广东省高级人民法院民 事 判 决 书（2020）粤民终73号上诉人（一审原告）：孙丽娜，女，汉族，住广东省深圳市罗湖区。委托诉讼代理人：陈宇霞，北京盈科（杭州）律师事务所律师。被上诉人（一审被告）：珠海中富实业股份有限公司，住所地广东省珠海市保税区。法定代表人：刘锦钟，董事长。委托诉讼代理人：罗刚，广东精诚粤衡律师事务所律师。委托诉讼代理人：李宏升，广东精诚粤衡律师事务所律师。上诉人孙丽娜因与被上诉人珠海中富实业股份有限公司（以下简称中富公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广东省珠海市中级人民法院（2019）粤04民初35号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年1月15日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。孙丽娜上诉请求：1.判令撤销一审判决；2.判令中富公司赔偿孙丽娜各项损失51,794元；3.判令中富公司承担本案一、二审的全部诉讼费用。事实和理由：一、一审判决没有认定本案的虚假陈述行为的实施日、揭露日、基准日和基准价（以下简称“三日一价”），且没查明本案双方争议的焦点问题，在事实的认定上存在重大错误。按照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）规定，证券虚假陈述引发的民事赔偿，是在查清“三日一价”的基础上确定的。可以说“三日一价”是整个案件的核心问题，双方在一审庭审中争议的焦点问题也在于虚假陈述行为的重大性、揭露日的认定及系统性风险等。但一审判决缺失了对关键问题的认定，导致孙丽娜无法对关键问题进行反驳或论述，恳请二审法院对孙丽娜主张的“三日一价”及虚假陈述行为的重大性、系统性风险等关键问题予以确认。二、一审法院认为“《若干规定》第十八条对因果关系的推定实质上是实行举证责任的倒置，该规定并不妨碍信息披露义务人提供反证推翻这种推定”，将推定信赖原则和举证责任倒置相混淆，在法律适用上存在严重错误。投资人的损失与虚假陈述行为之间的因果关系，应适用推定信赖原则，孙丽娜只须承担基本的举证责任，即应认定孙丽娜的损失与中富公司的虚假陈述行为具有因果关系。《若干规定》第十八条确定的“推定信赖原则”是信赖保护原则的延伸，只要符合规定情形的都应当被认定为因果关系成立，除非有法定的理由，如《若干规定》第十九条的情形，才可以推翻。此外，投资者是否进行股票交易的决定受多重因素和心理影响，任何人无法替代投资人作出是否交易的决定。为确保投资者独立判断是否应买入或者卖出证券，法律法规均要求上市公司如实履行信息披露义务，否则上市公司就应对因信息披露不实导致投资人误判产生的损失承担赔偿责任，而无需再考虑客观上是否存在交易因果关系。孙丽娜购买中富公司股票的决策行为是否受虚假陈述行为影响，并不是中富公司承担民事赔偿责任的先决条件。一审法院提出的“交易上的因果关系”完全超出了法律规定的框架，不能成立。三、《关于终止出让河南中富容器有限公司的公告》（以下简称公告二）是中富公司的二次虚假陈述行为，一审法院认为公告二的发布抵消了对《关于出让全资子公司河南中富容器有限公司100%股权的公告》（以下简称公告一）的效应，理由不成立。公告一被认定为是证券虚假陈述行为，是因为公告一的形成过程程序不合法，而不是实体事项，而公告二解除的是公告一的实体事项，并没有对公告一的程序瑕疵做弥补或修正。且公告二的形成过程在程序上也是不合法的，同理也应该是证券虚假陈述行为。在此情况下公告二的发布，只会加重中富公司的违法行为的影响，不可能会有抵消一说。一审法院偷换了程序与实体的概念，不符合逻辑，也不符合法律规定。综上，孙丽娜作为资本市场的一名普普通通的投资人，因中富公司的虚假陈述行为而遭遇投资损失，且完全符合《中华人民共和国证券法》及相关司法解释的规定，理应获得相应的民事赔偿。中富公司辩称，一、一审法院认定事实正确，关于虚假陈述行为的重大性、实施日、揭露日、基准日和基准价，都是法律基于相关事实的定义。上述定义的认定一方面是为了从投资者角度推定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系，另一方面是为了计算相关损失。当上市公司能够证明虚假陈述行为与投资者损失不存在因果关系时，上述定义的认定相应的失去作用，法律并未规定必须在判决书中进行表述。二、一审判决适用法律正确，并未超出法律框架。根据《中华人民共和国证券法》第六十九条及《若干规定》第一条，上市公司的虚假陈述致使投资者在证券交易中遭受损失的，上市公司才应承担赔偿责任。因此，因果关系是证券虚假陈述责任纠纷案件双方争议的核心。《若干规定》第十八条从投资者角度推定虚假陈述行为与投资者的投资损失存在因果关系的情形，而该条默认的情形是虚假陈述行为在被揭露或更正前对投资者及证券市场一直产生着持续的影响，在虚假陈述行为人无法举证存在第十九条情形而推翻存在因果关系时，即认定虚假陈述行为与投资者损失存在因果关系。本案中，若中富公司公告一构成虚假陈述，自中富公司2016年8月4日发布公告二后，中富公司2015年12月16日发布公告一对股票市场诱多性的影响随之消失，至此，投资者因为公告一这一诱多型公告购买中富公司股票因素消失。而孙丽娜购买中富公司的股票是在2017年2月24日以后，距离中富公司发布公告二达半年以上，一审法院认定孙丽娜购买中富公司股票的行为与中富公司的虚假陈述没有交易上的因果关系并无不当。法律规定的揭露日及更正日，实际效果都是终止之前虚假陈述行为给投资者及股票市场带来的影响，自此之后投资者再对该股票进行投资产生损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，而不能依据《若干规定》第十八条予以保护。即使公告一构成虚假陈述，也未对股票价格造成实质影响。中富公司的股价在2015年12月16日前后基本保持平稳，甚至还出现轻微的下跌，且与同行业的紫江企业（股票代码：600210）在此期间的股价走势基本一致，可见公告一并未对中富公司的股票价格产生影响。公告二属于诱空型公告，公告发布后中富公司的股票价格应该降低。但实际情况为中富公司的股票价格走势平稳，涨跌幅与大盘及同行业的紫江企业的股票价格涨跌走势基本一致，后期股价稍有上扬。可见公告二对股票市场及股票价格未造成直接影响。中富公司收到中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）立案通知前后的2017年4月20日至2017年10月20日期间以及收到中国证监会处罚通知前后的2019年3月18日至2019年4月30日期间，股票价格的涨跌幅与大盘及同行业的紫江企业的股票价格涨跌走势基本一致，股票价格走势并未发生明显变化，说明中富公司的股票价格变化主要是受到大盘走势及行业淡旺季影响，与中富公司未披露关联交易的信息披露行为没有客观影响。孙丽娜买入中富公司股票是基于其他因素而作出决策，即使产生损失，也并不是中富公司的虚假陈述行为导致，系股票市场系统风险等其他因素所导致。三、孙丽娜歪曲一审法院对公告二的认定没有任何依据。一审法院在判决中阐述的是公告二发布后公告一对证券市场造成的诱多效应随之消失，该认定并无不当。另外，中富公司的信息披露行为已经过主管部门立案调查，调查结论并未认定公告二存在虚假陈述，孙丽娜以公告二存在虚假陈述为由来否认一审判决的认定，缺乏事实和法律依据。综上，一审法院事实认定清楚，法律适用正确。请求依法驳回孙丽娜的全部上诉请求，维持原判。孙丽娜向一审法院起诉请求：1.判令中富公司赔偿孙丽娜各项损失51,794元；2.本案诉讼费由中富公司承担。一审法院认定事实：中富公司股票现简称为珠海中富，曾用简称G中富、*ST中富，证券代码为000659，住所地为广东省珠海市保税区**地**厂房**。2015年12月16日，中富公司发布编号为2015-172号的公告一，公告称中富公司拟将全资子公司河南中富容器有限公司（以下简称河南中富）100%股权以13,000万元的价格全部转让给深圳兴中投资合伙企业（有限合伙）（以下简称兴中投资），已于2015年12月15日经第九届董事会2015年第十二次会议审议通过，尚需提交公司股东大会审议通过。中富公司此次出让河南中富股权，是为了盘活公司资产，配合中富公司发展规划而进行的业务整合。交易结束后，中富公司将不再直接或间接持有河南中富的股权。此次交易预计能给中富公司带来约6000万元的收益（未考虑税费），将会对中富公司的财务状况和经营成果产生有利影响。2016年8月4日，中富公司发布编号为2016-065号的公告二，公告称中富公司于2015年12月15日经第九届董事会2015年第十二次会议审议通过，并于2015年12月31日经2015年第七次临时股东大会审议通过了公告一，拟将全资子公司河南中富100%股权以13,000万元的价格全部转让给兴中投资。中富公司与兴中投资进行了积极的谈判，于2016年8月1日签订《关于解除＜河南中富容器有限公司股权转让协议＞的协议》。本次交易终止后，中富公司将无法再获得原预计的因本次交易带来的约6,000万元的收益。2017年5月9日，中富公司发布编号为2017-048号《珠海中富实业股份有限公司关于收到中国证监会调查通知书的公告》（以下简称公告三），称近日中富公司收到中国证监会《调查通知书》，因中富公司涉嫌存在信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，决定对中富公司进行立案调查。2019年3月19日，中富公司发布《珠海中富实业股份有限公司关于收到中国证监会〈行政处罚决定书〉的公告》，称近日中富公司收到中国证监会《行政处罚决定书》（[2019]16号）。主要内容为中富公司在2015年12月15日审议通过出售河南中富股权的议案过程中，未履行关联交易审议程序，在披露的相关公告中，仅披露了中富公司向兴中投资出售河南中富的情况，而未将其作为关联交易予以披露。中富公司未如实披露关联交易的行为，违反《中华人民共和国证券法》第六十三条有关规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述的“上市公司……所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。中国证监会决定对中富公司给予警告，并处以60万元的罚款，同时对相关责任人给予警告和不同程度的罚款。另查明，孙丽娜自2017年2月24日开始购入中富公司股票。一审法院认为，《中华人民共和国证券法》第六十九条规定：“发行人、上市公司的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”据此，只有当证券虚假陈述行为致使投资者在证券交易中遭受损失时，行为人才承担民事赔偿责任。因果关系作为联接证券虚假陈述行为与损害之间的重要逻辑纽带，是证券虚假陈述责任纠纷案件审理的核心问题。通说认为，证券虚假陈述责任纠纷案件中的因果关系，包括交易上的因果关系和损失上的因果关系。前者被用来认定虚假陈述行为是否引起了投资者的交易行为，即没有虚假陈述行为，投资人就不会进行交易。后者被用来判断交易行为是否导致了投资者的全部或部分损失。《若干规定》第十八条第二项规定的交易节点为虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日，若投资者在此期间买入该证券的，即推定投资者系基于对行为人虚假陈述行为的信赖而进行交易，成立交易上的因果关系。《若干规定》第十八条第三项规定的损失产生的节点为虚假陈述揭露日或更正日及以后，若投资者在此期间因卖出或持有该证券而发生损失的，即推定该损失为交易行为所导致，成立损失上的因果关系。《若干规定》第十八条对因果关系的推定实质上是实行举证责任的倒置，该规定并不妨碍信息披露义务人提供反证推翻这种推定，《若干规定》第十九条即列举了不成立因果关系的五种情形。本案中，公告一发布了中富公司与兴中投资交易河南中富股权事宜，并宣称此次交易将会对中富公司的财务状况和经营成果产生有利影响。公告一属于诱多型陈述。在公告一的虚假陈述行为被揭露或更正之前，中富公司于2016年8月4日通过公告二发布了河南中富股权交易被终止的信息，并宣布中富公司无法再获得原预计的收益。至此，包括投资者在内的整个证券市场都已经知道河南中富股权交易被终止以及中富公司无法因此获利的事实，公告一对证券市场造成的诱多效应随之消失。虽然公告二的发布不属于《若干规定》所规定的对虚假陈述的揭露或者更正的行为，但公告二事实上阻却了投资者对公告一的信赖，对证券市场的影响与虚假陈述行为被揭露或者更正的效果一致。公告二发布之后，包括孙丽娜在内的投资者显然不会再基于对公告一的信赖而买入中富公司股票。孙丽娜诉称的股票买入行为均发生在2016年8月4日公告二发布之后，与公告一的虚假陈述行为之间不存在交易上的因果关系。孙丽娜请求中富公司赔偿损失理据不足，一审法院予以驳回。综上，判决：驳回孙丽娜的诉讼请求。案件受理费1,094.85元，由孙丽娜负担。二审期间，当事人没有提交新证据。对一审查明的事实，本院予以确认。另查明，自2017年5月9日起至2017年8月8日，中富公司股票累计成交量达到可流通部分100%，此间交易日的收盘价平均价为4.28元。中富公司认为2016年8月4日发布公告二应为更正日，孙丽娜则认为该更正行为没有对证券市场和股民起到警示作用，不应认定为更正日。再查明，中富公司提交2015年11月30日至2016年5月26日、2017年4月20日至2017年10月20日、2019年3月18日至2019年4月30日期间中富公司股票与大盘及同属饮料包装行业的紫江企业的股价走势对比图，证明中富公司股票在虚假陈述实施日、揭露日与受到处罚发布日前后股价的涨跌幅度与大盘及同属饮料包装行业的紫江企业走势基本一致。本院认为，本案系证券虚假陈述责任纠纷。根据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十八条的规定，第二审案件的审理应当围绕当事人上诉请求的范围进行。结合孙丽娜的上诉请求及理由，本案归纳争议焦点为：第一，中富公司未披露公告一所涉关联交易的行为是否构成证券市场虚假陈述；第二，如构成证券市场虚假陈述，对实施日、揭露日或更正日、基准日和基准价如何认定；第三，中富公司的虚假陈述行为与投资者主张的损害结果之间是否存在因果关系。对于第一个焦点。中富公司于2015年12月16日发布公告一，称中富公司拟将全资子公司河南中富100%股权以13,000万元的价格全部转让给兴中投资，已经董事会审议通过，尚需提交公司股东大会审议通过。并预估此次交易能给中富公司带来约6,000万元的收益（未考虑税费），将会对中富公司的财务状况和经营成果产生有利影响。该公告未披露该股权转让为关联交易，未履行关联交易审议程序。中国证监会对此作出《行政处罚决定书》，认定中富公司未如实披露关联交易的行为，违反《中华人民共和国证券法》第六十三条有关规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述的“上市公司……所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。中国证监会决定对中富公司给予警告，并处以60万元的罚款，同时对相关责任人给予警告和不同程度的罚款。因此，中富公司未披露公告一所涉关联交易的行为应认定为重大事件虚假陈述，构成《若干规定》第十七条所称的证券市场虚假陈述。对于第二个焦点。双方当事人在庭审中均确认涉案虚假陈述实施日为中富公司发布公告一的2015年12月16日；揭露日为中富公司发布公告三的2017年5月9日；自2017年5月9日起至2017年8月8日，中富公司股票累计成交量达到可流通部分100%，此间交易日的收盘价平均价为4.28元。因此，基准日为2017年8月8日，基准价为4.28元。对上述当事人无争议的事实，本院予以确认。对于中富公司主张2016年8月4日为虚假陈述更正日的问题，中富公司于该日发布公告二终止转让河南中富股权，但仍未披露该股权转让为关联交易，不符合《若干规定》第二十条的规定，不应认定为虚假陈述更正日。中富公司的该项主张缺乏依据，本院不予采纳。对于第三个焦点。《若干规定》第十八条对虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系认定作出了明确的规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。但《若干规定》第十九条规定了被告举证证明存在以下情形的，则不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券的。根据上述规定，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用的虽是因果关系推定原则，但被告可对因果关系的例外情形进行举证。从本案查明的事实来看，中富公司发布的公告一宣称其与兴中投资交易河南中富股权事项将会对中富公司的财务状况和经营成果产生有利影响。但在该虚假陈述行为被揭露之前，中富公司于2016年8月4日发布公告二终止了公告一所涉股权交易，并明确中富公司无法再获得原预计的收益。至此，证券市场和投资者均已知晓公告一所造成的利好效应已结束，投资者在此后买入中富公司股票均与公告一所陈述的内容无关。本案孙丽娜诉称的股票买入行为均发生在2016年8月4日公告二发布之后，与公告一的虚假陈述行为不存在交易上的因果关系。且中富公司举证证明其在虚假陈述实施日、揭露日与受到处罚发布日前后股票价格的涨跌幅度与大盘及同属饮料包装行业的紫江企业走势基本一致。故一审法院认定中富公司的虚假陈述与孙丽娜的损害结果之间不存在因果关系，并据此驳回孙丽娜请求中富公司赔偿损失的诉讼请求，理据充分，本院予以维持。综上所述，孙丽娜的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费1,094.85元，由孙丽娜负担。本判决为终审判决。审判长  严加武审判员  陈韶妍审判员  麦晓婷二〇二〇年四月二日书记员  简晓莹