山东省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）鲁民终378号上诉人（原审被告）：山东墨龙石油机械股份有限公司，住所地山东省寿光市文圣街999号。法定代表人：张恩荣，董事长。委托诉讼代理人：田青明，山东德衡（济南）律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：陈雅，女，1985年8月14日出生，汉族，住浙江省玉环县。委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：陈菲菲，上海明伦律师事务所实习律师。上诉人山东墨龙石油机械股份有限公司（以下简称山东墨龙公司）因与被上诉人陈雅证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山东省济南市中级人民法院（2018）鲁01民初433号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年3月12日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。山东墨龙公司上诉请求：1.撤销一审判决，查清事实予以改判或发回重审；2.诉讼费由被上诉人承担。事实和理由：一、如果法院认定《调查通知书》公告之日为揭露日，本案揭露日应是2017年3月22日，一审判决认定揭露日为2017年3月21日，认定事实错误。1.2017年3月21日是墨龙公司公告文件的落款之日，证监会指定披露媒体对外公告日期是3月22日，应认定3月22日为揭露日。2.一审法院认定“证券时报·e公司”手机app软件系“全国范围内发行或播放”的媒体错误，据此认定“e公司”手机app软件上于3月21日晚间披露日期为揭露日，错上加错。“e公司”仅是《证券时报》旗下一款手机app软件，于2016年9月才正式上线，媒体受众范围小，不符合全国范围内媒体的要求。二、一审法院以2017年3月21日为揭露日认定的系统风险剔除比例有误，应该以2017年3月22日为揭露日计算本案系统风险，剔除比例应为30.35%。1.一审法院委托中国证券投资者保护基金有限责任公司出具的《二次复函》采用的计算系统风险的基础数据有误。2.本案揭露日应为3月22日，基准日为4月20日，计算出的剔除比例应为30.35%，而非一审认定的28%。三、一审法院采用“移动加权平均法”计算买入平均价，不符合若干规定关于投资者可索赔股票范围的规定，导致判决结果超出了被上诉人的请求范围，本案应采用“先进先出加权平均法”。1.采用“移动加权平均法”计算投资者股票买入平均价时，将投资者在揭露日前卖出的股票数量计算在内，扩大了投资者可索赔股票的范围。2.股票买入平均价的计算方法不属于法律法规的强制性规定，也不属于事实认定问题，应属于当事人自由处分的范畴。上诉人与被上诉人可协商一致。本案中，由于被上诉人在揭露日之前没有卖出股票，采用上述两种方法计算的结果不存在差异，但在本系列案件中，大量投资者存在频繁买入卖出的情形，如仍参照本案，将与部分投资者主张的损失数额不同，应予纠正。3.司法实践中，绝大多数此类案件均采用“先进先出加权平均法”计算买入平均价，科学简单，易被投资者认可和接受。四、2017年5月16日《行政处罚事先告知书》公告之日系上诉人虚假陈述行为首次完整披露，应当认定该日期为本案虚假陈述的揭露日。1.该披露内容与证监会在其后认定上诉人的信息披露违法违规事实可完全对应。2.从揭露日后山东墨龙公司股价波动情况分析，也不应将公告之日作为揭露日。没有引起市场内一般理性投资者的警示，不符合揭露日后股价大幅波动的特点。3.一审法院委托的中国证券投资者保护基金有限责任公司采用的计算揭露日后股价波动的分析方法错误。应按照每个交易日与前一交易日收盘价相比较的方法计算涨跌幅，并据此判断虚假陈述揭露后山东墨龙公司股价的影响。五、本案揭露日应为2017年5月16日《行政处罚事先告知书》公告之日，并据此计算投资者投资差额损失。山东墨龙公司认为2015年6月4日作为担保品划入的6000股不应计算在内，该6000股是从陈雅的普通账户转入信用账户,不属于买入。被上诉人陈雅辩称，投资损失与山东墨龙公司实施的虚假陈述行为具有法律上的因果关系，山东墨龙公司应予赔偿。一审法院对于虚假陈述揭露日、损失计算方式的认定，事实清楚，证据充分，符合客观实际。综上，一审判决认定事实清楚，适用法律准确，应予维持。陈雅向一审法院起诉请求：1.请求判令山东墨龙公司赔偿陈雅赔偿投资损失740763.81元；2.诉讼费用由山东墨龙公司承担。一审法院认定事实：山东墨龙公司系一家以能源装备行业所需产品的研发、生产与销售为主营业务的股份有限公司。2010年10月21日，山东墨龙公司A股在深圳证券交易所挂牌上市，证券名称为山东墨龙，证券代码为002490，属专用设备行业板块。2017年3月21日，山东墨龙公司作出《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，主要载明：山东墨龙公司因涉嫌违反证券法律法规，被中国证监会立案调查。当日，“证券时报e公司”等媒体报道了山东墨龙公司因违反证券法律法规被中国证监会立案调查一事。2017年5月16日，山东墨龙公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚事先告知书〉的公告》，主要载明：2017年5月12日，中国证监会对山东墨龙公司及张恩荣、张云三等18位责任人员以山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告涉嫌虚假记载，且涉嫌未及时披露重大投资事项为由，拟对山东墨龙公司作出行政处罚。2017年9月25日，山东墨龙公司作出《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，主要载明：2017年9月25日，中国证监会对山东墨龙公司及张恩荣、张云三等18人以山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告存在虚假记载、山东墨龙公司未及时披露重大投资事项为由进行行政处罚。中国证监会《行政处罚决定书》（［2017］87号）认定：一、山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告存在虚假记载。2015年以来，为了粉饰季度报告、半年报财务数据，公司在真实财务数据的基础上，通过调增《借出明细表》中的销售单价虚增暂估收入，同时少结转销售成本（包括暂估销售成本和已开票收入对应的销售成本），从而实现净利润的虚增。经上述调整后，公司2015年、2016年的一季报、半年报、三季报归属于母公司所有者的净利润从亏损调整为盈利。二、山东墨龙公司未及时披露重大投资事项。山东墨龙公司于2016年6月对子公司寿光懋隆新材料技术开发有限公司增资3亿元，山东墨龙公司2015年度经审计净资产为24.33亿元，上述事项涉及金额占上市公司最近一期经审计净资产的10％以上，且绝对金额超过一千万元。上述事项属于《证券法》第六十七条第二款第二项规定的公司重大投资行为，但是山东墨龙公司没有及时披露，而是在2016年半年度报告中进行了披露。山东墨龙公司2015年一季度报发布时间为2015年4月25日。陈雅为山东墨龙公司证券投资者，身份证号331021985××××××××，深交所A股。陈雅首次买入时间为2015年4月28日，截至2017年3月21日共计买入175400股，截至2017年3月21日卖出152300股，截至基准日，仍持有23100股。陈雅主张本案虚假陈述的实施日分别为2015年4月25日和2016年4月26日，揭露日分别为2016年1月30日和2017年2月3日，基准日分别为2016年3月1日和2017年2月7日、基准价分别为7.89元和8.27元。陈雅主张其投资差额损失为719098元，佣金、印花税均按照投资差额损失的1‰计算，自2015年6月2日计算利息损失，按照年利率0.35%计算，投资实际损失合计为740763.81元。山东墨龙公司认可本案虚假陈述的实施日为2015年4月25日，但主张揭露日应为2017年5月16日、基准日为2017年7月17日、基准价为4.54元。山东墨龙公司还认为，对于系统风险造成的损失，其不应赔偿，对于虽然是非系统风险但基于上市公司自身经营的风险造成的损失也应在计算损失时予以剔除。如果陈雅符合赔偿标准，对于系统风险造成的损失，其亦不应赔偿，对于虽然是非系统风险但基于上市公司自身经营的风险造成的损失也应在计算损失时予以剔除。山东省高级人民法院作出的（2018）鲁民终1646号判决，认定山东墨龙公司证券虚假陈述的实施日为2015年4月25日，揭露日为2017年3月21日，对应的基准日为2017年4月20日，对应的基准价为6.84元，投资者损失的计算起点为2017年3月22日。确定计算方式为移动加权平均法，剔除系统风险因素影响比例为28%。按照上述计算方式，一审法院委托中国证券投资者保护基金公司计算最终的投资实际损失为104824.52元。陈雅与山东墨龙公司均不认可上述判决中的实施日、揭露日、基准日和基准价的认定；但如以此计算方式所得的损失数额，陈雅予以认可，但山东墨龙公司认为2015年6月4日的6000股因表述为“担保品划入6000股”不应计算在买入的范围内。一审法院认为，本案的焦点问题是：（一）本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价的认定；（二）陈雅投资实际损失的数额。（一）关于本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价的认定。本案中陈雅主张山东墨龙公司存在两个虚假陈述行为即实施日分别为2015年4月25日和2016年4月26日，揭露日分别为2016年1月30日和2017年2月3日。一审法院认为，首先，2016年1月30日和2017年2月3日的修正公告，均是将前一年第三季度的预计利润修正为亏损，并非对全部虚假陈述行为进行公告，而且亦未披露其存在虚假陈述行为。其次，中国证监会针对山东墨龙公司虚假陈述行为作出的处罚决定书为[2017]87号《行政处罚决定书》，该决定书明确载明系对山东墨龙公司的信息披露违法违规进行立案调查、审理后作出的处罚决定，该处罚决定对应的立案调查系针对山东墨龙公司的立案调查。与2016年1月30日和2017年2月3日在发布修正公告相比，该决定书的公布使涉案股票跌幅更为明显，且对证券投资者具有更强烈的警示作用。另外，结合（2018）鲁民终1646号民事判决的认定，两案针对的均是山东墨龙公司的同一虚假陈述行为，只可能存在一个最早的披露日期，也就只可能存在一个揭露日，而（2018）鲁民终1646号民事判决已经认定2017年3月21日为揭露日，故综合认定，本案的虚假陈述揭露日为2017年3月21日。（二）陈雅投资实际损失的数额。陈雅自2015年4月28日至2017年3月21日共计买入175400股，卖出152300股，截止至基准日，仍持有23100股。陈雅在揭露日之前卖出的股票与损害结果之间不存在因果关系，揭露日之后仍持有的23100股与损害结果存在因果关系，属于赔偿范围。山东墨龙公司虽主张2015年6月4日作为担保品划入的6000股不应计算在内，但经查，该6000股系陈雅以信用账户的方式购买，应作为买入的范围。经一审法院委托中国证券投资者保护基金公司，以平均加权的计算方式计算最终的投资实际损失为104824.52元。双方当事人虽对计算方式存有异议，但对以该计算方式计算的数额均无异议。根据（2018）鲁民终1646号民事判决，确定了投资者投资时机损失测算的方法为平均加权计算方式，故应当对该数额予以采信。山东墨龙公司应向陈雅赔偿投资损失104824.52元。综上，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，一审法院判决：一、山东墨龙石油机械股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告陈雅投资损失104824.52元；二、驳回陈雅的其他诉讼请求。如果未按本判决确定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费11208元，由陈雅负担8000元，由山东墨龙石油机械股份有限公司负担3208元。二审中当事人没有提交新证据。本院二审认定的事实与一审认定的事实一致。本院认为，本案二审争议的焦点问题为：1.涉案证券虚假陈述的揭露日如何确定。2.一审判决对于损失赔偿的计算方法是否正确。一、关于涉案证券虚假陈述的揭露日如何确定的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号）第二十条第二款规定:“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。对涉案虚假陈述揭露日的认定分析如下：第一，本案中，2017年3月21日，山东墨龙公司作出《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，载明其涉嫌违反证券法律法规被中国证监会决定进行立案调查的内容。当日，“证券时报?e公司”等媒体报道了山东墨龙公司因违反证券法律法规被中国证监会立案调查一事，系山东墨龙公司虚假陈述首次被公开披露之日，且以上媒体属于“在全国范围内发行或播放的媒体”。另经本院核实，山东墨龙公司指定的信息发布媒体巨潮咨询网在2017年3月21日亦发布公告，但公告落款时间为2017年3月22日。第二，此后，山东墨龙公司于2017年5月15日作出的《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚事先告知书〉的公告》及2017年9月25日作出的《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，均载明了中国证监会对山东墨龙公司作出行政处罚所根据的虚假陈述的事实、理由和依据等内容。以上证据证明被立案调查公告所揭露的内容与最终处罚的虚假陈述行为内容一致，具有相关性。因此，立案调查公告具有较强的警示作用，足以影响投资者的投资决策，一审法院将山东墨龙公司被立案调查实际公告之日认定为揭露日也无不当。上诉人山东墨龙公司主张应以2017年3月22日或2017年5月16日作为本案揭露日的理由不能成立，本院不予支持。二、关于一审判决对损失赔偿的计算方法是否正确的问题。关于实际损失的计算，根据相关法律规定，一审法院确定了计算公式，双方当事人对该计算公式均无异议，只是对该公式中平均买入价的计算应采用移动加权平均法还是采用先进先出加权法存在异议。在计算平均买入价时，以上两种计算方法的不同之处在于，揭露日前的卖出行为是否影响买入均价的计算，在移动加权平均法下不影响，在先进先出加权平均法下有影响。但是，采用哪种方法计算平均买入价并无合同约定，亦不违反法律规定，故一审法院采用移动加权平均法计算平均买入价，从而得出损失赔偿额的计算方法并无不当。山东墨龙公司主张2015年6月4日作为担保品划入的6000股不应计算在内，该6000股是从陈雅的普通账户转入信用账户,不属于买入。本院认为，一审法院查明该6000股系陈雅以信用账户的方式购买，应属于买入的范围。一审法院委托中国证券投资者保护基金公司计算最终的投资实际损失为104824.52元，中国证券投资者保护基金公司出具的投资测算情况说明载明，陈雅于2015年6月4日买入6000股，每股15.81元。上诉人主张该6000股是从陈雅的普通账户转入信用账户,缺乏事实依据。综上，山东墨龙公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费案件受理费2397元，由上诉人山东墨龙石油机械股份有限公司负担。本判决为终审判决。审判长 肖 彬审判员 左玉勇审判员 安景黎审判员 邝 斌审判员 王爱华二〇一九年三月二十九日书记员 徐筱童书记员 左 倩