海南省海口市中级人民法院   民事判决书   (2020)琼01民初86号   原告：陈艳民，男，1975年4月16日出生，汉族，住黑龙江省泰来县，公民身份号码XXX。   委托诉讼代理人：姚国文，北京市雄志律师事务所律师。   委托诉讼代理人：丁亚琪，北京市雄志律师事务所实习律师。   被告：新大洲控股股份有限公司，住所地海南省海口市桂林洋开发区，统一社会信用代码914600002012894880。   法定代表人：王磊，董事长。   委托诉讼代理人：张扬，北京市金杜律师事务所律师。   委托诉讼代理人：王琦，北京市金杜律师事务所实习律师。   原告陈艳民与被告新大洲控股股份有限公司（以下简称新大洲公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2020年1月10日立案后，依法适用普通程序，于2020年9月18日公开开庭进行了审理。原告陈艳民委托诉讼代理人姚国文、被告新大洲公司委托诉讼代理人张扬、王琦到庭参加诉讼。本案现已审理终结。   原告陈艳民向本院提出诉讼请求：1.判令新大洲公司赔偿陈艳民经济损失18485.51元；2.新大洲公司负担本案诉讼费用。事实与理由：1994年5月25日，新大洲公司A股在深圳证券交易所挂牌上市，证券简称ST大洲，证券代码为000571。2019年1月12日，新大洲公司发布《关于公司被中国证券监督管理委员会立案调查的风险提示公告》，载明：根据《证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查。2019年12月17日，新大洲公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会海南监管局的公告》。《行政处罚及市场禁入事先告知书》认定新大洲公司信息披露违规违法，并对新大洲公司给予相应处罚。陈艳民为新大洲公司证券投资者。2018年1月31日至2018年6月28日期间，陈艳民共计买入新大洲公司股票11500股，成交总价58527元。截至2019年1月12日，陈艳民仍持有新大洲公司股票9200股。陈艳民认为，新大洲公司的虚假陈述行为导致陈艳民产生了投资亏损，截至基准日陈艳民共计亏损人民币18485.51元，该损失应当由新大洲公司承担。   被告新大洲公司辩称，一、案涉《行政处罚决定书》认定的三项违规担保未披露事项，均属对新大洲公司无效的行为，该等情形是否予以披露，并不影响投资者判断。因此，新大洲公司不构成虚假陈述的侵权行为，不应承担侵权责任。（一）行政违法与民事侵权的构成和认定存在本质区别。上市公司未及时披露信息，但其行为不会造成投资者损失、不会产生损害结果，不应构成虚假陈述的侵权行为。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）及2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）的规定，证券虚假陈述责任纠纷诉讼的提起以相关行政处罚和刑事判决为前提条件，且应依据相关文书的认定内容确定虚假陈述的重大性等问题。但是，相关规定均未指明，行政处罚或刑事判决可以直接取代对虚假陈述侵权行为是否成立的判断。且事实上，二者也完全是两个不同的问题，不存在必然联系。中国证券监督管理委员会海南监管局作出案涉[2020]1号《行政处罚决定书》的行为，系其适用证券市场管理性法律法规，行使行政监管职责的行为。该行政处罚的认定，是从完全的客观事实出发加以判断的结果，即从客观上判断新大洲公司是否存在未及时披露证券市场管理性法律法规规定的、应予披露事项的情形，如存在，则构成信息披露的行政违法。换言之，对信息披露行政违法的认定过程，是监管机构经比对行政法律规定与案件客观事实之后进行的“客观归责”的过程。也正因如此，《九民纪要》才提出了“证券虚假陈述责任纠纷案件的被告提出的‘重大性’抗辩不属于民商事审判范围、不应予以支持”的观点。因为监管机构作出的信息披露违法行政处罚，正是基于证券法等法律法规对“重大事件”披露的规定而作出的；此类案件的被告提出“重大性”抗辩，实质上是不服监管机构在行政处罚中的法律适用，故该等问题当然不应在民商事审判中予以解决。但是，证券虚假陈述责任纠纷作为侵权纠纷，其认定被告是否应承担民事责任的思路当然与监管机构认定信息披露违法完全不同。无论是根据《中华人民共和国侵权责任法》等法律法规、最高人民法院的审判指导意见、还是我国各地方法院一贯执行的审判政策，虚假陈述民事侵权责任的认定必须还应遵循认定侵权责任的一般规则。其中，“虚假陈述”系指民事意义上的“侵权行为”，而不再是行政处罚中关注的、是否单纯违反行政管理性规定的行为。据此，对于已被行政处罚认定的信息披露违法行为，在证券虚假陈述责任纠纷案件中还应依法予以审查，判断其是否构成虚假陈述的侵权行为。根据《中华人民共和国侵权责任法》的规定，侵权行为是指“侵害民事权益”的行为。因此，判断已被行政处罚认定的信息披露违法行为是否构成虚假陈述这一侵权行为的关键，在于该等行为是否足以影响投资者判断、进而是否可能侵害投资者的民事权益。（二）案涉《行政处罚决定书》认定的三项担保未披露事项，依法均属对新大洲公司无效的民事法律行为。目前，已有生效判决对其中部分担保事项作出了无效认定。根据案涉《行政处罚决定书》的认定，案涉信息披露违法事项均为对外担保事项未披露所引发，即新大洲公司在陈阳友实际控制期间，因其私自安排所产生的“京粮担保事项”“蔡来寅担保事项”和“张天宇担保事项”。同时，《行政处罚决定书》亦认定，上述担保事项系在陈阳友的私自安排下进行，均未依法履行新大洲公司的审议和披露程序。并且，在部分担保事项中还存在相关人员私刻新大洲公司公章、未按照公司用章规定私自用印等情形。根据《中华人民共和国公司法》第十六条、《中华人民共和国合同法》第四十八条、第四十九条、第五十条以及《九民纪要》第17条、第18条等法律法规的规定，在新大洲公司系属上市公司，相关被担保主体明知、应知新大洲公司的关联担保事项应经股东大会决议，但陈阳友等主体显然未提供该等决议、新大洲公司也未予信息披露的情况下，相关担保对新大洲公司依法不发生法律效力。就《行政处罚决定书》认定的三项事项，截至目前，其中的“张天宇担保事项”已由黑龙江省高级人民法院作出（2019）黑民终536号生效民事判决认定该等担保无效。对于具有相同情形的其他两项担保事项，目前亦处于诉讼或仲裁审理过程中。（三）就《行政处罚决定书》认定的三项无效担保，新大洲公司实际上不可能履行担保义务，故该等信息属于“无效信息”。无论在应然还是实然层面，该等情况均不能、也实际上并没有影响投资者的判断，不会对投资者造成损失。因此，新大洲公司不构成虚假陈述的民事侵权行为。1.从股价角度来看，在新大洲公司于2019年12月17日披露案涉《行政处罚及市场禁入事先告知书》之后，新大洲公司股价在此后10个交易日内的收盘价平均价仅下跌了2.83%；在新大洲公司于2020年2月4日披露案涉《行政处罚决定书》之后，新大洲公司股价在此后10个交易日内的收盘价平均价反而上涨了5.15%。由此明显可见，案涉无效担保信息的揭示，并未对投资者的判断造成重大影响；《行政处罚决定书》披露后新大洲公司股价反而上涨的现象也充分表明，该等无效担保的披露与否，确实不会影响投资者对新大洲公司各个方面的判断。并且，从相关信息揭示后新大洲公司的换手率亦可看出，无效担保信息揭示后的新大洲公司股票换手率并无明显上升，甚至在预处罚告知书披露后换手率还明显下降；相关事实充分说明投资者对无效担保信息的反映并不敏感、未因此改变投资判断。2.参考其他上市公司同类信息披露后的股价走势情况，亦可明显看出，关联担保事项本身并非“股价敏感信息”。一方面，新大洲公司通过信息披露指定媒体，连续检索了自2019年至今其他公司发布的40起关于关联担保事宜的公告，并依次核查了该等公司相关公告发布日及此后5个交易日的股价涨跌情况。检索情况充分表明，在该等公司发布同类公告的当日及其后的5个交易日内，其股价均未发生大幅上涨或下跌的情况。另一方面，新大洲公司亦检索了10家上市公司事后主动披露其违规关联担保或违规对外担保事宜的公告，该等公告发布后，相关公司的股价亦无大幅涨跌。可见，总体来看，无论是上市公司按照监管规定主动披露关联担保事宜，还是上市公司于违规关联担保、违规对外担保发生后发布自查类公告，该等公司的股价在相关公告发布后均未发生显著变化。该等事实足以证明，此类信息在客观上并不属于足以影响投资和价值判断的信息。综上，尽管案涉《行政处罚决定书》认定新大洲公司未披露相关担保事项构成信息披露的行政违法，但由于该等担保事项均属无效担保，新大洲公司并不会实际履行担保义务，相关担保事项的形成也不会对新大洲公司造成实际影响。因此，新大洲公司并不存在虚假陈述的民事侵权行为，依法不应承担相应的赔偿责任。   二、退一步而言，即使认定新大洲公司应当承担虚假陈述民事赔偿责任，本案也应正确认定“三日一价”（实施日、揭露日、基准日和基准价）。（一）本案虚假陈述实施日应认定为2018年1月2日。根据《若干规定》和时行中国证券监督管理委员会《上市公司信息披露管理办法》的规定，虚假陈述实施日系指虚假陈述行为发生之日。就本案可能涉及的消极虚假陈述（应及时披露而未及时披露）情形，应将其临时公告披露期限（两个交易日）的最后一个期日认定为实施日。据此，根据案涉处罚决定的认定，案涉三个担保事项中，“蔡来寅担保事项”发生在先，系于2017年12月28日形成担保事件。因此，本案应以该事项应予披露的最后一个期日，即2018年1月2日为实施日。（二）本案虚假陈述揭露日应认定为2019年1月12日；新大洲公司对此的主张与陈艳民一致。但同时，由于新大洲公司在此之前已部分揭示案涉担保事项，故在衡量新大洲公司的损失赔偿数额时应予酌情考虑扣减。《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对此，《九民纪要》第84条规定：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以‘镜像规则’为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。”据此，新大洲公司认为，本案的虚假陈述揭露日应认定为新大洲公司首次公开披露新大洲公司被证券监管机构立案调查之日，即2019年1月12日。同时，本案中应予考虑的另一情形是，对于案涉“京粮担保事项”，新大洲公司最早于《2018年半年度报告》中即披露了因该等事项导致的相关主体财产被查封事宜。后经深圳证券交易所问询，新大洲公司于2018年10月16日发布的《关于对深圳证券交易所2018年半年报问询函回复的公告》中已完整披露了上述“京粮担保事项”。因此，鉴于新大洲公司已于揭露日之前揭示了案涉部分担保事项，已通过该等事项的揭示提示投资者、起到了一定的警示作用，故在衡量新大洲公司的损失赔偿数额时，应予酌情考虑扣减。（三）本案基准日应认定为2019年2月26日，基准价应认定为3.01元/股。《若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。……”本案中，根据新大洲公司《2019年年度报告》的记载，揭露日2019年1月12日当日新大洲公司可流通股股数为804503306股。经计算，自揭露日2019年1月12日至2019年2月26日，新大洲公司股票的累计成交量达817084018股，达到其可流通股股数的100%。因此，依据上述规定，本案虚假陈述基准日应认定为2019年2月26日。根据《若干规定》第三十二条的规定，基准价应为“虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”。经计算，本案虚假陈述揭露日2019年1月12日至基准日2019年2月26日期间，新大洲公司每个交易日收盘价的平均价格为3.01元/股。因此，本案虚假陈述基准价应确定为3.01元/股。   三、揭露日至基准日期间，新大洲公司股票价格并未持续下跌，而是出现小幅上涨，故投资者并不存在投资差额损失。同时，新大洲公司股票所在板块指数在同期亦有上涨，根据海口市中级人民法院此前的裁判精神，即使认为投资者存在损失，该等损失也应认定为均由系统风险造成，而与新大洲公司的行为无关。（一）本案虚假陈述信息揭示后至基准日，新大洲公司股票不跌反涨，故投资者并不存在投资差额损失。同时，该等情况亦可印证，《行政处罚决定书》认定的事项未影响投资者的投资判断。根据《若干规定》的规定，投资者在虚假陈述侵权情形下发生投资差额损失的基本原理为：在“利好型”虚假陈述情况下，该虚假陈述行为实施之后，相应证券价格将因该等不实的利好信息披露而上涨。至虚假陈述被揭露或更正后，因真实情况被揭示，相应的证券价格又会下跌直至恢复不受虚假陈述影响的真实状态。因此，如果投资者是在实施日至揭露日或更正日之间买入证券，又在揭露日或更正日后卖出或继续持有证券，就会发生因虚假陈述导致的投资差额损失。据此，投资者所发生投资差额损失的最根本原因，就是因虚假陈述的揭示，在实施日至基准日期间因股价下跌而发生损失。但是，本案情况则完全不同。新大洲公司股票价格在揭露日后首个交易日为3.11元/股，在基准日为3.34元/股。在揭露日至基准日期间，新大洲公司股票价格并未出现大幅下跌，而是出现7.40%的上涨。（二）根据《若干规定》第十九条规定，如证券虚假陈述责任纠纷的被告可举证证明原告的“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”的，则人民法院应认定案涉虚假陈述行为与投资者的损害结果之间不存在因果关系、或仅存在部分因果关系，进而将驳回或部分驳回原告的诉讼请求。司法实践中，全国各地法院在审理该类案件时均认为应当考虑系统风险对投资者损失的影响。就该等问题，海口市中级人民法院在近年审理的全部证券虚假陈述民事赔偿案件中一贯认为，如在揭露日至基准日间相关股票价格波动较小或出现小幅上涨、并且与相关板块指数的走势基本一致，则应认定投资者损失全部系由系统风险造成，与相关上市公司的行为无关。本案中，新大洲公司股价在“揭露日-基准日”区间出现7.40%的上涨。在此期间内，新大洲公司股票所属的申万指数一级至三级“采掘”“煤炭开采Ⅱ”“煤炭开采Ⅲ”与中信指数一级至三级“综合”“综合Ⅱ”“综合Ⅲ”等板块指数的涨幅分别为13.04%、13.75%、13.21%、13.41%、13.41%与13.59%。可见，在揭露日至基准日期间，新大洲公司股票涨幅亦与相关板块指数涨幅基本一致。   四、从非系统风险的角度，本案投资者的损失亦受到新大洲公司在揭露日至基准日期间发布的与案涉行为无关的多项利空信息所导致，对此，法院亦应予以考虑。根据上述规定，对于“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”的情形，应认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。实践中，上市公司的股价可能受到多重因素影响，除上述系统风险因素以外，还可能受到上市公司所发布的其他信息或自身经营情况等因素的影响。因此，对于因发行人、上市公司的经营管理、财务状况等自身原因形成的非系统风险因素造成的投资者投资差额损失，亦应认定为与虚假陈述行为不存在因果关系，并从新大洲公司的损害赔偿范围内予以剔除。   五、陈艳民买入新大洲公司股票的行为明显并非是由《行政处罚决定书》认定的三项担保事项未披露所导致，其投资损失也与新大洲公司的行为无关，无权进行索赔。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》的说明，《若干规定》采取的是“可抗辩的推定信赖的立场”，即：“在证券欺诈案中采纳欺诈市场理论认定因果关系，并非将原告的‘合理信赖’这一连接虚假陈述行为与损害结果之间的要件完全取消，只是通过建立投资人信赖股票价格，进而信赖虚假陈述的一种推定，将举证负担由原告转之于被告。这种推定是可以抗辩的。如果被告能够提出相反的证据，证明虚假陈述没有对股票市场价格产生影响（信息无重大性），或所隐瞒的信息即使披露也不会对股票价格产生影响（同样是信息无重大性），或投资人的交易是基于其他原因，或即使原告知道信息虚假也仍然会进行交易，等等，只要被告能够证明其一，就可能推翻这种推定的信赖。”该等原理与侵权法的一般法理也是相一致的。就“欺诈”型侵权行为而言，认定侵权人的欺诈行为与被侵权人的损害结果之间是否存在因果关系的关键因素，即是被侵权人是否因案涉欺诈行为作出了错误的意思表示。在证券虚假陈述侵权情形下，投资者可能因虚假陈述作出的错误意思表示仅可能是作出交易相关股票的决策。因此，如投资者并非是因虚假陈述行为作出的交易决策，则其投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系，作出虚假陈述行为的主体也自然无需对投资者的投资差额损失承担赔偿责任。对于上述交易因果关系的认定意见，最高人民法院等法院均在相关案件的司法判决中予以适用。例如，最高人民法院在投资者诉“宝安鸿基”案中认为，“根据《最高人民法院关于贯彻执行若干问题的意见（试行）》第六十八条的规定：‘一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的，可以认定为欺诈行为。’据此，虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一。也就是说，投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易才构成证券交易欺诈因果关系。”根据上述认定，对于在虚假陈述实施日后存在买入卖出行为，尤其是在虚假陈述揭露日后仍买入案涉股票的投资者，应认定其交易案涉股票的决策并非受到虚假陈述行为的影响、二者之间不存在因果关系，投资者的投资损失应当自行承担。   六、即使认定案涉虚假陈述行为与陈艳民主张的损失之间具有充分的因果关系，本案应以先进先出加权平均法作为平均买入价的计算方法，才符合虚假陈述司法解释的规定，且计算结果合理。以先进先出加权平均法计算平均买入价，是先以“先进先出的原则”，即先买入的股票也先被卖出，将实施日至揭露日或更正日期间买入但被卖出的股票进行剔除，确定可索赔的股票范围后，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的方法（可索赔股票的买入总金额/可索赔股票的数量）计算平均买入价格。此外，根据《若干规定》的规定，陈艳民在实施日至揭露日以外的时间内买入新大洲公司股票所产生的投资差额损失，依法不应予以赔偿。   综上所述，案涉《行政处罚决定书》认定的信息披露违法事项不能、客观上也未影响投资者对新大洲公司股票投资价值的判断，故新大洲公司不存在虚假陈述的侵权行为。即使认定新大洲公司存在虚假陈述的侵权行为，陈艳民也不存在投资差额损失；即使存在损失，该损失也并非由于新大洲公司的行为所导致。退一步而言，即使认定新大洲公司应承担赔偿责任，本案虚假陈述实施日应认定为2018年1月2日，揭露日应认定为2019年1月12日，基准日应认定为2019年2月26日，基准价应认定为3.01元/股，并应采取“先进先出加权平均法”计算陈艳民的损失金额。同时，对于陈艳民因系统风险和非系统风险因素造成的投资损失，应依法从赔偿范围内予以扣除；对于交易行为与案涉担保事项明显不存在交易因果关系的投资者，其所主张的损失依法亦不应由新大洲公司予以赔偿。因此，陈艳民的诉讼请求缺乏事实和法律依据，依法应予驳回。   当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换。对当事人提交的证据，业经庭审举证、质证和认证并记录在卷佐证。本院经审理确认案件事实如下：   新大洲公司于1992年12月30日注册成立。1994年5月25日，新大洲公司在深圳证券交易所上市，证券名称“*ST大洲”（原名：新大洲A），证券代码“000571”。2016年7月6日至2020年12月6日，陈阳友为新大洲公司法定代表人。2020年12月7日，法定代表人由陈阳友变更为王磊。   2019年1月10日，新大洲公司收到中国证券监督管理委员会下发的《调查通知书》（琼调查字2019001号），该通知书载明，因新大洲公司涉嫌信息披露违法违规，中国证券监督管理委员会决定对其立案调查。2019年1月12日，新大洲公司对其收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》事宜发布了《新大洲控股股份有限公司关于公司被中国证券监督管理委员会立案调查的风险提示公告》。   2019年12月17日，新大洲公司发布《新大洲控股股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会海南监管局的公告》，内容：新大洲公司、陈阳友、王磊、许树茂、陈天宇于2019年12月16日收到中国证券监督管理委员会海南监管局下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》（[2019]1号），载明：经查明，新大洲公司存在以下违法事实：一、未按规定披露新大洲公司、天津恒阳食品有限公司、海南新大洲实业有限责任公司为陈阳友、刘瑞毅及讷河瑞阳二号投资管理有限公司债务提供担保的事项。新大洲公司提供担保的日期为2018年1月19日。因被担保人陈阳友为时任新大洲公司董事、法定代表人，同时也是瑞阳二号法定代表人及单一股东，新大洲公司第一大股东深圳市尚衡冠通投资企业的实际控制人；刘瑞毅为陈阳友配偶，故上述担保事项均构成关联担保。但新大洲公司未按照《上市公司信息披露管理办法》第二条、第三十条、第三十三条，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号--半年度报告的内容与格式》（证监会公告[2017]18号）第三十九条以及《深圳证券交易所股票上市规则》（2014年修订）9.11的规定及时披露，也未在2018年半年报中披露。二、未按规定披露新大洲公司为深圳市尚衡冠通投资企业对蔡来寅的债务提供担保的事项。新大洲公司提供担保的日期为2017年12月28日。因被担保人深圳市尚衡冠通投资企业为新大洲公司第一大股东，该担保事项构成关联担保。但新大洲公司未按照《上市公司信息披露管理办法》第二条、第三十条，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号--年度报告的内容与格式》（证监会公告[2017]17号）第四十一条，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号--半年度报告的内容与格式》（证监会公告[2017]18号）第三十九条以及《深圳证券交易所股票上市规则》（2014年修订）9.11的规定及时披露，也未在2017年年报、2018年半年报中披露。三、未按规定披露新大洲公司为深圳市尚衡冠通投资企业对张天宇的债务提供担保的事项。新大洲公司提供担保的日期为2018年5月24日。因被担保人深圳市尚衡冠通投资企业为新大洲公司第一大股东，该担保事项构成关联担保。但新大洲公司未按照《上市公司信息披露管理办法》第二条、第三十条，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号--半年度报告的内容与格式》（证监会公告[2017]18号）第三十九条以及《深圳证券交易所股票上市规则》（2018年4月修订）9.11的规定及时披露，也未在2018年半年报中披露。新大洲公司上述行为违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条的规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述情形。陈阳友、王磊、许树茂、陈天宇的行为违反了《中华人民共和国证券法》第六十八条第三款的规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述情形。根据当事人违法行为的事实、性质、情节和社会危害程序，依据《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款的规定，中国证券监督管理委员会海南监管局拟决定：1.对新大洲公司给予警告，并处以30万元罚款；2.对陈阳友等相关责任人员分别给予警告、罚款等处罚。   2020年1月19日，中国证券监督管理委员会海南监管局对新大洲公司、陈阳友、王磊、许树茂、陈天宇作出《行政处罚决定书》（[2020]1号），该《行政处罚决定书》对新大洲公司未按规定披露信息等违法行为进行认定并作出处罚决定：1.对新大洲公司给予警告，并处以30万元罚款；2.对陈阳友等相关责任人员分别给予警告、罚款等处罚。   2020年2月4日，新大洲公司发布《新大洲控股股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会海南监管局及的公告》，对其收到中国证券监督管理委员会海南监管局《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》事宜发布了公告。   陈艳民系二级市场投资者，其于2018年1月2日前持有新大洲股票4900股。   陈艳民于2018年1月31日买入新大洲股票2000股，价格5.53元，成交金额11060元；2018年5月14日买入新大洲股票2300股，价格4.99元，成交金额11477元；2018年5月28日买入新大洲股票2400股，价格5.28元，成交金额12672元；2018年5月29日买入新大洲股票1200股，价格5.06元，成交金额6072元；2018年5月29日买入新大洲股票1600股，价格5.11元，成交金额8176元；2018年6月12日买入新大洲股票1000股，价格4.91元，成交金额4910元；2018年6月28日买入新大洲股票1000股，价格4.16元，成交金额4160元。共计买入11500股，成交金额共计58527元。平均价格为5.09元/股（58527元÷11500股）。   陈艳民于2018年5月24日卖出新大洲股票2300股。   陈艳民于2019年1月17日卖出新大洲股票6000股，价格3.18元，成交金额19080元；2019年1月30日卖出新大洲股票4000股，价格2.85元，成交金额11400元。共计卖出10000股，成交金额共计30480元。   双方当事人确认，本案虚假陈述基准日为2019年2月26日。   另查明：新大洲股票收盘价：2017年12月29日5.40元、2018年1月2日5.73元、2019年1月11日3.46元、2019年1月14日3.11元、2019年2月26日3.34元。   2018年1月2日至2019年2月26日新大洲股价走势与深圳成份指数、海南版块走势如下：   新大洲股价：5.40元－3.34元，跌幅为38.15%；   深圳成份指数：11040.45点－9089.04点，跌幅为17.68%；   海南版块：1844.065点－1277.277点，跌幅为30.74%。   2019年1月14日至2019年2月26日新大洲股价走势与深圳成份指数、海南版块走势如下：   新大洲股价：3.46元－3.34元，跌幅为3.47%；   深圳成份指数：7474.01点－9089.04点，涨幅为21.61%；   海南版块：1112.101点－1277.277点，涨幅为14.85%。   2018年1月31日至2019年2月26日新大洲股价走势与海南版块走势如下：   新大洲股价：5.64元－3.34元，跌幅为40.78%；   海南版块：1914.889点－1277.277点，跌幅为33.30%。   本院认为，本案争议焦点：1.涉案虚假陈述的实施日、揭露日、基准价如何确定；2.新大洲公司的虚假陈述行为与陈艳民的投资损失之间是否存在因果关系；3.新大洲公司应赔偿数额的确定。   一、关于新大洲公司虚假陈述的实施日、揭露日、基准价如何确定的问题。《若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，新大洲公司在2017年12月28日至2018年5月24日期间，存在未按证券法规定披露其为深圳市尚衡冠通投资企业对张天宇的债务提供担保的事项，以及为陈阳友、刘瑞毅及讷河瑞阳二号投资管理有限公司债务提供担保的事项和为深圳市尚衡冠通投资企业对蔡来寅的债务提供担保的事项，其行为已被中国证券监督管理委员会海南监管局处罚。新大洲公司上述未披露重大担保事项的行为属于可能对上市公司股票交易价格产生重大影响信息的重大遗漏，违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条第二款第三项的规定，应当认定新大洲公司构成对重大事件虚假陈述。（一）关于实施日的确定。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条第一款“发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果”之规定，以及《中国证券监督管理委员会上市公司信息披露管理办法》第七十一条第一款第二项“及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内”之规定，上市公司对影响股价的重大事项负有及时披露义务，在上市公司没有履行信息披露义务的情形下，其虚假陈述实施日应为上市公司应履行披露义务而没有履行披露义务的最早日期。根据已查明的事实，新大洲公司未按规定披露担保事项最早发生于2017年12月28日（星期五），根据上述法律规定，新大洲公司应于两个交易日即2018年1月2日履行信息披露义务，故认定实施日为2018年1月2日。陈艳民主张实施日为2017年12月28日，依据不充分，本院不予支持。（二）关于揭露日的确定。根据《若干规定》第二十条第二款“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”之规定，2019年1月12日，新大洲公司发布《新大洲控股股份有限公司关于公司被中国证券监督管理委员会立案调查的风险提示公告》，首次向投资者公布因其涉嫌信息披露违法违规被中国证券监督管理委员会立案调查的消息，故认定2019年1月12日为虚假陈述揭露日。（三）关于基准价的确定。前述本案虚假陈述揭露日为2019年1月12日，双方认可的基准日为2019年2月26日，在此期间新大洲公司每个交易日收盘价的平均价格为3.007元。新大洲公司主张基准价应确定为3.01元正确，故本院予以确认。   二、关于新大洲公司的虚假陈述行为与陈艳民的投资损失之间是否存在因果关系的问题。本案中，新大洲公司因未按证券法规定披露相关担保事项的行为已被中国证券监督管理委员会海南监管局处罚，故存在虚假陈述的违法行为。《若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”及第十九条“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”据此，认定因果关系实际上应当首先需要考察投资者是否因虚假陈述行为存在投资差额损失，具体包括三方面内容：第一，投资人是否在虚假陈述实施日之后至揭露日或更正日之前购买虚假陈述所涉股票；第二，投资人是否未在揭露日或更正日之前卖出相关股票；第三，投资人在揭露日或更正日之后卖出或持有相关股票是否产生亏损。在符合上述三方面条件的情形下，即推定存在因果关系。只要投资人陈艳民主张的具体损失客观存在，新大洲公司就有义务举证证明其虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，否则应推定其损失与虚假陈述行为具有因果关系。新大洲公司抗辩称案涉《行政处罚决定书》认定的三项违规担保未披露事项，均属对新大洲公司无效的行为，该等情形是否予以披露，并不影响投资者判断。因此，新大洲公司不构成虚假陈述的侵权行为，不应承担侵权责任。对此，本院认为，由于投资者是基于对上市公司的信赖而做出的投资决定，即使违规担保最终被认定无效，也不影响投资损失与虚假陈述之间的因果关系的认定。另外，新大洲公司抗辩称揭露日至基准日期间，新大洲公司股票价格并未持续下跌，而是出现7.40%的上涨，故投资者并不存在投资差额损失。对此，本院认为，上市公司应披露而未披露重大信息对其股价的影响通常在揭露日之后股价涨跌中予以体现，新大洲公司的虚假陈述行为与陈艳民的损失之间是否存在交易因果关系，可通过证券市场相关数据的变动进行判断。从虚假陈述的揭露日后第一个交易日2019年1月14日至基准日2019年2月26日新大洲股价走势与深圳成份指数、海南版块走势对比看，新大洲股价从3.46元跌至3.34元，跌幅为3.47%；深圳成份指数从7474.01点涨至9089.04点，涨幅为21.61%；海南版块从1112.101点涨至1277.277点，涨幅为14.85%。从以上对比可知，虚假陈述的揭露日至基准日，深圳成份指数、海南版块均出现上涨，新大洲股票反而出现下跌，其在揭露日后的第一个交易日跌停，说明新大洲公司的虚假陈述行为被揭露后其已给投资者带来一定恐慌并导致股票下跌，故应推定陈艳民的投资损失与新大洲公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。   三、关于新大洲公司应赔偿数额的确定。第一，关于投资差额损失的计算。根据《若干规定》第三十二条“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”之规定，结合陈艳民买卖新大洲股票的时间点，本院按“先进先出法”减去陈艳民卖出的4900股（2300股＋2600股）后，剩下后面卖出的7400股（6000股－2600股＋4000股），计算后面卖出股票的平均价格为3.002元/股[（3400股×3.18元）＋（4000股×2.85元）]÷7400股＝3.002元，再按移动加权平均法计算投资差额损失，计算公式为：(买入均价－卖出均价)×揭露日后基准日前卖出股数＋(买入均价－基准价)×基准日持有股数。陈艳民的投资差额损失为23979.2元[（5.09元/股－3.002元/股）×（3400股＋4000股）＋（5.09元/股－3.01元/股）×（11500股－3400股－4000股）＝23979.2元]。第二，最终应赔偿数额的确定。投资者投资股票的损失受多方面因素影响，2018年海南建省30周年之际海南相关利好政策陆续出台落地，受此影响海南股票有一波短暂的上涨行情而后又随大盘下跌。结合本案，新大洲股票在深圳证券交易所上市，所属版块为海南版块，鉴于该期间海南版块对新大洲股票的影响较大，因此相关系统风险造成的影响应予考虑，本院参照海南版块作为损失计算的依据，通过考察期间（第一笔买入时间至基准日）对比：海南版块跌幅为33.3%；陈艳民持有新大洲股票跌幅为40.78%。应赔偿的具体项目及数额如下：1.应赔的投资差额损失为4398.34元[计算：23979.2元×（40.78%－33.3%）÷40.78%＝4398.34元]。2.佣金损失为1.32元（计算：4398.34元×0.0003＝1.32元）；印花税损失为0.44元（计算：4398.34元×0.0001＝0.44元）。3.利息损失为16.49元[计算：（应赔的投资差额损失4398.34元＋佣金损失1.32元＋印花税损失0.44元）×0.35%×391÷365＝16.49元]。以上各项应赔损失共计为4416.59元（计算：4398.34元＋1.32元＋0.44元＋16.49元＝4416.59元）。   综上，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十二条、第三十三条规定，判决如下：   一、被告新大洲控股股份有限公司于判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述行为给原告陈艳民造成的经济损失4416.59元；   二、驳回原告陈艳民的其他诉讼请求。   如未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。   案件受理费262.14元，由原告陈艳民负担199.53元，被告新大洲控股股份有限公司负担62.61元。   如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于海南省高级人民法院。   审判长 陈桂华   审判员 陈杰林   审判员 韩 芬      二〇二一年一月十九日   法官助理 汪 伟   附相关法律条文、司法解释：   《中华人民共和国证券法》   第六十三条发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。   第六十九条发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。   《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》   第十七条证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。   对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。   虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。   误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。   重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。   不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。   第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：   （一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；   （二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；   （三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。   第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：   （一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；   （二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；   （三）明知虚假陈述存在而进行的投资；   （四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；   （五）属于恶意投资、操纵证券价格的。   第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。   虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。   虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。   第二十一条发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。   发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。   第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：   （一）投资差额损失；   （二）投资差额损失部分的佣金和印花税。   前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。   第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。   第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：   （一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。   （二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。   （三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。   （四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。