上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2018）沪民终26号上诉人(一审被告)：上海大智慧股份有限公司。法定代表人：张志宏，董事长。委托诉讼代理人：张会会，北京市金杜律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：沈迪，北京市金杜律师事务所上海分所律师。被上诉人(一审原告)：郁宝娣，女。上诉人上海大智慧股份有限公司(以下简称大智慧公司)因与被上诉人郁宝娣证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海市第一中级人民法院(2017)沪01民初444号民事判决，向本院提出上诉。本院立案受理后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。大智慧公司上诉请求：1.依法撤销原判，判决驳回被上诉人的诉讼请求；2.本案全部诉讼费用由被上诉人承担。事实与理由：1.案涉虚假陈述的揭露日应为2015年1月23日《大智慧公司关于上海证监局现场检查结果的整改报告》(以下简称《整改报告》)公告之日，一审判决认定2015年11月7日《行政处罚及市场禁入事先告知书》公告之日为揭露日的观点不能成立。2.本案不能适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)项下因果关系判断标准，一审判决关于本案符合《若干规定》第十八条的规定，被上诉人的交易损失与大智慧公司的虚假陈述之间具有因果关系的观点不正确。3.假设按照一审判决确定的揭露日，本案投资者由于系统风险等因素所导致的交易损失至少在59%以上，该部分损失不属于虚假陈述民事赔偿范围，一审判决仅酌情扣减30%于法无据。郁宝娣未提交书面答辩意见。郁宝娣向一审法院提出诉讼请求：1.判令大智慧公司赔偿投资差额损失人民币332,002元(以下币种同)；2.判令大智慧公司承担本案诉讼费。鉴于一审判决书已送达各方当事人，对一审判决认定的事实和理由，本院不再重述。一审法院判决：大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿郁宝娣投资差额损失325,017元。本院二审期间，各方当事人均未提交新证据。本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。本院另查明，自2015年6月中旬至2015年8月中旬期间，因证券市场去杠杆等多重因素影响，沪深股市发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性缺失等异常情况。2016年初熔断期间，也出现千股跌停、两市提前休市等异常情况。上证综指出现大幅下跌，自2015年6月中旬至2016年1月下旬，上证综指从最高点5178点下跌至最低点2638.30点，最大下跌幅度为49%。包括大智慧股票在内的绝大部分公司股票在此期间均大幅下跌，但大智慧股票在此期间最高点和最低点出现的时间和下跌的幅度与上证综指之间存在明显的差异。本院认为，本案二审的争议焦点为：1.涉案虚假陈述揭露日的认定是否正确；2.涉案证券虚假陈述与郁宝娣的交易损失之间有无因果关系；3.证券市场系统风险等其他因素导致投资者损失的占比是否正确。关于涉案虚假陈述揭露日的认定是否正确。《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日是指，虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开披露之日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，进而对其交易价格产生影响。因此，虚假陈述揭露的内容应与虚假陈述行为具有一致性，揭露的方式和范围应符合法律规定的要求，揭示力度应足以引起市场内理性投资者的注意和警惕。大智慧公司主张以其公告《整改报告》之日作为虚假陈述揭露日。对此，本院认为，该《整改报告》系针对中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称上海证监局)沪证监决[2015]4号行政监管措施决定书作出，而该监管措施的主要内容是大智慧公司在其2013年年报中未充分披露软件收入确认的会计政策、客户信息披露不准确、未披露公司募集资金存放和使用情况报告等。而中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)[2016]88号《行政处罚决定书》的主要处罚内容为大智慧公司2013年年报中通过提前确认软件销售收入、将客户购买理财产品等收款作为软件销售所得、利用框架协议、改变年终奖的计算期间、倒签项目合作验收确认书、提前确认收购其他公司的购买日等多种方式，虚增公司当年的收入和利润。由此可见，上述大智慧公司公告的《整改报告》与中国证监会的《行政处罚决定书》，虽均系针对公司2013年年报作出，但两者涉及的具体内容及披露违法违规行为的严重程度完全不同。大智慧公司主张以《整改报告》公告日作为虚假陈述揭露日，不符合揭露信息与虚假陈述行为内容一致性的要求，也不符合对市场警示力度的要求，本院不予采信。中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》完全披露了行政处罚的具体内容，亦具有足够的权威性和影响力，能够起到对市场投资者的警示作用。一审判决将《行政处罚及市场禁入事先告知书》公告日作为虚假陈述揭露日并无不当。关于案涉证券虚假陈述与郁宝娣的交易损失之间有无因果关系。大智慧公司主张，其信息披露违规主要是将2014年才能确认的收入提前至2013年确认，故对于2015年购入系争股票的郁宝娣而言，不具有交易损失上的因果关系。对此，本院认为，根据中国证监会《行政处罚决定书》，大智慧公司在2013年年报中的信息披露违规行为并非仅是将公司的收入、利润、成本等在不同年度之间进行分配，还包括了将客户打新股、购买理财产品等收款作为软件产品销售从而虚增收入的行为，以及将客户可能退款的销售收入、框架协议带来的收入等当时尚不能确定的收入和利润进行确认的行为。对于普通市场投资者而言，大智慧公司上述提前确认及虚增收入、利润的行为，足以构成导致股票价格上涨的因素，从而影响投资者对公司股票价值的判断。郁宝娣在虚假陈述行为实施日之后，揭露日之前购入系争股票，其中，银泰证券账户的股票于2015年12月全部卖出，南京证券账户的股票至基准日仍继续持有，符合《若干规定》中确定的索赔条件。一审判决认定郁宝娣的交易损失与大智慧公司的证券虚假陈述行为之间存在因果关系，并无不当。关于证券市场系统风险等其他因素导致投资者损失的占比是否正确。根据《若干规定》第十九条的规定，证券虚假陈述行为人如能举证证明投资者损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，则应当认定该部分损失与证券虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，大智慧公司以当时证券市场中存在多种利空因素，相关指数大幅下跌为由，主张投资者损失多数系由市场风险因素造成。本院认为，本案中，沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌，市场流动性严重缺失等异常情况，对整个市场产生全面性、整体性重大影响，并非影响个别股票或者一类股票走势，且这种风险极少发生，难以预期。对市场上几乎所有投资者而言，都难以抗拒，故属于证券市场系统风险因素，导致上证指数大幅下跌，同期，包括系争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因实施熔断机制，沪深股市再次出现千股跌停、提前休市等异常情况，也属于证券市场系统风险因素，导致上证指数、软件服务板块指数又大幅下跌，包括系争股票在内的几乎所有股票也都大幅下跌，据此，足以认定系争股票在此期间价格下跌，部分系证券市场系统风险因素所导致，投资者的部分损失与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏必要的关联性，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。本案中，郁宝娣银泰证券账户在2015年6月前买入系争股票，在揭露日后熔断机制实施之前抛出了全部股票，故经历了2015年6月至8月股市异常波动；郁宝娣南京证券账户在2015年6月前买入系争股票，持有至基准日未抛出，同时经历了2015年股市异常波动和2016年初熔断导致的异常波动，在计算其损失时，对证券市场风险因素导致的部分损失应酌情予以扣除。考虑到证券价格是众多市场因素的综合体现，具体某一因素对证券价格产生何种程度的影响，目前尚难以通过科学可信的方法予以测定。对于如何在证券虚假陈述民事赔偿中计算市场系统风险因素，法律及司法解释亦未对此作出明确规定。就本案所涉大智慧股票而言，其在同一时期内与上证综指的走势虽存在一定的关联度，但两者之间并不完全匹配，无论是时间周期还是涨跌幅度均存在明显的差异，这也是证券市场之共性使然，故大智慧公司主张的完全以大盘指数或者行业板块的涨跌幅度来计算市场风险并没有充分的事实和法律依据，但大盘指数涨跌幅度可以作为酌情判断证券市场系统风险的参考因素。本案中，虽然上证指数在2015年6月至2015年8月期间从最高点到最低点下跌幅度较大，但是最高点和最低点只是瞬间产生的价格，无论是大盘指数还是系争的大智慧股票在最高点和最低点附近停留的时间均极为短暂，本案绝大部分投资者也并非是在指数最高点买入，在指数最低点卖出，且基准价是根据揭露日至基准日一段时期内的平均价确定，并非根据最低价确定。且一审法院在计算买入均价时，已经按照系争股票的最高价进行限价，而非按计算出的买入均价来计算损失，大幅减少了损失金额。本院根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌情认定郁宝娣银泰证券账户投资差额扣除证券市场系统风险因素为15%，郁宝娣南京证券账户投资差额扣除证券市场系统风险因素为30%。一审法院未认定2015年6月至8月期间股市异常波动属于证券市场系统风险因素，在计算损失时未酌情扣除部分系统风险因素导致的损失，本院予以纠正。大智慧公司关于2015年股市异常波动属于证券市场系统风险的上诉理由能够成立，但大智慧公司关于本案系统风险因素占比的上诉理由没有依据，本院不予支持。综上，大智慧公司关于证券市场系统风险的上诉理由部分成立，本院予以支持，其余上诉理由均不能成立，本院不予支持。另，一审判决只支持郁宝娣的部分诉讼请求，未对其余诉讼请求作出处理，有所不当，本院予以纠正。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项、第一百七十五条的规定，判决如下：一、撤销上海市第一中级人民法院(2017)沪01民初444号民事判决；二、上海大智慧股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿郁宝娣投资差额损失人民币278,031.60元；三、驳回郁宝娣的其余诉讼请求。如果当事人未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。一审案件受理费人民币6,280.03元，由大智慧公司负担人民币5,258.90元,郁宝娣负担人民币1,021.13元。二审案件受理费人民币6,175.26元，由大智慧公司负担人民币5,282.31元,由郁宝娣负担人民币892.94元。本判决为终审判决。审判长 高 琼审判员 程 功审判员 范雯霞二〇一八年九月二十七日书记员 严伟超附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：……(二)原判决、裁定认定事实错误或者适用法律错误的，以判决、裁定方式依法改判、撤销或者变更。…第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。