山西省高级人民法院   民事判决书   （2018）晋民终460号   上诉人（原审被告）：山西安泰集团股份有限公司。住所地：山西省介休市义安镇。   法定代表人：杨某，该公司董事长。   委托诉讼代理人：张某，北京市中伦律师事务所律师。   委托诉讼代理人：郭某，北京市中伦律师事务所律师。   被上诉人（原审原告）：赵某，男，1972年10月1日出生，汉族，住浙江省杭州市拱墅区。   委托诉讼代理人：王某，上海明伦律师事务所律师。   上诉人山西安泰集团股份有限公司（以下简称安泰集团）因与被上诉人赵某证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山西省太原市中级人民法院于2017年11月2日作出的（2016）晋01民初798号民事判决，向本院提起上诉。本院于2018年5月11日立案受理后，依法组成合议庭对本案进行了审理，上诉人山西安泰集团的委托诉讼代理人张某和郭某、被上诉人赵某的委托诉讼代理人王某到庭参加诉讼，本案现已审理终结。   赵某作为一审原告向太原市中级人民法院提出的诉讼请求是：认定被告山西安泰集团构成证券法意义上的“虚假陈述”，请求判令被告山西安泰集团赔偿其损失共计人民币193976.38元。   太原市中级人民法院一审认定：山西安泰集团股份有限公司是在上海证券交易所上市的公司，股票代码600408，股票名称安泰集团。至2014年6月30日，安泰集团被关联方山西新泰钢铁有限公司非经营性资金占用余额共计12.20亿元；被关联方山西安泰房地产开发有限公司非经营性资金占用余额共计25.64万元。至2014年9月30日，上市公司安泰集团公司被关联方新泰钢铁公司非经营性资金占用余额共计15.16亿元；被关联方安泰房地产公司非经营性资金占用余额共计25.64万元。在安泰集团公司发布的2014年中期报告、第三季度报告中，均未能及时、准确地披露上述非经营性资金占用行为，违反了《证券法》第六十三条、第一百九十三条的规定，故证监会对其作出《行政处罚决定书》，对公司管理人员作出罚款、警告等行政处罚。   2015年4月30日（披露日），山西安泰集团在”巨潮网”公布了《2014年年度报告》，对《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为予以公告更正。   本案实施日为2014年8月22日，披露日为2015年4月30日，基准日为2015年11月5日，基准价为3.72元。2015年4月30日至2015年11月5日期间(即披露日至基准日)，上证指数从4441点跌至3522点，跌幅达20.69%，安泰集团股价从6.16元跌至3.81元，跌幅38.15%。赵某于2014年9月16日至2015年4月23日数次共计买入安泰集团股票176600股，买入价格从3.51元至6.09元不等;在2015年4月30日即披露日后,原告全部卖出，卖出价格3.02元。   太原市中级人民法院一审认为，安泰集团资金被关联公司占用，该情况未按临时报告与定期报告的要求在证券市场上及时披露，违反了《证券法》的相关法律规定，受到证监会的行政处罚，安泰集团此行为已构成虚假陈述，结合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下《若干规定》）的规定，符合法定条件的投资人可要求安泰集团对投资损失予以赔偿。关于被告安泰集团的虚假陈述行为与原告赵某的损失是否存在因果关系的问题，按照《若干规定》第十八条的规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。原告赵某的行为均符合上述规定。被告安泰集团抗辩在揭露日后投资者仍继续购买该股票的应认定其交易决定与虚假陈述行为之间不具有因果关系，其损失不应由被告承担，并提交了相关案例予以证明。太原中院认为投资者决定投资某一股票是由多种因素所决定，简单的以在揭露日后仍购买该股票就推定出投资者未受虚假陈述行为影响的结论，没有法律依据，也与客观实际不符，在揭露日后，股票价格回归其真实价值，投资者购买的行为更能说明虚假陈述行为与股票价格是紧密联系的，安泰集团应承担赔偿投资损失的责任，该抗辩理由一审法院不予采纳。被告安泰集团抗辩原告赵某的投资期间正是2015年A股“股灾”期间，股市全面下跌，煤炭、钢铁板块跌幅更是巨大，在该期间，被告安泰集团还发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示公告》等一系列“利空”消息，公司经营业绩下滑，也直接导致了公司股价下跌，故投资者的损失是由股市的系统性风险和非系统性风险共同作用所致，与公司的虚假陈述行为之间没有因果关系，被告安泰集团不应承担赔偿责任。首先对本案中是否存在系统性风险进行分析。《若干规定》第十九条第四项规定了将证券市场系统风险作为免除民事责任的条件，结合本案情况，从大盘指数来看，2015年4月30日（揭露日），上证指数收盘4441点；2015年11月5日（基准日），上证指数收盘3522点，在揭露日至基准日期间内，证券市场下跌达到20.69%，跌幅确实较大。如果考察被告安泰集团所在板块指数，黑色金属冶炼及压延加工业流通股加权平均值从7.021元跌至5.0387元，跌幅更是达到了28.23%，故可以确定该期间证券市场存在系统性风险。但被告安泰集团股票价格从6.16元跌至3.81元，跌幅达38.15%，远大于大盘指数和板块指数，可以认定如此大的跌幅系统性风险仅是成因之一，不能完全免除被告安泰集团虚假陈述的责任。其次，对非系统性风险成因进行分析，我国相关法律法规没有明确其他因素的概念，具体到本案，被告安泰集团发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示公告》等一系列“利空”消息，但在其股票复盘后却存在上涨现象，虽无法排除“补涨”的可能性，但仅凭被告安泰集团所提供的证据无法证明存在非系统性风险，该抗辩理由一审法院不予采纳。综上，太原中院一审认为，被告安泰集团股票价格下跌，是由其虚假陈述行为和市场系统性风险共同作用所致，被告安泰集团应对投资者损失的50%进行赔偿。本案中，原告赵某买入股票发生于2014年9月16日至2015年4月23日，符合虚假陈述实施日（2014年8月22日）至虚假陈述揭露日（2015年4月30日）期间买入。在此期间，原告赵某也卖出过股票，故存在以何种方法计算买入平均价的问题。根据《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,本院确定以加权平均法计算买入平均价格,即应当根据证劵营业部出具的投资人交易原始记录,在实施日之后揭露日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本,减去投资人这期间收回资金的余额,除以投资人尚持有股票数量。加权平均法将在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间投资人的盈亏摊入了买入价格，更客观公正。原告赵某买入平均价计算后，买入平均价为6.027元（买入总金额-卖出金额）÷（买入股数-卖出股数）。揭露日至基准日期间,原告全部卖出股票，卖出价格3.02元,实际损失为188839.6元（买入平均价-卖出平均价）×卖出股数,加上佣金、印花税、同期利息损失合计190052元。被告安泰集团按照投资损失的50%以予赔偿，赔偿金额为95026元。依照《中华人民共和国证券法》第一百九十三条、《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第三十条、第三十二条、《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款的规定，判决：（一）、被告山西安泰集团股份有限公司于本判决生效起十日内赔偿原告赵某95026元；（二）、驳回原告赵某的其他诉讼请求。如果未按本判决指定的期间给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。   安泰集团上诉请求：（1）依法撤销太原市中级人民法院（2016）晋01民初798号民事判决；（2）依法改判驳回赵某的全部诉讼请求；（3）请求判决赵某承担本案一审、二审的全部诉讼费用。事实与理由：（一）根据最高人民法院的判例，如果投资人在虚假陈述实施日至揭露日之后仍有买入卖出股票的行为，则应当认定投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资者的投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系，不应由虚假陈述行为人赔偿。本案被上诉人赵某在更正日后仍存在买入安泰集团股票的行为，应当认为其投资决策并未受到安泰集团虚假陈述的影响，其损失与上诉人安泰集团虚假陈述并无因果关系。一审判决以该推定没有法律依据且与客观事实不符为由不予采纳该最高人民法院的判例，明显错误。关于虚假陈述行为与投资者投资行为之间是否具有因果关系，最高人民法院《若干规定》基于“推定信赖”的原则，推定在虚假陈述对市场产生影响的时段内（实施日到揭示日）进行相关股票交易的投资人，是基于对虚假陈述的信赖，受到虚假陈述的诱多而进行的交易，因此，推定虚假陈述与投资人的投资损失之间存在因果关系。但是，这种“推定信赖”属于“可抗辩的信赖”，即允许被告提出反证，以证明虚假陈述与投资人的投资损失之间不存在因果关系。2016年6月6日，最高人民法院对“宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”作出(2016)最高法民申502号民事裁定书。裁定书在论述“关于再审申请人林超英的投资损失与鸿基公司的虚假陈述行为之间是否存在因果关系的问题”时认定:“根据《最高人民法院关于贯彻执行若干问题的意见(试行)》第六十八条的规定，一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的，可以认定为欺诈行为。据此，虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一。也就是说，投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易才构成证券交易欺诈因果关系。具体到本案，鸿基公司于2007年3月19日实施虚假陈述行为，本质上属于隐匿公司资产的不实陈述，如果林超英在该虚假信息披露后，系基于对该虚假信息的信赖而卖出其持有的鸿基公司的股票，则可以主张该卖出行为系受公司资产减少不实的虚假陈述行为的影响。本案中，鸿基公司的虚假陈述实施日为2007年3月19日，虚假陈述揭露日为2010年11月5日，而林超英却在2009年11月至2011年9月期间多次买入、卖出鸿基公司股票，即虚假陈述实施日甚至揭露日之后其仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系，其主张不符合民通意见第六十八条的规定。故林超英的投资损失和鸿基公司的虚假陈述行为并无因果关系，原审法院对鸿基公司的虚假陈述行为与林超英的投资损失没有因果关系的裁判理由有所欠当，但处理结果正确，应予以维持。”根据最高人民法院的上述判例，如果在虚假陈述实施日后，投资者既买入股票，又卖出股票，尤其是在揭露日后仍然买入股票，则说明，投资者的投资决策未受虚假陈述行为的影响，虚假陈述行为与投资者的投资决策之间没有因果关系，即投资者的这一行为构成投资者并未信赖虚假陈述行为的“反证”。因此，虚假陈述行为与投资者的投资损失之间亦没有因果关系。本案赵某在更正日后仍存在买入安泰集团股票的行为，应当认为其投资决策并未受到上诉人安泰集团虚假陈述的影响，其损失与上诉人安泰集团虚假陈述并无因果关系，不应由上诉人安泰集团赔偿。一审判决认为，“投资者决定投资某一股票是由多种因素所决定，以揭露日后仍买入股票就推定投资者未受虚假陈述行为影响的结论，没有法律依据，也与客观实际不符，揭露日后股票价格回归真实价值，投资者购买的行为更能说明虚假陈述行为与股票价格是紧密联系的，安泰集团应该承担赔偿投资损失的责任”。上诉人安泰集团认为，首先，投资者决定投资股票确实由多种因素决定，但是，如何判断投资者作出投资决策的原因，则只能从其交易行为推定。根据最高人民法院在上述判例中的认定，依据投资者在揭露日后仍买入股票的行为，即可推定投资者在实施日后买入股票的决策并未受到虚假陈述因素的影响。其次，投资者在揭露日后仍买入公司股票，说明投资者认为虚假陈述行为被揭露对公司并无重大影响，仍然看好公司，故应据此认为，投资者在实施日后也并非是受到了虚假陈述行为的“诱多”才买入公司股票的。根据2017年8月1日实施的《最高人民法院司法责任制实施意见(试行)》的规定，“承办法官在审理案件时，均应依托办案平台、档案系统、中国裁判文书网、法信、智审等，对本院已审结或正在审理的类案和关联案件进行全面检索，制作类案与关联案件检索报告”。在保证法律统一适用、尽量减少“同案不同判”的司法案例制度改革背景下，“宝安鸿基”再审裁定是最高人民法院唯一一例在认定案涉行为构成虚假陈述行为的前提下对因果关系作出认定的判例，各地法院在司法实践中应当予以参照。一审判决认为上诉人根据该案例提出的主张没有依据，明显错误。（二）在证券虚假陈述责任纠纷的司法审判实践中，充分考虑大盘、行业对投资损失造成的影响并运用“相对比例法”予以剔除，已经基本形成共识，并被各地法院判例所支持。一审判决在确认本案存在系统风险并已计算出大盘指数、行业数据和安泰集团股价下跌幅度的前提下，认定本案系统风险比例为50％，没有事实和法律依据，明显不当，应当予以纠正。以一审判决认定的板块数据为计算标准，应当认定本案系统风险对投资损失的影响比例为74.01％，而非一审判决认定的50％。1、系统风险的计算，应当以虚假陈述更正日／揭露日至基准日期间为考察区间，综合考虑大盘指数、行业板块指数波动比率与个股股价波动比率的“相对比例”，并予以扣除，即所谓“相对比例法”。考虑系统风险的相对比例，是指将大盘指数、行业板块指数波动率，与上市公司个股的股价波动率相除，得出系统风险影响相对比例，并最后从投资差额损失中扣除系统风险影响相对比例对应的金额，得出最终的损失额。例如，如果认定大盘或行业的下跌比例为10％，上市公司股价下跌比例也为10％，则应认定系统风险对上市公司股价下跌的影响为100％，即上市公司的股价下跌全部是由系统风险造成的，上市公司无需赔偿投资者任何损失；如果认定大盘或行业的下跌比例为20％，上市公司股价下跌比例为50％，则系统风险影响相对比例为40％（20％÷50％=40％），如认定的投资差额损失是1000万元，则在没有其他因素对投资者投资损失产生影响的前提下，剔除系统风险因素影响后，应认定与虚假陈述存在因果关系的投资损失额为600万元。上述计算方法在司法实践中得到了认可和运用，如德棉股份、紫鑫药业、恒天海龙等案均采用该方法确定系统风险的剔除比例。特别值得关注的是，在2017年由兴业证券股份有限公司作为出资人、中国证券投资者保护基金有限责任公司作为管理人的“欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金”在对投资者进行赔付时，亦根据《证券投资者保护基金管理办法》的规定，充分考虑系统风险对投资者投资损失的影响，采用统一确定系统风险相对比例法扣减了由市场风险所致的投资损失。本案一审判决已经明确，从更正日到基准日期间，安秦集团跌幅为38.15％，大盘指数下跌20.69％，安泰集团所在板块指数跌幅达到28.23％，故可以确定该期间证券市场存在系统性风险。在相关指数跌幅已经明确的情况下，根据实践中普遍采用的系统风险相对比例法，应当准确计算出系统风险对投资者损失造成影响的比例。一审判决仍将本案的系统风险比例酌定为50％，没有事实及法律依据。2、由于个股所处行业的涨跌情况能够更为全面地反映大盘趋势和行业特点，因此，应当以行业数据计算系统风险对投资者损失的影响比例。在司法实践中，很多法院判决也是根据行业板块指数的变动来考察系统风险因素的占比。由于个股分属不同行业，不同行业在同一证券市场下也具有不同特点，因此，个股所处行业的整体形势、市场表现和经济效益，将对个股产生更大的影响，个股所处行业板块的涨跌情况能够更为全面地反映大盘趋势和行业特点，因此，以行业数据为计算标准确定系统风险对投资者损失的影响比例，更为合理。在司法实践中，各地法院通常也充分考虑个股所处行业的波动情况、同行业其他个股的波动情况，以此确定系统风险对投资者投资损失的影响比例。在宁波市中级人民法院审理的“宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，判决充分考虑了有色金属指数的跌幅和同行业同类型其他上市公司的跌幅。在济南市中级人民法院、山东省高级人民法院审理的“山东德棉股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，判决充分考虑了纺织板块指数和其他纺织板块指数中小板公司的跌幅，在恒天海龙案中，判决充分考虑了化学纤维板块A股流通总市值的跌幅。在紫鑫药业案中，判决充分考虑了医药板块指数的跌幅。上述判例均采用行业数据、同行业其他个股数据来判断系统风险对投资者损失的影响，并认定该部分损失与上市公司的虚假陈述行为之间并无因果关系，上市公司不应予以赔偿。本案中，以一审判决认定的板块数据为计算标准，计算本案系统风险对投资损失的影响比例为74.01％（28.23％÷38.15％），对由于系统风险因素造成的损失，与上诉人的虚假陈述行为没有因果关系，对该部分损失不应由上诉人赔偿。（三）根据相关法律规定和司法实践，由公司自身经营状况恶劣等非系统风险的其他因素导致的损失，属于正常的投资风险，与虚假陈述行为之间没有因果关系。本案更正日至基准日期间，安泰集团由于经营业绩大幅下滑，连续发布公司业绩持续亏损等重大利空消息，致使公司股价下跌。一审判决对本案明显存在的非系统风险成因未予支持，属于认定事实错误。1、根据相关法律规定和司法实践，由公司自身经营情况恶劣等非系统风险导致的损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由虚假陈述行为人承担。一审判决关于法律没有明确其他因素的概念的认定，不符合相关法律规定和司法实践中既有判例的认定。《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素导致所导致：……”。《证券投资者保护基金管理办法》（中国证券监督管理委员会令第124号）第四条规定：“证券交易活动实行公开、公平、公正和投资者投资决策自主、投资风险自担的原则。投资者在证券投资活动中国证券市场波动或投资产品价值本身发生变化所导致的损失由投资者自行负担。”非系统风险的其他因素，通常是指系统风险因素以外的，仅对单一证券的收益产生影响的因素，这些因素通常来自企业内部，比如公司的经营管理、财务状况、劳资问题等。司法实践中，人民法院通常将公司的经营管理、财务状况等公司风险，作为影响投资损失的其他因素予以考虑。在济南市中级人民法院、山东省高级人民法院审理的“银座渤海集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件”、新疆生产建设兵团第六师中院新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院审理的“中基健康产业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”，审理法院均认可了非系统风险的存在，并认为原告的损失系由系统风险和非系统风险造成的，依法不应由上市公司赔偿。在中基健康案件中，一审判决认为，“在原告买入股票至本案基准日期间，被告连续发布了一系列重大利空消息，向投资者明确披露被告连年亏损、经营困难，被实行退市警示风险的特别处理、濒临破产.导致股价大幅下跌.原告在此期间买入股票不可避免会造成损失，而这种由于公司自身的非系统风险的因素导致股价下跌给原告造成的损失，与被告的虚假陈述行为没有因果关系。因此，原告的投资损失是由于证券市场系统风险和公司自身的非系统风险的其他因素叠加导致的，与被告的虚假陈述行为没有因果关系”。中基健康案二审判决在一审判决的基础上进一步认为，“影响投资者投资决定的主要相关因素有：国家宏观经济状况的变化，国家经济、金融政策的变化，银行利率的影响，通货膨胀，投机操作行为，上市公司本身的声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景以及投资者的心理因素和判断等。……在2012年4月27日，中基公司发布《关于公司股票交易实行退市风险警示的公告》、《2011年度董事会工作报告》及2012年5月4日发布《关于公司股票交易异常波动的公告》后，该公司股票连续四个交易日跌停，……足以说明原告主张的投资损失，主要是基于证券市场系统风险、中基公司自身经营不善及公司连年亏损可能面临退市的风险从而导致股价连续下跌造成的.属于正常的投资风险，与本案中基公司虚假陈述行为没有因果关系。”据此，二审判决维持一审判决，驳回了原告的全部诉讼请求。因此，本案一审判决关于法律没有明确其他因素的概念的认定，与相关法律规定和司法实践中既有判例的认定不符，应予纠正。2、本案更正日至基准日期间，由于经营业绩大幅下滑，上诉人安泰集团连续发布业绩持续亏损等重大利空消息，导致公司股价下跌。固上诉人自身经营情况不良等非系统风险因素造成的损失部分，与上诉人的虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由上诉人赔偿。一审判决对于本案明显存在的非系统风险不予支持，属于认定事实错误。在本案更正日至基准日期间，上诉人连续发布了一系列重大利空消息。其中，《2015年第一季度报告》、《2015年半年度报告》、《2015年第三季度报告》分别披露公司2015年第一季度亏损2.41亿元、上半年亏损2.36亿元、第三季度亏损1.06亿元，主要产品产销量减少、销售价格跌幅较大，营业收入比上年同期减少幅度均在40％以上，并且受行业影响，企业经营压力、资金压力持续存在。2015年4月30日，上诉人发布《2014年年度报告》，不仅披露了大股东占用上市公司资金情况，更正了虚假陈述行为，更披露“2014年全年实现营业收入33.57亿元，同比减少25.12％；归属于母公司股东的净利润减少6.80亿元，同比增加亏损4.37亿元”；同日，上诉人发布《关于公司股票实施退市风险警示公告》，披露公司2013年度、2014年度经审计的净利润为负值，公司股票将被实施退市风险警示。因此，在本案更正日至本案基准日期间，除去系统风险的因素外，相较于上诉人更正关联方占用资金事宜，上诉人在定期报告和临时报告中披露的公司持续亏损等一系列重大利空消息和公司可能被实施退市风险警示的消息，才是导致股价下跌的主要原因。在被上诉人的投资损失中，因上诉人自身经营情况不良等非系统风险的其他因素造成的损失部分，属于正常的投资风险，与本案虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由上诉人赔偿。一审判决认为，“被告发布了……一系列‘利空’消息，但在其股票复盘后却存在上涨现象，虽无法排除‘补涨’的可能性，但仅凭被告提供的证据无法证明存在非系统性风险。”但事实上，上诉人在停牌期间发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示的公告》等一系列利空消息，受此因素及前述系统性风险因素叠加的影响，上诉人股票复盘后连续14个交易日跌停，而非上涨，足以证明非系统风险因素对股价下跌造成了影响。一审判决对于本案明显存在的非系统风险不予支持，属于认定事实错误。（四）上诉人认为，被上诉人的投资损失主要（74.01％）是由于系统风险造成的，被上诉人其余部分的投资损失是由与本案虚假陈述行为无关的非系统风险的其他因素造成的。被上诉人的损失与上诉人的虚假陈述行为之间没有因果关系，不应由上诉人赔偿。一审判决上诉人赔偿被上诉人50％的投资损失，明显不当，应予纠正。综上，上诉人认为，被上诉人既未提交身份证明丈件原件，亦未提交经公证证明的复印件，应当依法驳回起诉；被上诉人投资损失是证券市场系统风险和与上诉人虚假陈述行为无关的非系统风险的其他因素叠加造成的，被上诉人的投资损失与上诉人虚假陈述行为之间并无因果关系，依法不应由上诉人赔偿。一审判决认定事实错误，特请求贵院依法撤销一审判决，裁定驳回被上诉人起诉或改判驳回被上诉人的全部诉讼请求。   赵某答辩称：（一）即便揭露日后有新的买入，揭露日前交易行为产生的损失与涉案虚假陈述行为之间的因果关系仍然成立。（1）司法解释第18条对于因果关系的界定作出了明确规定，第19条亦对因果关系的排除作出了明确规定，揭露日后有新的买入交易并不是司法解释第19条规定的排除因果关系的法定事由。（2）根据证券欺诈理论，证券价格是外在信息的综合反映。如果存在虚假信息，则必然导致出现虚假价格，虚假信息被揭露时，股价将从虚高状态向真实价格回归。不同的投资者对于何种价格可以体现股票价值，有各自不同的判断。如果某位投资者认为，揭露日后股价回归至了真实价格附近，该投资者当然可以进行新的交易，该新的交易与之前受涉案虚假陈述行为诱导产生的交易之间不存在任何关联性。不能因为投资者在价格回归之后产生了新的投资意愿，就认为之前交易行为未受到涉案虚假陈述行为的影响，这样的逻辑是荒谬的。（3）宝安地产的判例中，宝安地产隐瞒的是利好信息，该信息揭露后也会导致股价向真实价格回归，只是这种回归的过程表现为股价上涨而不是下跌（该案中的揭露日为2010年11月5日，当日宝安地产上涨1.24%）。在揭露日后，投资者在“知情”并且股价上涨时仍然选择买入，则可以证明该投资者在“不知情”时的买入行为并不会对该投资者带来额外的、与虚假陈述有关的损失，最高人民法院从该角度出发切断了虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系。本案中，揭露日后股价大幅下跌，投资者在揭露日之后的买入并不是由于知道了利好信息而买入，而是由于股价大幅下跌接近真实价格而买入，本案中投资者的买入动因与宝安地产中投资者的买入动因存在本质区别。简而言之：①宝安地产是诱空型虚假陈述行为，该公司隐瞒利好，引诱投资者卖出股票，此时买入股票的投资者，其损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系；②本案是诱多型虚假陈述，安泰集团巨额资金被占用，这显然是利空信息，安泰集团隐瞒该信息会产生引诱投资者买入的客观效果，在揭露日前买入的投资者，其损失与涉案虚假陈述行为之间存在因果关系;③即便投资者在揭露日后又有新的买入行为，那也是在股价大幅下跌接近真实价格时作出的新的交易决策，不能因此否定该投资者揭露日前买入交易与涉案虚假陈述行为之间的因果关系。（二）关于系统风险。1、法院对于系统风险的认定，有权自由裁量。2、从揭露日至基准日，如果以上证综指为考察标准，即便按照“相对比例法”，系统风险比例也仅为54%，如果考虑到并非每位投资者的每笔交易均持有至了基准日，原审法院综合认定50%的系统风险比例是合理的。3、所谓的“相对比例法”没有任何法律依据，现有法律、法规、司法解释中对“相对比例法”没有任何规定。4、“相对比例法”作为一个数学模型，其前提是大盘的下跌会造成安泰集团股票同比例下跌，然而，这样的前提显然是不成立的；如果大盘的下跌与安泰集团股票的下跌之间不存在线性关系，“相对比例法”计算出的精确到小数点后两位的系统风险比例完全不具备实际意义，没有任何参考价值。5、司法实践中，北京市第一中级人民法院、上海市第一中级人民法院、上海市第二中级人民法院、广州市中级人民法院在数百份关于证券虚假陈述案的判决中，均未采纳“相对比例法”认定系统风险；贵院审理的振兴生化虚假陈述案中，也未采纳“相对比例法”认定系统风险。6、系统风险是指导致全局下跌的特定事由，因此，仅包含32支股票的行业板块个股的走势，并不构成系统风险。（三）关于非系统风险。1、司法解释第19条仅列明了“系统风险”可以作为虚假陈述行为的免责理由，安泰集团无权对司法解释第19条作扩大解释，因此，该公司自身的经营风险、行业板块个股走势等非系统风险因素，均不能作为免除其赔偿责任的法定事由。2、即便考察行业板块个股的走势，也应当以行业指数为标准，本案中，安泰集团并未提供行业指数的走势，安泰仅以部分行业股票基准日收盘价作为计算该股票下跌幅度的依据，并且未排除相关股票除权、除息等非下跌因素导致的股价变化，其计算出的行业下跌数据没有任何公信力，法庭不应采信。3、从股价客观走势来看，安泰集团发布预亏公告并未导致股价下跌，因此，安泰集团关于其经营风险影响股价的抗辩欠缺事实依据。4、即便将经营风险、行业板块走势作为免除安泰集团民事赔偿责任时的考察范围，根据司法解释第19条的规定，安泰集团也应举证证明该等因素对投资者损失的影响幅度，在安泰集团未能充分举证的情况下，法庭应依法驳回其该节抗辩。（四）关于安泰集团提到的“公平”问题。根据《公司法》149条的规定，安泰集团有权就其因本案产生的损失向负责任的高管进行追偿，也有权依据《侵权责任法》要求其他连带责任人承担各自的责任，安泰集团现有股东权益完全可以得到保障。安泰集团怠于行使法律赋予的权利，却在法庭上称投资者的诉讼影响了现有股东权益，这样的抗辩理由于法无据、于理不合。   二审庭审中，本院就以下关键事实进行了核实，双方当事人均无异议，本院予以确认：   1、安泰集团公司发布的2014年中期报告、第三季度报告中，均未及时、准确地披露其被关联方山西新泰钢铁有限公司、关联方山西安泰房地产开发有限公司非经营性资金占用行为，证监会对其作出《行政处罚决定书》，对公司管理人员作出罚款、警告等行政处罚。   2、安泰集团虚假陈述行为实施日为2014年8月22日，揭露日（更正日）为2015年4月30日，基准日为2015年11月5日，基准价为3.72元。   3、揭露日至基准日期间，上证指数从4441点跌至3522点，跌幅达20.69%，安泰集团所在的黑色金属冶炼及压延加工业板块流通股加权平均值从7.021元跌至5.0387元，跌幅达28.23%，安泰集团股价从6.16元跌至3.81元，跌幅38.15%。   4、赵某于2014年9月16日至2015年4月23日数次共计买入安泰集团股票176600股，买入价格从3.51元至6.09元不等;在2015年4月30日即披露日后,原告赵某全部卖出，卖出价格3.02元。买入平均价为6.027元，卖出价格3.02元,实际损失为188839.6元（买入平均价-卖出平均价）×卖出股数,加上佣金、印花税、同期利息损失合计190052元。   对一审查明的其他事实双方当事人也均无异议，本院依法予以确认。   庭审中，根据双方的诉辩情况并经当事人确认，确定本案的争议焦点为：（一）赵某在揭露日之后买入安泰集团股票的行为能否推定赵某的投资损失与安泰集团虚假陈述行为不存在因果关系，安泰集团是否应承担赔偿责任。（二）系统性风险、非系统性风险等其他因素究竟应当占投资差额损失多大的比例。   （一）关于赵某在揭露日之后买入安泰集团股票的行为能否推定赵某的投资损失与安泰集团虚假陈述行为之间不存在因果关系，安泰集团不应承担赔偿责任的问题。   安泰集团主张，赵某在揭露日之后买入9900股安泰集团股票，可以推定赵某的投资决策并未受到安泰集团虚假陈述的影响，赵某的投资损失与安泰集团虚假陈述行为之间无因果关系。安泰集团在二审庭审中借用2016年6月6日最高人民法院对“宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”作出的（2016）最高法民申502号民事裁定，提出在虚假陈述实施日后投资者既买入股票又卖出股票，尤其是在揭露日后仍然买入股票则说明投资者的投资决策未受虚假陈述行为的影响，虚假陈述行为与投资决策及投资损失之间没有因果关系。   赵某代理人主张，（1）《若干规定》第18条对于因果关系的界定作出了明确规定，第19条对因果关系的排除作出了明确规定，揭露日后有新的买入交易并不是司法解释第19条规定的排除因果关系的法定事由。（2）安泰集团提供案例中宝安鸿基地产集团股份有限公司虚假陈述是诱空型虚假陈述行为，本案是诱多型虚假陈述，最高院判例与安泰集团的虚假陈述不属于同一情形。（3）根据证券欺诈理论，证券价格是外在信息的综合反映。如果存在虚假信息，则必然导致出现虚假价格，虚假信息被揭露时，股价将从虚高状态向真实价格回归，该新的交易与之前受涉案虚假陈述行为诱导产生的交易之间不存在任何关联性，即便投资者在揭露日后又有新的买入行为，那也是在股价大幅下跌接近真实价格时作出的新的交易决策，不能因此否定该投资者揭露日前买入交易与涉案虚假陈述行为之间的因果关系。   本院经认真研究安泰集团提供的最高人民法院关于宝安鸿基地产集团股份有限公司虚假陈述案件民事裁定书的内容，结合2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的出台背景、指导思想和具体内容，分析认为，《若干规定》是针对诱多型虚假陈述对市场和投资人影响的模型确定行为与损失之间的因果关系，没有对诱空型虚假陈述作出规范。宝安地产是诱空型虚假陈述，隐瞒利好引诱投资者卖出股票，最高人民法院在该判例中是依据《最高人民法院关于贯彻执行中华人民共和国民法通则若干问题的意见》（试行）第68条的规定，无论揭露日之前还是揭露日之后买入，投资者损失与虚假陈述行为之间均不存在因果关系。本案是诱多型虚假陈述，与最高院判例不属于同一情形，不具有可参照性。安泰集团用赵某揭露日之后买入股票的行为来推定投资人实施日至揭露日买入股票时的意思表示，进而认为赵某投资损失与虚假陈述行为无因果关系的主张，与《若干规定》第18、19条的规定不符，本院不予支持。赵某代理人的主张本院予以支持。   关于系统性风险、非系统性风险等其他因素占投资差额损失的比例问题。   双方当事人在一、二审庭审中，均认可虚假陈述揭露日至基准日之间存在系统性风险。针对系统性风险、非系统性风险等其他因素应当占多大比例，安泰集团提出，一审法院酌情认定本案系统风险比例为50%没有事实和法律依据，应当按照行业板块跌幅为计算标准，用相对比例法计算出揭露日至基准日期间系统风险所占比例，用行业板块的跌幅除以安泰集团个股的跌幅，计算出系统风险比例为74.01%；在揭露日至基准日期间其发布了很多重大的利空消息，年报、半年报、季报均指出企业经营状况下滑，还发布了退市风险警告，还应考虑非系统性风险因素，法院应酌情确定非系统性风险所占比例；其提供了宁波富邦、山东德棉、恒天海龙、紫鑫药业等以板块指数的跌幅为计算标准的证券虚假陈述判例。赵某代理人对于考察系统风险的区间没有异议，但主张应以大盘指数为参照计算系统风险的比例，行业坂块指数下跌不代表有系统性风险因素，所谓的“相对比例法”没有任何法律依据，大盘下跌与安泰集团股票不会同比例下跌，没有任何参考价值，其提出，北京市第一中级人民法院、上海市第一中级人民法院、上海市第二中级人民法院、广州市中级人民法院数百份证券虚假陈述判例均未采纳“相对比例法”；对于安泰集团提出的行业板块指数跌幅，是安泰集团以部分行业股票从揭露日至基准日收盘价计算出来，未排除相关股票除权、除息等因素导致的股价变化。   本院认为，首先，安泰集团虚假陈述于2015年4月30日揭露，股票停盘至2015年9月14日，复盘后连续14个交易日跌停。经查，2015年6月15日至2015年8月26日，上证综合指数从5178.19点跌到2850点，到2015年9月14日安泰集团复牌，上证指数反弹至3114.80点，说明安泰集团股价受到了大盘下跌和虚假陈述双重因素影响，安泰集团应当承担除却大盘系统性风险因素外证券虚假陈述民事赔偿法律责任。其次，双方当事人均确认本案考察系统风险的区间为揭露日2015年4月30日至基准日11月5日，并确认大盘在2015年6月25日至9月25日股市出现异常波动，经历了快速下跌的变化过程，同时也被司法判例确认存在系统性风险，双方当事人均认为应当在计算本案投资者投资损失时予以扣除系统性风险因素造成的损失，但对扣除系统性风险的比例存在争议。安泰集团提出，应当用相对比例法，以其所处行业黑色金属冶炼及压延加工业指数在该期间内的跌幅除以安泰集团个股下跌幅度计算出系统性风险因素所占比例为74.01%，但安泰集团提出的黑色金属冶炼及压延加工业行业指数跌幅并不是上海证券交易所发布的行业板块指数，只是安泰集团对黑色金属冶炼及压延加工业行业内32只成份股跌幅进行测算得出，不具有精确性和可参考性，本院不予采纳。第三，安泰集团提出在本案揭露日至基准日期间，其连续发布了一系列重大利空消息，如2015年4月30日公告2014年全年营收同比减少25.12%，同日公告公司股票被实施退市风险警示等，这些因素在计算投资者损失时也应酌情扣除。本院认为，这些因素均是在安泰集团股票停盘后发布，对于安泰集团股票下跌或多或少会有影响，但这些因素不属于系统性风险，也无法运用数据比例进行测算，原审判决结合安泰集团股票复盘后存在上涨情况，对其主张的非系统性风险因素不予考虑并无不当。第四，本院也考虑用相对比例法计算系统性风险所占比例会更客观精细，但认为参考上证综合指数更具有说服力和确定性。因此，采用的计算比例的方法更倾向于用揭露日至基准日期间上证综合指数跌幅20.69%除以安泰集团个股跌幅38.15%，计算出系统性风险因素所占比例约为54%。目前尚没有找到一种公认的比例计算法，现有的任何一种比例都达不到绝对精确，都离不开对特定案情的分析判断，导致安泰集团股票下跌，造成投资者损失的因素是多样的，太原中院一审酌情确定的系统性风险因素等所占比例50%，赔偿投资者损失比例确定为50%比较适当，本院予以维持。   综上，太原市中级人民法院一审判决认定事实清楚，适用法律正确，确定的赔偿比例适当，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：   驳回上诉，维持原判。   二审案件受理费2175.65元，由上诉人山西安泰集团股份有限公司负担。   本判决为终审判决。   审判长 李晓轩   审判员 韩红斌   审判员 赵 凯     二〇一八年六月二十六日   书记员 李 洋