辽宁省大连市中级人民法院民 事 判 决 书（2019）辽02民初1158号原告：陈娟，女，1962年3月2日出生，汉族，住广东省佛山市南海区。委托诉讼代理人：吴立骏，上海市东方剑桥律师事务所律师。被告：大连大福控股股份有限公司，住所地辽宁省大连市甘井子区后革街**，统一社会信用代码91210200241296770R。法定代表人：梁军，董事长。委托诉讼代理人：程芳，女，公司员工。委托诉讼代理人：吴杨，女，公司员工。原告陈娟与被告大连大福控股股份有限公司（以下简称大福控股）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2019年7月22日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告陈娟的委托诉讼代理人吴立骏，被告大福控股的委托诉讼代理人吴杨到庭参加诉讼。本案现已审理终结。陈娟向本院提出诉讼请求：1.判令被告向原告赔偿人民币25148元；2.诉讼费用由被告承担。事实和理由：原告作为投资，因被告信息披露违法违规一事受到损失，被告未按规定披露信息的违法行为依法应当给予原告赔偿。原告购买证券的时间在被告虚假陈述实施日以后，至揭露日之前。依据《中华人民共和国证券法》、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等法律法规的规定，符合法定损失的因果关系。为了维护原告的合法权益，特提起诉讼。被告大福控股辩称，不同意原告的诉讼请求。虽然被告因信息披露违反《中华人民共和国证券法》（简称《证券法》）遭受行政处罚，但行政处罚并不必然导致被告负有证券侵权民事责任。1.本案中被告涉案行为被揭露日应为2016年10月13日，而不是原告主张的2016年12月2日。2016年10月13日，被告通过上交所信息披露系统分别发布《关于收到中国证监会大连监管局责令改正监管措施决定的公告》、《关于收到中国证监会大连监管局警示函的公告》和《关于收到上海证券交易所对公司募集资金被冻结事项问询函的公告》三则临时公告，且在上海证券交易所网站××等属于全国范围证监会指定的媒体上均有刊载。上述三则公告披露的内容与2016年12月2日公告披露内容基本相同，力度具有高度的警示性和风险提示作用，2016年12月2日的披露只是形式上的补充，本质没有发生改变，不属于首次揭露，故应将2016年10月13日认定为本案的揭露日。2.涉案行为不具有重大性。自2016年10月13日揭露日后半个月，案涉“大连控股”股票价格和股票交易量并未见异常波动，股票价格反而有小幅上涨，可见涉案行为并未对投资者决定产生较大影响，不具有重大性，被告无需对原告承担赔偿责任。3.原告的投资决定与被告的涉案行为之间不存在交易因果关系，被告隐瞒、延迟披露的行为并没有导致原告做出错误的投资判断。原告的投资损失与被告的涉案行为之间也不存在损失因果关系，原告的投资损失是系统性风险和被告经营不善、重组失败等其他因素叠加导致的。综上，由于被告的涉案行为不具有重大性，且行为与原告的损失结果不具有因果关系，不能满足证券侵权民事责任的构成要件，被告对原告所遭受的损失不应承担赔偿责任。本院经审理认定事实如下：被告大福控股系在上海证券交易所上市的公司，其A股股票名称为“大连控股”，股票代码为“600747”。2016年10月13日，被告大福控股发布《大连大福控股股份有限公司关于收到中国证监会大连监管局责令改正监管措施决定的公告》，内容为：“大连大福控股股份有限公司（以下简称‘公司’）于近日收到中国证监会大连监管局下发的《关于对大连大福控股股份有限公司采取责令改正监管措施的决定》（[2016]5号），内容如下：‘我局对你公司有关举报事项核查过程中发现，你公司存在以下违规行为：一、未披露募集资金冻结事项。2016年7月1日，辽宁省大连市中级人民法院对公司募集资金账户（账号：20×××78）资金进行冻结，冻结金额为2亿元额度，公司未对该事项进行公开披露。二、未披露为控股股东担保事项。公司控股子公司大连福美贵金属贸易有限公司于2015年3月5日与渤海银行大连分行签订渤连分质（2015）第22号权利质押协议，质押金额为4.59亿元，被担保人为公司控股股东大连大显集团有限公司（现更名为大连长富瑞华集团有限公司），于2015年5月25日释放3.75亿元；同日，福美贵金属与渤海银行大连分行签订渤连分质（2015）第35号权利质押协议，质押金额为8400万元，被担保人仍为公司控股股东大连大显集团有限公司（现更名为大连长富瑞华集团有限公司）。公司未对上述担保事项履行内部审批程序，亦未进行公开披露。上述行为违反《上市公司信息披露管理办法》第三十条；《关于规范上市公司对外担保行为的通知》第一条的相关规定，我局决定对你公司采取责令改正的监督管理措施。你公司应引以为戒，对上述问题及时整改并进行信息披露，并加强信息披露工作，确保信息披露真实、准确、完整、及时，杜绝此类问题的再次发生。你公司应在收到本决定之日起30日内向我局提交书面整改报告，我局将对你公司的整改情况进行跟踪检查。如果对本监督管理措施不服的，可以在收到本决定书之日起60日内向中国证券监督管理委员会提出行政复议申请，也可以在收到本决定书之日起3个月内向有管辖权的人民法院提起诉讼。复议和诉讼期间上述监督管理措施不停止执行。’公司对存在的问题向投资者深表歉意，公司将及时整改上报监管部门并向广大投资者履行信息披露义务。特此公告”等。2016年10月13日，被告大福控股发布《大连大福控股股份有限公司关于收到中国证监会大连监管局警示函的公告》，内容为：“大连大福控股股份有限公司（以下简称‘公司’）于近日收到中国证监会大连监管局下发的《关于对大连大福控股股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（[2016]6号），内容如下：‘我局对你公司有关举报事项核查过程中发现，你公司存在以下违规行为：一、未披露募集资金冻结事项。2016年7月1日，辽宁省大连市中级人民法院对公司募集资金账户（账号：20×××78）资金进行冻结，冻结金额为2亿元额度，公司未对该事项进行公开披露。二、未披露为控股股东担保事项。公司控股子公司大连福美贵金属贸易有限公司于2015年3月5日与渤海银行大连分行签订渤连分质（2015）第22号权利质押协议，质押金额为4.59亿元，被担保人为公司控股股东大连大显集团有限公司（现更名为大连长富瑞华集团有限公司），于2015年5月25日释放3.75亿元；同日，与渤海银行大连分行签订渤连分质（2015）第35号权利质押协议，质押金额为8400万元，被担保人仍为公司控股股东大连大显集团有限公司（现更名为大连长富瑞华集团有限公司）。公司未对上述担保事项履行内部审批程序，亦未进行公开披露。上述行为违反《上市公司信息披露管理办法》第三十条；《关于规范上市公司对外担保行为的通知》第一条的相关规定，我局决定对你公司采取出具警示函的监督管理措施。你公司应引以为戒，对上述问题及时整改并进行信息披露，并加强信息披露工作，确保信息披露真实、准确、完整、及时，杜绝此类问题的再次发生。你公司应在收到本决定之日起30日内向我局提交书面整改报告，我局将对你公司的整改情况进行跟踪检查。如果对本监督管理措施不服的，可以在收到本决定书之日起60日内向中国证券监督管理委员会提出行政复议申请，也可以在收到本决定书之日起3个月内向有管辖权的人民法院提起诉讼。复议和诉讼期间上述监督管理措施不停止执行。’公司对存在的问题向投资者深表歉意，公司将加强信息披露及相关管理工作，确保公司信息披露真实、准确、完整、及时。特此公告”等。2016年10月13日，被告大福控股发布《大连大福控股股份有限公司关于收到上海证券交易所对公司募集资金被冻结事项问询函的公告》，内容为：“上海证券交易所于2016年10月12日向我公司下发了《关于对大连大福控股股份有限公司募集资金被冻结事项的问询函》（上证公函【2016】2191号），现将《问询函》内容公告如下：‘2016年10月10日，中国证监会大连证监局对你公司采取行政监管措施。经核查，公司存在未披露募集资金冻结事项、未披露为控股股东担保事项两项违规事实。现有如下事项需你公司进一步作出说明。一、请你公司说明未及时披露上述行政监管措施决定书的原因。二、据核查，2016年7月1日，公司募集资金账户（账号：20×××78）被辽宁省大连市中级人民法院冻结，冻结额度2亿元，但公司未对该事项进行披露。请公司核实并补充披露：（1）上述募集资金账户被冻结涉及的具体事项；（2）对方是否提起诉讼，如是，请说明涉诉时间、涉诉金额、起诉事由、诉讼进展；（3）公司未及时披露上述募集资金冻结事项的原因。三、据核查，2015年3月至5月，你公司子公司大连福美贵金属贸易有限公司先后与渤海银行大连分行签订两份权利质押协议，质押金额共计5.43亿元，被担保人均为公司控股股东。上述担保事项未履行内部审批程序，亦未对外披露。请公司补充披露未履行审批程序、未对外披露的原因，并说明在未履行审批程序的情况下，签署质押协议的相关责任人。四、2016年8月4日，你公司发布《关于收到上海证券交易所问询函及公司回复的公告》称，公司不存在其他应当披露的事项。请公司结合上述募集资金冻结事项及担保事项，说明公司前期信息披露是否如实反映实际情况，公司是否存在刻意隐瞒重要信息的情形。五、结合前期信息披露，公司目前至少存在3个银行账户被法院冻结：一是募集资金账户（账号：20×××55）于2015年3月被法院冻结，冻结金额8400万元；二是你公司在中国工商银行大连青泥洼桥支行开设的银行账户（账号：34×××32）于2016年8月被法院冻结，冻结额度约3000万元；三是据本次核查结果，公司另一募集资金账户（账号：20×××78）亦被法院冻结，冻结额度2亿元。而根据公司2016年半年报显示，截至2016年6月30日公司货币资金余额仅2.35亿。对此，请公司说明目前银行账户冻结情况是否符合《上海证券交易所股票上市规则》第13.3.1条第（三）项规定的“公司主要银行账号被冻结”的情形。请你公司于2016年10月15日之前，以书面形式回复我部并对外披露。’特此公告”等。2017年7月25日，被告大福控股发布《大连大福控股股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会大连监管局的公告》，内容为：“大连大福控股股份有限公司于2017年4月12日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（连调查字2017001号）。因公司涉嫌多项信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证券监督管理委员会决定对公司进行立案调查。公司于2017年7月17日收到中国证券监督管理委员会大连监管局下发的《行政处罚事先告知书》（大证监处罚字【2017】001号）。公司于2017年7月24日收到中国证券监督管理委员会大连监管局下发的《行政处罚决定书（【2017】1号），现将有关情况告知如下：依据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的有关规定，我局对大连控股涉嫌多项信息披露违法行为进行了立案调查、审理，依法向当事人告知了作出行政处罚的事实、理由、依据及当事人依法享有的权利。当事人未提出陈述、申辩意见，也未要求听证。本案现已调查、审理终结。经查明，当事人存在以下违法事实：1.大连控股未按规定披露对大显集团提供1.4亿元担保，并开具3亿元转账支票作为履约保证事项。2014年5月16日，大显集团与陈某、代威签订《投资协议书》，根据该协议，陈某向大显集团提供资金1.5亿元（后于5月23日变更为1.4亿元），大连控股对陈某提供担保，并开具15张合计3亿元转账支票作为履约保证，该担保事项为履行大连控股的相关决策程序。直至2016年12月2日，大连控股在上海证券交易所问询函回复公告中首次对外公开披露该担保事项。2.大连控股未按规定披露募集资金4.59亿元质押担保事项。2015年3月5日，大连控股全资子公司大连福美贵金属贸易有限公司与渤海银行签订了《渤海银行股份有限公司权利质押协议》（渤连分质[2015]第22号），根据该协议，大连控股提供募集资金4.59亿元对大显集团债务进行质押担保，该质押担保事项未履行大连控股的相关决策程序，并于2015年5月25日解除。直至2016年12月2日，大连控股在上海证券交易所问询函回复公告中首次对外公开披露该质押担保事项。3.大连控股2016年5月31日临时公告存在虚假记载。大连控股2016年5月31日发布《大连大显控股股份有限公司关于收到上海证券交易所问询函及公司回复的公告》，该公告的问题四所列公司所涉诉讼情况中，未披露2015年俞某、于某起诉大连控股各8000万元票据追索权纠纷案，存在虚假记载。直至2016年12月2日，大连控股在上海证券交易所问询函回复公告中首次对外公开披露该诉讼事项。代威作为实际控制人及时任董事长，对大连控股上述信息披露违法违规行为均知情，并隐瞒、不告知应当披露的信息，未能保证信息披露真实、准确、完整。周成林作为大连控股财务总监，直接参与大连控股股募集资金4.59亿元质押担保事项，并对大连控股提供担保1.4亿元出具3亿元转账支票事项未给予充分关注，未能证明其已实施必要的有效监督，未能尽到勤勉尽责义务。以上事实，有大连控股工商登记资料、大连控股相关定期报告及临时报告、涉案相关合同、举报材料、诉讼文书、涉案主体的询问笔录、情况说明等证据证明，足以认定。大连控股上述行为违反了《证券法》第六十三条关于‘发行人、上市公司依法披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏’的规定，根据《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条关于上市公司年度报告、中期报告、临时报告披露义务的规定，构成了《证券法》的一百九十三条‘发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏……’之所述情形，应按照《证券法》第一百九十三条的规定予以行政处罚。实际控制人、时任董事长代威是大连控股上述三项违法行为的直接负责主管人员。财务总监周成林是大连控股为大显集团提供担保1.4亿元出具3亿元转账支票、募集资金4.59亿质押担保两项信息披露违法行为的其他直接责任人员。根据当事人上述违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，根据《证券法》第一百九十三条的规定，我局决定：（一）对大连控股给予警告，并处罚款60万元；（二）对代威给予警告，并处罚款30万元；（三）对周成林给予警告，并处罚款3万元”等。”被告大福控股于2016年11月2日申请早间紧急停牌。2016年11月3日，被告发布《大连大福控股股份有限公司关于重大资产重组停牌的公告》，明确上述事项对公司构成重大资产重组，股票继续停牌。2017年4月11日，被告发布《大连大福控股股份有限公司终止重大资产重组公告》，公司股票预计将于2017年4月13日开市起复牌。“大连控股”股票于2017年4月13日恢复上市。自2017年4月13日至2017年6月30日共53个交易日，“大连控股”股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，每个交易日平均收盘价为2.85元/股。原告买卖“大连控股”股票的情况如下：2015年12月23日至2016年10月28日合计买入23000股，总成交金额为118358元。2016年4月15、4月18日合计卖出2800股，成交金额为15904元。2017年4月26日、2017年5月12日合计卖出20100股，总成交金额为51973元。诉讼中，原告主张被告大福控股的虚假陈述实施日为2014年5月21日、虚假陈述揭露日为2016年12月2日、投资差额损失计算的基准日为2017年6月30日，计算基准价为2.85元。被告对此不予认可，认为虚假陈述实施日为2014年5月21日、虚假陈述揭露日为2016年10月13日、投资差额损失计算的基准日为2017年5月16日，其主张的基准价为4.07元，但基准价计算方法与原告一致。诉讼中，原告主张佣金及印花税按投资差额损失的千分之一计算。被告对此无异议。以上事实，有原告提交的《大连大福控股股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会大连监管局的公告》、对账单及被告提供的《关于收到中国证监会大连监管局责令改正监管措施决定的公告》、《关于收到中国证监会大连监管局警示函的公告》、《关于收到上海证券交易所对公司募集资金被冻结事项问询函的公告》、《关于重大资产重组停牌的公告》、《中止重大资产重组公告》、《关于股票复牌的提示性的公告》以及当事人陈述等在卷为凭，上述证据已经庭审质证，能够反映案件真实情况、与待证事实具有关联，来源和形式符合法律规定，应当作为认定案件事实的根据，予以采信。本院认为，信息披露制度是证券市场存在与发展的基石，是维护投资者利益的重要保障。证券虚假陈述是对信息披露义务的违反，损害了投资者获取真实准确的公开信息的权利，并进而损害其财产权益。因此，信息披露义务人实施了虚假陈述行为后，应对由此受损的投资者进行赔偿。综合原、被告双方的诉辩理由，本案的争议焦点为：1、被告大福控股被中国证券监督管理委员会大连监管局1号处罚决定所处罚的行为是否构成重大事件，被告的行为是否属于《证券法》和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）中规定的“虚假陈述”；2、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定；3、被告的被处罚行为与原告主张的损害结果之间是否存在符合《若干规定》中规定的因果关系；4、原告购买“大连控股”股票至虚假陈述揭露日期间是否存在证券市场系统风险，被告所称经营不善、重组失败是否为《若干规定》第十九条第四项中因果关系的否定情形；5、原告主张的损失数额如何确定。关于第一个争议焦点。本院认为，被告大福控股未披露对外提供担保和涉及公司重大诉讼事项的情形构成重大事件，被告的行为属于《证券法》和《若干规定》中规定的“虚假陈述”。理由如下：第一、《若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。其特别强调的是“对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”才构成虚假陈述。《若干规定》第十七条第二款进而规定：“对于重大事件，应当结合中华人民共和国证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”与修改后的《证券法》相对应的是该法第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条和第七十八条的规定。该法第六十五条第二项、第六十七条第二款和《上市公司信息披露办法》第二十二条、第三十条以列举方式明确规定了构成“重大事件”的情形，“涉及公司重大诉讼事项”、“公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响”和“报告期内重大诉讼、仲裁等重大事件及对公司的影响”属于上市公司应中期报告和立即报告、公告的“重大事件”。本案中，被告未经相关决策程序对外提供担保和发生涉及公司的重大诉讼事项，属于对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响之情形，应予依法报告和公告。第二、《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”本案中，被告未在相关定期报告及临时报告中对对外提供担保和重大诉讼事项进行披露，行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。中国证券监督管理委员会大连监管局以被告的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条等规定的应进行行政处罚的情形，即证券监管机构已认定被告的行为构成重大事件虚假陈述。第三、从被告的未披露行为和虚假记载对投资者意愿的影响看，被告的虚假陈述行为亦具有重大性。原告于虚假陈述实施日之后揭露日之前购买“大连控股”股票，并因持续持有而产生亏损。作为普通的投资者在决定购买某只股票时，无疑对该股票发行人所披露信息只能给予足够的信任，被告所有已经披露的信息都应当是原告在决定购买“大连控股”股票时所信赖的对象。在虚假陈述被揭露之前，“大连控股”股票的股价并非正常的价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态，这已对投资者购买“大连控股”股票的意愿产生了影响，本案被告未披露相关事项和虚假记载的情形构成重大事件，被告的行为属于《证券法》及《若干规定》中规定的“虚假陈述”。因此，被告提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实及法律依据，本院不予采信。关于第二个争议焦点。1、关于虚假陈述实施日的确定。本院认为，2014年5月21日为本案虚假陈述实施日。理由如下：证券虚假陈述行为分为积极的作为和消极的沉默，本案大福控股所实施的属于消极的证券虚假陈述行为，消极的证券虚假陈述行为的实施日的确定取决于信息披露的法定期限，法定期限的最后一个期日即为消极虚假陈述的实施日。《中华人民共和国证券法》第六十七条规定，发生可以对上市公司股票交际价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。《上市公司信息披露管理办法》第二条规定，信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。该办法第七十一条规定本办法下列用语的含义：……（二）及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。……综合上述规定，《中华人民共和国证券法》第六十七条中所规定的“立即”，应理解为在合理的期间内及时公告。结合本案被告所实施的虚假陈述行为，被告虚假陈述的实施日应为自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内，故应确认2014年5月21日为虚假陈述实施日。2、关于虚假陈述揭露日的确定。本院认为，2016年12月2日为本案虚假陈述揭露日。理由如下：《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定应从以下三个方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，被告未对对外提供担保进行披露，对重大诉讼事项虚假记载，上述对重大事件的虚假陈述行为，后经国家证券监管机构立案调查，并最终依据《证券法》相关规定，对被告及其相关责任人作出了行政处罚。此结论性事实与被告于2016年12月2日对上海证券交易所问询函回复公告的内容前后一致，是国家证券监管机构对被告存在虚假陈述行为的证实和确定，故该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。且该公开揭露对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者要重新判断股票价值，注意证券市场投资风险，足以对市场起到了足够的警示作用，故2016年12月2日应确认为虚假陈述揭露日。关于被告主张的发布三则临时公告的2016年10月13日应为揭露日的抗辩理由，因三则临时公告所体现的内容并非2016年12月2日被告对上海证券交易所问询函回复公告的全部，两者不相对应，且被告在临时公告中所作“公司对存在的问题向投资者深表歉意，公司将加强信息披露及相关管理工作，确保公司信息披露真实、准确、完整、及时”，不足以对证券市场起到足够的警示作用，故2016年10月13日不应确认为虚假陈述揭露日。被告的此节抗辩理由不能成立，本院不予支持。3、关于虚假陈述基准日的确定。本院认为，2017年6月30日为本案的基准日。理由如下：《若干规定》第三十三条第一项规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述行为揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。”本案中，大福控股于2016年11月2日申请早间紧急停牌。2017年4月13日，“大连控股”股票恢复上市。自2017年4月13日至2017年6月30日，“大连控股”股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，符合上述法律规定的要件，故2017年6月30日应确认为本案的基准日。每个交易日平均收盘价为2.85元/股，故基准价应为2.85元/股。关于第三个争议焦点。《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，原告所投资的证券为被告大福控股发行的“大连控股”股票，原告自本案虚假陈述实施日2014年5月21日以后至揭露日2016年12月2日之前买入了“大连控股”股票，在揭露日以后持续持有“大连控股”股票，后因虚假陈述被揭露而下跌，原告因持有该股票而产生亏损，该情形符合上述规定的三个要件。在虚假陈述被揭露之前，“大连控股”股票的股价并非正常的价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态，该亏损与被告大福控股的虚假陈述之间具有因果关系，故应确认被告的虚假陈述与原告主张的损害结果之间具有因果关系。被告大福控股关于原告购买股票发生的亏损与虚假陈述之间没有因果关系的抗辩没有事实和法律依据，不应予以采纳，被告应赔偿原告因购买“大连控股”股票受虚假陈述影响而遭受的合理损失。关于第四个争议焦点。被告大福控股抗辩主张，原告的投资损失是系统性风险和被告经营不善、重组失败等其他因素造成的，因而虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，被告对原告所遭受的损失不应承担赔偿责任。对此，本院认为，根据《若干规定》第十九条第四项“被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的规定，首先，上述规定中未明确“其他因素”的具体指向，被告所称经营不善、重组失败不能视为《若干规定》第十九条第四项中因果关系的否定情形。其次，所谓证券市场系统风险是指由于全局性的共同因素引起的对所有证券的收益产生的影响，系统风险是由整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。系统风险造成的后果带有普遍性，无论是系统风险还是其他因素，均应是指对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除，因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。第三，对于此种风险因素，首先对于是否存在系统风险的举证责任在被告；其次应由被告举证证明造成此种风险的事由存在，即存在“汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动”；再次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。本案中，虽然被告称其股价在案涉期间下跌是因系统性风险造成的，但其提供的证据既不能证明系统性风险的存在，也不能证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。因被告提供的证据不足以证明存在系统风险等其他因素，本案事实不存在《若干规定》第十九条第四项规定的应当认定“虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的情形，故在认定原告的经济损失时不应考虑扣除证券市场风险因素，被告应赔偿原告主张的合理经济损失。关于第五个争议焦点。首先，根据《若干规定》第三十条之规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担的民事赔偿责任以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，该损失包括投资差额损失及该部分的佣金和印花税，再加上前述资金自买入至卖出证券日或者基准日的银行同期活期存款利息。本案中，原告明确其主张的经济损失为投资差额损失及该部分的佣金、印花税，未超出上述法律规定的范围，本院予以确认。其次，关于买入平均价如何计算的问题。《若干规定》第三十一条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。本院认为，《若干规定》所指的买入证券平均价格是指投资人买入证券的成本，因此，投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前存在多次买进卖出的情况时，其在此期间卖出股票收回的相应资金，属于投资人提前收回的投资成本，应在总投资成本中予以扣除。即买入证券平均价格为在揭露日或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量。具体到本案，原告在实施日至揭露日买入23000股“大连控股”总成本为118358元。卖出2800股股票收回的成本为15904元，故买入平均价为5.07元=（118358元-15904元）÷（23000股-2800股）。关于卖出平均价如何计算的问题。2017年4月26日、5月12日合计卖出20100股，总成交金额为51973元，则卖出平均价为2.59元=51973元÷20100股。第三，《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；……”。依据上述规定可知，投资人只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入损失计算范围，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，因与虚假陈述没有因果关系，不能纳入损失计算范围。《若干规定》第三十二条同时规定，投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。依据上述规定，本院经审核计算，在本案不存在证券市场系统风险的情况下，原告的投资差额损失为50070元=（5.07-2.59）元×20100股+（5.07-2.85）元×（23000-2800-20100）股。该投资差额损失部分的佣金为5.07元（50070×1‰），印花税为5.07元（50070×1‰）。以上三项合计为50170.14元。鉴于影响投资者作出股票投资决定的因素是多方面的，上市公司的信息披露仅是其中一种因素。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。作为投资者，不仅要面对市场外部客观因素所带来的整体风险，还要面对上市公司内部的非系统性风险。被告接受行政处罚的行为并非系造成案涉股价下跌以及投资者损失的全部因素。且虽然被告存在未及时披露信息的违法行为，但其行为并非采取浮夸、利好的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的决定。上述行为被披露后，案涉股价亦没有发生巨幅震荡。综上，虽然被告存在虚假陈述之违法行为，原告亦存在投资受损的事实，两者之间亦存在因果关系，但原告买卖“大连控股”股票所受损失不能完全归责于被告的虚假陈述行为。故本院酌情确定被告大福控股因虚假陈述而应向原告赔偿的损失本金为25085.07元（50170.14元×50%）。综上所述，原告关于被告大福控股因虚假陈述应赔偿其购买“大连控股”股票而产生的亏损的相应诉讼请求应予支持。依照《中华人民共和证券法》第六十三条、第六十五条、第六十七条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第三十条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告大连大福控股股份有限公司于判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给原告陈娟造成的经济损失25085.07元；二、驳回原告陈娟的其他诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费428元，由被告大连大福控股股份有限公司负担。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于辽宁省高级人民法院。审判长 薛 辉审判员 周欣宇审判员 孙文英二〇一九年十一月一日书记员 张 宁