北京市高级人民法院民 事 判 决 书（2020）京民终202号上诉人（原审被告）：北汽蓝谷新能源科技股份有限公司，住所地北京市北京经济技术开发区东环中路5号12幢。法定代表人：徐和谊，董事长。委托诉讼代理人：邱泽龙，泰和泰律师事务所律师。委托诉讼代理人：佘小婷，泰和泰律师事务所律师。被上诉人（原审原告）：周嘉仪，女，1987年9月1日出生，汉族，住广东省东莞市。委托诉讼代理人：袁宝平，广东明根律师事务所律师。上诉人北汽蓝谷新能源科技股份有限公司（以下简称北汽蓝谷公司）因与被上诉人周嘉仪证券虚假陈述责任纠纷一案，不服北京市第二中级人民法院（2019）京02民初803号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年4月9日立案后，依法组成合议庭，公开开庭进行了审理。上诉人北汽蓝谷公司的委托诉讼代理人邱泽龙、佘小婷，被上诉人周嘉仪的委托诉讼代理人袁宝平到庭参加诉讼。本案现已审理终结。北汽蓝谷公司上诉请求：1.依法撤销北京市第二中级人民法院作出的（2019）京02民初803号民事判决，改判驳回周嘉仪的全部诉讼请求。2.判决周嘉仪承担本案一审、二审全部诉讼费。事实和理由：一、本案一审法院立案时间已经超过诉讼时效。本案中，中国证券监督管理委员会四川监管局（以下简称中国证监会四川监管局）于2016年9月6日在其网站上公告了对北汽蓝谷公司的处罚决定，北汽蓝谷公司于2016年9月13日公告了中国证监会四川监管局的处罚决定，故本案诉讼时效最迟应当在2019年9月12日届满。而本案中，北汽蓝谷公司收到的一审法院发送的应诉通知书等文件，显示的时间均是2019年11月20日。一审法院在收到周嘉仪的立案资料后，即应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百二十三条规定在七日内完成立案并通知北汽蓝谷公司，但结合一审法院发送的应诉通知书等文件显示的时间，显然超过了诉讼时效且无任何正当理由，一审法院在庭审中也未向北汽蓝谷公司出示其收到周嘉仪立案资料后向周嘉仪出具的材料收件资料，周嘉仪也未提供一审法院出具的立案收件资料。故一审法院在2019年11月20日受理本案，显然已经超过诉讼时效，应当驳回周嘉仪的全部请求。二、一审判决认定的基本事实缺乏证据证明。（一）一审判决对北汽蓝谷公司虚假陈述行为与周嘉仪股票交易损失之间存在因果关系认定缺乏证据证明。根据中国证监会四川监管局的《行政处罚决定书》显示，北汽蓝谷公司确实存在重大担保与重大诉讼二个事项未及时进行披露而构成虚假陈述。但一审法院在认定该等虚假陈述行为与周嘉仪股票交易损失之间存在因果关系时，缺乏直接的证据证明。1.周嘉仪提供的股票明细对账单仅显示了其对应打印时间内的股票交易记录，但无法显示该等交易是否完整准确。即周嘉仪未提供其自虚假陈述实施日起的交易流水，其提供的交易记录无法证明是否完整、准确，故周嘉仪应当承担举证不能的责任，即其证据无法证明其诉讼请求的真实性，一审法院应当以其举证不能为由依法驳回其诉讼请求。2.2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司经自查主动披露重大担保事项后，证券市场对此在此后的两个交易日中进行了充分的反应，且相关媒体报道及股吧中对此均是认为股改急速利空出尽，并因此于2015年7月17日、2015年7月20日两个交易日均出现涨停，足以体现证券市场对北汽蓝谷公司虚假陈述行为揭露的反应程度。2015年7月23日北汽蓝谷公司对外公告行政监管部门立案调查、2015年7月27日北汽蓝谷公司对外公告其涉及重大诉讼后，自2015年7月28日起连续几个交易日北汽蓝谷公司股票出现下跌，但这与2015年7月21日至2015年7月27日的上证指数急剧下跌有直接的关联关系，属于补跌和跟跌。3.从除本案周嘉仪之外的其他案件投资者当事人的交易记录来看，在2015年7月16日北汽蓝谷公司对外公告虚假陈述行为后，大量的投资者当事人进行了买入操作，这恰好是证券市场对北汽蓝谷公司虚假陈述行为揭露后的反应。4.北汽蓝谷公司股票为未完成股改的S股，股价涨跌具有特殊性，不能以影响常规股票涨跌的因素来衡量。因此，无论有关北汽蓝谷公司的重大诉讼还是重大担保事项涉及的金额为多少、占北汽蓝谷公司净资产比例为多少，均不构成影响北汽蓝谷公司股票股价的因素。当时影响北汽蓝谷公司股票股价的因素是证券市场大盘的涨跌、北汽蓝谷公司股票的股改信息及进程，而非股票的基本面。综上，北汽蓝谷公司是否存在虚假陈述行为与北汽蓝谷公司股票的涨跌没有任何关联。（二）一审判决对北汽蓝谷公司虚假陈述行为与周嘉仪股票交易损失是否存在因果关系及原因力大小认定上，未考虑北汽蓝谷公司股票该时作为S股的特殊性、未考虑周嘉仪赌博北汽蓝谷公司股改、该期间中国股市大盘整体涨跌幅等因素，直接简单套用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称若干规定）认定赔偿比例缺乏公平性、合理性。1.在当时，北汽蓝谷公司是未完成股改的S股，其股价波动具有特殊性，股票价格已脱离了公司的基本面，仅取决于股改进展。在2015年，北汽蓝谷公司作为市场追捧的“最后的股改钉子户”，股价与公司实际业绩严重悖离。“股改股”的游戏规则与普通股截然不同，一切有利于股改、可能加速股改、可能逼迫股改的风吹草动都被视为重大利好。2.北汽蓝谷公司与上证指数、深证成指、S佳通（600182）的股价同期走势相同，说明周嘉仪的损失是系统性风险造成的，与北汽蓝谷公司虚假陈述行为没有直接关联关系。3.周嘉仪高位炒作北汽蓝谷公司股票，无视股市巨大的泡沫和风险，赌博心理严重，属于非正常、理性的价值投资者。其揭露日后因股价下跌产生的账面损失是因2015年股市大涨大跌和其盲目追高导致，与北汽蓝谷公司虚假陈述没有任何因果关系。（三）一审法院在认定重大担保事项揭露日同时，对周嘉仪股票交易损失的认定以重大诉讼揭露日为依据计算周嘉仪投资差额损失缺乏依据。1.一审判决仅以重大诉讼揭露日为依据计算周嘉仪投资损失缺乏依据。本案中，周嘉仪先后多次买入北汽蓝谷公司股票，在重大担保事项揭露后，若其系基于北汽蓝谷公司信息披露购买股票，基于股票市场上重大虚假陈述披露后市场通常为下跌的反映来看，周嘉仪应当于2015年7月17日、2015年7月20日两个涨停的交易日中将北汽蓝谷公司股票卖出止损。但周嘉仪在此后乃至在重大诉讼事项披露后仍一直持有北汽蓝谷公司股票，故既不能以重大诉讼事项的揭露日作为确定周嘉仪投资损失的依据，也不能认定周嘉仪的投资损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为之间存在因果关系。（1）根据若干规定及参照一审判决认定，周嘉仪纳入索赔范畴的股票买入行为系在重大担保事项披露前，故不存在受两个虚假陈述行为影响问题。即使受到全部两个虚假陈述行为的影响，也不可能准确区分周嘉仪的特定买入股票行为与特定虚假陈述行为之间的对应关系或者影响关系。具体某一项虚假陈述行为的影响，应当由证券市场通过揭露日前后的股票交易的表现及对应股价来体现，而不是人为地强行进行判断和认定。若干规定并没有关于区分特定买入、卖出股票行为与不同具体虚假陈述行为之间对应关系或影响关系的任何规定。（2）自北汽蓝谷公司的两项虚假陈述事项披露后，至以2015年7月17日为揭露日计算的基准日之前，投资者有充分时间重新评估北汽蓝谷公司股票价值，作出投资判断，故一审判决仅以重大诉讼事项的揭露日作为计算周嘉仪投资损失的基点日期是错误的，不必要的。（3）北汽蓝谷公司于2015年7月27日对外公告涉及重大诉讼虚假陈述行为的同时，也明确披露相关诉讼的风险已由北汽蓝谷公司的控股股东实际承担，或者起码是该相关诉讼的风险已完全可控，不会对北汽蓝谷公司股票股价产生重大的、实质性的不利影响。故本案不存在相关重大诉讼风险远远大于北汽蓝谷公司违规担保风险的情况，以及将重大诉讼事项揭露日作为计算投资者损失基点日期的依据。（4）如果一定要以全部两项虚假陈述行为被全面披露为标准来确定虚假陈述揭露日，则应当认定中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）的行政处罚决定书揭示北汽蓝谷公司全部两项虚假陈述行为的日期，即2016年9月6日为本案虚假陈述揭露日。故一审判决关于重大诉讼事项虚假陈述的反应程度大于违规担保事项虚假陈述的反应程度，以及周嘉仪的特定买入、卖出北汽蓝谷公司股票行为与北汽蓝谷公司某一项具体虚假陈述行为的影响关系的认定，不客观、不公正、不公平。2.一审判决对个股下跌比例、同期上证指数下跌比例认定缺乏依据。一审判决在认定2015年7月28日北汽蓝谷公司股票存在“补跌”情况的同时，又片面截取2015年7月28日至2015年8月6日北汽蓝谷公司股票的交易数据，夸大北汽蓝谷公司股票股价与证券市场大盘指数下跌幅度的差距，是不公正的。即使要截取数据来印证证券市场跌幅与个股跌幅之间的关系，也应采用北汽蓝谷公司股票复牌之日至相应基准日的数据来论证。（四）对于北汽蓝谷公司虚假陈述与股价涨跌之间是否具有因果关系，也应当参考同期同类股票S佳通同期股价，并考量同期股市大盘的涨跌走势。（五）一审法院查明案件事实不完整，导致其所作出判决缺乏对应事实依据。（六）即使认定虚假陈述行为与周嘉仪投资损失存在因果关系，也应当充分考量7月16日的收盘价确定计算周嘉仪损失的计算基数。从北汽蓝谷公司自身股价来看，自2015年4月28日北汽蓝谷公司一季度报首次披露亏损，股价自4月28日收盘价46.28元仅用42个交易日便飞涨至6月25日收盘价81.29元，但遭遇2015年股市大涨大跌，又惊人地用15个交易日跌落至7月16日收盘价47.63元。周嘉仪为追求股改的巨大红利，盲目追高，但因2015年股市大涨大跌导致的股市“断崖式”下跌，在2015年7月16日收盘时已经遭受了股价“腰斩”的重大损失。这部分损失，显然是市场风险导致，与北汽蓝谷公司虚假陈述被揭示没有任何的因果关系。即使认定虚假陈述行为与周嘉仪投资损失存在因果关系，也应当充分考量7月16日的收盘价确定计算周嘉仪损失的计算基数，即将周嘉仪的买入均价即损失计算基数。三、一审判决法律适用错误。（一）一审判决认定两个实施日、两个揭露日、两个基准日违反若干规定和本案的基本事实，应认定为法律适用错误。1.上市公司信息披露违规事项往往不仅涉及单一事件，而是同类虚假陈述行为持续一定时间或者多类虚假陈述行为连续发生、持续较长时间，最终因某一特定事件引发虚假陈述行为被同时揭露（或更正）或者在较短时间内集中被揭露（或更正）。其中诱多型虚假陈述行为被揭示后，往往引发股票股价剧烈下跌（诱空型则相反），造成信赖上市公司信息披露的投资者的投资损失。若多项虚假陈述行为被相继揭示，则自揭露日起上市公司股票股价会被持续重新评估直至到达上市公司流通股100%换手之日。若基准日后上市公司又有新的虚假陈述行为被揭示，就又会引发新一轮股票股价重新评估。2.北汽蓝谷公司对外公告存在两种虚假陈述行为中间仅仅存在两个交易日（其余时间为停牌），只需对北汽蓝谷公司股票股价进行持续重新评估直至基准日到来，完全不存在启动新一轮股票股价重新评估的可能和必要。3.若干规定并未规定针对每一项虚假陈述行为应当分别认定实施日、揭露日和基准日。故每一证券虚假陈述责任纠纷系列案件只能统一认定一个实施日、一个揭露日、一个基准日。（二）虽然北汽蓝谷公司未依法披露相关信息，但本身无主观故意，且未披露的两项事项没有对北汽蓝谷公司的相关权益造成严重影响，证券市场也未出现因北汽蓝谷公司虚假陈述行为被披露而产生恐慌性抛售的情形，故周嘉仪的投资损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为没有直接因果关系。本案亦应考量当事人法律责任承担与其侵权行为及其主观过错程度的匹配度。四、法院应当谨慎判决，避免造成北汽蓝谷公司现有的广大投资人的损失。周嘉仪辩称，一审判决认定事实清楚、适用法律正确。北汽蓝谷公司的上诉请求没有事实、法律依据。北汽蓝谷公司的上诉理由在四川省高级人民法院审理的与本案类似的案件中作出了认定、处理，该判决驳回了北汽蓝谷公司的上诉请求，故周嘉仪请求二审法院维持原判、驳回北汽蓝谷公司的全部上诉请求。周嘉仪向一审法院起诉请求：判令北汽蓝谷公司赔偿周嘉仪投资损失、佣金损失、印花税损失以及利息损失共计775359元。一审法院认定事实：成都前锋电子股份有限公司于2018年6月8日变更名称为北京前锋电子股份有限公司，又于2018年8月24日变更为北汽蓝谷公司，股票代码600733，在上海证券交易所上市交易，股票名称原为S前锋，现更名为北汽蓝谷。2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司发布公告称，公司控股子公司下属的北京标准前锋商贸有限公司成都分公司（以下简称标准前锋成都分公司）未按规定履行相关决策程序，以存单质押方式为他人提供担保。被质押存单情况为：1.标准前锋成都分公司在中国银行成都沙湾支行2200万元定期存单；2.标准前锋成都分公司在南充市商业银行股份有限公司成都双流支行2400万元定期存单。以上被质押存单总金额合计为4600万元，占公司2014年年末净资产的14.9％。北汽蓝谷公司将进一步核实有关情况，做好相关后续处理工作，并及时进行信息披露。北汽蓝谷公司股票2015年7月16日收盘价为47.63元，7月17日、20日两个交易日连续上涨，收盘价分别为50.01元、52.51元，于7月21日开始停牌。2015年7月23日，北汽蓝谷公司发布公告称，北汽蓝谷公司收到中国证监会《调查通知书》，中国证监会决定对公司立案调查。2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司发布《关于重大诉讼的公告》，称北汽蓝谷公司于2015年7月20日收到郑州市铁路运输中级法院执行裁定书，涉案金额17400万元，占2014年底净资产的56.40％，案件将对公司产生重大影响。并公告了该案的一审、二审、再审结果。北汽蓝谷公司于2015年7月28日复牌。至2015年9月7日，北汽蓝谷公司股票成交量累计达到总流通数的100％，2015年9月7日收盘价为30.96元，中间价为32.18元。2016年9月6日，中国证监会四川监管局作出川[2016]1号《行政处罚决定书》，认定北汽蓝谷公司存在以下违法事实：1.未依法披露发生的重大诉讼事件。2010年12月9日，五洲证券有限责任公司（以下简称五洲证券公司）破产清算组就北汽蓝谷公司未履行出资义务向河南省洛阳市中级人民法院提起诉讼。河南省高级人民法院、最高人民法院一、二审均判决北汽蓝谷公司向五洲证券公司支付8700万元并从2004年3月16日起按同期银行贷款利率支付利息。2014年12月16日，最高人民法院驳回北汽蓝谷公司的再审申请。涉诉金额8700万元，占北汽蓝谷公司2009-2013年经审计净资产的比例均在29％以上，为重大诉讼。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第（十）项“涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效”，以及第六十六条第（六）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证监会制定的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》的规定，北汽蓝谷公司未依法披露发生的重大诉讼事件，构成未按规定披露和所披露的信息存在重大遗漏。2.未依法披露发生的重大担保事件。2011-2015年期间，北汽蓝谷公司子公司标准前锋成都分公司以定期存单为时任董事、总经理朱霆控制的成都傲骨数码科技有限公司和成都德威视讯科技有限公司（以下简称德威视讯公司）的银行贷款提供22笔质押担保。最早的一笔发生于2011年3月15日，标准前锋成都分公司以1090万元定期存单为德威视讯公司1000万元贷款提供质押担保。上述担保金额大，且属关联担保，为重大担保。根据《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第（十二）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证监会制定的《上市公司信息披露管理办法》第三十条第二款第（十七）项“对外提供重大担保”等规定，以及《中华人民共和国证券法》第六十六条第（六）项“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”、中国证监会制定的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》的规定，北汽蓝谷公司未依法披露发生的重大担保事项，构成未按规定披露和所披露的信息有重大遗漏。周嘉仪提交的股票明细对账单显示，周嘉仪于2015年6月30日以成交价69.70元买入48000股。本案审理中，周嘉仪表示不再向北汽蓝谷公司主张佣金、印花税和利息损失。另查明：（一）2011年1月14日，河南省洛阳市中级人民法院向北汽蓝谷公司签发五洲证券破产清算组诉北汽蓝谷公司股东出资案的应诉通知书、开庭传票。（二）上证指数2015年6月30日收于4277.22（最高4279.97，最低3847.88），2015年9月7日收于3080.42（最高3217.58，最低3066.30）。（三）中国证监会四川监管局川［2016］1号《行政处罚决定书》作出日期为2016年9月6日，北汽蓝谷公司发出公告的日期是2016年9月12日，一审法院收到周嘉仪提交的本案起诉状的时间为2019年9月1日。一审法院认为，北汽蓝谷公司对于重大诉讼事项和重大担保事项均构成虚假陈述予以认可。中国证监会四川监管局川［2016］1号《行政处罚决定书》作出日期为2016年9月6日，北汽蓝谷公司发出公告的日期是2016年9月12日，一审法院收到周嘉仪提交的本案起诉状的时间为2019年9月1日，故本案中周嘉仪的请求权并未超过诉讼时效期间。本案双方当事人争议的主要焦点问题包括：虚假陈述实施日和揭露日应如何认定；涉案虚假陈述行为与周嘉仪主张的损害结果之间是否具有因果关系。一、关于虚假陈述实施日和揭露日的认定若干规定第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。根据北汽蓝谷公司自行披露的信息和中国证监会四川监管局川［2016］1号《行政处罚决定书》认定的事实，北汽蓝谷公司存在未依法披露重大诉讼事件和未依法披露重大担保事件两个虚假陈述行为，应当分别确定相应的虚假陈述实施日和揭露日。关于重大担保事件的虚假陈述实施日和揭露日。《中华人民共和国证券法》第六十七条规定：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况。《上市公司信息披露管理办法》第七十一条规定：（二）及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。中国证监会四川监管局川［2016］1号《行政处罚决定书》认定2011年3月15日，标准前锋成都分公司以1090万元定期存单为德威视讯公司1000万元贷款提供质押担保，并于其后连续进行了共计22笔存单质押担保，上述担保金额大，且属关联担保，为重大担保。上述担保无论事后是否实际使上市公司承担责任，只要在担保事件发生之时，存在对上市公司股票交易价格产生较大影响的可能性，即足以认定该行为的重大性，北汽蓝谷公司应于两个交易日内及时公告。故北汽蓝谷公司未依法披露重大担保事件的虚假陈述实施日为2011年3月17日。2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司发布公告，披露了其未到期的两笔定期存单质押担保情况，故重大担保事件的虚假陈述揭露日为2015年7月17日。相应的基准日为2015年8月28日，基准价为44.92元。虚假陈述被揭露的意义在于对证券市场发出了警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而产生影响市场价格的效果。通常情况，投资人的反应体现为相关股票股价下跌，但是在某些特殊因素作用下，投资人的反应有可能产生异常。本案中，重大担保公告日后，涉案股票价格即出现不降反升，甚至涨幅超过当期大盘指数的异常情况。但是结合涉案股票系股改股这一特殊性来考虑，重大担保公告日后股票股价不降反升，恰恰能够体现出投资者对此作出了反应，这种反应的异常性并不能否认虚假陈述已被市场所知悉和了解。关于重大诉讼事件的虚假陈述实施日和揭露日。河南省洛阳市中级人民法院于2011年1月14日向北汽蓝谷公司签发《应诉通知书》《传票》，北汽蓝谷公司自认虚假陈述实施日为2011年1月15日，一审法院予以确认。北汽蓝谷公司于2015年7月27日晚发布公告，披露了重大诉讼事件，并明确重大诉讼涉案金额17400万元，占2014年底净资产的56.40％，案件将对公司产生重大影响。上述公告足以具有对上市公司股票交易价格产生较大影响的可能性，故一审法院确认北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件虚假陈述行为的揭露日为2015年7月28日。相应基准日为2015年9月7日，基准价为42.83元。2015年7月28日涉案股票股价下跌明显，且跌幅超过当期大盘指数，足以说明该公告起到了对市场的警示作用，实际上达到了虚假陈述“揭露”的客观效果。2015年7月23日北汽蓝谷公司发出中国证监会立案调查公告。虽然司法实践中通常将立案调查公告日作为虚假陈述行为揭露日，但是基于以下分析，一审法院认为2015年7月23日立案调查公告日在本案中不宜作为虚假陈述行为揭露日：第一，该立案调查公告中未明确具体的调查事项，且重大担保事件此前已由北汽蓝谷公司予以公告，根据“首次披露”标准，重大担保事件的揭露日不应以立案调查公告日为准；第二，立案调查公告日在北汽蓝谷公司公告重大担保事件后仅七天，当时北汽蓝谷公司尚未公告重大诉讼事件，故在立案调查公告之时，投资者更容易将立案调查公告与重大担保事件联系起来，而不太容易将立案调查公告与重大诉讼事件联系起来；第三，重大诉讼公告日在涉案立案调查公告日之后仅四天即发布，重大诉讼公告日后，市场才可能将立案调查公告事项与重大诉讼事件相联系，且二者的发布时间均处于涉案股票停牌期间，市场反应均通过2015年7月28日复牌后的股价予以体现，而2015年7月28日后的市场反应应与更贴近的重大诉讼事件具有更直接的相关性，故重大诉讼事件的揭露日亦不应以立案调查公告日为准。二、关于涉案虚假陈述行为与周嘉仪主张的损害结果之间是否具有因果关系问题（一）关于因果关系的举证责任分配问题若干规定第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”若干规定第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”。据此，认定因果关系实际上应当首先需要考察投资者是否因虚假陈述行为存在投资差额损失，具体包括三方面内容：其一，投资人是否在虚假陈述实施日之后至揭露日或更正日之前购买虚假陈述所涉股票；其二，投资人是否未在揭露日或更正日之前卖出相关股票；其三，投资人在揭露日或更正日之后卖出或持有相关股票是否产生亏损。在符合上述三方面条件的情形下，即推定存在因果关系。上市公司主张存在若干规定第十九条规定的因果关系否定性事由的，应由上市公司承担举证证明责任。因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。（二）关于投资者是否存在投资差额损失由于涉案股票停牌等原因，一审法院确定的上述两个虚假陈述行为揭露日之间仅存在两个交易日，即2015年7月17日和2015年7月20日。根据投资者买卖北汽蓝谷公司股票情况，存在以下六种不同情形：一是投资者在2015年7月17日之前已经卖出北汽蓝谷公司股票的，因两大虚假陈述行为均未被披露，故投资者损失与涉案虚假陈述行为不存在因果关系；二是投资者在2015年7月17日之前买入北汽蓝谷公司股票，2015年7月17日、7月20日期间卖出北汽蓝谷公司股票的，因重大诉讼事件尚未被揭示，投资者的损失与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为不存在因果关系，仅与未依法披露重大担保事件的虚假陈述行为有关；三是投资者在2015年7月17日、7月20日期间买入北汽蓝谷公司股票、该期间内未卖出、7月20日后卖出或者继续持有的，因重大担保事件已经揭示，投资者的损失与北汽蓝谷公司未依法披露重大担保事件的虚假陈述行为不存在因果关系，仅与北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件的虚假陈述行为有关；四是投资者在2015年7月17日、7月20日期间买入又卖出北汽蓝谷公司股票的，其损失与虚假陈述行为均无因果关系；五是投资者在2015年7月17日之前买入股票，在2015年7月17日、7月20日期间未卖出，在2015年7月20日之后卖出或者继续持有的，投资者的损失同时受到了以上两个虚假陈述行为的共同影响；六是投资者在2015年7月20日以后买入又卖出或者继续持有北汽蓝谷公司股票的，投资者的损失与涉案两项虚假陈述行为均无因果关系。本案中，周嘉仪于2015年6月30日买入48000股股票，并一直持有至基准日，属于上述第五种同时受到两项虚假陈述行为影响的情形。在投资者损害结果同时与两项虚假陈述行为具有因果关系的情况下，涉及到以哪一项虚假陈述行为的揭露日作为计算基数的问题。此时，应考虑两项虚假陈述行为对于投资者市场决策的影响和市场反应程度等因素综合认定。本案中，两项虚假陈述行为揭露日相距较近，中间仅隔两个交易日，市场对于前一项虚假陈述行为的反应还来不及充分释放，后一项虚假陈述行为的揭示进一步叠加影响，对投资者的决策综合发生作用，使后一个虚假陈述行为揭示后的市场反应能够完整体现出两个虚假陈述行为共同作用的结果。从本案的具体情况来看，2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司公告重大担保信息后，其股价在2015年7月17日、7月20日两个交易日涨停，上证指数在这两个交易日也分别上涨3.51％、0.88％。2015年7月21日至27日，北汽蓝谷公司停牌，期间上证指数下跌7.27％。2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司公告重大诉讼信息。2015年7月28日北汽蓝谷公司股票复牌交易至2015年8月6日，北汽蓝谷公司的股价在八个交易日下跌20.07％，而同期上证指数仅微跌0.04％。北汽蓝谷公司股价在公告重大诉讼信息后立即大幅度下跌，既受到复牌后随大盘补跌的因素影响，也无疑受到了重大诉讼事件这一利空信息的显著影响，更体现出市场在综合评价两项虚假陈述行为影响后作出的充分的反应。故一审法院综合上述情况，确认以在后的重大诉讼事件揭露日为依据计算投资者投资差额损失为宜。北汽蓝谷公司主张应以重大担保事件的揭露日作为计算投资差额损失的依据，但是在投资者损失受到两项虚假陈述行为共同影响的情况下，仅依据在先的一项虚假陈述行为揭露日作为计算依据，显然不能涵盖在后的虚假陈述行为对投资者的影响，更何况本案重大诉讼信息相较重大担保信息显然对投资者的投资决策影响更大。实际上，北汽蓝谷公司之所以提出该项主张，是因为按照其主张的时点计算投资损失，会比按照重大诉讼相关时点计算投资损失，赔偿更少。如果北汽蓝谷公司的该项意见成立，则会导致以下结果：北汽蓝谷公司如果只实施重大诉讼事件一项虚假陈述行为，只能按照重大诉讼时点计算损失，反而赔偿会更多；而北汽蓝谷公司实施了两项虚假陈述行为，则要按照重大担保时点计算损失，赔偿却更少。故北汽蓝谷公司的该项答辩意见，不能成立，一审法院不予采纳。故周嘉仪的投资损失以2015年7月28日为虚假陈述行为揭露日进行计算。本案周嘉仪的证券买入平均价格为69.70元，卖出证券平均价格为基准价42.83元。周嘉仪的投资差额损失为1289760元。本案审理中，周嘉仪表示不再向北汽蓝谷公司主张佣金、印花税和利息损失，故其投资损失为1289760元。（三）股市异常波动等对投资差额损失的影响及原因力确定标准本案中，北汽蓝谷公司主张周嘉仪的损失是由其非理性投机及2015年股市大幅度波动造成的，与北汽蓝谷公司的虚假陈述行为不具有因果关系，对此，应由北汽蓝谷公司承担举证证明责任。北汽蓝谷公司提交了北汽蓝谷公司股价走势、上证指数、深证成指、S佳通走势对比图、相关新闻报道等证据证明。涉案股票股价在重大担保虚假陈述行为被揭示后不降反升等情形，表明涉案股票的投资者在投资决策方面具有一定程度的特殊性。此外，2015年我国股市在2015年6月至8月间的确发生了较为剧烈的波动，涉案重大诉讼虚假陈述揭露日、基准日恰处于上述期间。彼时，北汽蓝谷公司股价、上证指数、S佳通股价均大幅度下跌，跌幅分别为48.17％、33.60％、55.69％，且三者走势一致。由此可见，虚假陈述行为被揭示后，北汽蓝谷公司股价下跌在一定程度上受到2015年我国股市整体异常波动等因素的影响。因此，在本案重大诉讼虚假陈述揭露日至基准日期间，北汽蓝谷公司股价下跌既受到了虚假陈述行为的影响，又受到2015年我国股市整体异常波动等因素的影响，属于多因一果，应当在确定虚假陈述行为对于投资差额损失的原因力的基础上，确定最终的赔偿数额。北汽蓝谷公司关于周嘉仪的损失完全由2015年我国股市剧烈波动等因素造成的答辩主张，一审法院不予采纳。关于原因力比例大小的确定，属于技术性问题。一审法院秉承公平原则，坚持在保护投资者投资利益和上市公司合法权益之间实现利益平衡，根据当事人的主张和具体案情，考虑到北汽蓝谷公司系在上海证券交易所上市的公司等相关因素，决定以上证指数为对比参考指数，按照相对比例法计算原因力比例。相对比例法以参考指数的涨跌幅度与涉案股票股价的涨跌幅度相比得出相应的比例，如参考指数下跌10％，个股下跌20％，则股市整体下跌的原因力比例为50％。与直接比例法相比，相对比例法更具科学性、合理性。由于投资者买入卖出北汽蓝谷公司股票时间和价格存在较大差异，故以买入卖出期间上证指数为对比参考指数。投资者在基准日前已经卖出北汽蓝谷公司股票的，北汽蓝谷公司股价下跌幅度计算方法为（买入均价－卖出均价）÷买入均价×100％；投资者基准日后继续持有北汽蓝谷公司股票的，股价下跌幅度计算方法为（买入均价－基准日中间价）÷买入均价×100％。对于一次性买入或卖出北汽蓝谷公司股票的，以买入日或卖出日上证指数中位数作为对比指标。如果投资者分批次买入或卖出，买入对比上证指数可以买入日上证指数中位数加权平均计算，具体计算公式为：（买入股票数量A×买入日上证指数中位数＋买入股票数量B×买入日上证指数中位数）÷（买入股票数量A＋买入股票数量B）。卖出对比上证指数计算方法亦同。本案中，周嘉仪股票下跌幅度为53.83％；买入对比上证指数为4063.93；基准日上证指数中位数为3141.94；上证指数下跌幅度为22.69％；虚假陈述原因力比例为57.85％。据此计算出北汽蓝谷公司应当赔偿因虚假陈述行为给周嘉仪造成的投资损失金额为746126.16元。综上，周嘉仪的诉讼请求部分成立，一审法院予以支持，对其余部分予以驳回。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决：一、北汽蓝谷公司于判决生效之日起10日内赔偿因虚假陈述行为给周嘉仪造成的经济损失746126.16元；二、驳回周嘉仪的其他诉讼请求。如未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。本院经审理查明的事实与一审法院查明的事实一致。本院对一审判决认定的事实予以确认。本院认为：本案二审争议焦点为：1.本案是否超过诉讼时效的问题；2.北汽蓝谷公司的虚假陈述行为与投资者主张的损害结果之间是否存在符合若干规定中规定的因果关系；3.计算投资者投资差额损失的基点日的确定问题；4.对投资者投资损失的具体计算方法的确定问题。一、关于本案是否超过诉讼时效的问题本院认为，《中华人民共和国民法总则》第一百九十五条规定：“有下列情形之一的，诉讼时效中断，从中断、有关程序终结时起，诉讼时效期间重新计算：……（三）权利人提起诉讼或者申请仲裁；”。经本院审查，周嘉仪于2019年8月31日向一审法院立案庭邮寄本案立案材料，邮件查询结果显示，2019年9月1日一审法院收发室签收。即本案周嘉仪向一审法院递交起诉状及其他起诉材料提起对北汽蓝谷公司诉讼的时间先于本案诉讼时效期间届满之日，故本案不存在超过诉讼时效的问题。北汽蓝谷公司关于本案一审法院立案时间已经超过诉讼时效的上诉理由，不能成立，本院不予支持。二、关于北汽蓝谷公司的虚假陈述行为与投资者主张的损害结果之间是否存在符合若干规定中规定的因果关系本院认为，一审法院认定北汽蓝谷公司的虚假陈述行为与投资者主张的损害结果之间存在因果关系是正确的。理由如下：第一，若干规定第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，周嘉仪所投资的证券为北汽蓝谷公司发行的北汽蓝谷公司股票，周嘉仪自本案两项虚假陈述行为的实施日以后至揭露日之前买入了北汽蓝谷公司股票，在揭露日以后卖出或持续持有北汽蓝谷公司股票，其投资损失同时受到本案两项虚假陈述行为的共同影响，该情形符合上述规定的三个要件。第二，若干规定第十八条规定，系以“推定信赖”的原则确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否。只要若干规定设定的有关基础事实得到证明，就可以推定该因果关系存在。所谓“推定信赖”的原则，即在一个公开有效的证券市场中，上市公司股票价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的。虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息，故投资者即使不是直接信赖虚假陈述而做出投资决策，也会受反映了虚假陈述的价格的影响而为投资。易言之，具备重大性的虚假陈述必定为相关证券的市场价格所反映，此时的价格是不公正的，而许多信赖该价格为公正价格而进行交易的无辜投资者将因此遭受财产损失。由投资者对有效市场中证券价格的信赖可以推导出投资者所受损害与虚假陈述行为之间的因果关系。由于投资者是基于对股票市场价格的信赖而做出的投资决定，而非基于对特定信息的充分了解和分析，故只要所披露的虚假信息对股票的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，投资者就因该虚假陈述而受到了误导，即使投资者在事实上并不知道该虚假信息的存在。由此，若干规定推定在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关股票交易的投资者，是基于对虚假陈述的信赖而进行的交易，因此产生的损失与该虚假陈述之间存在因果关系。虚假陈述对证券市场产生影响始于虚假陈述实施日，终于虚假陈述揭示日（即虚假陈述揭露日或更正日）。在实际的证券市场交易中，虚假陈述的影响在虚假陈述消化日（基准日）方才完全消失。因此，确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否的基础应为推定投资者“信赖利益”的客观存在，以及上市公司虚假陈述侵权行为过错的客观存在，即投资者是基于对虚假陈述的信赖而在虚假陈述对证券市场产生影响的时段内进行相关股票交易。至于投资者是否知道该虚假信息真实存在，是否了解具体股票性质、上市公司经营状况及该等因素对股票价格可能产生的事实性影响等，应在所不论。据此，对投资者进行交易的主观意思一般不应作出判断，更不宜无端对投资者是否存在主观过错进行猜测。除非上市公司能够提出相反的证据，证明其虚假陈述没有对股票市场价格产生影响（信息无重大性），或所隐的信息即使披露也不会对股票价格产生影响（同样是信息无重大性），或投资者的交易是基于其他原因，或即使投资者知道信息虚假也仍然会进行交易等等，只要上市公司能够证明其一，才有可能推翻这种推定的信赖。本案中，北汽蓝谷公司对于其重大诉讼事项和重大担保事项均构成虚假陈述均予以认可。在重大担保事项公告日（2015年7月16日）后，涉案股票价格即出现不降反升，甚至涨幅超过当期大盘指数的异常情况；在重大诉讼事项公告日（2015年7月27日）后，涉案股票股价在八个交易日下跌了20.07%，而同期上证指数仅微跌0.04%，均恰恰能够体现出投资者对北汽蓝谷公司的两项虚假陈述作出了反应，更体现出证券市场在综合评价两项虚假陈述行为影响后作出的充分反应。北汽蓝谷公司未能提交确实充分的相反证据证明存在上述足以推翻“推定信赖”的事项。综上，本院认定北汽蓝谷公司的两项虚假陈述与投资者主张的损害结果之间具有因果关系，北汽蓝谷公司应赔偿投资者因投资北汽蓝谷公司股票受两项虚假陈述影响而遭受的合理损失。北汽蓝谷公司关于一审判决就北汽蓝谷公司虚假陈述行为与周嘉仪股票交易损失之间存在因果关系的认定缺乏证据证明；一审判决对北汽蓝谷公司虚假陈述行为与周嘉仪股票交易损失是否存在因果关系及原因力大小的认定，未考虑北汽蓝谷公司股票该时作为S股的特殊性、未考虑周嘉仪赌博北汽蓝谷公司股改及该期间中国股市大盘整体涨跌幅度等因素；北汽蓝谷公司无主观故意，且未披露的两项事项没有对北汽蓝谷公司的相关权益造成严重影响，证券市场也未出现因北汽蓝谷公司虚假陈述行为被披露而产生恐慌性抛售的情形，周嘉仪的投资损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为没有直接因果关系的上诉理由，均不能成立，本院不予支持。三、关于计算投资者投资差额损失的基点日的确定问题本院认为，一审法院在认定北汽蓝谷公司的两项虚假陈述与投资者主张的损害结果之间具有因果关系的基础上，考虑两项虚假陈述行为对于投资者市场决策的影响和市场反应程度等因素，对计算投资者投资差额损失的基点日进行综合分析确定，并无不妥。第一，一审判决关于“本案中，两项虚假陈述行为揭露日相距较近，中间仅隔两个交易日，市场对于前一项虚假陈述行为的反应还来不及充分释放，后一项虚假陈述行为的揭示进一步叠加影响，对投资者的决策综合发生作用，使后一个虚假陈述行为揭示后的市场反应能够完整体现出两个虚假陈述行为共同作用的结果。从本案的具体情况来看，2015年7月16日晚，北汽蓝谷公司公告重大担保信息后，其股价在2015年7月17日、7月20日两个交易日涨停，上证指数在这两个交易日也分别上涨3.51%、0.88%。2015年7月21日至27日，北汽蓝谷公司停牌，期间上证指数下跌7.27%。2015年7月27日晚，北汽蓝谷公司公告重大诉讼信息。2015年7月28日北汽蓝谷公司股票复牌交易至2015年8月6日，北汽蓝谷公司的股价在八个交易日下跌20.07%，而同期上证指数仅微跌0.04%。北汽蓝谷公司股价在公告重大诉讼信息后立即大幅度下跌，既受到复牌后随大盘补跌的因素影响，也无疑受到了重大诉讼事件这一利空信息的显著影响，更体现出市场在综合评价两项虚假陈述行为影响后作出的充分的反应。故本院综合上述情况，确认以在后的重大诉讼揭露日为依据计算投资者投资差额损失为宜。北汽蓝谷公司主张应以重大担保事件的揭露日作为计算投资差额损失的依据，但是在投资者损失受到两项虚假陈述行为共同影响的情况下，仅依据在先的一项虚假陈述行为揭露日作为计算依据，显然不能涵盖在后的虚假陈述行为对投资者的影响，更何况本案重大诉讼信息相较重大担保信息显然对投资者的投资决策影响更大。实际上，北汽蓝谷公司之所以提出该项主张，是因为按照其主张的时点计算投资损失，会比按照重大诉讼相关时点计算投资损失，赔偿更少。如果北汽蓝谷公司的该项意见成立，则会导致以下的荒诞结果，即：北汽蓝谷公司如果只实施重大诉讼一项虚假陈述行为，只能按照重大诉讼时点计算损失，反而赔偿会更多；而北汽蓝谷公司实施了两项虚假陈述行为，则要按照重大担保时点计算损失，赔偿却更少。故北汽蓝谷公司的该项答辩意见，不能成立，本院不予采纳。故周嘉仪的投资损失以2015年7月28日为虚假陈述行为揭露日进行计算。”的分析认定，全面具体，并无不妥之处，本院不再赘述。第二，北汽蓝谷公司上诉认为，本案中，周嘉仪先后多次买入北汽蓝谷公司股票，在重大担保事项揭露后，若其系基于北汽蓝谷公司信息披露购买股票，则如果按照股票市场重大虚假陈述披露后相关股票股价通常为下跌的规律来看，周嘉仪应当于2015年7月17日、2015年7月20日两个涨停的交易日中将北汽蓝谷公司股票卖出止损。但周嘉仪在此后乃至在重大诉讼事项披露后仍一直持有北汽蓝谷公司股票，故既不能以重大诉讼事项的揭露日作为确定周嘉仪投资损失的依据，也不能认定周嘉仪的投资损失与北汽蓝谷公司虚假陈述行为之间存在因果关系。对此，本院认为，周嘉仪于重大担保事件的虚假陈述揭露日2015年7月17日之前买入北汽蓝谷公司股票，在2015年7月17日、2015年7月20日期间未卖出，在2015年7月20日之后继续持有，符合若干规定第十八条规定的应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的基础事实要件，北汽蓝谷公司应当赔偿周嘉仪因投资北汽蓝谷公司股票受两项虚假陈述影响而遭受的合理损失。北汽蓝谷公司的该项上诉理由是对投资者进行交易的主观意思和主观过错进行的单方判断和猜测，但其未能提交确实充分的相反证据证明周嘉仪存在过错行为。综上，北汽蓝谷公司关于一审判决在认定重大担保事项揭露日同时，对周嘉仪股票交易损失的认定以重大诉讼揭露日为依据计算周嘉仪投资差额损失缺乏依据的上诉理由，不能成立，本院不予支持。四、关于对投资者投资损失的具体计算方法的确定问题本院认为，一审判决对投资者投资损失的具体计算方法的确定，并无不妥。理由如下：第一，如上所述，本院及一审法院均确认应以北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件虚假陈述行为的揭露日2015年7月28日、相应基准日2015年9月7日为基点日，并以该基点日所对应的数据为依据计算投资者投资差额损失。本案中，周嘉仪提交了其自2015年6月30日起至2019年4月2日期间进行涉案股票交易的股票明细对账单，且周嘉仪仅就其于2015年6月30日以成交价69.70元买入48000股的股票交易发生的投资损失提出诉讼请求。一审法院针对北汽蓝谷公司未依法披露重大诉讼事件虚假陈述行为的揭露日2015年7月28日、相应基准日2015年9月7日，以周嘉仪提交的上述股票交易的明细对账单中的具体数据作为计算投资者投资差额损失的依据，并无不妥。故北汽蓝谷公司关于周嘉仪提交的证据无法证明其诉讼请求的真实性，一审法院应当以其举证不能为由依法驳回其诉讼请求的上诉理由，不能成立。第二，一审法院以2015年7月28日为虚假陈述行为揭露日，按照先进先出法计算投资者的投资差额损失。同时，一审法院秉承公平原则，坚持在保护投资者投资利益和上市公司合法权益之间实现利益平衡，根据当事人的主张和具体案情，考虑到北汽蓝谷公司系在上海证券交易所上市的公司等相关因素，决定以上证指数为对比参考指数，按照相对比例法计算原因力比例，最终在投资差额损失的基础上综合计算出投资者的投资损失。一审法院就投资者投资损失的上述计算方法，不仅符合若干规定的要求，而且业已充分考虑了2015年当时中国股市的特殊情况，以及同期北汽蓝谷公司股票个股走势与中国股市大盘的涨跌走势的关系，即证券市场存在的风险度，具有一定科学性和合理性。综上，一审判决对投资者投资损失的具体计算方法的确定，并无不妥；对周嘉仪投资损失的计算结果正确。北汽蓝谷公司就一审判决对投资者投资损失的具体计算提出的上诉理由，均不能成立，本院不予支持。综上所述，北汽蓝谷公司的上诉请求及理由均不能成立，本院不予支持。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项之规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费11554元，由北汽蓝谷新能源科技股份有限公司负担（已交纳）。本判决为终审判决。审 判 长 靳学军审 判 员 李洛云审 判 员 夏林林审 判 员 魏 欣审 判 员 龚晓娓二〇二〇年九月三十日法官助理 陈旭云法官助理 李广顺法官助理 龚亚东法官助理 宋 莹书 记 员 杜 杰书 记 员 张秋实书 记 员 闫 妍书 记 员 岳 琳书 记 员 张佳慧书 记 员 于 静