和佣金损失3.91元。六、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿吴小琴投资差额损失21,346.50元和佣金损失6.40元。七、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿刘宜华投资差额损失3,103.80元和佣金损失0.93元。八、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿毛步忠投资差额损失37,437.40元和佣金损失11.23元。九、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿朱建慧投资差额损失230,020元和佣金损失69.01元。十、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿陈铠江投资差额损失591,159.80元和佣金177.35元。十一、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿原告蔡龙跃投资差额损失154,140元和佣金损失46.24元。十二、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿简顺洁投资差额损失14,378元和佣金损失4.31元。十三、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿田小娇投资差额损失91,862.40元和佣金损失27.56元。十四、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿何丽投资差额损失625.80元和佣金损失0.19元。十五、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿王德芳投资差额损失2,133.60元和佣金损失0.64元。十六、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿王建生投资差额损失8,256.50元和佣金损失2.48元。十七、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿周志坚投资差额损失61,789和佣金损失18.54元。十八、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿王永健投资差额损失56,994元和佣金17.10元。十九、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿濮阳宁投资差额损失16,517.20元和佣金4.96元。二十、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿刘莉投资差额损失14,628.50元和佣金4.39元。二十一、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿刘来义投资差额损失35,632.80元和佣金10.69元。二十二、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿邹海英投资差额损失21,596.40元和佣金6.48元。二十三、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿马涛投资差额损失29,890元和佣金8.97元。二十四、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿林文琼投资差额损失13,167.70元和佣金3.95元。二十五、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿梁卓投资差额损失11,592元和佣金3.48元。二十六、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿陈柳投资差额损失53,333元和佣金16元。二十七、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿李漪沨投资差额损失103,030.20元和佣金30.91元。二十八、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿杨玉海投资差额损失11,424元和佣金3.43元。二十九、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿黄水佳投资差额损失11,753元和佣金3.53元。三十、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿杨云晓投资差额损失157,780元和佣金47.33元。三十一、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿刘存雪投资差额损失63,903元和佣金19.17元。三十二、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿曹琳投资差额损失278,376元和佣金83.51元。三十三、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿杨彩云投资差额损失5,362元和佣金1.61元。三十四、大智慧公司应于本判决生效后十日内赔偿孟存弟投资差额损失177,430.40元和佣金53.23元。本院二审期间，各方当事人均未提交新证据。本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。本院认为，本案二审争议焦点在于：1.虚假陈述揭露日的确定问题；2.虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定问题；3.证券市场系统风险及扣减比例的认定问题。一、关于虚假陈述揭露日的确定问题《若干规定》第二十条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上首次被公开揭露之日。”在虚假陈述责任纠纷案件中，揭露日的认定对于确定投资者损失范围、推定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系具有重要意义。揭露日的确定，除上述规定的应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确，揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。上诉理由所涉虚假陈述揭露日的争议时间点主要有两个：2015年1月23日《整改报告》发布日、2015年11月7日《事先告知书》公告日。具体分析如下：1.就《整改报告》发布日而言。⑴从《整改报告》揭露的内容来看，《整改报告》针对的是中国证券监督管理委员会上海监管局作出的沪证监决[2015]4号《行政监管措施决定书》中的四类违法行为，与中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)[2016]88号《行政处罚决定书》所列的六类违法行为相比，虽然指向的均是大智慧公司2013年年报的信息披露问题，但内容不完全一致。⑵从揭露的力度来看，《整改报告》在每一项整改内容之后都注明已完成整改，不足以认定该披露行为足以引起投资者的警示和注意。⑶《整改报告》第三项情况说明中显示，大智慧公司整改后的客户之一天津渤海商品交易所股份有限公司营业收入总额为15,677,377.40元，但《行政处罚决定书》第五条载明：“大智慧公司与渤商所的项目合作合同实际未履行或未在2013年履行完成，由此虚增2013年收入15,677,377.40元。”由此可见，大智慧公司非但未在《整改报告》中对虚假陈述的内容进行披露，反而仍然存在虚假陈述内容未予更正的情形，一审判决据此未采纳大智慧公司的此项主张有相应的事实依据。2.就《事先告知书》公告日而言。证券监管部门对上市公司虚假陈述行为立案调查之后，若拟决定作出行政处罚，根据《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，需要向拟被处罚的上市公司或者责任人送达《事先告知书》，告知拟处罚内容以及被处罚人的相关权利，上市公司依法对《事先告知书》进行公告。《事先告知书》披露的虚假陈述内容非常明确、具体，且与之后证监会正式作出的《行政处罚决定书》的实质内容相一致。就这些具体的虚假陈述内容而言，往往也是首次充分、全面地披露，具有权威性和影响力，足以引起证券市场中理性投资者的警惕，基本符合虚假陈述揭露日的一般认定标准或者条件。据此，本案一审判决确定《事先告知书》公告日为虚假陈述揭露日有相应的依据。至于《事先告知书》公告之后，股价在随后(复牌后)两个交易日内不跌反涨，不排除是由于大智慧公司股票停牌期间大盘指数大幅上涨，股票复盘后存在补涨空间所致。且大智慧公司股价在两个交易日上涨后，亦开始持续下跌，与诱多型虚假陈述被揭露后上市公司股价通常应下跌的总体变动趋势并不存在明显冲突。基于上述分析，由于除《若干规定》第二十条对揭露日作出原则界定外，并无法律法规、司法解释对虚假陈述揭露日的确定标准或者条件作出进一步的规定。在没有法律明确规定的情况下，个案中是以《事先告知书》公告日或者其它日期作为虚假陈述揭露日，应当根据揭露日确定的一般标准或者条件，并结合具体个案的实际情况，统筹考虑作出相应的认定。就本案而言，一审判决基于大智慧公司虚假陈述、股票交易、股价变动、大盘指数等相关事实，结合本案实际情况，将《事先告知书》公告日作为虚假陈述揭露日，并无不当。二、关于虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定问题根据《若干规定》第十八条，证券虚假陈述责任的认定采推定因果关系立场，即投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入与虚假陈述直接关联的证券，在揭露日后因卖出或者持续持有该证券发生亏损，便可推定上市公司虚假陈述与损害后果之间存在因果关系。被上诉人买卖、持有大智慧股票的情况均符合《若干规定》第十八条的规定，故一审判决推定其投资损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，并无不当。大智慧公司欲否定上述因果关系的存在，则必须举证证明存在《若干规定》第十九条规定的例外情形。大智慧公司上诉称自己实施的是“诱多型”虚假陈述，会导致上诉人业绩在2013年增加和在2014年减少，形成前高后低的业绩趋势，对2015年1月29日(2014年年报披露日)前的投资者才存在因果关系。但事实上，投资者的决策并不完全取决于最近一年度的公司年报。通过历年年报，投资者对企业盈利能力、经营能力、成长能力、偿债能力、周转能力和资产规模的判断都会对投资决策产生影响。虚假陈述造成的股价扭曲和偏离，在虚假陈述被揭露或更正前，也会持续影响后续股票价格的形成，进而影响投资者决策。所以，大智慧公司有关虚假陈述对被上诉人属“诱空型”的上诉理由，本院不予采纳。大智慧公司关于投资者受到重大资产重组信息及大牛市影响而进行投资决策、其虚假陈述与投资者损失不存在因果关系的主张并非《若干规定》第十九条所列因果关系不成立的抗辩事由。虽然证券市场投资者的买卖股票行为往往是多种因素综合叠加的结果，但在大智慧公司虚假陈述、资产重组信息同时存在的期间，大智慧公司的虚假陈述始终是影响投资者决策的较重要的因素。一审判决依据《若干规定》第十八条、第十九条的规定推定大智慧公司虚假陈述与投资者损失之间存在因果关系，并无不当。上诉人的该部分上诉理由，本院不予采纳。三、关于证券市场系统风险及扣减比例的认定问题根据《若干规定》第十九条第四项的规定，证券市场系统风险是证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。系统风险一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其因共同因素所引发，对证券市场中的所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避、不可分散。若投资者全部或者部分损失系因证券市场系统风险，而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应予相应扣除。2015年6月至8月间和2016年1月初，沪深股市出现大幅波动、千股跌停等异常情况，包括大智慧股票在内的大部分股票均大幅下跌。可以据此认定系争股票在此期间价格下跌，系证券市场系统风险因素所致，投资者的部分损失与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏必要的关联性，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。一审判决根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌定2015年的股市异常波动和2016年初的熔断各扣除15%的系统风险因素并无不当，本院予以维持。由于证券市场的复杂性，股票价格的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素所造成，大智慧公司股价与上证指数及行业板块指数的走势也并非完全一致，且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素，故现在尚没有证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。大智慧公司关于系统风险所导致的交易损失至少在89%以上的上诉理由，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。综上，大智慧公司的上诉请求不能成立，应予驳回。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条、第一百七十条第一款第一项、第一百七十五条的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费人民币25,990元，由上海大智慧股份有限公司负担。本判决为终审判决。审 判 长  高 琼审 判 员  范雯霞审 判 员  程 功二〇二〇年五月二十一日法官助理  骆 虹书 记 员  严伟超附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第二审人民法院对上诉案件，应当组成合议庭，开庭审理。经过阅卷、调查和询问当事人，对没有提出新的事实、证据或者理由，合议庭认为不需要开庭审理的，可以不开庭审理。第二审人民法院审理上诉案件，可以在本院进行，也可以到案件发生地或者原审人民法院所在地进行。第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；……第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。