海南省高级人民法院   民事判决书   （2019）琼民终430号   上诉人（原审原告）：张衡，男，1968年1月14日出生，汉族，住湖南省长沙市，公民身份号码×××。   委托诉讼代理人：张璋，湖南银联律师事务所律师。   委托诉讼代理人：赵波，湖南银联律师事务所律师。   被上诉人（原审被告）：海南海药股份有限公司，住所地海南省海口市秀英区南海大道192号，统一社会信用代码91460000201289453D。   法定代表人：刘悉承，该公司董事长。   委托诉讼代理人：周颖，海南方圆律师事务所律师。   委托诉讼代理人：张佳琦，海南方圆律师事务所实习律师。   上诉人张衡因与被上诉人海南海药股份有限公司（以下简称海药公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服海南省海口市中级人民法院（2019）琼01民初260号民事判决（以下简称一审判决），向本院提起上诉。本院于2019年8月23日立案后，依法组成合议庭，于2019年10月21日公开开庭进行了审理。上诉人张衡的委托诉讼代理人张璋，被上诉人海药公司的委托诉讼代理人周颖、张佳琦到庭参加诉讼。本案现已审理终结。   张衡上诉请求：1、撤销一审判决；2、改判海药公司赔偿张衡（资金账号×××）各项经济损失27.07675万元；3、改判海药公司赔偿张衡（资金账号×××）各项经济损失112.92395万元；4、本案一、二审诉讼费用由海药公司承担。事实和理由：（一）一审判决故意混淆“市场系统风险”与“市场轻微波动”的区别，在涉案的揭露日至基准日期间，证券市场并未发生系统风险。证券市场系统风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。这种影响为个别企业或行为所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。如果大盘指数发生了突发的、大幅的下跌，则可认定为存在系统风险。但是，如果大盘指数并未发生突发的、剧烈的单边下跌，仅仅在一定幅度内正常涨跌，应属于证券市场的轻微波动。不能认为大盘指数只要出现下跌，就一定是系统风险。证券市场的波动永远存在，没有波动就没有了市场。虽然法律未规定“系统风险”的量化标准，但证券市场监管部门和投资人的普遍认知，并不认为案涉期间发生了市场系统风险。一审判决对“系统风险”的事实认定错误。（二）一审判决未查明案涉个股停牌期间不受大盘指数、行业指数影响的事实，未剔除停牌期间的指数涨跌幅度，也导致对系统风险的认定错误。根据市场交易常识，当个股停牌、不交易时，根本不受大盘指数、行业指数的影响。案涉个股在揭露日至基准日期间，发生了长时间的停牌。停牌期间的大盘指数、行业指数涨跌，与个股完全无关。所以在考虑大盘指数、行业指数与个股走势的因果关系时，应先行剔除个股停牌期间的同期大盘指数、行业指数的涨跌幅度，才能保证客观公正。案涉个股披露日至基准日的期间，分为两个时段。披露日2017年11月7日至停牌日2017年11月21日属于停牌前段，复牌日2018年7月9日至基准日2018年10月9日属于复牌后段。根据股票大盘上述时间节点的指数，上证指数在停牌前段略有上涨，在复牌后段，略有下跌，涨跌幅度不超过1%，完全属于市场的正常波动。同样，深证成指在停牌前段略有上涨，在复牌后段，略有下跌，涨跌幅度未超过10%，也属于市场的正常波动。可见，在剔除个股停牌期间的指数涨跌幅度后，指数的波动并不明显，远未形成所谓的系统风险。（三）一审判决已查明的部分事实，可充分证明案涉投资损失与虚假陈述明显存在因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称若干规定）和司法实践经验，推定因果关系的方法，是将大盘指数、行业指数与个股的跌幅进行比对。如指数与个股跌幅接近时，可推定个股跌幅系大盘所致，与虚假陈述不具有因果关系；如指数与个股跌幅相差明显，则推定个股下跌与虚假陈述具有全部或部分因果关系。从相关时间节点股票大盘指数与案涉个股同期跌幅的比对来看，在揭露日后，同期的大盘指数累计波动幅度属于轻微波动，而案涉个股却暴跌50%以上。可充分证明：1．个股的暴跌与大盘指数关系不大；2．个股的暴跌与虚假陈述的揭露存在明显的因果关系。一审判决对上述事实不予认定，明显错误。（四）一审法院采取错误的比对方法和比对期间，进而否定投资损失与虚假陈述的因果关系，违反了相关规定，适用法律错误。根据《若干规定》和审判实践经验，推定损失与虚假陈述的因果关系时，既有客观的参照指标，又有合理期间的明确规定。一般是个股与大盘指数、行业指数比对，而不是个股与个股自身比对。一审法院将个股揭露日前后5天股价进行比对，采用了错误的参照指标。同时，一审判决仅以短短的揭露日后5个交易日，作出是否存在因果关系的判定，违背了《若干规定》关于“合理期间”的规定。该司法解释所规定的“合理期间”，明确了30个交易日或者100%换手率作为时间依据，是充分考虑到所揭露的虚假陈述信息的市场传导性和消退时间。一审判决以5个交易日为限，没有法律依据。（五）一审判决违反了“保护投资人合法权益原则”，在个股跌幅远超指数跌幅情形下，否定投资损失与虚假陈述的因果关系，属于适用法律错误。即便按照一审判决对大盘指数、行业指数的不当认定结果（未剔除个股停牌期间的指数涨跌幅），上证指数跌幅为20.28%，深圳成指跌幅为29.83%，化学制药板块跌幅为25.35%，但是涉案个股的跌幅却高达52.36%。个股跌幅远超指数跌幅，可以依法推定虚假陈述与投资损失存在全部或部分的因果关系。再退一步讲，从“保护投资人合法权益”的原则出发，在海药公司未能排除其个股下跌绝对由指数下跌所致的情形下，理应依法推定投资损失与虚假陈述的因果关系成立。但一审判决无视法律原则和具体规定，否认因果关系的存在，属于适用法律错误。综上，一审判决存在多处事实认定错误，适用法律也错误，特上诉请求依法改判予以纠正。   海药公司辩称：（一）一审判决认定张衡的损失为系统性风险所致，与海药公司涉案虚假陈述无因果关系，有事实和法律依据。张衡认为未发生系统风险而是“市场轻微波动”的上诉理由完全是主观推测，无事实和法律依据。根据《若干规定》第十九条规定，要判断海药公司是否应该对张衡的损失承担责任，即海药公司虚假陈述与张衡主张的投资损失是否存在因果关系的前置条件为：是否存在证券市场系统性风险。因此要判断从虚假陈述的揭露日到基准日，即2017年11月7日至2018年10月9日这整个时间段的行情。首先，在这个时间段内，上证指数与深证指数以及整个股票大盘是处于一个下行的状况。在2018年之前，中国的经济都以每年7%、8%这样的高速增长，而2018年由于在国家加强对房地产以及金融行业的去杠杆政策等大背景下，经济增速加快回落。2018年3月至8月期间，中美贸易战的摩擦不断升级，给中国经济造成了一定回落压力。2018年8月份人民币汇率跌破6.95，从而引发上海、深圳股市暴跌。由于股市不断下跌，当时的股票市场有很多的上市公司的大股东都设置了股权质押。这个下跌的过程当中股权质押存在爆仓的风险。2018年6月19日，上海和深圳股市出现了千股跌停的状态，其中在最终收盘时跌停的股票就达到了1156家。当天80%的股票跌幅都在8%以上。此外，2018年，受经济增速加快回落、金融“去杠杆”政策以及中美贸易摩擦不断升级等内忧外患的影响，市值财富全线毁灭。在规模上，A股上市公司2018年实际毁灭市值财富达14.94万亿元，规模之大在A股市场自1990年问世以来仅次于2008年。而且2018年A股市值规模较上年下降了23.35%，幅度之大创近十年之最。统计表明，2018年近9成A股公司遭遇市值缩水，507家公司市值跌幅超过50%，677家公司跌幅在40%至50%之间，897家公司市值年内跌幅在30%至40%之间，600家公司市值年内跌幅在20%至30%之间，529家公司市值年内跌幅在20%以内。在本次市值毁灭浪中，A股市场从沪深主板到中小板，再到创业板，各个板块无一幸免。市值财富毁灭之大同时也体现在地区板块无一幸免上。从地区来看，全国31个省市自治区的A股市值全线下滑。其中，宁夏、甘肃和海南三省的A股市值下跌超过40%。因此，我们可以通过以上数据看出，基于国家政策的改变，在去杠杆经济回落以及中美贸易战等内忧外患的局势下，无论是整个大盘还是地区板块行业，是任何一个行业，任何一只股票都无法规避的，2018年的A股市场几乎90%的股票都呈现出一个下跌的趋势，这就是证券市场系统性风险。其中海南板块的跌幅为43.94%，而海药公司股票走势与海南板块基本一致，可说明海药公司股票价格下跌为系统性风险所致，与海药公司涉案虚假陈述无因果关系。因此，一审判决认定在2017年11月7日至2018年10月9日期间存在证券系统性风险，并根据《若干规定》第十九条的规定否定因果关系成立，有事实和法律依据。（二）证券市场系统性风险是不可避免的，停牌也只能使海药公司的股票暂时免受系统性风险的影响，只要复盘其影响就会显现，一审法院对存在系统性风险认定正确。张衡在上诉理由第二、第三点中完全剔除海药公司股票停牌的期间，仅将停牌前14日以及停牌后3个月海药公司股票价格与上证指数、深圳成指作对比，得出短时间内指数波动不明显所以未形成系统性风险以及海药公司股票价格波动幅度大于指数波动幅度因此与虚假陈述存在因果关系的错误结论，与司法实践中通常依据在揭露日至基准日期间的大盘、行业板块等指数波动情况作为判断系统性风险因素是否存在以及影响大小的参考依据完全不符。根据答辩的第一点理由，在揭露日至基准日期间，证券市场的所有股票均受到国家经济政策等方面影响，整个证券市场的股票均明显大幅度下跌，证券市场产生了系统性风险。张衡分别用一段14天的期间，一段3个月的期间以及上证指数、深圳成指两个指数就想证明是否存在系统性风险毫无事实、法律甚至任何理论依据，完全是其主观推测。海药公司因涉及到重大资产重组而于2017年11月23日开始停牌，2018年7月9日开始复牌。虽然海药公司的股票在长达7个多月的停牌时间暂时使其股票价格免受证券系统性风险的消极影响，但此期间的上证指数、深圳成指等板块指数均受证券系统风险所致持续下跌。一旦开始复盘，海药公司股票的价格势必会在短时间内经历上证指数、深圳成指等整个大盘在上述7个多月内所受的所有影响，相比之下同期跌幅自然就会更剧烈。停牌不可能成为个股免受系统风险的避风港，一旦复盘，海药公司的股票在停牌期间内暂时幸免的部分还是会弥补并产生最终影响，这也从侧面印证了系统风险的无可避免性及无法消除性。张衡不顾司法实践及法律规定，擅自选取单纯对自己有利的对比期间和错误的对比方法，不顾系统性风险的客观存在、无可避免的性质，不顾《若干规定》第十九条认定不存在因果关系的法律规定，而是通过逻辑倒推来创设“任意短的期间内，只要上证指数、深圳成指的指数波动不超过10%就未形成系统性风险”以及“根据个股波动是否超过指数波动从而认定是否与虚假陈述存在因果关系”的无稽理论，其上诉理由中的第二、第三点不成立。（三）一审判决认定张衡的损失与涉案虚假陈述之间无因果关系符合相关规定，适用法律正确。张衡上诉第四点理由：“原审法院仅以揭露日后5个交易日作出是否存在因果关系的判定，违背了相关法律法规。”这个说法是断章取义的。根据一审判决的认定，2017年11月6日至11月10日海药公司股票的收盘价分别为：13.01元、13.20元、13.23元、13.14元、13.23元，由此可见，海药公司股票价格在涉案虚假陈述揭露日之后波动较小，并且虚假陈述揭露日后还出现小幅上涨。在此期间，海药公司股票价格走势与海南板块、医药生物板块走势基本一致。一审法院不仅对比了揭露日后5个交易日海药公司的股票价格，还与海南板块、医药生物板块走势进行了对比，并且还通过分析自涉案虚假陈述揭露日至基准日大盘走势、板块指数，此外还结合了海药公司提交的证据等，才综合认定了张衡的损失或部分损失是由于证券市场系统性风险等其他因素导致的，最终依据《若干规定》第十九条规定，依法认定了张衡的损失或者部分损失与海药公司虚假陈述之间不存在因果关系。一审判决有理有据，正确适用法律，依法作出判决。（四）个股跌幅超过大盘指数跌幅并非认定投资者损失与虚假陈述之间是否存在因果关系的法定理由。根据《若干规定》第十八条、第十九条的相关规定，无论是认定虚假陈述与投资者损失有因果关系的法定理由或者是否定具有因果关系的法定理由，均没有个股跌幅超过大盘指数跌幅的就认定为虚假陈述与投资损失存在因果关系，未超过大盘指数跌幅的就认定为虚假陈述与投资损失不存在因果关系的说法。张衡所称的“可以依法推定”无法律依据，为主观推测，其第五点上诉理由不成立。众所周知，个股价格的走势不可能完全与上证指数、深圳成指的走势完全相同。并且2017年11月7日至2018年10月9日历时将近一年，期间股票价格会受到经济周期变动、利率、货币供应量、供求关系等各种因素影响。而本案中，海药公司股票价格在虚假陈述揭露日之后的一周时间里，不降反升，至停牌前，跌幅亦不大，可见海药公司股票并未受该虚假陈述的影响，另从涉案虚假陈述内容的严重性及造成后果来看，并不足以对海药公司的经营管理、财务状况造成影响，进而导致海药公司的股票在证券市场上引起大的波动。因此，根据第一、第二、第三、第四点答辩理由，一审法院已经在认定清楚事实的基础上，依据法律规定认定张衡的损失或部分损失是由于证券市场系统性风险等其他因素导致的，张衡的损失或者部分损失与海药公司虚假陈述之间不存在因果关系的结论理由充分，对张衡主张的投资损失赔偿不予支持并无不当。综上所述，一审判决认定事实清楚，适用法律、法规正确，张衡的上诉理由无事实和法律依据，应依法驳回其上诉请求。   张衡向一审法院起诉请求：1、依法判令海药公司赔偿张衡（资金账号：×××）各项经济损失合计54.8275万元。其中：投资差额损失54.0859万元，佣金损失135元，印花税损失541元，以上损失的利息损失6740元（以54.1535万元为基数按中国人民银行贷款利率自2018年10月10日计算至2019年1月21日，后续利息计算至实际支付之日止)；2、依法判令海药公司赔偿张衡（资金账号：×××）各项经济损失合计229.9345万元。其中：投资差额损失226.2304万元，佣金损失566元，印花税损失2262元，以上损失的利息损失3.4213万元（以226.5132万元为基数按中国人民银行贷款利率自2018年9月18日计算至2019年1月21日，后续利息计算至实际支付之日止)；3、本案全部诉讼费用由海药公司负担。   一审法院认定事实：海药公司成立于1992年12月30日，于1994年5月25日在深交所上市，股票代码000566，证券简称海南海药。2017年11月7日，海药公司发布《关于收到海南监管局行政监管措施决定书的公告》（公告编号2017-103）。公告首次披露海药公司存在部分交易未履行审批程序及信息披露义务等违规行为。1.对外担保未履行审批程序及信息披露义务。海药公司控股子公司海口制药厂2016年3月29日为客户重庆金赛开立银行承兑汇票提供担保，担保金额为3亿元，占海药公司最近一期（2014年末）经审计净资产的18.45%（海药公司2016年4月27日披露2015年年报），银行承兑汇票期限为2016年3月29日；2016年11月15日为重庆金赛开立银行承兑汇票提供担保，担保金额为1.5亿元，占海药公司最近一期（2015年末）经审计净资产的6.54%，银行承兑汇票期限为2016年11月15日至2017年5月15日。上述担保由海药公司分管资金工作的副总经理王伟审批后实施，未提交总经理办公会讨论、未提交董事会审议。其中，2016年3月29日对重庆金赛提供的3亿元担保事项达到股东大会审议标准，但该事项未提交股东大会审议。针对上述担保，海药公司未进行临时信息披露，未在定期报告中予以披露。2.关联交易未履行审批程序和信息披露义务。海药公司原合并报表范围内子公司重庆市忠县同正小额贷款有限公司（以下简称同正小贷，2016年12月30日起不再纳入合并报表范围）分别于2016年8月1日、2日、3日、8日向重庆金赛支付0.95亿元、1亿元、0.55亿元、0.3亿元，合计2.8亿元用于接待，占海药公司最近一期（2015年末）经审计净资产的12.21%。重庆金赛收到上述款项后当日即支付给海药公司控股股东深圳市南方同正投资有限公司（以下简称南方同正），资金流转期间重庆金赛相关银行账户无其他大额资金进出。同正小贷上述2.8亿元资金最终转入南方同正。上述交易构成关联交易，未提交海药公司总经理办公会审议，未经海药公司董事会、股东大会审批。针对上述关联交易，海药公司未进行临时信息披露，未在定期报告中予以披露。   2018年5月17日，海药公司发布《关于收到的公告》。公告披露，经海南证监局调查，海药公司存在以下违法事实：一、海药公司未按规定披露重大担保事项。2016年3月28日，海药公司控股子公司海口制药厂与平安银行海口分行签订《质押担保合同》，以海口制药厂在平安银行海口分行认购的3亿元对公结构性存款产品作为质押物，为重庆金赛开立的银行承兑汇票提供担保，担保金额占海药公司最近一期（2014年末）经审计净资产的18.45%。海药公司对上述担保事项未及时披露，也未在2016年半年报和2016年年报中披露。2016年11月15日，海口制药厂与平安银行海口分行签订《质押担保合同》，海口制药厂以其1.5亿元的银行定期存单作为质押物，为重庆金赛开立的银行承兑汇票提供担保，担保金额占海药公司最近一期（2015年末）经审计净资产的6.54%。海药公司对上述担保事项未及时披露，也未在2016年年报和2017年半年报中披露。上述重庆金赛开立的银行承兑汇票均已按期兑付，海口制药厂的担保责任到期解除。二、海药公司未按规定披露关联交易事项。2016年8月1日、2日、3日和8日，海药公司原合并报表子公司同正小贷分别向重庆金赛转入0.95亿元、1亿元、0.55亿元、0.3亿元，共计2.8亿元。重庆金赛收到上述款项后当日立即支付给海药公司控股股东南方同正。在收到南方同正归还的资金后，重庆金赛于2016年12月14日将2亿元本金转至同正小贷的银行账户。2017年8月7日，根据同正小贷的指示，重庆金赛将0.84亿元本金及利息转至海药公司控股子公司重庆市天地药业有限责任公司的银行账户。根据《上市公司信息披露管理办法》第七十一条的规定，结合本案的事实和证据，根据实质重于形式原则，同正小贷通过重庆金赛向南方同正提供资金的行为构成关联交易。上述关联交易金额合计2.8亿元，占海药公司最近一期（2015年末）经审计净资产的12.21%，海药公司未在2016年年报和2017年半年报中披露该关联交易事项。海药公司未按规定披露重大担保的行为违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）第六十三条、第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条规定的信息披露违法行为。海药公司未按规定披露关联交易的行为违反了《证券法》第六十三条、《上市公司信息披露管理办法》第二十一条和第二十二条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号--年度报告的内容与格式（2015年修订）》第四十条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号--半年度报告的内容与格式（2014年修订）》第二十八条的规定，构成《证券法》第一百九十三条规定的信息披露违法行为。海南证监局对海药公司给予警告，并处以30万元罚款；对刘悉承给予警告，并处以10万元罚款；同时对其他直接责任人员分别给予警告、罚款等处罚。   另查，张衡在中国民族证券有限责任公司长沙车站北路证券营业部开户，资产账号：×××。在海药公司虚假陈述实施日至基准日期间，张衡开设的账户中有多次对海药公司股票的交易记录。   海南海药可流通股本为1103195493股，2017年11月7日起至2018年10月9日，海南海药成交量达到1105476992股，换手率达到100.21%，至当日收盘均价为8.128元。2015年6月12日，海南海药收盘价为53.39元，海南指数收盘指数为5843.75。2016年5月31日海南海药按照每10股转增10股除权。2017年11月7日，海南海药复权收盘价为26.4元，海南指数收盘指数为2927.05。2017年11月6日至11月10日，海南海药收盘价分别为13.01元、13.20元、13.23元、13.14元、13.23元；海南板块指数分别为2915.57、2927.05、2939.90、2949.38、2948.68；医药生物板块收盘指数分别为10571.22、10541.12、10421.25、10493.42、10554.10；上证综指分别为3388.17、3413.57、3415.46、3427.79、3432.67。海南海药2017年11月7日收盘价13.20元，2017年11月21日收盘价12.89元，跌幅2.35%；海南板块2017年11月7日收盘指数2927.05，2017年11月21日收盘指数2779.37，跌幅5.05%；医药板块2017年11月7日收盘指数10541.12，2017年11月21日收盘指数10531.40，跌幅0.09%；上证指数2017年11月7日收盘指数3413.57，2017年11月21日收盘指数3410.50，跌幅0.09%。   海南海药于2017年11月22日起停牌，2018年7月13日复牌。海药公司并未针对海南证监局作出的涉案《行政处罚决定书》提出复议及行政诉讼。   一审法院认为，本案的争议焦点为：一、海南证监局作出的《行政处罚决定书》所认定的海药公司信息披露是否构成虚假陈述；二、如海药公司的行为构成虚假陈述，海药公司虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定；三、张衡的损失与海药公司的虚假陈述之间是否存在因果关系。   一、关于海南证监局作出的《行政处罚决定书》所认定的海药公司信息披露是否构成虚假陈述的问题。《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”第六十七条规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”《上市公司信息披露管理办法》第二十一条规定：“年度报告应当记载以下内容：（一）公司基本情况；（二）主要会计数据和财务指标；（三）公司股票、债券发行及变动情况，报告期末股票、债券总额、股东总数，公司前10大股东持股情况；（四）持股5%以上股东、控股股东及实际控制人情况；（五）董事、监事、高级管理人员的任职情况、持股变动情况、年度报酬情况；（六）董事会报告；（七）管理层讨论与分析；（八）报告期内重大事件及对公司的影响；（九）财务会计报告和审计报告全文；（十）中国证监会规定的其他事项。”第二十二条规定：“中期报告应当记载以下内容：（一）公司基本情况；（二）主要会计数据和财务指标；（三）公司股票、债券发行及变动情况、股东总数、公司前10大股东持股情况，控股股东及实际控制人发生变化的情况；（四）管理层讨论与分析；（五）报告期内重大诉讼、仲裁等重大事件及对公司的影响；（六）财务会计报告；（七）中国证监会规定的其他事项。”第三十条规定：“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。前款所称重大事件包括：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况，或者发生大额赔偿责任；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、1/3以上监事或者经理发生变动；董事长或者经理无法履行职责；（八）持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；或者依法进入破产程序、被责令关闭；（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚；公司董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或者采取强制措施；（十二）新公布的法律、法规、规章、行业政策可能对公司产生重大影响；（十三）董事会就发行新股或者其他再融资方案、股权激励方案形成相关决议；（十四）法院裁决禁止控股股东转让其所持股份；任一股东所持公司5%以上股份被质押、冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权；（十五）主要资产被查封、扣押、冻结或者被抵押、质押；（十六）主要或者全部业务陷入停顿；（十七）对外提供重大担保；（十八）获得大额政府补贴等可能对公司资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的额外收益；（十九）变更会计政策、会计估计；（二十）因前期已披露的信息存在差错、未按规定披露或者虚假记载，被有关机关责令改正或者经董事会决定进行更正；（二十一）中国证监会规定的其他情形。”   本案中，海南证监局作出[2018]2号《行政处罚决定书》，认定1.海药公司未按规定披露重大担保事项，违反了《证券法》第六十三条、第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条规定的信息披露违法行为；2.未按规定披露关联交易事项，违反了《证券法》第六十三条、《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号--年度报告的内容与格式（2015年修订）》第四十条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号--半年度报告的内容与格式（2014年修订）》第二十八条的规定，构成《证券法》第一百九十三条规定的信息披露违法行为。因此，根据法律法规的相关规定以及海南证监局认定可知海药公司未按规定披露重大担保事项、未按规定披露关联交易事项属于重大事件。   《若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。”本案中，海南证监局发布[2018]2号《行政处罚决定书》对海药公司未按规定披露重大担保事项及关联交易的行为作出认定，并且海药公司确未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。因此海药公司上述二项信息披露违法行为构成虚假陈述。   二、关于海药公司虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定的问题。《若干规定》第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”本案中，根据海南证监局的《行政处罚决定书》可知，海药公司对其控股子公司海口制药厂2016年3月28日为重庆金赛提供担保事项未及时披露，也未在2016年半年报和2016年年报中披露。海药公司对其控股子公司海口制药厂2016年11月15日为重庆金赛提供担保事项未及时披露，也未在2016年年报和2017年半年报中披露。海药公司对其原合并报表子公司同正小贷与重庆金赛、南方同正的关联交易未在2016年年报和2017年半年报中披露。并且，针对海药公司未按规定披露重大担保的行为，海南证监局认为其违反了《上市公司信息披露管理办法》第四章临时报告第三十条之规定，而该规定第一款内容为“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。”结合上述规定可知，海药公司前两项提供重大担保的行为应立即披露，而海药公司并未进行披露，因此，海药公司第一项虚假陈述实施日为2016年3月28日，第二项虚假陈述实施日为2016年11月15日。由于海药公司按照规定其应在其年报中披露关联交易的行为，而其2016年年报发布时间为2017年4月22日，故海药公司第三项虚假陈述实施日为2017年4月22日。   对于上述三项虚假陈述，海药公司在其2017年11月7日发布的《关于收到海南证监局行政监管措施决定书的公告》首次进行了披露，故2017年11月7日为该三项行为的披露日。张衡认为2017年11月23日为虚假陈述的揭露日，其该项主张与《若干规定》的规定不相符合，该院不予采信。《若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。”本案中，揭露日为2017年11月7日。海药公司可流通股本为1103195493股，2017年11月7日起至2018年10月9日，海药公司成交量达到1105476992股，换手率达到100.21%，至当日收盘均价为8.128元。因此，2018年10月9日依据《若干规定》应确定为基准日。   三、关于张衡的损失与海药公司的虚假陈述之间是否存在因果关系的问题。我国法律针对证券虚假陈述民事责任采用的是因果关系推定原则。投资人只要证明其符合《若干规定》第十八条规定的三个条件，即所投资的是与虚假陈述直接关联的证券、在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前买入该证券，且在虚假陈述揭露日或者更正日及以后因卖出该证券发生亏损或者因持续持有该证券而产生亏损，就可以初步推定因果关系成立。在此之后，相应的举证义务即转移至虚假陈述的责任方。虚假陈述的责任方如果要否定因果关系的存在，须举证证明投资人具有《若干规定》第十九条规定的五种情形之一，其中包括损失或者部分损失是由于证券市场系统风险等其他因素所导致的情形。就本案而言，海药公司第一项虚假陈述实施日为2016年3月28日，第二项虚假陈述实施日为2016年11月15日，第三项虚假陈述实施日为2017年4月22日，上述三项虚假陈述揭露日为2017年11月7日。张衡在海药公司虚假陈述实施日至基准日期间，多次对海药公司的股票进行交易，张衡已举证证明其符合《若干规定》第十八条的情形，故本案可以初步推定因果关系成立。但是，若海药公司举证证明了张衡的案涉股票投资全部损失均是证券市场系统风险所导致，则本案可以依据《若干规定》第十九条的规定否定因果关系成立。所谓证券市场系统风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，海药公司虚假陈述揭露日为2017年11月7日，2017年11月6日至11月10日，海药公司股票的收盘价分别为13.01元、13.20元、13.23元、13.14元、13.23元。由此可见，海药公司股票价格在涉案虚假陈述揭露日之后波动较小，并且出现小幅上涨。在此期间，海药公司股票价格走势与海南板块、医药生物板块走势基本一致。而自揭露日至基准日，即2017年11月7日至2018年10月9日期间，海药公司股票跌幅为52.36%，上证指数跌幅为20.28%，深圳成指跌幅为29.83%，化学制药板块跌幅为25.35%。由此可见，证券市场股票价格在此期间总体呈下降趋势。故海药公司提供的证据足以证明张衡涉案损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，因此，海药公司涉案虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。张衡主张其损失与海药公司涉案虚假陈述之间存在因果关系缺乏事实和法律依据，该院不予支持。   综上所述，张衡的诉讼请求缺乏事实和法律依据，该院不予支持。依照《证券法》第六十三条、第六十七条、《若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十三条规定，判决：驳回张衡的诉讼请求。案件受理费29580.96元，由张衡负担。   本院二审期间，上诉人张衡未提交新的证据。被上诉人海药公司向本院提交以下7组证据：证据1《海南海药股份有限公司关于公司股票复牌的公告》、证据2《跌停板解密：复牌股补跌止不住》，拟共同证明海药公司股票于2017年11月22日因筹划重大事项及转入重大资产重组按照规定的程序停牌，2018年7月9日复牌。停牌期间因恰逢证券市场出现系统性风险导致大盘严重下挫，一经复盘，海药公司股票立即出现大幅度补跌情况，侧面印证了证券市场系统性风险的不可避免性。证据3《A股之殇-2018年A股市值年度报告》、证据4《复盘2018年股市，我们是如何一步步跌下来的？》、证据5《2018年股市政策回溯及影响分析》，拟共同证明2017年l1月7日至2018年10月9日即本案揭露日至基准日，受经济增速加快回落、金融“去杠杆”政策以及中美贸易摩擦不断升级等内忧外患的影响，市值财富全线毁灭。在本次市值毁灭浪中，A股市场从沪深主板到中小板，再到创业板，各个板块无一幸免。此期间存在证券市场系统性风险。证据6《海南海药股份有限公司关于终止重大资产重组的公告》，拟证明2018年9月12日，海药公司决定终止本次资产重组事项。在这种情况下，市场对于海药公司重组失败的情绪在二级市场上一下子做出了反应，所以出现股票价格下跌的情形。但是在此期间内，海药公司的股票下跌50.87%，海南板块下跌49.3%，走势基本一致。海药公司股票下跌是由于重组失败及证券市场系统性风险所致，与海药公司虚假陈述行为无关。证据7本院（2019）琼民终142号民事判决书，拟证明与本案相同的证券虚假陈述行为引发的其他纠纷中，本院在二审生效判决中认定揭露日至基准日期间存在证券市场系统性风险，投资者的投资损失与海药公司虚假陈述行为之间无因果关系。本院二审庭审中组织当事人对上述证据进行了质证。上诉人张衡质证认为：证据1-6均是打印件，对其真实性不予认可，证据的提交程序及内容形式均不合法，且均不是权威机构意见，对其合法性及关联性也均不予认可；证据7即另案判决书的真实性由法院查明认定，但该案判决是错误的，不能错误引用，对本案不具有参考性，对其合法性和关联性均不予认可。本院认为，海药公司提交的证据1-6均为网络材料打印件，其未证明证据合法来源，其中证据1、6还是海药公司自己制作的公告，但其并未提供该两份证据的原件，张衡对上述6份证据的真实性均不予认可，故本院对其真实性均不予确认；证据7为本院作出的另案二审生效民事判决书，该案同为海药公司股票其他投资者基于与本案相同的海药公司证券虚假陈述行为对其提起的证券虚假陈述责任纠纷，该判决书已对本案相关事实作出认定，对该证据本院予以采信。   本院二审查明，“海南海药”于2017年11月22日起停牌，2018年7月9日复牌，一审判决认定“海南海药”于2018年7月13日复牌有误，本院依法予以纠正。本院二审查明的其他事实与一审判决认定的事实一致，本院予以确认。   本院认为，根据双方当事人的诉辩主张，本案的争议焦点为：海药公司的虚假陈述与张衡的投资损失之间是否存在因果关系，海药公司是否应向张衡赔偿其损失。本案海药公司构成证券市场虚假陈述共有三项，其中两项为未按规定披露其控股子公司海口制药厂两次为重庆金赛开立银行承兑汇票提供担保，另一项为未按规定披露其原合并报表子公司同正小贷通过重庆金赛向其控股股东南方同正提供资金的关联交易事项。但是，上述三项虚假陈述于2017年11月7日首次被公开揭露时，上述重庆金赛开立的两笔银行承兑汇票均已按期兑付，海口制药厂的担保责任也已到期解除，至于同正小贷通过重庆金赛转给南方同正的资金，南方同正也已将该款本金及利息分两笔通过重庆金赛转回给同正小贷及其指定的银行账户，已返还了该款本息。故本案所涉虚假陈述在揭露日前已全部消除影响，未造成海药公司实际损失，被揭露后对海药公司股价应无实质影响。海药公司虚假陈述揭露前一日即2017年11月6日至11月10日，海药公司股票的收盘价分别为13.01元、13.20元、13.23元、13.14元、13.23元，即虚假陈述揭露当周海药公司股价并未下跌还出现小幅上涨；自2017年11月6日至海药公司停牌前一日即2017年11月21日（该日海药公司收盘价为12.89元），其股价仅下跌0.12元，跌幅仅为0.92%，并远低于海南板块的跌幅。以上情况印证了海药公司虚假陈述揭露后因影响已经消除对其股价并未产生实质影响。海药公司于2017年11月22日至2018年7月8日停牌，在此期间因受国家金融“去杠杆”政策对流动性冲击的集中爆发以及中美贸易摩擦升级等影响，中国股市自2018年1月开始出现全面持续的暴跌，海南板块因受房地产调控政策等影响更大跌幅也更大，海药公司2018年7月9日复牌后其股价因受这一证券市场系统风险影响大幅度补跌并持续下跌，其股价下跌并非涉案的虚假陈述所致。海药公司停牌期间股市大盘大幅下跌，在因受大环境影响大盘持续大跌的情况下，个股并不会因停牌没有交易而幸免受影响，而是不断累积下跌动能，在其复牌后会发生大幅度补跌释放前期累积的巨大下跌动能。故张衡主张海药公司停牌期间并无交易其股价不受大盘影响，应剔除停牌期间的大盘指数涨跌幅度来判断本案是否存在证券市场系统风险及海药公司此次大跌是否与大盘有关，理由不能成立。对此本院已生效的（2019）琼民终142号民事判决也已认定海药公司因其此次股价下跌造成投资者的投资损失系证券市场系统风险所致，并据此不予支持该案投资者请求海药公司赔偿其投资损失。综上，本案海药公司的虚假陈述与张衡的投资损失之间不存在因果关系，张衡请求海药公司赔偿其损失缺乏事实和法律依据，本院不予支持。   综上所述，张衡的上诉请求不能成立，应予驳回。一审判决认定的基本事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：   驳回上诉，维持原判。   二审案件受理费17400.06元，由上诉人张衡负担。   本判决为终审判决。   审 判 长 郭龙滨   审 判 员 程 序   审 判 员 徐正伟     二○一九年十一月二十日   法官助理 吴 菲   书 记 员 文 献   附相关法律条文：   《中华人民共和国民事诉讼法》   第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：   （一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；   ……