广东省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）粤民终1786号上诉人（一审原告）：张怀玉，男，汉族，身份证住址：黑龙江省北安市。委托诉讼代理人：刘宁，四川鼎众律师事务所律师。委托诉讼代理人：何正斌，四川鼎众律师事务所律师。被上诉人（一审被告）：国民技术股份有限公司。住所地：广东省深圳市南山区西丽街道松坪山社区宝深路109号国民技术大厦1楼。法定代表人：孙迎彤，董事长。委托诉讼代理人：郑坦明，广东深天成律师事务所律师。委托诉讼代理人：杨长禄，广东深天成律师事务所律师。上诉人张怀玉因与被上诉人国民技术股份有限公司（以下简称国民技术）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广东省深圳市中级人民法院（2018）粤03民初1519号民事判决，向本院提起上诉。本院立案后依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。张怀玉上诉请求：撤销一审判决，改判国民技术赔偿9787.25元（其中损失赔偿金额9706.5元、佣金损失47.15元、印花税损失31.34元、利息2.26元），并承担诉讼费用。事实和理由：一、国民技术已因信息披露违规被中国证券监督管理委员会深圳监管局（以下简称深圳证监局）以（2018）4号《行政处罚决定书》予以行政处罚。2015年11月27日至2017年12月15日期间，张怀玉买入国民技术股票，截止2017年12月15日张怀玉持有国民技术股票2700股。根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），国民技术应该对张怀玉的损失予以赔偿。二、张怀玉对一审判决关于国民技术构成证券市场虚假陈述的论断以及涉案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的认定不持异议。三、国民技术股票价格的下跌与国民技术未披露《关于设立深圳国泰旗兴产业投资基金管理中心（有限合伙）的补充协议》（以下简称《补充协议1》）和《关于设立深圳国泰旗兴产业投资基金管理中心（有限合伙）的补充协议》（以下简称《补充协议2》）的行为具有因果关系。消息是诱多型还是诱空型应由股民判断。深圳前海旗隆基金管理有限公司（以下简称前海旗隆）注册资金不足以承担5个亿的担保，如果公布了相关补充协议，股民在了解前海旗隆的经营情况后，肯定不会买入或继续持有国民技术股票，愿意投资的股民很可能会了解到前海旗隆是空壳公司，怎么能保证每年5%的固定收益？5%的固定收益相比国债等投资回报并不高，且安全性不能同日而语，这样的消息足以影响股民的投资决策。两份补充协议对投资资金的监管缺乏有力的措施。从后来的结果看，5亿资金失联，股价下跌，更能说明未披露补充协议与投资者损失之间存在因果关系。国民技术答辩称：一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。一、国民技术尊重一审判决中关于国民技术未披露补充协议的行为构成证券虚假陈述行为的认定结论，但根据《若干规定》并结合理论研究和司法实践，未及时披露补充协议的行为应不属于《若干规定》规定的虚假陈述行为。二、即便认定国民技术未及时披露补充协议构成虚假陈述，根据《若干规定》的规定，国民技术认可一审判决关于涉案的虚假陈述实施日为2015年11月27日、揭露日为2017年12月15日、基准日为2018年1月5日、基准价为11.02元/股的观点。三、国民技术未及时披露补充协议的行为与投资决定、投资损失之间不具有因果关系。投资决定并未受到未及时披露行为的影响。虚假陈述包括诱多型虚假陈述和诱空性虚假陈述，两者在交易因果关系的认定上存在本质差别。《若干规定》第十八条的规定仅适用于诱多型虚假陈述类案件因果关系的认定，并不能直接适用于诱空型虚假陈述类案件因果关系的认定。案涉补充协议属于一般性利好信息，未及时披露补充协议的行为构成诱空型虚假陈述。尽管补充协议属于利好信息，但根据国民技术披露的与补充协议内容相似、趋势相同的历史投资信息对其股价和成交量影响有限的事实，补充协议不会对投资者的投资决策产生重大影响，属于一般利好信息。国民技术之前披露购买前海旗隆发行的与补充协议约定的收益保障性质相似的“前海旗隆量化分级基金”产品的信息，其股价及成交量均未发生异常波动，投资者对该事项的反应平淡。通过类比，国民技术认为，即便对外披露补充协议，投资者对补充协议的反应很可能亦十分平淡。国民技术未及时披露作为利好消息的补充协议并不会诱使被答辩人作出积极买入答辩人股票的投资决定，未及时披露补充协议与投资者买入国民技术股票的投资决定之间不存在交易上的因果关系。国民技术股价在揭露日至基准日期间的下跌系由失联事件引起的因素造成。国民技术公告收到《行政处罚事先告知书》后的股价走势亦进一步证明了投资者损失与国民技术未披露补充协议之间不具有关联性和因果关系。张怀玉向一审法院起诉请求：判令国民技术赔偿张怀玉的损失合计9787.25元。一审法院认定事实：国民技术于2010年4月30日在深圳证券交易所（以下简称深交所）上市，证券代码为300077.SZ。2015年11月23日，国民技术全资子公司深圳前海国民投资管理有限公司（以下简称国民投资）与北京旗隆医药控股有限公司（以下简称北京旗隆）签订《深圳国泰旗兴产业投资基金管理中心（有限合伙）合伙协议书》（以下简称《合伙协议》），国民投资作为有限合伙人出资3亿元，北京旗隆作为普通合伙人出资50万元，共同投资成立深圳国泰旗兴产业投资基金管理中心（有限合伙）（以下简称国泰旗兴），约定了收益分配及亏损分摊机制。2015年11月27日，国民投资与前海旗隆签订《补充协议1》，协议内容为：经双方友好协商，就国民投资与北京旗隆依其签订的《合伙协议》而合作设立国泰旗兴合作事宜达成以下补充共识：在合伙企业有效期限内，前海旗隆为国泰旗兴的有限合伙人国民投资资金本金安全提供担保，前海旗隆承诺在合伙企业到期或者合伙人一致同意退伙时，若国民投资认购出资的本金出现亏损，则由前海旗隆对相应亏损进行等额补偿；在合伙企业有效期限内，前海旗隆承诺，保障国民投资资金自缴纳之日起每年5%的固定收益，如合伙企业未能实现上述收益，则由前海旗隆补足，且按年支付。2016年3月，国民投资、北京旗隆和国泰旗兴签署《深圳国泰旗兴产业投资基金管理中心（有限合伙）追加投资协议书》（以下简称《追加投资协议》），约定国民投资向国泰旗兴追加投资2亿元。针对《追加投资协议》，国民投资和前海旗隆签订《补充协议2》，就国民投资的2亿元追加资金进行了补充约定，协议内容基本与《补充协议1》相同。国民技术分别于2015年11月9日、2016年3月2日将《合伙协议》、《追加投资协议》事项公告披露，但未披露《补充协议1》、《补充协议2》相关事项。2017年11月29日，国民技术发布《关于重大事项停牌的公告》，称前海旗隆、北京旗隆的相关人员失去联系，国民技术于2017年11月28日晚间已紧急安排向公安机关报案，截至本公告披露时，公司尚未收到公安机关是否予以立案的通知。鉴于该事项尚存在不确定性，为维护广大投资者的利益，避免公司股价异常波动，经公司向深交所申请，公司股票于2017年11月29日上午开市起停牌。2017年12月15日，国民技术发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨股票存在被实施暂停上市风险的提示性公告》，称因为涉嫌信息披露违法违规，被深圳证监局立案调查，并收到了相关《调查通知书》（深证调查通字〔2017〕140号）。国民技术按照《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）》11.11.3条的要求，每月至少披露一次风险提示公告，说明立案调查的进展情况和公司股票可能被暂停上市的风险。2017年12月19日，国民技术发布《关于股票复牌且继续推进重大事项的公告》，称公司股票于2017年12月20日上午开市起复牌；如前海旗隆、北京旗隆相关人员的失联事件进一步明确并且发生减值的客观证据后，可能导致上市公司计提资产减值损失，将对2017年度实现归属于上市公司股东的净利润产生重大不利影响，并致使2017年度业绩亏损。2017年12月20日，国民技术发布《关于对全资子公司其他应收款计提坏账准备暨全资子公司对可供出售金融资产计提减值准备的公告》，称国民投资向国泰旗兴的出资5亿元，均来源于向国民技术的借款。国民技术预计未来无法收回国民投资对国民技术的5亿元借款，根据公司会计政策的规定，国民技术拟计提其他应收款坏账准备5亿元。经测算，本次对国民投资上述可供出售金融资产计提减值准备，对国民技术上述其他应收款计提坏账准备，经合并抵销后，将减少2017年公司归属于母公司所有者的综合收益5亿元。2018年4月22日，国民技术发布《关于收到中国证监会的公告》。2018年5月2日，国民技术发布《关于收到中国证监会的公告》。深圳证监局（2018）4号《行政处罚决定书》认定，国民技术未披露《补充协议1》、《补充协议2》相关事项，直到2018年1月30日，才通过深交所官网“监管信息公开”栏目，以《国民技术：关于深圳证券交易所关注函的回复》对上述两份补充协议相关事项进行说明。《补充协议1》、《补充协议2》分别作为《合伙协议》、《追加投资协议》的补充，与《合伙协议》、《追加投资协议》为一揽子协议。根据两份补充协议约定，公司2015年、2016年分别至少享有125万元、1991.78万元的固定收益，分别占公司2014年、2015年经审计净利润的12.32%、23.16%。补充协议约定事项属于《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第六十七条第二款、《上市公司信息披露管理办法》第三十条、第三十三条规定应当及时披露的重大事件，但公司未依法披露。国民技术上述行为违反了《证券法》第六十七条的规定，已构成《证券法》第一百九十三条所述违法行为。罗昭学作为公司董事长，筹划并主导上述投资事项，授权喻俊杰签署涉案两份补充协议；董事、常务副总经理喻俊杰负责投资事项的具体实施，签署涉案两份补充协议，二人均未依法及时报告董事会并督促公司披露，系对上述违法行为直接负责的主管人员。时任董事会秘书刘红晶负责组织协调公司信息披露事务，其知悉、参与了涉案补充协议的签订，却未依法及时报告董事会并督促公司披露，系上述违法行为的其他直接责任人员。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定：一、对国民技术给予警告，并处以30万元罚款；二、对罗昭学给予警告，并处以20万元罚款；三、对喻俊杰给予警告，并处以20万元罚款；四、对刘红晶给予警告，并处以10万元罚款。另查明：2015年11月27日，国民技术股票收盘价为19.53元/股，创业板指数为2649.55点；2017年11月28日，国民技术股票收盘价为15.66元/股，创业板指数为1793.87点。上述国民技术股票价格，根据国民技术《2015年度权益分派实施公告》和《2016年度权益分派实施公告》中的权益分派方案，已进行前复权处理。2015年11月27日至2017年12月15日期间，张怀玉买入国民技术股票，截至2017年12月15日持有国民技术股票2700股，截至2018年1月5日持有上述国民技术股票0股。一审法院认为：本案系证券虚假陈述责任纠纷。本案争议焦点为：一、国民技术未披露《补充协议1》、《补充协议2》的行为是否构成证券市场虚假陈述行为；二、国民技术未披露《补充协议1》、《补充协议2》的行为与投资者损失之间是否存在因果关系；三、如国民技术的所涉行为构成证券市场虚假陈述，且该行为与投资者损失之间存在因果关系，则投资者损失应如何认定。一、关于国民技术未披露《补充协议1》、《补充协议2》的行为是否构成证券市场虚假陈述行为的问题。《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”《若干规定》第十七条第一款规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”深圳证监局（2018）4号《行政处罚决定书》认定，国民技术未披露《补充协议1》、《补充协议2》相关事项，根据两份补充协议约定，国民技术2015年、2016年分别至少享有125万元、1991.78万元的固定收益，分别占国民技术2014年、2015年经审计净利润的12.32%、23.16%。深圳证监局认定，补充协议约定事项属于《证券法》第六十七条第二款、《上市公司信息披露管理办法》第三十条、第三十三条规定应当及时披露的重大事件，但国民技术未依法披露。国民技术上述行为违反了《证券法》第六十七条的规定，已构成《证券法》第一百九十三条所述违法行为。故对国民技术及相关责任人员给予行政处罚。因此，根据上述法律规定及行政处罚事实，本案应当认定国民技术构成证券市场虚假陈述。根据《若干规定》第二十条、第三十三条的规定，涉案虚假陈述实施日为2015年11月27日，即国民投资与前海旗隆签订《补充协议1》的时间；揭露日为2017年12月15日，即国民技术公告因涉嫌信息披露违法违规，被深圳证监局立案调查，并收到了相关《调查通知书》的时间；基准日为2018年1月5日，即国民技术流通股票换手率达到100%的时间；基准价为11.02元/股。二、关于国民技术未披露《补充协议1》、《补充协议2》的行为与投资者损失之间是否存在因果关系的问题。在虚假陈述民事赔偿案件中，虚假陈述行为与投资者的投资决策及损失之间存在因果关系，是虚假陈述行为人承担民事责任的前提之一。即投资者的投资决策和损失，必须是受到了虚假陈述行为的影响才构成证券交易因果关系与损失因果关系。结合本案，对此具体评析如下：首先，根据虚假陈述对市场影响、对投资者主观判断和投资行为的影响，证券法理论将虚假陈述分为诱多型和诱空型。诱多型虚假陈述是指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或不及时公布等，以使投资者在股价处于相对高位时，持有积极投资心态并进行投资追涨。诱空型虚假陈述，是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或不及时公布等，以使投资者在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响持有消极心态而卖出股票。本案中，依据深圳证监局（2018）4号《行政处罚决定书》的认定，《补充协议1》、《补充协议2》分别作为《合伙协议》、《追加投资协议》的补充，与《合伙协议》、《追加投资协议》为一揽子协议，国民技术未依法披露两份补充协议，违反《证券法》相关规定，故对国民技术予以行政处罚。《行政处罚决定书》同时查明，《补充协议1》的主要内容为，前海旗隆为国民投资依《合伙协议》而出资的资金本金安全提供担保，前海旗隆承诺在合伙企业到期或者合伙人一致同意退伙时，若国民投资认购出资的本金出现亏损，则由前海旗隆对相应亏损进行等额补偿；在合伙企业有效期限内，前海旗隆承诺保障国民投资资金自缴纳之日起每年5%的固定收益，如合伙企业未能实现上述收益，则由前海旗隆补足，且按年支付。《补充协议2》就国民投资的2亿元追加资金进行了补充约定，协议内容基本与《补充协议1》相同。根据《行政处罚决定书》的查明认定，两份补充协议主要系由前海旗隆对国民投资投入国泰旗兴的本金和每年5%的固定收益提供担保。依据《补充协议1》、《补充协议2》的约定，国民技术2015年、2016年分别至少享有125万元、1991.78万元的固定收益，分别占国民技术2014年、2015年经审计净利润的12.32%、23.16%。在证券市场，对投资者而言增加收益及利润系利好消息，利好消息的披露一般会引发证券价格的上涨。即便考虑到《补充协议1》、《补充协议2》约定的保底固定收益比例为年5%，不属于重大利好消息，但其同样明显有别于虚增业绩、隐瞒亏损等诱多型虚假陈述行为。故国民技术的涉案虚假陈述行为不属于诱多型虚假陈述，国民技术未及时披露两份补充协议的行为，不会诱使投资者作出积极的投资决策。其次，证券市场虚假陈述具体包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露等行为。其中，对于应当及时披露而未依法披露的重大遗漏行为，其是否会对投资者的投资决策产生影响，需要考量各方面信息进行综合判断。对此，不仅需要考虑未披露信息本身，还需考虑已经披露的信息。只有综合考量相关信息之后，才能判断未披露信息是否对既有信息有明显的改变。如果未披露信息并不会使投资者改变对既有信息的判断状况，那么可以认定未披露信息在很大程度上不会对投资者的投资决策产生影响。本案中，依据《行政处罚决定书》的认定，《补充协议1》、《补充协议2》分别系《合伙协议》、《追加投资协议》的补充，与《合伙协议》、《追加投资协议》为一揽子协议。国民技术虽未披露《补充协议1》、《补充协议2》，但国民技术分别已于2015年11月9日、2016年3月2日将《合伙协议》、《追加投资协议》事项公告披露。即对于国民投资向国泰旗兴投资5亿元，国民技术已按规定予以公告披露，投资者在投资买入国民技术股票时已了解国民投资的5亿元投资情况。作为一名理性投资人，在作出投资决策时应考虑到国民投资的5亿元投资可能存在的投资风险。且国民技术未披露的《补充协议1》、《补充协议2》主要约定由前海旗隆对国民投资依照《合伙协议》、《追加投资协议》投入国泰旗兴的本金和每年5%的固定收益提供担保，其实际系保证国民技术的固定保底收益及利润。故国民技术未披露的信息与已经披露的信息趋势相同，未披露信息未增加国民技术的负担或风险。因此，综合考量国民技术已披露信息及未披露信息的性质、内容，可以认定在国民技术已披露国民投资5亿元投资的情况下，如国民技术及时披露《补充协议1》、《补充协议2》可能会对投资者产生积极买入国民技术股票的影响，但其未披露两份补充协议的行为不会使投资者改变对既有信息的判断状况，未披露信息的行为亦不会对投资者产生积极买入国民技术股票的影响。再次，证券交易活动中，影响投资者投资决策及证券交易价格的因素众多。国际经济和国家宏观经济状况、国内外突发事件、各项政策（货币政策、财政政策、产业政策、监管政策、行业政策、金融政策）等系统风险会综合影响股价。除了系统性风险外，公司发展战略、经营状况、自身声誉、预期发展前景、投机炒作行为、投资者心理因素等非系统风险也会影响股票价格。本案中，2015年11月27日至2017年11月28日期间，国民技术股票从19.53元/股跌至15.66元/股（根据国民技术《2015年度权益分派实施公告》和《2016年度权益分派实施公告》中的权益分派方案，已对国民技术股票进行前复权处理），总体跌幅为19.82%；同期，国民技术所属的创业板板块，板块指数从2649.55点跌至1793.87点，总体跌幅为32.29%。在创业板股票普遍下跌的背景下，国民技术股票价格的走势与创业板指数的整体走势基本一致，但跌幅小于创业板指数。故上述期间国民技术股票价格的下跌与国民技术未披露《补充协议1》《补充协议2》的行为不具有因果关系。2017年11月29日，国民技术发布《关于重大事项停牌的公告》，称前海旗隆、北京旗隆的相关人员失去联系，国民技术于2017年11月28日晚间已紧急安排向公安机关报案。2017年12月15日，国民技术发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨股票存在被实施暂停上市风险的提示性公告》，称因为涉嫌信息披露违法违规，被深圳证监局立案调查。2017年12月19日，国民技术发布《关于股票复牌且继续推进重大事项的公告》，称如前海旗隆、北京旗隆相关人员的失联事件进一步明确并且发生减值的客观证据后，可能导致上市公司计提资产减值损失，将对2017年度实现归属于上市公司股东的净利润产生重大不利影响，并致使2017年度业绩亏损。2017年12月20日，国民技术发布《关于对全资子公司其他应收款计提坏账准备暨全资子公司对可供出售金融资产计提减值准备的公告》，称国民技术预计未来无法收回国民投资对国民技术的5亿元借款，国民技术拟计提其他应收款坏账准备5亿元，经测算，将减少2017年公司归属于母公司所有者的综合收益5亿元。国民技术股票于2017年11月29日起停牌，至2017年12月20日起复牌，复牌后出现大幅下跌。国民技术于2017年11月29日至2017年12月20日期间多次发布的关于前海旗隆、北京旗隆相关人员失联导致国民技术产生损失5亿元的相关公告属于重大利空消息，必然导致国民技术股票大幅下跌。故2017年12月20日至2018年1月5日期间，国民技术股票价格的下跌，其原因应主要归结于由失联事件引起的公司自身的非系统风险因素。综上，鉴于国民技术已将涉案5亿元投资的《合伙协议》、《追加投资协议》事项公告披露，证券监管机构未认定国民技术在《合伙协议》、《追加投资协议》披露中存在违反信息披露管理规定的情形，故对于因涉案5亿元投资损失导致国民技术股票下跌与深圳证监局（2018）4号《行政处罚决定书》认定的国民技术的虚假陈述行为之间不存在因果关系。国民技术未披露《补充协议1》、《补充协议2》的行为，不属于诱多型虚假陈述，投资者的投资交易与损失并非由国民技术未及时披露两份补充协议的行为所决定，其投资决策并未受虚假陈述行为影响。因此，投资者的投资交易与国民技术的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系，投资者的投资损失与国民技术的虚假陈述行为之间亦不存在损失因果关系。三、关于投资者损失应如何认定问题。如前所述，虽然国民技术未披露《补充协议1》《补充协议2》的行为构成证券市场虚假陈述，但投资者的投资交易与国民技术的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系，投资者的投资损失与国民技术的虚假陈述行为之间不存在损失因果关系，故对投资者要求被告承担其投资损失的赔偿责任的诉讼请求，不予支持，亦不再对投资者的投资损失如何计算问题进行论述。一审法院判决：驳回张怀玉的诉讼请求。案件受理费50元，由张怀玉负担。本院二审对一审查明的事实予以确认。本院认为：本案系证券虚假陈述责任纠纷。根据上诉请求和答辩意见，二审争议焦点为国民技术未披露《补充协议1》《补充协议2》的行为与投资者损失之间是否存在因果关系。本院认为投资者的损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。理由如下：首先，本案虚假陈述行为属于诱空型。根据对证券市场和投资行为作用的不同，证券虚假陈述分为诱多型和诱空型。诱多型虚假陈述是指虚假陈述行为人发布虚假的利多消息或隐瞒、延迟公布利空消息，引诱投资者买入。诱空型虚假陈述则是指虚假陈述行为人发布利空消息，或者隐瞒、延迟公布利好消息，诱使投资者在价格低位时因投资信息受损而减少投资。《若干规定》第十八条和第十九条规定的是诱多型虚假陈述行为，而本案虚假陈述属诱空型。根据《补充协议1》，前海旗隆为国民投资依《合伙协议》而出资的资金本金安全提供担保，前海旗隆承诺在合伙企业到期或者合伙人一致同意退伙时，若国民投资认购出资的本金出现亏损，则由前海旗隆对相应亏损进行等额补偿；在合伙企业有效期限内，前海旗隆承诺保障国民投资资金自缴纳之日起每年5%的固定收益，如合伙企业未能实现上述收益，则由前海旗隆补足，且按年支付。《补充协议2》就国民投资的2亿元追加资金进行了补充约定，协议内容基本与《补充协议1》相同。两份补充协议主要是由前海旗隆对国民投资投入国泰旗兴的本金和每年5%的固定收益提供担保。依据《补充协议1》、《补充协议2》的约定，国民技术2015年、2016年分别至少享有125万元、1991.78万元的固定收益，分别占国民技术2014年、2015年经审计净利润的12.32%、23.16%。显然国民技术未及时披露的两份协议属于利好消息，国民技术延迟公布利好消息的行为，属于诱空型虚假陈述，不属于《若干规定》第十八条和第十九条规定应予赔偿的虚假陈述行为。其次，投资者的投资行为并非受涉案虚假陈述行为影响。国民技术未及时披露两份补充协议的行为并没有让投资者产生合理信赖从而成为影响投资决策。国民技术虽未披露《补充协议1》《补充协议2》，但在2015年11月9日、2016年3月2日国民技术已披露过《合伙协议》《追加投资协议》，投资者在投资买入国民技术股票时已了解国民投资的5亿元一事。国民技术未披露的协议是对已经披露的协议内容的补充，未披露两份补充协议的行为不会增加投资者对国民技术股票的合理信赖并且诱使投资者追加对国民技术股票的投资，换而言之，投资者系基于对市场既有信息的研判继而作出投资决策，并非受未披露信息行为的影响而积极买入国民技术股票。投资者上诉称未及时披露的协议并非利好消息，相反会影响投资信心。本院认为该主张不符合本案事实，也不符合常理，不予采信。第三，国民技术股价的下跌主要归结于失联事件而非证券虚假陈述行为。2015年11月27日至2017年11月28日期间，国民技术股票虽有下跌但走势与其所属的创业板指数的整体走势基本一致，跌幅还小于创业板指数跌幅。2017年11月29日，国民技术发布《关于重大事项停牌的公告》，称前海旗隆、北京旗隆的相关人员失去联系，国民技术于2017年11月28日晚间已紧急安排向公安机关报案。国民技术股票于2017年11月29日起停牌，至2017年12月20日起复牌，复牌后出现大幅下跌。2017年12月20日至2018年1月5日期间，国民技术股票价格下跌。这主要归结于失联事件引起的公司自身的非系统风险因素，并非由涉案虚假陈述行为所导致。综上所述，投资者张怀玉的损失与国民技术的虚假陈述行为之间不存在因果关系，张怀玉起诉要求国民技术赔偿投资损失，不应支持。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。张怀玉的上诉请求和理由均不成立，应予驳回。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费50元，由张怀玉负担。本判决为终审判决。审判长 秦 旺审判员 陈 颖审判员 陈韶妍二〇一九年十一月八日书记员 梁艳萍