上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2020）沪民终660号上诉人(一审被告)：上海顺灏新材料科技股份有限公司，住所地上海市普陀区。法定代表人：郭翥，董事长。委托诉讼代理人：管芸迪。被上诉人(一审原告)：苗巍松，男，1974年11月18日出生，汉族，住吉林省长春市。上诉人上海顺灏新材料科技股份有限公司(以下简称“顺灏公司”)因与被上诉人苗巍松证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海金融法院(2019)沪74民初1516号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年11月23日立案后，依法组成合议庭，因双方无新的证据、新的理由，故不开庭进行了审理。本案现已审理终结。顺灏公司上诉请求：撤销一审判决并改判上诉人无需承担赔偿责任。事实和理由：一、证监会行政处罚认为有两条违规。若虚假陈述确立，将会产生两个实施日和更正日。投资者需要明确自己是针对哪一条的证监会行政处罚内容进行索赔，从而方可进一步明确对应投资者信赖要件的因果关系。二、从证监会第一条认定的违规内容来看，2012-2014年资金占用年末余额均为0元，2012年半年报披露了资金占用余额为414,769.50元，2013年半年报披露了资金占用余额为3,700,731元。如果要定实施日，则2013年年报是首次没有披露资金曾经有占用情况的实施日，即2014年4月25日。更正日为2014年年报披露日，即2015年4月29日。因为2014年年末资金没有占用，余额均已经归还。2015、2016年及以后年份资金都没有占用过。2014年年报中的其他应收款王丹先生没有占用资金，故投资者在2014年年报后进行的投资决策，均不受王丹先生曾经小额资金占用的影响，不会对2015年4月29日之后买入上海绿新的股民产生误导，也不会影响投资决策。证监会第二条行政处罚内容属于诱空形虚假陈述，即上海绿新隐瞒了3.68亿元股权转让意向协议的利好消息，该股权最终转让成功，至今还发挥着净利润优秀的业绩表现。实施日为2014年3月28日，更正日为2014年7月5日。该日披露附生效条件的转让协议公告。本案中没有股民符合这一因果关系的赔偿条件。三、投资差额损失计算方面，应采用方正科技全国示范判决机制案件的统计方法和计算系统性的风险。另外，投资者买入具有因果关系的上海绿新股票的时候，大股东已经全部偿还了曾经占用的上市公司资金，并且2014年年报也披露了大股东没有占用资金，大股东没有其他应收款余额，所以对投资者的投资没有任何诱多型的影响，投资者投资损失完全是市场系统风险或者其他因素造成。只有综合考量相关信息之后，才能判断未披露信息是否对既有信息有明显的改变。如果未披露信息并不会使投资者改变对既有信息的判断状况，那么可以认定未披露信息在很大程度上不会对投资者的投资决策产生影响。2012年和2013年半年报中均披露了王丹占用资金余额，均超过30万元，证监会或深交所从未下文警示函或者批评或者公开谴责或者行政处罚过。我方另外提供近十家上市公司占用巨额资金归还和还未归还的公告，证监会至今也没有给予过立案调查或行政处罚，唯独上海绿新在金额小并且早已归还的情况下还被行政处罚，显而易见有失一定的公允。证券交易活动中，影响投资者投资决策及证券交易价格的因素众多。国际经济和国家宏观经济状况、国内外突发事件、各项政策(货币政策、财政政策、产业政策、监管政策、行业政策、金融政策)等系统风险会综合影响股价。除了系统性风险外，公司发展战略、经营状况、自身声誉、预期发展前景、投机行为、投资者心理因素等非系统风险也会影响股票价格。2015年的股市大盘系统风险，2016年1月初的熔断机制的千股跌停，中小板综合指数、轻工业制造行业指数、包装印刷行业指数等，均有不同程度的下跌，直接影响上海绿新的股价涨跌，该部分的系统风险需要扣除。苗巍松未提交答辩意见。苗巍松向一审法院起诉请求：顺灏公司赔偿其投资差额损失4,615元、佣金及印花税损失。审理中，一审原告明确佣金损失按照投资差额损失的万分之三计算，印花税损失按照投资差额损失的千分之一计算。一审法院认定事实：一、顺灏公司系上市公司，其公开发行的A股股票名称原为上海绿新，后更名为顺灏股份，股票代码为002565，该股票属于包装材料板块。二、2016年4月28日，中国证券监督管理委员会向顺灏公司发出沪调查通字2016-1-039号调查通知书，载明：“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合。”同年4月29日，顺灏公司在《证券时报》、《证券日报》、《中国证券报》、《上海证券报》及巨潮资讯网披露了公司关于收到中国证监会调查通知书的公告。当日，002565股票收盘价下跌10.02%。2016年7月22日，中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称证监会上海监管局)向顺灏公司等发出行政处罚事先告知书。同年7月27日，证监会上海监管局向顺灏公司等发出沪[2016]5号行政处罚决定书，认定顺灏公司存在以下违法事实：(1)自2012年至2014年期间，时任公司董事长的王丹与顺灏公司之间连续多次发生资金往来，累计金额达到21,769，703.13元，已构成《上市公司信息披露管理办法》第七十一条所规定的关联交易，顺灏公司未按照《深圳证券交易所股票上市规则(2012年修订)》第10.2.3条等相关规定及时进行披露；(2)未按照《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第(二)项规定及时披露顺灏公司于2014年3月28日与云南中云投资有限公司签订《股权转让意向协议》事项。证监会上海监管局据此对顺灏公司进行了处罚。顺灏公司未针对上述处罚提出复议及行政诉讼。三、2015年6月至2015年7月间，因证券市场去杠杆等多重因素影响，沪深股市发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性缺失等异常情况。四、2015年12月4日，上海证券交易所发布的《上海证券交易所规则(2015年修订)》第四章第五节规定了“指数熔断”机制，规定熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阀值，该规则于2016年1月1日起实施。2016年1月4日，沪深两市早盘双双低开，沪深300指数于13时13分跌幅超过5%，引发15分钟熔断机制。13时28分，两市恢复交易后，沪深300指数继续下跌，并于13点34分触及7%的关口，再次引发熔断，两市暂停交易至收市。同年1月7日，早盘9时42分，沪深300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线，两市于9时57分恢复交易后，沪深300指数再度向下，最大跌幅达到7.21%，二度熔断触及阀值，两市暂停交易至收市。2016年1月8日，上海证券交易所决定暂停实施“指数熔断”机制。经查，2016年1月4日，深证成指跌幅为8.2%，包装材料板块跌幅为7.61%，002565股票股价跌幅为9.96%；1月7日，深证成指跌幅为8.23%，包装材料板块跌幅为8.92%，002565股票股价跌幅为9.75%；1月8日，深证成指涨幅为1.2%，包装材料板块跌幅为0.12%，002565股票股价跌幅为0.53%。一审法院认为，一、虽然证监会上海监管局发出的沪[2016]5号行政处罚决定书涉及两项虚假陈述行为，但就本案投资者而言，其买入股票的行为可能受到上述一项或两项虚假陈述行为的影响，凡是在第一项虚假陈述行为发生后买入证券并持有至揭露日的投资者，均符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第十八条确定的可请求赔偿的投资者范围，投资者亦无需明确其具体针对哪一项虚假陈述行为提起诉讼。因此，以在先虚假陈述行为的发生日作为本案虚假陈述行为的实施日，符合相关法律规定，有利于公平保护证券市场投资者权益。结合已生效判决中认定的事实，至2012年2月29日，王丹与顺灏公司之间的交易金额已累计达到30万元以上，此时顺灏公司应负有及时公告的义务，故该院认定2012年3月1日为顺灏公司虚假陈述行为的实施日。其次，《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日是指，虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开披露之日。顺灏公司于收到证监会上海监管局对其信息披露违法违规《调查通知书》的次日即2016年4月29日在相关报刊、网站上公布了上述事宜，当日被告002565股票股价跌停。鉴于此，可以认定2016年4月29日的公告已足以达到在全国范围内解释系争虚假陈述行为的效果，对投资者起到了警示作用，一审原告主张以2016年4月29日为虚假陈述揭露日，具有事实和法律依据，该院予以采纳。自2016年4月29日起至2016年8月1日，被告002565股票累计成交量达到其可流通部分100%。经计算，上述期间该股票的均价为7.44元。二、上市公司实际控制人占用公司资金是一种典型的侵犯公司及中小股东利益的行为。如果公司存在此种行为，无疑将影响投资者对公司治理水平和管理层诚信程度的评价，从而影响投资决策。该行为被中国证券监督管理委员会实施处罚，亦足以证明其对市场公平性和透明度的危害程度。顺灏公司以资金占用数额不大以及占用后予以归还等理由，否认本案虚假陈述的交易因果关系，其合理性难以成立，该院不予采纳。三、对于如何确定投资者的证券买入均价，相关法律和司法解释均未作出明确规定。实践中，各地法院亦采取不同的计算方法。采取任何一种计算方法，对于每个投资交易而言亦会发生不同影响，并不存在对投资者或上市公司任何一方产生绝对不利或绝对有利的结果。法院可以结合具体案情，依据维护市场公平公正、充分保护投资者权益的原则，确定相应的计算方法。本案中，一审原告投资系争股票的行为发生于虚假陈述行为实施日至揭露日之间，如果在该期间的股票买入平均价与其卖出平均价或基准价存在差额，就相应的投资差额损失，顺灏公司理应承担相应的赔偿责任。《若干规定》第三十一条、第三十二条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价与实际卖出证券平均价之差，乘以投资人所持证券数量计算；投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。四、证券虚假陈述民事赔偿责任的目的在于保护投资者合法权益，遏制证券欺诈行为，维护公平、公开、公正的资本市场秩序。上市公司所应承担赔偿责任，亦应与其行为的过错程度以及对市场的危害程度相匹配。本案中，考虑到顺灏公司未予披露的资金占用的数额、时间等因素，与严重的财务造假等证券侵权行为相比，其过错程度和危害程度相对较低。其次，确定虚假陈述行为人赔付比例时，应当扣除投资者因证券市场系统风险造成的投资损失。本案虚假陈述的实施日至揭露日期间，我国证券市场发生了大幅波动，并数次触发市场“熔断”机制。上述因素对市场内所有证券均发生价格影响，无法通过投资选择予以规避，故可认定为市场系统风险，应在计算赔偿金额时予以考虑。再次，综合考虑本案虚假陈述行为的过错程度、市场系统风险影响比例等因素，该院酌定顺灏公司的赔付金额为投资者的投资差额损失的50%。投资者损失具体计算如下：苗巍松于实施日后、揭露日前买入17,000股，实施日后、揭露日前卖出11,000股，揭露日后、基准日前卖出5,000股。苗巍松所持002565股票的买入平均价为8.77元(149,320元-96,676元)÷(17,000股-11,000股)，卖出平均价为7.19元(35,970元÷5,000股)。苗巍松的投资差额损失为：(8.77元-7.19元)×5,000股+(8.77元-7.44元)×1,000股=9,230元。故顺灏公司应当赔偿苗巍松的投资差额损失为9,230元×50%=4,615元。关于佣金及印花税损失，苗巍松主张的佣金及印花税损失，具有事实和法律依据，该院依法予以支持。经计算，苗巍松的印花税及佣金损失共计为6元。一审法院判决：顺灏公司赔偿苗巍松投资损失4,621元。二审中，当事人没有提交新证据。本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。本院认为，本案二审争议焦点为：1.系争证券虚假陈述行为实施日和揭露日的认定问题；2.系争证券虚假陈述行为与投资者交易之间因果关系的认定问题；3.投资者投资差额损失的计算及扣减比例的认定问题。一、关于系争证券虚假陈述行为实施日和揭露日的认定问题根据《若干规定》二十条的规定，虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。根据证监会上海监管局沪[2016]5号《行政处罚决定书》，顺灏公司涉及两项虚假陈述行为，鉴于投资者买入股票的行为可能受到上述一项或两项虚假陈述行为的影响，从有利于公平保护证券市场投资者权益出发，一审法院以先虚假陈述行为的发生日即2012年3月1日作为顺灏公司虚假陈述行为实施日并无不当。根据《若干规定》第二十条的规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上首次被公开揭露之日。揭露日的确定，除上述规定的应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确，揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。顺灏公司于2016年4月29日在相关报纸、网站披露了公司关于收到中国证监会调查通知书的公告，当日系争股票跌停，反映出该公告对市场及投资者的警示作用，一审法院以该日作为虚假陈述揭露日，具有充分的事实和法律依据。一审法院认定凡是在第一项虚假陈述行为发生后买入证券并持有至揭露日的投资者，均符合《若干规定》第十八条确定的可请求赔偿的投资者范围，投资者无需明确其具体针对哪一项虚假陈述行为提起诉讼亦无不妥。顺灏公司关于系争证券虚假陈述行为实施日和揭露日的上诉主张，依据不足，本院不予支持。二、关于证券虚假陈述行为与投资者投资行为之间交易因果关系的认定问题根据《若干规定》第十八条，证券虚假陈述责任的认定采推定因果关系立场，即投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入与虚假陈述直接关联的证券，在揭露日后因卖出或者持续持有该证券发生亏损，便可推定上市公司虚假陈述与损害后果之间存在因果关系，包括交易上的因果关系与损失上的因果关系。本案投资者证券买卖、持有的时间符合《若干规定》第十八条的规定，顺灏公司亦无充足的证据证明存在《若干规定》第十九条所列因果关系不成立的例外情形，一审法院据此认定系争证券虚假陈述与投资者投资行为之间存在交易上的因果关系并无不当，本院予以支持。三、关于本案投资者投资差额损失计算及扣减比例的认定问题本院认为，《若干规定》对投资差额损失的计算有明确规定，但在投资者进行多次交易操作时，计算投资差额损失特别是计算买入平均价格，会有不同的计算方法。在相关法律和司法解释均未作出详尽规定的情况下，一审法院结合具体案情，采用的计算方法不违反法律规定，计算结果相对公平合理，对据此得出的投资者投资差额损失，本院予以认可。关于顺灏公司的赔付比例，本院认为，根据《若干规定》第十九条第四项的规定，证券市场系统风险是证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。一审法院综合考虑本案虚假陈述行为的过错程度、证券市场系统风险影响等因素，酌定顺灏公司赔付金额为投资者投资差额损失的50%并无不当，本院予以支持。综上所述，顺灏公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第一款、第一百七十条第一款第一项、第一百七十五条之规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费人民币50元，由上诉人上海顺灏新材料科技股份有限公司负担。本判决为终审判决。审判长 董 庶审判员 黄 海审判员 熊雯毅二〇二一年一月五日书记员 石 琳附：相关法律条文附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第二审人民法院对上诉案件，应当组成合议庭，开庭审理。经过阅卷、调查和询问当事人，对没有提出新的事实、证据或者理由，合议庭认为不需要开庭审理的，可以不开庭审理。第二审人民法院审理上诉案件，可以在本院进行，也可以到案件发生地或者原审人民法院所在地进行。第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；……第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。