文书内容辽宁省沈阳市中级人民法院民 事 判 决 书（2017）辽01民初397号原告:周政含。委托诉讼代理人：马宁，辽宁申扬律师事务所律师。委托诉讼代理人：巴靖宇，辽宁申扬律师事务所律师。被告：鞍山重型矿山机器股份有限公司，住所地辽宁省鞍山市立山区胜利北路900号。法定代表人：杨永柱，该公司董事长。委托诉讼代理人：张保生，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：刘坤，北京市中伦律师事务所律师。原告周政含与被告鞍山重型矿山机器股份有限公司（以下简称鞍重股份）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2017年6月8日立案。被告鞍重股份在答辩期内，对本案管辖权提出异议，经本院及辽宁省高级人民法院裁定，本院对本案有管辖权。本院依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告周政含委托诉讼代理人马宁、巴靖宇，被告鞍重股份委托诉讼代理人张保生、刘坤到庭参加诉讼。本案现己审理终结。原告周政含诉称，请求判令：1.鞍重股份赔偿原告投资差额损失134，458.57元、佣金201.31元、印花税182.26元，合计134，842.14元；2.鞍重股份承担本案诉讼费用。事实与理由：鞍重股份系深交所上市公司，股票代码为002667。2015年11月14日，鞍重股份发布了《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（以下简称《重组预案》）、《第三届董事会第十一次会议决议的公告》、《公司及其董事、监事、高级管理人员关于重组预案内容真实、准确、完整的承诺函》等一系列公司公告，称其与九好集团进行资产重组。2016年4月23日，鞍重股份再次披露了含有虚假内容的《浙江九好办公服务集团有限公司审计报告（2013年至2015年）》和《重大资产重组报告书》。2016年5月27日，鞍重股份发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，因涉嫌违反证券法律法规，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）决定对其进行立案调查。2017年4月21日，证监会做出了[2017]35号《行政处罚决定书》，认定鞍重股份所披露的信息存在虚假记载、重大遗漏，违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第六十三条的规定，属于“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息、或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为，并对鞍重股份及其相关责任人员进行了处罚。原告认为本案虚假陈述行为的实施日应确定为2015年11月14日，揭露日应确定为2016年5月27日。原告在实施日至揭露日期间，分别在2016年1月27日、2016年2月15日、2016年3月1日三次买入鞍重股份共计6500股，累计支出316,463.41元；在2016年5月27日鞍重股份公告后，于2016年6月20日将6500股全部卖出，卖出后收回182,004.84元，产生投资差额损失134，458.57元。另外，投资差额损失部分的佣金201.31元、印花税182.26元。原告损失合计为134，842.14元。鞍重股份虚假陈述行为导致原告上述投资损失，现原告依照相关法律规定，依法向人民法院提起诉讼，请求依法判决。鞍重股份辩称，一、原告在提起本案诉讼时，应当提交身份证明文件原件或经公证证明的复印件，未提交的，不符合人民法院受理证券虚假陈述责任纠纷案件的基本要求，贵院应当依法裁定驳回起诉。二、本案不同于一般的虚假陈述民事赔偿案件。鞍重股份并非财务造假方，而是九好集团财务造假和中介机构未勤勉尽责的受害者，对于因九好集团财务造假和中介机构未勤勉尽责给投资者造成的损失，不应由鞍重股份承担民事赔偿责任。三、本案虚假陈述行为实施日应为《鞍山重型矿山机器股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（以下简称《报告书》）公告日（2016年4月23日），揭露日应为《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会的公告》（以下简称《处罚告知书》）公告日（2017年3月11日），基准日应为2017年3月28日，基准价应为22.97元。四、本案应以先进先出加权平均法作为平均买入价的计算方法，对于虚假陈述行为揭露日或者更正日之前已经卖出的证券，应当认定虚假陈述行为与损害结果之间不存在因果关系。五、即使认定鞍重股份应对原告的投资损失承担一定的赔偿责任，其中由系统风险和非系统风险导致的损失，也与本案虚假陈述行为没有因果关系，依法应当予以剔除。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。对当事人无异议的周政含提供的身份证复印件公证书、账户开户单、2015年11月14日鞍重股份发布的《重组预案》公告、2016年5月27日鞍重股份发布的证监会《调查通知书》、证监会行政处罚决定书、历史成交情况表，鞍重股份提供的证监会[2017]35号、54号、56号、79号、85号《行政处罚决定书》、鞍重股份与九好集团签订的《终止协议书》与《协议书》、《报告书》、《重组预案》、《处罚告知书》、《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》（以下简称《调查通知书》）、《第三届董事会第十六次会议决议的公告》、《关于深圳证券交易所问询函的回复》、《2016年半年度报告》、《2016年第三季报告》、《2016年度业绩预告修正公告》、《2016年度业绩快报》、《关于持股5%以上的股东股份被司法冻结的公告》证据，本院予以确认并在卷佐证。根据当事人陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下：鞍重股份于2012年3月29日通过公开发行新股的方式，在中小板股票市场上市交易。2015年11月14日，鞍重股份发布了《重组预案》公告，交易方案包括重大资产置换、发行股份购买资产和发行股份募集配套资金。同时公告置入资产标的公司浙江九好办公服务集团有限公司（现更名为九好集团）的财务数据。根据《重组预案》记载，重大资产重组相关的审计、评估工作尚未完成。相关资产经审计的历史财务数据、资产评估结果将在重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的正式方案中予以披露。2016年4月23日，鞍重股份公告《报告书》，其中披露了重组对象九好集团最近三年主要财务数据，包括资产负债表主要数据、利润表主要数据、现金流量表主要数据。鞍重股份及全体董事、监事、高级管理人员承诺并保证《报告书》内容的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，对《报告书》内容的真实、准确、完整承担个别和连带的法律责任。2016年5月28日，鞍重股份公告称收到证监会《调查通知书》，因涉嫌违反证券法律法规，根据《证券法》的有关规定，证监会决定进行立案调查。鞍重股份公司将全面配合证监会的调查工作，同时严格按照监管要求履行信息披露义务。该公司还称《报告书》已被证监会受理。根据《上市公司证券发行管理办法》第三十九条规定：上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被证监会立案调查，不得非公开发行股票。请广大投资者注意投资风险。目前，证监会已受理鞍重股份提交的《鞍山重型矿山机器股份有限公司发行股份购买资产核准》行政许可申请。2017年3月11日，鞍重股份公告称收到证监会《处罚告知书》，根据《处罚告知书》的内容记载，九好集团、鞍重股份等涉嫌信息披露违法一案已由证监会调查完毕，拟进行行政处罚所根据的违法事实包括，2013年至2015年期间，九好集团通过各种手段虚增服务费收入264,897,668.7元，虚增2015年贸易收入574,786.32元。虚构银行存款3亿元、未披露3亿元借款以银行存款质押。九好集团将上述情况列入财务报表，向鞍重股份提供并于2016年4月23日披露了含有虚假内容的《浙江九好办公服务集团有限公司审计报告（2013年至2015年）》。2016年4月23日，鞍重股份公告了《报告书》，其中披露了重组对象九好集团最近三年主要财务数据，包括资产负债表主要数据、利润表主要数据、现金流量表主要数据。九好集团的财务造假行为导致了九好集团、鞍重股份所披露的信息含有虚假记载、重大遗漏。鞍重股份于2016年4月23日发布的《报告书》中披露的九好集团资产负债表、利润表主要数据与调查查实的数据不符，存在虚假记载。鞍重股份的上述行为涉嫌违反了《证券法》第六十三条“上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成了《重组办法》第五十五条第一款所述“上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露重大资产重组信息，或者所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为，以及《证券法》第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。《处罚告知书》同时认定鞍重股份是披露含有九好集团虚假记载财务数据《报告书》的责任主体。2017年4月28日，鞍重股份公告称公司及公司相关当事人收到证监会[2017]35号《行政处罚决定书》。该《行政处罚决定书》认定鞍重股份违法事实与《处罚告知书》一致，并认定九好集团的财务造假行为导致了九好集团、鞍重股份所披露的信息含有虚假记载、重大遗漏，鞍重股份系披露含有九好集团虚假记载财务数据的《报告书》的责任主体，杨永柱系鞍重股份信息披露违法违规直接负责的主管人员，并对鞍重股份、杨永柱分别给予处罚。2017年4月28日，鞍重股份公告称九好集团及郭丛军等相关人员收到证监会[2017]32号《行政处罚决定书》。该《行政处罚决定书》对九好集团的财务造假行为进行了处罚，并认定九好集团的财务造假行为导致九好集团、鞍重股份所披露的信息虚假记载、重大遗漏。2017年5月16日，证监会作出[2017]54号《行政处罚决定书》，认定为鞍重股份本次重大资产重组项目担任财务顾问的西南证券股份有限公司（以下简称西南证券）没有履行对并购重组活动进行充分、广泛、合理调查的职责，未发现九好集团2013年至2015年通过虚构业务、改变业务性质等多种方式虚增服务费收入和贸易收入的事实，未发现九好集团虚增3亿元银行存款及未披露3亿元定期存单质押信息的事实，西南证券在对重组标的公司九好集团的尽职调查过程中未勤勉尽责。2017年5月31日，证监会作出[2017]56号《行政处罚决定书》，认定为鞍重股份本次重大资产重组项目提供法律服务的北京市天元律师事务所（以下简称天元所）未勤勉尽责，出具的《法律意见》等文件存在虚假记载及重大遗漏。2017年8月10日，证监会作出[2017]79号《行政处罚决定书》，认定为鞍重股份本次重大资产重组项目置入资产九好集团100%股权出具资产评估报告的中联资产评估集团有限公司（以下简称中联评估），对九好集团全部股权项目进行资产评估时，未勤勉尽责，导致出具的评估报告存在虚假记载和重大遗漏。2017年9月20日，证监会作出[2017]85号《行政处罚决定书》，认定为鞍重股份本次重大资产重组项目置入资产九好集团100%股权出具审计报告的利安达会计师事务所（以下简称利安达），对九好集团2013年至2015年度财务报表审计时，未勤勉尽责，出具的审计报告存在虚假记载。另查明，周政含自2016年1月27日起有三次买入和一次性全部卖出鞍重股份股票。截至2017年3月11日，周政含已全部卖出鞍重股份股票。（交易记录详见附表）本院认为，本案为证券市场虚假陈述责任纠纷案件，被告是否应当承担赔偿责任以及应当承担赔偿责任的大小，应当适用《证券法》和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）等相关法律和司法解释予以认定。根据《若干规定》第六条的规定，原告在起诉时应当提交身份证明原件。不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件。本案中，周政含作为证券市场投资人，已提供经公证证明的身份证复印件，符合相关规定，具有原告的主体资格。综合原告的诉讼请求和被告的答辩意见，本案争议焦点为：1.鞍重股份是否应当承担虚假陈述民事赔偿责任；2.鞍重股份虚假陈述行为的实施日应当如何确定；3.鞍重股份虚假陈述行为的揭露日、基准日和基准价应当如何确定；4.原告投资损失的计算方法应当如何确定；5.如果鞍重股份应当承担虚假陈述民事赔偿责任，应当如何承担赔偿责任。一、关于鞍重股份应当承担证券虚假陈述民事赔偿责任鞍重股份主张，本案不同于一般的虚假陈述民事赔偿案件，鞍重股份并非财务造假方，而是九好集团财务造假和中介机构未勤勉尽责的受害者，对于因九好集团财务造假和中介机构未勤勉尽责给投资者造成的损失，鞍重股份不应承担民事赔偿责任。本院认为，根据证监会《行政处罚决定书》认定的事实，鞍重股份公告的《报告书》中，披露了重组对象九好集团的主要财务数据，存在虚假记载。虽然，本案虚假陈述行为系由九好集团财务造假和本次重大资产重组项目的中介机构西南证券、天元所、中联评估以及利安达在对重组标的公司九好集团的尽职调查中未勤勉尽责所致。但是，根据《若干规定》第二十一条的规定，上市公司应对虚假陈述承担无过错责任，因此，不论鞍重股份对本案虚假陈述行为有无过错，鞍重股份均应当承担相应的民事赔偿责任。二、关于本案虚假陈述行为实施日的确定证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。根据《若干规定》第二十条第一款的规定，本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。本案虚假陈述行为实施日应为2016年4月23日，即鞍重股份发布《报告书》之日。主要理由如下：第一，2016年4月23日，鞍重股份发布《报告书》，披露了重组对象九好集团最近三年主要财务数据，该《报告书》系经中介机构审计评估后首次正式发布的九好集团财务信息，该信息明确、确定；第二，《处罚告知书》和[2017]35号《行政处罚决定书》均认定，《报告书》中披露的重组对象九好集团财务数据虚假，鞍重股份存在信息披露违法行为，并据此给予鞍重股份相应的行政处罚；第三，原告基于证监会行政处罚决定书认定的事实，主张鞍重股份披露九好集团虚假财务数据的行为构成虚假陈述，并因此要求鞍重股份承担虚假陈述民事赔偿责任；第四，原告主张2015年11月14日鞍重股份发布的《重组预案》已记载九好集团的财务数据，同样存在信息披露违法行为，应确定该日期为虚假陈述行为的实施日。对此，本院认为，证券虚假陈述，应当是信息披露义务人披露信息时，作出明确而肯定与事实不符的陈述。其作出该陈述的日期就是虚假陈述实施日。《重组预案》虽然发布了九好集团的财务数据，但同时也提醒投资人，财务数据尚未经过审计评估。该信息的披露并不能向证券市场传递确定的九好集团财务信息，理性投资人不会据此信息对股票价值作出判断。并且，证监会也并未认定鞍重股份关于《重组预案》的公告构成信息披露违法，未据此对鞍重股份及其他责任人进行相应的行政处罚，因此本案虚假陈述行为的实施日不应确定为2015年11月14日。三、关于本案虚假陈述行为揭示日、基准日和基准价的确定虚假陈述揭示日的认定，是在虚假陈述行为被确认后，为认定虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系而确定的一个时点。虚假陈述揭示日包括揭露日和更正日。根据《若干规定》第二十条第二、三款的规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在证监会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。认定虚假陈述揭露日时，应考虑揭露内容的相关性、充分性、揭露主体的权威性和揭露时间的首次性。由于揭露日的意义在于向证券市场充分释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，因此，在确定揭露日时，应着重考察揭露行为是否与虚假陈述行为相对应，以及能否充分揭示投资风险，进而对投资者起到足够的警示作用。本案中，根据[2017]35号《行政处罚决定书》的认定，鞍重股份的虚假陈述行为系《报告书》披露的重组对象九好集团2013年至2015年多项主要财务数据与调查查实的数据不符，存在虚假记载。鞍重股份2017年3月11日公告的《处罚告知书》，首次完整地披露了[2017]35号《行政处罚决定书》中认定的鞍重股份存在的上述虚假陈述行为，披露内容与行政处罚决定书内容具有高度的对应性和一致性，能够充分揭示投资风险，足以影响投资者的投资决策，提醒投资者重新判断股票价值。故应认定2017年3月11日为本案虚假陈述行为的揭露日。原告主张，应以鞍重股份2016年5月28日公告《调查通知书》之日为本案揭露日，本院认为，虚假陈述行为的揭露应当是其虚假陈述的内容被充分、具体、有效地揭露，对证券市场投资人起到足够的警示作用，使投资人重新评估股票价值，对股票价格作出判断。鞍重股份2016年5月28日公告的《调查通知书》，仅提示鞍重股份涉嫌违反证券法的规定，未明确涉嫌违法的具体性质，更未明确涉嫌违法的具体行为，投资人无法将其与《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为建立联系。此外，在《调查通知书》公告后，鞍重股份还发布多份关于“暂不终止公司本次重大资产重组”的公告，切断了《调查通知书》公告与涉案信息披露违法行为的关联性。因此，《调查通知书》公告未能起到足够的风险警示作用，《调查通知书》公告日不应被认定为本案虚假陈述行为的揭露日。关于本案基准日和基准价，根据《若干规定》第三十二条、第三十三条的规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日按下列情况确定：揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。根据上述规定，本案基准日应为2017年3月28日，基准价应为22.97元。四、周政含的投资行为与鞍重股份的证券虚假陈述行为不存在交易因果关系证券虚假陈述作为一种在证券市场中发生的民事侵权行为，行为人承担民事责任的法律要件包括侵权行为、损害后果、侵权行为与损害后果之间具备因果关系、侵权人的主观过错。证券虚假陈述侵权行为与传统意义上的一般侵权行为有着重大的区别，即侵权行为人与受害人并无“面对面”的接触，而这种“面对面”事实的缺失，给认定侵权责任的构成要件之一“因果关系”带来了无法回避的难题。由于证券交易主要采取集中竞价、交易所主机撮合成交的方式进行，不可能将虚假陈述行为人与受害人之间的联系特定化，使得遭受损失的投资人难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系举证证明。故《若干规定》适用欺诈市场理论，即基于“推定信赖”原则，推定在虚假陈述行为实施后买入股票的投资者，是基于对虚假陈述的信赖，受到虚假陈述的诱导而作出的“买入决策”，并据此推定虚假陈述与投资者的投资决策之间存在交易因果关系。但这种“推定信赖”属于“可抗辩的信赖”，如果虚假陈述行为人能够提出反证，证明投资者的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响，则应当认定，投资者因该投资决策导致的损失与虚假陈述行为没有因果关系。证明的内容包括投资人的交易行为与虚假陈述不具有因果关系，或者投资人的投资损失与虚假陈述不具有因果关系。根据《若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资。本案中，根据周政含提供的交易记录显示，周政含在鞍重股份虚假陈述行为实施日前、后均有买入股票的行为，但在揭露日前已全部卖出。依据前述规定，周政含投资买卖股票的行为与鞍重股份的虚假陈述行为不存在交易因果关系，故周政含的损失不属于鞍重股份虚假陈述的赔付范围，对其诉讼请求，本院不予支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：驳回原告周政含全部诉讼请求。案件受理费2,997元，由原告周政含负担。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数或者代表人的人数提出副本，上诉于辽宁省高级人民法院。审判长 侯 杨审判员 邰越群审判员 刘 波二〇一八年十一月三十日书记员 韩逸橦周政含损失计算表            交易类型              成交日期              成交价格（元）              成交数量（股）              成交金额（元）                  买入              2016-01-27              45.80               3200               146,560                   买入              2016-02-15              52.25               3100               161,975                   买入              2016-03-01              39.00               200               7,800                   截至实施日（2016年4月23日）原告仍持有股数：              6500                                卖出              2016-06-20              28.04              -6500              182,260                  截至揭露日（2017年3月11日）原告仍持有股数：              0                                由于原告在实施日至揭露日期间没有买入鞍重股份股票，因此原告的投资损失与鞍重股份虚假陈述之间没有因果关系，不应由鞍重股份赔偿。      本案判决所依据的相关法律《中华人民共和国证券法》第六十三条发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《中华人民共和国证券法》第六十九条发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十一条发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。