甘肃省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）甘民终166号上诉人(原审被告)：甘肃皇台酒业股份有限公司，住所地甘肃省武威市西关街新建路55号。法定代表人：胡振平，该公司董事长。委托诉讼代理人：邹世语，甘肃金城律师事务所律师。委托诉讼代理人：田娥，甘肃金城律师事务所律师。被上诉人(原审原告)：袁琴美，女，1974年出生，汉族，住浙江省杭州市。委托诉讼代理人：吴立骏，上海市东方剑桥律师事务所律师。上诉人甘肃皇台酒业股份有限公司(以下简称皇台公司)与被上诉人袁琴美证券虚假陈述责任纠纷一案，兰州市中级人民法院于2017年7月18日作出（2017）甘01民初111号民事判决，皇台公司不服该判决，向本院提起上诉，本院于2017年10月26日以（2018)甘民终428号民事裁定发回重审。兰州市中级人民法院重审后，于2018年11月29日作出（2018）甘01民初10号民事判决，皇台公司不服，向本院提起上诉。本院于2019年1月24日立案后，依法组成合议庭公开开庭进行了审理。皇台公司的委托诉讼代理人田娥、袁琴美的委托诉讼代理人吴立骏到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。皇台公司上诉请求：1.依法撤销兰州市中级人民法院(2018)甘01民初10号民事判决，裁定驳回起诉，并将有关材料移送公安机关处理，或依法改判驳回袁琴美的全部诉讼请求；2.依法判令袁琴美承担本案全部诉讼费。事实和理由：一、本案涉嫌经济犯罪，一审法院没有查清犯罪事实，系事实认定不清，法律适用错误。(一)袁琴美在购买皇台公司股票之前，其资金账户一次性进入1.45亿元巨额资金，并在短期内利用该资金针对皇台公司股票进行大额交易，明显是在知晓内幕交易信息的情况下，恶意进行股票交易，涉嫌内幕交易犯罪。首先，根据袁琴美提供的证券客户信息显示，职业代码为行政企事业单位工人，同时袁琴美在一审庭审过程中亦陈述其为医院工作人员，但未提供相应的工作证明。根据袁琴美的陈述可知，袁琴美仅为普通的工作人员，但在买入皇台股票之前其账户一次性流入1.45亿元资金，明显存在资金来源不明，涉嫌内幕交易问题。因此，应当查明袁琴美身份信息（含职业信息）及该笔突现巨额资金的来源。其次，根据皇台公司申请一审法院从中信证券杭州延安路营业部调取的袁琴美证券交易明细显示，袁琴美证券交易账户的开户时间为2013年9月16日，直至2016年3月18日，袁琴美账户突然一次性流入1.45亿元资金前，袁琴美账户没有任何关于皇台公司股票的交易信息，但从1.45亿元资金流入这天开始，袁琴美连续购买皇台公司股票。2016年3月18日当天，袁琴美分32次买入皇台公司股票，共2677180股，共计32867232.3元；后在2016年4月20日(虚假陈述实施日)，袁琴美分2次卖出皇台公司股票，共847662股，共计14496642.71元，此时皇台公司股票全部清仓，剩余0股。全部清仓后，在实施日第二天至揭露日（6月18日）前，即2016年4月21日至2016年5月17日，袁琴美又开始连续大额买入皇台公司股票，合计6400762股，共102367842.511元，此期间内仅有两次小额的股票卖出(2016年4月26日一次卖出2000股，一次卖出500股），最后袁琴美在2016年6月22日、23日、27日将皇台公司股票全部卖出，自此以后，根据袁琴美交易信息显示，袁琴美再无任何与皇台公司股票有关的交易信息，袁琴美的这些交易情况不符合股票交易的正常逻辑，明显是在知晓内幕交易信息的情况下，恶意进行股票交易，属于内幕交易，构成内幕交易罪。（二）袁琴美利用账户中1.45亿元巨额资金，联合案外人陈海华等人，短期内以事先约定方式集中资金优势专门针对皇台公司股票连续买卖，进行大额交易，已经构成操作证券、期货市场罪。首先，根据袁琴美提供的证券客户信息显示，袁琴美和案外人陈海华预留的第二联系人的联系电话是相同的，均为0571-87608982，且两人的证券客户信息上显示的交易时间（一个是2016年9月26日16:48:16）和截屏时间（一个是2016年9月26日16:50,2016年9月26日16:51）前后相差不到一分钟，但两人职业不同，袁琴美职业代码为行政企事业单位工人，案外人陈海华职业代码为个体户，所以袁琴美与案外人陈海华之间必然有一定的联系。其次，根据袁琴美和案外人陈海华的交易记录显示，袁琴美在2016年4月20日(虚假陈述实施日)将皇台公司的股票全部清仓后，2016年4月21日至2016年5月l7日，袁琴美又开始集中资金优势连续大额买入皇台公司股票，合计6400762股，共102367842.511元。其中，在2016年4月22日当天，袁琴美分25笔买入皇台公司股票，共2833915股，共计44997572.4元，约占当天成交额（1.02亿）的44.12%，而当天股价也受到很大影响，振幅很大。在这期间内，袁琴美仅有两次小额的股票卖出（2016年4月26日一次卖出2000股，一次卖出500股)。紧跟着，案外人陈海华在2016年5月23日买入三笔皇台公司股票，合计1536600股，共22758973.5元，此时，袁琴美与案外人陈海华合计持7937362股。2016年6月21日、22日，案外人陈海华将皇台公司股票全部卖出（全部清仓）；同时，袁琴美在2016年6月22日、23日、27日也将皇台公司股票全部卖出（全部清仓）。其中，在皇台公司恢复交易后的第四个跌停日，即2016年6月23日，袁琴美分两次共卖出1922200股，共计25670001.96元，约占当天成交量（2777万元）的92.48％。另，根据中国登记结算公司深圳分公司提供的皇台公司股票定期持有人名册查询显示：截止2016年5月13日收市，袁琴美的股东排名位列第5名，持股5161294股，持股比例2.91％；截止2016年5月31日收市，袁琴美的股东排名位列第3名，持股6398262股，持股比例3.61％，案外人陈海华持股1536600股，持股比例0.87％，袁琴美与案外人陈海华合计持股比例为4.48％；截止2016年6月15日收市，袁琴美的股东排名位列第3名，持股63982622，持股比例3.61％。也就是说，袁琴美单独持股比例及与案外人陈海华联合持股比例已经非常之高，足以对皇台公司股票的股价产生重大影响。从上述事实可以看出，袁琴美一直在集中资金优势，连续买卖皇台公司股票，并联合案外人陈海华等人以事先约定方式进行交易，并合谋持股，影响皇台公司股票价格。二、一审未能正确认定证券虚假陈述责任纠纷中的“证券市场虚假陈述”行为，同时错误的认定袁琴美所主张的损失与皇台公司的行为之间具有因果关系，进而判令皇台公司承担损害赔偿责任，系认定事实和适用法律错误。(一)一审认定皇台公司被证监会甘肃监管局处罚的2015年年报虚增5OO万元利润的行为属于证券市场虚假陈述行为，系法律适用错误。(二)一审未能正确认定皇台公司2015年年报所披露的皇台公司2015年度的利润数额并不足以对投资者的投资决策产生影响的事实，系事实认定错误。（三)一审认定袁琴美的投资损失与所诉皇台公司行为存在因果关系没有任何事实和法律依据。综上所述，本案涉嫌经济犯罪，请求二审法院依法查明事实后，撤销一审判决，裁定驳回起诉，将有关材料移送公安机关处理，或依法改判驳回袁琴美的全部诉讼请求。袁琴美辩称：袁美琴不存在皇台公司指控的操纵市场及连续买卖行为，股票都是低买高卖，是一种投机行为，这是股票交易市场的共识。本案中，袁琴美在虚假陈述之前都是亏损的，是皇台公司信息披露违法违规导致的，这个逻辑下不存在操纵市场的可能。信息披露以后皇台公司股价暴跌，所有股民都在抛售，袁琴美第一天就没有脱身。股民买入股票是因为看好一个公司是财务盈利的，而皇台公司的盈利是虚假的，使投资人丧失了投资信心，袁琴美才会选择卖出，且至今也没有持有皇台公司股票，所以不存在操纵市场行为。投资者之间是存在差别的，袁琴美资金多一点，分批买入是合适的，不能因为资金多，就判定属于恶意操纵股价。袁琴美是依据自己的判断买入皇台公司股票，是善意投资者，因为不知道皇台公司财务造假而造成了损失。袁琴美向一审法院提出诉讼请求：1.皇台公司向袁琴美赔偿21669377元；2.诉讼费用由皇台公司承担。一审法院认定事实：皇台公司成立于1998年9月29日，从事白酒、葡萄酒的生产、批发零售，证券代码000995，证券名称为*ST皇台。2016年12月12日，中国证券监督管理委员会甘肃监管局以甘(2016)1号行政处罚决定书认定皇台公司存在以下违法事实：皇台公司时任董事长卢鸿毅联系甘肃省酒类商品管理局出具批复，并筹集虚构专项补助资金500万元，由俪岛产业投资有限公司转给兰州恒远通商贸有限公司，再由兰州恒远通商贸有限公司转给甘肃省葡萄酒产业协会，最后由甘肃省葡萄酒产业协会拨付给皇台公司，虚增2015年度利润500万元，导致皇台公司2015年年度报告存在虚假记载。皇台公司的上述行为，违反了证券法第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条所规定的信息披露违法行为，给予皇台公司警告并处以40万元罚款。皇台公司于2016年12月14日在关于收到行政决定书的公告中表示接受甘肃监管局的行政处罚，放弃行政复议和行政诉讼的权利，同时表示将以此为戒，依法强化公司内部治理及信息披露管理，并完成了2015年年度报告及相关定期报告的整改。皇台公司虚假陈述实施日为2016年4月20日，当日*ST皇台收盘价为16.3元。2016年6月8日*ST皇台公告因重大事项自2016年6月13日起停牌，包括节假日未交易时间，实际停牌时间为2016年6月9日至2016年6月19日，2016年6月8日*ST皇台收盘价16.41元。2016年6月18日虚假陈述揭露后，2016年6月20日*ST皇台复牌恢复交易，当日开盘“一”字跌停，当日收盘价15.59元。此后2016年6月21日、2016年6月22日、2016年6月23日、2016年6月24日*ST皇台连续五天“一”字跌停，2016年6月27日该股票仍以跌停价12.07元开盘，盘中打开跌停，收盘价12.1元，当天成交金额36658.17万元。自2016年6月20日至2016年7月28日，*ST皇台换手率100.38％，跌幅-24.44％，均价12.39元。期间该股最低价为2016年7月19日盘中最低至11.41元。2016年6月20日至2016年7月28日，上证指数(000001)同期上涨3.79％，深证指数(399001)同期上涨2.10％。袁琴美于2016年4月20日至2016年5月17日共买入*ST皇台股票6400762股，买入平均价15.99元。至2016年6月27日前，卖出6398262股，卖出平均价12.61元。据袁琴美在浙江省杭州市中信证券股份有限公司杭州延安路证券营业部开户的证券交易明细显示：1.开户时间：2013年9月16日；2.袁琴美在2016年3月18日第一次购买皇台股票时，其资金账户一次性进入1.45亿元；3.从第一次开始皇台股票交易开始至虚假陈述实施日之前袁琴美涉及的有八个交易日，共52次买入，56次卖出，均为大额买进卖出；4.虚假陈述实施日前（4月20日之前）袁琴美将皇台股票全部清仓，虚假陈述实施日后至揭露日前，袁琴美自2016年4月21日至5月17日多次买入皇台股票，2016年6月22日至6月27日全部卖出。一审法院认为，本案所涉证券虚假陈述纠纷双方当事人之间存在的争议焦点是：1.皇台公司的信息披露行为是否构成虚假陈述；2.袁琴美投资损失与皇台公司的信息披露行为之间是否具有因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案涉及的皇台公司虚增2015年度利润500万元的基本事实，已经证监会甘肃监管局于2016年12月12日以甘(2016)1号行政处罚决定书所认定，应予以确认。皇台公司在诉讼中抗辩该事项不构成重大事件和虚假陈述。但上市公司年度报告，属于上市公司必须及时准确向投资者披露的重要信息，是投资者了解上市公司经营状况的重要信息来源。皇台公司在企业未产生真实利润的情况下，采取虚假手段，虚构专项补助资金，从而虚增经营利润，且所虚增利润500万元占当年度公告利润总额967万余元的51.7％，明显构成上述法律规定的虚假陈述行为。其认为该行为不属于重大事件和虚假陈述行为的理由明显不能成立。关于袁琴美投资损失与皇台公司的信息披露行为之间是否具有因果关系的问题。企业经营利润是投资者决定是否投资上市公司股票的重要参考因素。本案皇台公司虚假陈述行为揭露后，*ST皇台股票复牌后连续六个交易日开盘跌停，其中五个“一”字跌停，而同期大盘指数为上涨，故可以认定皇台公司的虚假陈述行为的披露导致了其公司股票的大幅下跌。根据*ST皇台股票的公开交易信息，自2016年6月20日至2016年7月28日期间，*ST皇台股票交易换手率100.38％，故可以确认2016年7月28日为法律所规定的计算投资者损失的基准日。本案投资者袁琴美在虚假陈述实施日2016年4月20日后至虚假陈述揭露日2016年6月18日之前购买了*ST皇台股票，至基准日2016年7月28日前卖出股票并产生亏损，因此，袁琴美的投资损失与皇台公司的信息披露行为之间具有因果关系，其投资损失应当由皇台公司予以赔偿。皇台公司辩称袁琴美股票投资损失是由证券市场系统风险所导致的，与皇台公司虚构利润行为无关，对此一审法院认为，从同期大盘指数表现来看，并未出现系统性风险引起的大幅下跌，反而同期大盘呈上涨趋势，故皇台公司的抗辩理由明显不能成立。关于袁琴美投资损失数额的确认问题。依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条规定，投资人实际损失包括投资差额损失和投资差额损失部分的佣金和印花税；该司法解释第三十一条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。本案中，投资者袁琴美所买*ST皇台股票中，2016年4月20日至2016年5月17日期间共计买入6400762股，买入平均价为15.99元，至2016年6月27日前共计卖出6398262股，卖出平均价12.61元。其买入行为及卖出后的损失与虚假陈述行为有关，应当计算为投资损失。经核算，其差额损失计算为：(15.99元-12.61元)×6398262股=21626125.6元，佣金和印花税损失43252.3元，合计损失21669377.9元与袁琴美诉讼请求数额为21669377元相符。综上，袁琴美以皇台公司存在证券虚假陈述行为，并且因该虚假陈述导致其股票投资损失，要求皇台公司予以赔偿的诉讼请求成立，一审法院予以支持。皇台公司以其行为不构成虚假陈述的重大事项，以及袁琴美投资损失与其行为无因果关系的抗辩理由不能成立，不予支持。一审法院依照《中华人民共和国证券法》第六十三条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第二十条第一款、第三十条、第三十一条规定，判决：皇台公司于判决生效后十五日内赔偿袁琴美损失21669377元。一审案件受理费150147元，由皇台公司承担。二审庭审中，皇台公司提交了新证据一组：证券持有人名册。欲证明：截止2016年5月13日收市，袁琴美股东排名第5名，持股5161294股，持股比例2.91%；截止2016年5月31日收市，袁琴美股东排名第3名，持股6398262股，持股比例3.61%，陈海华持股1536600股，持股比例0.87%，二人合计持股4.48%；截止2016年6月15日收市，袁琴美股东排名第3名，持股6398262股，持股比例3.61%。也就是说，袁琴美单独持股比例及与陈海华联合持股比例已经非常高，足以对皇台公司股价产生重大影响。袁琴美质证认为：因皇台公司提交的证据系打印件未加盖公章，对真实性不予确认。该证据皇台公司涉嫌非法获取，不应作为认定案件事实的依据。袁琴美和陈海华，所持股票未超过5%，没有超过限制。袁琴美的交易行为正常，是最基础的股民交易行为，袁琴美当日清仓更加证明了没有操纵市场的目的，只因为袁琴美资金多一点，才会被皇台公司认为操纵市场，如果袁琴美资金量少一点，针对其行为没有人会认定为操纵市场。二审庭审庭后，皇台公司补充提交了两份网络查询信息，该信息反映袁琴美与陈海华作为协同股东的协同次数为5次，其中二人均为正业科技有限公司前十大股东。由于皇台公司超出举证期限提交证据，且该证据与本案没有直接关联性，本院对该证据未予组织质证。本院二审对一审法院查明的事实予以确认。另查明，根据袁琴美的交易明细等证据反映，其于2013年9月16日开户，开户信息显示，职业代码：行政企事业单位工人，客户风险等级：积极型，反洗钱风险等级：中风险等级，家庭电话：0571-87608982，第二联系人：孙鹏0571-87608982。2016年3月18日袁琴美资金账户一次性进入1.45亿元，随后开始频繁买卖皇台公司股票，且交易数量较大，交易手法与普通股民有明显区别。例如：2016年3月18日当日交易32笔均为买入，合计买入达到2677180股，持股比例约1.5%，其中有19笔买入数量均为99900股，其中几笔为几分钟之内连续买入，甚至有多次同一秒买入两笔。4月12日卖出19笔，其中上午9时40分48秒同时卖出12笔99900股。4月20日清仓后，4月21日买入66449股，4月22日连续买入25笔，合计买入2833915股，持股比例约1.6%。继续买入至5月17日，袁琴美持股达6398262股，持股比例约3.6%。6月22日开始大量卖出，至6月27日再次全部清仓。本院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》是为了规范证券市场民事行为，促进证券市场健康有序发展，人民法院在保护投资者合法权益的同时，也要注重维护证券市场正常秩序。尤其是在证券市场信息来源、投资实力不平衡的情况下，中小投资者很容易成为证券市场虚假陈述以及证券市场操纵行为的牺牲品，因此要更加注重保护无过错、被动受损的中小投资者。因上市公司虚假陈述而提起的民事赔偿诉讼，也应当符合法律规定的民事侵权的构成要件，即违法行为、主观过错、损害事实和因果关系。本案中，皇台公司虚假陈述的违法行为及其过错已经中国证券监督管理委员会甘肃监管局认定并处罚，皇台公司上诉认为其虚增利润500万元的事实不属于《中华人民共和国证券法》第六十三条规定的“重大事件”的理由，已被因皇台公司虚假陈述引发的系列民事赔偿案件已生效民事判决书所否定，本案中不再赘述，皇台公司该项上诉理由不能成立，本院不予支持。在皇台公司存在违法行为和主观过错的情形下，虽然袁琴美买卖皇台公司股票的损失经一审法院审核客观存在，但其损失是否与皇台公司的虚假陈述行为存在因果关系，即成为本案争议的焦点问题。皇台公司上诉认为袁琴美在本案中据以主张赔偿的交易行为属于操纵证券价格行为，袁琴美辩称其交易行为不属于操纵证券价格的行为，是普通交易行为，仅仅是金额较大才受到质疑。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”基于袁琴美持有皇台公司股票的比例、交易金额和前述交易行为，综合本案其他情况，本院认为袁琴美在本案中主张交易皇台公司股票所产生的阶段性损失，与皇台公司虚假陈述之间不存在因果关系，理由如下：1.虽然袁琴美以皇台公司二审提交的《证券持有人名册》来源不合法为由对真实性不予认可，但对比皇台公司股票流通总量1.77亿股，皇台公司所主张的袁琴美持股比例与实际相符。持股比例最高为3.6%时，袁琴美不但属于皇台公司十大股东，且居于前列，虽然未达到证券监管部门规定减持应当公告的5%比例，但其大量频繁交易显然会对皇台公司股价产生明显影响；虽然袁琴美代理律师解释因金额较大才会受到质疑，但证券跌涨本身就因量价关系而波动，巨额交易显然会影响证券价格；2.《证券市场操纵行为认定指引》第二十一条规定“连续买卖，是指行为人在某一时间段内连续买卖某种证券。在1个交易日内交易某一证券2次以上，或在2个交易日内交易某一证券3次以上的，即构成连续买卖。本条所称买卖，包括未成交的买卖申报，不限于实际成交的买入或卖出交易。”第二十二条规定：“具有下列情形的，可以认定为连续交易操纵：（一）集中资金优势、持股优势或者利用信息优势；（二）联合买卖证券或者连续买卖证券；（三）影响证券交易价格或证券交易量。”交易记录显示，袁琴美在本案所涉的皇台公司股票交易过程中，连续交易次数多，数量大，交易手法与普通股民有明显区别，不能排除其操纵股价的可能性；3.对比因皇台公司虚假陈述而主张赔偿损失的其他案件中，本院对于被动受损的投资者予以保护，主要是因为这些股民的交易行为简单清晰，符合普通股民的交易习惯，不存在操纵证券价格的可能性，可以认定其损失与皇台公司虚假陈述存在因果关系；4.袁琴美作为企事业单位工人，持1.45亿元巨资购买皇台公司股票，且对款项来源解释为亲戚借款，至今未归还，该解释既不符合常理，也未提供任何证据；5.袁琴美作为自然人提起诉讼，相关法律问题可以委托律师代理诉讼，但本案涉及袁琴美巨额利益，对于是否存在他人使用其账户的情况，以及具体交易细节等相关事实问题，其本人应当出庭陈述，但袁琴美四次庭审均未到庭。袁琴美代理律师解释其为职业股民，随时需要看盘，四次开庭均无法出庭的理由显然不符合常理。本次二审中，本院在开庭后再次专门传票传唤袁琴美本人到庭接受询问，其无正当理由仍未到庭，本院有理由相信袁琴美存在规避法院调查的可能。因此，虽然袁琴美在交易皇台公司股票过程中是否存在恶意投资和操纵证券价格的行为，并未由证券监管部门作出相关结论，但基于以上分析，本院认为袁琴美不同于因皇台公司虚假陈述而被动受损的普通投资者，其交易行为异常，部分行为具有《证券市场操纵行为认定指引》所列举的证券市场操纵行为特征，且其交易行为对皇台公司股票价格影响较大，其在本案中主张的阶段性损失与皇台公司虚假陈述之间不存在因果关系。综上，上诉人皇台公司关于袁琴美的损失与皇台公司虚假陈述之间不存在因果关系的上诉理由成立，本院予以支持；一审判决认定部分事实不清，适用法律不当，本院二审予以纠正。为规范证券市场交易行为，维护证券市场秩序和国家金融稳定，依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项规定，判决如下：一、撤销兰州市中级人民法院（2018）甘01民初10号民事判决；二、驳回袁琴美的诉讼请求。袁琴美预交的一审案件受理费150147元，甘肃皇台酒业股份有限公司预交的二审案件受理费150147元，合计300294元，由袁琴美负担。本判决为终审判决。审判长 崔 军审判员 张 妍审判员 景琛辉二〇一九年六月二十八日书记员 常 城