广西壮族自治区高级人民法院 民 事 判 决 书 （2019）桂民终380号 上诉人（原审被告）：广西慧金科技股份有限公司（原广西慧球科技股份有限公司），住所地广西壮族自治区北海市北海大道168号。 法定代表人：张琲，该公司董事长。 委托诉讼代理人：曾超等，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 委托诉讼代理人：黄启蒙，上海市锦天城（深圳）律师事务所律师。 被上诉人（原审原告）：沈健，女，1973年4月4日出生，汉族，住上海市徐汇区。 委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。 委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。 上诉人广西慧金科技股份有限公司（以下简称慧金公司）因与被上诉人沈健证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初265号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年3月26日立案后，依法组成合议庭开庭进行了审理。上诉人慧金公司的委托诉讼代理人曾超等和黄启蒙、被上诉人沈健的委托诉讼代理人于婷婷到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 慧金公司上诉请求：1.依法撤销南宁市中级人民法院(2018)桂01民初265号民事判决，依法改判驳回沈健的全部诉讼请求；2.本案一、二审诉讼费由沈健承担。事实和理由：1.根据最高人民法院宝安鸿基判例，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。2.从立法本意看，投资人在虚假陈述揭露/更正日之后仍有买入股票的行为，应当认定其整个交易决定并未受到虚假陈述行为的影响。3.从本案实际情况来看，沈健在更正日后存在多笔买入行为，应认定其整个投资决定与虚假陈述行为无关。4.慧金公司股票价格的变动受到了公司经营状况等因素的影响，慧金公司《2016年半年度报告》显示公司亏损严重，其股票价格必然下跌，投资人有义务自行承担这些其他因素造成的投资损失。5.2015年股灾、2016年1月4日至7日的熔断制度构成证券市场系统性风险，在计算投资损失时，应当酌情按比例扣除证券市场系统性风险对投资损失的影响。 沈健辩称：1.虚假陈述行为会导致慧金公司股票偏离其真实价格，投资人作出交易决策时所依据的信息基础错误，而虚假陈述行为被揭露后的股票价格会逐步回归其真实价格。投资人在排除虚假陈述行为的影响后方有客观判断的信息基础，仍然可能会出于综合判断继续买卖公司股票，因此投资人在揭露日之前买卖股票与之后买卖股票，所据以作出判断的信息基础完全不同。慧金公司以投资人在揭露日之后又买卖股票，推论投资人在实施日与揭露日期间买入股票的行为与虚假陈述行为之间不具有因果关系，缺乏逻辑合理性。2.我国法律对投资人的损失与虚假陈述之间是否具有因果关系，采取信赖推定原则。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条的规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入涉案证券，在揭露日或更正日及之后，因卖出或持有该证券而产生亏损的，即认定虚假陈述与投资人的损害结果之间具有因果关系。本案投资人的投资行为即符合该推定因果关系的条件，其损失显然应认定系慧金公司虚假陈述行为所造成。慧金公司认为公司股价变动是受到公司经营状况等因素影响，投资人应承担这些其他因素造成的损失，没有法律依据，与上述司法解释的相关规定不符。3.一审判决关于同类案件涉及的证券市场系统风险认定正确，慧金公司没有证据证明本案存在证券市场系统风险。综上，请求驳回慧金公司的上诉请求。 沈健向一审法院起诉请求：1.请求判决慧金公司赔偿沈健的经济损失460270.70元；2.请求判决慧金公司承担本案诉讼费用。 一审法院认定事实：顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧金公司不存在实际控制人。直到2016年1月9日，慧金公司发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，才将顾国平为慧金公司实际控制人的事项予以披露。 2016年7月18日之前，鲜言已经成为慧金公司的实际控制人，但慧金公司在2016年7月20日公开发布的《关于回复上海证券交易所的公告》、2016年8月8日公开发布的《关于回复上交所暨复牌提示性公告》以及2016年8月29日公开发布的《2016年半年度报告》中，对上述信息没有如实披露，而是披露公司实际控制人仍然为顾国平。 针对慧金公司以上违法行为，中国证券监督管理委员会作出[2017]47、49号《行政处罚决定书》对慧金公司及相关人员进行了处罚。 2016年8月25日，中国证券监督管理委员会向慧金公司发出《调查通知书》（桂证调查字2016013号），载明“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。当日，慧金公司将上述情况发布公告。 2016年9月9日，上海证券交易所作出《关于对广西慧球科技股份有限公司股票实施其他风险警示的决定》，认定慧金公司“实际控制人状况仍然未能核实，重要公告提前对外泄露的责任依旧没有查明，信息披露联系渠道还是不能畅通，公司董事会至今未就公司信息披露混乱状态提出有效整改措施，基于此，你公司已经难以保证真实、准确、完整、及时、公平地履行信息披露义务，带来很大影响和风险，已经触及本所《股票上市规则》第13.1.1条规定的‘投资者难以判断公司前景，投资者权益可能受到损害’的其他风险警示（即ST处理）实质标准”，并决定对慧金公司自2016年9月13日实施ST处理，将公司股票“慧球科技”变更为“ST慧球”。 沈健于2015年5月22日至2016年9月20日期间多次买入慧金公司股票（证券名称：ST慧球；证券代码：600556），其中于2015年5月22日至2015年12月28日共买入慧金公司股票94000股（金额合计2179587.08元），于2016年8月29日以15.90元的价格买入1000股。沈健于2015年6月5日至2016年12月20日期间多次卖出慧金公司股票，其中于2015年6月5日至2016年1月4日共卖出慧金公司股票54000股（金额合计1172114.36元），于2016年1月18日、2016年7月8日共卖出慧金公司股票26800股（金额合计369571.96元）。 2016年7月12日，慧金公司的股票成交量达到其可流通部分的100%，因此该日为基准日，基准价为16.43元。 一审法院认为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。根据[2017]47号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司在2014年12月31日至2016年1月8日期间发布的《2014年年度报告》《2015年半年度报告》及12份相关临时公告中均披露慧球公司不存在实际控制人，与事实不符，为虚假记载。因此2014年12月31日为虚假陈述实施日。根据[2017]49号《行政处罚决定书》的认定，慧金公司共作出过三次虚假陈述，分别为：1.2016年7月20日，慧金公司在《关于回复上海证券交易所的公告》中称“截止至目前公司实际控制人并未发生变化，仍为顾国平先生”；2.2016年8月8日，慧金公司发布《关于回复上交所暨复牌提示性公告》中称“经本公司核实，截止本回函公告日，公司实际控制人未发生变更”；3.2016年8月29日，慧金公司发布《2016年半年度报告》披露公司实际控制人未发生变更。上述三次虚假陈述均称“公司实际控制人未发生变更”，在时间上存在延续性，在逻辑上具有一贯性和关联性，故应认定首次虚假陈述之日即2016年7月20日为虚假陈述实施日。 二、关于本案相应虚假陈述揭露日或更正日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款、第三款规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。顾国平最晚于2014年12月29日已经成为慧金公司的实际控制人，而慧金公司于2016年1月9日才发布《关于股东权益变动暨公司控股股东、实际控制人变更的提示性公告》，披露顾国平为慧金公司的实际控制人，因此2016年1月9日为虚假陈述更正日。虚假陈述揭露日是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系而追溯的一个时点，其意义在于对证券市场发出一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，虚假陈述被揭露后，虚假陈述的欺诈性不重复发生作用。因此，能否引起投资者警示应当作为判断是否成为虚假陈述揭露日的实质标准。本案中，中国证券监督管理委员会于2016年8月25日以涉嫌信息披露违规为由向慧金公司发出《调查通知书》，此时投资者已得到一个充分且明确的警示信号，即虚假陈述行为可能存在，投资者对慧金公司披露的公司信息应当警惕，其投资行为也应当谨慎，投资者决定继续对该股票投资的情况下，应当自行承担相应的风险。因此，2016年8月25日为虚假陈述揭露日。 三、根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”的规定，沈健于2015年5月22日至2015年12月28日期间共购入慧金公司股票94000股，于2015年6月5日至2016年1月4日期间共卖出慧金公司股票54000股，在更正日2016年1月9日之后，沈健仍持有40000股（94000股-54000股）慧金公司股票，该部分投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系。沈健于2016年8月29日买入1000股慧金公司股票，该投资行为发生在揭露日2016年8月25日之后，该投资损失与虚假陈述行为没有因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十一条“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”、第三十二条“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”的规定，在更正日2016年1月9日之后，沈健仍持有40000股慧金公司股票的买入平均价格为25.19元[（2179587.08元-1172114.36元）/（94000股-54000股）]。在基准日2016年7月12日之前，即2016年1月18日、2016年7月8日共卖出26800股的平均价格为13.79元（369571.96元/26800股）。在更正日之后、基准日之前卖出26800股导致的投资差额损失为（25.19元-13.79元）×26800股=305520元。在基准日2016年7月12日之后，沈健仍持有13200股（40000股-26800股）造成的投资差额损失为（25.19元-16.43元）×13200股=115632元。因此，沈健的投资差额损失合计为421152元、印花税损失为421152元×0.1%=421.15元、佣金损失为421152元×0.03%=126.35元。上述损失合计421699.50元。 四、慧金公司主张沈健在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为，认为沈健的交易决定与虚假陈述无关。投资者的投资决策和交易习惯往往受到宏观经济、市场环境、行业前景、企业经营能力、投资能力、风险偏好等因素影响，具有高度不确定性，即使其交易行为自虚假陈述实施日之前持续至揭露日（或更正日）之后，也不能直接证明或者推定其投资行为未受到虚假陈述行为的影响。因此慧金公司不能以虚假陈述更正日之后沈健仍买入慧金公司股票而认定沈健的投资行为与虚假陈述无关。 五、慧金公司主张沈健的损失应当扣除公司经营状况、系统风险等因素的影响。公司经营状况风险与投资品种无关，亦与整个市场无关，属于企业内部因素。且《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项规定的“证券市场系统风险”指的是因某一特殊事由对证券市场产生普遍、重大影响，股票市场一定时期的正常涨、跌不属于系统风险，慧金公司亦未能举证证明在沈健买卖股票期间存在证券市场系统风险，故对慧金公司的上述主张，不予支持。 综上，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十一条、第三十二条的规定，判决如下：慧金公司赔偿沈健投资损失421699.50元。案件受理费8204元（沈健已预交），由沈健负担688元，由慧金公司负担7516元。 二审中，双方当事人对一审判决认定的事实没有异议。慧金公司提交广东省广州市中级人民法院（2018）粤01民初1077号民事判决书、四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初674号民事判决书、湖南省长沙市中级人民法院（2018）湘01民初192号等38案民事判决书，主张不同地区的法院判决均认定2015年股灾和2016年熔断制度构成证券市场系统风险，中国证券监督管理委员会作出[2017]47号《行政处罚决定书》涉及的虚假陈述实施日是2014年12月31日，至2016年1月9日，处于2015年股灾和2016年熔断制度影响期间，应当在投资损失中酌情扣除证券市场系统风险影响比例。沈健认为上述证据不是新证据，如果法院认为是新证据，对上述证据真实性没有异议，但认为上述证据不能证实慧金公司主张的系统风险问题。 本院经审理认为：慧金公司在一审判决后收集到上述三份判决书作为二审新证据提交，属于一审判决后发现的证据，应认定为新证据。沈健对慧金公司二审提交的上述三份判决书的真实性没有异议，对该三份判决书的真实性予以确认，根据上述判决认定的2015年、2016年我国证券市场大幅波动事实和众所周知事实，围绕本案当事人争议的投资损失承担问题，二审补充认定相关事实。 根据慧金公司主张的《2016年半年度报告》事实，本院通过中国证券监督管理委员会官网查看，《2016年半年度报告》公告时间为2016年8月30日。一审判决认定慧金公司2016年8月29日公开发布该报告不准确，二审予以纠正。 综上，一审判决认定的事实除了上述应纠正之处，其余事实属实，二审予以确认。 二审补充认定以下事实：2015年6月至9月期间，上证指数从2015年6月12日最高点5166.35点跌落至8月26日2927.29点，深证成指从2015年6月12日最高点18098.27点跌落至9月15日9290.81点。慧金公司股票在2015年6月12日、8月26日、9月15日的价格分别为35.56元、10.38元、8.66元。 2016年1月4日至1月7日期间，我国证券市场实施熔断机制。上证指数从2015年12月31日3539.18点跌落至2016年1月7日3125.00点。深证成指从2015年12月31日12664.89点跌落至2016年1月7日10760.27点。慧金公司股票在2015年12月31日价格为27.07元，在2016年1月4日、5日、6日、7日价格分别为24.43元、24.69元、24.81元、22.33元。 2016年8月30日，慧金公司公告《2016年半年度报告》，该报告显示归属于上市公司股东的净利润为-12545922.92元。慧金公司股票在2016年8月29日至9月2日价格分别为15.56元、16.37元、15.72元、15.56元、15.50元，在9月5日至8日价格为15.55元、15.34元、16.87元、17.36元。 根据诉辩双方意见，归纳本案的争议焦点为：沈健投资损失与慧金公司虚假陈述行为是否有因果关系，其损失是否全部由慧金公司承担。 本院认为：《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”、第十九条规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。上述规定是以“推定信赖”的原则确定投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要上述第十八条规定的基础事实得到证明就可以推定该因果关系。同时，被告可以就投资人对基础事实的证明提出反证，以证明投资人损失与虚假陈述之间不存在因果关系。 本案慧金公司“未披露顾国平为实际控制人”的虚假陈述实施日为2014年12月31日，虚假陈述更正日为2016年1月9日。沈健在2015年5月22日至12月28日期间共买入慧金公司股票94000股，于更正日2016年1月9日之后持有40000股慧金公司股票而产生亏损，该部分投资损失与慧金公司的虚假陈述行为有因果关系。符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形，因此一审判决认定慧金公司的虚假陈述与沈健投资损失之间存在因果关系，并无不当。慧金公司上诉提出沈健在虚假陈述更正日之后仍有买入股票的行为证明沈健的投资没有受虚假陈述的影响。因投资人对具体股票投资行为作出决定受利率、汇率、通货膨胀率、股票价格、所属行业前景以及经营者能力和投资人心理状态等多种因素的影响，具有高度的不确定性，沈健股票买卖投资持续到更正日后的行为，不能直接证明或者推定其于虚假陈述实施日至更正日期间购买证券的行为没有受到虚假陈述行为影响，本院对慧金公司的上诉主张不予支持。 慧金公司上诉提出慧金公司股票价格的变动受到了公司经营业绩、证券市场系统风险等因素影响，投资人应自行承担这些其他因素造成的投资损失。本院认为，证券市场风险是由于市场上多种因素综合导致投资人发生投资损失。投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。这类风险因素来源于宏观变化而对市场产生影响，亦称宏观风险。非系统风险基本是某个股票、债券发生的风险，与其他投资品种无关，即同整个市场无关。这种风险来源于企业内部的微观因素，亦称微观风险，主要包括公司经营业绩不确定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，慧金公司应提交证据证实投资人损失还受到证券市场系统风险和其他非系统因素影响。根据慧金公司举证，本院对其主张理由是否成立，分析如下：1.我国证券市场在2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间发生大幅异常波动，该市场异常波动是因当时经济环境、政策执行等因素引发的，是整个市场参与者共同面临的风险，属于证券市场系统风险。沈健是在2015年5月22日至12月28日期间共买入慧金公司股票94000股，于更正日2016年1月9日之后持有40000股股慧金公司股票，即该投资行为发生在上述证券市场系统风险期间，故该投资损失受到证券市场系统风险影响。2.慧金公司2016年8月30日公告的《2016年半年度报告》虽然显示该公司上半年经营亏损，但由于沈健是于2015年5月22日至12月28日期间共买入慧金公司股票94000股，于更正日2016年1月9日之后持有慧金公司股票40000股，而投资差额损失计算的基准日为2016年7月12日，即上述时间均发生在慧金公司公告《2016年半年度报告》之前，故慧金公司提交的《2016年半年度报告》不能证实沈健投资损失受到公司经营亏损因素影响。综上，沈健投资损失除了受到慧金公司虚假陈述影响之外，还受到证券市场系统风险影响。因慧金公司无法举证系统风险对慧金公司股票价格影响力大小，根据上述证券市场系统风险期间大盘指数的跌幅情况，结合慧金公司股票价格在该期间的跌幅情况，本院酌情本案系统风险的影响比例为30%。一审判决认定沈健的投资损失数额为421699.50元，双方当事人均没有提出异议，二审对该投资损失数额予以确认。该投资损失数额在扣减系统风险的影响比例30%后，慧金公司应赔偿沈健投资损失数额为295189.65元。 综上所述，慧金公司的上诉请求部分成立，本院予以支持；一审判决认定事实基本清楚，但部分适用法律错误，本院予以纠正。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项的规定，判决如下： 变更广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2018）桂01民初265号民事判决为：广西慧金科技股份有限公司赔偿沈健投资损失295189.65元。 上述义务，义务人应于本判决生效之日起十五日内履行完毕。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。权利人可在本判决规定的履行期限最后一日起二年内，向一审法院或与一审法院同级的被执行的财产所在地人民法院申请执行。 一审案件受理费8204元（沈健已预交），由沈健负担2953元，广西慧金科技股份有限公司负担5251元；二审案件受理费8204元（广西慧金科技股份有限公司已预交），由沈健负担2953元，广西慧金科技股份有限公司负担5251元。 本判决为终审判决。 审判长 兰 曲 审判员 张国华 审判员 韦荣龙 二〇一九年六月二十一日 书记员 黄兆鑫