辽宁省大连市中级人民法院民 事 判 决 书（2021）辽02民初910号原告：钱惠芬，女，1947年12月1日生，汉族，住江苏省无锡市锡山区。委托诉讼代理人：齐程军，北京市盈科（无锡）律师事务所律师。委托诉讼代理人：包丹，北京市盈科（无锡）律师事务所律师。被告：大连天神娱乐股份有限公司，住所地辽宁省大连市中山区致富街31号905单元，统一社会信用代码：91210200751573467T。法定代表人：朱晔，该公司董事长。委托诉讼代理人：王峻峰，辽宁恒信律师事务所律师。原告钱惠芬与被告大连天神娱乐股份有限公司（以下简称“天神娱乐”）普通破产债权确认纠纷一案，本院于2021年7月2日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告钱惠芬的委托诉讼代理人包丹，被告天神娱乐的委托诉讼代理人王峻峰到庭参加诉讼。本案现已审理终结。钱惠芬向本院提出诉讼请求：1.确认原告因被告虚假陈述导致损失138，222.8元；2.判令由被告承担本案的诉讼费。事实和理由：原告基于对被告公司信息披露的依赖，于2017年5月12日开始买入被告股票，直至揭露日后卖出及持有，投资差额损失138，222.8元。2020年4月26日，中国证券监督管理委员会大连监管局发布《行政处罚决定书》[2020]001号，对被告给予行政处罚，确认被告存在不同程度的违法行为，其违法行为与原告之损失存在因果关系。此前原告己向被告公司申报债权。后被告公司管理人于2021年6月8日向原告出具了《关于申报债权不予确认的告知函》[(2020)天娱破管字第9号之八十一]。管理人表示，经审查相关申报债权所附相关证据不足以认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系，故债权申报审查结论为不予确认。原告作为投资者，因被告公司信息披露违法违规一事受到损失，被告应当予以赔偿。原告购买被告公司股票的时间在被告虚假陈述的实施日以后，至揭露日之前。揭露日之后卖出或持续持有，产生投资亏损。依据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》)、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）等规定，符合法定损失的因果关系。原告的上述损失，被告理应承担赔偿责任。天神娱乐辩称，不同意原告钱惠芬的诉讼请求，其诉请无事实依据及法律依据。一、天神娱乐遭受行政处罚的违法行为并不应被认定为虚假陈述行为，案涉行政处罚决定书中所载明的天神娱乐的违法行为不属于诱多型虚假陈述行为而属于中性行为。行政部门认定违法行为并作出行政处罚，与法院认定构成虚假陈述行为并判决赔偿损失，两者在认定标准上并不完全相同。一般性的违法行为虽然也会被行政处罚，但因其所针对的对象不足以对投资人的投资决策产生影响，进而不构成引起民事赔偿的虚假陈述行为。案涉行政处罚决定书中载明的天神娱乐的第一类违法行为是隐瞒了与并购基金的其他有限合伙人达成的附有条件的份额回购协议及实际履行协议的行为。此类所谓虚假陈述行为所隐瞒附条件回购协议及履行行为，本身属于具有一定射幸性质的对赌协议且实际履行回购所取得的合伙企业份额并不必然导致天神娱乐资产减值，且在这五个基金设立的参与认购的份额的公告中，已经就将来可能进行差额补足及回购进行过公示；天神娱乐的第二类违法行为是隐瞒了天神娱乐向芜湖歌斐就其债权为天神娱乐自身提供质押担保，其对于自身债务的担保本身并不导致天神娱乐增加负债、资产减值。天神娱乐的第三类违法行为是隐瞒了子公司主营业务停顿而预期营业收入的下滑，但两家子公司营业收入仅占天神娱乐当年营业收入的3.7%、5.44%，并不会对天神娱乐主要营业收入产生巨大影响，而且这两个子公司的行为在行政处罚之前已经分别在公司的网站及2018年的年报中进行了披露。故天神娱乐的上述三类所谓虚假陈述行为并未增加天神娱乐的投资风险。天神娱乐的未及时披露行为，不属于对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响之情形。二、天神娱乐遭受行政处罚的违法行为并未造成天神娱乐股价下跌，反而其股价走势远强于大盘及相应指数，天神娱乐违法行为与股价下跌造成的损害结果之间缺乏因果关系。以《关于收到中国证监会〈行政处罚事先告知书〉的公告》确定揭露日（2020年4月20日）至基准日（2020年6月12日）期间，天神娱乐的股价总体涨幅显著高于“深证综指”、“上证综指”、“深成指”、“申万中小版指”的涨幅。原告的投资损失与天神娱乐虚假陈述不存在因果关系。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。对原告提供的开户内容和对账单、《行政处罚决定书》、《关于申报债权不予确认的告知函》和被告提供的《大连天神娱乐股份有限公司关于收到的公告》、（2020）辽02破申5号民事裁定书，因与本案相关联，依法予以采信；对被告提供的天神娱乐股票涨跌幅及换手率统计表、行业指标统计表、《大连天神娱乐股份有限公司重整计划》、（2020）辽02破5-2号民事裁定书、（2020）辽02破5-4号民事裁定书等其他证据因与本案待证事实无关或证明效力不足，不予采信。根据当事人的陈述和经审查确认的证据，本院认定法律事实如下：被告天神娱乐系在深圳证券交易所发行股份的上市公司，股票代码：002354；股票名称：天神娱乐。2019年8月1日，天神娱乐收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》（连证调查字【2019】015号），因天神娱乐涉嫌信息披露违规违法，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证券监督管理委员会决定对天神娱乐立案调查。2019年8月2日，天神娱乐在巨潮资讯网发布了《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》。2020年4月20日，天神娱乐收到中国证券监督管理委员会大连监管局下发的《行政处罚事先告知书》（大证监处罚字【2020】1号）。2020年4月21日，天神娱乐在巨潮资讯网发布《关于收到行政处罚事先告知书的公告》。根据《行政处罚决定书》，本次涉及的违法行为不触及深圳证券交易所《股票上市规则》第13.2.1条第（七）项至第（九）项及《上市公司重大违法强制退市实施办法》第二条、第四条和第五条规定的重大违法强制退市的情形。2020年4月26日，中国证券监督管理委员会大连监管局作出【2020】001号行政处罚决定书。《行政处罚决定书》载明天神娱乐存在以下违法事实：一、天神娱乐未按规定完整及时披露5只并购基金重要事项。（一）天神娱乐未按规定完整及时披露上海凯裔投资中心（有限合伙）重要事项。2016年6月15日，天神娱乐与和壹资本管理（北京）有限公司（以下简称和壹资本）、深圳平安大华汇通财富管理有限公司（以下简称平安大华，代表“平安汇通华诚5号专项资产管理计划”，该资产管理计划出资人为恒丰银行股份有限公司）、深圳市金色木棉投资管理有限公司（以下简称金色木棉）、深圳平安大华汇通财富管理有限公司（代表“平安汇通华源lO号专项资产管理计划”）共同出资设立上海凯裔投资中心（有限合伙,以下简称上海凯裔）。同日，天神娱乐向金色木棉出具《承诺函》，约定若合伙企业财产不足以支付投资人收益，天神娱乐向金色木棉购买基金份额或向基金增加认缴出资额。2016年6月16日，天神娱乐向平安大华（代表“平安汇通华诚5号专项资产管理计划”）出具《承诺函》，承诺若发生基金财产不足以支付平安大华（代表“平安汇通华诚5号专项资产管理计划”）收益等情形，天神娱乐应购买平安大华（代表“平安汇通华诚5号专项资产管理计划”）的基金份额或补足平安大华（代表“平安汇通华诚5号专项资产管理计划”）总投资回报差额。同日，天神娱乐向平安大华（代表“平安汇通华源10号专项资产管理计划”）出具《承诺函》，承诺若发生天神娱乐股票价格较资管计划实缴出资到账日收盘价下跌50%、天神娱乐的负债率达到或超过60%、无锡新游网络科技有限公司未达到承诺业绩等情形，平安大华（代表“平安汇通华源10号专项资产管理计划”）有权要求天神娱乐受让平安大华（代表“平安汇通华源10号专项资产管理计划”）的合伙企业财产份额。天神娱乐未及时披露上述三项承诺函内容，直到2019年3月5日在回复深圳证券交易所关注函时才进行了披露。（二）天神娱乐未按规定完整及时披露深圳天神中慧投资中心（有限合伙）重要事项。2016年6月20日，天神娱乐与和壹资本、共青城安宏投资管理合伙企业（以下简称共青城安宏）、金色木棉、深圳新华富时资产管理有限公司（以下简称新华富时）共同出资设立深圳天神中意投资中心（有限合伙），以下简称（天神中慧）。2016年6月，天神娱乐向新华富时、金色木棉、共青城安宏出具《承诺函》，承诺若发生合伙企业财产不足支付新华富时、金色木棉、共青城安宏本金利息预期收益等情形，新华富时、金色木棉、共青城安宏有权要求天神娱乐向投资人分别购买基金份额或向基金增加认缴出资额。天神娱乐未及时披露上述承诺函，直到2019年3月5日在回复深圳证券交易所关注函时才进行了披露。（三）天神娱乐未按规定完整及时披露宁波梅山保税港区天神乾坤问道股权投资合伙企业重要事项。2016年12月，天神娱乐与西藏问道创业投资合伙企业（以下简称西藏问道）、国投泰康信托有限公司（以下简称国投泰康）共同设立宁波梅山保税港区天神乾坤问道股权投资合伙企业（以下简称乾坤问道）。2016年12月，天神娱乐、国投泰康签署了《合伙企业份额收购协议》，约定若发生国投泰康未能取得任意一期预期投资收益或触发提前收购条款规定的其他情形，天神娱乐应当对国投泰康的预期投资收益进行差额补足或收购国投泰康在合伙企业中的合伙份额。天神娱乐未及时披露上述承诺事项,直到2019年3月5日在回复深圳证券交易所关注函时才进行了披露。（四）天神娱乐未按规定完整及时披露深圳泰悦投资中心（有限合伙）重要事项。2017年2月9日，天神娱乐控股子公司北京乾坤翰海资本管理有限公司（以下简称乾坤翰海）与和壹资本、芜湖歌斐资产管理有限公司（以下简称芜湖歌斐）出资设立深圳泰悦投资中心（以下简称深圳泰悦）。2017年2月，天神娱乐与芜湖歌斐签署《合伙权益回购及差额补充协议》，承诺若发生天神娱乐、实际控制人及其拥有的资产涉诉或被施以强制措施或发生对其财产状况产生重大不利后果的任何诉讼、仲裁或刑事、行政处罚等情形，由天神娱乐回购芜湖歌斐的出资份额并对合伙企业向芜湖歌斐分配的固定收益进行差额补足。天神娱乐未及时披露上述承诺事项,直到2019年3月5日在回复深圳证券交易所关注函时才进行了披露。（五）天神娱乐未按规定完整及时披露深圳浦睿投资中心（有限合伙）重要事项。2017年7月31日，天神娱乐控股子公司乾坤翰海与和壹资本、中国民生信托有限公司（以下简称民生信托）、东证融汇证券资产管理有限公司（以下简称东证融汇，实际出资方为湖北宏泰产业投资基金有限公司，以下简称湖北宏泰）共同出资设立深圳浦睿投资中心（以下简称深圳浦睿）。2017年7月31日，天神娱乐与民生信托、东证融汇分别签署《合伙权益回购协议》，约定了自首期出资到账日之日起满三年之日天神娱乐应当收购民生信托、东证融汇持有的全部标的权益并于最迟收购日全额支付收购价款的正常回购事项；约定了若民生信托、东证融汇未足额获得投资收益或及时足额收回其全部实缴出资本金或发生天神娱乐、实际控制人对外借款、担保、赔偿、承诺或其他偿债责任未能如期偿还或履行，发生重大诉讼、仲裁、行政处罚等严重影响履约能力等情形，天神娱乐应购买民生信托、东证融汇的基金份额或补足民生信托、东证融汇总投资回报差额的违约提前回购事项。天神娱乐未及时披露上述承诺事项，直到2019年3月5日在回复深圳交易所关注函时才进行了披露。天神娱乐未按规定完整及时披露5只并购基金重要事项的行为，违反了2005年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称2005年《证券法》）第六十三条、第六十七条的规定，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述的行为。二、天神娱乐未按规定及时披露深圳泰悦重大进展。2018年7月6日，天神娱乐和芜湖歌斐签署《股份质押合同》，天神娱乐将参股子公司DotcUnitedInc54,355,828股普通股质押给芜湖歌斐，作为天神娱乐按照2017年2月与芜湖歇斐签署的《合伙权益回购及差额补充协议》规定履行回购义务、支付回购价款及差额补足金额的担保。根据天神娱乐2017年年报，DotcUnitedInc54,355,828股普通股股权账面价值为22.31亿元，占天神娱乐2017年净资产的15.5%。天神娱乐未及时将签署上述股份质押合同事项进行信息披露。上述《股份质押合同》的签订属于天神娱乐参与设立的并购基金的重大进展，可能对天神娱乐股票交易价格产生较大影响。天神娱乐未按规定及时披露深圳泰悦重大进展的行为违反了2005年《证券法》第六十三条、《上市公司信息披露管理办法》第三十二条的规定，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述的行为。三、天神娱乐未按规定披露控股子公司主要业务陷入停顿的重大事件。（一）天神娱乐未按规定披露控股子公司深圳一花科技有限公司（以下简称一花科技）主要业务陷入停顿的事项。一花科技为天神娱乐控股子公司，“一花德州扑克”游戏是一花科技2017年主要产品，营业收入和毛利润分别占一花科技营业收入和毛利润的90%左右，一花科技2017年营业收入11,492.69万元，净利润7,997.61万元,分别占天神娱乐当年营业收入和归属于母公司净利润的3.7%和7.85%，2018年9月25日，一花科技停止运营“一花德州扑克”。天神娱乐未将该项信息进行信息披露。（二）天神娱乐未按规定披露控股子公司霍尔果斯华喜创科信息科技有限公司（以下简称华喜创科）主要业务陷入停顿的事项。华喜创科为天神娱乐控股子公司，天神娱乐占华喜创科65%股权，华喜创科主营业务为提供网络贷款技术服务。2017年华喜创科营业收入16,863.88万元，净利润14,619.71万元，分别占天神娱乐当年营业收入和归属于母公司净利润的5.44%和9.32%。2018年9月,华喜创科停止其主营业务，对公司业绩产生重大影响。天神娱乐未将该项信息进行信息披露。天神娱乐未按规定披露控股子公司主要业务陷入停顿的重大事项的行为违反了2005年《证券法》第六十三条、《上市公司信息披露管理办法》第三十三条的规定，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述的行为。上述违法事实，有天神娱乐工商登记资料、天神娱乐相关定期报告及临时报告、涉案相关合同、相关人员询问笔录或情况说明等证据证明，足以认定。天神娱乐上述行为违反了2005年《证券法》第六十三条和第六十七条、《上市公司信息披露管理办法》第三十二条和第三十三条的规定，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述违法行为。朱晔2014年12月至2018年9月期间，任天神娱乐董事长兼总经理，直接组织、参与了上述并购基金协议的签署，但未能勤勉尽责，致使天神娱乐未能完整及时履行信息披露义务，是上述信息披露违法行为直接负责的主管人员。张执交2014年12月至2017年12月期间，任天神娱乐董事、董事会秘书，对公司的信息披露事务具有组织和协调职责，是天神娱乐未按规定完整及时披露5只并购基金重要事项违法行为的其他直接责任人员。桂瑾2017年12月至2018年10月期间，任天神娱乐董事会秘书，对公司的信息披露事务具有组织和协调职责，是天神娱乐未按规定及时披露并购基金重大进展、未按规定披露控股子公司主要业务陷入停顿的重大事项的其他直接责任人员。根据当事人上述违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据2005年《证券法》第一百九十二条的规定，中国证券监督管理委员会大连监管局决定：一、对天神娱乐给予警告，并处以40万元罚款；二、对朱晔给予警告，并处以10万元罚款；三、对张执交给予警告，并处以3万元罚款；四、对桂瑾给予警告，并处以3万元罚款。原告钱惠芬在2017年5月12日至2019年7月19日期间买卖“天神娱乐”股票的情况如下：买入164，400股，总成交金额2，613，307元。卖出148，700股，总成交金额2，219，623元。自2019年8月2日至2019年9月17日共32个交易日，“天神娱乐”股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，每个交易日平均收盘价为3.07元/股。另查，申请人周永红因天神娱乐不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，申请天神娱乐公司重整。2020年7月31日，大连市中级人民法院作出（2020）辽02破申5号民事裁定书，裁定受理申请人周永红对天神娱乐公司的重整申请。天神娱乐管理人通知债权人申报债权。原告在法定期限内向天神娱乐管理人申报债权。2021年6月8日，天神娱乐管理人作出《告知函》，对原告债权不予确认。本院认为，信息披露制度是证券市场存在与发展的基石，是维护投资者利益的重要保障。证券虚假陈述是对信息披露义务的违反，损害了投资者获取真实准确的公开信息的权利，并进而损害其财产权益。因此，信息披露义务人实施了虚假陈述行为后，应对由此受损的投资者进行赔偿。综合原、被告双方的诉辩理由，本案的争议焦点为：1、被告天神娱乐被中国证券监督管理委员会大连监管局【2020】001号行政处罚决定书所处罚的行为是否构成重大事件，被告的行为是否属于《证券法》和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）中规定的“虚假陈述”；2、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定；3、被告的被处罚行为与原告主张的损害结果之间是否存在符合《若干规定》中规定的因果关系；4、原告购买“天神娱乐”股票至虚假陈述揭露日期间是否存在证券市场系统风险，被告所称其实施的三类处罚行为并未增加天神娱乐的投资风险是否为《若干规定》第十九条第四项中因果关系的否定情形；5、原告主张的损失数额如何确定。关于第一个争议焦点。本院认为，被告天神娱乐未按规定完整及时披露五只并购基金重要事项、未按规定完整及时披露深圳悦泰重大进展、未按规定披露子公司主要业务陷入停顿的重大事项的情形构成重大事件，被告的行为属于《证券法》和《若干规定》中规定的“虚假陈述”。理由如下：第一、《若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。其特别强调的是“对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”才构成虚假陈述。《若干规定》第十七条第二款进而规定：“对于重大事件，应当结合中华人民共和国证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”与修改后的《证券法》相对应的是该法第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条和第七十八条的规定。该法第六十五条第二项、第六十七条第二款和《上市公司信息披露办法》第二十二条、第三十条以列举方式明确规定了构成“重大事件”的情形，“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”、“公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响”和“主要或者全部业务陷入停顿”属于上市公司应中期报告和立即报告、公告的“重大事件”。本案中，被告关于五只基金并购、深圳悦泰重大进展和子公司主要业务陷入停顿的事项，属于对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响之情形，应予依法报告和公告。第二、《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”本案中，被告未在相关定期报告及临时报告中对上述事项进行披露，行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。中国证券监督管理委员会大连监管局以被告的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条等规定的应进行行政处罚的情形，即证券监管机构已认定被告的行为构成重大事件虚假陈述。第三、从被告的未披露行为和虚假记载对投资者意愿的影响看，被告的虚假陈述行为亦具有重大性。原告钱惠芬于虚假陈述实施日之后揭露日之前购买“天神娱乐”股票，并因持续持有而产生亏损。作为普通的投资者在决定购买某只股票时，无疑对该股票发行人所披露信息只能给予足够的信任，被告所有已经披露的信息都应当是原告在决定购买“天神娱乐”股票时所信赖的对象。被告未披露相关事项的情形构成重大事件，被告的行为属于《证券法》及《若干规定》中规定的“虚假陈述”。因此，被告提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实及法律依据，本院不予采信。关于第二个争议焦点。1、关于虚假陈述实施日的确定。本院认为，证券虚假陈述行为分为积极的作为和消极的沉默，本案天神娱乐所实施的属于消极的证券虚假陈述行为，消极的证券虚假陈述行为的实施日的确定取决于信息披露的法定期限，法定期限的最后一个期日即为消极虚假陈述的实施日。《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，发生可以对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。《上市公司信息披露管理办法》第二条规定，信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。该办法第七十一条规定本办法下列用语的含义：……（二）及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日。……综合上述规定，《中华人民共和国证券法》第六十七条中规定的“立即”，应理解为合理的期间内及时公告。结合本案天神娱乐所实施的虚假陈述行为，2016年6月15日系天神娱乐最早开始未按规定完整及时披露并购基金重要事项的行为之日，天神娱乐虚假陈述的实施日应当为自起算日或者触及披露时点的两个交易日内，故应确认2016年6月20日为虚假陈述实施日。2、关于虚假陈述揭露日的确定。本院认为，2019年8月2日为本案虚假陈述揭露日。理由如下：《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定应从以下三个方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，被告未对五只基金并购、深圳悦泰重大进展和子公司主要业务陷入停顿的事项进行披露，上述重大事件的虚假陈述行为，后经国家证券监管机构立案调查，并最终依据《证券法》相关规定，对被告及其相关责任人作出了行政处罚。此结论性事实与被告于2019年8月2日披露了《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》的内容相符，该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。该公开揭露对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者要重新判断股票价值，注意证券市场投资风险，足以对市场起到了足够的警示作用，故2019年8月2日应确认为虚假陈述揭露日。关于被告主张的2020年4月20日应为揭露日的抗辩理由，因该日期晚于2019年8月2日披露的日期，不属于“首次公开披露”，故2020年4月20日不应确认为虚假陈述揭露日。被告的此节抗辩理由不能成立，本院不予支持。3、关于虚假陈述基准日的确定。本院认为，2019年9月17日为本案的基准日。理由如下：《若干规定》第三十三条第一项规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述行为揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日……。”本案中，天神娱乐于2019年8月2日发布收到中国证监会立案调查公告，至2019年9月17日，“天神娱乐”股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，符合上述法律规定的要件，故2019年9月17日应确认为本案的基准日。每个交易日平均收盘价为3.07元/股，故基准价应为3.07元/股。关于第三个争议焦点。《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，原告钱惠芬所投资的证券为被告天神娱乐发行的“天神娱乐”股票，原告自本案虚假陈述实施日2016年6月20日以后至揭露日2019年8月2日之前买入了“天神娱乐”股票，在揭露日以后持续持有“天神娱乐”股票，后因虚假陈述被揭露而下跌，原告因持有该股票而产生亏损，该情形符合上述规定的三个要件。在虚假陈述被揭露之前，“天神娱乐”股票的股价并非正常的价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态，该亏损与被告天神娱乐的虚假陈述之间具有因果关系，故应确认被告的虚假陈述与原告主张的损害结果之间具有因果关系。被告天神娱乐关于原告购买股票发生的亏损与虚假陈述之间没有因果关系的抗辩没有事实和法律依据，不应予以采纳，被告应赔偿原告因购买“天神娱乐”股票受虚假陈述影响而遭受的合理损失。关于第四个争议焦点。被告天神娱乐抗辩主张，原告钱惠芬的投资损失是系统性风险和其他因素造成的，因而虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，被告对原告所遭受的损失不应承担赔偿责任。对此，本院认为，根据《若干规定》第十九条第四项“被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的规定，首先，上述规定中未明确“其他因素”的具体指向，被告所称其他因素影响股价不能视为《若干规定》第十九条第四项中因果关系的否定情形。其次，所谓证券市场系统风险是指由于全局性的共同因素引起的对所有证券的收益产生的影响，系统风险是由整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。系统风险造成的后果带有普遍性，无论是系统风险还是其他因素，均应是指对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除，因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。第三，对于此种风险因素，首先对于是否存在系统风险的举证责任在被告；其次应由被告举证证明造成此种风险的事由存在，即存在“汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动”；再次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。本案中，虽然被告称其股价在案涉期间下跌是因系统性风险造成的，但其提供的证据既不能证明系统性风险的存在，也不能证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。因被告提供的证据不足以证明存在系统风险等其他因素，本案事实不存在《若干规定》第十九条第四项规定的应当认定“虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的情形，故在认定原告的经济损失时不应考虑扣除证券市场风险因素，被告应赔偿原告主张的合理经济损失。关于第五个争议焦点。首先，根据《若干规定》第三十条的规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担的民事赔偿责任以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，该损失包括投资差额损失及该部分的佣金和印花税，再加上前述资金自买入至卖出证券日或者基准日的银行同期活期存款利息。本案中，原告明确其主张的经济损失包括投资差额损失，未超出上述法律规定的范围，本院予以确认。其次，关于买入平均价如何计算的问题。本院认为，《若干规定》所指的买入证券平均价格是指投资人买入证券的成本，因此，投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前存在多次买进卖出的情况时，其在此期间卖出股票收回的相应资金，属于投资人提前收回的投资成本，应在总投资成本中予以扣除。即买入证券平均价格为在揭露日或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量。具体到本案，原告在揭露日之前买入164，400股，“天神娱乐”股票总金额为2，613，307元，卖出“天神娱乐”股票148，700股，总金额为2，219，623元，买入平均价为（2，613，307元-2，219，623元）÷（164，400股-148，700股）=25.08元。第三，《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；……”。依据上述规定可知，投资人只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入损失计算范围，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，因与虚假陈述没有因果关系，不能纳入损失计算范围。《若干规定》第三十二条同时规定，投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。依据上述规定，本院经审核计算，在本案不存在证券市场系统风险的情况下，原告的投资差额损失为345，557元=（25.08元-3.07元）×15，700股。鉴于影响投资者作出股票投资决定的因素是多方面的，上市公司的信息披露仅是其中一种因素。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。作为投资者，不仅要面对市场外部客观因素所带来的整体风险，还要面对上市公司内部的非系统性风险。被告接受行政处罚的行为并非系造成案涉股价下跌以及投资者损失的全部因素。且虽然被告存在未及时披露信息的违法行为，但其行为并非采取浮夸、利好的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的决定。上述行为被披露后，案涉股价亦没有发生巨幅震荡。综上，虽然被告存在虚假陈述之违法行为，原告亦存在投资受损的事实，两者之间亦存在因果关系，但原告买卖“天神娱乐”股票所受损失不能完全归责于被告的虚假陈述行为，还受到国家对影视行业监管趋严等宏观因素、天神娱乐营收下降及资信评级下降等多种因素影响，故本院酌情确定被告天神娱乐因虚假陈述而应向原告赔偿的损失为103，667.10元（345，557元×30%）。综上所述，原告钱惠芬关于确认其享有被告天神娱乐债权的诉讼请求部分成立，应予支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十七条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第五条、第十七条、第十八条、第十九条、第三十条、第三十二条、第三十三条，《中华人民共和国企业破产法》第二十一条、第五十八条之规定，判决如下：一、确认原告钱惠芬对被告大连天神娱乐股份有限公司享有债权金额103，667.10元；二、驳回原告钱惠芬的其他诉讼请求。案件受理费3，065元（原告已预交6，479元，因变更诉讼请求多预交的3，414元予以退回），由原告钱惠芬负担766元，被告大连天神娱乐股份有限公司负担2，299元。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于辽宁省高级人民法院。审判长 赵 虹审判员 梁 爽审判员 何 川二〇二一年七月三十日书记员 牛超群附：相关的法律条文一、《中华人民共和国证券法》第六十三条发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。第六十五条上市公司和公司债券上市交易的公司，应当在每一会计年度的上半年结束之日起二个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送记载以下内容的中期报告，并予公告：（一）公司财务会计报告和经营情况；（二）涉及公司的重大诉讼事项；（三）已发行的股票、公司债券变动情况；（四）提交股东大会审议的重要事项；（五）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。第六十七条发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。二、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第五条投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，适用民法通则第一百三十五条的规定，根据下列不同情况分别起算：（一）中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；（二）中华人民共和国财政部、其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；（三）虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的，作出刑事判决生效之日。因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚；或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，以最先作出的行政处罚决定公告之日或者作出的刑事判决生效之日，为诉讼时效起算之日。第十七条证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担的民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉及资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日的银行同期活期存款利率计算。第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述行为揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定为基准日。三、《上市公司信息披露办法》第二十二条中期报告应当记载以下内容：(一)公司基本情况;(二)主要会计数据和财务指标;(三)公司股票、债券发行及变动情况、股东总数、公司前10大股东持股情况，控股股东及实际控制人发生变化的情况;(四)管理层讨论与分析;(五)报告期内重大诉讼、仲裁等重大事件及对公司的影响;(六)财务会计报告;(七)中国证监会规定的其他事项。第三十条发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。前款所称重大事件包括：(一)公司的经营方针和经营范围的重大变化;(二)公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定;(三)公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响;(四)公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况，或者发生大额赔偿责任;(五)公司发生重大亏损或者重大损失;(六)公司生产经营的外部条件发生的重大变化;(七)公司的董事、1/3以上监事或者经理发生变动;董事长或者经理无法履行职责;(八)持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化;(九)公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定;或者依法进入破产程序、被责令关闭;(十)涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效;(十一)公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚;公司董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或者采取强制措施;(十二)新公布的法律、法规、规章、行业政策可能对公司产生重大影响;(十三)董事会就发行新股或者其他再融资方案、股权激励方案形成相关决议;(十四)法院裁决禁止控股股东转让其所持股份;任一股东所持公司5%以上股份被质押、冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权;(十五)主要资产被查封、扣押、冻结或者被抵押、质押;(十六)主要或者全部业务陷入停顿;(十七)对外提供重大担保;(十八)获得大额政府补贴等可能对公司资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的额外收益;(十九)变更会计政策、会计估计;(二十)因前期已披露的信息存在差错、未按规定披露或者虚假记载，被有关机关责令改正或者经董事会决定进行更正;(二十一)中国证监会规定的其他情形。四、《中华人民共和国企业破产法》第二十一条人民法院受理破产申请后，有关债务人的民事诉讼，只能向受理破产申请的人民法院提起。第五十八条依照本法第五十七条规定编制的债权表，应当提交第一次债权人会议核查。债务人、债权人对债权表记载的债权无异议的，由人民法院裁定确认。债务人、债权人对债权表记载的债权有异议的，可以向受理破产申请的人民法院提起诉讼。