海南省高级人民法院   民事判决书   （2019）琼民终420号   上诉人（原审原告）：米思奇，女，1988年2月28日出生，汉族，住山东省青岛市黄岛区，公民身份号码×××。   委托诉讼代理人：姚常宇，山东文康律师事务所律师。   委托诉讼代理人：任志向，山东文康律师事务所律师。   被上诉人（原审被告）：海南海药股份有限公司，住所地海南省海口市秀英区南海大道192号。   法定代表人：刘悉承，该公司董事长。   委托诉讼代理人：周颖，海南方圆律师事务所律师。   委托诉讼代理人：张佳琦，海南方圆律师事务所实习律师。   上诉人米思奇因与被上诉人海南海药股份有限公司（以下简称海药公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服海南省海口市中级人民法院（2018）琼01民初3号民事判决（以下简称一审判决），向本院提起上诉。本院于2019年8月23日立案后，依法组成合议庭，于2019年10月21日公开开庭进行了审理。上诉人米思奇的委托诉讼代理人姚常宇，被上诉人海药公司的委托诉讼代理人周颖、张佳琦到庭参加诉讼。本案现已审理终结。   米思奇上诉请求：1、撤销一审判决，改判海药公司赔偿米思奇经济损失合计19618元（截止2018年10月29日，其中投资差额损失19428元，佣金损失6元，印花税损失19元，利息损失167元）；2、本案一、二审诉讼费用由海药公司承担。事实和理由：（一）一审判决就海药公司为重庆金赛担保3亿元部分，认识事实有误：行政处罚决定书揭露的事实和行政监管措施揭露的事实并不一致，一审判决却予以混淆。证监会海南监管局处罚决定书公告揭露的事实是：2016年3月28日，海药公司提供担保的形式是存款质押担保，由海口制药厂与平安银行海口支行签订《质押担保合同》，以海口制药厂在平安银行海口分行认购的3亿元对公结构性存款产品作为质押物。行政监管措施决定书公告揭露的事实是：2016年3月29日，海口制药厂提供担保，没有说担保形式，保证、质押、抵押、留置等都可能。从上诉公告可知，海口制药厂为重庆金赛担保3亿元，是两种不同的担保，首先时间上就不同，担保形式也未必相同，担保的主债务是否为同一笔债务也不明确，所以两份公告揭露的事实并不一致，将行政监管措施公告之日，2017年11月7日，认定为揭露日，显然是事实认定错误。（二）以2017年11月7日为揭露日系认定事实错误。退几步讲，即便是主债务相同，担保形式相同，行政监管措施公告并未揭露海药公司系利用银行存款为第三人借款（开具汇票）担保，漏掉了虚假陈述最关键的部分。监管措施决定书公告，还有一个严重瑕疵：未提示因信批违规，海药公司存在暂停上市、终止上市的风险，反而轻描淡写问题已经得到解决，无法起到让投资者重新判断股票价值的作用，更像是一份检查。而揭露日的认定，最重要的作用是让投资者重新判断股票价值，从而决定是否投资。从海药公司股价走势看，11月7日开始到21日的交易价格并未出现大幅下跌，说明警示性不够，未引起投资者的重视。而揭露日需要具有足够的警示性，提醒投资者重新判断股票价值。这是证券虚假陈述司法实践普遍认可的。一审判决引用了11月6日至11月10日四个交易日的收盘价，来说明海药公司信批违规被揭露后股价走势，有悖法律原则和规定。上述四个交易日的换手率分别是2.49%、1.86%、0.70%和0.80%，总计5.85%。股价短期走势存在极大的不确定性，也容易受到操纵，而证券价格受虚假陈述的影响是个长期过程，绝非短短几个交易日就可以消除，这也是为何《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称若干规定）认定基准日时，需要被虚假陈述影响的证券累计换手率达到100%；即便开庭审理前尚达不到100%的，也应以揭露日后第30个交易日为基准日。本案中，即便算到2017年11月21日，也只有11个交易日，累计换手率10.23%，不足以判断虚假陈述的影响大小。综上，将监管措施公告日2017年11月7日认定为揭露日显然错误。（三）从揭示风险和海药公司股价走势等角度，应以11月23日作为揭露日。2017年11月23日，海药公司公告“因公司涉嫌信息披露违法违规”，被中国证监会立案调查，股票存在退市风险。因海药公司股票此时已经停牌，恢复交易后第一个交易日2018年7月9日，股价大跌10%，次日再跌7.3%，足以说明投资者对海药股票的价值重新作出判断，具备足够的警示性。因此应以11月23日为揭露日，相应的基准日为2018年10月18日，基准价为7.10元。另外，虽然并非海药公司直接提供担保，而是其控股子公司海口制药厂提供，但《上市公司信息披露管理办法》第33条明确规定，上市公司控股子公司发生本办法第三十条规定的重大事件，可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的，上市公司应当履行信息披露义务。况且海口制药厂当时还是海药公司100%控股的子公司。（四）一审判决认定米思奇损失全部由证券市场系统风险导致，米思奇损失与海药公司虚假陈述没有因果关系，该认定错误，且与一审判决认定的其他事实自相矛盾。退几步讲，即使按照一审判决认定的揭露日2017年11月7日，该日到基准日2018年10月9日之间，海药公司股票跌幅为52%，同期深圳成指跌幅只有30%，化学制药板块跌幅只有25%（两个参照指数的平均值为27.5%），海药公司股票跌幅明显大于深圳成指和化学制药板块跌幅，上诉人的损失怎么会全部由证券市场系统风险导致？一审判决显然认定事实错误。而且，一审判决已查清并认定，海药公司的股票跌幅明显高于参照指数，但却未按照法律规定扣除风险指数，确定因果关系，反而将投资人损失全部认定是市场系统风险，自相矛盾。即使按照一审法院认定的揭露日，公平合理的证券市场系统风险占比应是53%（27.5%÷52%），即海药公司股价下跌中只有53%属于系统风险，另外的47%损失是由虚假陈述引起的。这是最高法院和各地法院司法实践普遍掌握的尺度。故为维护自身合法权益，上诉人特具状贵院，请求判如所请。   海药公司辩称：一审法院认定事实清楚，适用法律、法规正确，上诉人的上诉请求不成立。（一）原审法院认定虚假陈述的揭露日为2017年11月7日准确，不存在任何错误。《若干规定》第20条的规定，明确指明虚假陈述的揭露日是指虚假陈述在全国范围内发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。2017年11月7日，海南海药股份有限公司在证监会指定的信息披露平台上面发布的《关于收到海南证监局行政监管措施决定书的公告》，全方位披露了涉案虚假陈述行为，在这一份公告中通过五页纸把收到警示函的主要内容以及公司的说明都做了全面的披露，完全符合《若干规定》第20条对揭露日的定义，因此2017年11月7日应该为虚假陈述的揭露日，原审法院认定准确。被答辩人以“11月7日开始到21日的交易价格并未出现大幅下跌，说明警示性不够，未引起投资者的重视”为由认为2017年11月23日为虚假陈述揭露日，其主张与《若干规定》的规定不相符，凭空创设认定虚假陈述揭露日的标准及条件，采用倒推的方法欲通过大幅下跌来认定虚假陈述揭露日，无事实和法律依据，被答辩人上诉理由一不成立。（二）原审法院认定事实清楚、正确，不存在与其他事实相矛盾的情况。被答辩人的损失为系统性风险所致及主观过错所致，与答辩人涉案虚假陈述之间不存在因果关系。被答辩人在上诉状中所称，因海药公司的跌幅明显大于深圳成指和化学制药板块的跌幅，所以被答辩人的损失就不全部是证券系统性风险导致的而一定有部分是因海药公司虚假陈述导致的，因此认为一审法院判决“显然错误”这种说法无事实及法律依据。首先，司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数波动情况作为判断系统性风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动的情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。原审法院认定的这几个指数下跌的事实是为了说明在2017年11月7日至2018年10月9日期间内，证券市场股票价格总体呈下降趋势，大盘异常下跌。原审法院根据司法实践以及海药公司提供的证据认定市场股票下跌存在系统性风险，被答辩人也不否认证券市场存在系统性风险。其次，通过大盘整个走势来看，单独将海药公司的股票与上证指数、深证成指、化学制药板块进行简单比较，认为只要是跌幅大于其平均值就有部分损失是由涉案虚假陈述行为导致的是不恰当的。因证券系统性风险来自整个经济运行过程的随机性、偶然性的变化或不可预测的趋势，该种影响是总体的和不可回避的，任何证券价格都会受到影响，但是程度不可能完全相同。而能够入选上证综指和深证成指的股票都是属于成长性较好、质地优良的股票。这些股票的成长性往往是超过其他股票，超过大盘的。如在2019年开年以后出现了科技股、农业股都集体涨停，股价翻番的局面，而海南板块的股票仍然处于微涨甚至下跌的局面，与大盘相比也是处于弱势状态。在此期间内，海药公司的股票下跌50.87%，海南板块下跌49.32%，基本处于持平状态，海药公司的股票下跌和海南板块整体的走势是一致的。再次，从虚假陈述的揭露日到基准日，2017年11月7日至2018年10月9日这整个时间段的行情。从这个时间段来看，实际上基本贯穿了2018年全年。2018年，受经济增速加快回落、金融“去杠杆”政策以及中美贸易摩擦不断升级等内忧外患的影响，市值财富全线毁灭。在本次市值毁灭浪中，A股市场从沪深主板到中小板，再到创业板，各个板块无一幸免。市值财富毁灭之大同时也体现在地区板块无一幸免上。从地区来看，全国31个省市自治区的A股市值全线下滑。其中，宁夏、甘肃和海南三省的A股市值下跌超过40%，远超过上证指数和深圳成指。同时按照最高法院的判例中总结的“由于某种全局性的因素导致大盘和行业板块下跌”，海南整体地区性因素导致的下跌也应该是系统性风险所导致的，因此不能说海药公司的股票跌幅超过上证指数、深圳成指、化学制药板块的跌幅的部分就不是系统风险导致的。而在这一轮的下跌行情中，海南海药股票价格与海南板块的整体走势基本一致，故被答辩人的损失全部是由证券市场系统性风险及其他因素所导致的。此外，被答辩人主观的过错在本案中也有明显的体现，应当由自己承担责任。《若干规定》第十九条的规定（四）：“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，对海药公司股票本身的表现达不到预期的期望值也应该被归为“等其他因素”。投资行为产生的结果可能是赢，但也可能是亏，投资者对自己的投资行为也应该有预期并承担相应的责任。在海药公司的股票的价格走势在揭露日后十多日无异常下跌，与大盘、行业板块走势基本一致，投资者没有全部卖出就意味存在着两种情况。一是投资者认为风险已经过去，海药公司的股票在接下来的股市中会呈现上升的趋势；二是投资者存在观望的赌徒心态一直等待，如果股票上涨就将股票卖掉，如果股票下跌就去找海药公司承担责任，可以看出投资者的主观恶意是十分明显的，被答辩人理应对自己的投资行为负责。投资者是否具有主观恶意也应当作为人民法院考虑是否该由上市公司进行赔偿损失的法定理由。因此，海南海药公司的虚假陈述行为没有对其股价形成实质性影响，包括被答辩人在内的投资者的损失，是证券市场系统风险等因素及其本身的主观判断决策所导致的，与海南海药公司的虚假陈述行为没有因果关系，海南海药公司不应承担任何赔偿责任。综上所述，一审法院认定事实清楚，适用法律、法规正确，被答辩人米思奇的上诉理由无事实根据和法律依据，恳请法院依法驳回其上诉请求，维持一审判决。   米思奇向一审法院起诉请求：1、判令海药公司赔偿米思奇经济损失合计人民币19618元（截止2018年10月29日，其中投资差额损失19428元，佣金损失6元，印花税损失19元，利息损失167元）；2、本案全部诉讼费用由海药公司负担。   一审法院认定事实：海药公司成立于1992年12月30日，于1994年5月25日在深交所上市，股票代码000566，证券简称海南海药。2017年11月7日，海药公司发布《关于收到海南监管局行政监管措施决定书的公告》（公告编号2017-103）。公告首次披露海药公司存在部分交易未履行审批程序及信息披露义务等违规行为。1.对外担保未履行审批程序及信息披露义务。海药公司控股子公司海口制药厂2016年3月29日为客户重庆金赛开立银行承兑汇票提供担保，担保金额为3亿元，占海药公司最近一期（2014年末）经审计净资产的18.45%（海药公司2016年4月27日披露2015年年报），银行承兑汇票期限为2016年3月29日；2016年11月15日为重庆金赛开立银行承兑汇票提供担保，担保金额为1.5亿元，占海药公司最近一期（2015年末）经审计净资产的6.54%，银行承兑汇票期限为2016年11月15日至2017年5月15日。上述担保由海药公司分管资金工作的副总经理王伟审批后实施，未提交总经理办公会讨论、未提交董事会审议。其中，2016年3月29日对重庆金赛提供的3亿元担保事项达到股东大会审议标准，但该事项未提交股东大会审议。针对上述担保，海药公司未进行临时信息披露，未在定期报告中予以披露。2.关联交易未履行审批程序和信息披露义务。海药公司原合并报表范围内子公司重庆市忠县同正小额贷款有限公司（以下简称同正小贷，2016年12月30日起不再纳入合并报表范围）分别于2016年8月1日、2日、3日、8日向重庆金赛支付0.95亿元、1亿元、0.55亿元、0.3亿元，合计2.8亿元用于接待，占海药公司最近一期（2015年末）经审计净资产的12.21%。重庆金赛收到上述款项后当日即支付给海药公司控股股东深圳市南方同正投资有限公司（以下简称南方同正），资金流转期间重庆金赛相关银行账户无其他大额资金进出。同正小贷上述2.8亿元资金最终转入南方同正。上述交易构成关联交易，未提交海药公司总经理办公会审议，未经海药公司董事会、股东大会审批。针对上述关联交易，海药公司未进行临时信息披露，未在定期报告中予以披露。   2018年5月17日，海药公司发布《关于收到〈中国证券监督管理委员会海南监管局行政处罚决定书〉的公告》。公告披露，经海南证监局调查，海药公司存在以下违法事实：一、海药公司未按规定披露重大担保事项。2016年3月28日，海药公司控股子公司海口制药厂与平安银行海口分行签订《质押担保合同》，以海口制药厂在平安银行海口分行认购的3亿元对公结构性存款产品作为质押物，为重庆金赛开立的银行承兑汇票提供担保，担保金额占海药公司最近一期（2014年末）经审计净资产的18.45%。海药公司对上述担保事项未及时披露，也未在2016年半年报和2016年年报中披露。2016年11月15日，海口制药厂与平安银行海口分行签订《质押担保合同》，海口制药厂以其1.5亿元的银行定期存单作为质押物，为重庆金赛开立的银行承兑汇票提供担保，担保金额占海药公司最近一期（2015年末）经审计净资产的6.54%。海药公司对上述担保事项未及时披露，也未在2016年年报和2017年半年报中披露。上述重庆金赛开立的银行承兑汇票均已按期兑付，海口制药厂的担保责任到期解除。二、海药公司未按规定披露关联交易事项。2016年8月1日、2日、3日和8日，海药公司原合并报表子公司同正小贷分别向重庆金赛转入0.95亿元、1亿元、0.55亿元、0.3亿元，共计2.8亿元。重庆金赛收到上述款项后当日立即支付给海药公司控股股东南方同正。在收到南方同正归还的资金后，重庆金赛于2016年12月14日将2亿元本金转至同正小贷的银行账户。2017年8月7日，根据同正小贷的指示，重庆金赛将0.84亿元本金及利息转至海药公司控股子公司重庆市天地药业有限责任公司的银行账户。根据《上市公司信息披露管理办法》第七十一条的规定，结合本案的事实和证据，根据实质重于形式原则，同正小贷通过重庆金赛向南方同正提供资金的行为构成关联交易。上述关联交易金额合计2.8亿元，占海药公司最近一期（2015年末）经审计净资产的12.21%，海药公司未在2016年年报和2017年半年报中披露该关联交易事项。海药公司未按规定披露重大担保的行为违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）第六十三条、第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条规定的信息披露违法行为。海药公司未按规定披露关联交易的行为违反了《证券法》第六十三条、《上市公司信息披露管理办法》第二十一条和第二十二条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号--年度报告的内容与格式（2015年修订）》第四十条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号--半年度报告的内容与格式（2014年修订）》第二十八条的规定，构成《证券法》第一百九十三条规定的信息披露违法行为。海南证监局对海药公司给予警告，并处以30万元罚款；对刘悉承给予警告，并处以10万元罚款；同时对其他直接责任人员分别给予警告、罚款等处罚。   另查，米思奇于2016年2月24日在金元证券青岛山东头路证券营业部开户，子账户号码：0196108927。在海药公司虚假陈述实施日至基准日期间，米思奇开设的账户中有多次对海药公司股票的交易记录。   海南海药可流通股本为1103195493股，2017年11月7日起至2018年10月9日，海南海药成交量达到1105476992股，换手率达到100.21%，至当日收盘均价为8.128元。2015年6月12日，海南海药收盘价为53.39元，海南指数收盘指数为5843.75。2016年5月31日海南海药按照每10股转增10股除权。2017年11月7日，海南海药复权收盘价为26.4元，海南指数收盘指数为2927.05。2017年11月6日至11月10日，海南海药收盘价分别为13.01元、13.20元、13.23元、13.14元、13.23元；海南板块指数分别为2915.57、2927.05、2939.90、2949.38、2948.68；医药生物板块收盘指数分别为10571.22、10541.12、10421.25、10493.42、10554.10；上证综指分别为3388.17、3413.57、3415.46、3427.79、3432.67。海南海药2017年11月7日收盘价13.20元，2017年11月21日收盘价12.89元，跌幅2.35%；海南板块2017年11月7日收盘指数2927.05，2017年11月21日收盘指数2779.37，跌幅5.05%；医药板块2017年11月7日收盘指数10541.12，2017年11月21日收盘指数10531.40，跌幅0.09%；上证指数2017年11月7日收盘指数3413.57，2017年11月21日收盘指数3410.50，跌幅0.09%。   海南海药于2017年11月22日起停牌，2018年7月13日复牌。海药公司并未针对海南证监局作出的涉案《行政处罚决定书》提出复议及行政诉讼。   一审法院认为，本案的争议焦点为：一、海南证监局作出的《行政处罚决定书》所认定的海药公司信息披露是否构成虚假陈述；二、如海药公司的行为构成虚假陈述，海药公司虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定；三、米思奇的损失与海药公司的虚假陈述之间是否存在因果关系。   一、关于海南证监局作出的《行政处罚决定书》所认定的海药公司信息披露是否构成虚假陈述的问题。《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”第六十七条规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”《上市公司信息披露管理办法》第二十一条规定：“年度报告应当记载以下内容：（一）公司基本情况；（二）主要会计数据和财务指标；（三）公司股票、债券发行及变动情况，报告期末股票、债券总额、股东总数，公司前10大股东持股情况；（四）持股5%以上股东、控股股东及实际控制人情况；（五）董事、监事、高级管理人员的任职情况、持股变动情况、年度报酬情况；（六）董事会报告；（七）管理层讨论与分析；（八）报告期内重大事件及对公司的影响；（九）财务会计报告和审计报告全文；（十）中国证监会规定的其他事项。”第二十二条规定：“中期报告应当记载以下内容：（一）公司基本情况；（二）主要会计数据和财务指标；（三）公司股票、债券发行及变动情况、股东总数、公司前10大股东持股情况，控股股东及实际控制人发生变化的情况；（四）管理层讨论与分析；（五）报告期内重大诉讼、仲裁等重大事件及对公司的影响；（六）财务会计报告；（七）中国证监会规定的其他事项。”第三十条规定：“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。前款所称重大事件包括：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况，或者发生大额赔偿责任；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、1/3以上监事或者经理发生变动；董事长或者经理无法履行职责；（八）持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；或者依法进入破产程序、被责令关闭；（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚；公司董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或者采取强制措施；（十二）新公布的法律、法规、规章、行业政策可能对公司产生重大影响；（十三）董事会就发行新股或者其他再融资方案、股权激励方案形成相关决议；（十四）法院裁决禁止控股股东转让其所持股份；任一股东所持公司5%以上股份被质押、冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权；（十五）主要资产被查封、扣押、冻结或者被抵押、质押；（十六）主要或者全部业务陷入停顿；（十七）对外提供重大担保；（十八）获得大额政府补贴等可能对公司资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的额外收益；（十九）变更会计政策、会计估计；（二十）因前期已披露的信息存在差错、未按规定披露或者虚假记载，被有关机关责令改正或者经董事会决定进行更正；（二十一）中国证监会规定的其他情形。”   本案中，海南证监局作出[2018]2号《行政处罚决定书》，认定1.海药公司未按规定披露重大担保事项，违反了《证券法》第六十三条、第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条规定的信息披露违法行为；2.未按规定披露关联交易事项，违反了《证券法》第六十三条、《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号--年度报告的内容与格式（2015年修订）》第四十条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号--半年度报告的内容与格式（2014年修订）》第二十八条的规定，构成《证券法》第一百九十三条规定的信息披露违法行为。因此，根据法律法规的相关规定以及海南证监局认定可知海药公司未按规定披露重大担保事项、未按规定披露关联交易事项属于重大事件。   《若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。”本案中，海南证监局发布[2018]2号《行政处罚决定书》对海药公司未按规定披露重大担保事项及关联交易的行为作出认定，并且海药公司确未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。因此海药公司上述二项信息披露违法行为构成虚假陈述。   二、关于海药公司虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定的问题。《若干规定》第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”本案中，根据海南证监局的《行政处罚决定书》可知，海药公司对其控股子公司海口制药厂2016年3月28日为重庆金赛提供担保事项未及时披露，也未在2016年半年报和2016年年报中披露。海药公司对其控股子公司海口制药厂2016年11月15日为重庆金赛提供担保事项未及时披露，也未在2016年年报和2017年半年报中披露。海药公司对其原合并报表子公司同正小贷与重庆金赛、南方同正的关联交易未在2016年年报和2017年半年报中披露。并且，针对海药公司未按规定披露重大担保的行为，海南证监局认为其违反了《上市公司信息披露管理办法》第四章临时报告第三十条之规定，而该规定第一款内容为“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。”结合上述规定可知，海药公司前两项提供重大担保的行为应立即披露，而海药公司并未进行披露，因此，海药公司第一项虚假陈述实施日为2016年3月28日，第二项虚假陈述实施日为2016年11月15日。由于海药公司按照规定其应在其年报中披露关联交易的行为，而其2016年年报发布时间为2017年4月22日，故海药公司第三项虚假陈述实施日为2017年4月22日。   对于上述三项虚假陈述，海药公司在其2017年11月7日发布的《关于收到海南证监局行政监管措施决定书的公告》首次进行了披露，故2017年11月7日为该三项行为的披露日。米思奇认为2017年11月23日为虚假陈述的揭露日，其该项主张与《若干规定》的规定不相符合，该院不予采信。《若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。”本案中，揭露日为2017年11月7日。海药公司可流通股本为1103195493股，2017年11月7日起至2018年10月9日，海药公司成交量达到1105476992股，换手率达到100.21%，至当日收盘均价为8.128元。因此，2018年10月9日依据《若干规定》应确定为基准日。   三、关于米思奇的损失与海药公司的虚假陈述之间是否存在因果关系的问题。我国法律针对证券虚假陈述民事责任采用的是因果关系推定原则。投资人只要证明其符合《若干规定》第十八条规定的三个条件，即所投资的是与虚假陈述直接关联的证券、在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前买入该证券，且在虚假陈述揭露日或者更正日及以后因卖出该证券发生亏损或者因持续持有该证券而产生亏损，就可以初步推定因果关系成立。在此之后，相应的举证义务即转移至虚假陈述的责任方。虚假陈述的责任方如果要否定因果关系的存在，须举证证明投资人具有《若干规定》第十九条规定的五种情形之一，其中包括损失或者部分损失是由于证券市场系统风险等其他因素所导致的情形。就本案而言，海药公司第一项虚假陈述实施日为2016年3月28日，第二项虚假陈述实施日为2016年11月15日，第三项虚假陈述实施日为2017年4月22日，上述三项虚假陈述揭露日为2017年11月7日。米思奇在海药公司虚假陈述实施日至基准日期间，多次对海药公司的股票进行交易，米思奇已举证证明其符合《若干规定》第十八条的情形，故本案可以初步推定因果关系成立。但是，若海药公司举证证明了米思奇的案涉股票投资全部损失均是证券市场系统风险所导致，则本案可以依据《若干规定》第十九条的规定否定因果关系成立。所谓证券市场系统风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，海药公司虚假陈述揭露日为2017年11月7日，2017年11月6日至11月10日，海药公司股票的收盘价分别为13.01元、13.20元、13.23元、13.14元、13.23元。由此可见，海药公司股票价格在涉案虚假陈述揭露日之后波动较小，并且出现小幅上涨。在此期间，海药公司股票价格走势与海南板块、医药生物板块走势基本一致。而自揭露日至基准日，即2017年11月7日至2018年10月9日期间，海药公司股票跌幅为52.36%，上证指数跌幅为20.28%，深圳成指跌幅为29.83%，化学制药板块跌幅为25.35%。由此可见，证券市场股票价格在此期间总体呈下降趋势。故海药公司提供的证据足以证明米思奇涉案损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，因此，海药公司涉案虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。米思奇主张其损失与海药公司涉案虚假陈述之间存在因果关系缺乏事实和法律依据，该院不予支持。   综上所述，米思奇的诉讼请求缺乏事实和法律依据，该院不予支持。依照《证券法》第六十三条、第六十七条、《若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十三条规定，判决：驳回米思奇的诉讼请求。案件受理费290.45元，由米思奇负担。   本院二审期间，上诉人米思奇未提交新的证据。被上诉人海药公司向本院提交以下7组证据：证据1《海南海药股份有限公司关于公司股票复牌的公告》、证据2《跌停板解密：复牌股补跌止不住》，拟共同证明海药公司股票于2017年11月22日因筹划重大事项及转入重大资产重组按照规定的程序停牌，2018年7月9日复牌。停牌期间因恰逢证券市场出现系统性风险导致大盘严重下挫，一经复盘，海药公司股票立即出现大幅度补跌情况，侧面印证了证券市场系统性风险的不可避免性。证据3《A股之殇-2018年A股市值年度报告》、证据4《复盘2018年股市，我们是如何一步步跌下来的？》、证据5《2018年股市政策回溯及影响分析》，拟共同证明2017年l1月7日至2018年10月9日即本案揭露日至基准日，受经济增速加快回落、金融“去杠杆”政策以及中美贸易摩擦不断升级等内忧外患的影响，市值财富全线毁灭。在本次市值毁灭浪中，A股市场从沪深主板到中小板，再到创业板，各个板块无一幸免。此期间存在证券市场系统性风险。证据6《海南海药股份有限公司关于终止重大资产重组的公告》，拟证明2018年9月12日，海药公司决定终止本次资产重组事项。在这种情况下，市场对于海药公司重组失败的情绪在二级市场上一下子做出了反应，所以出现股票价格下跌的情形。但是在此期间内，海药公司的股票下跌50.87%，海南板块下跌49.3%，走势基本一致。海药公司股票下跌是由于重组失败及证券市场系统性风险所致，与海药公司虚假陈述行为无关。证据7本院（2019）琼民终142号民事判决书，拟证明与本案相同的证券虚假陈述行为引发的其他纠纷中，本院在二审生效判决中认定揭露日至基准日期间存在证券市场系统性风险，投资者的投资损失与海药公司虚假陈述行为之间无因果关系。本院二审庭审中组织当事人对上述证据进行了质证。上诉人米思奇质证认为：证据1-6均是打印件，对其真实性不予认可，证据的提交程序及内容形式均不合法，且均不是权威机构意见，对其合法性及关联性也均不予认可；证据7即另案判决书的真实性由法院查明认定，但该案判决是错误的，不能错误引用，对本案不具有参考性，对其合法性和关联性均不予认可。本院认为，海药公司提交的证据1-6均为网络材料打印件，其未证明证据合法来源，其中证据1、6还是海药公司自己制作的公告，但其并未提供该两份证据的原件，米思奇对上述6份证据的真实性均不予认可，故本院对其真实性均不予确认；证据7为本院作出的另案二审生效民事判决书，该案同为海药公司股票其他投资者基于与本案相同的海药公司证券虚假陈述行为对其提起的证券虚假陈述责任纠纷，该判决书已对本案相关事实作出认定，对该证据本院予以采信。   本院二审查明，“海南海药”于2017年11月22日起停牌，2018年7月9日复牌，一审判决认定“海南海药”于2018年7月13日复牌有误，本院依法予以纠正。本院二审查明的其他事实与一审判决认定的事实一致，本院予以确认。   本院认为，根据双方当事人的诉辩主张，本案的争议焦点为：一、海药公司虚假陈述的揭露日如何确定；二、海药公司的虚假陈述与米思奇的投资损失之间是否存在因果关系，海药公司是否应向米思奇赔偿其损失。   一、关于海药公司虚假陈述的揭露日如何确定的问题   对于虚假陈述揭露日的确定，《若干规定》第二十条第二款作出了明确的规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”海药公司在其2017年11月7日发布的《关于收到海南证监局行政监管措施决定书的公告》中对其涉案的三项虚假陈述首次进行了披露，故2017年11月7日为该三项行为的披露日。   米思奇认为2017年11月7日海药公司发布的《关于收到海南证监局行政监管措施决定书的公告》中揭露的内容是：2016年3月29日，海口制药厂提供担保，没有说担保形式。而2018年5月17日，海药公司发布《关于收到的公告》中揭露的事实是：“2016年3月28日，海药公司提供担保的形式是存款质押担保，由海口制药厂与平安银行海口支行签订《质押担保合同》，以海口制药厂在平安银行海口分行认购的3亿元对公结构性存款产品作为质押物。”   根据查明的事实，2017年11月7日，海药公司发布的《关于收到海南监管局行政监管措施决定书的公告》中披露的内容为：“海口制药厂2016年3月29日为客户重庆金赛开立银行承兑汇票提供担保，担保金额为3亿元，占海药公司最近一期（2014年末）经审计净资产的18.45%。”2018年5月17日，海药公司发布《关于收到的公告》中陈述的内容为：“2016年3月28日，海药公司控股子公司海口制药厂与平安银行海口分行签订《质押担保合同》，以海口制药厂在平安银行海口分行认购的3亿元对公结构性存款产品作为质押物，为重庆金赛开立的银行承兑汇票提供担保，担保金额占海药公司最近一期（2014年末）经审计净资产的18.45%。”该两份公告中陈述的债权债务主体、金额、担保形式及占海药公司最近一期（2014年末）经审计净资产的比例完全一致,所陈述的事实依据的合同为同一份。故《关于收到海南监管局行政监管措施决定书的公告》和《关于收到海南监管局行政监管措施决定书的公告》中陈述的海药公司虚假陈述的第一项对外担保事实为同一事实，米思奇主张不是同一事实不能成立，本院不予采纳。海药公司于2017年11月7日发布的《关于收到海南监管局行政监管措施决定书的公告》已对其涉案三项虚假陈述进行了披露，一审判决认定该日为涉案三项虚假陈述揭露日，符合《若干规定》第二十条第二款关于揭露日认定条件的规定。米思奇关于一审判决认定2017年11月7日为揭露日错误的意见，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。   2关于海药公司的虚假陈述与米思奇的投资损失之间是否存在因果关系，海药公司是否应向米思奇赔偿其损失的问题   本案海药公司构成证券市场虚假陈述共有三项，其中两项为未按规定披露其控股子公司海口制药厂两次为重庆金赛开立银行承兑汇票提供担保，另一项为未按规定披露其原合并报表子公司同正小贷通过重庆金赛向其控股股东南方同正提供资金的关联交易事项。但是，上述三项虚假陈述于2017年11月7日首次被公开揭露时，上述重庆金赛开立的两笔银行承兑汇票均已按期兑付，海口制药厂的担保责任也已到期解除，至于同正小贷通过重庆金赛转给南方同正的资金，南方同正也已将该款本金及利息分两笔通过重庆金赛转回给同正小贷及其指定的银行账户，已返还了该款本息。故本案所涉虚假陈述在揭露日前已全部消除影响，未造成海药公司实际损失，被揭露后对海药公司股价应无实质影响。海药公司虚假陈述揭露前一日即2017年11月6日至11月10日，海药公司股票的收盘价分别为13.01元、13.20元、13.23元、13.14元、13.23元，即虚假陈述揭露当周海药公司股价并未下跌还出现小幅上涨；自2017年11月6日至海药公司停牌前一日即2017年11月21日（该日海药公司收盘价为12.89元），其股价仅下跌0.12元，跌幅仅为0.92%，并远低于海南板块的跌幅。以上情况印证了海药公司虚假陈述揭露后因影响已经消除对其股价并未产生实质影响。海药公司于2017年11月22日至2018年7月8日停牌，在此期间因受国家金融“去杠杆”政策对流动性冲击的集中爆发以及中美贸易摩擦升级等影响，中国股市自2018年1月开始出现全面持续的暴跌，海南板块因受房地产调控政策等影响更大跌幅也更大，海药公司2018年7月9日复牌后其股价因受这一证券市场系统风险影响大幅度补跌并持续下跌，其股价下跌并非涉案的虚假陈述所致。对此本院已生效的（2019）琼民终142号民事判决也已认定海药公司因其此次股价下跌造成投资者的投资损失系证券市场系统风险所致，并据此不予支持该案投资者请求海药公司赔偿其投资损失。综上，本案海药公司的虚假陈述与米思奇的投资损失之间不存在因果关系，米思奇请求海药公司赔偿其损失缺乏事实和法律依据，本院不予支持。   综上所述，米思奇的上诉请求不能成立，应予驳回。一审判决认定的基本事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：   驳回上诉，维持原判。   二审案件受理费290.45元，由上诉人米思奇负担。   本判决为终审判决。   审 判 长 郭龙滨   审 判 员 程 序   审 判 员 徐正伟     二○一九年十一月二十日   法官助理 吴 菲   书 记 员 文 献   附相关法律条文：   《中华人民共和国民事诉讼法》   第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：   （一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；   ……