上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2020）沪民终195号上诉人(一审被告)：上海大智慧股份有限公司，住所地中国(上海)自由贸易试验区郭守敬路XXX号浦东软件园14幢22301-130座。法定代表人：张志宏,董事长。委托诉讼代理人：沈迪，北京市金杜律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：王文君，北京市金杜律师事务所上海分所律师。被上诉人(一审原告)：秦玉兴，男，1945年3月5日出生，汉族，住江苏省太仓市。上诉人上海大智慧股份有限公司(以下简称“大智慧公司”)因与被上诉人秦玉兴证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海金融法院(2018)沪74民初547号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年4月23日立案后，依法组成合议庭。因双方无新的证据、新的理由，故不开庭进行了审理。本案现已审理终结。大智慧公司上诉请求：撤销一审判决第一项，并判决驳回被上诉人的诉讼请求。本案全部诉讼费用由被上诉人承担。事实与理由：1.案涉虚假陈述的揭露日是上诉人公告《上海大智慧股份有限公司关于上海证监局现场检查结果的整改报告》(以下简称“《整改报告》”)之日，一审判决关于揭露日是大智慧公司公告《行政处罚及市场禁入事先告知书》(以下简称“《事先告知书》”)之日的观点不能成立，被上诉人在揭露日之后交易受损，与上诉人之间没有法定因果关系。(1)《整改报告》首次公开揭露了中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)认定的虚假陈述行为，该报告公告日应为案涉“虚假陈述”的揭露日，而事先告知书公告并非对证监会认定的虚假陈述的首次公开揭露，不应作为揭露日的认定依据。(2)《整改报告》披露的内容充分揭示了投资风险，对被上诉人起到了足够的警示作用，一审判决关于该报告并未起到警示作用的说法没有道理。(3)《整改报告》公告中对每一项存在问题注明已完成整改，并不影响该公告对投资者起到的警示作用，不能否定《整改报告》公告揭露案涉虚假陈述的法律效果。2.本案不能适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《若干规定》”)项下因果关系判断标准，一审判决关于本案符合《若干规定》第十八条规定，被上诉人的交易损失与上诉人之间具有因果关系的观点不正确。(1)我国证券市场并非有效证券市场，一审判决采用推定因果关系的前提并不成立。(2)案涉“虚假陈述”对于被上诉人而言属于“诱空型”虚假陈述，不会诱导被上诉人于2015年积极买入大智慧股票，本案不能适用《若干规定》第十八条的规定。(3)案涉“虚假陈述”对于被上诉人2015年买入大智慧股票没有产生影响，与被上诉人交易损失之间缺乏因果关系。被上诉人是因重大重组的信息而买卖大智慧股票，与所谓的虚假陈述无关。(4)一审判决不应简单理解和适用《若干规定》第十八条的规定。3.假设按照一审判决确定的揭露日，本案投资者由于系统风险等因素所导致的交易损失至少在89%以上，该部分损失不属于虚假陈述民事赔偿范围，一审判决仅酌情扣减30%不符合事实和法律，也违反了司法统一性原则。被上诉人秦玉兴提交书面答辩意见称，一审法院认定的事实清楚，适用法律正确，上诉人的上诉理由不能成立，请求二审法院维持原判。秦玉兴向一审法院提出诉讼请求：1、判令大智慧公司赔偿投资差额损失人民币(以下币种同)619,880元，佣金损失185.96元，利息1,278.02元，共计621,343.98元。秦玉兴明确其主张的佣金为投资差额损失的万分之三，利息系以投资差额损失与佣金之和为基数，按银行同期活期存款利率计，自首次买入大智慧股票之日2015年6月10日计算至2016年1月12日。鉴于一审判决书已送达双方当事人，对一审判决认定的事实和理由，本院不再重述。一审法院判决：1.上海大智慧股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿秦玉兴投资差额损失588,770元、佣金损失176.63元，以及以588,946.63元为基数，按中国人民银行同期活期存款利率计算，自2015年6月10日起至2016年1月12日止的利息；2.驳回秦玉兴其余诉讼请求。二审中，当事人未提交新的证据，且均对一审判决认定的事实没有异议。本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。本院认为，本案在二审阶段存在三个争议焦点：1.虚假陈述揭露日的确定问题；2.虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定问题；3.证券市场系统风险及扣减比例的认定问题。一、关于虚假陈述揭露日的确定问题《若干规定》第二十条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上首次被公开揭露之日。”在虚假陈述责任纠纷案件中，揭露日的认定对于确定投资者损失范围、推定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系具有重要意义。揭露日的确定，除上述规定的应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确，揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。上诉理由所涉虚假陈述揭露日的争议时间点主要有二个：2015年1月23日《整改报告》发布日、2015年11月7日《事先告知书》公告日。具体分析如下：1.就《整改报告》发布日而言。(1)从《整改报告》揭露的内容来看，《整改报告》针对的是上海监管局作出的沪证监决[2015]4号《行政监管措施决定书》中的四类违法行为，与中国证监会[2016]88号《行政处罚决定书》所列的六类违法行为相比，虽然指向的均是大智慧公司2013年年报的信息披露问题，但内容不完全一致。(2)从揭露的力度来看，《整改报告》在每一项整改内容之后都注明已完成整改，不足以认定该披露行为足以引起投资者的警示和注意。(3)《整改报告》第三项情况说明中显示，大智慧公司整改后的客户之一天津渤海商品交易所股份有限公司营业收入总额为15,677,377.40元，但《行政处罚决定书》第五条载明：“大智慧公司与渤商所的项目合作合同实际未履行或未在2013年履行完成，由此虚增2013年收入15,677,377.40元。”由此可见,大智慧公司非但未在《整改报告》中对虚假陈述的内容进行披露，反而仍然存在虚假陈述内容未予更正的情形，一审判决据此未采纳大智慧公司的此项主张有相应的事实依据。2.就《事先告知书》公告日而言。证券监管部门对上市公司虚假陈述行为立案调查之后，若拟决定作出行政处罚，根据《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，需要向拟被处罚的上市公司或者责任人送达《事先告知书》，告知拟处罚内容以及被处罚人的相关权利，上市公司依法对《事先告知书》进行公告。《事先告知书》披露的虚假陈述内容非常明确、具体，且与之后中国证监会正式作出的《行政处罚决定书》的实质内容相一致。就这些具体的虚假陈述内容而言，往往也是首次充分、全面地披露，具有权威性和影响力，足以引起证券市场中理性投资者的警惕，基本符合虚假陈述揭露日的一般认定标准或者条件。据此，本案一审判决确定《事先告知书》公告日为虚假陈述揭露日有相应的依据。至于《事先告知书》公告之后，股价在随后(复牌后)两个交易日内不跌反涨，不排除是由于大智慧公司股票停牌期间大盘指数大幅上涨，股票复盘后存在补涨空间所致。且大智慧公司股价在两个交易日上涨后，亦开始持续下跌，与诱多型虚假陈述被揭露后上市公司股价通常应下跌的总体变动趋势并不存在明显冲突。基于上述分析，由于除《若干规定》第二十条对揭露日作出原则界定外，并无法律法规、司法解释对虚假陈述揭露日的确定标准或者条件作出进一步的规定。在没有法律明确规定的情况下，个案中是以《事先告知书》公告日或者其它日期作为虚假陈述揭露日，应当根据揭露日确定的一般标准或者条件，并结合具体个案的实际情况，统筹考虑作出相应的认定。就本案而言，一审判决基于大智慧公司虚假陈述、股票交易、股价变动、大盘指数等相关事实，结合本案实际情况，将《事先告知书》公告日作为虚假陈述揭露日，并无不当。二、虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定问题根据《若干规定》第十八条，证券虚假陈述责任的认定采推定因果关系立场，即投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入与虚假陈述直接关联的证券，在揭露日后因卖出或者持续持有该证券发生亏损，便可推定上市公司虚假陈述与损害后果之间存在因果关系。被上诉人买卖、持有大智慧股票的情况均符合《若干规定》第十八条的规定，故一审判决推定其投资损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，并无不当。大智慧公司欲否定上述因果关系的存在，则必须举证证明存在《若干规定》第十九条规定的例外情形。大智慧公司上诉称自己实施的是“诱多型”虚假陈述，会导致上诉人业绩在2013年增加和在2014年减少，形成前高后低的业绩趋势，对2015年1月29日(2014年年报披露日)前的投资者才存在因果关系。但事实上，投资者的决策并不完全取决于最近一年度的公司年报。通过历年年报，投资者对企业盈利能力、经营能力、成长能力、偿债能力、周转能力和资产规模的判断都会对投资决策产生影响。虚假陈述造成的股价扭曲和偏离，在虚假陈述被揭露或更正前，也会持续影响后续股票价格的形成，进而影响投资者决策。所以，大智慧公司有关虚假陈述对被上诉人属“诱空型”的上诉理由，本院不予采纳。大智慧公司关于投资者受到重大资产重组信息及大牛市影响而进行投资决策、其虚假陈述与投资者损失不存在因果关系的主张并非《若干规定》第十九条所列因果关系不成立的抗辩事由。虽然证券市场投资者的买卖股票行为往往是多种因素综合叠加的结果，但在大智慧公司虚假陈述、资产重组信息同时存在的期间，大智慧公司的虚假陈述始终是影响投资者决策的较重要的因素。一审判决依据《若干规定》第十八条、第十九条的规定推定大智慧公司虚假陈述与投资者损失之间存在因果关系，并无不当。上诉人的该部分上诉理由，本院不予采纳。三、关于证券市场系统风险及扣减比例的认定问题根据《若干规定》第十九条第四项的规定，证券市场系统风险是证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。系统风险一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其因共同因素所引发，对证券市场中的所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避、不可分散。若投资者全部或者部分损失系因证券市场系统风险，而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应予相应扣除。2015年6月至8月间和2016年1月初，沪深股市出现大幅波动、千股跌停等异常情况，包括大智慧股票在内的大部分股票均大幅下跌。可以据此认定系争股票在此期间价格下跌，系证券市场系统风险因素所致，投资者的部分损失与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏必要的关联性，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。一审法院根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌定各扣除15%系统风险因素，合情合理，本院予以确认。由于证券市场的复杂性，股票价格的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素所造成，大智慧公司股价与上证指数及行业板块指数的走势也并非完全一致，且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素，故现在尚没有证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。大智慧公司关于系统风险所导致的交易损失至少在89%以上的上诉理由，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。综上，上诉人的上诉理由均不能成立，本院不予支持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第一款、第一百七十条第一款第一项、第一百七十五条的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费人民币10，013.44元，由上海大智慧股份有限公司负担。本判决为终审判决。审 判 长 宋向今审 判 员 王晓娟审 判 员 熊雯毅二〇二〇年五月十八日法官助理 刘 志书 记 员 陈 丽附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第二审人民法院对上诉案件，应当组成合议庭，开庭审理。经过阅卷、调查和询问当事人，对没有提出新的事实、证据或者理由，合议庭认为不需要开庭审理的，可以不开庭审理。……第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；……第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。