安徽省合肥市中级人民法院民 事 判 决 书(2018)皖01民初194号原告：裘迎军，男，1969年7月31日出生，汉族，住浙江省宁波市江北区。委托诉讼代理人：杨泉军，北京市盈科（济南）律师事务所律师。委托诉讼代理人：沈涛，北京市盈科（济南）律师事务所律师。被告：安徽新力金融股份有限公司，住所地安徽省巢湖市长江西路269号，统一社会信用代码91340000705022576T。法定代表人：吴昊，董事长。委托诉讼代理人：朱媛媛，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所实习律师。原告裘迎军与被告安徽新力金融股份有限公司（以下简称新力金融公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院受理后,依法组成合议庭于2018年12月10日公开开庭进行了审理。原告裘迎军的委托诉讼代理人杨泉军、被告新力金融公司的委托诉讼代理人朱媛媛、孙显到庭参加诉讼。本案现已审理终结。裘迎军向本院提出诉讼请求：1、判令新力金融公司赔偿因虚假陈述给裘迎军造成的投资差额损失2338638.56元、交易税费损失4677.28元，利息5347.9元，共计2348664元；2、本案诉讼费由新力金融公司承担。事实和理由：根据新力金融公司公告及中国证券监督管理委员会安徽监管局作出的《行政处罚决定书》的内容显示，新力金融公司2016年4月16日公布的2015年度年报虚增收入和利润，新力金融公司对关联交易和重大诉讼事项未按规定披露，2015年2月18日公告的年度重大资产报告书披露不准确。以上均构成《证券法》第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。其违反了《证券法》第六十三条有关“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定。新力金融公司于2017年4月1日公告称收到中国证券监督管理委员会安徽监管局《调查通知书》，因新力金融公司涉嫌违反《证券法》被调查。新力金融公司于2017年9月1日公告称收到中国证券监督管理委员会安徽监管局《行政处罚事先告知书》，于2017年9月19日公告称收到中国证券监督管理委员会安徽监管局《行政处罚决定书》，《行政处罚事先告知书》和《行政处罚决定书》对新力金融公司有关违法行为进行了详细披露。裘迎军基于对新力金融公司的信息披露行为的信任，通过二级市场买入该股票，并因此遭受损失。裘迎军认为，新力金融公司违法行为是造成裘迎军遭受重大损失的直接原因，根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的规定，新力金融公司应对裘迎军遭受的损失承担赔偿责任。现裘迎军为维护合法权益，诉至贵院，望判如所请。新力金融公司辩称，一、关于虚假陈述行为实施日、揭露日和基准日的认定。（一）本案虚假陈述行为实施日为《重大资产购买报告书（草案）》公告之日，即2015年2月18日。（二）本案虚假陈述行为揭露日为2017年9月1日。虚假陈述揭露日是虚假陈述行为首次被公开揭露之日。新力金融公司于2017年9月1日在“巨潮网”发布关于《行政处罚事先告知书》的公告，首次完整披露了《行政处罚决定书》中认定新力金融公司存在的虚假陈述行为，《行政处罚事先告知书》公告日为本案虚假陈述揭露日。新力金融公司于2017年4月1日发布的关于收到立案调查通知的公告，仅提示新力金融公司涉嫌证券违法，未明确涉嫌违法的具体性质和具体行为，投资者无法将其与《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为建立联系，不能起到足够的风险警示作用。新力金融公司发布收到调查通知书公告后股票出现下跌，是上市公司被立案调查这一重大利空消息本身所致，股价下跌与“虚假陈述行为被揭露”并无必然联系，也并非判断揭露日的充分条件。裘迎军主张以立案调查公告日为虚假陈述揭露日，无事实与法律依据。（三）本案虚假陈述行为基准日为2017年10月20日。新力金融公司虚假陈述行为揭露日为2017年9月1日，当天可流通股股数为484000000股，2017年9月1日起至该系列案中的占卫东案件2018年1月26日第一次庭审前，新力金融累计成交量还未达到其可流通股股数的100%，应以揭露日后第30个交易日，即2017年10月20日为本案虚假陈述行为的基准日。1、根据《虚假陈述若干规定》第三十三条第（一）、（二）款，基准日为自揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。《虚假陈述若干规定》第三十三条第（二）款规定的“开庭审理”，是针对因同一虚假陈述行为人的同一虚假陈述行为所引发的证券虚假陈述民事赔偿案件而言，而非针对某一个投资者提起的诉讼，在先的投资者提起的诉讼如已开庭审理即应视为司法解释中规定的“开庭审理”。2、基准日设立目的是通过适当的方法选择一个计算投资者损失的合理日期，“基准日”这一制度设立的初衷，是为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定。如在开庭审理前其成交量累计仍未到可流通部分100%，表明证券流通量非常小，通过前述方法确定的基准日不能反映虚假陈述影响消除时间，会导致计算投资者损失超出合理限度，此时以揭露日后第30个交易日为基准日则更为合理，这也是制度设计的初衷所在。“基准日”是在法律上推定，至该日虚假陈述行为对相关股票价格的扭曲效应已经被市场消化，其造成的价格泡沫已经被虚假陈述揭露日之后的交易行为所挤净，在该日之后虚假陈述对相关股票的影响不复存在，股票价格或涨或跌都不再与虚假陈述行为有关。本案在成交量较低的情况下，直至2018年3月22日才确定基准日，即使新力金融公司存在虚假陈述行为，其对股价的影响也早已被证券市场所消化，因此，只要是因新力金融公司《行政处罚决定书》中虚假陈述而致投资者提起诉讼的案件中，基准日选择以揭露日后30个交易日的方式确定更为合理，且不仅限于本次审理案件，也包括其他投资者对新力金融公司提起的证券虚假陈述民事赔偿诉讼案件。3、从新力金融公司在案涉期间实际的证券成交量以及股价的波动形态看，以揭露日后30个交易日为本案基准日不仅符合司法解释规定，也更符合实际情况。一方面，自2017年9月1日直至2018年3月22日，新力金融公司累计证券成交量才达到其可流通部分的100%，在长达7个月之后才确定基准日，7个月的时长显然远超我国证券市场正常的虚假陈述消化期间。另一方面，自2017年9月1日至2018年3月22日期间，新力金融股价经历多次起落且趋于平稳，从股价的波动形态上看，即使本案虚假陈述对股价有影响，其影响也早已被证券市场所消化。因此，本案以揭露日后30个交易日为基准日不仅符合司法解释规定，也更符合实际情况。4、虚假陈述案件中基准日的查明与实施日、揭露日的认定一样，均属于对案件事实的认定，在因同一个虚假陈述行为所引发虚假陈述民事赔偿案件中基准日应是确定且一致的。二、裘迎军的投资损失是由证券市场系统风险因素造成，与新力金融公司的虚假陈述行为之间没有因果关系，新力金融公司不应承担赔偿责任。（一）本案揭露日至基准日期间，新力金融股价出现上涨且涨幅明显，远超同期内大盘、行业指数以及同行业其他个股，没有出现恐慌性抛售以及股价暴跌等异常情况，足以说明新力金融股价未受到其虚假陈述行为的影响，裘迎军的投资损失与新力金融公司虚假陈述行为不存在因果关系，系由系统风险所致，新力金融公司不应承担赔偿责任。（二）在本案揭露日至基准日期间，中国国内经济增速放缓，国际方面受评级机构下降中国信用评级、美联储缩表等影响，中国股市整体疲软。新力金融公司主要经营的小额贷款业务、互联网金融业务、房地产典当业务、融资租赁业务面临行业普遍性风险。裘迎军的投资损失由系统风险所致，与新力金融公司的虚假陈述行为不存在因果关系。（三）在本案实施日至基准日期间，中国股市经历2015年股灾、两次熔断，股市整体大幅下跌。投资者因受上述系统风险影响而产生的损失，与虚假陈述行为没有因果关系，不应由新力金融公司赔偿。一审期间，裘迎军提交以下证据：证据一、裘迎军身份证复印件与原件相符的公证书、证券账户查询确认单，证明裘迎军的股东身份情况和诉讼主体资格。证据二、新力金融公司发布的关于公司及相关当事人收到中国证券监督委员会安徽监管局《行政处罚决定书》的公告，证明证监会的行政处罚决定书,已经认定新力金融公司2015年年报虚增收入和利润、关联交易和重大诉讼未按规定披露以及2015年度重大资产报告书披露不准确三项行为,违反了《证券法》以及《上市公司信息披露管理办法》的规定，构成《证券法》第一百九十三条所述的虚假陈述情形；证明行政处罚决定书已经认定,新力金融公司2015年2月18日发布《重大资产购买报告书（草案）》之日，是本案的实施日。证据三、新力金融公司《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》，2017年4月1日公告被调查之后3天，案涉股票与上证指数和保险及其他行业指数的走势对比图1张，证明2017年4月1日新力金融公司发布的被调查公告,是对新力金融公司违法行为的首次揭露，同时该公告警示投资者上市公司可能存在定期报告调整的风险，以及重大资产重组延迟、中止或终止的风险，并且明文提示了“敬请广大投资者理性投资，注意投资风险”,足以证明该公告已经充分揭示了投资风险，警示投资者重新评估股票价值，所以2017年4月1日应当作为本案揭露日。K线图记载新力金融公司发布被调查的公告之后,在4月18日复牌起连续两天无量跌停，第三天放量下跌5.04%，三日累计下跌23.07%，而同期上证指数下跌1.55%，行业指数下跌3.07%，足以证明立案调查的公告引起二级市场投资者的抛售，对投资者起到了强烈的警示信号作用，符合揭露日的立法原意，应当被认定为揭露日。证据四、基准日期间的新力金融的走势K线图1张，证明案涉股票从2017年4月18复牌之日起到2017年11月29日，换手率累计100.1%，按照《虚假陈述司法解释》第三十三条的规定2017年11月29日为本案基准日，期间平均收盘价为13.875元。证据五、基准日期间案涉股票（复权）走势和上证指数和保险及其他行业指数的K线比较图1张，证明揭露日至基准日期间，与案涉股票联系密切的上证指数上涨3.59%，保险及其他行业指数上涨2.27%，二者均属于正常波动，证券市场没有发生系统性风险，但是案涉股票逆势下跌12.77%，严重脱离大盘指数和行业指数，显然是因为新力金融公司的虚假陈述被揭露造成的，与系统性风险无关。根据数据来源于同花顺软件的数据分析，新力金融被归类为保险及其他行业。证据六、裘迎军2015年1月1日至2017年12月1日的普通账户对账单（2017年11月29日已经全部卖出，普通账户无损失）、2015年1月1日至2017年12月1日的信用账户对账单（2017年9月4日已经全部卖出），证明裘迎军买入、卖出案涉股票的时间、数量及金额。新力金融公司对裘迎军提交的证据质证如下：证据一，三性无异议；证据二，真实性、合法性没有异议，关联性有异议，《行政处罚决定书》只能证明新力金融公司因虚假陈述被证券监管机构行政处罚，但无法证明裘迎军的投资损失与新力金融公司虚假陈述行为之间具有因果关系，调查报告中虽然有“同时该公告警示投资者上市公司可能存在定期报告调整的风险，以及重大资产重组延迟、中止或终止的风险”的相应描述，但并非是指2015年即涉案的重大资产重组，而是指2017年的重大资产重组；证据三，真实性、合法性无异议，证明目的有异议，我方认为基准日应为2017年10月20日，基准价为13.6元；证据四、证据五，真实性、合法性无异议，但对其关联性和证明目的有异议，我方认为，裘迎军并未提交证据证明新力金融属于保险及其他行业的成分股，因此保险及其他行业的数据不能显示出新力金融所属行业的波动情况，根据证监会标准分类，新力金融属于其他金融业；证据六，真实性、合法性无异议，裘迎军举证不能证明其投资损失和虚假陈述行为有关联，其损失是由于市场的系统性风险造成的。一审期间，新力金融公司提交以下证据：证据一、新力金融公司发布的关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局《行政处罚决定书》（[2017]4号）的公告。证据二、2015年2月18日新力金融公司发布的《重大资产购买报告书（草案）》（节选）。证明：根据《行政处罚决定书》对本案虚假陈述行为的认定，本案虚假陈述行为实施日应为新力金融公司发布《重大资产购买报告书（草案）》之日，即2015年2月18日。证据三、2017年9月1日新力金融公司发布的关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局《行政处罚事先告知书》（处罚字[2017]5-1至6号、5-8至9号）的公告。证明：2017年9月1日，新力金融公司在中国证监会指定披露媒体“巨潮网”上发布关于收到《行政处罚事先告知书》的公告，首次完整披露了《行政处罚决定书》事后认定的新力金融公司存在的虚假陈述行为及其违法性质，能够充分揭示投资风险，足以影响投资者的投资决策，提醒投资者重新判断股票价值，《行政处罚事先告知书》公告之日即2017年9月1日，应为本案虚假陈述行为揭露日。证据四、2017年4月1日新力金融公司发布的《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》。证明：2017年4月1日，新力金融公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》，披露公司“涉嫌违反《证券法》有关规定”，中国证监会决定对公司进行立案调查。上述公告仅能表明，新力金融公司因涉嫌违反《证券法》有关规定被立案调查，但该公告未指出新力金融公司涉嫌违法的行为性质、具体行为和违反法律规定的具体条文，与案涉虚假陈述行为缺乏对应性，无法起到足够的风险警示作用，因此，立案调查公告日不符合《虚假陈述若干规定》关于揭露日相关性的要求。证据五、新力金融公司《2017年半年度报告》、《2017年第三季度报告》中的股份变动情况、股本情况；上海证券交易所关于新力金融公司大宗交易协议转让的交易记录查询；基准日的计算过程。证明：在揭露日2017年9月1日当天，新力金融公司的可流通股股数为484000000股。自揭露日至开庭审理前，新力金融累计成交量还未达到其可流通股股数的100%。根据《虚假陈述若干规定》第三十三条第（二）款的规定，应以揭露日后第30个交易日，即2017年10月20日为本案虚假陈述行为基准日。证据六、本案揭露日、基准日新力金融的收盘价数据。证据七、本案揭露日、基准日“上证指数”的收盘价数据。证据八、中国证券监督管理委员会公布的《2017年3季度上市公司行业分类结果》中“其他金融业”中的上市公司及本案揭露日、基准日“其他金融业”的行业收盘价数据。证据九、本案揭露日、基准日“其他金融业”板块的其他7家上市公司民生控股、陕国投A、民盛金科、熊猫金控、中航资本、爱建集团、安信信托收盘价数据。证据十、新力金融与上证指数、行业指数的股价波动对比图。证明：新力金融股价自虚假陈述揭露日（2017年9月1日）至基准日（2017年10月20日）期间上涨9.62%，未出现股价急剧下跌等异常情形。此期间，“上证指数”仅上涨0.34%，新力金融所属板块“其他金融业”则下跌0.11%。同时期“其他金融业”板块的其他7家上市公司民生控股下跌7.86%、陕国投A下跌7.60%、民盛金科下跌2.32%、熊猫金控下跌0.44%、中航资本下跌4.10%，爱建集团上涨0.35%、安信信托上涨9.25%。揭露日至基准日期间，在大盘疲软、行业板块震荡下跌的情况下，新力金融逆势上涨9.62%，远超上证指数、行业指数以及同行业其他个股。证据十一、本案揭露日至基准日期间有关证券市场的新闻报道。证明：本案揭露日至基准日期间，中国经济正处于深化产业结构调整阶段，无论是国内经济走势还是国际环境对中国股市整体并无明显利好，大盘呈现疲软态势。国内方面，中国经济“投资、出口、消费”的三驾马车动力皆不足。投资方面，2017年前8个月固定投资增速大幅放缓，创1999年以来新低，而此前投资长期是中国经济增长的主要动力；出口方面，人民币升值给予出口很大压力；消费方面，社会消费品零售总额增速更是“三连降”。2017年下半年经济将以放缓收场，第三季度经济增长率可能下滑。国际方面，标普全球评级将中国长期主权信用评级从“AA-”下调至“A+”，认为中国存款机构对居民非政府部门债权增长常高于收入增速，强劲信贷增长提高了中国经济金融风险；同期美联储宣布其全面紧缩的货币政策，国内资本或将长期净流出，这会导致内地流动性更趋紧张，对中国股市构成利空。证据十二、本案揭露日至基准日期间有关新力金融公司主要经营的小额贷款业务、互联网金融业务、房地产典当业务、融资租赁、融资担保业务行业的新闻报道。证明：新力金融公司主要经营的小额贷款业务、互联网金融业务、房地产典当业务、融资租赁、融资担保业务普遍面临着严峻复杂的经济形势、趋严从紧的监管环境和深刻变化的行业格局带来的经营性风险。小额贷款业务方面，新三板小贷公司营业收入同比下降16.19%，不良贷款率居高不下，反映出整个小贷行业的情况不乐观，整个行业仍处于震荡调整时期，面临客户还款能力下降、民间金融乱象挤占传统小贷公司市场、公司自身能力不足三大挑战；互联网金融方面，零壹智库中国网贷行业报告数据显示，截至2017年9月底，P2P网贷行业正常运营平台同比减少26.4%，行业交易额已连续两个月呈下降趋势；北京市互联网金融行业协会提示各会员单位针对下半年网贷行业可能面临的短期流动性风险，应加快整改节奏。此期间，小贷、网贷行业同时面临趋严从紧的监管环境。2017年8月底以来，多地银监局和人民银行分行相继发文，严防信贷资金违规流入房地产市场。2017年10月18日，《互联网金融信息披露个体网络借贷》团体标准下发，信息披露标准升级。与此同时，关于网贷行业的整改要求、退出指引的文件不断发布，监管不断升级。房地产典当业务方面，我国房地产市场的各项指标同比增速都已进入下行周期，房价冷却，融资渠道受限；融资租赁方面，经过数年的爆发性增长，目前中国融资租赁、金融租赁企业存在大量的同质化竞争问题，随着银行对融资租赁融资的收紧，企业融资难度和成本都在上升；融资担保面临行业大变局，金融租赁牌照将遭到贬值，融资担保具有风险高、收益低的特点，不少担保企业几乎退出了市场。证据十三、关于2015年证券市场“股灾”的新闻报道。证明：2015年下半年，场外配资去杠杆造成股票市场结构性波动，股指期货交易被恶意利用成为做空现货市场的工具，放大了波动风险，中国股市震荡下行，上证综指从年内高点5178点一路下探至2850点方才止跌，跌幅达到45%，市场陷入大面积恐慌，股票市场的流动性几尽枯竭。2015年6月1日，沪深两市的总市值为71.16万亿元，而到了9月22日，两市总市值已经缩水至46.88万亿元，在不到三个月的时间里，两市总市值迅速蒸发了24.28万亿元。证据十四、关于2016年证券市场“熔断”的新闻报道。证明：2016年1月4日和1月7日，由于A股市场实施“熔断”机制，上证指数发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌，同时该两日A股市场均由于“熔断”而导致交易时间大幅减少。A股市场4个交易日只交易了155分钟，市值4天蒸发6.8万亿，股民人均亏损16万元。裘迎军质证认为，证据一、证据二，真实性、合法性、关联性无异议,裘迎军认可实施日为2015年2月18日,新力金融公司发布《重大资产购买报告书（草案）》之日。证据三、证据四，真实性、合法性无异议，但对其关联性和证明内容有如下异议：1、虚假陈述司法解释中设定揭露日的目的，在于揭示上市公司此前的行为存在违法，向证券市场投资者发出一个“警示投资人注意投资风险的信号”，司法解释中的揭露日仅仅要求起到提示风险的信号作用即可，因此“是否起到警示信号”的作用，是判定揭露日的首要标准。本案中2017年4月1日新力金融公司发布的被立案调查的公告中，记载新力金融公司因为涉嫌违反《证券法》有关规定被立案调查，同时该公告明文提示存在“因调查导致定期报告调整的风险，以及正在进行的重大资产重组延迟、中止或终止的风险”，并且已经明文警示“敬请广大投资者理性投资，注意投资风险”，从投资人理性的角度出发，立案调查通知书意味着新力金融的行为已经构成违法，足以影响其投资决策，警示投资风险，故被立案调查的公告已经起到警示风险的信号作用。2、证监会是证券市场法定的监管机关，立案调查是依照《行政处罚法》第36条的规定，在具备“有依法应当给予行政处罚的行为”的前提下才启动的调查取证程序，和依照《中国证券监督管理委员会调查处理证券期货违法违规案件基本准则》第11条的规定，在具备“发现并初步查证的证券期货违法违规事项”的前提下，经与稽查部门及有关部门会签，并经证券监管机构领导批准后才进行的立案调查程序。也就是说证监会立案的前提是“已经发现并初步查证上市公司存在应当给予行政处罚的行为”，立案调查与此后的行政处罚事先告知以及最终的行政处罚决定，是一个完整的、不可割裂的行政处罚程序，因此2017年4月1日新力金融公司发布被证监会立案调查公告，是对其违法行为的“首次揭露”，警示的强度足以影响投资者的投资决策。3、从二级市场投资者对立案调查公告的反应比较分析，2017年4月1日，新力金融公司发布被立案调查的公告4月18日复牌之后案涉股票连续两日无量跌停，第三日放量下跌5.04%，三日累计下跌23.07%，而同期上证指数下跌1.55%，行业指数下跌3.07%，足以证明立案调查的公告引起二级市场投资者的抛售，对投资者起到了强烈的警示信号作用，符合揭露日的立法原意，因此2017年4月1日被告发布被立案调查的公告应当被认定为本案的揭露日。4、新力金融公司提供的证据认为2017年9月1日事先处罚告知的公告日作为揭露日，显然不符合司法解释的规定。因为从司法解释的文义中可以看出，揭露日的认定只要求达到“警示信号作用”即可，并没有要求达到被告辩解的“完整披露”和“充分揭示”；并且《行政处罚事先告知书》是证监会调查取证之后，对新力金融公司违法行为的初步处罚结论，显然已经不是对其违法行为的“首次揭露”，明显割裂了整个行政处罚程序；结合二级市场的走势可以看出，新力金融公司发布《行政处罚事先告知书》之后4个交易日上证指数微涨0.73%，行业指数微涨1.05%，而案涉股票上涨18.70%，不跌反涨的走势更证明不符合揭露日的利空本质，不是警示信号，因此事先处罚告知的公告日不是本案的揭露日。证据五，真实性、合法性、关联性和证明内容有如下异议：本案从2017年4月18复牌之日起到2017年11月19日，换手率累计100.1%，按照《虚假陈述司法解释》第三十三条的规定2017年11月29日为本案基准日，期间平均收盘价为13.875元。证据六至证据十，真实性、合法性、关联性和证明内容有如下异议：因为新力金融公司认为的揭露日和基准日错误，所以其提供的该期间的比较数据与本案揭露日2017年4月1日至基准日2017年11月29日，在时间上不重合，因此没有任何的关联性，更不能证明是否存在系统性风险。证据十一至证据十二，真实性、合法性、关联性和证明内容均有异议。因为新力金融公司认为的揭露日和基准日错误，首先新力金融公司提供的该期间的新闻报道与本案本案揭露日2017年4月1日至基准日2017年11月29日，在时间上不重合，与本案在时间上没有任何的关联性，其次新力金融公司列举的“经济增长率、主权信用评级、行业监管”等新闻无法考证其内容的真实性、不具有权威性，不是合法证据，再次该类因素不属于系统性风险的诱因，因此无法证明是否存在系统性风险。证据十三至证据十四，真实性、合法性、关联性和证明内容有如下异议：首先只有在新力金融公司负有赔偿责任的前提下，才考量是否存在系统性风险，因此系统性风险的考量期间是揭露日至基准日期间，新力金融公司列举的2015年股灾和2016年熔断发生在双方各自认为的揭露日之前，根本不在系统性风险的考量期间，与本案系统性风险的考量期间不存在关联性。其次本案的揭露日2017年4月1日至基准日2017年11月29日期间，与案涉股票联系密切的上证指数上涨3.59%，保险及其他行业指数上涨2.27%，二者均属于正常波动，证券市场没有发生系统性风险，案涉股票脱离大盘指数和行业指数逆势下跌12.77%，与系统性风险无关。对双方当事人提交的证据本院认证如下：裘迎军提交的证据：新力金融公司对证据一至证据六的真实性均无异议，本院对上述证据的真实性依法予以确认。新力金融公司提交的证据：本院对新力金融公司提交的证据的真实性予以确认，能否达到其证明目的在文书论理部分予以阐述。综合双方当事人举证、质证及法院认证，本院查明以下事实：（一）新力金融公司原名称为安徽巢东水泥股份有限公司，是在上交所上市的股份公司。新力金融公司公开发行的证券代码是600318，证券简称“新力金融”。2015年2月18日，新力金融公司发布《安徽巢东水泥股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》，该报告书第四节“交易标的—德润租赁”章节中载明“截至报告书出具日，标的公司已完成资金贷出计划，融资租赁资产运营状况良好，报告期内均正常收取客户租金、利息和服务费”。2017年3月30日，新力金融公司收到中国证券监督管理委员会安徽监管局（以下简称安徽证监局）的《调查通知书》（皖证调查通字1711号）。《调查通知书》载明，“因你公司涉嫌违反《证券法》有关规定，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。2017年4月1日，《上海证券报》、《证券时报》和上海证券交易所网站均刊登了《安徽新力金融股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》（公告编号：临2017-025）。2017年8月31日，新力金融公司及相关当事人收到安徽证监局的《行政处罚事先告知书》（处罚字【2017】5-1至6号、5-8至9号）。《告知书》主要内容：经查明，新力金融公司涉嫌信息披露违法的事实如下：一、新力金融2015年年报虚增收入和利润。新力金融在2015年年报中少计提安徽省东方金河房地产开发有限公司（以下简称东方金河）项目债权2015年度减值准备30225000元，虚增2015年利润30225000元。2015年12月，新力金融将控股子公司安徽德润融资租赁股份有限公司（以下简称德润租赁）当期收到淮南市荣胜昕安房地产开发有限公司（以下简称淮南荣胜）支付（第三方代付）的属于2014年度的利息22323287.68元、2015年1-4月（原巢东股份受让德润租赁等资产前）利息13200000元合计35523287.68元计入当期收入，虚增2015年度营业收入和利润35523287.68元。综上，新力金融2015年年报虚增营业收入35523287.68元，占2015年度营业收入的2.59%，虚增利润65748287.68元，占2015年度利润总额的23.66%。上述行为违反了《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。二、新力金融未按规定履行关联交易信息披露义务。新力金融通过借用第三方的手段将相关债权转让给控股股东子公司，隐瞒关联交易，规避履行信息披露义务，未在新力金融2015年、2016年年报中予以披露，违反了《证券法》第六十三条、六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第三十条的规定，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。三、新力金融未按规定履行重大诉讼信息披露义务。德润租赁是东方金河项目债权的实际所有人。2015年12月，德润租赁以安徽汇蕴投资管理有限公司名义向合肥市中级人民法院起诉东方金河，要求对方偿还相关债务及律师代理费合计195269183元，诉讼标的金额占上市公司新力金融最近一个年度（2014年度）经审计营业收入的15.98%，达到《上海证券交易所股票上市规则》第11.1.1有关重大诉讼的披露标准，而新力金融未依据《证券法》第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条和第三十三条规定，及时披露其控股子公司德润租赁的上述重大诉讼，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。四、新力金融2015年重大资产购买报告书披露不准确。新力金融（原巢东股份）在2015年度重大资产购买报告书中第四节交易标的中披露“报告期内，（备注：德润租赁）均正常收取客户租金、利息和服务费”。与淮南荣胜于2014年6月停止付息，截至2015年4月30日（原巢东股份重大资产收购完成日）累计欠息35523287.68元的实际情况不符，违反了《证券法》第六十三条，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。综上，安徽证监局依据《证券法》第一百九十三条的规定，拟决定：责令新力金融改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接责任人员也作出相应处罚。2017年9月1日，《上海证券报》、《证券时报》和上海交易所网站上刊登了上述《行政处罚事先告知书》的公告（公告编号：临2017-072号），公告完整载明了新力金融公司涉嫌信息披露违法的具体事实。2017年9月18日，新力金融公司及相关当事人收到安徽证监局的《行政处罚决定书》（﹝2017﹞4号）。《行政处罚决定书》的主要内容如下：经查明，新力金融公司存在以下违法事实：一、新力金融2015年年报虚增收入和利润。新力金融在2015年年报中少计提东某金河项目债权2015年度减值准备30225000元，虚增2015年利润30225000元。2015年12月，新力金融将控股子公司德润租赁当期收到淮南市荣某昕安房地产开发有限公司支付的（第三方代付）属于2014年度的利息22323287.68元、2015年1-4月（原巢东股份受让德润租赁等资产前）利息13200000元合计35523287.68元计入当期收入，虚增2015年度营业收入和利润35523287.68元。综上，新力金融2015年年报虚增营业收入35523287.68元，占2015年度营业收入的2.59%，虚增利润65748287.68元，占2015年度利润总额的23.66%。二、新力金融未按规定履行关联交易信息披露义务。2015年、2016年新力金融控股股东新力投资通过向第三方转让相关债权后，大部分再由新力投资全资子公司以原价或略高于原价的价格购回，相关债权转让金额合计810119845.12元。新力金融通过借用第三方的手段将相关债权转让给控股股东子公司，隐瞒关联交易，规避履行信息披露义务，未在新力金融2015年、2016年年报中予以披露，违反了《证券法》第六十三条、六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第三十条的规定。三、新力金融未按规定履行重大诉讼信息披露义务。德润租赁是东某金河项目债权的实际所有人。2015年12月，德润租赁以安徽汇某投资管理有限公司名义向合肥市中级人民法院起诉东某金河，要求对方偿还相关债务及律师代理费合计195269183元，诉讼标的金额占上市公司新力金融最近一个年度（2014年度）经审计营业收入1222277749.84元的15.98%，达到《上海证券交易所股票上市规则》第11.1.1有关重大诉讼的披露标准，而新力金融未依据《证券法》第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条和第三十三条规定及时披露其控股子公司德润租赁的上述重大诉讼情况。四、新力金融2015年重大资产购买报告书披露不准确。新力金融（原巢东股份）在2015年度重大资产购买报告书中第四节交易标的中披露“报告期内，（备注：德润租赁）均正常收取客户租金、利息和服务费”，与淮南荣某于2014年6月停止付息，截至2015年4月30日（原巢东股份重大资产收购完成日）累计欠息35523287.68元的实际情况不符，违反了《证券法》第六十三条规定。安徽证监局依据《证券法》第一百九十三条的规定，决定：责令新力金融改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接责任人员也作出相应处罚。（二）2017年3月28日，新力金融公司收到安徽证监局《行政监管措施决定书》（【2017】9号《关于对安徽新力金融股份有限公司采取责令改正措施的决定》），《决定书》主要内容：经查，截至2016年6月30日，你公司子公司德润租赁对东方金河、淮南荣胜等公司的融资租赁应收款已经逾期，但子公司未按照公司制定的坏账准备计提政策计提坏账准备，导致你公司2016年半年度报告出现错误，违反了《上市公司信息披露管理办法》第二条规定。按照《上市公司信息披露管理办法》第五十九条规定，安徽证监局决定对你公司采取责令改正的行政监管措施，请你公司对上述违规行为进行改正。你公司应认真吸取教训，加强财务核算管理，强化风险控制，确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平。2017年3月29日，新力金融公司发布关于收到安徽证监局《行政监管措施决定书》的公告（公告编号：临2017-021）。（三）自2015年2月18日后,裘迎军陆续多次买入卖出新力金融股票，截至2017年9月1日仍持有新力金融股票。（四）新力金融公司第六届董事会第三十三次会议审议通过了《关于公司2016年度利润分配及资本公积金转增股本的议案》，拟以2016年年底总股本242000000股为基数，每10股派发现金红利1.00元（含税），同时以资本公积转增股本方式向全体股东每10股转增股本10股。2017年3月30日，新力金融公司2016年度股东大会审议通过该议案。2017年4月27日，新力金融公司公布了《2016年度利润分配及资本公积金转增股本实施公告》（公告编号：临2017-037号），确定2017年5月4日为除权除息日和现金红利发放日，2017年5月5日，新增无限售条件流通股份正式上市流通。本次变动后，新力金融公司总股本变更为484000000。（五）2017年9月1日当天可流通股股数为484000000股。新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件，本院于2018年1月26日首次开庭对系列案件中的占卫东诉新力金融公司一案进行审理，此前新力金融累计成交量未达到其可流通部分的100%。新力金融股票2017年9月1日收盘价12.16元（不复权），2017年10月20日收盘价13.33元（不复权），在此期间股价上涨9.62%；上证指数2017年9月1日收盘指数3367.119，2017年10月20日收盘指数3378.648，在此期间上证指数上涨0.34%；新力金融所属“其他金融业”2017年9月1日收盘价8.8932元，2017年10月20日收盘价8.8831元，在此期间下跌0.11%；在此期间，“其他金融业”的其他7家上市公司：民生控股下跌7.86%、陕国投A下跌7.59%、民盛金科下跌2.32%、熊猫金控上涨0.44%、爱建集团上涨0.35%、中航资本下跌4.08%，安信信托上涨9.25%。裘迎军明确其主张的新力金融公司的虚假陈述行为实施日是2015年2月18日，揭露日是2017年4月1日，基准日是2017年11月29日，基准价是13.875元/股。新力金融公司认为虚假陈述行为实施日是2015年2月18日，揭露日是2017年9月1日，基准日是揭露日后的第30个交易日2017年10月20日。本院认为：证券虚假陈述责任纠纷属于侵权纠纷，在一般的侵权纠纷案件中，受害人主张侵权人承担赔偿责任，应符合法定的构成要件：其一，有侵权行为的发生；其二，存在受害人遭受损失的损害后果；其三，侵权人的侵权行为与损害后果之间存在因果关系。证券虚假陈述责任纠纷属于特殊的侵权纠纷，信息披露义务人是否存在对重大事件虚假陈述的侵权行为、虚假陈述与损害后果之间是否存在因果关系以及投资人损失的认定，应结合侵权纠纷的构成要件、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对此类纠纷的规定及案件事实，依法作出认定。本院从以下几方面分析裘迎军的诉讼请求是否成立。一、新力金融公司是否存在证券市场虚假陈述行为。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，安徽证监局已作出﹝2017﹞4号行政处罚决定书，认定新力金融公司构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人员未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。新力金融公司亦认可存在虚假陈述行为，故新力金融公司存在证券市场虚假陈述行为。二、新力金融公司实施的虚假陈述行为的实施日、揭露日及基准日的认定问题。（一）实施日的认定。本案双方均认可虚假陈述的实施日为2015年2月18日。根据本案双方提交的证据，新力金融公司于2015年2月18日发布《重大资产购买报告书（草案）》之时虚假陈述其收购的标的公司德润租赁“报告期内正常收取客户租金、利息和服务费”，安徽证监局﹝2017﹞4号行政处罚决定书中认定新力金融公司2015年重大资产购买报告书披露不准确，该披露不准确的行为发生于新力金融公司发布《重大资产购买报告书（草案）》之日即2015年2月18日。故裘迎军主张的虚假陈述的实施日、新力金融公司认可的实施日与本院认定一致，本院依法予以确认。（二）揭露日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出警示信号，提醒投资人判断股票价值。在依法确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等因素，同时考虑揭示的内容是否与虚假陈述行为人此前作出的虚假陈述行为相一致，能否充分揭示投资风险并对投资人起到足够的警示作用。裘迎军与新力金融公司对揭露日的认定观点不一致，裘迎军认为《中国证券监督管理委员会立案调查通知》的公告之日2017年4月1日为揭露日。新力金融公司认为《行政处罚事先告知书》的公告之日2017年9月1日为揭露日。对此，本院认为2017年4月1日新力金融公司公告《调查通知书》之日不能认定为揭露日。首先，《调查通知书》的内容较为笼统，仅表述为“因你公司涉嫌违反证券法有关规定，根据证券法的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”，该信息不是确定性消息，“涉嫌”只是存在可能，“违法”事实不明确，公告的内容仅提示新力金融公司涉嫌违法，没有反映新力金融公司被调查的行为性质是因涉嫌未按规定披露信息。该公告发布的内容并不确定，该公告对市场的预期影响亦不明确。其次，立案调查公告本身属于重大利空的不确定信息，无论最终是否认定上市公司存在虚假陈述行为，立案调查公告发布后对股票价格会造成一定程度的下跌。但是存在多方面因素影响股价走势，包括大盘走势、投资人心理、庄家操控等，上述因素均可能造成股价下跌，仅依据股价走势判断揭露日，并不符合股价走势内在的规律性。本院认为，新力金融公司公告其收到安徽证监局的《行政处罚事先告知书》之日即2017年9月1日，是新力金融公司虚假陈述行为的揭露日。因该公告是新力金融公司对安徽证监局向其下发的《行政处罚事先告知书》的全面披露，内容完整，且披露的内容与安徽证监局在此后认定新力金融公司信息披露违法的行政处罚决定书认定的事实一致，此次公告是对新力金融公司虚假陈述行为首次完整的披露，首次明确了新力金融公司涉及的信息披露违法违规的具体事实，应当认定2017年9月1日是虚假陈述行为的揭露日。（三）基准日的认定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十三条规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。根据上述规定，虚假陈述行为被揭露后，证券市场需要一定的时间将虚假陈述的欺诈效应进行消化，基准日也即是虚假陈述的消化日，是法律拟制的虚假陈述行为对证券市场的影响被逐渐消化的时间段的截止点。确定虚假陈述基准日的目的，是用来将投资人所受损失限定在一个合理的范围内。证券虚假陈述责任纠纷系列案件是不同投资人认为因同一虚假陈述行为人的同一虚假陈述行为造成投资损失所提起的赔偿诉讼。在该系列案件的审理中，基准日与实施日、揭露日均属于法律事实的认定，因同一虚假陈述行为所引发的系列案件，对基准日的认定应当具有一致性。本院受理新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件后，于2018年1月26日首次进行开庭审理，在2018年1月26日开庭审理前新力金融累计成交量尚未达到其可流通部分的100%，故本案的基准日应认定为揭露日即2017年9月1日后的第30个交易日，即2017年10月20日为计算投资差额损失的基准日。三、新力金融公司的虚假陈述行为与裘迎军投资股票受损的结果之间是否存在因果关系。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。该司法解释实质是对因果关系的推定，减轻了证券市场投资人在该类特殊侵权案件中的举证责任。本案中，裘迎军买卖新力金融股票的时间符合上述规定。但该规定第十九条同时规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。由此可见，如证券市场价格波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，则价格波动引起的投资者损失与虚假陈述之间没有因果关系。新力金融公司抗辩认为裘迎军的投资损失是由证券市场系统风险因素造成。对此，本院认为，证券市场本身是高风险市场，由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动。上述司法解释同时考虑了系统风险等其他因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。而系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。在确定投资损失与虚假陈述因果关系时，应将包括系统风险在内的其他因素导致投资人的损失排除在外。而系统风险存在与否，可以通过个股的走势与市场的综合指数、同类板块指数得到反映。通常情况下，虚假陈述行为被揭露后市场会作出强烈反应，股票价格急剧下跌，股票价格向真实价值回归，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应。本案中，新力金融股票在揭露日当日不跌反涨，在揭露日2017年9月1日至基准日2017年10月20日期间，新力金融股价出现大幅上涨，涨幅9.62%；而在此期间，上证指数仅上涨0.34%，新力金融所属的“其他金融业”下跌0.11%；新力金融个股表现明显优于大盘、同行业及其所属的“其他金融业”的其他个股走势。在此期间，新力金融股票没有出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形。由此可见，裘迎军的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，无法认定新力金融公司的虚假陈述行为与裘迎军投资损失之间存在因果关系。四、裘迎军相关的损失的认定。鉴于以上各方面的分析，因虚假陈述的侵权行为与损害后果之间没有因果关系，裘迎军作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。综上所述，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条、第二十条、第二十九条、第三十三条，《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第二条的规定，判决如下：驳回原告裘迎军的诉讼请求。一审案件受理费25589元，由原告裘迎军负担。如不服本判决,可在判决书送达之日起十五日内,向本院递交上诉状,并按对方当事人的人数提出副本,上诉于安徽省高级人民法院。审判长 王 苗审判员 程亚娟审判员 温占敏二〇一九年六月二十八日书记员 顾斯斯附：本案适用的法律条文《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。第二十九条虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第二条当事人对自己提出的诉讼请求所依据的事实或者反驳对方诉讼请求所依据的事实有责任提供证据加以证明。没有证据或者证据不足以证明当事人的事实主张的，由负有举证责任的当事人承担不利后果。