辽宁省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）辽民终891号上诉人（原审原告）：黄洁，女，1970年1月14日出生，汉族，住浙江省诸暨市。委托诉讼代理人：马宁，辽宁申扬律师事务所律师。委托诉讼代理人：巴靖宇，辽宁申扬律师事务所律师。被上诉人（原审被告）：鞍山重型矿山机器股份有限公司，住所地辽宁省鞍山市立山区胜利北路900号。法定代表人：杨永柱，该公司董事长。委托诉讼代理人：朱媛媛，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：刘坤，北京市中伦律师事务所律师。上诉人黄洁因与被上诉人鞍山重型矿山机器股份有限公司（以下简称鞍重股份公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服辽宁省沈阳市中级人民法院（2017）辽01民初399号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年4月26日立案后，依法组成合议庭对本案进行了审理。黄洁委托诉讼代理人马宁、巴靖宇，鞍重股份公司委托诉讼代理人朱媛媛、刘坤到庭参加诉讼。本案现已审理终结。黄洁上诉请求：1.请求二审法院撤销（2017）辽01民初399号民事判决，改判鞍重股份公司赔偿黄洁投资差额损失437,686元,投资差额损失部分的佣金1000元、印花税1000元，以上合计439,686元；2.由鞍重股份公司承担本案一、二审诉讼费用。事实与理由：一、一审判决对于本案虚假陈述行为实施日、揭露日的认定存在错误。2015年11月14日，鞍重股份公司发布了《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（以下简称《重组预案》）《第三届董事会第十一次会议决议的公告》《公司及其董事、监事、高级管理人员关于重组预案内容真实、准确、完整的承诺函》等一系列公司公告，称其与浙江九好办公服务集团有限公司（现更名为九好网络科技集团有限公司，以下简称九好集团公司）进行资产重组，上述公告与议案均与重大资产重组事项相关。公告和议案公布后，在2015年11月26日鞍重股份股票复牌后，鞍重股份公司的股票价格在短短半个月的时间内实现了十个涨停板，股价从抛出《重组预案》前的23.78元飙涨至87.78元，涨幅为269%。黄洁正是基于鞍重股份公司发布重组公告行为的误导，对鞍重股份股票的价值做出了错误判断。2016年5月28日，鞍重股份公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》（以下简称《调查通知书公告》），因涉嫌违反证券法律法规，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）决定对其进行立案调查。恢复停牌后，第一个交易日2016年6月7日跌停，第二个交易日跌幅4.46%，第三个交易日跌停，第四个交易日跌幅4.83%。鞍重股份公司的股价从被调查前的40.40元/股，仅用了四个交易日就下跌到了29.50元/股，跌幅约30%，足以对市场价格产生巨大影响。综上所述，本案的虚假陈述行为实施日应当为2015年11月14日，虚假陈述行为揭露日应当为2016年5月28日。二、黄洁的投资行为与鞍重股份公司的证券虚假陈述行为存在交易因果关系。黄洁在鞍重股份公司公布《重组预案》后，在2016年5月19日分两次买入鞍重股份共计50,100股，累计支出1,944,710元；在2016年5月28日鞍重股份公司公告后，于2016年6月28日、2017年3月3日分六次将50,100股全部卖出，卖出后收回1,507,024元，产生投资差额损失437,686元，投资差额损失部分的佣金1000元、印花税1000元，以上合计439,686元。综上所述，一审法院对于本案的关键事实即虚假陈述行为实施日和揭露日的认定存在错误，现黄洁请求二审法院查明案件事实，依法判决。鞍重股份公司辩称，一、一审法院此前受理的鞍重股份公司虚假陈述系列案件已基本审结，根据已经生效的35份一审判决，31个案件的原告因交易时段符合判决确定的索赔区间，已经实际获得了相应的赔偿。而本案上诉人黄洁买入的鞍重股份股票已于揭露日前全部卖出，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第十九条的规定，其损失不应由鞍重股份公司承担赔偿责任。一审判决驳回黄洁的诉讼请求，事实认定清楚，适用法律正确，应予维持。截至目前，以鞍重股份公司为被告的证券虚假陈述案件共计280件，索赔总额约8,577.43万元。其中，一审法院自行受理173个案件，杭州市中级人民法院移送到一审法院107个案件（管辖问题正在由最高人民法院协调）。对于一审法院受理的173个案件，113个案件已通过判决或原告撤诉的方式结案。其中，42个案件作出一审判决，其中35份一审判决已经生效，还有3案已经作出一审判决，目前上诉期尚未届满，71个案件的原告因交易时段不符合一审判决确定的索赔区间而主动撤诉。本案对一审判决提起上诉的仅包括黄洁在内的4名投资者。根据已经生效的35份一审判决的认定，本案实施日为《鞍山重型矿山机器股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（以下简称《报告书》）公告日，即2016年4月23日；揭露日为《行政处罚事先告知书》公告日，即2017年3月11日；投资者在实施日至揭露日期间买入，并在揭露日后卖出或继续持有鞍重股份股票所致的损失，在扣除系统风险等因素后，应由鞍重股份公司承担相应的赔偿责任。据此，一审法院在31个案件中认定原告的交易时段与确定的索赔区间相符，判决鞍重股份公司承担相应的赔偿责任，鞍重股份公司已经根据生效判决履行了赔偿义务。本案中，黄洁在实施日（2016年4月23日）至揭露日（2017年3月11日）期间买入的鞍重股份股票，已于揭露日前全部卖出。根据《虚假陈述若干规定》第十九条的规定，黄洁的损失与本案虚假陈述行为不存在因果关系，不应由鞍重股份公司承担赔偿责任。因此，一审判决驳回黄洁的诉讼请求，事实认定清楚，适用法律正确，应予维持。二、本案不同于一般的虚假陈述民事赔偿案件，鞍重股份公司并非财务造假方，而是重组相对方九好集团公司财务造假的受害者。本案存在虚假陈述的信息并非鞍重股份公司自身的信息，而是重组对方九好集团提供的九好集团公司的财务数据。根据《行政处罚决定书》的认定，本案虚假陈述系由九好集团公司提供虚假财务报表，中介机构未审慎核查所致，鞍重股份公司对此既未参与，也不知情，自身也是九好集团公司财务造假的受害者。目前九好集团公司已经濒临破产，其法定代表人也已经被采取刑事强制措施。在鞍重股份公司承担赔偿责任以后，难以向始作俑者九好集团公司追偿。就此，恳请二审法院慎重处理本案，以维护鞍重股份公司的合法权益。三、一审判决认定虚假陈述实施日为《报告书》公告日（2016年4月23日），揭露日为《行政处罚事先告知书》公告日（2017年3月11日），符合法律规定和司法判例，应予维持。（一）一审判决认定虚假陈述实施日为《报告书》公告日，即2016年4月23日，符合法律规定和司法判例，应予维持。虚假陈述实施日是指行政处罚决定书或刑事判决书认定的虚假陈述的实施日。被告的行为是否构成虚假陈述，应以相应的行政处罚决定或者刑事判决书为先决条件。行政处罚决定书或者刑事判决书未认定相关行为构成信息披露违法的，在民事赔偿诉讼中人民法院均不会认定其为虚假陈述，也就不可能将其发生之日认定为虚假陈述实施日。本案中，《行政处罚决定书》认定：鞍重股份公司于2016年4月23日公告《报告书》，披露了重组对象九好集团公司的主要财务数据，鞍重股份公司《报告书》中披露的九好集团公司资产负债表、利润表主要数据存在虚假记载，鞍重股份公司的上述行为涉嫌违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第六十三条的规定。由此可见，《行政处罚决定书》仅认定《报告书》存在虚假记载，而未认定《重组预案》构成信息披露违法。因此，《重组预案》不属于最高人民法院司法解释规定的虚假陈述，不是本案虚假陈述，《重组预案》公告日不是本案虚假陈述实施日。显然，一审判决认定虚假陈述实施日为《报告书》公告日，符合法律规定和司法判例，应予维持。（二）一审判决认定虚假陈述揭露日为《行政处罚事先告知书》公告日，即2017年3月11日，符合法律规定和司法判例，应予维持。对于揭露日的认定，司法实践中确实存在争议。一种观点认为，应当以《行政处罚事先告知书》公告日作为揭露日，另一种观点则认为，应当以《调查通知书公告》公告日作为揭露日。但总体而言，人民法院通常会以揭露行为是否与虚假陈述行为相对应，能否充分释放警示信号，是否足以提醒投资者注意投资风险为标准，来认定虚假陈述揭露日。本案中，鞍重股份公司于2017年3月11日发布的《行政处罚事先告知书》公告，披露内容与虚假陈述行为相对应，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。一审判决据此认定《行政处罚事先告知书》公告日为本案虚假陈述行为揭露日，符合法律规定和司法判例，应予维持。《调查通知书公告》仅提示鞍重股份公司涉嫌证券违法，未明确涉嫌违法的具体性质和具体行为，披露的内容并不能与虚假陈述行为相对应，不能起到足够的风险警示作用。并且，发布《调查通知书公告》后，鞍重股份公司还发布多份关于“暂不终止公司本次重大资产重组”的公告，切断了《调查通知书公告》与案涉虚假陈述行为的关联性，使其不能充分释放警示信号。因此，一审判决认定《立案调查通知书》公告日不构成本案虚假陈述揭露日，并无不当。综上所述，根据一审判决，如果投资者的交易时段符合本案确定的索赔期间，由此导致的损失应当由鞍重股份公司承担一定的赔偿责任。但黄洁买入的鞍重股份股票已于揭露日前全部卖出，根据《虚假陈述若干规定》第十九条的规定，其损失不应由鞍重股份公司承担赔偿责任，一审判决据此驳回黄洁诉讼请求，并无不当。黄洁向一审法院起诉请求：1.判令鞍重股份公司赔偿投资差额损失437,686元、佣金1000元、印花税1000元，合计439,686元；2.鞍重股份公司承担本案诉讼费用。一审法院认定事实：鞍重股份于2012年3月29日通过公开发行新股的方式，在中小板股票市场上市交易。2015年11月14日，鞍重股份公司发布了《重组预案》公告，交易方案包括重大资产置换、发行股份购买资产和发行股份募集配套资金。同时公告置入资产标的公司九好集团公司的财务数据。根据《重组预案》记载，重大资产重组相关的审计、评估工作尚未完成。相关资产经审计的历史财务数据、资产评估结果将在重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的正式方案中予以披露。2016年4月23日，鞍重股份公司公告《报告书》，其中披露了重组对象九好集团公司最近三年主要财务数据，包括资产负债表主要数据、利润表主要数据、现金流量表主要数据。鞍重股份公司及全体董事、监事、高级管理人员承诺并保证《报告书》内容的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，对《报告书》内容的真实、准确、完整承担个别和连带的法律责任。2016年5月28日，鞍重股份公司公告称收到证监会《调查通知书》，因涉嫌违反证券法律法规，根据《证券法》的有关规定，证监会决定进行立案调查。鞍重股份公司将全面配合证监会的调查工作，同时严格按照监管要求履行信息披露义务。该公司还称《报告书》已被证监会受理。根据《上市公司证券发行管理办法》第三十九条规定，上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被证监会立案调查，不得非公开发行股票。请广大投资者注意投资风险。目前，证监会已受理鞍重股份公司提交的《鞍山重型矿山机器股份有限公司发行股份购买资产核准》行政许可申请。2017年3月11日，鞍重股份公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会的公告》（以下简称《处罚告知书公告》），根据《处罚告知书公告》的内容记载，九好集团公司、鞍重股份公司等涉嫌信息披露违法一案已由证监会调查完毕，拟进行行政处罚所根据的违法事实包括，2013年至2015年期间，九好集团公司通过各种手段虚增服务费收入264,897,668.70元，虚增2015年贸易收入574,786.32元。虚构银行存款3亿元、未披露3亿元借款以银行存款质押。九好集团公司将上述情况列入财务报表，向鞍重股份公司提供并于2016年4月23日披露了含有虚假内容的《浙江九好办公服务集团有限公司审计报告（2013年至2015年）》。2016年4月23日，鞍重股份公司公告了《报告书》，其中披露了重组对象九好集团公司最近三年主要财务数据，包括资产负债表主要数据、利润表主要数据、现金流量表主要数据。九好集团公司的财务造假行为导致了九好集团公司、鞍重股份公司所披露的信息含有虚假记载、重大遗漏。鞍重股份公司于2016年4月23日发布的《报告书》中披露的九好集团公司资产负债表、利润表主要数据与调查查实的数据不符，存在虚假记载。鞍重股份公司的上述行为涉嫌违反了《证券法》第六十三条“上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成了《上市公司重大资产重组管理办法》第五十五条第一款所述“上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露重大资产重组信息，或者所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为，以及《证券法》第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。《处罚告知书公告》同时认定鞍重股份公司是披露含有九好集团公司虚假记载财务数据《报告书》的责任主体。2017年4月28日，鞍重股份公司公告称公司及公司相关当事人收到证监会[2017]35号《行政处罚决定书》。该《行政处罚决定书》认定鞍重股份公司违法事实与《处罚告知书公告》一致，并认定九好集团公司的财务造假行为导致了九好集团公司、鞍重股份公司所披露的信息含有虚假记载、重大遗漏，鞍重股份公司系披露含有九好集团公司虚假记载财务数据的《报告书》的责任主体，杨永柱系鞍重股份公司信息披露违法违规直接负责的主管人员，并对鞍重股份公司、杨永柱分别给予处罚。2017年4月28日，鞍重股份公司公告称九好集团公司及郭丛军等相关人员收到证监会[2017]32号《行政处罚决定书》。该《行政处罚决定书》对九好集团公司的财务造假行为进行了处罚，并认定九好集团公司的财务造假行为导致九好集团公司、鞍重股份公司所披露的信息虚假记载、重大遗漏。2017年5月16日，证监会作出[2017]54号《行政处罚决定书》，认定为鞍重股份公司本次重大资产重组项目担任财务顾问的西南证券股份有限公司（以下简称西南证券公司）没有履行对并购重组活动进行充分、广泛、合理调查的职责，未发现九好集团公司2013年至2015年通过虚构业务、改变业务性质等多种方式虚增服务费收入和贸易收入的事实，未发现九好集团公司虚增3亿元银行存款及未披露3亿元定期存单质押信息的事实，西南证券公司在对重组标的公司九好集团公司的尽职调查过程中未勤勉尽责。2017年5月31日，证监会作出[2017]56号《行政处罚决定书》，认定为鞍重股份公司本次重大资产重组项目提供法律服务的北京市天元律师事务所未勤勉尽责，出具的《法律意见》等文件存在虚假记载及重大遗漏。2017年8月10日，证监会作出[2017]79号《行政处罚决定书》，认定为鞍重股份公司本次重大资产重组项目置入资产九好集团公司100%股权出具资产评估报告的中联资产评估集团有限公司（以下简称中联评估公司），对九好集团公司全部股权项目进行资产评估时，未勤勉尽责，导致出具的评估报告存在虚假记载和重大遗漏。2017年9月20日，证监会作出[2017]85号《行政处罚决定书》，认定为鞍重股份公司本次重大资产重组项目置入资产九好集团公司100%股权出具审计报告的利安达会计师事务所（以下简称利安达事务所），对九好集团公司2013年至2015年度财务报表审计时，未勤勉尽责，出具的审计报告存在虚假记载。另查明，黄洁自2016年1月20日起多次买入和卖出鞍重股份股票，其中2016年5月19日分两次买入50,000股鞍重股份股票，截至2017年3月3日，黄洁已全部卖出鞍重股份股票。一审法院认为，本案为证券市场虚假陈述责任纠纷案件，鞍重股份公司是否应当承担赔偿责任以及应当承担赔偿责任的大小，应当适用《证券法》和《虚假陈述若干规定》等相关法律和司法解释予以认定。根据《虚假陈述若干规定》第六条的规定：“原告在起诉时应当提交身份证明原件。不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件。”本案中，黄洁作为证券市场投资人，已提供经公证证明的身份证复印件，符合相关规定，具有原告的主体资格。综合黄洁的诉讼请求和鞍重股份公司的答辩意见，本案争议焦点为：1.鞍重股份公司是否应当承担虚假陈述民事赔偿责任；2.鞍重股份公司虚假陈述行为的实施日应当如何确定；3.鞍重股份公司虚假陈述行为的揭露日、基准日和基准价应当如何确定；4.黄洁投资损失的计算方法应当如何确定；5.如果鞍重股份公司应当承担虚假陈述民事赔偿责任，应当如何承担赔偿责任。一、关于鞍重股份公司应否承担证券虚假陈述民事赔偿责任。鞍重股份公司主张，本案不同于一般的证券虚假陈述责任纠纷案件，鞍重股份公司并非财务造假方，而是九好集团公司财务造假和中介机构未勤勉尽责的受害者，对于因九好集团公司财务造假和中介机构未勤勉尽责给投资者造成的损失，鞍重股份公司不应承担民事赔偿责任。一审法院认为，根据证监会《行政处罚决定书》认定的事实，鞍重股份公司公告的《报告书》中，披露了重组对象九好集团公司的主要财务数据，存在虚假记载。虽然，本案虚假陈述行为系由九好集团公司财务造假和本次重大资产重组项目的中介机构西南证券公司、北京市天元律师事务所、中联评估公司以及利安达事务所在对重组标的公司九好集团公司的尽职调查中未勤勉尽责所致。但是，根据《虚假陈述若干规定》第二十一条的规定“上市公司应对虚假陈述承担无过错责任”，因此，不论鞍重股份公司对本案虚假陈述行为有无过错，鞍重股份公司均应当承担相应的民事赔偿责任。二、关于本案虚假陈述行为实施日的确定。证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。根据《虚假陈述若干规定》第二十条第一款的规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。本案虚假陈述行为实施日应为2016年4月23日，即鞍重股份公司发布《报告书》之日。主要理由如下：第一，2016年4月23日，鞍重股份公司发布《报告书》，披露了重组对象九好集团公司最近三年主要财务数据，该《报告书》系经中介机构审计评估后首次正式发布的九好集团公司财务信息，该信息明确、确定；第二，《处罚告知书公告》和[2017]35号《行政处罚决定书》均认定，《报告书》中披露的重组对象九好集团公司财务数据虚假，鞍重股份公司存在信息披露违法行为，并据此给予鞍重股份公司相应的行政处罚；第三，黄洁基于证监会行政处罚决定书认定的事实，主张鞍重股份公司披露九好集团公司虚假财务数据的行为构成虚假陈述，并因此要求鞍重股份公司承担虚假陈述民事赔偿责任；第四，黄洁主张2015年11月14日鞍重股份公司发布的《重组预案》已记载九好集团公司的财务数据，同样存在信息披露违法行为，应确定该日期为虚假陈述行为的实施日。对此，一审法院认为，证券虚假陈述，应当是信息披露义务人披露信息时作出明确而肯定与事实不符的陈述，作出该陈述的日期就是虚假陈述实施日。《重组预案》虽然发布了九好集团公司的财务数据，但同时也提醒投资人，财务数据尚未经过审计评估。该信息的披露并不能向证券市场传递确定的九好集团公司财务信息，理性投资人不会据此信息对股票价值作出判断。并且，证监会也并未认定鞍重股份公司关于《重组预案》的公告构成信息披露违法，未据此对鞍重股份公司及其他责任人进行相应的行政处罚，因此本案虚假陈述行为的实施日不应确定为2015年11月14日。三、关于本案虚假陈述行为揭示日、基准日和基准价的确定。虚假陈述揭示日的认定，是在虚假陈述行为被确认后，为认定虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系而确定的一个时点。虚假陈述揭示日包括揭露日和更正日。根据《虚假陈述若干规定》第二十条第二、三款的规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在证监会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”认定虚假陈述揭露日时，应考虑揭露内容的相关性、充分性、揭露主体的权威性和揭露时间的首次性。由于揭露日的意义在于向证券市场充分释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，因此，在确定揭露日时，应着重考察揭露行为是否与虚假陈述行为相对应，以及能否充分揭示投资风险，进而对投资者起到足够的警示作用。本案中，根据[2017]35号《行政处罚决定书》的认定，鞍重股份公司的虚假陈述行为系《报告书》披露的重组对象九好集团公司2013年至2015年多项主要财务数据与调查查实的数据不符，存在虚假记载。鞍重股份公司2017年3月11日公告的《处罚告知书公告》，首次完整地披露了[2017]35号《行政处罚决定书》中认定的鞍重股份公司存在的上述虚假陈述行为，披露内容与行政处罚决定书内容具有高度的对应性和一致性，能够充分揭示投资风险，足以影响投资者的投资决策，提醒投资者重新审视重组交易相对方财务数据对鞍重股份公司股票价值影响，判断股票价值。故应认定2017年3月11日为本案虚假陈述行为的揭露日。黄洁主张，应以鞍重股份公司2016年5月28日公告《调查通知书公告》之日为本案揭露日。一审法院认为，虚假陈述行为的揭露应当是其虚假陈述的内容被充分、具体、有效地揭露，对证券市场投资人起到足够的警示作用，使投资人重新评估股票价值，对股票价格作出判断。鞍重股份公司2016年5月28日公告的《调查通知书公告》，仅提示鞍重股份公司涉嫌违反证券法的规定，未明确涉嫌违法的具体性质，更未明确涉嫌违法的具体行为，投资人无法将其与《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为建立联系。此外，在发布《调查通知书公告》后，鞍重股份公司还发布多份关于“暂不终止公司本次重大资产重组”的公告，切断了《调查通知书公告》与涉案信息披露违法行为的关联性。因此，《调查通知书公告》未能起到足够的风险警示作用，《调查通知书公告》公告日不应被认定为本案虚假陈述行为的揭露日。关于本案基准日和基准价，根据《虚假陈述若干规定》第三十二条、第三十三条的规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日按下列情况确定：揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。根据上述规定，本案基准日应为2017年3月28日，基准价应为22.97元。四、黄洁的投资行为与鞍重股份公司的证券虚假陈述行为不存在交易因果关系。证券虚假陈述作为一种在证券市场中发生的民事侵权行为，行为人承担民事责任的法律要件包括侵权行为、损害后果、侵权行为与损害后果之间具备因果关系、侵权人的主观过错。证券虚假陈述侵权行为与传统意义上的一般侵权行为有着重大的区别，即侵权行为人与受害人并无“面对面”的接触，而这种“面对面”事实的缺失，给认定侵权责任的构成要件之一“因果关系”带来了无法回避的难题。由于证券交易主要采取集中竞价、交易所主机撮合成交的方式进行，不可能将虚假陈述行为人与受害人之间的联系特定化，使得遭受损失的投资人难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系举证证明，故《虚假陈述若干规定》适用欺诈市场理论，即基于“推定信赖”原则，推定在虚假陈述行为实施后买入股票的投资者，是基于对虚假陈述的信赖，受到虚假陈述的诱导而作出的“买入决策”，并据此推定虚假陈述与投资者的投资决策之间存在交易因果关系。但这种“推定信赖”属于“可抗辩的信赖”，如果虚假陈述行为人能够提出反证，证明投资者的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响，则应当认定投资者因该投资决策导致的损失与虚假陈述行为没有因果关系。证明的内容包括投资人的交易行为与虚假陈述不具有因果关系，或者投资人的投资损失与虚假陈述不具有因果关系。根据《虚假陈述若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资。”本案中，根据黄洁提供的交易记录显示，黄洁在鞍重股份公司虚假陈述行为实施日前、后均有买入股票的行为，但在揭露日前已全部卖出。依据前述规定，黄洁投资买卖股票的行为与鞍重股份公司的虚假陈述行为不存在交易因果关系，故黄洁的损失不属于鞍重股份公司虚假陈述的赔付范围，对其诉讼请求，一审法院不予支持。依照《证券法》第六十三条、第六十九条，《虚假陈述若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决：驳回黄洁全部诉讼请求；本案案件受理费7895元，由黄洁负担。本院二审期间，当事人没有提交新证据。本院对一审查明的事实予以确认。本院认为，本案焦点问题有以下两点：一、如何认定与本案相关的实施日与揭露日；二、虚假陈述与损害赔偿请求之间是否有因果联系。一、关于如何认定与本案相关的实施日与揭露日的问题。根据《虚假陈述若干规定》第二十条规定，本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。2016年4月23日，鞍重股份公司发布《报告书》，其中披露了重组对象九好集团公司最近三年主要财务数据，包括资产负债表主要数据、利润表主要数据、现金流量表主要数据，该《报告书》系经鞍重股份公司及全体董事、监事、高级管理人员承诺并保证内容的真实性。此行为违反了《证券法》第六十三条“上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定。黄洁争议的日期2015年11月14日，是鞍重股份公司发布《重组预案》《第三届董事会第十一次会议决议的公告》《公司及其董事、监事、高级管理人员关于重组预案内容真实、准确、完整的承诺函》的日期。“预案”仍存在不确定性，并且《重组预案》中也说明重大资产重组相关的审计、评估工作尚未完成。此外，证监会2016年5月27日的《调查通知书公告》《处罚告知书公告》和[2017]35号《行政处罚决定书》立案调查、行政处罚决定针对的均为《报告书》中出现九好集团公司财务数据虚假的问题。因此，依照《虚假陈述若干规定》第二十条的规定，一审判决认定本案虚假陈述行为的实施日为2016年4月23日的观点正确，本院予以维持。关于虚假陈述揭露日的认定。一审判决认定本案虚假陈述揭露日为2017年3月11日，而黄洁上诉认为2016年5月28日为揭露日。本院认为，鞍重股份公司于2016年5月28日发布《调查通知书公告》，公告内容明确证监会对鞍重股份公司发布的《报告书》涉及的问题进行立案调查，证监会的立案调查明确该问题涉嫌犯罪或违法，明确提示投资者注意投资风险。鞍重股份公司于2017年3月11日发布《处罚告知书公告》，公告证监会在对鞍重股份公司《报告书》涉及的问题立案调查后，对鞍重股份公司涉嫌信息披露违法一案拟行政处罚所依据的违法事实、理由以及行政相对方享有的权利予以告知。立案调查、处罚告知以及2017年4月21日作出行政处罚决定是证监会办理上市公司信息披露行政案件的三个程序。经过立案、调查后的处罚告知程序，违法事实基本确定，告知当事人程序重点赋予其申辩的权利。故一审法院将鞍重股份公司发布《处罚告知书公告》的时间即2017年3月11日确定为虚假陈述行为的揭露日并无不当，本院予以维持。关于虚假陈述与损害赔偿请求之间是否有因果联系的问题。根据《虚假陈述若干规定》第十八条规定，投资人在虚假陈述实施日以后，至揭露日（或更正日）之前购买虚假陈述直接关联的证券，揭露日（或更正日）以后，因卖出或持有该证券而产生亏损的，即应当认定该虚假陈述与损害赔偿结果有因果关系。结合本案，鞍重股份公司的虚假陈述实施日为2016年4月23日，揭露日为2017年3月11日，黄洁于2016年3月1日、4月11日分两天、共四次买入股票；于2016年6月21日将股票全部卖出。黄洁四次购买股票的时间均在虚假陈述实施日之前；卖出股票的时间点在揭露日2017年3月11日之前，而非在揭露日之后卖出或持有。黄洁上诉请求的依据事实不符合《虚假陈述若干规定》第十八条规定的内容。应当据此认定鞍重股份公司案涉虚假陈述行为与黄洁的投资损失之间没有法律上的因果关系。综上，黄洁的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费7895元，由黄洁负担。本判决为终审判决。审判长  张祥楹审判员  郑锦弘审判员  薛 宁二〇一九年十一月十二日法官助理肖利剑书记员李婷