湖北省高级人民法院民 事 判 决 书（2017）鄂民终700号上诉人（原审原告）：张兰香，女，1949年11月6日出生，汉族，住辽宁省沈阳市和平区。委托诉讼代理人：刘国华，广州奔犇律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：黄石东贝电器股份有限公司。住所地：湖北省黄石经济技术开发区金山大道东6号。法定代表人：朱金明，该公司董事长。委托诉讼代理人：王志虹，湖北元申律师事务所律师。委托诉讼代理人：朱亚，湖北元申律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：黄石东贝机电集团有限责任公司。住所地：湖北省黄石市铁山区武黄路5号。法定代表人：杨百昌，该公司董事长。委托诉讼代理人：王志虹，湖北元申律师事务所律师。委托诉讼代理人：朱亚，湖北元申律师事务所律师。上诉人张兰香因与被上诉人黄石东贝电器股份有限公司（以下简称东贝股份公司）、被上诉人黄石东贝机电集团有限责任公司（以下简称东贝集团公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服湖北省武汉市中级人民法院（2016）鄂01民初1162号民事判决，向本院提起上诉。本院于2017年5月23日立案后，依法组成合议庭，开庭进行了审理。张兰香的委托诉讼代理人刘国华，东贝股份公司、东贝集团公司共同的委托诉讼代理人王志虹到庭参加诉讼。本案现已审理终结。张兰香上诉请求：1、撤销一审判决，依法改判或者发回重审；2、东贝股份公司赔偿张兰香因其虚假陈述而给张兰香造成的投资差额损失23967元、佣金损失23.97元、印花税损失23.97元；上述所涉资金利息损失240元；以上损失合计24254.94元；东贝集团公司对张兰香的上述损失承担连带责任；3、东贝股份公司、东贝集团公司承担本案一、二审诉讼费用。事实和理由：一、依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《证券市场虚假陈述民事赔偿规定》）第十七条，涉案虚假陈述行为具有重大性。一审判决关于“该虚假陈述行为不像其他虚增业绩、隐瞒亏损等虚假陈述行为，对股票投资者会造成重大误导”的认定过于主观，且与《证券市场虚假陈述民事赔偿规定》规定不符。二、张兰香的损失与东贝股份公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。根据一审判决认定的实施日和揭露日，张兰香的交易记录完全符合《证券市场虚假陈述民事赔偿规定》第十八条的规定，因果关系依法成立。按照欺诈市场理论，证券价格是证券全部公开信息的综合反映，投资人因信任虚假陈述实施后形成的交易价格而购入股票，可以推定投资者的交易行为受到了虚假陈述的影响。张兰香在虚高的价格上买入股票，应当认定为其交易行为受到了虚假陈述行为的影响。张兰香的损失与涉案虚假陈述行为之间存在因果关系。一审判决以揭露日后股价未下跌为由否定张兰香的损失与涉案虚假陈述行为存在因果关系，属对证券欺诈理论以及相关司法解释的误解。一审中东贝股份公司未能举证证明存在系统风险，一审判决不应认定本案存在系统风险。东贝股份公司、东贝集团公司共同答辩称，一、东贝股份公司的虚假陈述行为不具有重大性，一审判决认定事实正确。认定虚假陈述行为是否具有重大性，应以虚假陈述行为是否影响投资者决策为准。东贝股份公司的虚假陈述行为在被揭露前后，股票交易量和交易价格均未发生大的波动，张兰香在2004年、2005年就多次交易了涉案股票，可见张兰香的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响。二、张兰香的投资损失是由系统风险造成的，与东贝股份公司的虚假陈述行为没有因果关系，一审判决适用法律正确。张兰香投资期间，切实存在诱发证券市场系统风险的因素，中国及全球金融市场剧烈波动众所周知，无需举证证明，且东贝股份公司所举证据已充分证明系统风险客观存在。张兰香投资期间，受系统风险的影响，股票市场各项指数均出现大幅度波动。张兰香向一审法院起诉请求：1、东贝股份公司赔偿张兰香因其虚假陈述而给张兰香造成的投资差额损失23967元，佣金损失23.97元，印花税损失23.97元；上述所涉资金利息损失240元；以上损失合计24254.94元。2、东贝集团公司对张兰香的上述损失承担连带责任。3、本案诉讼费用由东贝股份公司、东贝集团公司承担。一审法院认定事实：东贝股份公司是一家生产机械类产品的股份公司，于1999年7月15日在上海证券交易所上市，证券代码为900956，证券简称为东贝B股，其控股股东为东贝集团公司。2011年12月22日，《证券时报》上刊登《东贝B股涉嫌重大信息披露违法违规》，报道东贝股份公司存在隐瞒多项重大关联交易的行为。当日，东贝股份公司针对上述报道发出《公告》，称公司董事会正在进行调查核实，并会做进一步的披露，特此公司股票停牌一天。2012年5月24日，东贝股份公司发布《与黄石艾博科技发展有限公司（以下简称艾博科技公司）关联交易的补充及更正公告》。2012年7月2日，东贝股份公司发布公告称，2012年6月29日公司收到中国证监会武汉稽查局《立案稽查通知书》，因涉嫌违反《中华人民共和国证券法》及相关法规，该局对东贝股份公司及东贝集团公司进行立案稽查。2014年9月10日晚，东贝股份公司发布公告称，其控股股东东贝集团公司收到证监会【2014】76号行政处罚决定书。根据该行政处罚决定书，证监会认为东贝股份公司存在的主要违法事实是：一、东贝股份公司未及时披露或未如实披露与艾博科技公司的关联关系和关联交易。艾博科技公司实际为东贝集团公司职工持股公司。2006年底，经东贝集团公司（含下属各子公司）全体职工代表讨论同意，决定由东贝集团公司全体员工入股，以依托方式组建艾博科技公司，由东贝集团公司管理层负责艾博科技公司的治理。目前，艾博科技公司三家子公司的管理层均为东贝集团公司管理层成员。艾博科技公司的主要业务与东贝股份公司密切关联。2006至2011年，东贝股份公司向艾博科技公司销售商品的金额分别为1260.49万元、2978.13万元、1700.52万元、647.82万元、2361.61万元、2312.09万元；2006至2011年，艾博科技公司向东贝股份公司销售商品的金额分别为458.53万元、2.54亿元、2.30亿元、2.92亿元、4.44亿元、4.38亿元。东贝股份公司未及时披露与艾博科技公司的关联交易，未在2006年、2007年年报中披露与艾博科技公司的关联关系及关联交易，2008年至2010年年报虽然有所披露，但不充分。二、东贝股份公司未及时披露或未如实披露与芜湖法瑞西投资有限公司（以下简称法瑞西公司）的关联关系和关联交易。法瑞西公司股东为37名自然人，均为东贝集团公司及其各子公司的高层管理人员的直系亲属。法瑞西公司设立的主要目的是用来接受芜湖经济开发区给东贝集团公司管理层37人的股权奖励。该股权即芜湖经济开发区以土地使用权出资持有的芜湖欧宝机电有限公司（以下简称芜湖欧宝公司）35%股权。芜湖欧宝公司是东贝股份公司的控股子公司，2010年法瑞西公司受让芜湖经济开发区建设总公司持有的芜湖欧宝公司35%的股权。东贝股份公司2009年至2010年年报、2009年至2011年临时报告，未披露法瑞西公司的股权结构或实际控制人的信息，也未披露法瑞西公司对芜湖欧宝公司的持股信息。2010年2月28日，法瑞西公司以977.36万元的价格受让东贝股份公司持有的黄石晨信光电有限公司90%的股权，东贝股份公司对该交易事项未及时披露，仅在2010年年报中将该事项作为重大资产出售予以披露，未作为关联交易披露。东贝股份公司未披露或未如实披露与艾博科技公司、法瑞西公司两家公司的关联关系以及关联交易的行为违反了《中华人民共和国证券法》第六十六条、第六十七条之规定，控股股东东贝集团公司没有如实将上述信息向上市公司报告，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第三款“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为”的行为。鉴于以上违法行为，证监会决定：1、责令东贝集团公司改正，给予警告，并处以30万元罚款；2、对直接负责的主管人员杨百昌给予警告，并处以5万元罚款；3、对其他直接责任人员朱金明等3人给予警告，并处以3万元罚款。另查明，2007年至2008年是中国及全球股市跌幅巨大的两年，上证指数从2007年10月创出最高点6124点之后，一路下跌。截至2008年年底，美国三大股指均跌回10年前的水平，中国内地的上证综指和深成指双双创历史最大年跌幅。中国香港恒生指数创历史最大点数年跌幅，创34年最大百分比跌幅。股市的暴跌是全球性的，而非局部的。中国股市的跌幅远远超过其他国家，大跌的原因有外部原因也有内部原因。外部原因主要是美国的次贷危机导致经济金融市场的动荡和萧条，直接影响了全球的经济状况。内部原因主要是国内通货压力巨大，国家实现货币从紧政策及股改产生的限售股解禁等因素，中国经济受到巨大影响，导致了股市的下跌。一审法院还查明，根据张兰香提交的交易记录，张兰香于2004年2月23至2009年12月1日先后分多次买入900956股票共计59700股，此期间张兰香分多次将该股票全部卖出。之后，张兰香于2009年12月30日至2011年6月23日分4次买入股票20400股，成交均价0.829美元/股，此期间卖出股票5000股，发生金额4500美元，成交价0.9美元/股。揭露日之后的2012年7月6日卖出10000股，成交价0.567美元/股。其余5400股基准日仍持有。此外，张兰香还在基准日2013年1月24日之后购入上述股票20900股。一审法院认为，本案争议焦点是：一、对虚假陈述行为实施日、虚假陈述行为揭露日和确定投资者合理损失范围的基准日的认定问题；二、关于东贝股份公司、东贝集团公司是否承担侵权责任的问题；三、本案是否超过两年的诉讼时效期间问题。一审法院分别评述如下：一、关于对虚假陈述行为实施日、虚假陈述行为揭露日及确定投资者合理损失范围的基准日的认定问题。根据《上市公司信息披露管理办法》第二十一条对年报的规定，第三十条对临时报告的规定，关联关系应是年报披露的对象。东贝股份公司公布2006年年度报告的时间是2007年3月20日，故本案首次实施虚假陈述行为的时间为2007年3月20日。2011年12月22日，《证券时报》发布消息称《东贝B股涉嫌重大信息披露违法违规》，2011年12月22日是本案虚假陈述的揭露日。自揭露日后，东贝B股股票至2013年1月24日交易换手率达到可流通股的100%，2013年1月24日即为确定投资者合理损失范围的基准日，期间东贝B股股票交易平均价格（基准价）为0.59美元。二、关于东贝股份公司、东贝集团公司是否承担侵权责任的问题。证券虚假陈述民事责任要符合传统民事侵权的要件，即侵权行为、过错、损害后果及因果关系四个构成要件。本案中，虽然证监会的行政处罚书认定东贝集团公司、东贝股份公司实施了虚假陈述的违法行为，但该虚假陈述行为不具有重大性，且侵权行为与投资者的交易行为没有因果关系。其理由如下：（一）本案所涉的虚假陈述行为不具有重大性。证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，证监会作出的【2014】76号行政处罚决定书认为，东贝股份公司未披露或未如实披露与艾博科技公司、法瑞西公司两家公司的关联关系以及关联交易的行为违反了《中华人民共和国证券法》第六十六条、第六十七条之规定，控股股东东贝集团公司构成了《中华人民共和国证券法》第一百九十三条规定的违法行为，并对东贝集团公司和直接责任人进行了行政处罚。东贝股份公司、东贝集团公司的上述行为已构成证券市场虚假陈述，也即有侵权行为。对这种特殊的侵权，《中华人民共和国证券法》第六十七条规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状况和可能产生的法律后果。”该法条还对重大事件进行了列举规定。从本案的虚假陈述行为来看，东贝股份公司未披露或未如实披露与艾博科技公司、法瑞西公司两家公司的关联关系以及关联交易，也未披露法瑞西公司对芜湖欧宝公司的持股信息。该行为的披露义务人虽然受到了罚款的行政处罚，但该虚假陈述行为不像其他虚增业绩、隐瞒亏损等虚假陈述行为，对股票投资者会造成重大误导。结合本案的事实来看，东贝股份公司的虚假陈述行为未对张兰香的投资行为产生影响，不具有重大性。虚假陈述行为的重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。从虚假陈述实施日及揭露日前后十日的东贝B股的股价及成交量对比表可以看出，虚假陈述行为并未对东贝B股的交易量及价格产生重大影响。（二）本案的侵权行为与投资者的交易行为没有因果关系。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。而本案中，股票的下跌是市场风险造成，虚假陈述行为与张兰香的投资行为没有因果关系。理由是：一方面，从证券市场的系统风险来看，所谓证券市场系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行为所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。2007年至2008年是中国及全球股市跌幅巨大的两年，从2007年10月创出最高点6124点之后，一路下跌。截至2008年年底美国三大股指均跌回10年前的水平，中国内地的上证综指和深成指双双创历史最大年跌幅。中国香港恒生指数创历史最大点数年跌幅，创34年最大百分比跌幅。股市的暴跌是全球性的，而非局部的。中国股市的跌幅远远超过其他国家，大跌的原因有外部原因也有内部原因。外部原因主要是美国的次贷危机导致经济金融市场的动荡和萧条，直接影响了全球的经济状况。内部原因主要是通货压力巨大，国家实现货币从紧政策及股改产生的限售股解禁等因素，中国经济受到巨大影响。上述因素导致了股市的下跌，属于证券市场的系统风险。根据张兰香提交的交易记录显示，张兰香于2004年2月23日至2009年12月1日先后分多次买入900956股票共计59700股，此期间张兰香分多次将该股票全部卖出。之后，张兰香于2009年12月30日至2011年6月23日分4次买入股票20400股，成交均价0.829美元/股，此期间卖出股票5000股，发生金额4500美元，成交价0.9美元/股。揭露日之后的2012年7月6日卖出10000股，其余5400股基准日仍持有。此外，张兰香还在基准日2013年1月24日之后买入上述股票20900股。可见，虚假陈述行为与市场风险不无关联，与张兰香买卖股票行为没有因果关系。根据《证券市场虚假陈述民事赔偿规定》第十九条的规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。”另一方面，从各项指数比较分析，本案的虚假陈述行为持续了四年多的时间（从2007年3月20日至2011年12月22日），经历了2007年和2008年的普跌，2007年3月20日至2011年12月22日期间，上证综指跌幅27.9%、工业类指数跌幅23.5%，东贝B股跌幅14.3%，与各项指数趋向一致。只是和上证B股有所背离。2011年12月22日至2013年1月24日期间，上证综指涨幅5.3%、上证B股涨幅25.9%，工业类指数涨幅1%、东贝B股涨幅48.9%。在揭露日，该股票不跌反而上涨，揭露日到基准日长达一年之久，没有出现恐慌性抛售和暴跌的情形，且张兰香买卖股票的时间长，亏损全部发生在2007至2009年之间，是证券市场的系统风险造成。可见，张兰香作为投资者，投资行为是一个自甘风险行为，证券市场风险应由张兰香自行承担。三、关于本案是否超过两年的诉讼时效期间问题。本案中，证监会作出行政处罚决定书的时间是2014年8月18日，同年9月10日，东贝股份公司向外发布公告，诉讼时效期间应从2014年9月10日起算。2014年9月10日至2016年9月10日是法院保护的诉讼时效期间。本案于2016年9月6日立案，未超过两年的诉讼时效期间。依照《中华人民共和国证券法》第六十七条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条,《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十二条的规定，一审法院判决：驳回张兰香的诉讼请求。案件受理费406元，由张兰香负担。本院二审期间，各方当事人均未提交新证据。本院经审理查明：一审法院认定事实属实，本院予以确认。本院认为，本案的争议焦点是：一、涉案虚假陈述行为是否具有重大性。二、张兰香的投资损失与涉案虚假陈述行为是否存在因果关系。本院做如下评判：一、涉案虚假陈述行为不具有重大性。《证券市场虚假陈述民事赔偿规定》第十七条第一款规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”重大性是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系，行为人不负赔偿责任。虽然东贝股份公司未披露或未如实、充分披露相关关联交易，但从虚假陈述实施日以及揭露日前后十日东贝Ｂ股的股价及成交量对比表看出，虚假陈述行为对该股票的成交量以及股价均未产生重大影响，其股价以及成交量的走势平稳。从张兰香的交易记录来看，其对东贝B股的投资早在2004年已开始，并且一直在交易，包括在虚假陈述行为被揭露后一直到基准日之后，张兰香仍持有并又买入了东贝B股。东贝股份公司的虚假陈述行为并未对张兰香的交易习惯产生重大影响。故可认定，涉案虚假陈述行为不具有重大性。二、张兰香的损失与虚假陈述行为不具有因果关系。该类型案件产生的法律责任属侵权责任。对于上市公司及其实际控制人或控股股东，《证券市场虚假陈述民事赔偿规定》采用的是无过错责任。上市公司或实际控制人不能因无过错主张免责。可免责事由是侵权行为与投资损失之间不存在因果关系。关于因果关系，《证券市场虚假陈述民事赔偿规定》采用的是推定的因果关系，即只要投资人具有法定情形，即推定因果关系存在，但侵权行为人可就不存在因果关系加以举证证明，侵权行为人负有举证责任。《证券市场虚假陈述民事赔偿规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”东贝股份公司及东贝集团公司认为张兰香的损失是证券市场系统风险导致，与虚假陈述行为没有因果关系。张兰香早从2004年2月便开始进行涉案股票的交易。本案确定的虚假陈述实施日是2007年3月20日，揭露日是2011年11月22日，基准日是2013年1月24日。结合张兰香进行股票交易的时间看，张兰香有可能主张损失的股票仅为2012年7月6日因卖出10000股东贝B股而产生的差价损失，其卖出成交均价为0.567美元/股。虽然相比于买入成交均价0.829美元/股来看，股价确实有所下跌，但就下跌的原因，东贝股份公司与东贝集团公司依据《证券市场虚假陈述民事赔偿规定》，举证证明认为是证券市场的系统风险导致。从虚假陈述行为实施的2007年3月来看，股市经历了2007年的牛市直至2008年的暴跌，上证综指从2007年10月最高的6124点一路下跌，个股呈现普跌状态。从东贝股份公司提交的东贝B股股票与其它同行业股票的走势对比图来看，在此期间，东贝股票的走势与其它同行业股票以及大盘指数走势一致，并未出现反常状态。依据东贝股份公司提交的证据，包括2007年、2008年中国及全球金融市场的剧烈动荡、股票市场各项指数的大幅度波动以及东贝B股与同行业个股、大盘走势的对比分析，能够证明证券市场系统风险确实存在。本院认为东贝股份公司、东贝集团公司的证据为优势证据，其举证责任已完成，张兰香的投资损失是由证券市场系统风险导致，与虚假陈述行为不具有因果关系。结合上述分析，本院认为无论是张兰香的买入行为还是投资价差产生的原因，均非因虚假陈述行为而起。涉案虚假陈述行为与张兰香的投资损失并不具有因果关系。综上所述，张兰香的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费406元，由张兰香负担。本判决为终审判决。审判长 孙 刚审判员 熊亚平审判员 叶 可二〇一七年十月十七日书记员 华 卉