山西省太原市中级人民法院民事判决书（2020）晋01民初228号原告：胡智钢，男，汉族，1974年3月4日出生，住湖南省邵阳市。委托诉讼代理人：陈菲菲，上海明伦律师事务所律师。被告：山西路桥股份有限公司，住所地山西省洪洞县赵城镇。法定代表人：杨志贵，董事长。委托诉讼代理人：杨艳，北京德和衡（太原）律师事务所律师。原告胡智钢与被告山西路桥股份有限公司（以下简称山西路桥公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2020年4月1日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告胡智钢的委托诉讼代理人陈菲菲，被告山西路桥公司的委托诉讼代理人杨艳到庭参加诉讼。本案现已审理终结。原告胡智钢向本院提出诉讼请求：判令被告赔偿原告损失共计人民币26459.1元。事实和理由：被告系一家发行A股的上市公司,原告系二级市场的普通投资者。2018年6月22日，被告收到证监会的《行政处罚决定书》，根据该《行政处罚决定书》，被告环保违规未依法披露，构成虚假陈述，其虚假陈述行为实施日为2014年8月13日，揭露日为2018年4月18日。基于对被告的信任，原告在实施日后买入被告股票，后又由于被告虚假陈述行为之间存在法定的因果关系。原告认为，被告作为一家上市公司，应履行严格的信息披露义务，现被告已构成证券法意义上的“虚假陈述”，给投资者造成了重大投资损失，理应承担相应的法律责任。故此，为维护自身合法权益，原告依法向贵院提起诉讼，请贵院依法判如所请。被告山西路桥公司辩称，1.路桥股份在2014年至2017年期间受到的七次环保处罚以及2014年至2016年虚增收入,均不属于法律法规规定的重大事件范围,不属于必须依法披露的事项,路桥股份不存在虚假陈述。2.退一步讲,即使路桥股份存在虚假陈述,那么在计算原告的投资差额损失时,也应当扣减证券市场系统性风险、大盘因素、公司经营状况、财务状况等因素对路桥股份股价下跌所造成的影响比例。经过计算，证券市场系统性风险对路桥股份股价下跌的影响比例已经超过了100%。也就是说原告的损失全部是由证券市场系统性风险导致,与路桥股份是否存在虚假陈述没有因果关系,路桥股份不应承担赔偿责任。3.原告以同期银行贷款利率主张利息损失没有法律依据。根据最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条规定，利息损失以银行同期活期存款利率计算,原告主张以同期银行贷款利率计算利息损失与该规定相违背综上,请求人民法院驳回原告的全部诉讼请求。原告胡智钢提供如下证据：证据一、《行政处罚决定书》；证明经证监会查证，被告环保违规未依法披露，构成虚假陈述；证据二、《2014年半年度报告》发布日网页截图；证明2014年8月13日被告发布重大遗漏的2014年半年度报告，该日为案涉虚假陈述行为的实施日；证据三、《关于央视财经频道《经济半小时》栏目报道公司环保问的提示性公告》；证明2018年4月18日被告环保违规未披露的事项首次被披露，该日为案涉虚假陈述行为的揭露日；证据四、2018年4月18日-2018年12月19日的交易数据；证明1.自揭露日累计计算每日成交量至2018年12月19日，涉案股票累计成交量未达到其流通股本的100%，2018年12月19日为本案基准日，对应基准价为4.65元。2.揭露日后，涉案股票连续4个交易日跌停，揭露日至基准日期间，涉案股票跌幅达28.04%，证明案涉虚假陈述行为具有重大性，原告损失与涉案虚假陈述行为之间存在因果关系；证据五、原告关于涉案股票的成交记录；证明原告买入、卖出涉案股票的时间、数量及金额，原告均是在实施日至揭露日之间买入涉案股票并持有至揭露日之后，原告损失与被告虚假陈述之间存在《司法解释》第18条所规定的法定的因果关系。被告山西路桥公司质证意见：证据一：认可三性，证明目的不认可；证据二：认可三性，证明目的不认可；证据三：真实性认可，但是不认可证明内容。虚假陈述揭露日应是央视财经频道《经济半小时》栏目报道之日，即2018年4月17日；证据四：真实性认可，但是不认可证明内容。基准日的确定需要两个数据，一个是揭露日起涉案股票的累计成交量，一个是涉案股票的可流通股本，而原告提交的此份证据中仅显示了其中的一个数据，即累计成交量，但是未体现可流通股本数量，因此依据该证据无法计算出换手率是否达到100%，无法确定基准日。另外，原告损失全部是由证券市场系统性风险导致的，与案涉虚假陈述行为之间不存在因果关系；证据五：真实性认可，但不认可其证明内容。本案中存在《司法解释》第19条规定的“不存在因果关系”的法定情形，即损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，路桥不应承担赔偿责任。被告山西路桥公司提供如下证据：证据1.《企业名称变更核准通知书》，证明内容为山西三维公司于2018年11月8日变更为山西路桥公司。证据2.北京德恒律师事务所出具的《关于公司重大资产出售暨关联交易之专项核查意见》，证明内容为山西路桥公司已于2017年11月21日依法披露了公司涉及的7次环保处罚，不存在虚假陈述情况。证据3.山西路桥公司股票行情数据（2017年11月21日-2018年12月19日）；证据4.深圳证券交易所成指指数；证据5.深圳证券交易所综指指数；证据6.深圳证券交易所化工板块交易指数；证据7.《山西三维集团股份有限公司2017年度业绩快报》；证据8.《山西三维集团股份有限公司2018年第一季度业绩预告公告》；证据9.《山西三维集团股份有限公司股票交易异常波动公告》（临2018-022）；证据10.《山西三维集团股份有限公司2018年第一季度报告》；证据11.《山西三维集团股份有限公司2017年年度报告摘要》；证据12.《山西三维集团股份有限公司股票交易异常波动的公告》（临2018-080）；证据13.《山西三维公司关于央视财经频道栏目报道公司环保问题的提示性公告》。证据3至证据13的证明内容：1.原告主张的赔偿金额计算错误。2.山西路桥公司股价下跌系多种因素影响，包括证券市场系统性风险、公司经营状况、财务状况、央视报道及证监会行政处罚等因素。3.揭露日2018年4月17日至基准日2018年12月19日期间，山西路桥公司股价跌幅28%，同期深证成指跌幅28.6%，深证综指跌幅27.5%，化工板块跌幅26.6%，即系统性风险对山西路桥公司股价下跌的影响为95%；山西路桥公司因自身财务状况、央视报道及证监会处罚等因素影响股票交易价格下跌占比5%。4.山西路桥公司自2017年12月13日至2018年4月17日期间，股价跌幅10.1%，同期化工板块跌幅7.4%，其自身财务因素等导致股价跌幅2.7%，即自身财务因素对山西路桥公司股价下跌的影响比例为26.7%。5.山西路桥公司受央视报道及证监会处罚导致股价下跌综合影响指数为3.7%。证据14.深圳A股市场系统性风险的计算说明，证明内容为2014年4月17日至2018年12月19日期间，深圳A股市场风险导致山西路桥公司股票价格下跌影响指数为95%，央视报道及证监会处罚对股票价格下跌的影响指数为3.7%。证据15.基准日及基准价计算方法，即山西路桥公司股票的交易数据显示，2018年4月17日至2018年12月19日，涉案股票交易天数为154天，基准价（即收盘平均价）为4.66元，可流通股换手率于2018年12月19日达到100%，证明内容：2018年12月19日为投资差额损失计算的基准日，基准价为4.66元。原告胡智钢的质证意见：对于第一组证据：真实性、关联性、合法性无异议，证明目的认可。对于第二组证据：真实性认可，不认可证明目的。7份《行政处罚决定书》涉及罚款金额共计285万余元，其中2017年的行政处罚金额达192万元，构成重大行政处罚，根据《上市公司信息披露管理办法》第三十条的规定属于应当依法披露的重大事件。而被告在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中对其受到环保处罚的情况均未予披露，构成虚假陈述行为，并且具有重大性。对于第三组证据：真实性认可，关联性不认可，证明目的不认可。原告损失计算方式是根据已生效判决的计算方式计算，并且诉请是按原告实际损失的20%主张的。对于被告计算的指数、股价的跌幅不认可。对于系统风险应由被告举证，股市天然具有波动性，股市波动不等于存在系统风险。被告公司的经营状况、财务状况并非是法定免责事由，与本案无关。关于第四组证据：对于证据14，不认可真实性、关联性、合法性。不认可其计算数据及方法。对于证据15，真实性、关联性、合法性无异议，证明目的认可。本院对被告提供的证据1至证据13的真实性予以认可，对证据14和证据15关于系统性风险和基准价的计算方式不予认可。本院经审理查明，山西路桥股份有限公司为深交所上市公司，股票代码000755，股票名称为山西路桥。2018年4月17日晚，央视财经频道《经济半小时》栏目以《污染大户身边的“黑保护”》为题报道了该公司环保问题。4月18日，山西三维公司发布《关于央视财经频道栏目报道公司环保问题的提示性公告》。2018年6月22日，中国证监会山西证监局作出《山西三维集团股份有限公司信息披露违法违规案件行政处罚决定书》，该决定书载明：“2014年至2017年，山西三维陆续收到洪洞县环境保护局出具的七份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计2858448元。同时，其日常生产经营中存在多次排污超标的情形。但是，该公司在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中披露的环境保护相关内容，与其多次受到环保部门行政处罚、日常生产经营中排污超标情况时有发生的事实不符。”故山西证监局认定山西三维公司的行为违反了《证券法》第六十三条、第一百九十三条的规定，对其作出《行政处罚决定书》，对公司管理人员作出罚款、警告等行政处罚。2018年11月8日，被告公司名称由“山西三维集团股份有限公司”变更为“山西路桥股份有限公司”，2018年11月14日，证券简称由“*ST三维”变更为“山西路桥”。2018年4月18日至2018年12月19日期间，深证综指由1784.56点跌至1294.49点，深证成指由10395.16点跌至7418.69点，化工板块由1167.1点跌至857点，跌幅分别为27.46%、28.63%和26.57%，山西路桥股价从6.17元跌至4.44元，跌幅为28.04%。原告于2014年8月13日至2018年4月18日期间买入山西路桥公司的股票，并于2018年4月18日及以后卖出或持有该股票。庭审时，原告方对被告方计算的投资损失人民币26198.29元无异议。本院认为，本案的争议焦点是：一、山西路桥公司未披露环保处罚所涉事项是否属于重大事件；二、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定；三、山西路桥公司的虚假陈述行为与原告主张的损害结果之间是否存在因果关系；四、本案是否存在《若干规定》第十九条第（四）项之规定情形。一、关于山西路桥公司未披露环保处罚所涉事项是否属于重大事件的问题首先，《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。”根据《上市公司信息披露管理办法》第三十条之规定，公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚，发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生重大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响，故重大行政处罚属于上市公司应披露的重大事件。本案中，2014年至2017年期间，山西三维公司陆续收到洪洞县环境保护局出具的7份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计285万余元，其中2017年的行政处罚金额达192万元，构成重大行政处罚，属于应当依法披露之重大事件。但是，该公司在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中对其受到环保处罚的情况均未予披露。因此，山西路桥公司屡次未披露环保处罚情况的行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。其次，《若干规定》第十七条规定：“证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生的重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”本案中，山西证监局以山西三维公司的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条所述行为对其作出行政处罚，因此，山西三维公司未披露环保处罚行为构成对重大事件的虚假陈述，山西路桥公司提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实和法律依据，本院依法不予采信。二、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定的问题1.关于虚假陈述实施日的确定。《若干规定》第二十条第一款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。”《上市公司信息披露管理办法》第五条规定：“信息披露文件主要包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等。”本案中，山西三维公司在2014年8月13日发布的《2014年半年报》中未披露环保处罚相关情况，该日是山西路桥公司最早作出虚假陈述之日，故应确认该日为虚假陈述实施日。2.关于虚假陈述揭露日的确定。根据《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定，应从以下三方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，被告的虚假陈述行为被央视财经频道于2018年4月17日晚首次报道，且报道之后，山西三维公司连续3个交易日股票收盘价格跌幅偏离值达14.69%，构成股票交易异常波动，足以对市场起到警示作用，故将2018年4月17日确定为虚假陈述的揭露日。3.关于投资差额损失计算的基准日及基准价（即虚假陈述揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格）的确定问题。根据《若干规定》第三十三条之规定，投资差额计算的基准日，是指证券虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的的截止日期。一般情况下，以揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。合理期间是指将投资人所受损失限定在一个合理的范围内，以便将并非虚假陈述所造成的损失排除在外而确定的一个时间段。当虚假陈述行为人实施诱多型虚假陈述行为被披露或更正之后，股票虚涨的市值被蒸发掉，引起股价的下跌，但实践中股价的下跌很大程度上还受市场的过度反映、各类非虚假陈述的违法行为等因素的影响，故需要确定一个期间，通过这段期限内的股票交易，虚假陈述行为对证券市场的影响逐步减小并至消失，原先受虚假陈述影响而变动的股价可能逐步恢复至未受虚假陈述影响时的状态。《若干规定》第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”本案中，因央视财经报道的时间为2018年4月17日晚间，该揭露行为发生在当日股市收盘之后，故投资者于当日卖出股票的交易行为不受证券虚假陈述影响，当日的收盘价也不应计入虚假陈述揭露日至基准日期间的收盘价，应以2018年4月18日作为基准价起算日期，据此本院认定的基准价为4.65元，认定的基准日为2018年12月19日。三、山西路桥公司的虚假陈述行为与原告主张的损害结果之间是否存在因果关系的问题按照《若干规定》第十八条的规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，原告的行为符合虚假陈述实施日及以后，至揭露日买入股票，在虚假陈述揭露日以后卖出或持有股票之情形，且发生投资亏损。因此，原告的投资行为符合《若干规定》第十八条规定之情形，故本案可以推定因果关系成立。四、本案是否存在《若干规定》第十九条第（四）项之规定情形《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有下列情形，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统性风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”就本案而言，山西路桥公司作为深圳证券交易所的上市公司，从案涉虚假陈述揭露日2018年4月17日后的第一个交易日2018年4月18日至基准日2018年12月19日期间，深证综指由1784.56点跌至1294.49点，深证成指由10395.16点跌至7418.69点，化工板块由1167.1点跌至857点，跌幅分别为27.46%、28.63%和26.57%，而山西路桥股价从6.17元跌至4.44元，跌幅为28.04%，跌幅与大盘基本一致。山西路桥公司的股票在2018年4月17日央视报道及2018年6月22日被证监会作出处罚决定后，短期内出现比较明显的股价下跌，其余时间段内与大盘基本保持一致，个别时间段如2018年11月公司名称变更期间，山西路桥的股价走势明显强于大盘。由此可见，原告选择的涉案股票的股价波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，该种价格波动所引起的投资者损失不应属于虚假陈述主体的赔偿范围。另一方面，买卖股票本身即属存在盈亏风险的投资行为，股票价格涨跌受上市公司经营状况、所属行业景气程度以及大盘指数等多重因素影响。本案中，原告于虚假陈述实施日2014年8月13日至揭露日2018年4月17日买入的股票，证券简称为“*ST三维”，*ST是指境内上市公司经营连续三年亏损，被进行退市风险警示的股票，投资者购买*ST股，本身存在较大的投资风险。而且，*ST三维属于化工板块，受国家环保政策等因素影响比较明显。综上，山西路桥公司未披露的2014年至2017年期间受到的7次环保处罚，共涉及罚款金额约285万余元，虽然短期内造成涉案股票价格波动，然而从中长期来看，对股票价格影响亦或是对投资者决策影响极其有限，但因其违反我国环保法律法规，7次受到山西省洪洞县环保局行政处罚且未依法披露，并受到中国证监会山西证监局的行政处罚，故本院将其未披露环保处罚之行为认定为未披露重大事件。被告的行为已构成虚假陈述，结合《若干规定》的相关规定，符合条件的投资者可要求被告对投资损失予以赔偿，但因市场风险因素所导致的投资者的损失占比较重，应在计算原告投资损失赔偿数额时予以扣除。综上，被告山西路桥股份有限公司赔偿的损失总额，应在以4.65元为基准价计算的基础上，按投资损失的20%承担赔偿责任。经计算，被告山西路桥公司应当赔偿原告胡智钢的投资损失为26198.29元。综上所述，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告山西路桥股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告胡智钢投资损失人民币26198.29元；二、驳回原告胡智钢的其他诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费461.48元由被告山西路桥股份有限公司负担。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于山西省高级人民法院。审判长 刘 涛审判员 李国虎审判员 武 涛 二O二O年四月二十九日书记员 王 峥