广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2019）桂民终387号 上诉人（原审被告）：广西慧金科技股份有限公司（原广西慧球科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号。 法定代表人：张琲，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：万斌，男，1982年3月21日出生，汉族，住江苏省南京市鼓楼区。 委托诉讼代理人：胡一鸣，江苏天淦律师事务所律师。 上诉人广西慧金科技股份有限公司（以下简称慧金公司）因与被上诉人万斌证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初280号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年3月26日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人慧金公司的委托诉讼代理人曾超等和黄启蒙、被上诉人万斌的委托诉讼代理人胡一鸣到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 慧金公司上诉请求：1.依法撤销南宁市中级人民法院(2018)桂01民初280号民事判决，依法改判驳回万斌的全部诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费由万斌承担。事实和理由：1.根据最高人民法院宝安鸿基判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2.从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。3.从本案事实看，万斌的全部交易决定根本没有受到慧金公司虚假陈述行为的影响。4.慧金公司股票价格的变动受到了公司重组失败因素的影响，投资人有义务自行承担该因素造成的投资损失。5.2015年股灾、2016年1月4日至7日的熔断制度构成证券市场系统风险，在计算投资损失时，应当酌情按比例扣除证券市场系统风险对投资损失的影响。 万斌辩称，1.万斌买卖慧金公司股票所造成的损失与该公司的虚假陈述行为有因果关系，符合最高人民法院相关司法解释规定和指导案例意见。投资人的投资决策和交易习惯，往往受到宏观经济市场、环境、行业前景、企业经营能力、投资能力、风险偏好等因素影响，具有高度不确定性，导致投资人在更正日之后的购买行为的原因有很多，即使交易行为在更正日或者揭露日之后，也不能证实投资人在实施日与揭露日期间买入股票的行为与虚假陈述行为之间不具有因果关系。2.慧金公司没有证据证实其主张的系统风险，且也没有证据证明系统风险造成该公司股票下跌。慧金公司是于2016年1月19日公告重组信息，但该公司股票于2016年1月11日就开始下跌，该重组信息与股票价格没有必然联系，且慧金公司重组信息是利多的信息，应当导致股票价格上涨而不是下跌。综上，请求驳回慧金公司上诉请求。 万斌向一审法院起诉请求：1.请求判决慧金公司赔偿因虚假陈述给万斌造成的投资损失共计3013155.39元（投资差额损失2996083.66元、手续费3591.99元、印花税8215.93元、利息损失5263.81元）；2.请求判决慧金公司承担本案诉讼费。 一审法院认定事实：顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人。直到2016年1月9日，慧金公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，才将顾国平为慧金公司实际控制人的事项予以披露。针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出[2017]47号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。 万斌于2016年1月6日、2016年1月8日共买入慧金公司股票（证券名称：ST慧球；证券代码：600556）420398股（金额合计9919854.92元）。万斌于2016年1月8日共卖出慧金公司股票137000股（金额合计3130414.60元），于2016年7月8日以13.37元价格卖出慧金公司股票357900股。 2016年7月12日，慧金公司股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为16.43元。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据中国证券监督管理委员会[2017]47号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人，与事实不符，为虚假记载。因此2014年12月31日为虚假陈述实施日。 二、关于本案相应虚假陈述揭露日或更正日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司于2016年1月9日才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，披露顾国平为慧金公司的实际控制人，因此2016年1月9日为虚假陈述更正日。 三、根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”的规定，万斌于2016年1月6日、2016年1月8日共买入慧金公司股票420398股，于2016年1月8日共卖出慧金公司股票137000股，在更正日2016年1月9日之后，万斌仍持有慧金公司股票283398股，该部分投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”的规定，在更正日2016年1月9日之后，万斌仍持有283398股股票的买入平均价格为23.96元[（9919854.92元-3130414.60元）/283398股]。因此，万斌的投资差额损失为（23.96元-13.37元）×283398股=3001184.82元、印花税损失为3001184.82元×0.1%=3001.18元、佣金损失为3001184.82元×0.03%=900.36元。万斌在2016年1月8日之后开始稳定持股，其主张利息损失为5263.81元,在合理范围内，予以支持。上述损失合计3010350.17元。 四、慧金公司主张万斌在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为，认为万斌的交易决定与虚假陈述无关。投资者的投资决策和交易习惯往往受到宏观经济、市场环境、行业前景、企业经营能力、投资能力、风险偏好等因素影响，具有高度不确定性，即使其交易行为自虚假陈述实施日之前持续至揭露日（或更正日）之后，也不能直接证明或者推定其投资行为未受到虚假陈述行为的影响。因此慧金公司不能以虚假陈述更正日之后万斌仍买入慧金公司股票而认定万斌的投资行为与虚假陈述无关。 五、慧金公司主张万斌的损失应当扣除公司经营状况、系统风险等因素的影响。公司经营状况风险与投资品种无关，亦与整个市场无关，属于企业内部因素。且《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项规定的“证券市场系统风险”指的是因某一特殊事由对证券市场产生普遍、重大影响，股票市场一定时期的正常涨、跌不属于系统风险，慧金公司亦未能举证证明在万斌买卖股票期间存在证券市场系统风险，故对慧金公司的上述主张不予支持。 综上，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十一条的规定，判决如下：慧金公司赔偿万斌投资损失3010350.17元。案件受理费30905元（万斌已预交），由慧金公司负担。 二审中，双方当事人对一审判决认定的事实没有异议。慧金公司提交广东省广州市中级人民法院（2018）粤01民初1077号民事判决书、四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初674号民事判决书、湖南省长沙市中级人民法院（2018）湘01民初192号等38案民事判决书，主张不同地区的法院判决均认定2015年股灾和2016年熔断制度构成证券市场系统风险，中国证券监督管理委员会作出[2017]47号《行政处罚决定书》涉及的虚假陈述实施日是2014年12月31日，至2016年1月9日，处于2015年股灾和2016年熔断制度影响期间，应当在投资损失中酌情扣除证券市场系统风险影响比例。万斌认为上述证据与本案没有关系，每个案件有其特殊性，不能适用于本案。而且，上述证据也不能证实慧金公司主张的系统风险问题。 本院经审理认为：因双方当事人对一审判决认定的事实没有异议，故一审判决认定事实属实，二审予以确认。 慧金公司二审提交三份判决书所要证明的主张涉及本案投资损失是否应当考虑系统风险因素问题，与本案处理有关联。因万斌对慧金公司上述三份判决书的真实性没有提出异议，本院对上述三份判决书的真实性予以确认，根据上述三份判决书认定的2015年、2016年我国证券市场大幅波动事实和众所周知事实，围绕本案当事人争议的投资损失承担问题，二审补充认定以下事实：2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧金公司股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。 2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧金公司股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。 慧金公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布慧金公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。慧金公司股票在2016年1月19日、2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。 根据诉辩双方意见，归纳本案的争议焦点为：万斌投资损失与慧金公司虚假陈述行为是否有因果关系，其损失是否应由慧金公司承担。 本院认为：《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。 本案慧金公司“未披露顾国平为实际控制人”的虚假陈述实施日为2014年12月31日，虚假陈述更正日为2016年1月9日。万斌于2016年1月6日、2016年1月8日共买入慧金公司股票420398股，于2016年1月8日共卖出慧金公司股票137000股，在更正日2016年1月9日之后仍持有慧金公司股票283398股，该部分投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形，因此一审判决认定慧金公司的虚假陈述与万斌投资损失之间存在因果关系，并无不当。慧金公司上诉提出万斌在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为证明万斌的投资没有受虚假陈述的影响。因投资者对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，万斌股票买卖投资持续到更正日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至更正日期间购买证券的行为没有受到虚假陈述行为影响，故对慧金公司的上诉主张，本院不予支持。 慧金公司上诉提出慧金公司股票价格的变动受到了公司重组、证券市场系统风险等因素影响，投资人应自行承担这些其他因素造成的投资损失。本院认为，证券市场风险是由于市场上多种因素综合导致投资人发生投资损失。投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。这类风险因素来源于宏观变化而对市场产生影响，亦称宏观风险。非系统风险基本是某个股票、债券发生的风险，与其他投资品种无关，即同整个市场无关。这种风险来源于企业内部的微观因素，亦称微观风险，主要包括公司经营业绩不确定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。根据慧金公司举证，本院对其主张理由是否成立，分析如下：1.我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。但是，万斌是在2016年1月6日至8日期间买入慧金公司股票420398股，2016年1月9日更正日后持有慧金公司股票283398股，即该投资行为发生在2015年6月至9月的证券市场波动之后，故该投资损失仅受到2016年1月4日至7日证券市场波动影响。2.证券市场信息披露制度是指法律规定的证券交易市场上的信息披露人，在通过发行证券向公众募集资金时或者发生其他影响投资人投资决策或对证券价格有敏感影响的公司经营事件或证券交易行为时，应根据法律法规的规定向公众、证券交易所和证券监督部门披露相关信息以及对上述相关方面信息承担不虚假披露义务的制度。信息披露分为法定披露和主动披露。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。事实上，慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日，慧金公司股票平均价格为14.66元，与慧金公司资产重组终止公告前2016年1月19日交易日价格15.80元相比，下跌7.2%。因此，万斌投资损失还受到公司资产重组失败因素的影响。综上，万斌投资损失除了受到慧金公司虚假陈述影响之外，还受到证券市场系统风险和慧金公司资产重组失败两个因素的影响。因慧金公司无法举证上述两个因素对慧金公司股票价格影响力大小，根据2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧金公司股票价格在该期间跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格跌幅情况，本院酌情上述两个因素的影响比例为10%。一审判决认定万斌的投资损失数额为3010350.17元，双方当事人均没有提出异议，二审对该投资损失数额予以确认。该投资损失数额在扣减上述两个因素的影响比例10%后，慧金公司应赔偿万斌投资损失数额为2709315.15元。 综上所述，慧金公司的上诉请求部分成立，本院予以支持；一审判决认定事实清楚，但部分适用法律错误，本院予以纠正。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项的规定，判决如下： 变更广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初280号民事判决为：广西慧金科技股份有限公司赔偿万斌投资损失2709315.15元。 上述义务，义务人应于本判决生效之日起十五日内履行完毕。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。权利人可在本判决规定的履行期限最后一日起二年内，向一审法院或与一审法院同级的被执行的财产所在地人民法院申请执行。 一审案件受理费30905元（万斌已预交），由万斌负担3090.50元、广西慧金科技股份有限公司负担27814.50元；二审案件受理费30905元（广西慧金科技股份有限公司已预交），由万斌负担3090.50元、广西慧金科技股份有限公司负担27814.50元。 本判决为终审判决。 审判长 兰 曲 审判员 张国华 审判员 韦荣龙 二〇一九年六月二十日 书记员 黄兆鑫