云南省高级人民法院民 事 判 决 书（2020）云民终1061号上诉人（原审被告）：中德证券有限责任公司。住所地：北京市朝阳区建国路**华贸中心**写字楼**。法定代表人：侯巍，该公司董事长。委托诉讼代理人：张雪艳，北京市环球律师事务所律师，一般授权代理。委托诉讼代理人：高玙，北京市环球律师事务所律师，一般授权代理。被上诉人（原审原告）：陶威明，男，1972年9月16日生，汉族，住北京市东城区。委托诉讼代理人：王智斌，上海明伦律师事务所律师，特别授权代理。委托诉讼代理人：陈菲菲，上海明伦律师事务所律师，特别授权代理。原审被告：沈机集团昆明机床股份有限公司。住。住所地：云南省昆明市盘龙区茨坝路**/div>法定代表人：王鹤，该公司董事长原审被告：沈阳机床（集团）有限责任公司。住所。住所地：辽宁省沈阳经济技术开发区开发大路**div>法定代表人：关锡友，该公司董事长。二原审被告共同委托诉讼代理人：杜莎，云南云之南律师事务所律师，特别授权代理。二原审被告共同委托诉讼代理人：谢燕春，云南云之南律师事务所律师，特别授权代理。上诉人中德证券有限责任公司（以下简称中德证券公司）因与被上诉人陶威明，原审被告沈机集团昆明机床股份有限公司（以下简称昆机公司）、沈阳机床（集团）有限责任公司（以下简称沈机公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服云南省昆明市中级人民法院（2017）云01民初2470号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年7月21日受理本案后，依法组成合议庭审理本案。因本案符合《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条第一款规定的可以不开庭审理情形，故不开庭进行了审理。本案现已审理终结。中德证券公司上诉请求：1.撤销一审判决，改判驳回陶威明的全部诉讼请求，或发回重审；2.本案二审诉讼费用由陶威明承担。事实和理由：1.在信息披露行为实施日（2015年11月11日）至基准日（2016年2月23日）期间，证券市场存在包括重启新股发行、减持禁令即将到期、注册制改革、试行“熔断”制度、国内经济数据下降等多种系统风险诱因，均系引起股价下跌的消极性因素，整个证券市场中的股票均受到了不同程度的波及，股价整体大幅度下跌，上证指数及通用设备指数的下跌幅度远超昆机公司股票跌幅。陶威明的投资损失100%由系统性风险所致，与中德证券公司、昆机公司、沈机公司的信息披露行为无关。一审酌情认定陶威明损失的30%由系统性风险所致明显低于实际比例，系事实认定不清。2.我国证券法及相关规定虽规定了需要进行公告的“重大事件”的种类，但并未就“重大性”的构成要件和判断标准进行规定。司法实务中，认定虚假陈述涉及的内容是否具有“重大性”通常通过考察虚假陈述事实对投资者交易决定是否产生实质性影响来确定。本案中，真正影响投资者投资决策、影响证券交易价格和交易量的，是沈机公司和西藏紫光卓远股权投资有限公司（以下简称西藏紫光公司）之间签署《股权转让协议》这一事件。该协议中除“获得云南有关部门支持条款”外，其余三个生效条款已公告，由于已公告的生效条款中尚有两个生效条款未能成就，故该协议未生效，投资者对此明知。陶威明主张的案涉遗漏信息对协议生效未产生实质性影响，不具有重大性，对股票价格和陶威明的投资行为不产生实质性影响，与陶威明的损失无关。一审判决将股票转让事件的重大性与案涉遗漏条款的重大性相混淆，并据以认定中德证券公司构成虚假陈述行为系认定事实不清。3.投资者持续性买入卖出案涉股票的行为表明其并非依赖信息披露行为而交易股票，一审判决认定不能仅凭投资者在后的投资行为就推导出在先的投资行为并非基于案涉披露信息而进行股票交易，与最高人民法院在（2016）最高法民申502号《民事裁定书》中确认的“虚假陈述实施日甚至揭露日之后仍在进行涉案股票买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受案件诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系”的审查原则相违背，应予以纠正。4.一审判决采用简单加权平均法计算投资者买入平均价，将不属于可索赔股数部分的股票及对应的买入价一并计算，导致买入平均价过高，有失公允。本案应采用更为公平的先进先出法计算陶威明的投资差额损失。5.一审判决依据《中华人民共和国侵权责任法》第十一条认定中德证券公司、昆机公司、沈机公司应承担连带赔偿责任，并依据该法第十三条判决中德证券公司单独承担全部赔偿责任系适用法律错误。（1）陶威明主张的案涉遗漏信息不具有重大性，对股票价格和陶威明的投资行为不产生实质性影响，且陶威明的投资风险全部由证券市场系统性风险所致，故中德证券公司、昆机公司、沈机公司的信息遗漏行为并未给陶威明造成损失，中德证券公司、昆机公司、沈机公司不应承担侵权责任；（2）《中华人民共和国侵权责任法》第十一条规定各行为人承担连带责任的前提条件为“每个人的侵权行为都足以造成全部损害”，但即使中德证券公司、昆机公司、沈机公司存在信息披露的不当行为，分别实施的单独行为不会造成陶威明的任何损害，中德证券公司、昆机公司、沈机公司不应承担连带赔偿责任；（3）我国证券法及相关法律法规从未规定证券中介结构应当就虚假陈述行为单独向投资者承担赔偿责任，中德证券公司作为证券服务机构，本身并非信息披露义务人，承担连带赔偿责任的范围只能是因被提供服务方（即西藏紫光公司）承担侵权责任而导致的连带赔偿责任。本案中，陶威明未诉请西藏紫光公司承担赔偿责任，故中德证券公司不应承担连带赔偿责任。一审违背陶威明的诉请内容，武断地认定中德证券公司与昆机公司、沈机公司承担连带赔偿责任，且最终判决中德证券公司单独承担全部赔偿责任缺乏事实和法律依据。被上诉人陶威明辩称，1.一审判决已充分考虑指数熔断、股市波动等多重因素，30%的系统风险认定合法合理。2.沈机公司拟将其持有的昆机公司25.08%的股权转让，属于应当公告的重大事件。证监会作出的处罚决定书，已认定昆机公司发布遗漏“3个月自动解除”条款和“获得云南有关部门支持”条款公告，属于我国证券法规定的存在重大遗漏和未按规定披露的行为。中德证券公司发布的公告中同样遗漏了相关条款，案涉虚假陈述行为已具备重大性，足以对投资者的投资判断产生重大影响。3.投资者在揭露日后买入该股票，如果就该笔新交易判断失误，扩大的亏损不在索赔范围内，如果判断正确，产生的盈利也不冲抵中德证券公司的赔偿责任，投资者新的投资判断与本案无关，不影响中德证券公司在本案中承担赔偿责任。4.一审判决采用简单加权平均法中买入均价的计算方法，准确地反映了揭露日前陶威明真实的持股成本，该计算方法与最高人民法院公报案例中的计算方法相一致，符合我国对投资者损失保护的相关立法规定，亦不违背对买入平均价的一般认识。5.昆机公司、沈机公司和中德证券公司均属于信息披露义务人，均违反了披露信息必须完整不得有重大遗漏的义务，分别实施了虚假陈述行为，这一事实已由证监会处罚决定书予以确认。昆机公司、沈机公司、中德证券公司各自的侵权行为都足以造成全部损害，构成共同侵权，应对陶威明的损失承担连带赔偿责任。中德证券公司要求纠正赔偿责任分配问题无事实和法律依据。综上，一审认定事实清楚，适用法律正确，请求驳回上诉，维持原判。昆机公司述称，1.陶威明主张的损失是由股票投资本身的属性及证券市场系统性风险导致，与本案虚假陈述不存在因果关系；2.从陶威明提交的证据来看，揭露日后至基准日前，案涉股票出现了上涨，证实陶威明的投资行为不受信息披露的影响，与信息披露之间无因果关系，陶威明的投资收益或亏损，应由陶威明承担；3.陶威明未针对昆机公司及沈机公司提出诉讼请求，昆机公司及沈机公司不是本案适格的当事人，不应当承担赔偿责任。请求二审法院查明事实，驳回陶威明的全部诉讼请求。沈机公司述称，1.陶威明主张的损失是由股票投资本身的属性及证券市场系统性风险导致，与本案虚假陈述不存在因果关系；2.陶威明未提供中国证券登记结算有限责任公司上海分公司调取的证据，陶威明提供的证券公司交割单数据不完整、不全面，昆机公司不认可据此计算的损失；且揭露日后至基准日前，案涉股票出现了上涨，证实陶威明的投资行为不受信息披露的影响，与信息披露之间无因果关系，陶威明的投资收益或亏损，应由陶威明承担。3.证券虚假陈述责任纠纷案件的适格被告是证券市场信息披露义务人，沈机公司未实施信息披露行为，陶威明也无证据证明沈机公司在本案项下进行过信息披露行为，沈机公司不是本案适格当事人。请求二审法院查明事实，驳回陶威明的全部诉讼请求。陶威明向一审法院提出诉讼请求：判令中德证券公司赔偿陶威明的经济损失1246.55元。一审法院认定本案事实如下：一、沈机集团昆明机床股份有限公司在云南省昆明市工商局登记注册，系在上海证券交易所及香港联合交易所挂牌上市的股份有限公司，证券名称为昆明机床，证券代码为600806.SH及0300.HK。二、2015年11月10日，沈机公司与西藏紫光公司正式签署《沈阳机床（集团）有限责任公司和西藏紫光卓远股权投资有限公司关于沈机集团昆明机床股份有限公司股份转让协议》（以下简称《股份转让协议》），该协议比以前的版本增加了“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款。2015年11月11日，昆机公司发布《关于大股东转让公司股份签署协议公告》，公告沈机公司已与西藏紫光公司签署了《股份转让协议》，沈机公司拟向西藏紫光公司转让其持有的昆明机床25.08%股份。公告中未披露“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款。2015年11月12日，沈机公司通过昆机公司披露了《简式权益变动报告书》，但该报告书未披露“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款。2015年11月12日，西藏紫光公司通过昆明机床披露了《详式权益变动报告书》，该报告书未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”条款和包括“获得云南有关部门支持”条款在内的全部生效条件。同日，中德证券公司出具《财务顾问声明》随《详式权益变动报告书》一并公告，确认“已履行勤勉尽责义务，对本报告书的内容进行了核查和验证，未发现虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对此承担相应的责任”。同日，中德证券公司出具《详式权益变动报告书之财务顾问核查意见》（以下简称《核查意见》），认为信息披露义务人已经按照《上市公司收购管理办法》及相关配套文件的规范要求，披露了信息披露义务人的基本情况、权益变动目的等信息，披露内容真实、准确、完整。中德证券公司在出具上述核查意见和声明时，未取得沈机公司和西藏紫光公司正式签署的《股份转让协议》，未通过核查发现该协议文本中的新增条款。2016年2月5日，昆机公司发布《重大事项进展情况公告》，提示协议中存在“3个月自动解除”条款，股权转让协议将在2月8日自动解除，转让双方正在协商是否延期。中国证监会行政处罚决定书【2017】18号载明：“昆明机床在披露大股东持有股份情况的较大变化时，未披露《股份转让协议》中‘3个月自动解除’‘获得云南各部门支持’条款的行为，违反了《证券法》第六十三条的规定，构成证券法第一百九十三条第一款所述信息披露存在重大遗漏行为。”并对昆机公司及直接负责的主管人员进行了相应处罚。中国证监会行政处罚决定书【2017】45号载明：“沈机集团通过昆明机床披露《简式权益变动报告书》时，未披露《股份转让协议》中‘3个月自动解除’‘获得云南各部门支持’条款，以及未披露补充协议的行为，违反了《上市公司收购管理办法》第三条第三款的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述信息披露存在重大遗漏和未按照规定披露信息的行为。”并对沈机公司及直接负责的主管人员进行了相应处罚。中国证监会行政处罚决定书【2016】112号载明：“中德证券未取得并核查沈机集团和紫光卓远正式签署的《股权转让协议》，未发现紫光卓远披露的《详式权益变动报告书》信息披露存在重大遗漏，其出具的财务顾问核查意见存在重大遗漏。中德证券的上述行为违反了《证券法》第一百七十三条和《上市公司收购管理办法》第九条第二款的规定，构成《证券法》第二百二十三条所述‘证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏’的行为。”并对中德证券公司及直接负责的主管人员进行了相应处罚。三、本案所涉证券昆明机床的虚假陈述实施日为2015年11月11日，揭露日为2016年2月5日，基准日为2016年2月23日，基准价为12.78元。四、陶威明自2015年11月13日至2016年2月4日购入证券代码为600806的昆明机床股份共2200股，买入总金额29956.60元；自2015年11月13日至2016年2月4日卖出昆明机床股份共500股；2016年2月23日以后仍持有或卖出可索赔的昆明机床股份1700股。一审法院认为，一、关于中德证券公司、昆机公司、沈机公司是否存在证券市场虚假陈述行为的争议焦点。中德证券公司、昆机公司、沈机公司答辩称，“3个月自动解除”条款、“获得云南有关部门支持”条款不属于重大信息，故对该条款的遗漏，不构成虚假陈述行为。一审法院认为，首先，根据2014年修正的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第六十七条的规定，“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”的情形，属于上市公司应当报送临时报告并予公告的重大事件，故昆机公司第一大股东沈机公司拟将其持有的昆机公司25.08%的股权转让的事件属于应当公告的重大事件。其次，正如本案事实认定部分所述，中国证监会行政处罚决定书【2017】18号、【2017】45号、【2016】112号，已经明确认定昆机公司涉案行为构成2014年修正的《证券法》所述信息披露存在重大遗漏行为，沈机公司涉案行为构成2014年修正的《证券法》所述信息披露存在重大遗漏和未按照规定披露行为，中德证券公司涉案行为构成2014年修正的《证券法》所述“证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。综上，中德证券公司、昆机公司、沈机公司存在证券市场虚假陈述行为。二、关于中德证券公司、昆机公司、沈机公司证券市场虚假陈述行为与投资人损失是否存在因果关系的争议焦点。本案中，中德证券公司、昆机公司、沈机公司均不认可本案投资人损失与相关虚假陈述行为间存在因果关系，并辩称：1.实施日至基准日期间，昆明机床亦发布了其他利好或利空消息，昆明机床股票涨跌系由诸多影响因素造成，且揭露日至基准日昆明机床的股价未发生大幅下跌，期间有上涨甚至涨停的情况，可见本案涉及的股权转让交易未达成与本案股票价格的波动没有因果关系。2.本案实施日至基准日期间，证券市场存在普遍性的系统风险，陶威明的损失系因多种系统风险和其他正常市场交易风险导致，与虚假陈述行为无因果关系。3.部分投资者并不依赖涉案信息披露交易股票，在揭露日后仍多次买入涉案股票。一审法院认为，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《审理虚假陈述的若干规定》）第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”之规定，我国现行司法解释对投资损失与虚假陈述之间因果关系的认定实行的是严格责任标准，即只要原告能举证证明其投资行为符合上述三个条件，即认定因果关系成立，除非被告能举证证明原告具有《审理虚假陈述的若干规定》第十九条规定的五种否定因果关系存在的情形。关于中德证券公司、昆机公司、沈机公司答辩观点1，一审法院认为，股价的波动确系多种因素影响的结果，但世界经济形势、行业政策、正常投资风险等其他因素的存在，以及虚假陈述揭露日后涉案股价的市场表现，均不属于前述法律规定的可以否定因果关系存在的情形，不能直接推导出本案涉及的股权转让交易未达成与本案股票价格的波动没有因果关系这一结论。关于中德证券公司、昆机公司、沈机公司的答辩观点2，一审法院认为，《审理虚假陈述的若干规定》第十九条，虽然明确了证券市场系统风险是阻断投资者损失与证券虚假陈述行为之间因果关系的法定因素之一，但对系统风险这一概念未作明确定义，故应依据通常理解确定系统风险的含义。系统风险，特征在于因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制。证券市场系统风险的结果必然会体现为包含股市综合指数、行业板块指数、个股在内的股价的普遍性下跌。本案的虚假陈述实施日至基准日，刚好涵盖了我国证券业施行“指数断”机制的期间，且在本案的虚假陈述实施日至基准日，表征上证所有股票整体走势的上证指数、案涉股票所在的行业板块综合指数即通用设备制造指数确实存在一定程度下跌。故该期间陶威明的投资损失部分应系由系统风险所致，该部分损失不应由中德证券公司、昆机公司、沈机公司承担，理应在计算投资差额损失赔偿数额时予以扣除。至于应当扣除的比例，我国相关法律规定对此没有明确的计算标准，一审法院综合本案实际酌情认定陶威明损失的30%是由于系统性风险所致。关于中德证券公司、昆机公司、沈机公司的答辩观点3，一审法院认为，首先，我们不能仅凭投资者在揭露日之后的投资行为，去判定投资者在揭露日之前的投资行为一定不是基于涉案披露信息而进行股票交易；其次，投资者在揭露日后买入涉案股票的股数并不属于法定保护的投资范围，亦不会计入投资人的损失请求依据。综上，一审法院查明的事实足以证明，陶威明的投资损失与被告虚假陈述行为存在因果关系，而中德证券公司、昆机公司、沈机公司提出的否定两者间因果关系存在的抗辩理由并不成立，故中德证券公司、昆机公司、沈机公司证券市场虚假陈述行为与投资人损失存在因果关系。三、关于本案投资人因中德证券公司、昆机公司、沈机公司证券市场虚假陈述而实际发生的损失如何确定的争议焦点。首先，陶威明诉请的损失金额由投资差额损失、印花税、佣金、资金利息四部分组成，符合《审理虚假陈述的若干规定》第三十条关于投资人实际损失组成的规定。其次，陶威明的投资差额损失有陶威明投资昆明机床（股票代码：600806）的交易记录为证。虽然中德证券公司、昆机公司、沈机公司认为，陶威明没有提交中国证券登记结算有限公司出具的交易记录，不认可陶威明的诉讼主体资格，但并未提交反证，而陶威明提交的证券营业部门出具的交易记录符合证据三性，一审法院予以认可。再次，实际发生的损失如何确定。1.投资差额损失。根据《审理虚假陈述的若干规定》第三十一条、第三十二条的规定，投资差额损失的计算公式可以概括如下：投资差额损失=（买入平均价-卖出平均价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量+（买入平均价-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。我国现行司法解释对买入平均价的计算方法并未予以明确，实践中，也确实存在对其计算方法的不同认识。本案中，陶威明主张按持股成本法计算买入平均价，昆机公司、沈机公司均认为应按加权平均法计算买入平均价，中德证券公司认为应按先进先出法计算买入平均价。一审法院认为，按加权平均法计算买入平均价，即买入平均价=（实施日至揭露日期间买入总金额）÷（实施日至揭露日期间买入总股数），符合我国对投资者损失保护的相关立法规定，亦并不违背社会对买入平均价的一般认知，故本案均按加权平均法计算买入平均价。2.佣金、印花税、资金利息。陶威明主张各按投资差额损失的千分之三、千分之一标准分别计算佣金、印花税，一审法院认为，根据《中国证券监督管理委员会、国家发展计划委员会、国家税务总局关于调整证券交易佣金收取标准的通知》《上海证券交易所交易规则》等相关规定，佣金、印花税是陶威明在上海证券交易所进行涉案股票交易必然产生的成本，但千分之三是证券公司向客户收取佣金的标准上限，故一审法院酌情将佣金标准调整为千分之一；陶威明对印花税标准的主张不超出当前证券市场通常标准，具有合理性，一审法院予以确认。关于资金利息，根据《审理虚假陈述的若干规定》第三十条第二款“自买入日至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算”的规定，原告主张按首次买入日为起算日，以其投资差额损失、佣金损失及印花税损失的总和为基数，根据0.35%÷360的日息标准计算，符合法律规定，本院予以支持。综上，本案中，陶威明的投资差额损失金额为[（29956.60÷2200）-12.78]×1700=1428元。原告的佣金损失为1.43元（1428×1‰，保留至小数点后两位）；至于原告主张的印花税，需卖出案可索赔的案涉股票才发生，因原告未举证证明其存在卖出案涉可索赔股票的投资行为，故原告要求被告承担印花税损失的主张没有事实依据，本院不予支持；原告的利息损失为（1428+1.43）×0.35%÷360×29（2016年1月20日至2016年2月23日）=0.40元。故原告因各被告证券市场虚假陈述而实际发生的损失为1428+1.43+0.40元，即1429.83元。根据前述的理由，由于钱卫平损失中30%系由系统性风险所致，故在钱卫平主张的损失中对此部分进行相应扣减，则中德证券公司、昆机公司、沈机公司应当赔偿的钱卫平损失为1429.83×（1-30%）=1000.88元。四、关于中德证券公司、昆机公司、沈机公司因证券市场虚假陈述行为的民事赔偿责任该如何承担的争议焦点。一审法院认为，根据2014年修正的《证券法》第六十七条、第一百七十三条、《上市公司收购管理办法（2014修订）》第三条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号--权益变动报告书（2014年修订）》第二十三条的规定，上市公司即本案的昆机公司、股权转让方即本案沈机公司、股权受让方聘请的专业中介服务机构即本案中德证券公司均是信息披露义务人。本案中德证券公司、昆机公司、沈机公司均违反了披露信息必须完整不得有重大遗漏的义务，分别实施了虚假陈述行为，这一事实已被前述的中国证监会相应行政处罚决定书所确认。本案中德证券公司、昆机公司、沈机公司的证券市场虚假陈述行为，给投资人造成了经济损失，且中德证券公司、昆机公司、沈机公司的侵权行为均足以造成全部损害，根据《中华人民共和国侵权责任法》第十一条“二人以上分别实施侵权行为造成同一损害，每个人的侵权行为都足以造成全部损害的，行为人承担连带责任。”之规定，中德证券公司、昆机公司、沈机公司应对陶威明的损失承担连带赔偿责任。但本案中，陶威明仅要求中德证券公司承担赔偿责任，是陶威明对其诉权的自由处分，根据《中华人民共和国侵权责任法》第十三条“法律规定承担连带责任的，被侵权人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任。”的相关规定，陶威明有权作出该选择。中德证券公司认为陶威明无权要求其直接承担责任的辩解不能成立。综上，陶威明要求中德证券公司承担其损失赔偿责任的诉求，于法有据，应予支持。综上所述，陶威明的诉讼请求成立，依据2014年修正的《证券法》第六十三条、第六十七条、第一百七十三条、《审理虚假陈述的若干规定》第七条、第十七条、第十八条、第十九条、第三十条、第三十一条、第三十二条、《中华人民共和国侵权责任法》第十一条、第十三条之规定，一审判决如下：中德证券公司于本判决生效之日起十日内赔偿陶威明损失1000.88元。案件受理费50元，由陶威明负担15元，由中德证券公司负担35元。二审期间，各方当事人对一审所确认的事实均无异议，本院予以确认。二审中，各方当事人均未提交新证据。综合各方诉辩主张，本案二审争议焦点如下：一、中德证券公司是否构成证券虚假陈述？二、陶威明的投资损失与中德证券公司的证券虚假陈述行为是否具有因果关系？三、陶威明的投资差额损失应如何计算？四、中德证券公司的赔偿责任应如何认定？一、关于中德证券公司证券虚假陈述的认定问题。本院认为，本案系证券虚假陈述责任纠纷，证券虚假陈述是指信息披露义务人违反法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，昆机公司未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款；沈机公司通过昆机公司披露《简式权益变动报告书》时，未披露《股份转让协议》中“3个月自动解除”“获得云南各部门支持”条款以及补充协议；中德证券公司未取得并核查沈机集团和西藏紫光公司正式签署的《股权转让协议》，未发现西藏紫光公司披露的《详式权益变动报告书》信息披露存在重大遗漏，出具的财务顾问核查意见存在重大遗漏。昆机公司、沈机公司、中德证券公司上述违法行为违反了2014年修正的《证券法》第六十三条、第一百七十三条及《上市公司收购管理办法》第三条第三款、第九条第二款之规定，已由中国证券监督管理委员会分别作出中国证监会行政处罚决定书【2017】18号、【2017】45号、【2016】112号，对昆机公司、沈机公司、中德证券公司信息披露重大遗漏违法行为进行了确认，且该确认内容与2020年3月1日施行的《证券法》中关于认定信息披露重大遗漏行为的相关规定并不冲突，故昆机公司、沈机公司、中德证券公司上述信息披露遗漏行为具备了虚假陈述的重大性要件，是具有重大性的违法行为。一审认定昆机公司、沈机公司、中德证券公司的上述行为已经构成证券虚假陈述具有事实和法律依据，本院予以确认。中德证券公司认为案涉信息披露遗漏条款不具有重大性，不构成虚假陈述的上诉理由，不能成立，本院不予支持。二、投资损失与证券虚假陈述因果关系的认定问题。本院认为，《审理虚假陈述的若干规定》第十八条规定“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”，该规定表明，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用的是因果关系推定原则，陶威明仅需证明其投资证券的具体情形符合该条规定的三个要件，原则上即可推定其损失与昆机公司、沈机公司、中德证券公司过错行为之间存在因果关系。本案中，陶威明投资的是与虚假陈述直接关联的证券，其在虚假陈述实施日及以后至揭露日之前买入该证券，在虚假陈述揭露日之后卖出该证券发生亏损，本案事实符合该条规定的情形，应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系，一审对此认定符合法律规定。此外，《审理虚假陈述的若干规定》第十九条亦规定“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。由此表明，《审理虚假陈述的若干规定》在推定因果关系存在的同时，也赋予虚假陈述行为人予以反证的权利。本案中，虚假陈述实施日及基准日涵盖了我国证券市场施行“指数熔断”机制的期间，上证指数、案涉股票所在行业板块综合指数亦存在一定程度下跌，一审酌情认定陶威明30%的损失系由证券市场系统风险等其他因素所导致，该部分损失与昆机公司、沈机公司、中德证券公司虚假陈述行为之间不存在因果关系，符合法律规定及本案实际，本院予以确认。中德证券公司认为陶威明的损失全部由证券市场系统风险所致，与昆机公司、沈机公司、中德证券公司信息披露行为无关的上诉理由，不能成立，本院不予支持。三、关于投资差额损失的计算问题。本院认为，根据《审理虚假陈述的若干规定》第三十一条规定：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”及第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”，一审选取加权平均法计算买入平均价符合法律规定，且二审中各方当事人对以该方式计算得出的金额未提出异议，本院予以确认。中德证券公司认为本案应采用先进先出法计算陶威明的投资差额损失，一审采用简单加权平均法不当的上诉理由，不能成立，本院不予支持。四、中德证券公司赔偿责任的认定问题。本院认为，本案中，昆机公司、沈机公司、中德证券公司作为案涉证券信息披露义务人，均违反了披露信息不得有重大遗漏的义务，实施了虚假陈述行为，按照2014年修正的《证券法》第一百七十三条“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任”及《审理虚假陈述的若干规定》第二十七条：“证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任”之规定，一审认定昆机公司、沈机公司、中德证券公司应对陶威明的损失承担连带赔偿责任具有法律依据。因《审理虚假陈述的若干规定》第二十七条系该规定“六、共同侵权责任”项下条款，条款内容亦明确专业中介服务机构应就虚假陈述承担共同侵权的连带责任，故一审基于陶威明的诉请，依据《中华人民共和国侵权责任法》第十一条、第十三条之规定，在本案中仅判令中德证券公司对陶威明扣除30%系统风险所致损失后的剩余损失承担赔偿责任，适用法律并无不当。虽中德证券公司提起本案诉讼后，2014年修正的《证券法》第一百七十条已被2020年3月1日施行的《证券法》修订，但《审理虚假陈述的若干规定》第二十七条未被废止，且按照2020年3月1日施行的《证券法》第一百六十三条“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任”及《中华人民共和国民法总则》第一百七十八条：“二人以上依法承担连带责任的，权利人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任”之规定，陶威明有权诉请中德证券公司与其委托人就证劵虚假陈述行为承担连带赔偿责任，亦可诉请连带责任之一中德证券公司单独承担赔偿责任，陶威明对诉讼责任主体的选择，是其对诉权的自由处分，一审基于陶威明的诉请及审理查明的事实，仅判令中德证券公司承担赔偿责任，亦符合上述法律规定。中德证券公司认为一审法院在陶威明未诉请西藏紫光公司承担赔偿责任的情况下，判令中德证券公司单独承担赔偿责任错误的上诉理由，不能成立，本院不予支持。综上所述，上诉人中德证券公司的上诉主张无事实和法律依据，不能成立，应予驳回。一审审理程序合法，认定事实清楚，适用法律正确，实体处理得当，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费35元，由中德证券有限责任公司负担。本判决为终审判决。审判长  汤莉婷审判员  张 伟审判员  杨 聃二〇二〇年九月二十五日书记员  王定强