浙江省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）浙民终1484号上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司。住所地：浙江省杭州市密渡桥路**白马大厦**。法定代表人：燕东来，该公司董事长。委托诉讼代理人：王雅慧，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所实习律师。被上诉人（原审原告）：张智彬，男，1982年12月27日出生，汉族，住浙江省青田县。委托诉讼代理人：张云、谢冬雪，江苏振泽律师事务所律师。上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）因与被上诉人张智彬证券虚假陈述责任纠纷一案，不服杭州市中级人民法院（2018）浙01民初1086号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年9月26日受理后，依法组成合议庭，进行了审理，现已审理终结。祥源文化公司上诉请求：1.撤销原审判决第一项，改判驳回张智彬的全部诉讼请求；2.本案诉讼费用由张智彬承担。事实和理由：一、虽然案涉披露违法行为的内容与祥源文化公司控股权交易相关，但并非案涉控股权交易本身。原审判决仅以案涉信息披露违法行为与控股权交易相关并被行政处罚为由，不审查案涉信息披露违法行为是否具有重大事件，即认定案涉信息披露违法行为构成虚假陈述不当。二、本案影响投资者决策并非案涉信息披露违法行为，而是祥源文化公司控股权交易及交易失败的信息。原审法院仅依据张智彬于实施日至揭露日期间购买祥源文化公司股票，即认定其投资损失与案涉信息披露违法行为具有因果关系，而不考虑影响张智彬交易决策的真正原因，明显不当。（一）《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《关于虚假陈述赔偿的规定》）和最高人民法院对《关于虚假陈述赔偿的规定》的解读均明确，投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间买入股票，不能简单推定其交易决策受虚假陈述影响，其投资损失与虚假陈述行为间存在因果关系。（二）祥源文化公司在原审中已举证证明，影响投资者投资决策并导致股价大幅波动的信息，是祥源文化公司控股权收购交易及交易失败的信息，而非案涉信息披露的违法行为，投资者的投资决策和投资损失与虚假陈述间不存在因果关系。三、即使案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，也是因“系统风险等其他因素”(即虚假陈述行为之外的其他因素)导致的投资损失，与虚假陈述行为之间无因果关系，祥源文化公司不应承担赔偿责任。原审法院仅以案涉期间不存在“系统风险”，认定本案不存在“系统风险等其他因素”，属于认定事实不清，适用法律错误。（一）根据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十九条规定和最高人民法院对《关于虚假陈述赔偿的规定》解读及相关司法判例，只要虚假陈述行为之外的其他因素导致的投资损失，都应认定与虚假陈述行为之间无因果关系，不应计入虚假陈述行为人的赔偿范围。（二）祥源文化公司在原审中已提交证据证明，投资者的损失属于虚假陈述行为之外的其他因素导致，原审法院认定本案不存在“系统风险等其他因素”不当。四、即使认定案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，并认定案涉虚假陈述对投资者的投资损失产生影响，也应扣除虚假陈述之外的其他因素所导致的损失。本案虚假陈述揭露日之前股价下跌产生的投资差额损失，与虚假陈述行为无关，不应由祥源文化公司赔偿。（一）虚假陈述揭露日之前股价下跌造成投资者的损失，系虚假陈述行为之外的其他因素所致，不应由虚假陈述行为人承担赔偿责任。（二）本案投资者的投资差额损失由两部分组成。第一部分是揭露日前因控股权交易失败信息导致股价下跌产生的投资差额损失；第二部分是揭露日后因虚假陈述被揭露导致股价下跌造成的投资差额损失。而第一部分损失是案涉虚假陈述行为以外的其他因素所致，与案涉虚假陈述行为无因果关系。五、人民法院应依法独立行使审判权，不能由行政判断代替独立的司法判断，更不应被媒体和股民绑架。仅仅基于投资者在实施日至揭露日期间买入股票，而不考虑投资者买入股票的原因，以及造成投资者损失的原因，简单判决上市公司赔偿投资者的全部差价损失，既不符合《关于虚假陈述赔偿的规定》规定的虚假陈述因果关系赔偿原则，也不符合虚假陈述民事赔偿应“兼顾市场各方合法权益”的价值取向，不符合基本的公平原则，更会出现虚假陈述民事赔偿“循环责任”困境。张智彬未发表答辩意见。张智彬于2018年5月9日向原审法院起诉请求：1.祥源文化公司赔偿经济损失66457.66元（投资差额损失66240元，佣金损失和印花税损失各为66.24元，利息损失85.18元，标准按同期银行活期存款年利率0.35%计算，计算区间从张智彬的第一笔买入至2017年5月24日止);2.祥源文化公司负担本案诉讼费用。原审法院认定事实：祥源文化公司（原浙江万好万家文化股份有限公司，以下简称万家文化公司）的股票（代码600576）于2003年2月20日在上海证券交易所上市交易。2016年12月27日，万家文化公司发布《万家文化公司关于第一大股东签署暨控制权变更的提示性公告》，其中载明：2016年12月23日，万家文化公司第一大股东万好万家集团有限公司（以下简称万家集团）与西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇传媒公司）签署了《万家集团与龙薇传媒公司之股份转让协议》。万家集团将其持有的18500万股公司流通股股份转让给龙薇传媒公司，占公司股份总数的29.135%。本次转让完成前，万家集团持有公司193822297股，占公司总股本的30.525%，本次转让完成后万家集团持有公司8822297股，占公司总股本的1.389%。2016年12月30日，万家文化公司发布《万家文化公司关于收到上海证券交易所的公告》。2017年1月6日，万家文化公司发布《万家文化公司关于延期回复上海证券交易所的公告》。2017年1月12日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：关于资金来源，本次收购所需资金305990万元全部为自筹资金，其中股东自有资金6000万元，已于2016年12月26日支付。向西藏银必信资产管理有限公司（以下简称银必信）借款150000万元，借款额度有效期为该借款协议签订之日起三个月，借款年化利率10%，担保措施为赵薇个人信用担保，银必信已于2016年12月26日发放19000万元。向金融机构质押融资剩余的149990万元，金融机构股票质押融资目前正在金融机构审批流程中，融资年利率6%左右，担保措施为质押本次收购的上市公司股份，金融机构股票质押融资审批流程预计于2017年1月31日前完成。若龙薇传媒公司未能及时足额取得金融机构股票质押融资，龙薇传媒公司将积极与万家集团进行沟通以使本次交易顺利完成，同时继续寻求其他金融机构股票质押融资。2017年1月12日，万家文化公司股票复牌交易，并连续两个交易日涨停，第三、第四个交易日继续收涨。2017年2月14日，万家文化公司发布《万家文化公司关于股东股份转让交易数量发生变动的公告》，其中载明：公司第一大股东与龙薇传媒公司于2017年2月13日签署了《关于股份转让协议之补充协议》，对双方于2016年12月23日签署的《股份转让协议》作出调整，将转让给龙薇传媒公司的股份总数由原先的18500万股调整为3200万股，转让总价款调整为52928万元。依照补充协议，调整后的交易龙薇传媒公司将全部以现金形式进行支付，截至本补充协议签署之日，龙薇传媒公司已支付股份转让价款25000万元，尚需支付剩余股份转让价款27928万元，双方约定应于补充协议签署之日起35个工作日内支付。龙薇传媒公司能否按期足额付清尚存在不确定性，请投资者注意相关风险。依据补充协议，调整后的股份转让方案将不会造成上市公司的实际控制人变更。同日，万家文化公司发布《万家文化公司关于收到上海证券交易所的公告》。2017年2月16日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：《股份转让协议》签订之后，龙薇传媒公司立即就本项目融资事宜开始与A银行某支行展开谈判协商，双方于2016年12月29日达成初步融资方案。因本项目融资金额较大，故需上报A银行总行进行审批。2017年1月20日，龙薇传媒公司接到A银行电话通知，本项目融资方案最终未获批准。此后，龙薇传媒公司立即与其他银行进行多次沟通，希望就本项目开展融资合作，但陆续收到其他银行口头反馈，均明确答复无法完成审批。因此，龙薇传媒公司判断无法按期完成融资计划。2017年2月27日，因重要事项未公告，万家文化公司股票全天停牌。2017年2月28日，万家文化公司发布复牌提示性公告。同日，万家文化公司并发布了《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，其中载明：万家文化公司于2017年2月27日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（编号：浙证调查字2017044号），内容如下：“因你公司涉嫌违反证券法律法规，根据《证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。万家文化公司复牌后的当日股价下跌10.02%。2017年4月1日，万家文化公司发布《关于控股股东签署的公告》以及《对上海证券交易所回复的公告》,其中载明：龙薇传媒公司表示在补充协议有效期内，万家文化公司收到了中国证券监督管理委员会《调查通知书》，由于标的公司（万家文化公司）正被立案调查，结果无法预知，交易存在无法预测的法律风险，龙薇传媒公司认为交易的客观情况已经发生变化，就补充协议是否继续履行需要与万家集团协商处理，因此未能按照协议约定办理相关股份过户手续。2017年3月29日，龙薇传媒公司与万家集团协商一致，双方同意终止本次交易，并于2017年3月31日签署《关于股份转让协议和补充协议之解除协议》（以下简称《解除协议》）。根据《解除协议》约定，原龙薇传媒公司与万家集团签署的《股份转让协议》和《关于股份转让协议之补充协议》解除，即万家集团不再向龙薇传媒公司转让任何标的股份，并将前期已收取的部分股份转让款返还给龙薇传媒公司，龙薇传媒公司不再向万家集团支付任何股份转让协议款，双方互不追究违约责任。上述公告发布后的第一个交易日万家文化公司股价下跌2.39%。2017年11月10日，万家文化公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。2018年4月17日，祥源文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会的公告》，其中载明：中国证券监督管理委员会《行政处罚决定书》（[2018]32号）经查明，在控股权转让过程中，龙薇传媒公司通过万家文化公司在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。（一）龙薇传媒公司在自身境内资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批，存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导。（二）龙薇传媒公司关于筹资计划和安排的信息披露存在虚假记载、重大遗漏。（三）龙薇传媒公司未及时披露与金融机构未达成融资合作的情况。（四）龙薇传媒公司对无法按期完成融资计划原因的披露存在重大遗漏。（五）龙薇传媒公司关于积极促使本次控股权转让交易顺利完成的信息披露存在虚假记载、误导性陈述。中国证券监督管理委员会决定：一、对万家文化公司、龙薇传媒公司责令改正，给予警告，并分别处以60万元罚款；二、对孔德永、黄有龙、赵薇、赵政给予警告，并分别处以30万元罚款。另查明，张智彬在虚假陈述实施日至基准日期间买卖万家文化公司股票相关情况如下：交易时间买入价格买入数量成交金额卖出价格卖出数量成交金额2017.1.1321.1120.982017.1.1621.1622.6742017.1.1723.432017.2.319.6419.6619.719.72017.2.619.842017.2.720.042017.2.1618.6318.9042017.2.1718.122017.3.215.6615.7615.62017.3.915.1515.082017.3.1315.382017.3.1415.6315.642017.3.1515.4315.5915.5115.5715.562017.3.1615.5115.6215.5815.5615.59原审法院认为：上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。现祥源文化公司于2017年1月12日、2017年2月16日发布的公告尤其是2017年1月12日公告的主要内容系指向祥源文化公司控股权交易相关事宜，而该两份公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题，且该信息披露问题已被中国证券监督管理委员会的《行政处罚决定书》予以查明。祥源文化公司的该信息披露问题对投资者和市场预期产生了严重误导，该行为已经构成《关于虚假陈述赔偿的规定》第十七条规定的“虚假陈述”。张智彬以自己受到虚假陈述为由向人民法院提起诉讼，并在本案中提交了身份证明，据此认定张智彬系适格的原告，祥源文化公司关于驳回张智彬起诉的抗辩事由依据不足，不予支持。（一）关于祥源文化公司虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定。虚假陈述实施日问题。张智彬认为本案的虚假陈述实施日为2017年1月12日，祥源文化公司认为本案构成虚假陈述情形下的实施日亦为2017年1月12日。祥源文化公司于2017年1月12日发布的公告中因存在信息披露的虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题而被中国证券监督管理委员会予以了行政处罚，依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第二十条第一款之规定，确定2017年1月12日为祥源文化公司虚假陈述的实施日。虚假陈述揭露日问题。张智彬认为本案的虚假陈述揭露日为2017年3月31日，祥源文化公司认为本案构成虚假陈述情形下的揭露日为2017年2月28日。虚假陈述被揭露的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。张智彬于本案中所主张的2017年4月1日公告主要指向祥源文化公司控股股东股权交易的终止，并未涉及祥源文化公司对2017年1月12日以及2017年2月16日公告中虚假陈述的被揭露亦或自行更正，故该时点不符合《关于虚假陈述赔偿的规定》中揭露日或更正日的定义；相比较而言，祥源文化公司于2017年2月28日在上海证券交易所网站发布的《复牌提示性公告》以及《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》系祥源文化公司包括案涉虚假陈述在内的违法违规问题在全国范围发行媒体首次被公开揭露，且证券监管机构的立案调查通知书公告后祥源文化公司的股价当日即下跌10.02%，可以认为祥源文化公司公告立案调查通知书的行为已对证券市场具有强烈的警示作用，对市场价格也产生了影响，该时点确定为祥源文化公司虚假陈述的揭露日更符合全案现有情形；据此，依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第二十条第二款之规定确定2017年2月28日为祥源文化公司虚假陈述的揭露日。自2017年2月28日至2017年3月16日，祥源文化公司股票的累计成交量达到其可流通部分100%，依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第三十三条之规定确定2017年3月16日为祥源文化公司虚假陈述的基准日，揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格为每股15.5元。（二）关于张智彬的投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间是否存在因果关系。本案中张智彬于祥源文化公司虚假陈述实施日之后、揭露日之前买入祥源文化公司股票，且在揭露日之后因卖出祥源文化公司股票8000股而产生亏损，依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十八条之规定，认定张智彬的相应投资损失与祥源文化公司虚假陈述之间存在因果关系。（三）祥源文化公司是否应对张智彬的投资损失承担民事赔偿责任。依据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十九条规定之内容，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，故张智彬的投资损失是否应当全部归责于祥源文化公司的虚假陈述尚应审查张智彬的投资损失或者部分损失是否由证券市场系统风险等其他因素所导致。依据证券业通常之理解，系统风险系指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。经审查，本案中张智彬自买入并持有祥源文化公司股票至基准日止，该段期间内以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围并以发行量为权数的上证指数未出现较大幅度下跌现象；可以判断，该段期间内证券市场个股价格并未出现整体性下跌，故现有情形无法表明本案存在证券市场系统风险等其他因素，祥源文化公司的相应抗辩事由缺乏依据，其应当对张智彬的相应投资损失承担民事赔偿责任。根据“先进先出法”计算，张智彬在本案中的平均买入价为19.04元，其于基准日及之前卖出祥源文化公司股票8000股，平均卖出价为15.5元，投资差额损失为（19.04-15.5）×8000=28320元。张智彬投资差额损失部分的佣金为28320×1‰=28.32元、印花税为28316×1‰=28.32元。以上合计为28376.64元。综上，张智彬因祥源文化公司虚假陈述而实际发生的损失为28376.64元，祥源文化公司对该部分实际损失以及同期银行活期利息11.04元应当承担民事赔偿责任。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十二条、第三十三条第（一）项，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，判决：一、祥源文化公司于判决生效之日起十日内支付张智彬赔偿款28376.64元、利息11.04元，合计28387.68元；二、驳回张智彬的其他诉讼请求。如祥源文化公司未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费1461元，由张智彬负担837元，祥源文化公司负担624元。本院二审期间，当事人未提交新的证据。本院二审查明的事实与原审判决认定的一致。本院认为，本案争议焦点为：1.案涉信息披露行为是否属于重大事件；2.张智彬的投资损失与虚假陈述之间是否存在因果关系；3.案涉股票是否存在“证券市场系统风险等其他因素”所导致的投资损失；4.张智彬是否应承担本案虚假陈述揭露日之前股价下跌产生的投资差额损失。现分析如下：（一）关于案涉信息披露行为是否属于重大事件的认定问题《关于虚假陈述赔偿的规定》第十七条第一、二款规定“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定（2014年证券法修正后，对应的条文为第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第七十八条）”。而对于重大事件，根据证券法第六十七条第二款第八项的规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有控制公司的情况发生较大变化，应属于重大事件。本案祥源文化公司于2017年1月12日、2017年2月16日披露对上海证券交易所问询函回复的公告中，就万家集团向龙薇传媒公司转让其持有的18500万股公司流通股，占公司股份总数的29.31％的股权转让款筹资计划和安排、融资计划的信息存在虚假记载、重大遗漏，公告的事项涉及公司百分之五以上控股权交易，应属于证券交易过程中的重大事件。祥源文化公司主张两份公告不属于重大事件，与证券法及《关于虚假陈述赔偿的规定》的规定相悖，不予采纳。（二）关于投资人的投资损失与虚假陈述之间是否存在因果关系的认定问题投资人选购股票时，无疑对该股票的法定信息披露义务人所披露的信息给予足够的信任，披露的信息应是投资者在决定购买股票时所信赖的对象。案涉股票祥源文化公司于2017年1月12日虚假陈述实施日复牌后，连续两个交易日出现涨停，第三、四个交易日继续收涨，涨幅高达32.77％。2017年2月28日虚假陈述揭露日复牌后，当日股价下跌10.02％。本案投资人所投资的股票，自虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入，在虚假陈述揭露日及以后，因卖出该股票发生亏损，符合《关于虚假陈述赔偿的规定》第十八条规定的三个条件。在虚假陈述揭露日前，股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态，应认定该虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。（三）关于案涉股票是否存在“证券市场系统风险等其他因素”所导致的投资损失认定问题所谓系统风险是指由整个政治、经济社会等环境因素对证券价格所造成的影响。风险所造成的后果带有普遍性，不可能通过购买其他股票保值。无论是系统风险还是其他因素，均应是对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业不能控制，投资人无法通过分散投资加以消除，根据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十九条第四项的规定，此时应认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。故在判断投资人损失时，应当考查该损失是否全部由上市公司虚假陈述所致，并扣除该部分原因所致损的部分。对系统风险等其他因素是否存在，应由祥源文化公司承担举证责任。祥源文化公司虽上诉认为，投资者的损失主要是由于祥源文化公司控股权收购交易拉高股价和该项交易失败导致股价下跌两个因素造成，与虚假陈述行为无关。但事实上，祥源文化公司2017年1月12日、2017年2月16日两次公告均有关案涉股权转让项目中筹资计划和安排，上述信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，是导致投资人投资损失的直接原因。且从本案投资人买入案涉股票至基准日止，上海证券交易所上证指数并未出现较大幅度的下跌情况，故不能认定本案存在系统风险等其他因素导致投资损失的情况。（四）关于投资人是否应承担本案虚假陈述揭露日之前股价下跌产生的投资差额损失认定问题从案涉股票虚假陈述实施日至揭露日的收盘价看，虚假陈述实施日前一天即2017年1月11日的收盘价为18.38元，2017年2月16日祥源文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》前一交易日的收盘价为20.13元，2017年2月28日祥源文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》前一交易日的收盘价为16.87元。故案涉股票价格在2017年2月16日前无大幅度波动，2017年2月16日，祥源文化公司公告融资计划无法按期完成后，导致投资人失去信心，股票价格出现持续下跌，故造成该股价下跌产生的投资差额损失并非属于该股票的正常价格波动，不应由投资人承担。综上，祥源文化公司的上诉请求不能成立，应予驳回。原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项之规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费624元，由祥源文化公司负担。本判决为终审判决。?（此页无正文）审判长  何忠良审判员  李建宏审判员  倪佳丽二〇一九年十一月十八日书记员  杨韧竹