文书内容广东省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）粤民终342号上诉人（原审原告）：何惠珍，女，1970年11月5日出生，汉族，住广东省江门市蓬江区。委托诉讼代理人：侯双龙，北京市东元（广州）律师事务所律师。委托诉讼代理人：潘艳宜，北京市东元（广州）律师事务所实习律师。被上诉人（原审被告）：李建华，男，1953年7月18日出生，汉族，身份证住址：广东省梅州市梅江区。委托诉讼代理人：王春平，广东广信君达律师事务所律师。委托诉讼代理人：何柳，广东广信君达律师事务所实习律师。上诉人何惠珍因与被上诉人李建华证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广东省广州市中级人民法院（2017）粤01民初249号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年3月6日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。何惠珍上诉请求：撤销一审判决，改判支持何惠珍的诉讼请求，诉讼费用由李建华负担。事实和理由：一、一审判决事实认定不清，未认定李建华隐瞒赣州稀土集体有限公司（以下简称赣州稀土）未取得稀土行业准入条件是虚假陈述的行为。赣州稀土不具备稀土行业准入条件意味着广东威华股份有限公司（以下简称威华股份）该次重大资产重组计划必定失败。李建华隐瞒该实质性利空消息未予及时披露，使投资人在获悉威华股份计划重大资产重组这一利多消息时，在威华股份股价处于相对高位时进行投资追涨，而后威华股份股价面临大幅下跌，损失惨重。其行为属于诱多型虚假陈述行为。二、一审判决认定虚假陈述实施日为2015年1月5日属于认定事实错误。李建华的虚假陈述的行为除了违法减持未按规定披露，还包括故意隐瞒赣州稀土未取得行业准入条件，故意推高股价为其减持股票非法获利做准备，两个行为是一个整体的，隐瞒赣州稀土未取得行业准入条件是手段，非法减持获利是目的。因此虚假陈述的实施日应为李建华谋划重组的时间。即使认定被上诉人虚假陈述的行为只有违法减持，也应当以2014年6月30日李建华第一次减持威华股份股票份额的时间作为虚假陈述的实施日。三、一审判决认定李建华无需对其在减持过程中未披露赣州稀土不符合行业准入条件给投资者造成的损失负责，属适用法律错误。四、一审认定未被证券监管机构处罚的虚假陈述行为不具有可诉性，属适用法律错误。五、虚假陈述实施日已持有及虚假陈述实施日后至虚假陈述揭露日前买入的股票，并在虚假陈述揭露日后卖出的股票均列入损失赔偿的范围，并应以2015年2月25日基准日平均价13.80元计算投资差额。李建华应向投资者赔偿全部损失。李建华答辩称：一、投资者主张李建华隐瞒赣州稀土未获得稀土行业准入条件、违反减持承诺等构成证券虚假陈述行为的观点不成立。二、李建华不存在隐瞒赣州稀土未获得稀土行业准入条件的行为。赣州稀土最终能否获得稀土行业准入条件是个不确定的事实，威华股份和李建华对此均不清楚，不存在隐瞒的情况。而且，该信息的披露义务人为威华股份，并非李建华。三、若本案李建华的行为属于证券虚假陈述行为，则一审法院认定实施日为2015年1月5日正确，部分投资者上诉主张以2014年6月30日或其他日期作为实施日没有依据。四、一审法院认定行政处罚是法院受理证券虚假陈述案件的前置程序适用法律正确。何惠珍向一审法院起诉请求：判令李建华赔偿投资差额损失25000元及佣金、印花税、利息。一审法院认定事实：威华股份成立于2001年12月29日，经批准在深圳证券交易所中小企业板上市，证券简称为威华股份，证券代码为002240。李建华为威华股份的控股股东及实际控制人，李晓奇与李建华互为一致行动人。2014年7月3日，威华股份发布《关于持股5%以上股东减持股份的公告》（2014-045），内容如下：2014年7月2日，公司接到持股5%以上股东—李晓奇女士的通知：李晓奇女士于2014年6月30日和7月1日通过深圳证券交易所大宗交易系统累计减持公司无限售条件流通股12000000股，占公司总股本的2.4455%。本次减持后，李晓奇女士仍持有公司股份50102273股，占公司总股本的10.2103%，仍属于公司持股5%以上的股东。2014年8月27日，威华股份发布《关于控股股东（实际控制人）减持股份的公告》（2014-056），内容如下：2014年8月27日，公司接到控股股东（实际控制人）—李建华先生的书面通知：因个人财务安排，李建华先生于2014年8月25日和8月26日通过深圳证券交易所大宗交易系统累计减持公司无限售条件流通股12200000股，占公司总股本的2.4862%。本次减持后，李建华先生继续持有公司股份164493600股，占公司总股本的33.522%，仍属于公司控股股东（实际控制人）。2015年1月8日，威华股份发布《关于控股股东(实际控制人)减持股份的公告》（2015-002），内容如下：“2015年1月7日，公司接到控股股东(实际控制人)—李建华先生的书面通知：因个人财务安排，李建华先生于2015年1月5日和1月6日通过深圳证券交易所大宗交易系统累计减持公司无限售条件流通股12300000股，占公司总股本的2.5066％。本次减持后，李建华先生继续持有公司股份152193600股，占公司总股本的31.0154％，仍属于公司控股股东(实际控制人)。一、股东减持情况1、股东减持股份情况            股东名称              减持方式              减持期间              减持均价（元/股）              减持股数（股）              减持比例                  李建华              大宗交易              2015年1月5日              20.87              7000000              1.4265%                  大宗交易              2015年1月6日              19.97              5300000              1.0801%                  合计              12300000              2.5066%      2、股东本次减持前后持股情况            股东名称              股份性质              本次减持前持有股份              本次减持后持有股份                  股数（股）              占总股本比例              股数（股）              占总股本比例                  李建华              合计持有股份              164493600              33.5220%              152193600              31.0154%                  其中：无限售条件流通股              41123400              8.3805%              28823400              5.8739%                  高管锁定股              123370200              25.1415%              123370200              25.1415%      二、其他相关说明l、公司控股股东(实际控制人)李建华先生未在相关文件中做出过最低减持价格承诺和股份锁定承诺等。2、李建华先生本次减持行为未违反其2014年7月2日向公司出具的《关于任意连续六个月内出售的股份将低于公司股份总数5％的承诺函》中的有关承诺。三、备查文件1、《股东李建华关于“威华股份”股票的减持通知》。特此公告。”2015年1月27日，威华股份发布《关于中国证监会广东监管局对公司控股股东(实际控制人)李建华先生采取出具警示函措施决定的公告》（2015-008），内容如下：“2015年1月23日，公司接到控股股东(实际控制人)李建华先生的通知：中国证券监督管理委员会广东监管局向其下达了《关于对李建华采取出具警示函措施的决定》(行政监管措施决定书[2015]3号)：李建华先生及其一致行动人李晓奇女士在2014年6月至2015年1月减持公司股票3650万股，累计减持比例达到7.44％。在李建华先生及其一致行动人李晓奇女士减持公司股票的比例达到公司总股本的5％以后，报告、公告权益变动报告书后2日之前，继续卖出公司股票，违反了《中华人民共和国证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条的规定，根据《上市公司收购管理办法》第七十五条的规定，现对李建华先生采取出具警示函的监管措施。”2015年12月23日，威华股份发布《关于控股股东(实际控制人)收到中国证券监督管理委员会的公告》（2015-077），内容如下：2015年7月28日，公司对外发布了《关于控股股东(实际控制人)及其一致行动人收到中国证券监督管理委员会的公告》(威华股份2015-047临时公告)，主要内容为：2015年7月24日，李建华先生收到中国证监会(粤证调查通字15080号)《调查通知书》，因李建华减持公司股票涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对其立案调查。2015年12月21日，公司接到李建华先生的通知：中国证监会向李建华先生下发了《行政处罚决定书》[2015]77号，现就相关情况公告如下：一、行政处罚决定书的主要内容依据《证券法》的有关规定，我会对李建华违法减持威华股份股份的行为进行了立案调查、审理，并依法向当事人告知了作出行政处罚的事实、理由、依据及当事人依法享有的权利。当事人李建华提出陈述、申辩意见，未要求听证。本案现已调查、审理终结。经查明，李建华存在以下违法事实：李建华、李晓奇是持有威华股份5％以上股份的股东和一致行动人。2011年4月14日至2015年7月8日期间，李建华担任威华股份董事长，李建华、李晓奇为父女关系。威华股份于2015年1月7日和6月7日发布的《简式权益变动报告书》均报告“李建华先生与李晓奇女士为父女关系，互为一致行动人”。根据《上市公司收购管理办法》第八十三条“如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：（十）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或间接控制的企业同时持有本公司股份”的规定，李建华和李晓奇系一致行动人。李建华和李晓奇于2014年6月30日至2014年8月26日期间，通过大宗交易方式减持威华股份2420万股股份，占威华股份已发行股份的4.9317％。2015年1月5日和1月6日，李建华继续减持威华股份7000000股股份和5300000股股份。截至20l5年1月6日，李建华和李晓奇累计减持威华股份36500000股股份，占威华股份己发行股份的7.4383％。在一致行动人减持股份累计达到5％时，李建华没有在履行报告和披露义务前停止卖出威华股份股份，违反法律规定减持的股份数为11964800股，违反法律规定减持金额为244935376元。以上事实，有交易流水、相关账户资料、公告和权益变动报告书、当事人询问笔录等证据证明，足以认定。李建华超比例减持未披露和在限制转让期限内减持威华股份股份的行为，违反了《证券法》第八十六条第二款“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票”的规定，以及《证券法》第三十八条“依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖”的规定，构成《证券法》第一百九十三条第二款“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”及第二百零四条“违反法律规定，在限制转让期限内买卖证券”所述行为。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第二款、第二百零四条的规定，我会决定：一、责令李建华改正违法行为，在收到行政处罚决定书之日起3日内对超比例减持情况进行报告和公告，并就超比例减持行为公开致歉。二、对李建华超比例减持未披露及在限制转让期限内的减持行为予以警告。三、对李建华超比例减持未披露行为处以40万元罚款，对李建华在限制转让期限内的减持行为处以1470万元罚款，合计处以1510万元罚款。……三、相关说明1、李建华先生表示接受中国证监会的行政处罚，不申请行政复议和提起行政诉讼，并将积极配合执行本次行政处罚决定。……另查，自2015年1月27日起，威华股份A股累计成交量至2015年2月25日达到可流通部分的100%。自2015年1月27日起至2015年2月25日之间的交易日，威华股份A股收盘价平均价为16.593元。以上事实有威华股份的公告、中国证监会的行政处罚决定书、原告的证券交易清单、当事人陈述等证据证实。一审法院调取了中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司及深圳证券交易所的数据库数据，对原告的主体资格及2015年1月1日至2015年12月31日的证券交易记录情况进行了核对。以上证券交易记录情况相关数据均经质证。本案中，原告主张李建华存在如下证券虚假陈述行为：一、李建华在减持过程中未对赣州稀土不符合稀土行业准入条件予以披露；二、李建华超比例减持未披露。部分原告还主张李建华与李晓奇违反承诺，并被证监会处罚，以及李建华本人承认虚假陈述的事实，并表示接受中国证监会的处罚，不提起行政复议和行政诉讼的行为亦构成证券虚假陈述。中国证监会仅对李建华超比例减持未披露和在限制转让期限内减持威华股份的行为作出行政处罚。关于本案李建华虚假陈述行为的实施日，部分原告认为是2013年2月23日即李建华开始谋划重组的时间，部分原告认为是2014年6月30日即李建华的一致行动人李晓奇第一次减持威华股份股份的时间，李建华则认为实施日是2015年1月5日即李建华及其一致行动人李晓奇累计减持股份超过5%的时间。关于揭露日，部分原告认为是2015年1月27日即威华股份发布公告称李建华被中国证监会广东监管局采取出具警示函措施决定的时间，部分原告认为是2015年2月9日即威华股份发布公告称中国证监会不予核准威华股份的重大资产重组项目的时间，还有部分原告认为是2015年2月17日即投资者发布会的时间，李建华则认为揭露日是2015年1月8日即威华股份发布公告称李建华及其一致行动人李晓奇减持股份超过5%的时间。一审法院认为：本案为证券虚假陈述责任纠纷。综合双方当事人的诉辩意见，本案的争议焦点如下：一、李建华的行为是否构成证券虚假陈述。二、虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定。三、原告的损失与李建华的虚假陈述行为之间有无因果关系。一、李建华的行为是否构成证券虚假陈述。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称（《若干规定》）第七条规定，虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：（一）发起人、控股股东等实际控制人；……。第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。根据上述规定，控股股东等实际控制人作为信息披露义务人，未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息，构成证券市场虚假陈述。本案中，李建华作为威华股份的实际控制人及控股股东，与其一致行动人减持威华股份股份累计达到5%时，未及时履行报告和披露义务，违反了《证券法》的相关规定，中国证监会作出[2015]77号行政处罚决定对李建华该行为进行了处罚，故认定李建华的上述行为违反对重大事件的信息披露义务，属于证券市场虚假陈述行为。中国证监会所处罚的李建华“超比例减持未披露”的行为，从本质上来说仍是违反信息披露义务的行为，区别于违法减持的行为，故李建华抗辩认为所谓“超比例减持未披露”实际上是李建华违规减持行为中的一环或一种表现形式，缺乏充分的事实和法律依据，不予采信。至于原告主张李建华在减持过程中未对赣州稀土不符合稀土行业准入条件予以披露，构成虚假陈述的问题。首先，该信息的披露义务人并非本案的被告李建华，而是威华股份。其次，《若干规定》第六条规定了行政处罚作为人民法院受理证券虚假陈述案件的前置程序。原告所主张的该事实并未受到证券监管部门的处罚，依法不具有可诉性。故对原告的相应主张不予支持。二、本案证券虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定。根据《若干规定》第二十条的规定，虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或发生虚假陈述之日。李建华及其一致行动人已于2014年6月、8月两次减持威华股份股票累计占威华股份已发行股份的4.9317%，2015年1月5、6日，李建华再次减持威华股份股票2.5066%，累计超过5%，按照相关规定，李建华应提前进行报告和公告。李建华对该事实进行了隐瞒，如前所述，已构成证券虚假陈述，故2015年1月5日应认定为涉案虚假陈述实施日。李建华对此亦无异议。关于部分原告主张与重组事项相关的日期为虚假陈述实施日的问题，如前所述，李建华的虚假陈述行为仅包括其超比例减持未披露的行为，不包括威华股份关于重组事项的披露行为，中国证监会未对威华股份重组行为进行处罚，故原告的相应主张缺乏充分的依据，不予采信。《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指陈述在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露日。部分原告认为，2015年1月27日威华股份发布《关于中国证监会广东监管局对公司控股股东(实际控制人)李建华先生采取出具警示函措施决定的公告》（2015-008）的日期为虚假陈述揭露日。对此，虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。在上述公告中，威华股份披露了因李建华与其一致行动人李晓奇减持公司股票达到公司总股本的5%以后，报告、公告权益变动报告书后2日之前，继续卖出公司股票，违反了相关规定，中国证监会广东监管局对李建华采取出具警示函的监管措施的信息，对证券市场及投资者都起到了警示作用，故此确认该日期为本案虚假陈述揭露日。李建华抗辩认为，应认定2015年1月8日威华股份发布《关于控股股东(实际控制人)减持股份的公告》（2015-002）的日期为虚假陈述揭露日。对此，威华股份在该份公告中仅披露了李建华于2015年1月5日、6日减持股份的数量和比例，并未披露李建华及其一致行动人减持股份的累计数量和比例，以及其存在违法违规行为的情况，未对证券市场及投资者形成足够的警示，该日期不应视为本案虚假陈述揭露日，故对李建华的该抗辩意见不予采信。至于部分原告主张与重组事项相关的其他日期为本案虚假陈述揭露日，如前所述，对其主张不予采信。《若干规定》第三十三条规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。……威华股份股票自虚假陈述揭露日后，A股累计成交量到2015年2月25日达到可流通部分的100%，故2015年2月25日应确定为威华股份股票A股基准日。三、原告的损失与李建华的虚假陈述行为之间有无因果关系。《若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条规定，被告举证证明原告有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券的。从以上规定看，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，投资人只须承担基本的举证责任，证明其在规定时点内投资股票并存在损失，即应认定其损失与虚假陈述行为具有因果关系。何惠珍买入威华股份的股票均发生在虚假陈述实施日2015年1月5日以前，不符合《若干规定》第十八条第（二）项的规定，何惠珍不存在投资差额损失，故其所谓的损失与被告的虚假陈述行为之间没有因果关系。因原告买卖股票的行为不符合《若干规定》第十八条的规定，原告不存在投资差额损失，故原告请求投资差额损失、佣金、印花税、所涉资金利息等不符合法律规定，予以驳回。一审法院判决：驳回何惠珍的诉讼请求。本案案件受理费425元，由何惠珍负担。本院二审对一审查明的事实予以确认。本院另查明:2015年1月27日，威华股份发布《关于中国证监会并购重组委员会未审核通过本次重大资产重组事项之前公司控股股东（实际控制人）及其一致行动人减持公司股票的有关事项说明》（2015-007号公告），主要内容：2015年1月21日，经中国证监会上市公司并购重组委员会2015年第6次工作会议审核，公司重大资产出售及特定对象发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的重大资产重组事项未获得通过，引起市场和监管部门的高度关注。2015年1月23日，深圳证券交易所向公司下达了《关于对广东威华股份有限公司监管关注函》，要求公司了解并说明李建华先生和李晓奇女士减持公司股票的原因、所得资金的用途以及是否存在利用内幕信息进行交易的情形并对外披露。公司特此说明如下：李建华先生和李晓奇女士于2014年6月30日-2015年1月6日期间合并累计减持公司无限售条件流通股3650万股股份，占公司总股本7.4383%，累计合并成交金额83138.7万元。……除2015年1月12日深圳证券交易所向公司控股股东（实际控制人）李建华先生及其一致行动人李晓奇女士下达的[2015]3号《限制交易决定书》、2015年1月13日深圳证券交易所向公司控股股东（实际控制人）李建华先生及其一致行动人李晓奇女士下达的《关于对广东威华股份有限公司股东李建华、李晓奇的监管函》以及2015年1月23日中国证监会广东监管局向公司控股股东（实际控制人）李建华先生下达的《关于对李建华采取出具警示函措施的决定》所涉及的相关事项之外，2014年6月30日、7月1日、8月25日-26日及2015年1月5-6日期间，公司控股股东（实际控制人）李建华先生及其一致行动人李晓奇女士减持公司股票的行为未违反中国证监会和深圳证券交易所的相关规定。……2015年1月12日深圳证券交易所向公司控股股东（实际控制人）李建华先生及其一致行动人李晓奇女士下达了[2015]3号《限制交易决定书》：2014年6月30日至2015年1月6日期间，李建华先生和李晓奇女士通过深圳证券交易所证券交易系统以大宗交易方式累计减持公司股票3650万股股份，占公司总股本7.44%。在卖出公司股份达5%时，李建华和李晓奇没有及时向中国证监会和深圳证券交易所提交书面报告并披露权益变动报告书，在履行报告和披露义务前没有停止卖出公司股票，违反了《证券法》和《上市公司收购管理办法》的相关规定。根据《证券法》和《深圳证券交易所限制交易实施细则》的相关规定，深圳证券交易所决定从2015年1月13日起至2015年2月26日止对李建华和李晓奇相关证券账户采取限制交易措施，限制其相关账户在2015年1月13日-2015年2月26日止卖出公司股票。本院认为：本案系证券虚假陈述责任纠纷。根据各方当事人的上诉请求和答辩意见，本案二审争议的焦点问题主要是：一、李建华的行为是否构成证券虚假陈述。二、虚假陈述行为实施日应如何确定。三、何惠珍的损失与李建华的虚假陈述行为之间是否存在因果关系。一、李建华的行为是否构成证券虚假陈述。本案何惠珍认为李建华存在如下证券虚假陈述行为：一、李建华在减持过程中未对赣州稀土不符合稀土行业准入条件予以披露；二、李建华超比例减持未披露。另外，李建华与李晓奇违反承诺，并被证监会处罚，以及李建华本人承认虚假陈述的事实，并表示接受中国证监会的处罚，不提起行政复议和行政诉讼的行为亦构成证券虚假陈述。对此本院认为，《若干规定》第六条明确规定，投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，应依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。李建华作为威华股份的实际控制人及控股股东，与其一致行动人减持威华股份累计达到5%时，未及时履行报告和披露义务，李建华超比例减持未披露和在限制转让期限内减持威华股份的行为，违反了《中华人民共和国证券法》的相关规定，中国证监会作出[2015]77号行政处罚决定，对李建华的行为进行了处罚，故此，本院依据前述行政处罚决定，认定李建华的上述行为违反对重大事件的信息披露义务，属于证券市场虚假陈述行为。对于何惠珍主张李建华在减持过程中未对赣州稀土不符合稀土行业准入条件予以披露是否构成虚假陈述的问题。由于该事实并未受到证券监管部门的处罚，不符合《若干规定》规定的受理条件，何惠珍的相应主张不应支持。同理，部分投资者主张李建华与李晓奇违反承诺，并被证监会处罚，以及李建华本人承认虚假陈述的事实，并表示接受中国证监会的处罚，不提起行政复议和行政诉讼，也属于证券虚假陈述行为的问题，因没有受到证券监管等相关部门的处罚，不符合《若干规定》规定的受理条件，该部分主张亦不应支持。一审判决对李建华的相关行为构成虚假陈述的事实认定正确,应予维持。何惠珍提起上诉，主张未被证券监管机构处罚的行为也属于虚假陈述行为，应予以赔偿，因与现行《若干规定》不相符，本院不予采纳。二、本案证券虚假陈述的实施日应如何确定。关于实施日，《若干规定》第二十条规定虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或发生虚假陈述之日。根据中国证监会作出的[2015]77号行政处罚决定，李建华和李晓奇于2014年6月30日至2014年8月26日期间，通过大宗交易方式减持的威华股份占威华股份已发行股份的4.9317％。2015年1月5日和1月6日，李建华继续减持威华股份700万股和530万股。截至20l5年1月6日，李建华和李晓奇累计减持的威华股份数量占威华股份己发行股份的7.4383％。在一致行动人减持股份累计达到5％时，李建华没有在履行报告和披露义务前停止卖出威华股份股份，违反了法律规定，如前所述，已构成证券虚假陈述，故2015年1月5日应认定为涉案虚假陈述实施日。一审判决认定2015年1月5日为涉案虚假陈述实施日正确，应予维持。何惠珍则上诉认为实施日应认定为2014年6月30日李建华开始减持股份的时间。对此本院认为，根据中国证监会作出的[2015]77号行政处罚决定的内容，李建华和李晓奇于2014年6月30日至2014年8月26日期间减持的威华股份并未达到5%。直至2015年1月5日和1月6日，李建华继续减持威华股份700万股和530万股之后，才累计超过5%。因此，应以2015年1月5日为涉案虚假陈述行为的实施日。而对于应否以与重组事项有关的日期作为实施日的问题，由于被行政处罚的虚假陈述行为是超比例减持未披露的行为，不包括威华股份重组事项的披露行为，中国证监会未对威华股份重组的有关行为进行处罚，因此，对于以与重组事项有关的日期作为实施日的主张本院亦不予采信。三、何惠珍的损失与李建华的虚假陈述行为之间是否存在因果关系。《若干规定》第十八条对虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系认定作出了明确的规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。《若干规定》第十九条规定了被告举证证明存在以下情形的，则不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券的。根据上述规定，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用的是因果关系推定原则，且因果关系的例外情形由被告负举证责任。若投资者买入的股票为被行政处罚对应的股票，买入股票的时间在实施日及以后至揭露日或者更正日之前的期间内，在揭露日或者更正日及以后卖出或者仍持有但产生亏损的，则属于损失与虚假陈述行为之间存在因果关系的情况。本案何惠珍买入威华股份股票的时间在实施日2015年1月5日之前，不属于前述规定的与虚假陈述行为存在因果关系的损失。一审法院对何惠珍的请求予以驳回，处理正确。至于何惠珍认为应以基准日2015年2月25日的均价13.8元确定基准价，并以该基准价计算投资损失。本院认为，《若干规定》第三十一条、第三十二条明确规定了基准日及以前卖出股票或者基准日之后卖出或者仍持有股票的情形下的损失计算方式，并没有以基准日当日的均价作为计算依据，因此，何惠珍该主张因缺乏法律依据，本院不予支持。综上所述，一审判决认定李建华的行为构成虚假陈述，但何惠珍买卖股票的行为不属于《若干规定》规定的可索赔的情形，对何惠珍的诉讼请求予以驳回，属认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费共425元，由何惠珍负担。本判决为终审判决。审判长  严加武审判员  陈 颖审判员  陈韶妍二〇一九年六月十九日书记员  梁艳萍