上海金融法院民 事 判 决 书（2018）沪74民初472号原告：徐慰慈，女，1936年5月1日出生，汉族，住上海市长宁区。委托诉讼代理人：张志成，上海上华律师事务所律师。委托诉讼代理人：赵雪宏，上海上华律师事务所律师。被告：锐奇控股股份有限公司，住所地上海市松江区。法定代表人：吴明厅，董事长。委托诉讼代理人：刘凌云，北京市金杜律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：张会会，北京市金杜律师事务所上海分所律师。原告徐慰慈与被告锐奇控股股份有限公司(以下简称锐奇控股)证券虚假陈述责任纠纷一案，原由上海市第一中级人民法院受理，后经上海市高级人民法院指定由本院审理。本院于2018年9月14日立案受理后，依法组成合议庭，于2019年3月5日公开开庭对本案进行了审理。原告委托诉讼代理人张志成，被告锐奇控股的委托诉讼代理人张会会到庭参加诉讼。本案现已审理终结。原告徐慰慈向本院提出诉讼请求：判令被告锐奇控股赔偿原告经济损失人民币164,736元(以下币种同)及利息损失；本案诉讼费由被告承担。事实与理由：被告因虚假陈述受到中国证券监督管理委员会行政处罚。原告徐慰慈基于对被告的合理信赖购买并持有其股票，因而遭受损失。被告锐奇控股辩称，其一，中国证监会上海监管局做出的行政处罚决定所认定的锐奇控股迟延确认费用的行为不具有重大性，不属于诱多行为，依法不构成证券虚假陈述。其二，即使锐奇控股的信息披露行为构成证券虚假陈述行为，本案所涉虚假陈述实施日应为被告锐奇控股发布2015年半年报的日期，即2015年8月25日；揭露日是立案调查公告之日，也即2015年11月25日，这段期间我国证券行业及锐奇控股所处行业指数均受“股灾”等历史性事件影响大幅下跌，本案存在明显系统性风险因素，原告的交易受损(如有)是由系统性风险所致，与锐奇控股虚假陈述行为无关，不应获得赔偿。原告徐慰慈为证明其诉讼请求，向本院提交如下证据：1、中国证监会上海监管局《行政处罚决定书》(沪【2016】6号)，欲证明证监会对锐奇控股虚增利润进行处罚；2、K线图电脑截屏，欲证明本案虚假陈述揭露日是2015年11月25日；3、徐慰慈自然人账户确认表及信用账户的交易记录，欲证明徐慰慈因锐奇控股虚假陈述行为的损失情况。被告锐奇控股经质证认为，对原告所举证据的真实性无异议，对其关联性和证明目的不认可，被告公司受到行政处罚的事实不符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)所要求的“重大性”标准，原告的举证也不能证明其损失与被告的行为之间存在因果关系。被告锐奇控股为证明其诉讼主张，向本院提交二组共9份证据。第一组证据为：1、《锐奇控股股份有限公司2015年半年度报告》；2、2015年8月24日至同年9月9日被告公司股价截图；3、锐奇控股股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》的公告。第一组证据欲证明原告并非基于被告提交的半年报而买入被告股票，其如有损失与处罚决定所涉的被告信息披露违法行为无关。第二组证据为：4、2015年11月25日至同年12月11日期间，有关大盘的新闻报道；5、2015年11月25日至同年12月11日期间，有关制造业的新闻报道；6、2015年11月25日至同年12月11日上证指数走势图；7、2015年11月25日至同年12月11日期间深圳成指走势图；8、2015年11月25日至同年12月11日期间制造业指数走势图；9、2015年11月25日至同年12月11日被告公司股价走势图。第二组证据欲证明原告如果遭受损失也系因系统风险导致，与处罚决定所涉及的被告信息披露行为无因果关系。原告徐慰慈质证后，对被告提供的证据的关联性和证明目的均不认可。案件审理过程中，锐奇控股持本院调查令至中国证券登记结算有限公司深圳分公司(以下简称中证登公司)调取原告的交易记录，本院将以锐奇控股自中证登公司调取的交易记录为准，结合原告徐慰慈提交的交易材料，对投资者损失进行计算。徐慰慈提交的《行政处罚决定书》，被告锐奇控股提供的《锐奇控股股份有限公司2015年半年度报告》、关于收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》的公告，具有真实性、合法性、关联性，本院予以采信，至于原、被告双方提交的其他证据，与本案涉案事实不具有关联性，不能实现证明目的，本院不予采信。另外，在审理中，经原告、被告双方同意，本院委托中证中小投资者服务中心(以下简称投服中心)对本案原告投资者的投资损失、是否存在证券市场系统风险以及相应的扣除比例进行核定。投服中心向本院出具了(20203)号《证券投资者损失核定意见书》。在认证原、被告举证证据的基础上，结合各方当事人当庭陈述，本院确认如下事实：本案被告锐奇控股系上市公司，其公开发行的A股股票代码为300126。2015年8月25日，锐奇控股发布了2015年半年度报告该半年度报告。报告主要内容为：1.重要提示；2.主要财务会计数据和股东变化；3.管理层讨论与分析；4.涉及财务报告的相关事项等四个部分。其中，在主要财务会计数据和股东变化部分中载明，2015年上半年营业利润为20,473,587.06元，归属于上市公司普通股股东的净利润为18,903,319.80元，归属于上市公司普通股股东的扣除非经常性损益后的净利润为17,411,716.29元。该部分同时注明，公司无需因会计政策变更及会计差错更正等追溯调整或重述以前年度会计数据。2015年11月25日，锐奇控股在中国证监会指定信息披露网站“巨潮资讯网”上，发布“关于收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》的公告”。该《调查通知书》的主要内容是：因该公司涉嫌信息披露违法违规，中国证券监督管理委员会决定对公司立案调查。2015年11月25日当日，锐奇控股收盘价为20.53元，较前一日下跌4.69%。同年11月26日，收盘价为20.01元，较前一日下跌2.53%。同年11月27日，收盘价为18.30元，较前一日下跌8.55%。11月30日收盘价为18.12元，较前一日下跌0.98%。2016年12月7日，锐奇控股在中国证监会指定信息披露网站“巨潮资讯网”上，发布“关于收到《行政处罚事先告知书》的公告”。该《行政处罚事先告知书》载明，经查明，锐奇股份涉嫌违法的事实包括：2015年3月，锐奇股份将2015年1月和2月期间部分已费用化的研发支出116.85万元从“管理费用”中冲回至“研发费用化支出”，再将此费用从“研发费用化支出”调整至“预付账款”科目，并将该费用推迟至2015年7月确认;2015年6月，锐奇股份将2015年5月和6月期间部分已经费用化的“研发费用化支出”116.40万元从“管理费用”直接调整至“存货”科目，并将该费用推迟至2015年7月确认。上述两次调整合计推迟确认研发费用233.26万元，导致公司2015年半年报合并利润总额虚增233.26万元。占公司对外披露的2015年半年报合并利润总额的10.41%，存在虚假记载。2016年12月7日当日，锐奇控股收盘价为10.90元，较前一日上涨1.77%；同年12月8日，锐奇控股收盘价为11.99元，较前一日上涨10%；同年12月9日，锐奇控股收盘价为12.30元，较前一日上涨2.59%。2016年12月16日，锐奇控股发布公告，收到上海证监局作出的《行政处罚决定书》。该《行政处罚决定书》的主要内容是：锐奇控股于2015年3月将2015年1月和2月期间部分已费用化的研发支出1,168,541.67元从“管理费用”中冲回至“研发费用化支出”，再将此费用从“研发费用化支出”调整至“预付账款”科目，并将该费用推迟至2015年7月确认；2015年6月，锐奇股份将2015年5月和6月期间部分已经费用化的“研发费用化支出”1,164,072.09元从“管理费用”直接调整至“存货”科目，并将该费用推迟至2015年7月确认。上述两次调整合计推迟确认研发费用2,332,613.76元，导致公司2015年半年度报告合并利润总额虚增2,332,613.76元(占锐奇股份对外披露的2015年半年度报告合并利润总额的10.41%)，存在虚假记载。锐奇控股上述虚假陈述行为违反了《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第六十三条、《上市公司信息披露管理办法》第二条规定，构成了《证券法》第一百九十三条规定的违法行为。根据《证券法》第一百九十三条规定，上海证监局决定对锐奇控股责令改正，给予警告，并处以30万元罚款；对直接负责的主管人员吴明厅、吴霞钦给予警告，并分别处以15万元和10万元罚款。2016年12月16日《行政处罚决定书》公告当日，锐奇控股收盘价为12.99元，较前一日上涨7.27%。另查明，2015年11月25日《立案调查通知书》公布之日起，至同年12月11日，锐奇控股股票累计成交量达到其可流通部分的100%。上述期间每个交易日收盘价的平均价格为18.56元。投服中心《损失核定意见书》采用移动加权平均法计算买入单价，采用“第一笔有效买入”概念参与计算。《损失核定意见书》认为，采用移动加权平均法可以剔除与虚假陈述无因果关系的投资损失(即揭露日之前的卖出股票的投资损失)，使揭露日持股的买入均价计算更为准确。据此，在虚假陈述行为实施日为2015年8月25日，揭露日为2015年11月25日，基准日为2015年12月11日，基准价为18.56元，以及采用移动加权平均法计算买入均价的情况下，原告徐慰慈首笔有效买入日期为2015年11月24日，买入的平均价格为21.53元，至揭露日持有股票余额19800股，并一直持有至基准日未卖出。投资者投资差额损失的计算公式为：(买入均价-卖出均价)×揭露日后基准日前卖出股数+(买入均价-基准价)×基准日持有股数。就本案证券市场系统风险扣除比例，《损失核定意见书》采用同步指数对比法进行计算。据此，《核定损失意见书》认定：基准日原告徐慰慈买卖股票的差额损失=(21.53-18.56)*19800=58,806元。就上述投服中心出具的《损失核定意见书》，原告徐慰慈质证后认为，如最终认定本案实施日为2015年8月25日，揭露日为2015年11月25日，原告对上述《损失核定意见书》中的核算结果无异议。被告质证后认为：1、应自投资者在实施日后第一笔实际买入开始计算，并采用普通加权平均法(即实际成本法)+买入均价不高于实际买入最高单价原则计算投资差额损失。本案中锐奇控股虚假陈述行为实施至被揭露仅三个月时间，更为接近理想模型，无其他影响股价的因素需要排除，在计算中如果不考量投资者获利，将加重侵权人的赔偿责任，本案中也不适用“第一笔有效买入”的计算原则；此外，原、被告双方均认同实际成本法计算投资差额损失；2、不宜采用同步指数对比法计算系统风险。系统风险本身是一种全局性风险，应当根据确定的虚假陈述揭露日至基准日这一期间统一测算，不应有不同投资者个性化的系统风险计算结果。3、本案虚假陈述自实施至揭露时间跨度小，不应适用同步指数对比法，本案中应当至少扣除61%的证券市场系统风险。4、不认同利息及印花税计算结果。印花税自2008年9月19日起系单边征收，不应予以赔偿，将第一笔买入日至基准日作为利息损失计算期间不符合《若干解释》规定的计算方式。本院认为，本案的争议焦点为：1、锐奇控股被处罚的违法行为是否构成《若干规定》第十七条确定的“重大性”要求；2、被告虚假陈述行为的揭露日应如何确定；3、被告虚假陈述行为与投资者损失之间是否具有因果关系；4、投资者损失的计算方式中是否系市场系统风险导致及系统风险的扣除比例。就争议焦点一，《若干规定》第十七条第一款规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。现中国证监会业已作出行政处罚决定书，认定锐奇控股虚假陈述行为导致公司2015年半年度报告合并利润总额虚增金额占锐奇股份对外披露的2015年半年度报告合并利润总额的10.41%，违反了《证券法》第一百九十三条规定，并对锐奇控股作出了行政处罚。被告锐奇控股认为，其被处罚的违法行为不符合上述《若干规定》第十七条所要求的“重大性”。对此本院认为，符合“重大性”标准的是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息。根据行政处罚决定书内容，锐奇控股虚假陈述所虚增的金额已经超过该公司同期对外披露利润的10%，属于半年报应当披露事项中的重大事项，该信息可能对锐奇控股股票价格产生影响，并足以影响投资者对是否购买该公司股票行为进行决策判断。此外，被告的虚假陈述行为已经被监管部门予以行政处罚。基于上述理由，应认为被告锐奇控股被处罚的虚假陈述违法行为符合《若干规定》第十七条所规定的“重大性”要求，故被告称其上述虚假陈述行为不具有“重大性”，该理由难以成立。鉴于锐奇控股存在证券市场虚假陈述行为，根据《若干规定》第二十条第一款的规定，本院认为，被告锐奇控股虚假陈述行为的实施日为2015年8月25日，即公告发布2015年半年度年报的日期。就争议焦点二，虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，故在确定虚假陈述揭露日时，应综合考虑揭示方式、揭示内容以及揭示后股票价格的波动等多项因素予以判断，并着重考察系争揭示行为是否与虚假陈述行为人此前做出的虚假陈述行为相对应，能否充分揭示投资风险，进而对投资人起到足够的警示作用。本案中，原告与被告所主张的揭露日存在不同，分别为锐奇控股公司公告《调查通知书》以及该公司公告《行政处罚事先告知书》之日。2015年11月25日锐奇控股通过中国证监会指定信息披露网站公告，其收到《调查通知书》。从揭示方式而言，被告公司公布立案调查通知书系通过中国证监会指定的信息披露网站，在该网站发布消息能够被市场投资者所充分知晓。就揭示内容而言，该《调查通知书》已明确载明，因该公司涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司立案调查，故已经基本明确了公司所涉及的违法行为的类型；从公布后股价走势而言，包含《调查通知书》公告当日至其后连续三个交易日，公司股价累计下跌幅度超过了10%，存在较为明显的下跌。上述事实可证明，《调查通知书》被公布后，市场对该公司因涉嫌信息披露违法行为而被调查予以了充分的负面评价，信息披露后的公司股价连续下跌也足以警示投资者，重新评估该公司价值，以及是否对投资该公司进行投资的策略。公告该《调查通知书》已经对市场投资者的决策行为具有了充分的警示强度。原告所主张应当以2016年12月7日被告公司公告《行政处罚事先告知书》之日作为揭露日，该《行政处罚事先告知书》公告方式虽然也能够被市场和证券投资者所知晓，该《行政处罚事先告知书》内容也与其后对该公司作出的《行政处罚决定书》内容更加具有对应性，但是该《行政处罚事先告知书》公告当天，锐奇控股股价即上涨，其后连续两个交易日该公司股价均为上涨状态，连续三个交易日该公司股价上涨幅度已超过了10%，这种股价较为明显上涨的现象，难以认定市场对该公司给出了负面和否定的评价，也难以认定《行政处罚事先告知书》充分揭示了投资风险，对是否投资锐奇控股提示了相应的警示强度。综合上述分析，从揭示方式、揭示内容以及揭示后股票价格的波动等多项因素予以判断，应当以《调查通知书》公布之日即2015年11月25日作为揭露日。就争议焦点三，《若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。上述《若干规定》第十八条确定了虚假陈述行为与投资者投资损失之间因果关系系推定因果关系。上述因果关系推定规则的逻辑前提为：在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定，虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。因此，即使投资者不知晓虚假信息的存在，只要该虚假信息对股票的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，即可认定相应虚假陈述行为与投资者损失间具有因果关系。及具体到本案中，原告系在虚假陈述行为实施日之后买入被告公司股票，在揭露日卖出被告公司部分股票，另继续持有被告公司股票直至基准日，根据上述投资者买入、卖出及持有被告公司股票时间进行分析，原告投资损失与被告公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。被告对投资者损失与被告公司虚假陈述之间存在交易因果关系的否认理由难以成立，本院不予支持。就争议焦点四，本院认为，鉴于本案中被告公司的虚假陈述行为实施日至揭露日时间虽然较短，但是该时间段被告公司的股票走势也并非完全遵循“抛物线型”的“实施、持续上涨、揭露、持续下跌”的理想模型。同时，“第一笔有效买入”概念的提出，也能够体现《若干规定》第十九条第(一)项“在揭露日前已经卖出证券，虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的立法本意。此外，原告经质证也认可《损失核定意见书》中所采用的移送加权平均法计算买入均价的做法。故本院认可采用移动加权平均法计算投资者至揭露日持股的买入均价。《若干规定》第十九条第(四)项规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。据此，上市公司股票价格变化除受到虚假陈述的影响外，如有确定证据可以证明，上市公司股票价格波动系因虚假陈述以外的其他原因所引起，此类基于其他市场因素所导致的价格波动所引起的投资者损失，应认定不属于虚假陈述主体的赔偿范围。本案中，《损失核定意见书》中确定的三类指数同步对比的方法确定市场风险的扣除比例，采用的指标覆盖较为广泛，具有可操作性且易于理解，就此得出的结果相对精确，通过该方法计算的系统风险扣除比例具有合理性。原、被告对于系统风险认定的分歧主要在于考察市场系统风险的覆盖期间如何确定，以及系统风险是否可以根据每个投资者不同的买卖时间、持股数量等而具有“个性化”的认定。对此本院认为，《若干规定》规定，投资者在揭露日之前卖出股票的，其损失与虚假陈述行为之间无因果关系，进而排除在索赔范围之外。而对于投资差额损失产生于揭露日之后的，应当全面考虑损失因果关系，即将投资者的全部持股期间均作为市场系统风险的考察期间，这一观点也已为生效判决所确认。故被告所主张的系统风险考察期间应当为揭露日至基准日这一期间，本院不予支持。此外，针对不同投资者不同的持股期间、买卖方式，其所涉及的系统风险亦应当有不同的评价，被告所主张按照统一标准扣除市场风险的主张，未能考虑到不同投资者在市场不同交易时段的不同做法导致的系统风险对投资差额损失的不同影响，相比较而言，根据不同投资者具体情况确定的“个性化”扣除系统风险比例，更加具有公平性。故对被告主张按照统一标准扣除系统风险的主张不予支持。据此，本院认同《损失核定意见书》中采用“同步指数对比法”计算系统风险，据此计算出原告徐慰慈对比区间系统性风险为31.35%。《损失核定意见书》最终确定原告徐慰慈应当获赔的投资差额损失为40,370.32元，本院对该结果予以确认。根据《若干规定》第三十条第一款第(二)项规定，投资者除投资差额损失外，还可以主张投资差额损失部分的佣金和印花税。本院认为，原告主张按照投资差额损失的千分之一比例计算佣金，因无相应证据支持，故本院难以认同，酌情调整为按照万分之三比例计算佣金。据此计算原告徐慰慈应获赔佣金为=投资者应获赔投资差额损失×佣金比率，即40,370.32元×0.0003=12.11元；徐慰慈应获赔的印花税金额计算方法为投资者应获赔投资差额损失×印花税比率，即40,370.32×0.001=40.37元。按照《若干规定》第三十条第二款规定，投资者还可以主张相应的资金利息，利息计算的期间为自买入日至卖出证券日或基准日，利息计算方式为：(投资者应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税)×银行同期存款年利率0.35%×实际天数/360，根据上述公式计算，原告徐慰慈可获赔的利息损失为6.59元。综上所述，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告锐奇控股股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告徐慰慈投资差额损失人民币40,370.32元，佣金损失人民币12.11元，印花税损失人民币40.37元，利息损失人民币6.59元，上述四项金额合计为人民币40,429.39元；二、驳回原告徐慰慈其余诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费人民币3594.72元，由原告徐慰慈负担人民币2,714.01元，由被告锐奇控股股份有限公司负担人民币880.71元。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人的人数提出副本，上诉于上海市高级人民法院。审 判 长  张 聪审 判 员  贾沁鸥审 判 员  范德鸿二〇二〇年四月十五日法官助理  关敬杨书 记 员  关敬杨附：相关法律条文一、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。二、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指做出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。四、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。五、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。六、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。