文书内容广东省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）粤民终530-544、546、547、549、551、552号上诉人（原审被告）：李建华，男，1953年7月18日出生，汉族，身份证住址：广东省梅州市梅江区。委托诉讼代理人：王春平，广东广信君达律师事务所律师。委托诉讼代理人：何柳，广东广信君达律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：赵湘群，男，汉族，1963年11月20日出生，身份证住址：湖南省衡阳市蒸湘区。被上诉人（原审原告）：肖瑛，女，汉族，1963年6月11日出生，身份证住址：湖南省衡阳市蒸湘区。被上诉人（原审原告）：赵嘉鑫，男，汉族，1995年11月26日出生，身份证住址：湖南省衡阳市蒸湘区。被上诉人（原审原告）：张丽芸，女，汉族，1974年4月26日，身份证住址：乌鲁木齐市东山区。被上诉人（原审原告）：付玉彬，女，汉族，1941年1月23日出生，身份证住址：四川省成彭山县。被上诉人（原审原告）：傅敏翔，女，汉族，1972年5月9日出生，身份证住址：四川省眉山市东坡区。被上诉人（原审原告）：黄凤玉，女，壮族，1968年7月29日出生，身份证住址：广西贵港市港北区。被上诉人（原审原告）：吴新风，女，汉族，1959年6月20日出生，身份证住址：乌鲁木齐市天山区。被上诉人（原审原告）：尹蕾，女，汉族，1973年1月13日出生，身份证住址：乌鲁木齐市东山区。被上诉人（原审原告）：李荣，女，汉族，1969年8月24日出生，身份证住址：乌鲁木齐市水磨沟区。被上诉人（原审原告）：王婧，女，汉族，1971年7月11日出生，身份证住址：乌鲁木齐市东山区。被上诉人（原审原告）：李强，男，汉族，1974年1月21日出生，身份证住址：江苏省无锡市南长区。被上诉人（原审原告）：吴训芳，女，汉族，1967年2月25日出生，身份证住址：福建省福州市鼓楼区。被上诉人（原审原告）：李志勇，男，汉族，1957年9月13日出生，身份证住址：四川省仁寿县。被上诉人（原审原告）：张林，男，汉族，1978年9月13日出生，身份证住址：广东省深圳市福田区31C。被上诉人（原审原告）：郭同进，男，汉族，1961年11月16日出生，身份证住址：浙江省丽水市莲都区。被上诉人（原审原告）：陈国炎，男，汉族，1975年7月28日出生，身份证住址：湖南省华容县。被上诉人（原审原告）：蒋和平，男，汉族，1975年1月28日出生，身份证住址：湖南省永州市零陵区。上述被上诉人共同委托诉讼代理人：胡美平，四川兴蓉律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：李卫胜，男，汉族，1969年8月21日出生，身份证住址：山东省海阳市。被上诉人（原审原告）：李琳，女，汉族，1973年8月18日出生，身份证住址：广东省广州市天河区。上诉人李建华与被上诉人赵湘群等人证券虚假陈述责任纠纷案，上诉人不服广东省广州市中级人民法院（2018）粤01民初1186-1196、1198-1201、1203、1205、1208、1337、1376号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年3月29日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。李建华上诉请求撤销一审判决，改判驳回投资者的诉讼请求，一、二审全部诉讼费用均由投资者承担。事实与理由：一、超比例减持股份及报告公告行为不符合法律规定，但实质上并非证券市场虚假陈述行为，一审判决认定该行为属于证券虚假陈述行为有误。二、即使属于证券虚假陈述行为，本案证券虚假陈述的揭露日也不应被认定为2015年1月27日，相应的基准日也有误。揭露日或更正日应被认定为2015年1月8日，而不应被认定为2015年1月27日。退一步来讲，本案证券虚假陈述揭露日应被认定为2015年1月13日，亦不应被认定为2015年1月27日。三、即使李建华的行为属于证券虚假陈述行为，其行为与投资损失之间也不存在因果关系。一审判决没有考虑司法解释第十九条中否定因果关系存在的情况，认定事实和适用法律难免有误。部分投资者在一审认定的揭露日之后仍然有买入卖出威华股份股票的行为，根据相关司法判例，可见李建华的行为并未对该等投资者的投资决策造成影响，不应认定存在因果关系。投资者的投资决策不可避免地会受到证券市场系统风险等其它因素的影响，投资损失应当是由证券市场系统风险等其它因素所导致，减持行为没有也不应对投资决策造成影响。威华股份重大资产重组事项未获通过影响到广大投资者的决策判断从而引致股价下跌，股价下跌与李建华的减持股份行为无关。四、一审判决对损失计算有误。即使不考虑是否确有损失、是否存在因果关系，如前，因一审判决认定揭露日有误，基准日也因此有误，故对被上诉人损失计算也难免有误。赵湘群等人答辩称：一、一审判决事实认定不清，未认定李建华隐瞒赣州稀土集体有限公司（以下简称赣州稀土）未取得稀土行业准入条件是虚假陈述的行为。赣州稀土不具备稀土行业准入条件意味着威华股份该次重大资产重组计划必定失败。李建华隐瞒该实质性利空消息未予及时披露，使投资人在获悉威华股份计划重大资产重组这一利多消息时，在威华股份股价处于相对高位时进行投资追涨，而后威华股份股价面临大幅下跌，损失惨重。其行为属于诱多型虚假陈述行为。二、一审判决认定虚假陈述实施日为2015年1月5日属于认定事实错误。李建华的虚假陈述的行为除了违法减持未按规定披露，还包括故意隐瞒赣州稀土未取得行业准入条件，故意推高股价为其减持股票非法获利做准备，两个行为是一个整体的，隐瞒赣州稀土未取得行业准入条件是手段，非法减持获利是目的。因此虚假陈述的实施日应为李建华谋划重组的时间。即使认定被上诉人虚假陈述的行为只有违法减持，也应当以2014年6月30日李建华第一次减持威华股份股票份额的时间作为虚假陈述的实施日。三、一审判决认定李建华无需对其在减持过程中未披露赣州稀土不符合行业准入条件给投资者造成的损失负责，属适用法律错误。四、一审认定未被证券监管机构处罚的虚假陈述行为不具有可诉性，属适用法律错误。五、虚假陈述实施日已持有及虚假陈述实施日后至虚假陈述揭露日前买入的股票，并在虚假陈述揭露日后卖出的股票均列入损失赔偿的范围，并应以2015年2月25日基准日平均价13.80元计算投资差额。李建华应向投资者赔偿全部损失。赵湘群等人向一审法院起诉请求：判令李建华赔偿投资差额损失、佣金、印花税、利息等，其中有部分原告请求李建华赔礼道歉，支付交通费、住宿费等。（诉请金额详见附表）一审法院认定事实：威华股份成立于2001年12月29日，经批准在深圳证券交易所中小企业板上市，证券简称为威华股份，证券代码为002240。李建华为威华股份的控股股东及实际控制人，李晓奇与李建华互为一致行动人。2014年7月3日，威华股份发布《关于持股5%以上股东减持股份的公告》（2014-045），内容如下：2014年7月2日，公司接到持股5%以上股东—李晓奇女士的通知：李晓奇女士于2014年6月30日和7月1日通过深圳证券交易所大宗交易系统累计减持公司无限售条件流通股12000000股，占公司总股本的2.4455%。本次减持后，李晓奇女士仍持有公司股份50102273股，占公司总股本的10.2103%，仍属于公司持股5%以上的股东。2014年8月27日，威华股份发布《关于控股股东（实际控制人）减持股份的公告》（2014-056），内容如下：2014年8月27日，公司接到控股股东（实际控制人）—李建华先生的书面通知：因个人财务安排，李建华先生于2014年8月25日和8月26日通过深圳证券交易所大宗交易系统累计减持公司无限售条件流通股12200000股，占公司总股本的2.4862%。本次减持后，李建华先生继续持有公司股份164493600股，占公司总股本的33.522%，仍属于公司控股股东（实际控制人）。2015年1月8日，威华股份发布《关于控股股东(实际控制人)减持股份的公告》（2015-002），内容如下：“2015年1月7日，公司接到控股股东(实际控制人)—李建华先生的书面通知：因个人财务安排，李建华先生于2015年1月5日和1月6日通过深圳证券交易所大宗交易系统累计减持公司无限售条件流通股12300000股，占公司总股本的2.5066％。本次减持后，李建华先生继续持有公司股份152193600股，占公司总股本的31.0154％，仍属于公司控股股东(实际控制人)。一、股东减持情况1、股东减持股份情况            股东名称              减持方式              减持期间              减持均价（元/股）              减持股数（股）              减持比例                  李建华              大宗交易              2015年1月5日              20.87              7000000              1.4265%                  大宗交易              2015年1月6日              19.97              5300000              1.0801%                  合计              12300000              2.5066%      2、股东本次减持前后持股情况            股东名称              股份性质              本次减持前持有股份              本次减持后持有股份                  股数（股）              占总股本比例              股数（股）              占总股本比例                  李建华              合计持有股份              164493600              33.5220%              152193600              31.0154%                  其中：无限售条件流通股              41123400              8.3805%              28823400              5.8739%                  高管锁定股              123370200              25.1415%              123370200              25.1415%      二、其他相关说明l、公司控股股东(实际控制人)李建华先生未在相关文件中做出过最低减持价格承诺和股份锁定承诺等。2、李建华先生本次减持行为未违反其2014年7月2日向公司出具的《关于任意连续六个月内出售的股份将低于公司股份总数5％的承诺函》中的有关承诺。三、备查文件1、《股东李建华关于“威华股份”股票的减持通知》。特此公告。”2015年1月27日，威华股份发布《关于中国证监会广东监管局对公司控股股东(实际控制人)李建华先生采取出具警示函措施决定的公告》（2015-008），内容如下：“2015年1月23日，公司接到控股股东(实际控制人)李建华先生的通知：中国证券监督管理委员会广东监管局向其下达了《关于对李建华采取出具警示函措施的决定》(行政监管措施决定书[2015]3号)：李建华先生及其一致行动人李晓奇女士在2014年6月至2015年1月减持公司股票3650万股，累计减持比例达到7.44％。在李建华先生及其一致行动人李晓奇女士减持公司股票的比例达到公司总股本的5％以后，报告、公告权益变动报告书后2日之前，继续卖出公司股票，违反了《中华人民共和国证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条的规定，根据《上市公司收购管理办法》第七十五条的规定，现对李建华先生采取出具警示函的监管措施。”2015年12月23日，威华股份发布《关于控股股东(实际控制人)收到中国证券监督管理委员会的公告》（2015-077），内容如下：2015年7月28日，公司对外发布了《关于控股股东(实际控制人)及其一致行动人收到中国证券监督管理委员会的公告》(威华股份2015-047临时公告)，主要内容为：2015年7月24日，李建华先生收到中国证监会(粤证调查通字15080号)《调查通知书》，因李建华减持公司股票涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对其立案调查。2015年12月21日，公司接到李建华先生的通知：中国证监会向李建华先生下发了《行政处罚决定书》[2015]77号，现就相关情况公告如下：一、行政处罚决定书的主要内容依据《证券法》的有关规定，我会对李建华违法减持威华股份的股份的行为进行了立案调查、审理，并依法向当事人告知了作出行政处罚的事实、理由、依据及当事人依法享有的权利。当事人李建华提出陈述、申辩意见，未要求听证。本案现已调查、审理终结。经查明，李建华存在以下违法事实：李建华、李晓奇是持有威华股份5％以上股份的股东和一致行动人。2011年4月14日至2015年7月8日期间，李建华担任威华股份董事长，李建华、李晓奇为父女关系。威华股份于2015年1月7日和6月7日发布的《简式权益变动报告书》均报告“李建华先生与李晓奇女士为父女关系，互为一致行动人”。根据《上市公司收购管理办法》第八十三条“如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：（十）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或间接控制的企业同时持有本公司股份”的规定，李建华和李晓奇系一致行动人。李建华和李晓奇于2014年6月30日至2014年8月26日期间，通过大宗交易方式减持威华股份2420万股股份，占威华股份已发行股份的4.9317％。2015年1月5日和1月6日，李建华继续减持威华股份7000000股股份和5300000股股份。截至20l5年1月6日，李建华和李晓奇累计减持威华股份36500000股股份，占威华股份己发行股份的7.4383％。在一致行动人减持股份累计达到5％时，李建华没有在履行报告和披露义务前停止卖出威华股份的股份，违反法律规定减持的股份数为11964800股，违反法律规定减持金额为244935376元。以上事实，有交易流水、相关账户资料、公告和权益变动报告书、当事人询问笔录等证据证明，足以认定。李建华超比例减持未披露和在限制转让期限内减持威华股份的股份的行为，违反了《证券法》第八十六条第二款“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票”的规定，以及《证券法》第三十八条“依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖”的规定，构成《证券法》第一百九十三条第二款“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”及第二百零四条“违反法律规定，在限制转让期限内买卖证券”所述行为。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第二款、第二百零四条的规定，我会决定：一、责令李建华改正违法行为，在收到行政处罚决定书之日起3日内对超比例减持情况进行报告和公告，并就超比例减持行为公开致歉。二、对李建华超比例减持未披露及在限制转让期限内的减持行为予以警告。三、对李建华超比例减持未披露行为处以40万元罚款，对李建华在限制转让期限内的减持行为处以1470万元罚款，合计处以1510万元罚款。……三、相关说明1、李建华先生表示接受中国证监会的行政处罚，不申请行政复议和提起行政诉讼，并将积极配合执行本次行政处罚决定。……另查，自2015年1月27日起，威华股份A股累计成交量至2015年2月25日达到可流通部分的100%。自2015年1月27日起至2015年2月25日之间的交易日，威华股份A股收盘价平均价为16.593元。以上事实有威华股份的公告、中国证监会的行政处罚决定书、原告的证券交易清单、当事人陈述等证据证实。一审法院调取了中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司及深圳证券交易所的数据库数据，对原告的主体资格及2015年1月1日至2015年12月31日的证券交易记录情况进行了核对。以上证券交易记录情况相关数据均经质证。关于本案李建华虚假陈述行为的实施日，原告认为是2014年8月27日，理由如下：1、李建华当日的减持股份数量已经无限接近5%；2、当日的减持公告中遗漏了减持计划；3、李建华证券虚假陈述行为的特点是其隐瞒了赣州稀土收购的实际情况，李建华通过减持自己的股票减少损失。经查询，2014年8月25日证监会向威华股份发函要求威华股份对赣州稀土未取得稀土行业准入许可证事宜作出反馈意见。李建华知道赣州稀土无法获得准入许可证，因此威华股份无法进行反馈。李建华当天在互动平台上告诉投资者其在为重组进行筹资，而他本人却在当天大量减持威华股份的股票。可见李建华当天已经开始进行虚假陈述。原告还认为，即使实施日不是2014年8月27日，也应该是2014年12月20日，依据是证监会2015年第18号公告以及《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，其中规定了以信息披露为中心的监管理念，设置了大股东减持予以披露制度。根据上述规定，上市公司大股东通过证券交易所集中竞价交易减持股份需提前15个交易日披露减持计划，故实施日应认定为2014年12月20日。李建华则认为实施日是2015年1月5日即李建华及其一致行动人李晓奇累计减持股份超过5%的时间。关于揭露日，原告认为李建华违规减持行为的揭露日是2015年1月27日即威华股份发布公告称李建华被中国证监会广东监管局采取出具警示函措施决定的时间，李建华则认为揭露日是2015年1月8日即威华股份发布公告称李建华及其一致行动人李晓奇减持股份超过5%的时间。一审法院认为：本案为证券虚假陈述责任纠纷。综合双方当事人的诉辩意见，本案的争议焦点如下：一、李建华的行为是否构成证券虚假陈述。二、原告的损失与李建华的虚假陈述行为之间有无因果关系。三、虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定。四、原告的损失应如何计算。一、李建华的行为是否构成证券虚假陈述。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称（《若干规定》）第七条规定，虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：（一）发起人、控股股东等实际控制人；……。第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。根据上述规定，控股股东等实际控制人作为信息披露义务人，未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息，构成证券市场虚假陈述。本案中，李建华作为威华股份的实际控制人及控股股东，与其一致行动人减持威华股份的股份累计达到5%时，未及时履行报告和披露义务，违反了《证券法》的相关规定，中国证监会作出[2015]77号行政处罚决定对李建华该行为进行了处罚，故认定李建华的上述行为违反对重大事件的信息披露义务，属于证券市场虚假陈述行为。中国证监会所处罚的李建华“超比例减持未披露”的行为，从本质上来说仍是违反信息披露义务的行为，区别于违法减持的行为，故李建华抗辩认为所谓“超比例减持未披露”实际上是李建华违规减持行为中的一环或一种表现形式，缺乏充分的事实和法律依据，不予采信。二、原告的损失与李建华的虚假陈述行为之间有无因果关系。首先，《若干规定》第十八条、第十九条对因果关系的构成要件及不适用的情形已有详尽的规定。《若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条规定，被告举证证明原告有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券的。根据上述规定，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，作为投资者的原告，只须承担基本的举证责任，证明原告存在损失，即应认定原告的损失与被告的虚假陈述行为具有因果关系。如前所述，李建华超比例减持未披露的行为应被认定为证券虚假陈述行为，而原告已就投资威华股份股票的交易及损失情况提交了证据，符合前述规定。其次，投资者是否进行股票交易的决定受多重因素和心理影响，任何人无法替代投资人作出是否交易的决定。为确保投资者独立判断是否应买入或者卖出证券，法律法规均要求上市公司及其控股股东等实际控制人充分履行信息披露义务，否则上市公司或其控股股东等实际控制人就应对因信息披露不实导致投资人误判产生的损失承担赔偿责任。上市公司实际控制人超比例减持股份是其进行收益套现的重要方式之一，对上市公司、证券市场及投资者的信心和决策等均会产生影响。《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第（八）项明确规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，上市公司应及时向证券监管部门报送临时报告，并予公告。《上市公司收购管理办法》也对行为人的报告义务作出了规定。信息披露义务是法律法规对实际控制人减持股份进行监管的基本要求。如果实际控制人减持股份对投资者决策没有影响，那么法律法规毋须要求上市公司对此进行披露，证券监管部门也毋须因为李建华超比例减持未披露的行为而对其进行处罚。因此，李建华认为其超比例减持未披露的行为没有也不应对原告的投资决策造成影响的抗辩意见，是其主观判断，没有法律依据，也不符合制度设计。最后，如下文所述，本案虚假陈述行为的实施日为2015年1月5日，李建华于当日再次减持威华股份的股份而未披露，至此，李建华与其一致行动人累计减持股份已达到7.4383％。李建华隐瞒了这一不利因素，引诱投资者购买股票。以理性人的标准判断，原告在决策时信息不对称，受李建华隐瞒相应信息的影响，那么，可认定原告买入股票的行为是受了李建华信息披露的诱导,原告买入股票行为与其虚假陈述行为之间具有关联性。同理，在李建华的虚假陈述行为被揭露之后，威华股份的股价势必也会受到该揭露的影响，原告因在揭露日后卖出股票所遭受的损失亦应认定与李建华的虚假陈述行为之间具有关联性。综上，原告已就投资威华股份股票的交易及损失情况提交了证据，符合《若干规定》第十八条的规定，故认定原告的损失与李建华的虚假陈述行为之间存在因果关系。李建华关于其超比例减持未披露的行为没有也不应对原告的投资决策造成影响的抗辩意见不能成立，不予支持。三、本案证券虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定。根据《若干规定》第二十条的规定，虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或发生虚假陈述之日。李建华及其一致行动人已于2014年6月、8月两次减持威华股份股票累计占威华股份已发行股份的4.9317%，2015年1月5、6日，李建华再次减持威华股份股票2.5066%，累计超过5%，按照相关规定，李建华应提前进行报告和公告。李建华对该事实进行了隐瞒，如前所述，已构成证券虚假陈述，故2015年1月5日应认定为涉案虚假陈述实施日。关于原告主张2014年8月27日应认定为虚假陈述实施日的问题。首先，李建华及其一致行动人到该日的减持股份数累计并未达到威华股份已发行股份的5%，并不负有法定的报告和公告义务。其次，关于原告认为李建华在该次减持公告中未披露减持计划的意见，法律并未对此作出明确规定，故原告的该意见缺乏相应的法律依据。最后，关于原告认为李建华在明知赣州稀土无法获得行业准入许可的情况下，在互动平台告知投资者在为重组进行筹资，其个人却于当日大量减持威华股份股份的意见，同样缺乏相应的法律依据，对原告的该意见亦不予采信。关于原告主张2014年12月20日应认定为虚假陈述实施日的问题。虽然原告所援引的证监会2015年第18号公告和《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》作出了上市公司控股股东不得通过二级市场减持本公司股份以及上市公司控股股东计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划，由证券交易所予以备案的规定，但上述公告和规定的公布时间均在李建华进行涉案三次减持股份之后，李建华涉案减持股份的行为依法不应适用上述公告和规定。故对原告认为2014年12月20日为虚假陈述实施日的意见，不予采信。《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指陈述在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露日。原告认为，2015年1月27日威华股份发布《关于中国证监会广东监管局对公司控股股东(实际控制人)李建华先生采取出具警示函措施决定的公告》（2015-008）的日期为虚假陈述揭露日。对此，虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。在上述公告中，威华股份披露了因李建华与其一致行动人李晓奇减持公司股票达到公司总股本的5%以后，报告、公告权益变动报告书后2日之前，继续卖出公司股票，违反了相关规定，中国证监会广东监管局对李建华采取出具警示函的监管措施的信息，对证券市场及投资者都起到了警示作用，故此确认该日期为本案虚假陈述揭露日。李建华抗辩认为，应认定2015年1月8日威华股份发布《关于控股股东(实际控制人)减持股份的公告》（2015-002）的日期为虚假陈述揭露日。对此，威华股份在该份公告中仅披露了李建华于2015年1月5日、6日减持股份的数量和比例，并未披露李建华及其一致行动人减持股份的累计数量和比例，以及其存在违法违规行为的情况，未对证券市场及投资者形成足够的警示，该日期不应视为本案虚假陈述揭露日，故对李建华的该抗辩意见不予采信。《若干规定》第三十三条规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。……威华股份股票自虚假陈述揭露日后，A股累计成交量到2015年2月25日达到可流通部分的100%，故2015年2月25日应确定为威华股份股票A股基准日。四、原告的损失应如何计算。根据《若干规定》第三十条的规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。原告请求中，投资差额损失、佣金、印花税以及所涉资金利息符合法律规定，予以支持。关于投资差额损失的问题。根据《若干规定》第三十一条的规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。第三十二条规定，投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数额计算。据此，自2015年1月5日后至2015年1月27日前买入威华股份股票，在2015年1月27日后至基准日前卖出或者持有该股票产生的亏损，应认定为原告的投资差额损失。买卖威华股份A股的损失，以威华股份A股自2015年1月27日起至2015年2月25日之间交易股票收盘价的平均价16.593元作为基准价。关于佣金的问题。证券市场自2002年之后实行浮动佣金制度，各营业部收取的佣金利率不同，但最高不得超过千分之三，考虑到证券市场近年来的实际情况，酌情统一按千分之一计算。关于印花税的问题。自2008年9月19日之后，股票交易印花税按千分之一单边征收，因此，印花税统一按照千分之一计算。关于所涉资金利息的问题。原告所涉的资金利息按照其买入至卖出或者基准日，按人民银行同类币种同期活期存款利率计算。综上所述，中国证监会对李建华作出行政处罚，李建华的行为构成虚假陈述。作为构成承担责任最低要求的民事责任，在李建华已经构成行政违法责任的前提下，理应在承担行政责任的同时，对其给原告造成的损失承担民事责任。李建华抗辩其不构成证券虚假陈述，即便构成，其行为与原告的损失之间不存在因果关系，不应对原告的损失承担赔偿责任等理由均不能成立，不予采纳。李建华应对原告在法律规定的时点内所进行的证券交易投资差额损失以及佣金、印花税、所涉资金利息承担赔偿责任。原告的诉讼请求金额小于本院计算损失金额的，以原告的诉讼请求为限。原告的其他诉讼请求没有法律依据，不予支持。一审法院判决：一、李建华在本判决发生法律效力之日起十五日内向赵湘群等人赔偿共计1530845.8元（具体每个案件的获赔金额详见附表的判决金额）。二、驳回赵湘群等人的其他诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费共38128.4元，由李建华负担30604.9元，赵湘群等人的负担情况详见附表的原告负担。本院二审对一审查明的事实予以确认。本院另查明:2015年1月27日，威华股份发布《关于中国证监会并购重组委员会未审核通过本次重大资产重组事项之前公司控股股东（实际控制人）及其一致行动人减持公司股票的有关事项说明》（2015-007号公告），主要内容：2015年1月21日，经中国证监会上市公司并购重组委员会2015年第6次工作会议审核，公司重大资产出售及特定对象发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的重大资产重组事项未获得通过，引起市场和监管部门的高度关注。2015年1月23日，深圳证券交易所向公司下达了《关于对广东威华股份有限公司监管关注函》，要求公司了解并说明李建华先生的和李晓奇女士减持公司股票的原因、所得资金的用途以及是否存在利用内幕信息进行交易的情形并对外披露。公司特此说明如下：李建华先生的和李晓奇女士于2014年6月30日-2015年1月6日期间合并累计减持公司无限售条件流通股3650万股股份，占公司总股本7.4383%，累计合并成交金额83138.7万元。……除2015年1月12日深圳证券交易所向公司控股股东（实际控制人）李建华先生及其一致行动人李晓奇女士下达的[2015]3号《限制交易决定书》、2015年1月13日深圳证券交易所向公司控股股东（实际控制人）李建华先生及其一致行动人李晓奇女士下达的《关于对广东威华股份有限公司股东李建华、李晓奇的监管函》以及2015年1月23日中国证监会广东监管局向公司控股股东（实际控制人）李建华先生下达的《关于对李建华采取出具警示函措施的决定》所涉及的相关事项之外，2014年6月30日、7月1日、8月25日-26日及2015年1月5-6日期间，公司控股股东（实际控制人）李建华先生及其一致行动人李晓奇女士减持公司股票的行为未违反中国证监会和深圳证券交易所的相关规定。……2015年1月12日深圳证券交易所向公司控股股东（实际控制人）李建华先生及其一致行动人李晓奇女士下达了[2015]3号《限制交易决定书》：2014年6月30日至2015年1月6日期间，李建华先生和李晓奇女士通过深圳证券交易所证券交易系统以大宗交易方式累计减持公司股票3650万股股份，占公司总股本7.44%。在卖出公司股份达5%时，李建华和李晓奇没有及时向中国证监会和深圳证券交易所提交书面报告并披露权益变动报告书，在履行报告和披露义务前没有停止卖出公司股票，违反了《中华人民共和国证券法》和《上市公司收购管理办法》的相关规定。根据《中华人民共和国证券法》和《深圳证券交易所限制交易实施细则》的相关规定，深圳证券交易所决定从2015年1月13日起至2015年2月26日止对李建华和李晓奇相关证券账户采取限制交易措施，限制其相关账户在2015年1月13日-2015年2月26日止卖出公司股票。本院认为：本案系证券虚假陈述责任纠纷。根据各方当事人的上诉请求和答辩意见，本案二审争议的焦点问题主要是：一、李建华的行为是否构成证券虚假陈述。二、虚假陈述行为实施日、揭露日、基准日应如何确定。三、赵湘群等人的损失与李建华的虚假陈述行为之间是否存在因果关系。一、李建华的行为是否构成证券虚假陈述。本案赵湘群等人认为李建华存在如下证券虚假陈述行为：一、李建华在减持过程中未对赣州稀土不符合稀土行业准入条件予以披露；二、李建华超比例减持未披露。部分原告还主张李建华与李晓奇违反承诺，并被证监会处罚，以及李建华本人承认虚假陈述的事实，并表示接受中国证监会的处罚，不提起行政复议和行政诉讼的行为亦构成证券虚假陈述。对此本院认为，《若干规定》第六条明确规定，投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，应依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。李建华作为威华股份的实际控制人及控股股东，与其一致行动人减持威华股份累计达到5%时，未及时履行报告和披露义务，李建华超比例减持未披露和在限制转让期限内减持威华股份的行为，违反了《证券法》的相关规定，中国证监会作出[2015]77号行政处罚决定，对李建华的行为进行了处罚，故此，本院依据前述行政处罚决定，认定李建华的上述行为违反对重大事件的信息披露义务，属于证券市场虚假陈述行为。对于赵湘群等人主张李建华在减持过程中未对赣州稀土不符合稀土行业准入条件予以披露是否构成虚假陈述的问题。由于该事实并未受到证券监管部门的处罚，不符合《若干规定》规定的受理条件，赵湘群等人的相应主张不应支持。同理，部分投资者主张李建华与李晓奇违反承诺，并被证监会处罚，以及李建华本人承认虚假陈述的事实，并表示接受中国证监会的处罚，不提起行政复议和行政诉讼，也属于证券虚假陈述行为的问题，因没有受到证券监管等相关部门的处罚，不符合《若干规定》规定的受理条件，该部分主张亦不应支持。一审判决对李建华的相关行为构成虚假陈述的事实认定正确,应予维持。李建华上诉认为其超比例减持股份及报告公告行为虽然不符合法律规定，但并非证券市场虚假陈述行为，该主张缺乏事实和法律依据，本院予以驳回。二、本案证券虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定。关于实施日，《若干规定》第二十条规定虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或发生虚假陈述之日。根据中国证监会作出的[2015]77号行政处罚决定，李建华和李晓奇于2014年6月30日至2014年8月26日期间，通过大宗交易方式减持的威华股份占威华股份已发行股份的4.9317％。2015年1月5日和1月6日，李建华继续减持威华股份700万股和530万股。截至20l5年1月6日，李建华和李晓奇累计减持的威华股份数量占威华股份己发行股份的7.4383％。在一致行动人减持股份累计达到5％时，李建华没有在履行报告和披露义务前停止卖出威华股份的股份，违反了法律规定，如前所述，已构成证券虚假陈述，故2015年1月5日应认定为涉案虚假陈述实施日。一审判决认定2015年1月5日为涉案虚假陈述实施日正确，应予维持。赵湘群等人答辩时认为实施日应认定为2014年6月30日李建华开始减持股份的时间。对此本院认为，根据中国证监会作出的[2015]77号行政处罚决定的内容，李建华和李晓奇于2014年6月30日至2014年8月26日期间减持的威华股份并未达到5%。直至2015年1月5日和1月6日，李建华继续减持威华股份700万股和530万股之后，才累计超过5%。因此，应以2015年1月5日为涉案虚假陈述行为的实施日。而对于有些投资者提出的应以与重组事项有关的日期作为实施日的问题，由于被行政处罚的虚假陈述行为是超比例减持未披露的行为，不包括威华股份重组事项的披露行为，中国证监会未对威华股份重组的有关行为进行处罚，因此，部分投资者主张的应以与重组事项有关的日期作为实施日本院亦不予采信。关于揭露日，《若干规定》第二十条规定虚假陈述揭露日，是指陈述在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露日。2015年1月27日，威华股份发布《关于中国证监会广东监管局对公司控股股东(实际控制人)李建华先生采取出具警示函措施决定的公告》（2015-008号公告），对李建华及其一致行动人李晓奇在2014年6月至2015年1月期间减持公司股票累计比例达到7.44％以后，报告、公告权益变动报告书后2日之前，继续卖出公司股票，违反了相关规定，中国证监会广东监管局对李建华先生采取出具警示函的监管措施。该公告是对李建华及其一致行动人减持股份未按规定予以披露一事的公开揭露，且为首次揭露，对市场形成警示信号，对投资者的信心产生一定影响，该日应认定为揭露日。一审法院认定该日为揭露日正确，应予维持。2015年1月27日威华股份还发布了《关于中国证监会并购重组委员会未审核通过本次重大资产重组事项之前公司控股股东（实际控制人）及其一致行动人减持公司股票的有关事项说明》，但（2015-007号公告），其中也提及主要内容：李建华和李晓奇减持股份比例超过5%被证监会出具警示函一事，但该文件主要内容是公告威华股份重组未审核通过的问题，且该公告发布日期亦为2015年1月27日，与一审法院认定的揭露日时间一致。因此，基于2015-007号公告还是2015-008号公告认定2015年1月27日为揭露日，对涉案投资损失的计算没有影响。李建华上诉认为应认定揭露日为2015年1月8日或者1月13日，其理由是在该日期李建华或者深圳证券交易所曾发布李建华及其一致行动人减持股份达5%的消息。对此本院认为，2015年1月8日的公告仅披露了李建华于2015年1月5日、6日减持股份的数量和比例，并未披露李建华及其一致行动人减持股份的累计数量和比例，以及其存在违法违规行为的情况，该日期不应视为涉案虚假陈述揭露日。上市公司实际控制人及其一致行动人减持股份达5%时应履行相应的披露义务等问题，直至2015年1月27日威华股份发布2015-007号和2015-008号公告时，才是对减持未按规定披露一事被证券监管部门采取出具警示函措施决定的方式予以全面揭露，因此，一审判决以2015年1月27日为揭露日，认定正确。李建华对该问题的上诉请求缺乏法律依据，本院不予采信。关于基准日，《若干规定》第三十三条规定基准日是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。该条文还明确了基准日的四种情形。基准日影响到投资差额损失的计算。威华股份股票自虚假陈述揭露日后，A股累计成交量到2015年2月25日达到可流通部分的100%，符合前述规定，故2015年2月25日应确定为基准日。李建华上诉时认为一审判决认定的揭露日有误，所以基准日认定也有误。由于基准日是基于揭露日的确定之后按照市场成交量情况再相应确定的，如前所述，一审判决对揭露日的认定正确，基准日的认定也无不当。李建华该上诉主张本院不予支持。部分投资者认为基准价应以基准日2015年2月25日的均价13.8元确定基准价，并以该基准价计算投资损失。本院认为，《若干规定》第三十一条、第三十二条明确规定了基准日及以前卖出股票或者基准日之后卖出或者仍持有股票的情形下的损失计算方式，并没有以基准日当日的均价作为计算依据，因此，该主张因缺乏法律依据，本院不予支持。三、赵湘群等人的损失与李建华的虚假陈述行为之间是否存在因果关系。《若干规定》第十八条对虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系认定作出了明确的规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。《若干规定》第十九条规定了被告举证证明存在以下情形的，则不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券的。根据上述规定，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用的是因果关系推定原则，且因果关系的例外情形由被告负举证责任。若投资者买入的股票为被行政处罚对应的股票，买入股票的时间在实施日及以后至揭露日或者更正日之前的期间内，在揭露日或者更正日及以后卖出或者仍持有但产生亏损的，则属于损失与虚假陈述行为之间存在因果关系的情况。本案李建华被行政处罚的虚假陈述行为指的是超比例减持未披露。《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第（八）项明确规定，持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持股情况的变化属于可能对公司股票价格产生影响的重大事件，上市公司应及时向证券监管部门报送临时报告并予公告。《上市公司收购管理办法》也对行为人的报告义务作出了规定。本案投资者基于对威华股份市场前景的信赖而投资该股票，在李建华超比例减持未披露一事被揭露之后，公司股票价格受影响，投资者的股票产生亏损，投资者的股票当中，在实施日2015年1月5日及以后至揭露日2015年1月27日期间内买入，在揭露日及以后卖出或者仍持有的股票的亏损，属于与李建华的虚假陈述行为有因果关系的投资损失，除非作为被告的李建华能举证证明损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。但是，本案在赵湘群等人提交股票交易情况和损失情况的证据后，本案李建华虽然提出投资损失由市场系统风险等因素造成，但没有进一步举证证明大盘同步下跌等情况，可见李建华对其主张没有进一步完成举证。李建华还认为投资者的信心并没有受到影响，本院认为李建华该主张与前述法律规定以及揭露日之后股价波动的事实不符，本院不予采信。一审判决认定赵湘群等人的投资损失与李建华的虚假陈述行为之间存在因果关系正确，应予维持。部分投资者还认为，在2015年1月5日之前已买入的股票，以及在2015年1月5日之后买入但在2015年1月27日之前卖出的股票都应纳入赔偿范围，李建华应全部赔偿。对此本院认为，《若干规定》第十八条、第十九条明确了适格索赔股票的范围，即买入时间在实施日及以后至揭露日或者更正日之前，在揭露日或者更正日及以后卖出，或者仍持有的股票。部分投资者该主张不符合前述规定，本院不予支持。一审判决主文中的“李建华在本判决发生法律效力之日起十五日内向原告赔偿共计1530845.8元”，包括了曹洪宝案[（2018）粤01民初1202号]的获赔金额，对该案本院另行作出（2019）粤民终545号民事裁定书，裁定发回重审，故本院系对曹洪宝案之外的案件予以维持，曹洪宝案的诉讼费负担问题也由重审时处理。综上所述，一审判决认定李建华的行为构成虚假陈述，应对投资者在法律规定的时点内所进行的证券交易投资差额损失以及所涉资金利息承担赔偿责任，属认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费共31088元，由李建华负担。本判决为终审判决。审判长  严加武审判员  陈 颖审判员  陈韶妍二〇一九年六月十九日书记员  梁艳萍附表1：            案号              姓名              诉请金额              补偿数量              投资差额损失              佣金损失              印花税损失              利息              合计判决金额              诉讼费              原告负担              被告负担                  1186号              赵湘群              114148.3              11200              97888.00              97.89              97.89              26.33              98110              2583              361.6              2221.4                  1187号              肖瑛              2467              500              2460.00              2.46              2.46              0.35              2465              50              0              50                  1188号              赵嘉鑫              35206              4100              34911.00              34.91              34.91              9.96              34991              680.1              6.8              673.3                  1189号              张丽芸              64282.6              7300              63844.70              63.84              63.84              25.76              63998              1407.1              0              1407.1                  1190号              付玉彬              36119.2              9200              36027.20              36.03              36.03              17.31              36117              703              0              703                  1191号              傅敏翔              178398              23700              177892.20              177.89              177.89              71.79              178320              3868              0              3868                  1192号              黄凤玉              177451.6              16600              126861.99              126.86              126.86              60.95              127177              3849              1077.7              2771.3                  1193号              吴新风              31526.6              3600              31323.70              31.32              31.32              12.64              31399              588.2              0              588.2                  1194号              尹蕾              38719.7              4500              38342.70              38.34              38.34              15.47              38435              768              7.7              760.3                  1195号              李荣              147396              16700              146411.30              146.41              146.41              59.08              146763              3247.9              0              3247.9                  1196号              王婧              63525.6              7100              63313.10              63.31              63.31              25.55              63465              1388.1              0              1388.1                  1198号              李强              13024              1700              12988.00              12.99              12.99              6.36              13020              125.6              0              125.6                  1199号              吴训芳              29372.3              2900              18853.70              18.85              18.85              0              18891              534.3              192.3              342                  1200号              李志勇              51776.7              7100              51609.90              51.61              51.61              20.83              51734              1094.4              0              1094.4                  1201号              张林              11467.8              2400              11446.80              11.45              11.45              5.61              11467.8              86.7              0              86.7                  1203号              郭同进              300164.6              42000              195662.43              195.66              195.66              0              196054              5802.5              2030.9              3771.6                  1205号              陈国炎              18796.6              2400              18694.60              18.69              18.69              9.16              18741              269.9              0              269.9                  1208号              蒋和平              507758.6              51900              311931.40              311.93              911.93              33.72              312589              8877.6              3373.6              5504                  1337号              李卫胜              25430              2500              18342.50              18.34              18.34              7.40              18387              435.8              122              313.8                  1376号              李琳              49153.9              5600              48369.13              48.37              48.37              19.52              48485              1028.8              10.3              1018.5      附表2：            案号              姓名              李建华二审已缴纳上诉费              李建华二审应负担上诉费                  530号              赵湘群              2253              2253                  531号              肖瑛              50              50                  532号              赵嘉鑫              675              675                  533号              张丽芸              1400              1400                  534号              付玉彬              703              703                  535号              傅敏翔              3866              3866                  536号              黄凤玉              2844              2844                  537号              吴新风              585              585                  538号              尹蕾              761              761                  539号              李荣              3235              3235                  540号              王婧              1387              1387                  541号              李强              126              126                  542号              吴训芳              272              272                  543号              李志勇              1093              1093                  544号              张林              87              87                  546号              郭同进              4221              4221                  547号              陈国炎              269              269                  549号              蒋和平              5989              5989                  551号              李卫胜              260              260                  552号              李琳              1012              1012                  合计                             31088              31088