广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2019）桂民终377号 上诉人（原审被告）：广西慧金科技股份有限公司（原广西慧球科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号。 法定代表人：张琲，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：杜显勤，男，1952年2月13日出生，汉族，住重庆市渝中区。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。 上诉人广西慧金科技股份有限公司（以下简称慧金公司）因与被上诉人杜显勤证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初361号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年3月26日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人慧金公司的委托诉讼代理人曾超等和黄启蒙、被上诉人杜显勤的委托诉讼代理人于婷婷到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 慧金公司上诉请求：1.依法撤销南宁市中级人民法院(2018)桂01民初361号民事判决，依法改判驳回杜显勤的全部诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费由杜显勤承担。事实和理由：1.根据最高人民法院宝安鸿基判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2.从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。3.从本案实际情况来看，杜显勤在更正日后存在多笔买入行为，应认定其整个投资决定与虚假陈述行为无关。4.慧金公司股票价格的变动受到了公司重组失败因素的影响，投资人有义务自行承担该因素造成的投资损失。5.2015年股灾、2016年1月4日至7日的熔断制度构成证券市场系统风险，在计算投资损失时，应当酌情按比例扣除证券市场系统风险对投资损失的影响。 杜显勤辩称：1.虚假陈述行为会导致慧金公司股票偏离其真实价格，投资人作出交易决策时所依据的信息基础错误，而虚假陈述行为被揭露后的股票价格会逐步回归其真实价格。投资人在排除虚假陈述行为的影响后方有客观判断的信息基础，仍然可能会出于综合判断继续买卖公司股票，因此投资人在揭露日之前买卖股票与之后买卖股票，所据以作出判断的信息基础完全不同。慧金公司以投资人在揭露日之后又买卖股票，推论投资人在实施日与揭露日期间买入股票的行为与虚假陈述行为之间不具有因果关系，缺乏逻辑合理性。2.我国法律对投资人的损失与虚假陈述之间是否具有因果关系，采取信赖推定原则。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入涉案证券，在揭露日或更正日及之后，因卖出或持有该证券而产生亏损的，即认定虚假陈述与投资者的损害结果之间具有因果关系。本案投资人的投资行为即符合该推定因果关系的条件，其损失显然应认定系慧金公司虚假陈述行为所造成。慧金公司认为公司股价变动是受到公司经营状况等因素影响，投资人应承担这些其他因素造成的损失，没有法律依据，与上述司法解释的相关规定不符。3.一审判决关于同类案件涉及的证券市场系统风险认定正确，慧金公司没有证据证明本案存在证券市场系统风险。综上，请求驳回慧金公司的上诉请求。 杜显勤向一审法院起诉请求：1.请求判决慧金公司赔偿杜显勤的经济损失5657.30元；2.请求判决慧金公司承担本案诉讼费。 一审法院认定事实：慧金公司曾用名为广西慧球科技股份有限公司。杜显勤于2015年12月18日、12月23日、2016年12月1日、2017年9月27日、10月12日、12月26日分别以28.90元、28.10元、11.70元、8.32元、8.31元、6.97元的价格购入慧金公司股票（证券名称：慧球科技；证券代码：600556）共计1400股，其中于2015年12月18日、12月23日以平均价格28.50元的价格购入400股。至2018年1月29日，杜显勤以6.64元价格将上述股票1400股全部卖出。 2016年8月25日，中国证券监督管理委员会向慧金公司发出《调查通知书》（桂证调查字2016013号），载明“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。当日，慧金公司将上述情况发布公告。 2017年5月12日，中国证券监督管理委员会作出的[2017]47号《行政处罚决定书》认定“……2014年12月31日至2016年1月8日，慧球科技在《2014年年度报告》《2015年半年度报告》以及编号为临2014-094、临2015-034、临2015-038、临2015-060、临2015-068、临2015-069、临2015-071、临2015-072、临2015-073、临2015-074、临2015-086、临2016-007的12份临时公告（以下简称12份相关临时公告），均披露慧球科技不存在实际控制人。上述披露与事实不符，为虚假记载”。 2017年5月17日，中国证券监督管理委员会作出的[2017]49号《行政处罚决定书》认定“一、鲜言实际控制慧球科技情况：2016年1月9日，慧球科技发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，称本次权益变动完成后，顾国平为公司控股股东、实际控制人。同年4月26日，鲜言与时为慧球科技实际控制人的顾国平会面商谈，达成股权转让意向。同年4月27日，顾国平开始向上海躬盛移交慧球科技印鉴、证照、财务资料、人力资源部章、劳动合同专用章，慧球科技子公司智诚合汛人力资源部章、劳动合同章等公司材料。同年5月9日，代表顾国平利益的慧球科技原董事王某华、张某兴以及独立董事花某灿提出辞职。不晚于2016年7月18日，鲜言通过自己实际控制的上海躬盛与慧球科技时任实际控制人顾国平签订系列协议，获得顾国平及其一致行动人持有的26301701股慧球科技的表决权，掌握公司印章、证照，并实际掌控公司董事会，对公司的信息披露、设立子公司扩展经营范围、向子公司增资等重大事项具有决策权，可实际支配慧球科技的行为。鲜言不晚于2016年7月18日成为慧球科技实际控制人。2016年7月21日开始，深圳市瑞莱嘉誉投资企业（有限合伙，以下简称瑞莱嘉誉）持续买入慧球科技股票。至同年10月10日，瑞莱嘉誉持有慧球科技股票43345642股，占慧球科技总股份的10.98%，成为慧球科技第一大股东。但由于瑞莱嘉誉并未及时改组慧球科技董事会，慧球科技仍由鲜言实际控制。至2017年1月10日，慧球科技披露董某亮辞去公司董事长、董事职务，温利华辞去公司董事职务，刘光如、李占国、刘某林辞去公司独立董事职务，鲜言不再实际支配慧球科技的行为，不再构成对慧球科技的实际控制。二、慧球科技信息披露存在虚假记载：2016年7月20日，慧球科技在《关于回复上海证券交易所的公告》中称‘截止目前公司实际控制人并未发生变化，仍为顾国平先生’。同年8月8日，慧球科技发布《关于回复上交所暨复牌提示性公告》称‘经本公司核实，截止本回函公告日，公司实际控制人未发生变更’。同年8月29日，慧球科技在《2016年半年度报告》中披露公司实际控制人未发生变更。上述披露与事实不符，为虚假记载”。 针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出的[2017]47号、49号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。 庭审中，慧金公司称其行为如与杜显勤的投资具有因果关系并造成损失也应该是4837.66元，而不是杜显勤主张的5657.30元。杜显勤对此予以确认并变更诉讼请求为慧金公司赔偿杜显勤的经济损失4837.66元。 一审法院认为：《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”、第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。 本案中，慧金公司在《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中披露“慧球科技不存在实际控制人”的披露时间为2014年12月31日至2016年1月8日期间。在《关于回复上海证券交易所的公告》中披露“截止目前公司实际控制人并未发生变化，仍为顾国平先生”，在《关于回复上交所暨复牌提示性公告》中披露“经本公司核实，截止本回函公告日，公司实际控制人未发生变更”，在《2016年半年度报告》中披露“实际控制人未发生变更”的披露时间分别为2016年7月20日、8月8日、8月29日。而中国证券监督管理委员会作出的[2017]47号、49号《行政处罚决定书》则认定慧金公司的上述披露与事实不符，为虚假记载。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”的规定，故本案虚假陈述实施日应确定为2014年12月31日和2016年7月20日。 2016年1月9日，慧金公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，才将顾国平为慧金公司实际控制人为顾国平的事项予以披露。而根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定“虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”的规定，本案虚假陈述更正日应确定为2016年1月9日。本案庭审中，慧金公司已经确认其行为如与杜显勤的投资具有因果关系并造成损失应为4837.66元。本案的事实表明，杜显勤在慧金公司虚假陈述期间购入慧金公司股票并造成损失与慧金公司的虚假陈述行为之间具有因果关系，故杜显勤请求慧金公司赔偿损失4837.66元于法有据，应予支持。 综上，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十二条的规定，判决如下：慧金公司赔偿杜显勤投资经济损失4837.66元。案件受理费50元（杜显勤已预交），由慧金公司负担。 二审中，双方当事人对一审判决认定的事实没有异议。慧金公司提交广东省广州市中级人民法院（2018）粤01民初1077号民事判决书、四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初674号民事判决书、湖南省长沙市中级人民法院（2018）湘01民初192号等38案民事判决书，主张不同地区的法院判决均认定2015年股灾和2016年熔断制度构成证券市场系统风险，中国证券监督管理委员会作出[2017]47号《行政处罚决定书》涉及的虚假陈述实施日是2014年12月31日，至2016年1月9日，处于2015年股灾和2016年熔断制度影响期间，应当在投资损失中酌情扣除证券市场系统风险影响比例。杜显勤认为上述证据不是新证据，如果法院认为是新证据，对上述证据真实性没有异议，但认为上述证据不能证实慧金公司主张的系统风险问题。 本院经审理认为：因双方当事人对一审判决认定的事实没有异议，故一审判决认定事实属实，二审予以确认。 慧金公司在一审判决后收集到上述三份判决书作为二审新证据提交，属于一审判决后发现的证据，应认定为新证据。杜显勤对慧金公司二审提交的上述三份判决书的真实性没有异议，对该三份判决书的真实性予以确认。根据上述判决认定的2015年、2016年我国证券市场大幅波动事实和众所周知事实，围绕本案当事人争议的投资损失承担问题，二审补充认定以下事实：2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧金公司股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。 2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧金公司股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。 慧金公司分别于2016年1月26日、7月2日、7月5日发布慧金公司重大资产重组停牌公告、关于本次重大资产重组项目可能终止的风险提示公告、关于终止重大资产重组的公告。慧金公司股票在2016年1月19日、2016年7月7日、8日、11日、12日价格分别为15.8元、14.22元、15.64元、14.63元、14.14元。 根据诉辩双方意见，归纳本案的争议焦点为：杜显勤投资损失与慧金公司虚假陈述行为是否有因果关系，其损失是否全部由慧金公司承担。 本院认为：《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。 本案慧金公司“未披露顾国平为实际控制人”的虚假陈述实施日为2014年12月31日，虚假陈述更正日为2016年1月9日。杜显勤在2015年12月18日、23日共买入慧金公司股票400股，于更正日2016年1月9日之后持有400股慧金公司股票而产生亏损，该部分投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系。符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形，因此一审判决认定慧金公司的虚假陈述与杜显勤投资损失之间存在因果关系，并无不当。慧金公司上诉提出杜显勤在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为证明杜显勤的投资没有受虚假陈述的影响。因投资者对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，杜显勤股票买卖投资持续到更正日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至更正日期间购买证券的行为没有受到虚假陈述行为影响，本院对慧金公司的上诉主张不予支持。 慧金公司上诉提出慧金公司股票价格的变动受到了公司重组、证券市场系统风险等因素影响，投资人应自行承担这些其他因素造成的投资损失。本院认为，证券市场风险是由于市场上多种因素综合导致投资人发生投资损失。投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。这类风险因素来源于宏观变化而对市场产生影响，亦称宏观风险。非系统风险基本是某个股票、债券发生的风险，与其他投资品种无关，即同整个市场无关。这种风险来源于企业内部的微观因素，亦称微观风险，主要包括公司经营业绩不确定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。根据慧金公司举证，本院对其主张理由是否成立，分析如下：1.我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。但是，杜显勤是在2015年12月18日、23日买入慧金公司股票400股，2016年1月9日更正日后持有慧金公司股票400股，即该投资行为发生在2015年6月至9月的证券市场波动之后，故该投资损失仅受到2016年1月4日至7日证券市场波动影响。2.证券市场信息披露制度是指法律规定的证券交易市场上的信息披露人，在通过发行证券向公众募集资金时或者发生其他影响投资人投资决策或对证券价格有敏感影响的公司经营事件或证券交易行为时，应根据法律法规的规定向公众、证券交易所和证券监督部门披露相关信息以及对上述相关方面信息承担不虚假披露义务的制度。信息披露分为法定披露和主动披露。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，临时报告是上市公司法定披露的信息，而临时报告又包括公司的重大投资行为和重大购置财产的决定等内容，故公司资产重组情况属于公司重大投资行为，是对公司股票价格产生影响的因素。事实上，慧金公司资产重组终止公告后第一个交易日2016年7月7日至基准日2016年7月12日，慧金公司股票平均价格为14.66元，与慧金公司资产重组终止公告前2016年1月19日交易日价格15.8元相比，下跌7.2%。因此，杜显勤投资损失还受到公司资产重组失败因素的影响。综上，杜显勤投资损失除了受到慧金公司虚假陈述影响之外，还受到证券市场系统风险和慧金公司资产重组失败两个因素的影响。因慧金公司无法举证上述两个因素对慧金公司股票价格影响力大小，根据2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况，结合慧金公司股票价格在该期间的跌幅情况、公司资产重组终止信息公告前后股票价格的跌幅情况，本院酌情上述两个因素的影响比例为10%。一审判决认定杜显勤的投资损失数额为4837.66元，双方当事人均没有提出异议，二审对该投资损失数额予以确认。该投资损失数额在扣减上述两个因素的影响比例10%后，慧金公司应赔偿杜显勤投资损失数额为4353.89元。 综上所述，慧金公司的上诉请求部分成立，本院予以支持；一审判决认定事实清楚，但部分适用法律错误，本院予以纠正。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项的规定，判决如下： 变更广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初361号民事判决为：广西慧金科技股份有限公司赔偿杜显勤投资损失4353.89元。 上述义务，义务人应于本判决生效之日起十五日内履行完毕。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。权利人可在本判决规定的履行期限最后一日起二年内，向一审法院或与一审法院同级的被执行的财产所在地人民法院申请执行。 一审案件受理费50元（杜显勤已预交），由杜显勤负担5元，广西慧金科技股份有限公司负担45元；二审案件受理费50元（广西慧金科技股份有限公司已预交），由杜显勤负担5元，广西慧金科技股份有限公司负担45元。 本判决为终审判决。 审判长 兰 曲 审判员 张国华 审判员 韦荣龙 二〇一九年六月二十一日 书记员 黄兆鑫