山东省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）鲁民终230号上诉人（原审被告）：山东墨龙石油机械股份有限公司，住所地山东省寿光市文圣街**。法定代表人：张恩荣，董事长。委托诉讼代理人：田青明，山东德衡（济南）律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：尚正舟，男，1968年6月10日出生，汉族，住重庆市璧山县。委托诉讼代理人：王宇,上海锦天城（青岛）律师事务所律师。委托诉讼代理人:李鸣晗,上海锦天城（青岛）律师事务所律师。上诉人山东墨龙石油机械股份有限公司（以下简称山东墨龙公司）因与被上诉人尚正舟证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山东省济南市中级人民法院（2017）鲁01民初1672号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年3月5日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。山东墨龙公司上诉请求：1.撤销一审判决，查清事实予以改判或发回重审；2.诉讼费由被上诉人尚正舟承担。事实与理由：一、一审法院认定揭露日错误，以此计算的系统风险剔除比例错误，且计算方法及损失超出被上诉人主张范围。1.即使以《调查通知书》披露之日为揭露日，本案揭露日也应是2017年3月22日，而不是“证券时报·e公司”手机app软件报道之日,即2017年3月21日。2017年3月21日是墨龙公司公告文件的落款之日，证监会指定披露媒体对外公告日期是2017年3月22日，应认定该日为揭露日。一审法院认定“证券时报·e公司”手机app软件系“全国范围内发行或播放”的媒体错误，据此认定其晚间快讯报道的日期为《调查通知书》揭露日，与事实不符。2.一审法院以2017年3月21日为揭露日认定的系统风险剔除比例有误，应该以2017年3月22日为揭露日计算本案系统风险，剔除比例应为30.35%。一审法院委托中国证券投资者保护基金有限责任公司出具的《二次复函》中采用山东墨龙股票2017年3月21日收盘价作为数据计算起点有误,本案揭露日应为2017年3月22日，基准日为2017年4月20日，计算出的剔除比例应为30.35%，而非一审认定的28%。3.一审法院采用“移动加权平均法”计算买入平均价，不符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》关于投资者可索赔股票范围的规定，本案应采用“先进先出加权平均法”。采用“移动加权平均法”计算投资者股票买入平均价时，将投资者在揭露日前卖出的股票数量计算在内，扩大了投资者可索赔股票的范围。司法实践中，绝大多数此类案件均采用“先进先出加权平均法”计算买入平均价，该方法科学简单，易被投资者认可和接受。二、2017年5月16日《行政处罚事先告知书》公告之日系上诉人虚假陈述行为首次完整披露，应当认定该日期为本案虚假陈述的揭露日，并按照该日期计算系统风险剔除比例。1.2017年5月16日上诉人发布的《行政处罚事先告知书》公告系对中国证监会《行政处罚事先告知书》进行完整披露，披露内容与中国证监会在其后认定上诉人的信息披露违法违规事实可完全对应，而《调查通知书》并未披露任何违反证据法律法规的具体内容。2.从一审法院认定的揭露日后山东墨龙股价波动情况分析，也不应将《调查通知书》公告之日作为揭露日。《调查通知书》公告的揭露力度没有引起市场内一般理性投资者的警示，不符合揭露日后股价大幅波动的特点。3.一审法院委托的中国证券投资者保护基金有限责任公司采用的计算揭露日后股价波动的比较分析方法错误。应按照每个交易日与前一交易日收盘价相比较的方法计算涨跌幅，并据此判断虚假陈述揭露后山东墨龙股价的影响。4.本案揭露日应为2017年5月16日《行政处罚事先告知书》公告之日，并据此计算投资者投资差额损失。三、本案中，被上诉人在实施日至揭露日再至基准日期间频繁、大量交易山东墨龙股票，尤其是在揭露日当日及以后仍然频繁买入卖出，说明其投资决策与虚假陈述行为不存在因果关系，其索赔主张不应支持。四、山东墨龙公司向一审法院申请就本案是否存在系统风险因素及影响比例大小进行鉴定，但一审法院未决定是否准许，属于遗漏重要事项，涉嫌程序违法。被上诉人尚正舟辩称，投资损失与山东墨龙公司实施的虚假陈述行为具有法律上的因果关系，山东墨龙公司应予赔偿。一审法院对于虚假陈述揭露日、损失计算方式的认定，事实清楚，证据充分，符合客观实际。综上，一审判决认定事实清楚，适用法律准确，应予维持。尚正舟向一审法院起诉请求：1.判令山东墨龙公司赔偿因虚假陈述给尚正舟造成的投资损失1464635.36元;2.判令山东墨龙公司承担本案的诉讼费及尚正舟的差旅费、律师费。一审法院认定事实：山东墨龙公司系一家以能源装备行业所需产品的研发、生产与销售为主营业务的股份有限公司。2010年10月21日，山东墨龙公司A股在深圳证券交易所挂牌上市，证券名称为山东墨龙，证券代码为002490，属专用设备行业板块。2017年3月21日，山东墨龙公司作出《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，载明：山东墨龙公司于2017年3月21日下午收盘后收到中国证监会《调查通知书》（编号：鲁证调查字[2017]003号），因公司涉嫌违反证券法律法规，根据《证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查。在立案调查期间，将积极配合中国证监会的调查工作，同时严格按照相关法律法规及监管要求履行信息披露义务。目前，公司总体经营情况正常。公司指定的信息披露媒体为《中国证券报》、《证券时报》和巨潮资讯网，公司所有信息均以上述媒体刊登的公告为准。2017年5月16日，山东墨龙公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚事先告知书〉的公告》，载明：山东墨龙公司于2017年3月21日下午收盘后收到中国证监会《调查通知书》（编号：鲁证调查字[2017]003号），因公司涉嫌违反证券法律法规，根据《证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查。公司已于2017年3月21日在指定信息披露媒体上披露了《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》（公告编号：2017-012）。2017年5月12日，公司及张恩荣、张云三、杨晋、赵洪峰、林福龙、国焕然、肖庆周、郭洪利、约翰?保罗?卡梅伦、王春花、秦学昌、冀延松、权玉华、郝亮、樊仁意、张九利、郑建国、丁志水收到中国证监会《行政处罚事先告知书》（处罚字[2017]51号）。现就主要内容公告如下：山东墨龙公司涉嫌信息披露违法违规案已由中国证监会调查完毕,中国证监会依法拟对山东墨龙公司作出行政处罚。经查明，山东墨龙公司涉嫌违法的事实如下：一、山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告涉嫌虚假记载。2015年以来，为了粉饰季度报告、半年报财务数据，公司在真实财务数据的基础上，通过调增《借出明细表》中的销售单价虚增暂估收入，同时少结转销售成本（包括暂估销售成本和已开票收入对应的销售成本），从而实现净利润的虚增。经上述调整后，公司2015年、2016年的一季报、半年报、三季报归属于母公司所有者的净利润从亏损调整为盈利。二、山东墨龙公司涉嫌未及时披露重大投资事项。根据举报线索，山东墨龙公司分别于2014年12月、2016年6月对子公司寿光懋隆新材料技术开发有限公司增资4亿元和3亿元，山东墨龙公司2013年度经审计净资产为26.74亿元、2015年度经审计净资产为24.33亿元，未披露事项涉及金额均占上市公司最近一期经审计净资产的10%以上，且绝对金额超过一千万元。属于《证券法》第六十七条第二款第（二）项公司的重大投资行为，但是公司没有及时披露，而是分别在2014年年度报告及2016年半年度报告中进行了披露。其中2014年12月的增资信息未及时披露，已过2年的追溯时限。董事会秘书赵洪峰是未及时披露行为的直接负责的主管人员。上述行为涉嫌违反《证券法》第六十三条、第六十五条、第六十七条、第六十八条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的信息披露违法行为。根据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，中国证监会作出拟处罚决定。山东墨龙公司在公告中还称，若公司及相关人员对证监会相关拟处罚措施需要进行陈述和申辩，公司将根据该事项进展情况及时履行信息披露义务。目前公司生产运营正常，敬请广大投资者注意投资风险。2017年9月25日，山东墨龙公司作出《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，载明：山东墨龙公司于2017年3月21日下午收盘后收到中国证监会《调查通知书》（编号：鲁证调查字[2017]003号），详见2017年3月21日在指定信息披露媒体披露的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》（公告编号：2017-012）。2017年5月12日，公司及相关当事人收到中国证监会《行政处罚事先告知书》（处罚字[2017]51号），详见2017年5月16日在指定信息披露媒体披露的《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚事先告知书〉的公告》（公告编号：2017-032）。2017年9月25日，公司及当事人收到中国证监会的《行政处罚决定书》（[2017]87号），现就主要内容公告如下：当事人：山东墨龙公司、张恩荣、张云三、杨晋等（18人）。依据《证券法》的有关规定，中国证监会对山东墨龙公司信息披露违法违规进行了立案调查、审理，现已调查、审理终结。经查明，山东墨龙公司存在以下违法事实：一、山东墨龙公司披露的2015年、2016年部分定期报告存在虚假记载。2015年以来，为了粉饰季度报告、半年报财务数据，公司在真实财务数据的基础上，通过调增《借出明细表》中的销售单价虚增暂估收入，同时少结转销售成本（包括暂估销售成本和已开票收入对应的销售成本），从而实现净利润的虚增。经上述调整后，公司2015年、2016年的一季报、半年报、三季报归属于母公司所有者的净利润从亏损调整为盈利。（一）山东墨龙公司2015年一季报、半年报、三季报存在虚假记载。山东墨龙公司2015年一季度报通过虚增收入2411.49万元，多结转成本6.72万元，导致净利润虚增2404.77万元。山东墨龙公司2015年半年报通过虚增收入7318.97万元，少结转成本895.08万元，导致净利润虚增8214.05万元。山东墨龙公司三季度报通过虚增收入2167.73万元，少结转成本8351.34万元，导致净利润虚增10519.07万元。（二）山东墨龙公司2016年一季报、半年报、三季报存在虚假记载。山东墨龙公司2016年一季度报通过虚增收入4140万元，少结转成本2000万元，导致净利润虚增6140万元。山东墨龙公司2016年半年报通过虚增收入10000万元，少结转成本5801.64万元，导致净利润虚增15231.64万元。山东墨龙公司2016年三季度报通过虚增收入6049.28万元，少结转成本17582.29万元，导致净利润虚增22731.56万元。二、山东墨龙公司未及时披露重大投资事项。山东墨龙公司于2016年6月对子公司寿光懋隆新材料技术开发有限公司增资3亿元，山东墨龙公司2015年度经审计净资产为24.33亿元，上述事项涉及金额占上市公司最近一期经审计净资产的10％以上，且绝对金额超过一千万元。上述事项属于《证券法》第六十七条第二款第二项规定的公司重大投资行为，但是山东墨龙公司没有及时披露，而是在2016年半年度报告中进行了披露。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款的规定，作出处罚决定。山东墨龙公司2015年一季报发布时间为2015年4月25日。尚正舟为山东墨龙公司证券投资者，身份证号，一码通证券账户号码为18×××17，资产账号为67×××17，证券证号为A836705754、0151365502。尚正舟主张其卖出部分损失1285200元，佣金及印花税5552.19元，持有部分损失170000元，利息损失3883.17元，共合计1464635.36元。山东省高级人民法院作出的（2018）鲁民终1646号民事判决认定：山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元。在计算投资者损失时应剔除的系统风险影响比例为28%。投资者实际损失的计算公式为：投资者实际损失=投资差额损失［持仓数量×（平均买入价-卖出价格或基准价）×（1-系统风险影响比例）］＋佣金损失（投资差额损失×佣金比例）＋印花税损失（投资差额损失×印花税税率）。本案一审审理过程中，一审法院委托中国证券投资者保护基金有限责任公司就尚正舟投资实际损失金额进行测算。该公司以《关于（2017）鲁01民初1672号证券虚假陈述责任纠纷案投资者尚正舟投资损失测算情况说明》（证保函［2018］450号）回复一审法院。该说明中载明：按照山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元，剔除的系统风险影响比例为28%，佣金、印花税损失均按照投资差额损失的1‰计算，利息按照同期银行存款利率计算，对尚正舟投资实际损失金额的测算结论为：根据《若干规定》，投资者虚假陈述实施日及以后至揭露日之前买入证券，揭露日及以后卖出或持续持有证券属赔偿范围，以2017年3月22日为投资者损失的计算起点，根据尚正舟交易流水，尚正舟属赔偿范围的股票数量为680000股，通过移动加权平均法计算得出尚正舟属赔偿范围的案涉股票平均买入价格为8.03元，卖出平均价为6.24元，投资差额损失为876384元，佣金、印花税损失均为876.38元，利息损失479.97元。尚正舟投资实际损失金额为878616.73元。一审法院认为，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。根据中国证监会《行政处罚决定书》（［2017］87号），山东墨龙公司的行为应认定为证券信息虚假陈述，其应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。鉴于山东省高级人民法院（2018）鲁民终1646号民事判决已经认定山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元、应剔除的系统风险影响比例为28%。中国证券投资者保护基金有限责任公司出具的《关于（2017）鲁01民初1672号证券虚假陈述责任纠纷案投资者尚正舟投资损失测算情况说明》中采用的数据与上述判决认定的各数据一致，据此测算出的结果，本院予以确认。因此，山东墨龙公司应赔偿尚正舟的投资实际损失金额为878616.73元。山东墨龙公司抗辩尚正舟自本案认定的揭露日至基准日期间存在大量频繁买入、卖出山东墨龙公司股票的情形，尚正舟的投资行为不受虚假陈述的影响，其投资损失与虚假陈述无因果关系。对此一审法院认为，《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。中国证券投资者保护基金有限责任公司也是根据上述规定对尚正舟的投资损失进行了测算，对于不属于赔偿范围的股票数量并未计算投资损失。对于尚正舟在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入案涉股票，在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出案涉股票发生亏损，或者因持续持有案涉股票而产生亏损，山东墨龙公司依法应予赔偿。故山东墨龙公司关于尚正舟的投资行为不受虚假陈述的影响，其投资损失与虚假陈述无因果关系，应驳回其诉讼请求的抗辩意见，一审法院不予采纳。综上，对于因山东墨龙公司虚假陈述行为给尚正舟造成的投资损失，山东墨龙公司应予赔偿；对于因系统风险造成的损失部分，应由尚正舟自行承担。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，一审法院判决：一、山东墨龙石油机械股份有限公司于判决生效之日起十日内原告尚正舟投资损失878616.73元；二、驳回尚正舟的其他诉讼请求。如果未按判决确定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费17982元，由尚正舟负担7194元，由山东墨龙石油机械股份有限公司负担10788元。二审中当事人没有提交新证据。本院二审认定的事实与一审认定一致。院认为，本案二审争议的焦点问题为：一、涉案证券虚假陈述的揭露日如何确定；二、一审判决对于损失赔偿的计算方法是否正确；三、一审判决确定的尚正舟投资损失数额是否正确。一、关于涉案证券虚假陈述的揭露日如何确定的问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款规定:“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。对涉案虚假陈述揭露日的认定分析如下：第一，本案中，2017年3月21日，山东墨龙公司作出《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，载明其涉嫌违反证券法律法规被中国证监会决定进行立案调查的内容。当日，“证券时报·e公司”等媒体报道了山东墨龙公司因违反证券法律法规被中国证监会立案调查一事，系山东墨龙公司虚假陈述首次被公开披露之日，且上述媒体属于“在全国范围内发行或播放的媒体”。另经本院核实，山东墨龙公司指定的信息发布媒体巨潮咨询网在2017年3月21日亦发布公告，但公告落款时间为2017年3月22日。第二，山东墨龙公司于2017年5月15日作出的《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚事先告知书〉的公告》及2017年9月25日作出的《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》，均载明了中国证监会对山东墨龙公司作出行政处罚所根据的虚假陈述的事实、理由和依据等内容。以上证据证明被立案调查公告所揭露的内容与最终处罚的虚假陈述行为内容一致，具有相关性。因立案调查公告具有较强的警示作用，足以影响投资者的投资决策，故一审法院将山东墨龙公司被立案调查实际公告之日认定为揭露日也无不当。上诉人山东墨龙公司主张应以2017年3月22日或2017年5月16日作为本案揭露日的理由不能成立，本院不予支持。二、关于一审判决对于损失赔偿的计算方法是否正确的问题。关于实际损失的计算，一审法院确定了计算公式，双方当事人对该计算公式均无异议，只是对该公式中平均买入价的计算应采用移动加权平均法还是采用先进先出加权法存在异议。在计算平均买入价时，以上两种计算方法的不同之处在于，揭露日前的卖出行为是否影响买入均价的计算，在移动加权平均法下不影响，在先进先出加权平均法下有影响。但是，采用哪种方法计算平均买入价并无合同约定，亦不违反法律规定，故一审法院采用移动加权平均法计算平均买入价，从而得出损失赔偿额的计算方法并无不当。山东墨龙公司关于对涉案系统风险因素及影响比例大小进行鉴定的申请并无必要，一审法院未予准许并无不当。三、关于一审确定的尚正舟投资损失数额是否正确的问题。上诉人山东墨龙公司主张尚正舟于揭露日之后仍然存在大量频繁买进卖出的行为缺乏充分证据支持，且一审所依据中国证券投资者保护基金有限责任公司对尚正舟的投资损失进行的测算说明，对于不属于赔偿范围的股票数量并未计算在内，一审法院予以采信并无不当。综上，山东墨龙公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费10788元，由上诉人山东墨龙石油机械股份有限公司负担。本判决为终审判决。审判长 欧阳明程审判员 张  亮审判员 马  红审判员 张 秀 梅审判员 尹 哲 璇二〇一九年三月二十九日法官助理彭震书记员左倩书记员徐筱童