浙江省高级人民法院民 事 判 决 书（2020）浙民终1354号上诉人（原审原告）：邓冬芳，女，1981年11月14日出生，汉族，住湖南省祁阳县。上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司。住所地：浙江省杭州市密渡桥路1号白马大厦12楼。法定代表人：燕东来，董事长。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：苑笑寒，北京市中伦律师事务所实习律师。上诉人邓冬芳因与上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙01民初1373号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年12月22日立案受理后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。邓冬芳上诉请求：1.撤销原审判决第一项，改判为祥源文化公司向邓冬芳支付赔偿款47268.34元；2.诉讼费用由祥源文化公司承担。事实和理由：一审法院在计算邓冬芳于实施日至揭露日期间买入祥源文化公司股票数量时，剔除了4800股，导致计算邓冬芳投资损失额减少。邓冬芳于2017年1月13日卖出的4800股，是在本案实施日之前买入股票数量，其虽然在实施日至揭露日期间卖出，但与本案的虚假陈述无关，而且2017年1月13日邓冬芳卖出该4800股后，已经清仓该支股票。邓冬芳2017年2月17日买入20600股，并一直持有至基准日之后。邓冬芳可索赔的股票数量不应剔除2017年1月13日卖出的4800股，应按20600股计算投资损失。因此，邓冬芳的投资损失应计算为：（17.79-15.5）*20600=47174元，该投资差额损失部分的佣金及印花税分别按损失差额的千分之一合计为94.34元，以上总计为47268.34元。祥源文化公司上诉请求：1.撤销原审判决第一项，改判驳回邓冬芳的全部诉讼请求；2.诉讼费用由邓冬芳承担。事实和理由：原浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化公司）发布《关于对上海证券交易所回复的公告》《关于对上海证券交易所回复的公告》（以下合并简称公告）披露信息非公司控制权交易本身，原审判决未审查公告披露的信息是否系重大事件，仅以披露内容与公司控制权交易相关并被中国证券监督管理委员会行政处罚为由，即认定前述信息披露构成证券市场虚假陈述不当；即使构成虚假陈述，亦不能简单推定投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入股票系受虚假陈述影响，影响投资人交易决策及导致股价大幅波动的原因系公司控制权交易及交易失败信息，投资人损失亦是由证券市场系统风险等其它因素所致，与虚假陈述之间无因果关系，祥源文化公司不应承担赔偿责任，原审判决认定本案不存在证券市场系统风险等其它因素不当；即使案涉虚假陈述与投资人损失有关，本案虚假陈述揭露日之前投资人因股价下跌产生的投资差额损失系由控股权交易失败信息所致，也与虚假陈述无关，祥源文化公司不应对此承担责任，仅应对揭露日后因股价下跌造成的投资人投资差额损失承担责任。原审判决祥源文化公司赔偿投资人全部差价损失不符合虚假陈述因果关系赔偿原则及虚假陈述民事赔偿应兼顾市场各方合法权益的价值取向，有违公平，亦会导致虚假陈述民事赔偿循环责任的困境。邓冬芳向一审法院起诉请求：1.判令祥源文化公司赔偿邓冬芳经济损失47174元，印花税损失47.17元，佣金损失47.17元，以上三项损失共合计为47268.34元；2.本案诉讼费用由祥源文化公司承担。一审法院认定事实：根据《杭州市中级人民法院关于证券期货纠纷示范判决机制的指导意见（试行）》相关规定，本案系采用示范案件与平行案件相结合的审理模式，并选定该院（2018）浙01民初2330号原告敖忠华与被告祥源文化公司、西藏龙薇文化传媒有限公司、孔德永、赵薇证券虚假陈述责任纠纷案件作为示范案件，该示范判决已生效并在互联网公布。本案中，关于祥源文化公司实施的虚假陈述行为及其应对投资者的投资损失承担民事赔偿责任，以及虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定等共通事实，均与示范案件认定一致。对于其他事实，该院认定如下：一、原告邓冬芳向本院提出的诉讼请求中要求祥源文化公司赔偿损失的金额：47268.34元。二、原告邓冬芳于实施日（2017年1月12日）至揭露日（2017年2月28日）前买卖祥源文化公司股票，以及于揭露日至基准日（2017年3月16日）期间卖出祥源文化公司股票的情况如下：买入时间（2017年）买入数量（股）买入价格（元）卖出时间（2017年）卖出数量（股）卖出价格（元）2月17日2060017.791月13日100021.61100021.17280021.73合计4800三、原告邓冬芳在实施日至揭露日前的期间内买入的祥源文化公司股票剔除其在此期间卖出的股票数量后，确定其系以每股17.79元的价格买入祥源文化公司股票15800股，并持有至基准日后，基准价为15.5元。因此，邓冬芳的投资差额损失应计算为36182[（17.79-15.5）*15800]元，该投资差额损失部分的佣金及印花税分别按总损失差额的千分之一合计为72.36元，以上总计为36254.36元。对邓冬芳诉讼主张中的超出部分，不予支持。综上所述，该院判决如下：一、浙江祥源文化股份有限公司于本判决生效之日起十日内支付邓冬芳赔偿款36254.36元。二、驳回邓冬芳的其他诉讼请求。如未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。本案受理费982元，由邓冬芳负担229元，由浙江祥源文化股份有限公司负担753元。邓冬芳已向该院预交982元，双方可于本判决书生效之日起十五日内向该院申请诉讼费用结算。二审期间，各方当事人均未提交新的证据。本院对一审认定的事实予以确认。本院认为，本案争议焦点为：1.案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为；2.投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系；3.原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当。（一）案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《关于虚假陈述赔偿的规定》）第十七条第一款、第二款规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合《证券法》第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定（《证券法》于2014年修正后，对应的条文为第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第七十八条）。《证券法》第六十七条第二款第八项规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应属于重大事件。万家文化公司分别在2017年1月12日及2月16日发布的公告中，披露万家集团向龙薇传媒公司转让其持有的公司流通股股权过程中的转让款筹资计划和安排、融资计划等信息，涉及公司百分之五以上股权交易，属于证券交易过程中的重大事件。万家文化公司在公告中对前述重大事件作出虚假记载、误导性陈述及存在重大遗漏，属证券市场虚假陈述。（二）投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系在证券欺诈责任纠纷案件中，导致投资人损失的原因可能系被诉证券欺诈行为抑或系证券市场系统风险等其它因素。在判断导致投资人损失的原因时，应当重点考查被诉证券欺诈行为对损失后果的影响程度及是否存在系统风险等其它因素及对损失所起作用大小。证券市场系统风险是指由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。风险所造成的后果具有普遍性，不可能通过购买其它股票保值。无论是系统风险还是其他因素，均应是对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业不能控制，投资人无法通过分散投资加以消除，根据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十九条第四项的规定，此时应认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。被告方应当对损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致承担举证证明责任。通常情况下，投资人选购股票时，无疑对该股票的法定信息披露义务人所披露的信息给予足够的信任，披露的信息应是投资人在决定购买股票时所信赖的对象。万家文化公司2017年1月12日、2月16日两次公告均与案涉股权转让项目中筹资计划和安排有关。该公司于2017年1月12日虚假陈述实施日复牌后，案涉股票连续两个交易日出现涨停，第三、四个交易日继续收涨，涨幅高达32.77％。因前述信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，同年2月28日虚假陈述揭露日复牌后，当日股价下跌10.02％。因此在虚假陈述揭露日前，股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态。投资人所投资的股票，自虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入，在虚假陈述揭露日及以后，因卖出该股票发生亏损，虚假陈述是导致投资人损失的直接原因，符合《关于虚假陈述赔偿的规定》第十八条规定的认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的法定条件。从投资人买入案涉股票至基准日止，上海证券交易所上证指数并未出现较大幅度的下跌情况，故不能认定本案存在系统风险等其他因素导致投资人损失的情况。（三）原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当从案涉股票虚假陈述实施日至揭露日的收盘价看，虚假陈述实施日前一天即2017年1月11日的收盘价为18.38元，2017年2月16日万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》前一交易日的收盘价为20.13元，2017年2月28日万家文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》前一交易日的收盘价为16.87元。案涉股票价格在2017年2月16日前无大幅度波动；2017年2月16日，万家文化公司公告融资计划无法按期完成后，导致投资人失去信心，股票价格出现持续下跌。故股价下跌并非属于该股票的正常价格波动，由此产生的投资差额损失不应由投资人承担。原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任并无不当。对于邓冬芳在虚假陈述实施日至揭露日期间卖出的部分股票，究竟应当认定为其于实施日之前持有的存量股票，还是为其于实施日至揭露日期间买入的股票，关系到投资者损失与虚假陈述行为之间因果关系的认定，就此问题证券法及相关司法解释未作出明确规定。在此情况下，一审法院以虚假陈述实施日至揭露日期间作为一个独立的计算周期，将投资者在此期间卖出的股票数从买入股票数中全部予以扣减，并以此计算方式来确定投资者的损失与虚假陈述的因果关系，体现了虚假陈述责任纠纷的补偿性赔偿原则，并无不当。综上，邓冬芳、祥源文化公司的上诉请求均不能成立，应予驳回；原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费781元，由邓冬芳负担75元，由浙江祥源文化股份有限公司负担706元。本判决为终审判决。审 判 长 王雄飞审 判 员 梅 冰审 判 员 王晓波二〇二一年一月八日法官助理 徐萃文书 记 员 吕 俊