上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2020）沪民终650号上诉人(原审被告)：上海顺灏新材料科技股份有限公司(原名上海绿新包装材料科技股份有限公司)，住所地上海市普陀区。法定代表人：郭翥，董事长。委托诉讼代理人：张娜，女。被上诉人(原审原告)：杜晓棠，女，1978年9月4日出生，汉族，住广东省汕头市。委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：陈菲菲，上海明伦律师事务所律师。上诉人上海顺灏新材料科技股份有限公司(以下简称顺灏公司)因与被上诉人杜晓棠证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海金融法院(2019)沪74民初1503号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年11月23日立案后，依法组成合议庭，因上诉人顺灏公司没有提出新的事实、证据或理由，故不开庭进行了审理。本案现已审理终结。顺灏公司上诉请求：1.依法撤销原判，改判顺灏公司无需承担赔偿责任；2.一、二审诉讼费由被上诉人承担。事实和理由：1.中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)对顺灏公司的行政处罚涉及两项虚假陈述行为，分别对应不同的实施日及揭露日，投资者需要明确针对哪一项行政处罚内容进行索赔。如针对第一项虚假陈述行为即时任顺灏公司董事长王丹先生占用公司资金的问题，则实施日为2014年4月25日，揭露日为2015年4月29日。如针对第二项虚假陈述行为即顺灏公司隐瞒《股权转让意向协议》利好消息的问题，则实施日为2014年3月28日，揭露日为2014年7月5日。2.系争虚假陈述行为不会诱使投资者作出买入的投资决策，与投资者买入证券的行为之间不具有交易上的因果关系，投资者损失完全是证券市场系统风险或者其他因素造成的。3.一审判决对投资者的损失计算存在错误，且一审判决确定顺灏公司承担50%的赔付比例过高。被上诉人杜晓棠提交答辩意见称，原审判决认定的事实清楚，适用法律正确，应予维持，具体理由如下：1.上诉人要求明确针对何种虚假陈述行为提起诉讼没有法律依据；2.案涉行政违法行为与投资者损失之间具有因果关系；3.一审判决审查系统风险因素时已经考虑2015年至2016年的市场波动；4.中国证监会的行政处罚符合法律规定，并无不当。杜晓棠向一审法院提出诉讼请求：1.顺灏公司赔偿其投资差额损失人民币(以下币种均为人民币)823,011.20元(实际投资差额损失的80%)、佣金损失、印花税损失及利息；2.本案诉讼费由顺灏公司承担。审理中，杜晓棠放弃主张利息并将向顺灏公司主张的投资差额损失的金额调整为实际投资差额损失的50%，即第1项诉讼请求变更为：顺灏公司赔偿其投资差额损失514,382元(实际投资差额损失的50%)、佣金损失(按照投资差额损失的万分之三计算)及印花税损失(按照投资差额损失的的千分之一计算)。一审法院认定事实：1.顺灏公司系上市公司，其公开发行的A股股票名称原为上海绿新，后更名为顺灏股份，股票代码为002565，该股票属于包装材料板块。2.2016年4月28日，中国证监会向顺灏公司发出沪调查通字2016-1-039号调查通知书，载明：“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合。”同年4月29日，顺灏公司在《证券时报》、《证券日报》、《中国证券报》、《上海证券报》及巨潮资讯网披露了公司关于收到中国证监会调查通知书的公告。当日，顺灏公司002565股票收盘价下跌10.02%。2016年7月22日，中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称证监会上海监管局)向顺灏公司等发出行政处罚事先告知书。同年7月27日，证监会上海监管局向顺灏公司等发出沪[2016]5号行政处罚决定书，认定顺灏公司存在以下违法事实：(1)自2012年至2014年期间，时任公司董事长的王丹与顺灏公司之间连续多次发生资金往来，累计金额达到21,769,703.13元，已构成《上市公司信息披露管理办法》第七十一条所规定的关联交易，顺灏公司未按照《深圳证券交易所股票上市规则(2012年修订)》第10.2.3条等相关规定及时进行披露；(2)未按照《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第(二)项规定及时披露顺灏公司于2014年3月28日与云南中云投资有限公司签订《股权转让意向协议》事项。证监会上海监管局据此对顺灏公司进行了处罚。顺灏公司未针对上述处罚提出复议及行政诉讼。3.2015年6月至2015年7月间，因证券市场去杠杆等多重因素影响，沪深股市发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性缺失等异常情况。4.2015年12月4日，上海证券交易所发布的《上海证券交易所规则(2015年修订)》第四章第五节规定了“指数熔断”机制，规定熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阀值，该规则于2016年1月1日起实施。2016年1月4日，沪深两市早盘双双低开，沪深300指数于13时13分跌幅超过5%，引发15分钟熔断机制。13时28分，两市恢复交易后，沪深300指数继续下跌，并于13点34分触及7%的关口，再次引发熔断，两市暂停交易至收市。同年1月7日，早盘9时42分，沪深300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线，两市于9时57分恢复交易后，沪深300指数再度向下，最大跌幅达到7.21%，二度熔断触及阀值,两市暂停交易至收市。2016年1月8日，上海证券交易所决定暂停实施“指数熔断”机制。经查，2016年1月4日，深证成指跌幅为8.2%，包装材料板块跌幅为7.61%，002565股票股价跌幅为9.96%；1月7日，深证成指跌幅为8.23%，包装材料板块跌幅为8.92%，002565股票股价跌幅为9.75%；1月8日，深证成指涨幅为1.2%，包装材料板块跌幅为0.12%，002565股票股价跌幅为0.53%。5.顺灏公司原名上海绿新包装材料科技股份有限公司，于2016年12月9日更名。一审法院认为，本案的争议焦点为：1.系争证券虚假陈述行为的实施日和揭露日的认定问题；2.本案虚假陈述行为与投资者买入证券的行为之间是否存在交易上的因果关系；3.本案投资者的投资差额损失应如何计算；4.虚假陈述行为人应对投资者的损失承担何种比例的赔付责任。关于争议焦点1，首先，虽然证监会上海监管局发出的沪[2016]5号行政处罚决定书涉及两项虚假陈述行为，但就本案投资者而言，其买入股票的行为可能受到上述一项或两项虚假陈述行为的影响，凡是在第一项虚假陈述行为发生后买入证券并持有至揭露日的投资者，均符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第十八条确定的可请求赔偿的投资者范围，投资者亦无需明确其具体针对哪一项虚假陈述行为提起诉讼。因此，以在先虚假陈述行为的发生日作为本案虚假陈述行为的实施日，符合相关法律规定，有利于公平保护证券市场投资者权益。结合已生效判决中认定的事实，至2012年2月29日，王丹与顺灏公司之间的交易金额已累计达到30万元以上，此时顺灏公司应负有及时公告的义务，故一审法院认定2012年3月1日为顺灏公司虚假陈述行为的实施日。其次，《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日是指，虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开披露之日。顺灏公司于收到证监会上海监管局对其信息披露违法违规《调查通知书》的次日即2016年4月29日在相关报刊、网站上公布了上述事宜，当日顺灏公司002565股票股价跌停。鉴于此，可以认定2016年4月29日的公告已足以达到在全国范围内解释系争虚假陈述行为的效果，对投资者起到了警示作用，杜晓棠主张以2016年4月29日为虚假陈述揭露日，具有事实和法律依据，一审法院予以采纳。自2016年4月29日起至2016年8月1日，顺灏公司002565股票累计成交量达到其可流通部分100%。经计算，上述期间该股票的均价为7.44元。关于争议焦点2，一审法院认为，上市公司实际控制人占用公司资金是一种典型的侵犯公司及中小股东利益的行为。如果公司存在此种行为，无疑将影响投资者对公司治理水平和管理层诚信程度的评价，从而影响投资决策。该行为被中国证券监督管理委员会实施处罚，亦足以证明其对市场公平性和透明度的危害程度。顺灏公司以资金占用数额不大以及占用后予以归还等理由，否认本案虚假陈述的交易因果关系，其合理性难以成立，一审法院不予采纳。关于争议焦点3，一审法院认为，对于如何确定投资者的证券买入均价，相关法律和司法解释均未作出明确规定。实践中，各地法院亦采取不同的计算方法。采取任何一种计算方法，对于每个投资交易而言亦会发生不同影响，并不存在对投资者或上市公司任何一方产生绝对不利或绝对有利的结果。法院可以结合具体案情，依据维护市场公平公正、充分保护投资者权益的原则，确定相应的计算方法。本案中，杜晓棠投资系争股票的行为发生于虚假陈述行为实施日至揭露日之间，如果杜晓棠在该期间的股票买入平均价与其卖出平均价或基准价存在差额，就相应的投资差额损失，顺灏公司理应承担相应的赔偿责任。《若干规定》第三十一条、第三十二条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价与实际卖出证券平均价之差，乘以投资人所持证券数量计算；投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。关于争议焦点4，一审法院认为,首先，证券虚假陈述民事赔偿责任的目的在于保护投资者合法权益，遏制证券欺诈行为，维护公平、公开、公正的资本市场秩序。上市公司所应承担赔偿责任，亦应与其行为的过错程度以及对市场的危害程度相匹配。本案中，考虑到顺灏公司未予披露的资金占用的数额、时间等因素，与严重的财务造假等证券侵权行为相比，其过错程度和危害程度相对较低。其次，确定虚假陈述行为人赔付比例时，应当扣除投资者因证券市场系统风险造成的投资损失。本案虚假陈述的实施日至揭露日期间，我国证券市场发生了大幅波动，并数次触发市场“熔断”机制。上述因素对市场内所有证券均发生价格影响，无法通过投资选择予以规避，故可认定为市场系统风险，应在计算赔偿金额时予以考虑。再次，综合考虑本案虚假陈述行为的过错程度、市场系统风险影响比例等因素，一审法院酌定顺灏公司的赔付金额为投资者的投资差额损失的50%。对于杜晓棠投资顺灏公司002565股票的损失，一审法院计算如下：杜晓棠于实施日后、揭露日前买入208,100股，实施日后、揭露日前未卖出系争股票，揭露日后、基准日前卖出5,000股。杜晓棠所持002565股票的买入平均价为12.38元(2,575,365元÷208,100股)，卖出平均价为7.29元(36,450元÷5,000股)。杜晓棠的投资差额损失为：(12.38元-7.29元)×5,000股+(12.38元-7.44元)×203,100股=1,028,764元。故顺灏公司应当赔偿杜晓棠的投资差额损失为1,028,764元×50%=514,382元。关于佣金及印花税损失，杜晓棠主张的佣金及印花税损失，具有事实和法律依据，依法予以支持。经计算，杜晓棠的印花税及佣金损失共计为668.70元。一审法院判决：上海顺灏新材料科技股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿杜晓棠投资损失人民币515,050.70元。本院二审期间，各方当事人均未向本院提交新的证据。本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。本院认为，本案二审争议焦点为：1.系争证券虚假陈述行为实施日和揭露日的认定问题；2.系争证券虚假陈述行为与投资者交易之间因果关系的认定问题；3.投资者投资差额损失的计算及扣减比例的认定问题。一、关于系争证券虚假陈述行为实施日和揭露日的认定问题。本院认为，根据《若干规定》第二十条的规定，虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。根据证监会上海监管局沪[2016]5号《行政处罚决定书》，本案顺灏公司涉及两项虚假陈述行为，鉴于投资者买入股票的行为可能受到上述一项或两项虚假陈述行为的影响，从有利于公平保护证券市场投资者权益出发，一审法院以先虚假陈述行为的发生日即2012年3月1日作为顺灏公司虚假陈述行为实施日并无不当。根据《若干规定》第二十条的规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上首次被公开揭露之日。揭露日的确定，除上述规定的应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确，揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。本案中，顺灏公司于2016年4月29日在相关报纸、网站披露了公司关于收到中国证监会调查通知书的公告，当日系争股票跌停，反映出该公告对市场及投资者的警示作用，一审法院以该日作为虚假陈述揭露日，具有充分的事实和法律依据。一审法院认定凡是在第一项虚假陈述行为发生后买入证券并持有至揭露日的投资者，均符合《若干规定》第十八条确定的可请求赔偿的投资者范围，投资者无需明确其具体针对哪一项虚假陈述行为提起诉讼亦无不妥。顺灏公司关于系争证券虚假陈述行为实施日和揭露日的上诉主张，依据不足，本院不予支持。二、关于证券虚假陈述行为与投资者投资行为之间交易因果关系的认定问题。本院认为，根据《若干规定》第十八条，证券虚假陈述责任的认定采推定因果关系立场，即投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入与虚假陈述直接关联的证券，在揭露日后因卖出或者持续持有该证券发生亏损，便可推定上市公司虚假陈述与损害后果之间存在因果关系，包括交易上的因果关系与损失上的因果关系。本案投资者证券买卖、持有的时间符合《若干规定》第十八条的规定，顺灏公司亦无充足的证据证明存在《若干规定》第十九条所列因果关系不成立的例外情形，一审法院据此认定系争证券虚假陈述与投资者投资行为之间存在交易上的因果关系并无不当，本院予以支持。三、关于本案投资者投资差额损失计算及扣减比例的认定问题。本院认为，《若干规定》对投资差额损失的计算有明确规定，但在投资者进行多次交易操作时，计算投资差额损失特别是计算买入平均价格，会有不同的计算方法。在相关法律和司法解释均未作出详尽规定的情况下，一审法院结合具体案情，采用的计算方法不违反法律规定，计算结果相对公平合理，对据此得出的投资者投资差额损失，本院予以认可。关于顺灏公司的赔付比例，本院认为，根据《若干规定》第十九条第四项的规定，证券市场系统风险是证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。一审法院综合考虑本案虚假陈述行为的过错程度、证券市场系统风险影响等因素，酌定顺灏公司赔付金额为投资者投资差额损失的50%并无不当，本院予以支持。综上所述，顺灏公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条、第一百七十条第一款第一项、第一百七十五条之规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。一审案件受理费按原判决执行。二审案件受理费人民币8,950.51元，由上诉人上海顺灏新材料科技股份有限公司负担。本判决为终审判决。审 判 长 宋向今审 判 员 许晓骁审 判 员 王晓娟二〇二一年一月四日法官助理 刘 志书 记 员 陈 丽附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第二审人民法院对上诉案件，应当组成合议庭，开庭审理。经过阅卷、调查和询问当事人，对没有提出新的事实、证据或者理由，合议庭认为不需要开庭审理的，可以不开庭审理。第二审人民法院审理上诉案件，可以在本院进行，也可以到案件发生地或者原审人民法院所在地进行。第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；……第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。