辽宁省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）辽民终758号上诉人（原审原告）：俞瑢，女，1963年7月6日出生，汉族，住江苏省常州市新北区。委托诉讼代理人：温志锋，广东瀛尊律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：银基烯碳新材料集团股份有限公司，住所地辽宁省沈阳市沈河区青年大街209号沈阳夏宫城市广场1号楼906号。法定代表人：魏超文，该公司董事长。委托诉讼代理人：赵银伟，北京大成（沈阳）律师事务所律师。委托诉讼代理人：李成，北京大成（沈阳）律师事务所律师。上诉人俞瑢因与被上诉人银基烯碳新材料集团股份有限公司（以下简称烯碳新材）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服辽宁省沈阳市中级人民法院（2018）辽01民初1026号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年4月15日立案后,依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。俞瑢上诉请求：一、撤销沈阳市中级人民法院所做“（2018）辽01民初1026号”民事判决书判决部分；二、改判被上诉人赔偿上诉人投资差额损失人民币77220元；三、改判被上诉人赔偿上诉人佣金（投资差额损失部分的）人民币115元；四、改判被上诉人赔偿上诉人印花税（投资差额损失部分的）人民币0元；五、改判被上诉人赔偿上诉人利息人民币203元（以前三项为本金，按银行同期活期存款利率计算）；六、改判被上诉人承担本案所有诉讼费。（以上二至五项共计人民币77538元）事实和理由:一审法院认定事实不清，适用法律错误。一、上诉人购买涉案股票并产生亏损的事实，完全符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第18条的规定，被上诉人的虚假陈述与上诉人的损害结果之间存在因果关系。二、被上诉人没有充分证据证明其具有《若干规定》第19条规定的免责事由。三、一审法院关于“证券市场系统性风险等其他因素”的分析完全错误。总之，一审法院没有查清事实，错误适用法律，草率做出民事判决书，极大损害了上诉人的合法利益。因此，上诉人特提起上诉，敬请依法审理，支持上诉人前述所有上诉请求。烯碳新材答辩称：一、一审判决适用法律正确，《若干规定》中有关因果关系认定适用的是推定信赖原则。2003年2月1日实施的《若干规定》属于侵权行为规范范畴，它调整的是证券市场因虚假陈述行为侵害了投资人财产权而发生的特殊民事赔偿法律关系。根据《若干规定》出台时，最高人民法院就该《若干规定》答记者问以及最高人民法院发布的《若干规定》理解与适用，明确了《若干规定》是按照民法的侵权赔偿诉讼的因果关系理论，适用国外普遍采用的市场欺诈理论和推定信赖原则。即，基于“推定信赖”原则，推定在虚假陈述行为实施后买入股票的投资人，是基于对虚假陈述的信赖，受到虚假陈述的诱导而作出的“买入决策”，并据此推定虚假陈述与投资人的投资决策之间存在交易因果关系。但这种“推定信赖”属于“可抗辩的信赖”，如果虚假陈述行为人能够提出反证，证明投资人的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响，则应当认定，投资人因该投资决策导致的损失与虚假陈述行为没有因果关系。证明的内容包括投资人的交易行为与虚假陈述行为不具有因果关系，或者投资人的投资损失与虚假陈述不具有因果关系。二、《若干规定》是根据诱多虚假陈述对市场和投资人影响的模型，分析和确定了行为与损失之间是否具有因果关系。根据最高人民法院关于《若干规定》的理解与适用及有关立法背景的说明，《若干规定》中第18、19条是关于证券市场发生的虚假陈述与投资损失之间因果关系的条文，《若干规定》根据对证券市场以及投资行为作用和影响不同的性质，创造性地将虚假陈述划分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述两大类。而由于当时的经济发展所限，《若干规定》仅是根据诱多虚假陈述对市场和投资人影响的模型，分析和确定行为与损失之间是否具有因果关系，而对于诱空型虚假陈述，因当时的证券市场少见，且由于将这两类对证券市场及投资行为影响和作用完全相反的虚假陈述行为确定与投资损失的因果关系，技术上极为困难。故，最高人民法院以采取个案批复的方式，对诱空型虚假陈述行为与投资损失的因果关系再行解释。“诱多型虚假陈述行为”，是指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性利空信息不予公布或不及时公布等，使得投资人在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为。同理，“诱空型虚假陈述行为”，是指虚假陈述行为人发布虚假的利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。因此，无论是“诱多型”还是“诱空型”虚假陈述行为，都需要对于虚假陈述的信息进行考量，才能判断是否对股价涨跌造成影响，是否会对投资人的决策和损失造成影响，从而认定因果关系是否能够成立。三、一审法院适用法律正确，本案投资的虚假陈述行为属于消极沉默型虚假陈述行为。根据虚假陈述行为的表现形式，虚假陈述行为分为两类，一类是积极的作为；一类是消极的沉默。根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第63条所述，发行人、承销的证券公司公告的招股说明书……以及上市公司的年度报告、中期报告和临时报告中的虚假说明、误导性陈述，是较为典型的积极的虚假陈述行为。不履行《证券法》第62条规定义务的行为以及63条所述的发行人（上市公司）与证券公司在公告的文件中的重大遗漏则属于消极的虚假陈述行为。上述行为的分类，是基于虚假陈述行为的表现形式进行的划分，最高人民法院在《若干规定》的理解与应用一书中也对此进行了说明。因此，这不是上诉人所称对法律规定的“限缩解释”，而是对行为的分类。四、俞瑢称“上诉人购买涉案股票并产生亏损的事实，完全符合《若干规定》第18条的规定，烯碳新材的虚假陈述与俞瑢的损害结果之间存在因果关系”，没有任何的法律依据。如前所述，《若干规定》中适用的是“推定信赖”原则，即在满足法律规定的条件下推定因果关系成立，而不是因果关系一定成立，虚假陈述的行为人有权根据《若干规定》第19条进行抗辩，即“如果虚假陈述行为人能够提出反证，证明投资人的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响，则应当认定，投资人因该投资决策导致的损失与虚假陈述行为没有因果关系。”本案事项二“投资”的虚假陈述行为与俞瑢的投资决定不存在交易因果关系。首先，“投资”的虚假陈述行为属消极沉默型虚假陈述，也就是在“投资”行为发生之时，上述信息并未对外披露，投资人不会因此受到投资决策诱导。因此俞瑢的交易行为与“投资”的虚假陈述行为没有因果关系。其次，“投资”的虚假陈述行为于2016年4月30日被揭露时，烯碳新材发布公告投资已经收回，俞瑢未知情的“投资”虚假陈述行为已经被取消，资金已经收回，这对于正常的投资人来判断，绝然不会因为“收回了投资”还会去抛售股票。因此投资已经收回的公告信息本身不会影响到股票价格的变动，俞瑢的交易行为与“投资”的虚假陈述行为没有因果关系。再次，“投资”行为被取消、资金被收回以及发布投资已经收回的公告信息时，公司股票一直处于“停牌”阶段，股票停牌7个月之后才复牌，显然，该信息在揭露时根本不存在股票价格下跌的可能性。因此，投资人的投资损失与该“投资”的虚假陈述不具有因果关系。最后，需要说明的是，受烯碳新材重大资产重组信息披露的影响，烯碳新材股票价格出现快速上涨，由2015月11月16日（复牌前一交易日）的8.91元，一路上涨至2015年12月29日的12.18元，9个交易日内，涨幅达到36.70%，而同期深圳成分指数仅上涨2.36%。在2016年4月25日至2016年11月22日停牌期间，历经7个月的时间内，烯碳新材陆续发出的无法发表意见审计报告、终止重大资产重组、证监会立案调查、退市风险警示等一系列对烯碳新材产生重大影响的公告，导致烯碳新材于2016年11月22日复牌后股价连续下跌，2016年11月23日开盘股价跌回至8.05元。另外，本案存在系统性风险影响，即对整个证券市场产生全面影响的风险因素，引起证券市场上交易的全部股票的股价波动，而这种广泛的影响并不能被某一类行业或者企业所控制。本案中，在案涉股票交易仅有的两个交易时间段烯碳新材股价涨跌情况均与深证成指大盘指数、所在新材料行业及所在石墨烯板块的涨跌情况保持一致。案涉股票第一交易时间段为2015年12月18日-2016年04月25日。在此期间，被上诉人股价2015年12月18日开盘价为9.80元，2016年4月25日收盘价为8.92元，股价下跌9%。与之对应的:深证成指2015年12月18日开盘价为12825.02元，2016年4月25日收盘价为10106.79元，股价下跌21%；案涉股票所在新材料行业2015年12月18日开盘价为4432.48元，2016年4月25日收盘价为3479.85元，股价下跌21%；案涉股票所在石墨烯板块2015年12月18日开盘价为1347.59元，2016年4月25日收盘价为985.58元，股价下跌27%；案涉股票第二交易时间段为2016年11月23日-2016年12月21日，（结合换手率达100%的计算方法，以2016年6月30日作为揭露日，则2016年12月21日为基准日）。在此期间，被上诉人股价2016年11月23日开盘价为8.05元，2016年12月21日收盘价为6.51元，股价下跌19%。与之对应的:深证成指2016年11月23日开盘价为11011.00元，2016年12月21日收盘价为10313.57元，股价下跌6%；案涉股票所在新材料行业2016年11月23日开盘价为4733.76元，2016年12月21日收盘价为4216.84元，股价下跌11%；案涉股票所在石墨烯板块2016年11月23日开盘价为1356.96元，2016年12月21日收盘价为1338.68元，股价下跌11%；结合上述分析，在案涉股票交易仅有的两个交易时间段被上诉人股价涨跌情况均与深证成指大盘指数、所在新材料行业及所在石墨烯板块的涨跌情况保持一致。综上，被上诉人认为上诉人的上诉请求不能成立，本案虚假陈述行为与损害结果之间不存在因果关系，二审法院应驳回上诉人的上诉请求。俞瑢向一审法院起诉请求：1、烯碳新材赔偿投资差额损失77220元、佣金115元、利息203元，合计77538元；2、本案诉讼费由烯碳新材承担。一审法院认定事实：沈阳物资开发股份有限公司于1993年5月18日在深圳证券交易所上市交易，后更名为烯碳新材。2015年8月5日，烯碳新材发布停牌公告称，因公司正在筹划重大事项，鉴于该事项存在重大不确定性，自2015年8月5日开市起停牌。2015年8月27日、9月7日、9月14日烯碳新材分别发布《关于重大资产重组进展的公告》。2015年12月17日，烯碳新材发布《关于公司股票复牌的公告》称，公司董事会审议通过了《关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》等与本次重大资产重组相关的议案，公司股票于2015年12月17日开市起复牌。2016年4月26日，烯碳新材发布停牌公告称，公司正在筹划公司与前期披露的发行股份购买资产并募集配套资金事项相关的重大事项，公司股票自2016年4月26日开市起停牌。2016年4月30日，烯碳新材发布《2015年年度报告》，该报告记载：2015年11月10日，烯碳新材与天津及香港某公司签订《西华碳汇融资租赁（天津）有限公司合同》（以下简称《西华碳汇合同》），约定共同出资设立西华碳汇融资租赁（天津）有限公司，公司注册资本100,000万元。烯碳新材认缴出资18,000万元，占注册资本的18%。现与西华碳汇融资租赁（天津）有限公司股东正在协商签订撤销投资协议，已收回了全部资金。同日，烯碳新材发布停牌公告称，公司2015年度财务报告被北京中证天通会计师事务所会计师出具无法表示意见的审计报告，且审计意见之专项说明表示无法表示意见的事项第（三）项对外投资未履行相应程序事项，企业没有履行充分的信息披露责任，没有真实反映交易，属于明显违反会计准则及相关信息披露规范规定，不符合深圳证券交易所《股票上市规则》12.5条的规定。根据《股票上市规则》的相关规定，自本公司披露2015年年度报告之日起，公司股票实施停牌，直至会计师就有关事项明确发表意见，或公司按规定做出更正、补充披露。同时公司股票因重大事项自2016年4月26日开市起停牌，公司将在相关重大事项确定并履行及时信息披露，且完成上述整改后，再申请复牌。2016年5月24日，烯碳新材发布《关于终止发行股份购买资产并配套募集资金事项公告》称，重组各方签署了《关于终止银基烯碳新材料股份有限公司发行股份购买山东晨阳新型碳材料股份有限公司股权交易之终止协议》。烯碳新材终止本次重组事项并向证监会申请撤回本次重组相关申请文件。2016年7月19日，烯碳新材发布《辽宁证监局责令改正公告》称，2015年，烯碳新材及子公司沈阳银基置业有限公司发生多笔融资交易，由此产生的部分资金拆借费、融资服务费等融资费用在其他应收款中列示，未按《企业会计准则》相关规定计入当期费用；2015年，烯碳新材及子公司沈阳银基置业有限公司多名高级管理人员及职工领取的部分职工薪酬在其他应收款中列示，未按《企业会计准则》相关规定计入当期费用；烯碳新材在编制2015年度合并利润表时，未按《企业会计准则》相关规定对北京银新投资有限公司与宁波杭州湾新区炭基新材料有限公司之间确认的咨询服务收入和管理费用进行合并抵消。上述事项，导致烯碳新材2015年度报告中披露的资产、收入、费用、利润等财务数据不准确，违反了《上市公司信息披露管理办法》的规定。证监会辽宁监管局责令烯碳新材予以改正，并按期提交整改报告。同日，烯碳新材发布《辽宁证监局警示函公告》，该公告载明：1.未按规定披露对外投资事项。2015年10月8日，烯碳新材及子公司北京银新投资有限公司与天津银瑞万通资产管理有限公司签订《烯碳碳汇融资租赁公司合作备忘录》，约定双方拟共同设立碳汇租赁有限公司。2015年11月10日，烯碳新材与恒荣（香港）有限公司、天津银瑞万通资产管理有限公司三方在天津签订《西华碳汇合同》，共同设立西华碳汇融资租赁（天津）有限公司，约定烯碳新材认缴出资1.8亿元。2015年12月30日，北京银新投资有限公司支付1.2亿元投资款。2016年4月26日，烯碳新材收回该笔投资款。2.未按规定披露对外借款事项。2016年4月26日，北京银新投资有限公司与盘锦中跃光电科技有限公司签订《借款协议》，《借款协议》约定北京银新投资有限公司于2016年4月26日将3.85亿元资金提供给盘锦中跃光电科技有限公司。北京银新投资有限公司于2016年4月26日支付了3.85亿元的借款，2016年5月18日，烯碳新材收回上述借款本金及利息。2016年10月14日，烯碳新材发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》称，烯碳新材于2016年10月13日收到证监会《调查通知书》，因涉嫌信息披露违法，证监会决定对烯碳新材进行立案调查。2016年10月29日，烯碳新材发布《2016年第三季度报告》称，年初至报告期末，归属于上市公司股东的净利润为负值，同比下降461.86%。2016年11月22日，烯碳新材发布《关于2015年度审计报告涉及事项整改的进展情况暨股票复牌提示性公告》称，2016年5月26日，烯碳新材召开董事会2016年第五次临时会议，审议通过了《关于公司2015年审计报告涉及事项进行整改的方案》。北京中证天通会计师事务所同意对无法表示意见的事项三进行专项审计，现北京中证天通会计师事务所已向烯碳新材出具了《关于银基烯碳新材料股份有限公司2015年度审计报告中无法表示意见事项第（三）项整改情况的专项审核报告》。根据北京中证天通会计师事务所出具了《关于银基烯碳新材料股份有限公司2015年度审计报告中无法表示意见事项第（三）项整改情况的专项审核报告》，报告载明“根据上述对《2015年度审计报告中无法表示意见事项第（三）项整改情况的专项说明》的审核情况，除整改措施2因条件发生变化变更了整改措施且截止报告日尚未完成工商变更事项外，烯碳新材已基本按照董事会公告要求完成了整改，对相关会计差错予以了更正并重述了2015年年度财务报表。我们认为，烯碳新材2015年年度审计报告中无法表示意见第（三）项明显违反会计准则及相关信息披露规范规定的重大影响已经消除。”经烯碳新材申请，烯碳新材股票自2016年11月22日（星期二）开市起复牌。2017年12月27日，烯碳新材发布《关于收到中国证监会的公告》称，2017年12月25日，烯碳新材收到证监会下发的《行政处罚决定书》（[2017]105号），烯碳新材存在以下违法事实：1、*ST烯碳2015年年度报告财务数据不实，其中包括：未按规定核算支付华融渝富股权投资基金管理有限公司的融资服务费、未按规定核算支付沈阳市和平区融信小额贷款有限责任公司的资金拆借费、未按规定核算支付本溪市溪湖区百信贸易商行公司的利息、未按规定核算支付成都明迪飞商贸有限公司的资金拆借费用、未确认多名高管及员工工资及绩效等费用。2、*ST烯碳未按规定披露重大事项，其中包括：（1）*ST烯碳未按规定披露重大对外投资事项。2015年11月10日，＊ST烯碳与恒荣（香港）有限公司、天津银瑞万通资产管理有限公司三方签订《西华碳汇合同》，共同设立西华碳汇融资租赁（天津）有限公司，约定＊ST烯碳认缴出资1.8亿元人民币。（2）*ST烯碳未按规定披露控股子公司重大对外借款事项。2016年4月26日，＊ST烯碳控股子公司北京银新投资有限公司与盘锦中跃光电科技有限公司签订《借款协议》，北京银新投资有限公司于2016年4月26日将3.85亿元款项借给盘锦中跃光电科技有限公司。同日，北京银新投资有限公司、盘锦中跃光电科技有限公司及盘锦中跃投资有限公司签订《担保合同》。2016年，*ST烯碳陆续发布公告，对上述财务数据及重大事件进行了更正及披露。另查，俞瑢于2016年2月26日至2017年1月16日期间，多次买入卖出烯碳新材股票，至2018年1月23日，持有股票39000股。一审法院认为，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载或者不正当披露信息的行为。根据证监会作出的行政处罚决定书认定的事实，烯碳新材作为信息披露义务人，违反相关证券法律、法规的规定，分别实施了上述两种情形，共计三个信息披露违法行为，即《2015年年度报告》财务数据不实的虚假陈述行为（以下简称年报虚假陈述行为），未按规定披露重大对外投资事项的虚假陈述行为（以下简称投资虚假陈述行为），以及未按规定披露控股子公司重大对外借款事项的虚假陈述行为（以下简称借款虚假陈述行为）。因此，烯碳新材是否应当承担民事责任以及应当如何承担民事责任，应当适用《若干规定》等相关法律予以认定。综合俞瑢的诉讼请求及烯碳新材的答辩意见，本案争议焦点为：1.烯碳新材实施虚假陈述行为的实施日应如何确定；2.虚假陈述行为的揭示日、基准日和基准价应如何确定；3.虚假陈述行为与损害结果之间是否存在因果关系；4.烯碳新材应当如何承担民事责任。一、关于本案虚假陈述行为实施日的确定根据《若干规定》第二十条第一款的规定，本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。证监会行政处罚决定书认定，烯碳新材于2016年4月30日发布的《2015年年度报告》财务数据不实，因此年报虚假陈述行为的实施日为2016年4月30日。投资虚假陈述行为、借款虚假陈述行为均是未在法定期限内披露信息的违法行为，属于消极的沉默，该行为实施日的确定应取决于信息披露的法定期限。在法定期限未予公告的，即构成消极的虚假陈述行为，法定期限的最后一个日期即为消极虚假陈述行为的实施日。烯碳新材投资虚假陈述行为、借款虚假陈述行为所涉协议分别签署于2015年11月10日及2016年4月26日，依据《上市公司信息披露管理办法》第三十条、第三十一条、第三十三条和第七十一条的规定，烯碳新材应当在上述协议签署后两个交易日内披露。而烯碳新材未在法定期限内予以披露，故投资虚假陈述行为和借款虚假陈述行为的实施日分别应为上述法定期限的最后一日，即2015年11月12日和2016年4月28日。二、关于本案虚假陈述行为揭示日、基准日和基准价的确定虚假陈述揭示日的认定，是在虚假陈述行为被确认后，为认定虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系而往前追溯的一个时点。所述揭示日包括揭露日和更正日。根据《若干规定》第二十条第二、三款的规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在证监会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。认定虚假陈述揭示日时，应考虑披露内容的相关性、充分性、披露主体的权威性和披露时间的首次性。由于揭示日的意义在于向证券市场充分释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，因此，在确定揭示日时，应着重考察披露行为是否与虚假陈述行为相对应，以及能否充分揭示投资风险，对投资者起到足够的警示作用等因素。2016年7月19日，烯碳新材发布《辽宁证监局责令改正公告》、《辽宁证监局警示函公告》，首次披露了年报虚假陈述行为和借款虚假陈述行为所涉违法事实，其内容与行政处罚决定书认定的内容具有高度对应关系，能够充分揭示投资风险，足以影响投资者的投资决策，提醒投资者重新判断股票价值。因此，年报虚假陈述行为和借款虚假陈述行为的揭露日应为《辽宁证监局责令改正公告》、《辽宁证监局警示函公告》发布之日，即2016年7月19日。关于投资虚假陈述行为揭示日的确定。2016年4月30日，烯碳新材发布《2015年年度报告》，首次更正披露了投资虚假陈述行为所涉违法事实，其内容与行政处罚决定书认定的内容具有高度对应关系，充分披露重大投资事项及处理结果，能够起到警示投资者重新判断股票价值，揭示投资风险的作用，足以影响投资者的投资决策。因此，投资虚假陈述行为的更正日应为《2015年年度报告》发布之日，即2016年4月30日。《辽宁证监局警示函公告》虽然也披露了借款虚假陈述行为所涉违法事实，但烯碳新材《2015年年度报告》发布在先，《辽宁证监局警示函公告》并不能满足揭露日“首次公开揭露”的要求。因此，《辽宁证监局警示函公告》发布之日，不能作为投资虚假陈述行为的揭露日。关于上述三个虚假陈述行为的基准日和基准价的确定问题，根据《若干规定》第三十二条、第三十三条的规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日按下列情况确定：揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。根据上述规定，本案上述三个虚假陈述行为的基准日均应确定为2016年12月21日，基准价均为6.5元。三、证券虚假陈述行为与损害结果之间是否存在因果关系证券虚假陈述作为一种在证券市场中发生的民事侵权行为，行为人承担民事责任的法律要件包括侵权行为的发生，损害后果的存在，侵权行为与损害后果之间具备因果关系及侵权人的主观过错。证券虚假陈述侵权行为与传统意义上的一般侵权行为有着重大的区别，即侵权行为人与受害人并无“面对面”的接触，而这种“面对面”事实的缺失，给认定侵权责任的构成要件之一“因果关系”带来了无法回避的难题。由于证券交易主要采取集中竞价、交易所主机撮合成交的方式进行，不可能将虚假陈述行为人与受害人之间的联系特定化，使得遭受损失的投资人难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系举证证明。《若干规定》适用欺诈市场理论，即基于“推定信赖”原则，推定在虚假陈述行为实施后买入股票的投资者，是基于对虚假陈述的信赖，受到虚假陈述的诱导而作出的“买入决策”，并据此推定虚假陈述与投资者的投资决策之间存在交易因果关系。但这种“推定信赖”属于“可抗辩的信赖”，如果虚假陈述行为人能够提出反证，证明投资者的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响，则应当认定，投资者因该投资决策导致的损失与虚假陈述行为没有因果关系。证明的内容包括投资人的交易行为与虚假陈述不具有因果关系，或者投资人的投资损失与虚假陈述不具有因果关系。本案中，借款虚假陈述行为与年报虚假陈述行为的实施日至揭露日期间，烯碳新材股票处于停牌期间，俞瑢逻辑上不可能，事实上也没有在此期间投资烯碳新材。故俞瑢并非是出于对烯碳新材上述虚假陈述的信赖而进行股票交易，俞瑢的交易行为、投资损失与年报虚假陈述行为、借款虚假陈述行为之间不存在因果关系是显而易见的。关于俞瑢投资损失与投资虚假陈述行为之间是否存在因果关系的问题，一审法院认为，投资虚假陈述行为是未在法定期限内披露重大投资事项的信息披露违法行为，属于消极沉默型虚假陈述行为。第一，投资虚假陈述行为与俞瑢的投资决定不存在交易因果关系。价格围绕价值上下波动，是经济学中最基本的理论。股票价格虽然不能完全体现股票价值，但两者的变动趋势应该是趋同的。当股票价值发生变动，理性投资人会作出买入或者卖出的交易动作，带动股票的价格发生相应的趋势变化。对于消极沉默型虚假陈述行为而言，其行为表现为是未在适当期限内履行信息披露义务。如果隐瞒不披露的信息属于重大利空消息，则信息披露必然会导致股票内在价值下降、股票价格改变原有运行趋势，出现下跌。理性投资人基于不包括该重大利空消息的其他公开信息，对股票价值作出判断并买入股票，当隐瞒信息的行为被揭露或更正后，随着股票价值的重估，股票回归合理价位，投资者因此受到的损失，应当认定为受到该类消极沉默型虚假陈述影响，并进而推定投资者因此受到的损失与虚假陈述行为存在因果关系。本案投资虚假陈述行为所隐瞒未披露的信息属于对外投资信息，任何投资行为都有风险，都存在赢利与亏损的可能，在其投资效益显现出来之前，任何人都无法准确地预测该投资行为的最终结果。该信息的披露，并不必然会导致股票价值的变化和股票价格的波动，因此该信息本身属于中性的信息，并不属于重大利空消息。烯碳新材未发布的信息，即使实际对外发布，也不会影响理性投资人对股票价值的判断，并作出交易股票的操作。因此，俞瑢的投资行为与投资虚假陈述行为不具有交易上的因果关系。第二，投资虚假陈述行为与俞瑢的投资损失之间也不存在损失因果关系。根据《若干规定》第十九条的规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述行为与损害结果之间不存在因果关系。在《2015年年度报告》更正披露信息时，烯碳新材的投资款已经全额收回。投资虚假陈述行为不会影响理性投资人对股票价值的判断和股票价格的波动。另外，在烯碳新材投资虚假陈述行为实施日后，受烯碳新材重大资产重组信息披露的影响，烯碳新材股票价格出现快速上涨，由2015年12月16日（复牌前一交易日）的8.91元，一路上涨至2015年12月29日的12.18元，9个交易日内，涨幅达到36.70%，而同期深证成分指数仅上涨2.36%。此后烯碳新材股票价格下跌至2016年4月25日（停牌前一个交易日）的8.92元，跌幅为26.77%，而同期深证成分指数也下跌达21.08%。在停牌期间，烯碳新材陆续发布了审计机构无法发表意见的审计报告、净利润下降等重大利空信息公告。更重要的是，烯碳新材还披露了终止前述重大资产重组的信息。上述事件导致烯碳新材股票内在价值降低，股价失去上涨的动力。自烯碳新材投资虚假陈述行为实施日至基准日期间，烯碳新材股价累计下跌26.94%，同期深证成分指数累计下跌17.49%。上述数据客观上也表明，烯碳新材股价变动趋势及幅度与大盘指数变动基本相当。显然，俞瑢的投资损失是由系统风险等其他因素所致，与投资虚假陈述行为不存在损失因果关系。因此，综合前述两个方面因素，俞瑢的投资损失与烯碳新材投资虚假陈述行为也不存在因果关系。综上，虽然在烯碳新材本案的虚假陈述行为实施日至揭示日期间，俞瑢存在投资行为，但烯碳新材已举证证明其投资行为、损失与虚假陈述行为不具有法律上的因果关系，故对其诉讼请求，一审法院不予支持。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十二条、第三十三条之规定，一审判决：驳回俞瑢的全部诉讼请求。本案案件受理费1803元，由俞瑢负担。本院经二审审理查明，一审判决认定的事实属实，本院予以确认。本院认为，烯碳新材三个证券虚假陈述行为中：借款虚假陈述行为与年报虚假陈述行为的实施日与揭露日均在该公司股票停牌期间，俞瑢不存在在此期间投资烯碳新材的可能性。因此俞瑢的投资损失与这两个虚假陈述行为之间不存在因果关系。本案二审的争议焦点为：俞瑢的损失结果与烯碳新材的投资虚假陈述行为之间是否存在因果关系。在非人格化的证券市场上,股票的价格能够及时反映发行公司的一切公开信息(真实的和虚假的),而一般投资人的投资决定是基于所掌握的公开信息及对股票价格的信赖而作出的,因此信息公开原则尤为重要。信息公开原则要求有关证券发行、交易的信息要依法如实披露、充分披露、持续披露,让投资人在充分了解真实情况的基础上自行作出投资判断。《证券法》第六十三条规定“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。本案中，烯碳新材的投资虚假陈述行为虽然隐瞒了对外投资信息，违反了上述理念及相关法律规定，侵害了投资人的知情权。但其与投资人俞瑢的损害结果之间并不存在因果关系。理由如下：第一，烯碳新材的投资虚假陈述行为与投资人俞瑢的交易行为没有因果关系。交易因果关系是指违法行为影响了投资人的交易决定。市场欺诈理论的适用有一个重要前提：披露的虚假信息能够对股票价格产生不正当影响。在涉及未披露重大信息的案件中,投资人无须证明其对陈述的积极信赖,只要能够证明未披露的信息具有重大性,即可推定信赖要件的成立。该理论所蕴含的司法逻辑是,如果虚假陈述行为人披露了其所隐瞒的重大信息,则投资人就不会进行相关证券交易,或至少不会以实际呈现的方式进行。而虚假陈述行为人则可以反证投资人事实上并未信赖其虚假陈述行为——如即使其披露了该重大信息投资人仍将从事相同的交易,以推翻信赖推定。本案中，烯碳新材的投资虚假陈述行为虽然侵害了投资人的知情权，但所隐瞒未披露的对外投资信息并不会影响一般投资人的投资决定。因为受投资的对象、性质等多种因素的影响，投资行为并不会必然导致股票的涨跌。因此，该投资虚假陈述行为是一个既不会创造供求关系，也不会影响到股票价格的中性消息。换言之，投资虚假陈述行为不会影响一般投资人做出错误的投资决定。第二、俞瑢的损害结果与烯碳新材的投资虚假陈述行为之间不存在因果关系。首先,股票作为一种有价证券，除具有流动性、决策性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。《若干规定》第十九条规定，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述行为与损害结果之间不存在因果关系。投资人要面临市场系统风险对证券市场股票价格产生的影响，系统风险可以通过大盘指数等综合反映。2015年12月18日-2016年04月25日间，烯碳新材股价从9.80元跌至8.92元，股价下跌9%。深证成指下跌21%；烯碳新材所属于新材料行业板块下跌21%；石墨烯板块下跌27%；2016年11月23日-2016年12月21日间，烯碳新材股价下跌19%。深证成指下跌6%；新材料行业板块下跌11%；石墨烯板块下跌11%。上述数据客观上表明市场出现了整体性大跌，烯碳新材也受大盘影响而下跌，与深证成指大盘指数、所在新材料行业及所在石墨烯板块的涨跌情况保持一致。因此，本案中市场系统风险客观存在，即使烯碳新材不存在虚假陈述行为，其股票价格在上述期间亦难免下跌。其次，重大资产重组失败导致股价下跌。烯碳新材因为连续两年亏损成为ST股票。ST类股票经营业绩差、有退市风险，之所以能够受到部分投资人的青睐，很大一部分原因是因为重组之后股票有大幅上涨的可能性。但随着退市制度的真正实施，ST类股票重组失败也会导致股票价格暴跌。2015年12月17日，《关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》的公布导致烯碳新材股票价格在9个交易日上涨了36.70%。在投资虚假陈述行为实施日至基准日期间，受大盘指数下跌、公司净利润下降、审计机构不发表意见的审计报告，尤其是重大资产重组失败的影响，烯碳新材股价又累计下跌26.94%。最后,烯碳新材在《2015年年度报告》更正披露信息时，烯碳新材的此项投资款已经全额收回,烯碳新材的投资虚假陈述行为并未造成投资人交易受损。俞瑢的投资损失综合以上几点因素考虑，系股市系统性风险和烯碳新材重组失败等原因叠加所致，俞瑢的投资损失与烯碳新材的虚假陈述之间不具有因果关系。综上所述，本案一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费1803元，由俞瑢负担。本判决为终审判决。审判长  郑锦弘审判员  华 锋审判员  陈 建二〇一九年十一月十日法官助理张静书记员李婷