安徽省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）皖民终1006号上诉人（一审原告）：裘迎军，男，1969年7月31日出生，汉族，住浙江省宁波市江北区。委托诉讼代理人：杨泉军，北京市盈科（济南）律师事务所律师。委托诉讼代理人：沈涛，北京市盈科（济南）律师事务所律师。被上诉人（一审被告）：安徽新力金融股份有限公司，住所地安徽省巢湖市长江西路269号。法定代表人：吴昊，该公司董事长。委托诉讼代理人：朱媛媛，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。上诉人裘迎军因与被上诉人安徽新力金融股份有限公司（简称新力金融公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服安徽省合肥市中级人民法院（2019）皖01民初194号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年10月12日立案后，依法组成合议庭，公开开庭进行了审理。上诉人裘迎军的委托诉讼代理人杨泉军，被上诉人新力金融公司的委托诉讼代理人朱媛媛、孙显到庭参加诉讼。本案现已审理终结。裘迎军上诉请求：1.依法撤销安徽省合肥市中级人民法院(2018)皖01民初194号民事判决,将本案发回重审,或者查清事实后依法改判。2.判令新力金融公司承担本案一、二审诉讼费用。事实和理由：第一:一审法院认为“2017年4月1日不能认定为揭露日;2017年9月1日为本案揭露日”属于认定事实错误。首先，从2017年4月1日新力金融发布的立案调查公告(下称该公告)的内容分析:该公告是对新力金融存在违法违规的首次揭露，内容上已经指明了新力金融涉嫌违反证券法律法规,也明确警示投资者立案调查可能会存在定期报告调整的风险,以及重大资产重组延迟、中止或终止的风险,结尾部分更是明文提示了“敬请广大投资者理性投资,注意投资风险”,因此,该公告从内容上已经足以起到“揭露”的作用；从二级市场的表现看，该公告发布之后,新力金融复牌后连续两天无量跌停,第三天放量下跌5.04%,三日累计下跌23.07%,而同期上证指数下跌1.55%,行业指数下跌3.07%,足以证明该公告引起投资者的抛售,对投资者起到了普遍的、强烈的警示信号作用,符合虚假陈述被揭露后的市场反应的典型特征。因此，无论从该公告内容上还是从公告之后的市场表现上,都符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第二十条对揭露日的认定标准,因此2017年4月1日应当作为本案的揭露日。其次，从2017年9月1日新力金融发布的行政处罚事先告知书的内容分析:这份公告虽然全面、完整地披露了新力金融的违法行为,但已经不是对其违法行为的“首次披露”,不符合《若干规定》第二十条首次披露的要求。从二级市场的表现看，自发布收到《行政处罚事先告知书》之后4个交易日，新力金融股票累计大涨18.70%,而同期上证指数微涨0.73%,行业指数微涨1.05%,这种不跌反涨的走势,显然不是“风险警示信号”,与2017年4月1日的市场反应相互对比,足以说明虚假陈述在此前立案调查时已经被揭露,下跌的风险已经被消化、释放完毕,此时利空已经出尽才会被市场反应为利好。可见,2017年9月1日无论从内容上还是从公告之后的市场表现上都不符合“揭露日”的认定标准。第二:一审法院认为“2017年10月20日为本案基准日”是认定事实错误。首先，如前文所述,2017年4月1日是本案的揭露日,据此推算2017年11月29日,案涉股票成交量就已经累计达到其可流通部分的100.05%,根据《若干规定》第三十三条第1款的规定,2017年11月29日应当认定为本案基准日,基准价为13.875元。其次，由于一审法院认定2017年9月1日为揭露日是错误的,因此建立在对“揭露日认定错误的基础上”,顺延推算基准日,导致结果错误。第三:一审法院对“因果关系”的认定,建立在“揭露日的认定错误”、“基准日的认定错误”的基础上,因此，因果关系的事实认定错误。损失因果关系考量的期间是从“揭露日到基准日”。裘迎军主张的2017年4月1日揭露日至2017年11月29日基准日期间,与案涉股票联系密切的上证指数上涨3.59%,保险及其他行业指数上涨2.27%,二者均处于上涨状态,但案涉股票逆势下跌12.77%(复权计算),可以明显地发现,虚假陈述被揭露之后引发了股价的下跌，继而引发投资者的损失,这种损失因果关系是显而易见的。相反，如上所述一审法院认定的揭露日是错误的,顺延推算出来的基准日也是错误的,据此产生的“因果关系的考量期间”本身就是错误的,据此考量出来的“因果关系”显然更是错误的,请二审法院依法予以纠正。第四:一审法院对《若干规定》中“揭露日”的理解错误,任意扩大解释,导致法律适用错误。2019年全国法院民商事审判工作会议纪要(征求意见稿)第六部分，关于证券纠纷案件的审理第（一）章关于证券虚假陈述第84条【关于揭露日和更正日的认定】中,明确指出:“虚假陈述的揭露和更正,是指虚假陈述行为被市场所知悉、了解,其精确程度并不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上,只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应,对一方当事人主张市场已经知悉虚假陈述的诉讼理由,人民法院应予支持”。综上:一审法院在事实认定方面,对作为损失计算起点的揭露日进行了错误认定,导致推算出来的基准日、因果关系等系列事实出现明显的错误;在法律适用方面,对揭露日的认定标准任意进行扩大解释,导致法律适用上出现明显的错误。请二审法院依法将本案发回重审,或者查清事实后依法改判。新力金融公司答辩称：一、新力金融证券虚假陈述责任纠纷涉及揭露日、基准日及因果关系认定的问题，已为多份生效判决所确认，属于“已为人民法院发生法律效力的裁判所确认的事实”，应在本案中予以确认并维持。关于新力金融虚假陈述责任纠纷案件中揭露日的认定，新力金融证券虚假陈述责任纠纷一审原告占卫东、林扬两起上诉案，安徽省高级人民法院已分别作出二审生效判决［（2018）皖民终525号、（2019）皖民终704号］，认定应当以2017年9月1日作为本案虚假陈述行为揭露日，裘迎军以2017年4月1日为虚假陈述揭露日的上诉主张不能成立。关于新力金融虚假陈述责任纠纷案件中基准日及因果关系的认定，已有72份一审判决因当事人双方均未上诉而生效，均认定本案基准日应为2017年10月20日，裘迎军损失与新力金融虚假陈述行为并无因果关系。因此，新力金融证券虚假陈述责任纠纷涉及揭露日、基准日及因果关系认定的问题，“已为人民法院发生法律效力的裁判所确认的事实”，应在本案中予以确认并维持。二、一审判决认为2017年4月1日新力金融《立案调查通知书》公告之日不能认定为本案揭露日，并无不当。裘迎军关于立案调查公告日构成本案揭露日的主张与虚假陈述司法解释和司法实践均不相符，依法不能成立。理由是：（一）一审判决认为，虚假陈述揭露日的认定除了应符合“首次性”，还应当具备“相关性”和“警示性”，上述标准符合最高人民法院虚假陈述司法解释关于揭露日的规定和司法实践的通常做法。裘迎军认为一审法院对揭露日的认定标准存在错误，依法不能成立。1.一审判决认定揭露日的标准符合最高人民法院虚假陈述司法解释的规定。《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。揭露日的意义在于向证券市场充分释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值。根据上述规定，虚假陈述揭露日是“虚假陈述”在全国范围的媒体上首次被公开之日，此处“虚假陈述”，指的是被《行政处罚决定书》认定的“虚假陈述”，即虚假陈述揭露日应具备与《行政处罚决定书》认定的“虚假陈述”之间的“相关性”，如此，该揭露行为才能使得投资者将之与《行政处罚决定书》认定的“虚假陈述”建立联系，从而向投资者充分揭示投资风险，达到揭露日认定“警示性”的标准，进而对投资者起到足够的警示作用。新力金融公司于2017年4月1日发布的关于收到《立案调查通知书》的公告，仅提示新力金融公司“涉嫌证券违法”，但新力金融公司是否确实存在违法行为、违法的行为性质、具体内容和违反法律规定的具体条文均无法据此判断，并不能与案涉虚假陈述行为建立联系，不符合司法解释关于揭露日认定“相关性”的要求，不构成本案虚假陈述行为的揭露。同时，关于《立案调查通知书》中“敬请广大投资者理性投资、注意投资风险”的表述仅是上市公司发布立案调查公告时的格式化用语，并未明确涉嫌证券违法行为的性质和内容，无论是信息披露违法行为、还是上市公司的其他证券违法行为，此类的风险提示均可普遍适用，因此，该公告并未达到《若干规定》中要求的揭露日应具有的“警示性”标准，无法对投资者产生足够的警示作用。本案一审判决认定：“在依法确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等因素，同时考虑揭示的内容是否与虚假陈述行为人此前作出的虚假陈述行为相一致，能否充分揭示投资风险并对投资人起到足够的警示作用。”一审判决的上述认定符合《若干规定》关于揭露行为与虚假陈述行为具有“相关性”以及揭露日应当具备“警示性”的要求，并无不当。2.一审判决认定揭露日的标准符合司法实践中的通常做法。在确定揭露日时，各地法院通常会着重考察揭露行为是否与虚假陈述行为相对应，以及能否充分揭示投资风险，进而对投资者起到足够的警示作用。对于《立案调查通知书》未反映虚假陈述行为实质内容，不具备警示条件的，则认定不构成对虚假陈述行为的揭露。虚假陈述的揭露应当与虚假陈述行为具有相关性、应当引起一般理性投资者的警示已成为司法实践中各地法院的共识。本案中，一审法院认定虚假陈述揭露日的标准不仅符合最高人民法院有关虚假陈述司法解释的规定，而且与司法实践中达成的普遍共识相一致，并无不当，应当予以维持。（二）新力金融发布《立案调查通知书》公告后股票出现下跌，是上市公司被立案调查这一重大利空消息本身所致，同时，该期间内行业板块及大盘指数的下跌也是导致新力金融股价下跌的因素之一，因此，股价下跌与“虚假陈述行为被揭露”并无必然联系，也并非判断揭露日的充分条件。裘迎军以《立案调查通知书》公告后股价下跌为由主张该日是本案揭露日，并无依据。1.对于上市公司而言，被中国证监会立案调查本身就属于重大利空消息，会对公司声誉、融资等产生不利影响，无论监管部门最终是否认定上市公司存在虚假陈述行为，上市公司被立案调查后都会导致股价出现一定程度的下跌。事实上，很多上市公司即便在事后查明其涉嫌违法事实并不成立，且未受到行政处罚，但一经公告其被中国证监会立案调查，股价都出现了大幅下跌。这是由于立案调查本身作为“重大利空”消息的性质决定的，而与所谓的“虚假陈述”被揭露无关，不能仅仅以股价下跌为由就认定《立案调查通知书》为本案揭露日。2.司法实践中，即使立案调查公告后上市公司股价出现下跌，人民法院也并不会因此就认定虚假陈述行为被揭露，进而将立案调查公告日认定为揭露日。裘迎军以股价下跌为由主张立案调查日是本案虚假陈述揭露日违背目前的司法实践。在本案中，相关期间内行业板块及大盘指数的下跌是导致新力金融公司股价下跌的重要因素。新力金融公司《立案调查通知书》公告发布且股票复牌后，其所在行业板块“其他金融业”连续三个交易日出现下跌，同时上证指数连续两个交易日下跌，“其他金融业”行业板块内的其他上市公司股价均出现大幅下跌。行业板块及大盘指数的下跌对新力金融股价造成的影响不应忽视，裘迎军依据立案调查公告后的股价下跌主张《调查通知书》构成对虚假陈述行为的有效揭露，依法不能成立。（三）司法实践中以《调查通知书》公告日为揭露日的案例中，一部分案例已揭示上市公司涉嫌信息披露违法、甚至明确了虚假陈述的主要内容，与本案《调查通知书》仅披露“涉嫌违反《证券法》有关规定”不同；另一部分案例的双方当事人均主张《调查通知书》公告日为揭露日，或者另外一方当事人没有异议，与本案双方当事人对揭露日的认定存在争议不同。因此，以立案调查公告日作为揭露日的案例与本案的基础事实不同，不具有参考价值和适用前提，裘迎军以此主张一审法院关于揭露日的认定错误，不具有客观性和合理性，依法不能成立。（四）2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（征求意见稿）关于揭露日的认定标准与本案一审判决相一致，更加印证一审判决并无不当。该《会议纪要》（征求意见稿）第84条指出，虚假陈述揭露和更正，是指虚假陈述行为被市场所知悉、了解，其精确程度不要求达到全面、完整、准确的程度，但“不要求达到全面、完整、准确程度”应当建立在“虚假陈述行为被市场所知悉、了解”的基础上，如前所述，揭露的意义是向证券市场释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，但能否起到“警示”效果的前提应当为是否足以向市场揭露案涉虚假陈述行为的存在，在强调对虚假陈述被揭露的精确程度不作过高要求的同时，更要明确虚假陈述被揭露的充分性和有效性，保证投资者至少知悉被揭露行为的性质及大致内容，以保证投资者可以将揭露行为与虚假陈述行为建立关联，只有在这种情况下才能在最低程度上满足揭露行为对证券市场释放“警示信号”作用。本案中，立案调查公告仅披露了公司“涉嫌违反《证券法》有关规定”，并未指出新力金融违反何种证券法规定，投资者亦无法根据立案调查公告对该行为类型进行识别，而不同类型的证券违法行为对市场的影响有可能是利空也有可能是利好。事实上，根据立案调查公告后市场上投资者五花八门的猜测也可以看出，投资者完全无法将立案调查公告与案涉虚假陈述行为建立联系并据此重新判断股票之后的走向和真实价值。在立案调查公告根本不符合揭露日“相关性”的情况下，当然无法起到“充分的风险警示作用”。因此，一审判决关于揭露日的认定并无不当。三、一审判决认定本案揭露日为2017年9月1日新力金融公司公告《行政处罚事先告知书》之日，认定正确。（一）本案新力金融公司于2017年9月1日在“巨潮网”发布关于《行政处罚事先告知书》的公告，首次完整地披露了《行政处罚决定书》中认定新力金融存在的虚假陈述行为，应当认定《行政处罚事先告知书》公告日为本案虚假陈述揭露日。（二）只有在虚假陈述行为对股价产生重大影响的情况下，该虚假陈述行为被揭露才会导致股价下跌，因此，揭露日后股价并不必然下跌。新力金融公司股价在《行政处罚事先告知书》公告后不跌反涨，恰恰证明其虚假陈述行为并未对股价造成重大影响，投资者的损失与新力金融虚假陈述行为之间不存在因果关系，裘迎军以新力金融公司股价在《行政处罚事先告知书》公告后上涨认为警示效果不明显，不能成立。虚假陈述行为被揭露后股价出现下跌，其基本前提是虚假陈述行为对股价产生了重大影响，以至于在虚假陈述行为被揭露后，投资者抛售股票，造成股价下跌。当虚假陈述行为对股价并不产生重大影响时，虚假陈述行为被揭露便不会对股价造成重大影响。本案中新力金融公司股价在《行政处罚事先告知书》公告揭露后不跌反涨，反而可证明新力金融公司的虚假陈述行为对股价并未产生重大影响，投资者的损失与新力金融公司虚假陈述行为之间不存在因果关系，不能仅仅因为新力金融公司的股价在《行政处罚事先告知书》公告后未下跌便认定其不构成揭露日，裘迎军以新力金融公司股价在《行政处罚事先告知书》公告后上涨认为警示效果不明显，不能成立。四、由于本案揭露日为2017年9月1日，根据《若干规定》，本案的基准日应为2017年10月20日，裘迎军对基准日的主张依法不能成立，一审判决对基准日的认定正确，应予维持。根据《若干规定》第三十三条第（一）、（二）款，基准日为自揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日，按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。2018年1月26日，合肥市中级人民法院已经就占卫东、王颖等人对新力金融提起的虚假陈述民事赔偿诉讼开庭审理。截至2018年1月26日，新力金融公司累计成交量还未达到其可流通股股数的100%。根据《若干规定》第三十三条第（二）款规定，应以揭露日后第30个交易日，即2017年10月20日为本案虚假陈述行为基准日。一审判决认定该日为本案虚假陈述基准日，符合《若干规定》第三十三条的规定，应予维持。五、本案揭露日（2017年9月1日）至基准日（2017年10月20日）期间新力金融股价大幅上涨，表现优于大盘及其所属“其他金融业”的其他个股走势，裘迎军的投资损失与虚假陈述行为并无因果关系，是由证券市场系统风险等其他因素所致，裘迎军关于因果关系的主张依法不能成立，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，并无不当。（一）一审判决基于证券市场的高风险性，在准确认定本案揭露日、基准日的基础上，通过考察揭露日至基准日期间个股股价与大盘、行业指数的对比情况，来确定虚假陈述和系统风险对投资者损失的影响，符合虚假陈述司法解释的规定及其立法本意，并无不当。对于因虚假陈述行为之外的“证券市场系统风险等其他因素”所导致的投资损失，应当认定与虚假陈述行为之间不存在因果关系，不属于虚假陈述行为人的赔偿范围。（二）新力金融公司在一审中已经充分举证证明，在本案揭露日至基准日期间，受多方因素影响，中国股市整体疲软，新力金融主要经营的小额贷款业务、互联网金融业务、房地产典当业务、融资租赁业务面临行业普遍性风险。另外，在本案实施日至基准日期间，中国股市经历了2015年“股灾”、两次“熔断”，股市整体大幅下跌。裘迎军因受上述虚假陈述行为之外的系统风险等其他因素影响而产生的损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由新力金融赔偿。一审判决对新力金融上述证据的真实性予以确认，同时查明揭露日至基准日期间大盘及同行业其他个股的走势，综合认定裘迎军的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，具有充分的事实依据，并无不当。综上所述，本案虚假陈述揭露日应认定为《行政处罚事先告知书》公告日，即2017年9月1日，裘迎军主张应将《立案调查通知书》公告日（2017年4月1日）认定为本案虚假陈述揭露日，不能成立。在此基础上，本案虚假陈述基准日应为2017年10月20日，裘迎军的投资损失与案涉虚假陈述行为并无因果关系，完全是由证券市场系统风险等其他因素所导致。本案的一审判决认定事实清楚、适用法律正确，请求依法驳回上诉，维持原判。裘迎军向一审法院起诉请求：1.新力金融公司向裘迎军赔偿因虚假陈述造成的投资差额损失2338638.56元、交易税费损失4677.28元，利息5347.9元，共计2348664元；2.新力金融公司承担本案诉讼费。一审法院认定事实：（一）新力金融公司原名称为安徽巢东水泥股份有限公司，是在上交所上市的股份公司。新力金融公司公开发行的证券代码是600318，证券简称“新力金融”。2015年2月18日，新力金融公司发布《安徽巢东水泥股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》，该报告书第四节“交易标的—德润租赁”章节中载明“截至报告书出具日，标的公司已完成资金贷出计划，融资租赁资产运营状况良好，报告期内均正常收取客户租金、利息和服务费”。2017年3月30日，新力金融公司收到中国证券监督管理委员会安徽监管局（以下简称安徽证监局）的《调查通知书》（皖证调查通字1711号）。《调查通知书》载明，“因你公司涉嫌违反《证券法》有关规定，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。2017年4月1日，《上海证券报》、《证券时报》和上海证券交易所网站均刊登了《安徽新力金融股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》（公告编号：临2017-025）。2017年8月31日，新力金融公司及相关当事人收到安徽证监局的《行政处罚事先告知书》（处罚字【2017】5-1至6号、5-8至9号）。《告知书》主要内容：经查明，新力金融公司涉嫌信息披露违法的事实如下：一、新力金融2015年年报虚增收入和利润。新力金融在2015年年报中少计提安徽省东方金河房地产开发有限公司（以下简称东方金河）项目债权2015年度减值准备30225000元，虚增2015年利润30225000元。2015年12月，新力金融将控股子公司安徽德润融资租赁股份有限公司（以下简称德润租赁）当期收到淮南市荣胜昕安房地产开发有限公司（以下简称淮南荣胜）支付（第三方代付）的属于2014年度的利息22323287.68元、2015年1-4月（原巢东股份受让德润租赁等资产前）利息13200000元合计35523287.68元计入当期收入，虚增2015年度营业收入和利润35523287.68元。综上，新力金融2015年年报虚增营业收入35523287.68元，占2015年度营业收入的2.59%，虚增利润65748287.68元，占2015年度利润总额的23.66%。上述行为违反了《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条所述违法情形。二、新力金融未按规定履行关联交易信息披露义务。新力金融通过借用第三方的手段将相关债权转让给控股股东子公司，隐瞒关联交易，规避履行信息披露义务，未在新力金融2015年、2016年年报中予以披露，违反了《证券法》第六十三条、第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第三十条的规定，构成《证券法》第一百九十三条所述违法情形。三、新力金融未按规定履行重大诉讼信息披露义务。德润租赁是东方金河项目债权的实际所有人。2015年12月，德润租赁以安徽汇蕴投资管理有限公司名义向合肥市中级人民法院起诉东方金河，要求对方偿还相关债务及律师代理费合计195269183元，诉讼标的金额占上市公司新力金融最近一个年度（2014年度）经审计营业收入的15.98%，达到《上海证券交易所股票上市规则》第11.1.1有关重大诉讼的披露标准，而新力金融未依据《证券法》第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条和第三十三条规定，及时披露其控股子公司德润租赁的上述重大诉讼，构成《证券法》第一百九十三条所述违法情形。四、新力金融2015年重大资产购买报告书披露不准确。新力金融（原巢东股份）在2015年度重大资产购买报告书中第四节交易标的中披露“报告期内，（备注：德润租赁）均正常收取客户租金、利息和服务费”。与淮南荣胜于2014年6月停止付息，截至2015年4月30日（原巢东股份重大资产收购完成日）累计欠息35523287.68元的实际情况不符，违反了《证券法》第六十三条，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。综上，安徽证监局依据《证券法》第一百九十三条的规定，拟决定：责令新力金融改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接责任人员也作出相应处罚。2017年9月1日，《上海证券报》、《证券时报》和上海交易所网站上刊登了上述《行政处罚事先告知书》的公告（公告编号：临2017-072号），公告完整载明了新力金融公司涉嫌信息披露违法的具体事实。2017年9月18日，新力金融公司及相关当事人收到安徽证监局的《行政处罚决定书》（﹝2017﹞4号）。《行政处罚决定书》的主要内容如下：经查明，新力金融公司存在以下违法事实：一、新力金融2015年年报虚增收入和利润。新力金融在2015年年报中少计提东方金河项目债权2015年度减值准备30225000元，虚增2015年利润30225000元。2015年12月，新力金融将控股子公司德润租赁当期收到淮南市荣胜昕安房地产开发有限公司支付的（第三方代付）属于2014年度的利息22323287.68元、2015年1-4月（原巢东股份受让德润租赁等资产前）利息13200000元合计35523287.68元计入当期收入，虚增2015年度营业收入和利润35523287.68元。综上，新力金融2015年年报虚增营业收入35523287.68元，占2015年度营业收入的2.59%，虚增利润65748287.68元，占2015年度利润总额的23.66%。二、新力金融未按规定履行关联交易信息披露义务。2015年、2016年新力金融控股股东新力投资通过向第三方转让相关债权后，大部分再由新力投资全资子公司以原价或略高于原价的价格购回，相关债权转让金额合计810119845.12元。新力金融通过借用第三方的手段将相关债权转让给控股股东子公司，隐瞒关联交易，规避履行信息披露义务，未在新力金融2015年、2016年年报中予以披露，违反了《证券法》第六十三条、第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第三十条的规定。三、新力金融未按规定履行重大诉讼信息披露义务。德润租赁是东方金河项目债权的实际所有人。2015年12月，德润租赁以安徽汇蕴投资管理有限公司名义向合肥市中级人民法院起诉东方金河，要求对方偿还相关债务及律师代理费合计195269183元，诉讼标的金额占上市公司新力金融最近一个年度（2014年度）经审计营业收入1222277749.84元的15.98%，达到《上海证券交易所股票上市规则》第11.1.1有关重大诉讼的披露标准，而新力金融未依据《证券法》第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条和第三十三条规定及时披露其控股子公司德润租赁的上述重大诉讼情况。四、新力金融2015年重大资产购买报告书披露不准确。新力金融（原巢东股份）在2015年度重大资产购买报告书中第四节交易标的中披露“报告期内，（备注：德润租赁）均正常收取客户租金、利息和服务费”，与淮南荣胜于2014年6月停止付息，截至2015年4月30日（原巢东股份重大资产收购完成日）累计欠息35523287.68元的实际情况不符，违反了《证券法》第六十三条规定。安徽证监局依据《证券法》第一百九十三条的规定，决定：责令新力金融改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接责任人员也作出相应处罚。（二）2017年3月28日，新力金融公司收到安徽证监局《行政监管措施决定书》（［2017］9号《关于对安徽新力金融股份有限公司采取责令改正措施的决定》），《决定书》主要内容：经查，截至2016年6月30日，你公司子公司德润租赁对东方金河、淮南荣胜等公司的融资租赁应收款已经逾期，但子公司未按照公司制定的坏账准备计提政策计提坏账准备，导致你公司2016年半年度报告出现错误，违反了《上市公司信息披露管理办法》第二条规定。按照《上市公司信息披露管理办法》第五十九条规定，安徽证监局决定对你公司采取责令改正的行政监管措施，请你公司对上述违规行为进行改正。你公司应认真吸取教训，加强财务核算管理，强化风险控制，确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平。2017年3月29日，新力金融公司发布关于收到安徽证监局《行政监管措施决定书》的公告（公告编号：临2017-021）。（三）自2015年2月18日后，裘迎军陆续多次买入卖出新力金融股票，截至2017年9月1日仍持有新力金融股票。（四）新力金融公司第六届董事会第三十三次会议审议通过了《关于公司2016年度利润分配及资本公积金转增股本的议案》，拟以2016年年底总股本242000000股为基数，每10股派发现金红利1.00元（含税），同时以资本公积金转增股本方式向全体股东每10股转增股本10股。2017年3月30日，新力金融公司2016年度股东大会审议通过该议案。2017年4月27日，新力金融公司公布了《2016年度利润分配及资本公积金转增股本实施公告》（公告编号：临2017-037号），确定2017年5月4日为除权除息日和现金红利发放日，2017年5月5日，新增无限售条件流通股份正式上市流通。本次变动后，新力金融公司总股本变更为484000000股。（五）2017年9月1日当天可流通股股数为484000000股。新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件，该院于2018年1月26日首次开庭对系列案件中的占卫东诉新力金融公司一案进行审理，此前新力金融累计成交量未达到其可流通部分的100%。新力金融股票2017年9月1日收盘价12.16元（不复权），2017年10月20日收盘价13.33元（不复权），在此期间股价上涨9.62%；上证指数2017年9月1日收盘指数3367.119，2017年10月20日收盘指数3378.648，在此期间上证指数上涨0.34%；新力金融所属“其他金融业”2017年9月1日收盘价8.8932元，2017年10月20日收盘价8.8831元，在此期间下跌0.11%；在此期间，“其他金融业”的其他7家上市公司：民生控股下跌7.86%、陕国投A下跌7.59%、民盛金科下跌2.32%、熊猫金控上涨0.44%、爱建集团上涨0.35%、中航资本下跌4.08%，安信信托上涨9.25%。裘迎军明确其主张的新力金融公司的虚假陈述行为实施日是2015年2月18日，揭露日是2017年4月1日，基准日是2017年11月29日，基准价是13.875元/股。新力金融公司认为虚假陈述行为实施日是2015年2月18日，揭露日是2017年9月1日，基准日是揭露日后的第30个交易日2017年10月20日。一审法院认为：证券虚假陈述责任纠纷属于侵权纠纷，在一般的侵权纠纷案件中，受害人主张侵权人承担赔偿责任，应符合法定的构成要件：其一，有侵权行为的发生；其二，存在受害人遭受损失的损害后果；其三，侵权人的侵权行为与损害后果之间存在因果关系。证券虚假陈述责任纠纷属于特殊的侵权纠纷，信息披露义务人是否存在对重大事件虚假陈述的侵权行为、虚假陈述与损害后果之间是否存在因果关系以及投资人损失的认定，应结合侵权纠纷的构成要件、《若干规定》对此类纠纷的规定及案件事实，依法作出认定。从以下几方面分析裘迎军的诉讼请求是否成立。一、新力金融公司是否存在证券市场虚假陈述行为。根据《若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，安徽证监局已作出﹝2017﹞4号行政处罚决定书，认定新力金融公司构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人员未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。新力金融公司亦认可存在虚假陈述行为，故新力金融公司存在证券市场虚假陈述行为。二、新力金融公司实施的虚假陈述行为的实施日、揭露日及基准日的认定问题。（一）实施日的认定。本案双方均认可虚假陈述的实施日为2015年2月18日。根据本案双方提交的证据，新力金融公司于2015年2月18日发布《重大资产购买报告书（草案）》之时虚假陈述其收购的标的公司德润租赁“报告期内正常收取客户租金、利息和服务费”，安徽证监局﹝2017﹞4号行政处罚决定书中认定新力金融公司2015年重大资产购买报告书披露不准确，该披露不准确的行为发生于新力金融公司发布《重大资产购买报告书（草案）》之日即2015年2月18日。故裘迎军主张的虚假陈述的实施日、新力金融公司认可的实施日与该院认定一致，该院依法予以确认。（二）揭露日的认定。《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出警示信号，提醒投资人判断股票价值。在依法确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等因素，同时考虑揭示的内容是否与虚假陈述行为人此前作出的虚假陈述行为相一致，能否充分揭示投资风险并对投资人起到足够的警示作用。裘迎军与新力金融公司对揭露日的认定观点不一致，裘迎军认为《中国证券监督管理委员会立案调查通知》的公告之日2017年4月1日为揭露日。新力金融公司认为《行政处罚事先告知书》的公告之日2017年9月1日为揭露日。对此，该院认为2017年4月1日新力金融公司公告《调查通知书》之日不能认定为揭露日。首先，《调查通知书》的内容较为笼统，仅表述为“因你公司涉嫌违反证券法有关规定，根据证券法的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”，该信息不是确定性消息，“涉嫌”只是存在可能，“违法”事实不明确，公告的内容仅提示新力金融公司涉嫌违法，没有反映新力金融公司被调查的行为性质是因涉嫌未按规定披露信息。该公告发布的内容并不确定，该公告对市场的预期影响亦不明确。其次，立案调查公告本身属于重大利空的不确定信息，无论最终是否认定上市公司存在虚假陈述行为，立案调查公告发布后对股票价格会造成一定程度的下跌。但是存在多方面因素影响股价走势，包括大盘走势、投资人心理、庄家操控等，上述因素均可能造成股价下跌，仅依据股价走势判断揭露日，并不符合股价走势内在的规律性。该院认为，新力金融公司公告其收到安徽证监局的《行政处罚事先告知书》之日即2017年9月1日，是新力金融公司虚假陈述行为的揭露日。因该公告是新力金融公司对安徽证监局向其下发的《行政处罚事先告知书》的全面披露，内容完整，且披露的内容与安徽证监局在此后认定新力金融公司信息披露违法的《行政处罚决定书》认定的事实一致，此次公告是对新力金融公司虚假陈述行为首次完整的披露，首次明确了新力金融公司涉及的信息披露违法违规的具体事实，应当认定2017年9月1日是虚假陈述行为的揭露日。（三）基准日的认定。《若干规定》第三十三条规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。根据上述规定，虚假陈述行为被揭露后，证券市场需要一定的时间将虚假陈述的欺诈效应进行消化，基准日也即是虚假陈述的消化日，是法律拟制的虚假陈述行为对证券市场的影响被逐渐消化的时间段的截止点。确定虚假陈述基准日的目的，是用来将投资人所受损失限定在一个合理的范围内。证券虚假陈述责任纠纷系列案件是不同投资人认为因同一虚假陈述行为人的同一虚假陈述行为造成投资损失所提起的赔偿诉讼。在该系列案件的审理中，基准日与实施日、揭露日均属于法律事实的认定，因同一虚假陈述行为所引发的系列案件，对基准日的认定应当具有一致性。该院受理新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件后，于2018年1月26日首次进行开庭审理，在2018年1月26日开庭审理前，新力金融累计成交量尚未达到其可流通部分的100%，故本案的基准日应认定为揭露日2017年9月1日后的第30个交易日，即2017年10月20日为计算投资差额损失的基准日。三、新力金融公司的虚假陈述行为与裘迎军投资股票受损的结果之间是否存在因果关系。《若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。该司法解释实质是对因果关系的推定，减轻了证券市场投资人在该类特殊侵权案件中的举证责任。本案中，裘迎军买卖新力金融股票的时间符合上述规定。但该规定第十九条同时规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。由此可见，如证券市场价格波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，则价格波动引起的投资者损失与虚假陈述之间没有因果关系。新力金融公司抗辩认为裘迎军的投资损失是由证券市场系统风险因素造成。对此，该院认为，证券市场本身是高风险市场，由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动。上述司法解释同时考虑了系统风险等其他因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。而系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。在确定投资损失与虚假陈述因果关系时，应将包括系统风险在内的其他因素导致投资人的损失排除在外。而系统风险存在与否，可以通过个股的走势与市场的综合指数、同类板块指数得到反映。通常情况下，虚假陈述行为被揭露后市场会作出强烈反应，股票价格急剧下跌，股票价格向真实价值回归，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应。本案中，新力金融股票在揭露日当日不跌反涨，在揭露日2017年9月1日至基准日2017年10月20日期间，新力金融股价出现大幅上涨，涨幅9.62%；而在此期间，上证指数仅上涨0.34%，新力金融所属的“其他金融业”下跌0.11%；新力金融个股表现明显优于大盘及其所属的“其他金融业”的其他个股走势。在此期间，新力金融股票没有出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形。由此可见，裘迎军的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，无法认定新力金融公司的虚假陈述行为与裘迎军投资损失之间存在因果关系。四、裘迎军相关的损失的认定。鉴于以上各方面的分析，因虚假陈述的侵权行为与损害后果之间没有因果关系，裘迎军作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。综上所述，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条、第二十条、第二十九条、第三十三条，《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第二条的规定，判决：驳回裘迎军的诉讼请求。一审案件受理费25589元，由裘迎军负担。二审期间，各方当事人均未提交新证据。本院对一审法院查明的事实予以确认。二审另查明：2015年1月5日为当年首个开盘日，上证指数当日收盘点位为3350.519点，上涨3.58%。2015年6月12日，上证指数触及新高5178.19点，较2015年1月5日上涨1827.67点，涨幅达54.55%。自2015年6月12日起至2017年9月1日，上证指数从5178.19点跌至3367.119点，跌幅34.97%。自2017年9月1日起至2017年10月20日，上证指数从3367.119点上涨至3378.648点，上涨幅度为0.34%。新力金融公司股价自2015年2月6日至虚假陈述行为实施日前一个交易日即2015年2月17日，股价从11.20元上涨至20.81元，涨幅为85.80%。自2015年2月17日股价从20.81元涨至2017年9月1日的24.5235元，涨幅为17.84%。自2017年9月1日至2017年10月20日，股价从24.5235元上涨至26.8831元，上涨幅度为9.62%（上述股价均为自2015年1月5日全流通向后复权价）。本院认为，本案中，双方当事人对新力金融公司的行为构成虚假陈述以及2015年2月18日为虚假陈述行为的实施日均无异议，本院予以确认。根据双方当事人的诉辩意见，本案二审争议的焦点为：1.案涉揭露日如何认定；2.案涉基准日如何认定；3.新力金融公司的虚假陈述行为与裘迎军的投资损失之间是否存在因果关系。关于争议焦点一，揭露日的认定。裘迎军主张以《中国证券监督管理委员会立案调查通知》的公告之日即2017年4月1日为揭露日，新力金融公司主张以《行政处罚事先告知书》的公告之日即2017年9月1日为揭露日。经查，2017年4月1日，新力金融公司发布关于收到《中国证券监督管理委员会调查通知》的公告，《调查通知书》载明“因你公司涉嫌违反《证券法》有关规定，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。上述通知内容并未指明新力金融公司涉嫌违反《证券法》的行为性质，故对于普通投资者而言，仅通过阅看该公告并不能清楚地判断出新力金融公司是否实施了虚假陈述行为，继而将揭露行为与虚假陈述行为之间建立关联。2017年9月1日，新力金融公司发布关于收到中国证券监督管理委员会安徽监管局《行政处罚事先告知书》的公告，该公告完整披露了案涉虚假陈述的事实以及安徽证监局拟作出的行政处罚决定，披露内容与虚假陈述行为一致，与安徽证监局之后作出的《行政处罚决定书》内容高度对应，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。依据《若干规定》第二十条的规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围内发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》，第84条在有关揭露日和更正日的认定中，规定：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述行为被市场所知悉、了解，其精确程度并不以‘镜像规则’为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方当事人主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持”。该规定虽对于涉及虚假陈述的行为被公开揭露的程度未要求达到精确的程度，但亦明确市场能够知悉、了解该行为构成虚假陈述系认定揭露日的前提条件。而上述《调查通知书》并未涉及“虚假陈述”的表述及内容，故对立案调查通知的公告并不构成认定揭露日的前提条件。此外，大盘走势、公告发布后投资者趋众和对不明朗消息的恐慌心态、庄家操控等其他因素都可能对新力金融股价造成影响，故市场反应不是虚假陈述揭露日的唯一判断标准。因此，在确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭露内容、揭露方式以及揭露后股票价格的波动等因素，并着重考察揭露行为能否充分提示投资风险、揭露内容与虚假陈述行为是否具有一致性等方面。正是基于这样的认定，本院生效判决（2018）皖民终525号占卫东与新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷一案，已经确定该系列案以《行政处罚事先告知书》公布之日即2017年9月1日为揭露日。作为该系列案之一的本案亦应当以2017年9月1日作为虚假陈述行为揭露日。裘迎军关于本案应以2017年4月1日为虚假陈述揭露日的上诉主张不能成立，本院不予支持。关于争议焦点二，基准日的确定。裘迎军主张本案基准日应自揭露日2017年4月1日起，至案涉股票成交量达到可流通部分的100%之日，即2017年11月29日为基准日；新力金融公司主张自揭露日2017年9月1日起至系列案件首案首次开庭之日止，新力金融股票尚未达到其可流通部分的100%，故应以揭露日后第30个交易日，即2017年10月20日为本案的基准日。经审查本院认为，在同一系列案件的审理中，为统一赔偿标准，基准日的认定也应当具有唯一性。安徽省合肥市中级人民法院受理新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷系列一审案件后，于2018年1月26日首次对占卫东等五起诉讼进行了开庭审理，此后，又陆续对其他系列案件进行开庭审理，若以个案的开庭时间认定基准日，将会出现因开庭时间的差别导致赔偿标准的不同，故一审法院将2018年1月26日统一确定为首次开庭日正确。自2017年9月1日揭露日至2018年1月26日首次开庭日，新力金融股票累计成交量尚未达到其可流通部分的100%，应将揭露日后第30个交易日，即2017年10月20日认定为基准日。故针对系列案件裁判标准的统一性，本案亦应当以2017年10月20日作为基准日。据此，一审判决对案涉基准日的确定准确，裘迎军关于2017年11月29日为基准日的主张依法不能成立，不予支持。关于争议焦点三，新力金融公司的虚假陈述行为与裘迎军的投资损失之间是否存在因果关系。本案中，在新力金融公司虚假陈述行为实施日之前，中国A股市场已形成普涨态势，2015年1月5日，上证指数为3350.519点，当日涨幅3.58%，此后持续冲高，至2015年6月12日，创下近七年半新高5178.19点，上涨1827.671点，涨幅达54.55%。而新力金融公司股价在Ａ股市场普涨的态势下，自2015年2月6日至虚假陈述行为实施日前一个交易日即2015年2月17日，股价从当日的开盘价11.20元涨至20.81元，涨幅为85.80%。自2015年6月12日起中国Ａ股市场出现震荡下行，上证指数从5178.19点跌至2017年9月1日的3367.119点，跌幅达34.97%。期间，新力金融股价也随大盘上下涨跌。自2017年9月1日揭露日至2017年10月20日基准日，上证指数从3367.119点上涨至3378.648点，上涨幅度为0.34%，新力金融股价从24.5235元上涨至26.8831元，涨幅为9.62%。从上述数据以及一审法院查明的同类板块股票的涨跌幅可以看出，新力金融股票在虚假陈述行为之前、虚假陈述行为之日至揭露日期间的表现一直优于大盘的走势，在揭露日以后，新力金融股价非但没有暴跌，反而出现上涨，优于同期大盘和同类板块股价的走势。由此可见，裘迎军主张的资产损失，系因证券市场的系统风险及自身操作等因素导致，与新力金融公司虚假陈述行为并无关联。据此，裘迎军关于其损失与新力金融公司虚假陈述行为之间存在因果关系，并要求新力金融公司赔偿损失的主张，依法不能成立，不予支持。综上所述，裘迎军的上诉请求不能成立，应予驳回。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费25589元，由裘迎军负担。本判决为终审判决。审判长  胡晓辉审判员  孔 蓉审判员  吕巍巍二〇一九年十一月二十五日法官助理郭玮书记员姚璐附相关法律条文：《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；（二）原判决、裁定认定事实错误或者适用法律错误的，以判决、裁定方式依法改判、撤销或者变更；（三）原判决认定基本事实不清的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审，或者查清事实后改判；（四）原判决遗漏当事人或者违法缺席判决等严重违反法定程序的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审。原审人民法院对发回重审的案件作出判决后，当事人提起上诉的，第二审人民法院不得再次发回重审。