辽宁省沈阳市中级人民法院民 事 判 决 书（2020）辽01民初2008号原告：王秦峰，男，1979年2月7日出生，汉族，住上海市长宁区。委托诉讼代理人：邓瑜，北京市金开（成都）律师事务所律师。委托诉讼代理人：金嘉骏，北京市金开（成都）律师事务所律师。被告：抚顺特殊钢股份有限公司，住所地辽宁省抚顺市望花区鞍山路东段**。法定代表人：季永新，该公司董事长。委托诉讼代理人：马树立，北京市康达（苏州）律师事务所律师。委托诉讼代理人：胡月，北京市康达（苏州）律师事务所实习律师。原告王秦峰因与被告抚顺特殊钢股份有限公司（以下简称抚顺特钢公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2020年11月24日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告王秦峰的委托诉讼代理人邓瑜、金嘉骏、被告抚顺特钢公司的委托诉讼代理人马树立、胡月到庭参加诉讼。本案现已审理终结。原告王秦峰向本院提出诉讼请求：1.判令抚顺特钢公司赔偿原告投资损失159,801.96元；2.诉讼费由被告承担。事实和理由：王秦峰作为投资者，因抚顺特钢公司信息披露违法违规一事受到损失，抚顺特钢公司未按规定披露信息的违法行为依法应当给予王秦峰赔偿。本案虚假陈述行为的实施日为2011年4月14日，揭露日为2018年3月22日，基准日为2019年4月8日，基准价为3.36元。王秦峰购买证券的时间在抚顺特钢公司虚假陈述实施日以后，至揭露日之前。依据《中华人民共和国证券法》、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称若干规定）等法律法规的规定，符合法定损失的因果关系。故请求法院予以支持。抚顺特钢公司辩称：一、本案虚假陈述行为的实施日、揭露日应分别确定为2011年4月14日和2018年1月31日，基准日为2019年7月30日。2018年1月31日，公司发布《关于公司股票可能被实施退市风险警示的风险提示公告》，该公告在全国范围内形成影响力，揭露的力度足以向市场传递警示信息，能够充分揭示投资风险，足以影响投资者的投资决策。该日期应确定为揭露日。另外，截至2019年7月30日，抚顺特钢公司股票换手率达100%，应确定为基准日。二、原告的损失与虚假陈述行为没有因果关系。证券虚假陈述责任纠纷，其法律关系为侵权责任法律关系。存在虚假陈述行为，并不当然需要承担损失赔偿责任。关键在于损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系。抚顺特钢公司认为，原告的损失与虚假陈述行为之间没有因果关系，理由如下：（一）应当考虑买入、卖出的时间，将不具有因果关系的投资行为剔除。根据《若干规定》第十八条和第十九条，投资人在虚假陈述行为实施日之前买入股票和揭露日之后买入股票的，以及在实施日之后买入，但在揭露日之前已经卖出股票的，与虚假陈述行为不具有因果关系。根据原告提交的交易信息，应当将这部分投资行为剔除。（二）如果原告在揭露日后仍存在买入、卖出行为，应当认为原告的投资决策并未受到抚顺特钢虚假陈述的影响，原告的投资损失与抚顺特钢虚假陈述之间并无因果关系，不应由抚顺特钢公司赔偿。（三）原告的损失系证券市场系统性风险所致。根据《若干规定》第十九条的规定，被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与投资损失之间不存在因果关系。股票市场是一个受到复杂因素影响的市场，市场中的股票涨跌与宏观经济环境存在复杂联系。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在影响，以及其影响大小的衡量和认定都存在一定困难。因此，个股股价下跌的原因应该结合相应的系统性风险进行考量。证券市场系统性风险，可通过考虑个股所处的相应行业板块的波动情况来进行考量和计算。行业板块越细分，与案涉股票的关联性就越强。为了计算系统性风险对抚顺特钢公司股价下跌影响的占比，应选用权威且应用较广的申万指数。根据揭露日前一日（2018.1.30）到基准日（2019.7.30）的数据测算，本案揭露日至基准日期间，抚顺特钢公司股价下跌的因素中，系统性风险占绝大部分比例。因此，投资者因抚顺特钢公司股价下跌产生的损失中应当扣除系统性风险。（四）其他导致抚顺特钢公司股价下跌的因素1.贸易争端。2017年下半年起，宏观经济及行业情况对被告产生较大不利影响。国际、国内经济增速放缓，贸易战摩擦频繁导致中国股市整体疲软。受贸易争端的影响，经济增长放缓，被告及其所在的钢铁行业受到直接负面影响。2018年1月31日股票停牌至9月21日复牌期间，大盘及钢铁行业受贸易摩擦和经济下行影响，出现了整体下跌。上证指数从停牌前1月30日的3488.01点，下跌到复牌前9月20日的2729.24点，后又继续下跌到2019年1月4日的最低点2440.91点。下跌幅度分别为21.75%与10.56%。钢铁行业指数下跌幅度分别为21.58%与17.63%。由上述可见，在此期间上证指数与钢铁行业走势均已持续超过20%，符合典型的熊市特征。因此，抚顺特钢公司9月21日复牌后的连续跌停相当部分由强烈的补跌要求导致。2.钢铁、煤炭行业产能过剩，钢铁企业盈利能力下降。我国粗钢产量占亚洲产量70%以上，长期占据了世界钢铁产量的半壁江山。2012-2014年，我国粗钢产能分别为10亿吨、10.4亿吨、12.5亿吨，粗钢产量分别为7.2亿吨、7.79亿吨和8.23亿吨，产能利用率分别为72%、74.9%和65.8%，连续三年属于产能严重过剩。2014年一年时间，钢材综合价格指数从99.14点下跌至83.09点，降幅达16.2%。进入2015年，下跌趋势不但没有减缓，反而更加剧烈。自2015年以来，钢材价格指数持续突破低点，钢铁行业出现全行业亏损。据中钢协方面统计，2015年上半年，纳入该协会统计范围的大中型钢铁企业实现销售收入1.5万亿元，同比下降17.9%；主营业务亏损216.8亿元，增亏167.68亿元。钢铁产能过剩和钢材市场价格低迷是全球性表现，国际国内钢材价格均在持续走低。3.东北特钢和抚顺特钢公司破产重整。受到宏观经济影响，并由于经营管理问题，2016年起抚顺特钢控股股东东北特钢集团逐渐陷入财务困境，东北特钢集团及两家下属企业相继进入破产重整。受到该利空消息影响，抚顺特钢公司股票复牌后股价持续下跌。2018年4月14日，抚顺特钢公司也进入破产重整。2018年9月21日复牌后，抚顺特钢股价再次持续下跌。抚顺特钢公司资不抵债，出资人权益为零，经营恶化，必然造成其股价持续下跌。综上所述，被告认为原告的诉讼请求没有法律依据，原告的损失和虚假陈述行为之间没有因果关系，请求人民法院依法驳回原告的诉讼请求。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。根据当事人陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下：抚顺特钢公司于2000年12月29日在上海证券交易所上市交易，股票代码：600399。主营范围包括钢冶炼、压延钢加工及冶金技术服务等。2011年4月14日，抚顺特钢公司发布2010年年度报告，公布2010年度财务数据。2015年，抚顺特钢公司实施利润分配方案，以未分配利润向全体股东每10股送4股。并以资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增11股，除权日为2015年6月10日。2018年1月31日，抚顺特钢公司发布《关于收到辽宁证监局行政监管措施决定书的公告》称，收到辽宁证监局下发的《关于对抚顺特殊钢股份有限公司采取责令改正措施的决定》，决定书认为经检查初步发现公司存在以下问题：一、内部控制不规范。公司在资产管理方面（主要包括存货、固定资产、在建工程）存在诸多薄弱环节，无法合理保证企业财务报告相关信息真实完整。二、会计基础工作薄弱。公司存在会计核算不规范、未按规定进行对账等问题。同时，抚顺特钢公司发布《关于公司前期财务数据重大调整及停牌核查的公告》称，经公司自查发现存在存货等实物资产不实问题，可能涉及公司以往年度财务数据重大调整。当日，申万**铁行业指数收盘为3300.08，申万特钢行业指数收盘为3027.1。前一日，抚顺特钢公司股票收盘价为5.5元。同日，抚顺特钢公司发布《关于2017年年度业绩预亏公告》称，经财务部门初步测算，预计2017年年度实现归属于上市公司股东的净利润将出现亏损，且净资产为负值，归属于上市公司股东的净利润具体数字尚需进一步核实。本期业绩预亏的主要原因经公司自查发现存在存货等实物资产不实的重大问题，可能涉及公司以往年度财务数据重大调整。由于相关问题形成原因较为复杂，需进一步核实。当日，抚顺特钢公司还发布《关于公司股票可能被实施退市风险警示的风险提示公告》称，公司预计2017年度经审计的归属于上市公司股东的净利润为负值，并且本次可能因追溯调整后公司出现连续亏损。根据《上海证券交易所股票上市规则》的规定，最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值，或者被追溯重述后连续为负值，公司股票将在年度报告披露后被实施退市风险警示。2018年3月22日，抚顺特钢公司发布《关于收到中国证监会调查通知书的公告》。因涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，证监会决定对抚顺特钢公司立案调查。2018年9月21日，抚顺特钢公司发布《关于法院裁定受理公司重整的公告》称，抚顺市中级人民法院裁定受理上海东震冶金工程技术有限公司对抚顺特钢公司的重整申请。2018年11月23日，抚顺特钢公司发布《关于重整计划获得法院裁定批准的公告》称，抚顺市中级人民院裁定批准重整计划，并终止公司重整程序。在重整计划中，未申报债权的受偿方案为，未依照《中华人民共和国企业破产法》规定申报但抚顺特钢账面记载的债权，在本重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，债权人可以按照本重整计划规定的同类债权的清偿条件向抚顺特钢主张权利。其中，经营类普通债权以债权人为单位，每家债权人50万元以下（含50万元）的债权部分，获得全额现金清偿；50万元以上（不含本数）的债权部分统一按照70%的清偿率进行一次性现金清偿。2018年12月7日，抚顺特钢公司发布《股改限售流通股上市公告》称，因抚顺市中级人民法院裁定批准公司重整计划。公司重整计划规定，公司将实施资本公积金转增股本方式，以转增的股票偿付债权人债务。为保证受偿的债权人获得的股票均为无限售流通股，公司董事会申请将股改限售流通股解除限售。本次限售流通股上市数量为：170,377,200股，本次限售流通股上市日期为：2018年12月13日。2018年12月21日，抚顺特钢公司发布《关于重整计划资本公积金转增股本事项实施的公告》称，按照每10股转增5.17股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增67,210万股股票。转增后，公司总股本将由130,000万股增加至197,210万股。本次资本公积金转增股份不向股东分配，由公司管理人根据《重整计划》规定用于偿付债务，支付相关费用和补充公司流动资金。转增股本上市日为2018年12月28日。2018年12月28日，抚顺特钢公司发布《关于重整计划执行完毕的公告》称，公司收到抚顺市中级人民法院裁定《重整计划》执行完毕的《民事裁定书》。2019年7月9日，抚顺特钢公司发布《关于收到中国证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》称，2019年7月8日，公司收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》处罚字【2019】87号（以下简称《告知书》），拟对你们作出行政处罚及采取市场禁入措施。现将我会拟对你们作出行政处罚及采取市场禁入措施所根据的违法事实、理由、依据及你们享有的相关权利予以告知。经查明，抚顺特钢公司涉嫌违法的事实如下：一、抚顺特钢公司2010年至2016年年度报告和2017年第三季度报告中披露的期末存货余额存在虚假记载；二、抚顺特钢公司2013年至2014年年度报告中披露的期末在建工程余额存在虚假记载；三、抚顺特钢公司2013年和2015年年度报告中披露的期末固定资产余额存在虚假记载；四、抚顺特钢公司2014年至2016年年度报告、2017年第三季度报告中披露的固定资产折旧数据存在虚假记载；五、抚顺特钢公司2010年至2016年年度报告和2017年第三季度报告中披露的主营业务成本数据存在虚假记载；六、抚顺特钢公司2010年至2016年年度报告和2017年第三季度报告中披露的利润总额数据存在虚假记载。抚顺特钢公司的上述行为违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的相关规定，构成《证券法》“发行人、上市公司或其他信息披露义务人所披露的信息有虚假记载”的情形，拟对相关人员作出处罚。2019年12月27日，抚顺特钢公司发布《关于收到中国证监会〈行政处罚决定书〉和〈市场禁入决定书〉的公告》称，2019年12月26日，收到证监会《行政处罚决定书》，认定抚顺特钢公司存在以下违法事实：一、抚顺特钢公司2010年至2016年年度报告和2017年第三季度报告中披露的期末存货余额存在虚假记载2010年至2016年度、2017年1月至9月，抚顺特钢公司通过伪造、变造原始凭证及记账凭证、修改物供系统、成本核算系统、财务系统数据等方式调整存货中“返回钢”数量、金额，虚增涉案期间各定期报告期末存货。2010年至2016年度、2017年1月至9月，抚顺特钢公司累计虚增存货1,989,340,046.30元，其中2010年虚增存货71,002,264.30元，虚增存货数额占当年报告期末总资产的1.11%；2011年虚增存货487,921,246.00元，虚增存货数额占当年报告期末总资产的6.22%；2012年虚增存货559,851,922.00元，虚增存货数额占当年报告期末总资产的5.56%；2013年虚增存货184,446,258.00元，虚增存货数额占当年报告期末总资产的1.60%；2014年虚增存货185,060,636.00元，虚增存货数额占当年报告期末总资产的1.59%；2015年虚增存货163,090,290.00元，虚增存货数额占当年报告期末总资产的1.26%；2016年虚增存货186,675,886.00元，虚增存货数额占当年报告期末总资产的1.51%；2017年1月至9月虚增存货151,291,544.00元，2017年1月至9月虚增存货占2017年第三季度报告期末总资产的1.20%。二、抚顺特钢公司2013年至2014年年度报告中披露的期末在建工程余额存在虚假记载2013年至2014年，抚顺特钢公司通过伪造、变造原始凭证及记账凭证等方式虚假领用原材料，将以前年度虚增的存货转入在建工程，虚增2013年至2014年年度报告期末在建工程。2013年至2014年间累计虚增在建工程1,138,547,773.99元，其中2013年虚增在建工程742,930,278.00元，2014年虚增在建工程395,617,495.99元。三、抚顺特钢公司2013年和2015年年度报告中披露的期末固定资产余额存在虚假记载2013年和2015年，抚顺特钢公司通过伪造、变造记账凭证及原始凭证等方式将虚增的在建工程转入固定资产，虚增2013年和2015年年度报告期末固定资产，2013年和2015年累计虚增固定资产841,589,283.99元，其中2013年虚增固定资产490,692,688.00元，2015年虚增固定资产350,896,595.99元。四、抚顺特钢公司2014年至2016年年度报告、2017年第三季度报告中披露的固定资产折旧数据存在虚假记载2014年至2016年度、2017年1月至9月，抚顺特钢公司将虚增后的固定资产计提折旧，虚增2014年至2016年年度报告和2017年第三季度报告期末固定资产折旧额，2014年至2017年9月累计虚增固定资产折旧87,394,705.44元，其中，2014年虚增固定资产折旧14,381,330.42元，2015年虚增固定资产折旧18,174,433.94元，2016年虚增固定资产折旧31,336,537.76元，2017年1月至9月虚增固定资产折旧23,502,403.32元。五、抚顺特钢公司2010年至2016年年度报告和2017年第三季度报告中披露的主营业务成本数据存在虚假记载2010年至2016年度、2017年1月至9月，抚顺特钢公司通过伪造、变造记账凭证及原始凭证、修改物供系统、成本核算系统、财务系统数据等方式调整存货中“返回钢”数量、金额，将应计入当期成本的原材料计入存货，导致涉案期间少结转主营业务成本1,989,340,046.30元，其中2010年少计71,002,264.30元，2011年少计487,921,246.00元，2012年少计559,851,922.00元，2013年少计184,446,258.00元，2014年少计185,060,636.00元，2015年少计163,090,290.00元，2016年少计186,675,886.00元，2017年1月至9月少计151,291,544.00元。六、抚顺特钢公司2010年至2016年年度报告和2017年第三季度报告中披露的利润总额存在虚假记载2010年至2016年度、2017年1月至9月，抚顺特钢公司通过虚增存货、减少生产成本、将部分虚增存货转入在建工程和固定资产进行资本化等方式，累计虚增利润总额1,901,945,340.86元。其中2010年虚增利润总额71,002,264.30元，虚增利润总额占公开披露的当期利润总额的175.87%，抚顺特钢公司在2010年年度报告中将亏损披露为盈利；2011年虚增利润总额487,921,246.00元，虚增利润总额占公开披露的当期利润总额的1322.84%，抚顺特钢公司在2011年年度报告中将亏损披露为盈利；2012年虚增利润总额559,851,922.00元，虚增利润总额占公开披露的当期利润总额的1794.71%，抚顺特钢公司在2012年年度报告中将亏损披露为盈利；2013年虚增利润总额184,446,258.00元，虚增利润总额占公开披露的当期利润总额的597.16%，抚顺特钢公司在2013年年度报告中将亏损披露为盈利；2014年虚增利润总额170,679,305.58元，虚增利润总额占公开披露的当期利润总额的245.22%，抚顺特钢公司在2014年年度报告中将亏损披露为盈利；2015年虚增利润总额144,915,856.06元，虚增利润总额占公开披露的当期利润总额的67.94%；2016年虚增利润总额155,339,348.24元，虚增利润总额占公开披露的当期利润总额（追溯调整前）的130.40%，抚顺特钢公司在2016年年度报告（追溯调整前）中将亏损披露为盈利；2017年1月至9月虚增利润总额127,789,140.68元，虚增利润总额占公开披露的2017年1月至9月利润总额的158.50%。截止2019年7月30日，申万**铁行业指数收盘为2179.71，申万特钢行业指数收盘为1952.98，抚顺特钢公司股票收盘价为3.19元。另查明，王秦峰在2011年4月14日至2018年1月31日期间，投资抚顺特钢公司股票，截止2018年1月31日，仍持有抚顺特钢公司股票93,800股。根据本院向中国证券登记结算有限责任公司上海分公司调取的交易记录，并委托中证资本市场法律服务中心有限公司计算，王秦峰投资差额损失及该部分佣金（为计算简便，本院酌定以万分之三标准计算）、印花税、利息合计为261,884.55元。本院认为：《若干规定》第一条规定，本规定所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。根据本案查明的事实，抚顺特钢公司在发布2010年至2016年年度报告和2017年第三季度报告的过程中，连续存在信息披露违法行为，即通过虚增存货、减少生产成本、将部分虚增存货转入在建工程和固定资产进行资本化等方式，虚增利润总额。抚顺特钢公司的前述行为属于诱多型的证券虚假陈述行为，投资人以其投资抚顺特钢公司遭受损失为由提起民事赔偿诉讼，应当适用《若干规定》及《中华人民共和国证券法》（2014修正）等相关法律予以认定。抚顺特钢公司于2011年4月14日发布的2010年度报告，是首次实施的信息披露违法行为，故本案证券虚假陈述行为的实施日应确定为2011年4月14日。综合原告的诉讼请求及抚顺特钢公司的答辩意见，本案争议焦点为：1.抚顺特钢公司虚假陈述行为的揭示日应当如何确定；2.抚顺特钢公司虚假陈述行为的基准日和基准价应当如何确定；3.抚顺特钢公司应如何承担赔偿责任。一、抚顺特钢公司虚假陈述行为的揭示日应确定为2018年1月31日虚假陈述揭示日的认定，是在虚假陈述行为被确认后，为认定虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系而往前追溯的一个时点。所述揭示日包括揭露日和更正日。根据《若干规定》第二十条第二、三款的规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在证监会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。认定虚假陈述揭示日时，应考虑披露内容的相关性、充分性、披露主体的权威性和披露时间的首次性。由于揭示日的意义在于向证券市场充分释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，因此，在确定揭示日时，应着重考察披露行为是否与虚假陈述行为相对应，以及能否充分揭示投资风险，对投资者起到足够的警示作用等因素。2018年1月31日，抚顺特钢公司连续发布《关于收到辽宁证监局行政监管措施决定书的公告》、《关于2017年年度业绩预亏公告》、《关于公司前期财务数据重大调整及停牌核查的公告》、《关于公司股票可能被实施退市风险警示的风险提示公告》，概括性地披露了公司存在存货等实物资产不实问题，可能涉及以往年度财务数据重大调整信息。其内容与行政处罚决定书认定的违法行为具有高度对应关系。抚顺特钢公司在发布更正信息的同时，还发布了警示公告，并按规定办理了停牌手续。抚顺特钢公司的行为，能够充分揭示投资风险，提醒投资者重新判断股票价值，足以影响投资者的投资决策。虽然证监会的立案调查公告和证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告也起到了对投资风险警示的作用，但并非是首次披露证券虚假陈述行为。因此，2018年1月31日应确定为本案证券虚假陈述行为的更正日。二、抚顺特钢公司虚假陈述行为的基准日应当确定为2019年7月30日，对应的基准价为3.38元根据《若干规定》第三十二条、第三十三条的规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日按下列情况确定：揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。当虚假陈述被揭露或者更正后，股票虚涨的市值被蒸发掉，引起股价下跌。但市场过度的反应、非虚假陈述的违法行为也会引起股价的下跌。如果用购买价减去股价的最低点的差额作为投资人的损失，显然是不公正的。基准日设立的目的即在于通过设定合理期间，将投资人所受损失限定在一个合理的范围内，以便将并非虚假陈述所造成的损失排除在外。首先，通过合理期间内的股票交易，虚假陈述行为对证券市场的影响逐步减小并至消失。其次，合理期间既不能太长，也不能太短。期间越短对投资人保护越不利，越长对虚假陈述者惩罚易过度。本案中，在虚假陈述行为被更正后，抚顺特钢公司的流通股本曾发生过两次变动，以不同的流通股本为基数及以上海证券交易所公布的换手率简单求和的方法，本案共有四种方法计算基准日。其中，采用上海证券交易所公布的换手率简单求和的计算方法计算出的2019年7月30日前后，抚顺特钢公司股票走势相对平稳，股价呈窄幅波动，说明股价受虚假陈述行为的影响已基本消失。依该计算方法设置的合理区间相对适中，更适合作为本案虚假陈述的基准日。因此，本院确定本案虚假陈述行为的基准日为2019年7月30日，对应的基准价为3.38元。三、抚顺特钢公司应当对投资者的差额损失在扣除系统风险后承担赔偿责任依据《若干规定》的规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。包括投资差额损失及该损失部分的佣金和印花税。所谓投资差额损失，就是指投资人在证券交易市场投资因虚假陈述行为使得买卖证券发生价格差额而遭受的投资利益损失。投资差额损失=获赔股份数量×（买入均价-卖出均价）。投资差额损失应与本案虚假陈述行为具有因果关系。第一，投资差额损失的发生应与虚假陈述行为存在交易因果关系。即因虚假陈述行为实施日后买入股票，且在更正日后卖出或继续持有股票所产生的投资差额损失。对于实施日至更正日期间买入但在更正日前即被卖出的股票所产生的投资差额损失，与虚假陈述没有交易因果关系，其买入成本不应纳入平均买入价的计算范围。结合本案的具体情况，本院确定采用移动加权平均法确定投资差额损失。即买入均价=（本次购入股票金额+本次购入前持股总成本）/（本次购入股票数量+本次购入前持股数量）。第二，投资差额损失应与虚假陈述行为存在损失因果关系。根据《若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与投资损失之间不存在因果关系。证券市场系统风险，是指引起整个证券市场或整个行业证券价格波动，使投资者蒙受损失的风险。这种风险具有客观性，为个别企业或行业所不能控制，亦无法通过分散投资予以避免。通常表现为某个领域、行业部门整体的变化，使证券价格产生较大波动。当虚假陈述行为被披露后，股价的“泡沫”被挤出。股价的下跌固然有虚高的成分，但同时也受到系统风险等其他因素的影响。在确定投资差额损失与虚假陈述行为因果关系时，应当将虚假陈述之外的其他风险因素导致投资者的损失排除在外。通过对比更正日至基准日期间的指数及抚顺特钢公司股价的涨跌变化，可以基本反映系统风险等因素对股价的影响。根据抚顺特钢公司工商登记信息显示，其主营业务属于钢铁行业。钢铁行业属于典型的周期性行业，有其自身的市场规律。行业的发展更多的受到宏观经济政策调整、国内国际市场环境的影响。另外，通过对2011年4月14日至2018年1月31日期间，上证综合指数、申万**铁行业指数、申万特钢行业指数起、止点及最高点、最低点的测算，抚顺特钢公司股价变动也与钢铁行业指数、特钢行业指数具有较高的关联度。因此，本院选取申万**铁行业指数与申万特钢行业指数的数据，作为考量本案系统风险等因素的参考。经测算，本案更正日至基准日期间，申万**铁行业指数跌幅约为33.95%，申万特钢行业指数跌幅约为35.48%，抚顺特钢公司股价跌幅约为42%。本院结合前述测算结果，酌情确定系统风险等因素对股价的影响为83%，抚顺特钢公司应对原告投资差额损失的17%承担赔偿责任。另外，根据《中华人民共和国企业破产法》第四十四条、四十七条规定，人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以申报。据此，凡是在法院裁定受理破产重整前发生的债权，包括债权真实性和数额尚处于不明确状态的债权，债权人均可以依法进行申报。《中华人民共和国企业破产法》第九十二条规定，经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。据此，经法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，即使债权人未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。抚顺特钢公司虚假陈述行为发生在公司重整之前，原告主张的因虚假陈述行为所造成的损失，属于破产重整债权。现抚顺特钢公司重整计划已执行完毕，原告未在申报期内进行申报，其债权应参照重整计划制定的同类债权清偿条件进行清偿。即经营类普通债权以债权人为单位，每家债权人50万元以下（含50万元）的债权部分，获得全额现金清偿；50万元以上（不含本数）的债权部分统一按照70%的清偿率进行一次性现金清偿。综上，在扣除系统风险等因素后，王秦峰投资损失为44,520.37元。因损失金额未超过50万元，故该部分投资损失应由抚顺特钢公司承担赔偿责任。综上所述，依照《中华人民共和国侵权责任法》第七条，《中华人民共和国证券法》（2014修正）第五条、第六十三条、第六十九条，《中华人民共和国企业破产法》第四十四条、第四十七条、第九十二条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第一条、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告抚顺特殊钢股份有限公司于本判决生效之日起十日内，赔偿原告王秦峰经济损失44,520.37元；二、驳回原告王秦峰其他诉讼请求。如果被告抚顺特殊钢股份有限公司未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。本案案件受理费3496元，由原告王秦峰负担2580元，被告抚顺特殊钢股份有限公司负担916元。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数或者代表人的人数提出副本，上诉于辽宁省高级人民法院。审判长 侯 杨审判员 刘 波审判员 张维佳二〇二一年一月二十五日法官助理张加磊书记员胡明明本案判决所依据的相关规定《中华人民共和国侵权责任法》第七条行为人损害他人民事权益，不论行为人有无过错，法律规定应当承担侵权责任的，依照其规定。《中华人民共和国证券法》(2014修正)第五条证券的发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。《中华人民共和国证券法》(2014修正)第六十三条发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《中华人民共和国证券法》(2014修正)第六十九条发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。《中华人民共和国企业破产法》第四十四条人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。《中华人民共和国企业破产法》第四十七条附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以申报。《中华人民共和国企业破产法》第九十二条经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。债权人对债务人的保证人和其他连带债务人所享有的权利，不受重整计划的影响。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第一条本规定所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十一条发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。