上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2019）沪民终124号上诉人(一审被告)：上海大智慧股份有限公司，住所地中国(上海)自由贸易试验区郭守敬路XXX号浦东软件园14幢22301-130座。法定代表人：张志宏，董事长。委托诉讼代理人：王文君，北京市金杜律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：沈迪，北京市金杜律师事务所上海分所律师。被上诉人(一审原告)：陈国新，男，1964年11月6日生，汉族，住上海市宝山区。委托诉讼代理人：黄雷，上海道恩律师事务所律师。委托诉讼代理人：潘雪源，上海道恩律师事务所律师。一审被告：立信会计师事务所(特殊普通合伙)，住所地上海市黄浦区南京东路XXX号四楼。执行事务合伙人：朱建弟。委托诉讼代理人：杨敏，北京市中伦文德律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：张迅雷，北京市中伦文德律师事务所上海分所律师。上诉人上海大智慧股份有限公司(以下简称大智慧公司)因与被上诉人陈国新、一审被告立信会计师事务所(特殊普通合伙)(以下简称立信所)证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海金融法院(2018)沪74民初504号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年2月12日立案后，依法组成合议庭公开开庭进行了审理。大智慧公司的委托诉讼代理人王文君，立信所的委托诉讼代理人杨敏，陈国新的委托诉讼代理人黄雷到庭参加诉讼。本案现已审理终结。大智慧公司上诉请求：1.依法撤销一审判决第一项，判决驳回被上诉人的诉讼请求；2.本案全部诉讼费用由被上诉人承担。事实和理由：1.案涉虚假陈述的揭露日应为2015年1月23日《大智慧公司关于上海证监局现场检查结果的整改报告》(以下简称《整改报告》)公告之日，一审判决认定2015年11月7日《行政处罚及市场禁入事先告知书》(以下简称《事先告知书》)公告之日为揭露日的观点不能成立。2.本案不能适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)项下因果关系判断标准，一审判决关于本案符合《若干规定》第十八条的规定，被上诉人的交易损失与大智慧公司的虚假陈述之间具有因果关系的观点不正确。3.假设按照一审判决确定的揭露日，被上诉人由于系统风险等因素所导致的交易损失至少在89%以上，该部分损失不属于虚假陈述民事赔偿范围，一审判决仅酌情扣减30%不符合事实和法律。陈国新辩称：一审判决认定事实清楚，适用法律正确，请求二审法院维持原判。立信所述称：同意大智慧公司的上诉意见。陈国新向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司和立信所连带赔偿陈国新人民币50,617.99元(其中包括投资差额损失50,445元、利息损失107.41元、佣金损失15.13元、印花税损失50.445元,以下币种同)。鉴于一审判决书已送达各方当事人，对一审判决认定的事实和理由，本院不再重述。一审法院判决：一、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿陈国新投资差额损失、佣金损失和利息损失共计42,982.83元；二、立信所对大智慧公司依本判决第一项所负的义务承担连带赔偿责任；三、驳回陈国新的其余诉讼请求。本院二审期间，各方当事人均未提交新证据。本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。本院认为，本案二审主要争议焦点在于：1.大智慧公司虚假陈述揭露日确定的问题；2.虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定问题；3.证券市场系统风险及扣减比例的认定问题。一、关于大智慧公司虚假陈述揭露日确定的问题《若干规定》第二十条规定：“虚假陈述揭露日,是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上,首次被公开揭露之日。”在虚假陈述责任纠纷案件中，揭露日的认定对于确定投资者损失范围、推定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系具有重要意义。揭露日的确定，除上述规定的应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确，揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。具体到本案，与虚假陈述揭露日的确定相关的争议时间点主要有三个：2015年1月23日《整改报告》发布日、2015年5月1日《调查通知书》公告日、2015年11月7日《事先告知书》公告日。具体分析如下：1.就《整改报告》发布日而言。(1)从《整改报告》揭露的内容来看，《整改报告》针对的是中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称证监会上海监管局)作出的沪证监决[2015]4号《行政监管措施决定书》中的四类违法行为，与中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)[2016]88号《行政处罚决定书》所列的六类违法行为相比，虽然指向的均是大智慧公司2013年年报的信息披露问题,但内容不一致。(2)从揭露的力度来看，《整改报告》在每一项整改内容之后都注明已完成整改，不足以认定该披露行为足以引起投资者的警示和注意。(3)《整改报告》第三项情况说明中显示,大智慧公司整改后的客户之一天津渤海商品交易所股份有限公司(以下简称渤商所)营业收入总额为15,677,377.40元，但《行政处罚决定书》第五条载明：“大智慧公司与渤商所的项目合作合同实际未履行或未在2013年履行完成，由此虚增2013年收入15,677,377.40元。”由此可见，大智慧公司非但未在《整改报告》中对虚假陈述的内容进行披露，反而仍然存在虚假陈述内容未予更正的情形，一审判决据此未采纳大智慧公司的此项主张有相应的事实依据。2.就《调查通知书》公告日而言。因《调查通知书》公告的内容相对简单、原则，只是载明：因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)的有关规定，证监会决定对公司进行立案调查；在调查期间，公司将积极配合证监会的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务，提醒广大投资者注意投资风险。若对照虚假陈述揭露日确定的一般标准或者条件，该公告揭露的内容显然不够具体明确，甚至没有涉及作为案涉虚假陈述载体的2013年年度报告。就此而言，本案一审判决结合案件实际情况，没有将《调查通知书》公告日确定为虚假陈述揭露日有相应的依据。3.就《事先告知书》公告日而言。证券监管部门对上市公司虚假陈述行为立案调查之后，若拟决定作出行政处罚，根据《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，需要向拟被处罚的上市公司或者责任人送达《事先告知书》，告知拟处罚内容以及被处罚人的相关权利，上市公司依法对《事先告知书》进行公告。相对于《调查通知书》，《事先告知书》披露的虚假陈述内容非常明确、具体，且与之后证监会正式作出的《行政处罚决定书》的实质内容相一致。就这些具体的虚假陈述内容而言，往往也是首次充分、全面地披露，具有一定的权威性和影响力，足以引起证券市场中理性投资者的警惕，基本符合虚假陈述揭露日的一般认定标准或者条件。据此，本案一审判决确定《事先告知书》公告日为虚假陈述揭露日有相应的依据。至于《事先告知书》公告之后，股价在随后(复牌后)两个交易日内不跌反涨，不排除是由于大智慧公司股票停牌期间大盘指数大幅上涨，股票复盘后股价存在补涨空间，且大智慧公司股价在两个交易日上涨后，亦开始持续下跌，与诱多型虚假陈述被揭露后上市公司股价通常应下跌的总体变动趋势并不存在明显冲突。基于上述分析，由于除《若干规定》第二十条对揭露日作出原则界定外，并无法律法规、司法解释对虚假陈述揭露日的确定标准或者条件作出进一步的规定。在没有法律明确规定情况下，个案中是以《调查通知书》公告日，还是《事先告知书》公告日或者其它日期作为虚假陈述揭露日，应当根据揭露日确定的一般标准或者条件，并结合具体个案的实际情况，统筹考虑作出相应的认定。就本案而言，一审判决基于大智慧公司虚假陈述、股票交易、股价变动、大盘指数等相关事实，结合本案实际情况，将《事先告知书》公告日作为虚假陈述揭露日，并无不当。二、关于虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定问题证券虚假陈述责任纠纷案件作为一类特殊的侵权案件，根据《若干规定》第十八条、第十九条对虚假陈述与损害后果之间因果关系的规定，我国证券虚假陈述责任认定采推定因果关系立场，即除非存在《若干规定》第十九条规定的抗辩事由，投资者具有第十八条所列情形，即“投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券”、“投资人在虚假陈述实施日及以后,至揭露日或者更正日之前买入该证券”、“投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后,因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”，便可推定上市公司虚假陈述与损害后果之间存在因果关系。基于本案已经查明的事实，本案被上诉人作为投资者在大智慧公司2013年年报发布之后、《事先告知书》公告之前买入大智慧公司股票，并在《事先告知书》公告之后卖出或者继续持有公司股票,并因此遭受损失，符合《若干规定》第十八条所规定的虚假陈述与损害后果之间因果关系推定成立的情形，且大智慧公司关于投资者受到重大资产重组信息及大牛市影响而进行投资决策、其虚假陈述与投资者损失不存在因果关系的主张并非《若干规定》第十九条所列因果关系不成立的抗辩事由。虽然证券市场投资者的买卖股票行为往往是多种因素综合叠加的结果，但在大智慧公司虚假陈述、资产重组信息同时存在的期间内，大智慧公司的虚假陈述始终是影响投资者决策的重大因素。一审判决依据《若干规定》第十八条、第十九条的规定推定大智慧公司虚假陈述与投资者损失之间存在因果关系，并无不当。三、关于证券市场系统风险及扣减比例的认定问题根据《若干规定》第十九条第四项的规定，证券市场系统风险是证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。系统风险一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其因共同因素所引发，对证券市场中的所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避、不可分散。若投资者全部或者部分损失系因证券市场系统风险，而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应当予以相应扣除。就本案而言，一审判决将2015年的股市异常波动和2016年初的熔断认定为系统因素，符合前述关于证券市场系统风险的通常理解与一般认定标准。由于证券市场的复杂性，股票价格的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素造成的，在大智慧公司股价与上证指数及行业板块指数的走势并非完全一致，且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素的情况下，现在尚没有证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。在法律法规、司法解释以及规章、规范性文件对系统风险的扣除方式、方法均未作出明确规定的情况下，一审判决在认定投资者损失时酌定2015年的股市异常波动和2016年初的熔断各扣除15%，合计30%的系统风险因素，并无不当。大智慧公司关于应当根据大盘或者行业板块指数按照涨跌幅比例计算系统风险的扣除比例，本案由于系统风险所导致的交易损失至少在89%以上的上诉理由，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。综上，大智慧公司的上诉请求不能成立，应予驳回。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项、第一百七十五条的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费人民币874.57元，由上海大智慧股份有限公司负担。本判决为终审判决。审判长 高 琼审判员 范雯霞审判员 程 功二〇一九年十一月二十一日书记员 严伟超附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；……第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。