文书内容山东省济南市中级人民法院民 事 判 决 书（2019）鲁01民初3850号原告：刘锋，男，1981年7月31日出生，汉族，住辽宁省沈阳市。委托诉讼代理人：李震仲，山东众成清泰（济南）律师事务所律师。委托诉讼代理人：陈怀远，山东众成清泰（济南）律师事务所实习律师。被告：济南高新发展股份有限公司（原山东天业恒基股份有限公司），住所地山东省济南市。法定代表人：刘金辉，董事长。委托诉讼代理人：周华，山东德衡（济南）律师事务所律师。委托诉讼代理人：田青明，山东德衡（济南）律师事务所律师。原告刘锋与被告济南高新发展股份有限公司（以下简称济南高新公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2019年11月8日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告刘锋的委托诉讼代理人李震仲、陈怀远，被告济南高新公司的委托诉讼代理人田青明、周华到庭参加诉讼。本案现已审理终结。刘锋向本院提出诉讼请求：1.请求判令济南高新公司赔偿投资损失（含投资差额损失、佣金、印花税）及投资损失利息共计人民币391222.65元；2.请求判令本案诉讼费用由济南高新公司承担。事实和理由：刘锋作为投资者，因山东天业恒基股份有限公司（以下简称山东天业公司）信息披露的违法违规行为受到投资损失。刘锋购买股票的时间在山东天业公司虚假陈述实施日以后，至揭露日之前。依据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述印发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）等法律法规的规定，符合法定损失的因果关系。为了维护刘锋的合法权益，向法院依法提起诉讼。济南高新公司辩称，（一）不同意刘锋所述的揭露日及基准日、基准价，同意刘锋主张的实施日。本案揭露日应为2019年8月14日，基准日为2019年9月25日，基准价为4.56元。应按照先进先出加权平均法计算投资差额损失。刘锋在揭露日之前卖出的股票、揭露日及之后买入的股票均不应计算在赔偿的范围之内。刘锋提供的对账单不能完整显示自实施日至基准日其买入、卖出股票的情况，无法认定实施日前持有及揭露日持有的山东天业公司股票数量，无法认定自揭露日至基准日卖出的股票数量及基准日后继续持有的股票数量。因此，仅凭刘锋提供的证据资料不能证实其存在投资差额损失的事实。案涉期间（自实施日至揭露日再到基准日）存在明显的系统风险和非系统风险因素，受大盘（上证指数、深证综指、深证成指）和房地产开发行业板块指数的涨跌幅的影响。山东天业公司经营中发生的一系列重大风险事件和利空信息，应属于《若干规定》规定的非系统风险因素。刘锋投资损失全部或绝大部分是由于系统风险和非系统风险因素造成的，与山东天业公司的虚假陈述行为不存在因果关系。（二）根据相关法律法规的规定，参照司法实践做法，结合本案实际情况，山东天业公司原则上认为，如刘锋的投资损失与山东天业公司的虚假陈述行为存在因果关系，山东天业公司同意按照法律规定予以赔偿。首先，虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定，直接影响投资者能否向山东天业公司主张损失以及主张损失的金额，应当根据事实情况依法认定；第二，在具体计算投资者投资差额损失时，须采用合法合理、科学简单的计算方法；第三，在正确计算投资差额损失的基础上，对于因系统风险因素造成的投资损失部分，应当予以剔除；第四，在正确计算投资差额损失的基础上，对于因公司自身经营情况等非系统风险因素造成的投资损失部分，也应当予以剔除；第五，针对刘锋主张的佣金、印花税及利息，应当在正确认定投资差额损失的基础上，按照相关规定予以确定；第六，投资者主张的损失中，没有法律依据的部分山东天业公司不予赔偿。具体如下：关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日及基准价，应当依法认定。根据《若干规定》的规定，参照司法实践并结合本案案情，山东天业公司主张本案实施日、揭露日、基准日及基准价分别如下：1.本案实施日为2015年4月2日山东天业公司披露《2014年年度报告》之日。中国证监会《行政处罚决定书》（〔2019〕109号）对山东天业公司主要违法事实的认定为：2014年、2015年的年度报告存在虚假记载，2016年、2017年、2018年的半年报存在重大遗漏，2016年、2017年的年度报告存在虚假记载和重大遗漏以及未及时披露重大事件的行为。山东天业公司披露《2014年年度报告》的时间为2015年4月2日，符合《若干规定》关于实施日的规定。因此，本案实施日应为2015年4月2日，即山东天业公司披露《2014年年度报告》之日。山东天业公司关于本案实施日的主张与大部分投资者的主张相一致，而部分投资者未明确主张的实施日，或主张本案投资者存在两个或多个实施日等，均无事实和法律依据。本案揭露日为2019年8月14日，是山东天业公司披露《关于收到中国证监会的公告》（以下简称《行政处罚事先告知书公告》）之日。第一，《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”依据上述规定，揭露日的认定，应当综合以下四个要素：（1）是否首次公开揭露；（2）是否在全国范围发行的媒体上揭露；（3）揭露的内容应与证券监督管理机构行政处罚决定书中认定的虚假陈述行为相一致；（4）揭露行为的力度应当足以引起市场内一般理性投资者的警示。在证券市场上，行为人的虚假陈述行为被揭示通常会有一个过程，但并非任何一个对虚假陈述行为的揭露均可作为虚假陈述揭露日。因此，确定虚假陈述揭露日除须符合首次公开揭露这一要件外，还应当着重考虑虚假陈述行为被揭露的具体内容和对证券市场的影响。山东天业公司于2019年8月14日发布《行政处罚事先告知书公告》之日，符合《若干规定》关于虚假陈述行为被首次、在全国范围内公开揭露的特征。而且，该公告系山东天业公司对中国证监会向其下发的《行政处罚事先告知书》进行的完整披露，披露的内容与中国证监会在其后认定的山东天业公司信息披露违法违规事实内容相一致，且系山东天业公司虚假陈述行为的首次完整披露。因此，应认定2019年8月14日山东天业公司发布《行政处罚事先告知书公告》之日为本案揭露日。第二，从揭露日后山东天业公司股价呈下跌趋势及跌幅情况来看，山东天业公司虚假陈述行为被揭露后已对证券市场造成较大的冲击和负面影响，足以引起一般理性投资者的警示，进而导致股票价格明显下挫，符合揭露日的认定标准。第三，部分投资者关于揭露日（更正日）认定的其他主张，没有事实和法律依据，不予认可。（1）针对部分投资者主张以2018年5月3日山东天业公司发布《关于收到中国证监会调查通知书的公告》（以下简称《调查通知书公告》）之日为本案揭露日，依法不能成立。从披露内容来看，该《调查通知书公告》仅提及“因公司涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查”，但该公告没有涉及山东天业公司虚假陈述行为的具体事实，也没有反映出山东天业公司被立案稽查的违法行为性质系“涉嫌未按规定披露信息”，故该公告的发布并不符合“揭露的内容应与证券监督管理机构行政处罚决定书中认定的虚假陈述行为相一致”的标准。2018年5月3日，山东天业公司披露《立案调查通知书公告》）之日处于股票停牌期间，对交易市场不能产生“明显反应”，即使开盘后出现下跌趋势也是由于当时处在大盘及行业等整体系统风险所致。（2）针对部分投资者主张以2018年4月28日天业公司发布《2017年年度报告》之日作为本案揭露日/更正日的观点也不能成立。上述关于本案揭露日或更正日的主张均不符合《若干规定》关于揭露日的认定标准，没有事实和法律依据，山东天业公司不予认可。3.根据山东天业公司关于本案揭露日的认定，本案基准日应为2019年9月25日。根据《若干规定》第三十三条第（二）项规定，按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日的规定，经计算自本案揭露日2019年8月14日起第30个交易日为2019年9月25日。因此，山东天业公司认为本案基准日应为2019年9月25日。4.根据山东天业公司对本案揭露日和基准日的认定，本案基准价应为4.56元。根据《若干规定》第三十二条之规定，基准价应为“虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格”。经计算，自揭露日2019年8月14日至基准日2019年9月25日期间，每个交易日收盘价的平均价格为4.56元，因此本案基准价应为4.56元。（三）关于投资差额损失，应在认定实施日、揭露日及投资差额损失与虚假陈述行为存在因果关系的基础上，结合刘锋买入、卖出可索赔股票数量及交易价格予以计算。1.在依法确定本案揭露日、基准日的基础上，计算刘锋的投资差额损失。本案中，刘锋应当对其主张的投资损失的构成、计算标准和依据予以明确说明。《若干规定》第三十一条：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”第三十二条：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”依据上述相关规定，山东天业公司认为本案应采用“先进先出加权平均法”计算刘锋投资差额损失，计算公式为：投资差额损失=（平均买入价-平均卖出价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量＋（平均买入价-基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔股票的数量。其中，可索赔股票的总股数=实施日至揭露日期间买入股票的总股数-实施日至揭露日期间卖出股票的总股数；平均卖出价=揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的总金额／揭露日至基准日期间卖出的可索赔股票的数量。平均买入价=以先进先出法确定可索赔的股票后，再以可索赔股票的买入总金额／可索赔股票的总股数。关于平均买入价的计算方法，依据《若干规定》第十八条、第十九条的相关规定，只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资差额损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入计算。因此，在计算可索赔股票的平均买入价时，应按照先进先出的原则（即先买入的股票也先被卖出）确定可索赔的股票范围，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法计算平均买入价。上述计算方法，符合《若干规定》的相关规定，为司法实践最常用的计算方法，且计算简便，可以作为本案平均买入价的计算方法。2.根据《最高人民法院关于贯彻执行若干问题的意见(试行)》（以下简称《民通意见》）第六十八条的规定：“一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的，可以认定为欺诈行为”。据此，虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一。也就是说，投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易才构成证券交易欺诈因果关系。但从部分投资者提供的股票交易对账单证据来看，自本案实施日到揭露日再到基准日期间存在大量频繁买入、卖出山东天业公司股票的情形，根据《若干规定》十八条、十九条关于虚假陈述与损害结果之间因果关系的认定，并参照最高人民法院审理“林超英与宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷申请再审民事裁定书(2016)最高法民申502号”。山东天业公司认为投资者自实施日至揭露日期间，频繁买入、卖出股票，甚至在揭露日后存在连续多笔的大额买入、卖出交易情形的，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响。因此，该部分投资者的投资损失与山东天业公司虚假陈述行为不存在因果关系，不应予以赔偿，其请求应予以驳回。3.根据部分投资者的交易习惯、知识背景、生活环境等，存在投资者买入、卖出股票的决策完全是自发、偶然做出的，丝毫不受公司经营业绩、年报、半年报等披露信息的影响，该部分投资者因此发生的投资差额损失与虚假陈述行为也不存在因果关系，山东天业公司不应赔偿。（四）关于因系统风险因素造成的全部或部分损失，与本案虚假陈述没有因果关系，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。1.根据《若干规定》和司法实践，因系统风险因素造成的投资损失与虚假陈述没有因果关系，依法不应赔偿。根据《若干规定》第十九条，因系统风险因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。所谓系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。由于这些因素来自企业外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。通常而言，系统风险的引发因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。2.本案中，自证监会认定的山东天业公司虚假陈述行为开始之日到立案调查再到作出行政处罚事先告知书，跨越2015年至2019年中国股市震荡剧烈的整个期间，受国内外政治、经济、社会制度等系统风险因素影响，大盘及房地产开发行业均出现了历史最大波动，对于因证券市场系统风险所致的股价波动，与虚假陈述行为之间不存在因果关系，山东天业公司认为投资者主张的投资损失全部或绝大部分是由于系统风险因素所致，山东天业公司因此不承担赔偿责任。根据公开数据，上证指数从2015年4月2日3825点上涨到2015年6月18日的最高5131点，又下降到2019年1月3日2464点，跌幅超过50%。深证成指从2015年4月2日13426点上涨到2015年6月12日的最高18098点，又下降到2019年1月2日7149点，跌幅超过60%。深证综指从2015年4月2日2043点上涨到2015年6月12日的最高3140点，又下降到2019年1月3日1246点，跌幅也超过60%。众所周知，2015-2018年中国股市上演了千股跌停、千股停牌再到千股涨停的奇观，经历了从狂升到暴跌，继而2017年上半年A股整体大幅下跌，下跌的主要原因是货币政策收紧、金融去杠杆，央行、银监会、证监会、保监会的去杠杆力度突然间加强，央行资产表缩表，银监会宣布收缩银行的委外、同业等业务，证监会清查券商的资金池、理财业务，保监会规范保险公司的投资业务，当这些业务被收缩或清理的时候，机构为了回收现金，将被迫出售股票、债券，直接导致了股市、债券价格的下跌。根据公开数据，就山东天业公司所属的房地产开发行业从2015年4月2日2281点上涨到2015年6月11日的3916点，又下降到2018年10月15日1335点，跌幅高达66%。造成房地产行业板块整体波动巨大的主要原因有，2014年，央行、银监会公布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》调整房贷政策，二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”。2015年，央行、住建部、银监会联合发文（330新政）：二手房营业税免征限期由5年改为2年；二套房商业贷款最低首付比例降至4成；公积金贷款首套房首付比例调整为20%，其后中长期贷款利率下降至4.9%。2016年，房地产政策开始密集出台。2月财政部、国家税务总局、住房城乡建设部三部门联合发布《关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知》：首套房144平方米以上房屋契税由3%降至1.5%；二套房契税由3%降至1%（90平米以下），由3%降至2%（90平米以上）；2年以上房屋交易全部免征营业税，不再征收2年以上非普通住宅的营业税；3.北上广深仅适用第1点，第2、3点优惠不享有；央行再度降准。一、二线房价开始大涨，三四线趋于平稳。10月前后政府再度调控“限购限贷，限售限价”，由于重新收紧限购限贷政策，一、二线房价迅速降温。2017年，房地产迎来最严厉调控年，3月17日，北京发布楼市调控新政《关于完善商品住房销售和差别化信贷政策的通知》，调控政策蔓延全国。3月份到11月份已超过100座城市发布楼市调控政策。5月20日，住建部发布《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》。7月18日，住建部等九部委联合印发了《关于在人口净流入的大中城市，广州、深圳等12城试点住房租赁市场改革，要求人口净流入的大中城市发展住房租赁市场，支持相关国有企业转型为住房租赁企业，建设政府住房租赁交易服务平台。8月份开始，多地陆续掀起房地产违规检查风暴，对于误导、炒作、捂盘惜售、暗中加价、捆绑搭售等违规销售行为，轻则公开通报、处罚，列入各地失信黑名单，重则追究刑事责任，限制拍地甚至禁止市场准入。12月超过50个城市出台住房租赁政策扶持住房租赁市场的发展，至今中国各省楼市成交量普遍下滑。明显可见，在本案相关期间，房地产开发行业同样经历大起大落过山车式的疯狂和低迷，相应体现在证券市场上的房地产行业上市公司的股票价格波动也是反映明显。（五）刘锋主张的部分损失是由于山东天业公司自身经营情况等其他非系统风险因素造成的，与虚假陈述行为之间不存在因果关系，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。1.根据《若干规定》及相关司法实践，因公司自身经营情况等非系统风险因素造成的损失，与虚假陈述没有因果关系，依法不应赔偿。因系统风险以外的其他因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。司法实践中，通常将公司的经营管理、财务状况等公司风险，作为影响投资损失的其他因素予以考虑，并进行剔除。2.本案中，非系统风险因素主要表现在山东天业公司经营业绩有较大亏损及其他风险事件，具体如下：（1）2018年4月25日，山东天业公司披露《关于终止重大资产重组的公告》，公司决定终止重大资产重组事项。（2）2018年4月28日，山东天业公司披露了2017年年度报告相关资料，因公司2017年度财务报告被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告，公司董事会向上海证券交易所申请对公司股票实施退市风险警示。（3）2018年5月2日，山东天业公司收到上海证券交易所下发的《关于对山东天业恒基股份有限公司2017年年度报告的事后审核问询函》，要求公司就控股股东资金占用、对外担保、公司回购股权激励等事项进行核实并披露。公司已于2018年5月10日披露了《关于上海证券交易所年报问询函的回复》，具体回复内容详见公告。2018年5月9日，山东天业公司收到上海证券交易所下发的《关于对山东天业恒基股份有限公司有关信息披露事项的问询函》，要求公司就控制权转让是否存在风险、360投资份额转让是否侵害上市公司权益等事项进行核实并披露。公司已于2018年5月16日披露了《关于上海证券交易所问询函的回复》，具体回复内容详见公告。2018年5月10日，公司披露《关于公司控股股东筹划控制权转让的进展公告》。山东天业房地产开发集团有限公司的股东刘连军和济南高新城市建设发展有限公司签署了《股权转让协议》，刘连军将其持有的天业集团10.2%股权转让给高新城建，在此基础上，高新城建成为天业集团的实质性战略投资者。2018年5月18日，山东天业公司披露《关于公司股票交易异常波动的公告》，目前公司包括基本户在内的15个银行账户被冻结，给公司的日常经营带来不便，存在较大风险；目前天业集团净资产为负。受市场环境、行政审批、交易具体条件等多方面因素影响，高新城建成为天业集团的控股股东和山东天业公司的实际控制人尚存在不确定性。公司本次被实施退市风险警示系因触及《上海证券交易所股票上市规则》13.2.1条第（四）款：“最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告”规定，公司将全力配合审计机构工作，顺利完成公司2018年度财务报告及内部控制审计工作。目前，公司存在部分银行账号被冻结、资金占用及违规担保等情形，公司股票已触及《上海证券交易所股票上市规则》规定的被实施其他风险警示的情形，提请广大投资者注意投资风险。3.本案中，公司自身经营情况等非系统风险因素造成的损失，与虚假陈述行为无关，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。如前所述，山东天业公司集中披露众多经营性重大风险事件和持续披露股价异常波动风险提示，叠加上大盘重大动荡期间共同加剧了天业股价的大幅持续下跌，势必大幅度受到上述公司自身经营情况等非系统因素的影响，刘锋投资者因股价下跌所产生的投资差额损失，也势必大幅度受到上述公司自身经营情况等非系统因素的影响。山东天业公司认为，除证券市场的系统性风险因素影响外，因公司自身经营情况等非系统性风险因素对天业公司股价波动的影响至少不低于30%，该部分因素的影响应从计算的投资差额损失中予以剔除。（六）关于刘锋主张的印花税、佣金、利息及其他赔偿问题。1.关于投资者主张的印花税。根据《财政部、国家税务总局关于调整证券（股票）交易印花税征收方式的通知》财税明电〔2008〕2号）之规定，自2008年9月19日起，证券交易印花税征收方式已调整为向出让方单边征税。根据这一规定，本案涉及的虚假陈述实施日均在在2008年9月19日以后，因此无需对投资者的印花税进行赔偿。原因在于：（1）投资者购买股票无需缴纳印花税，不存在买入部分相应的印花税损失；（2）根据《若干规定》的规定，在揭露日之前卖出股票所造成的损失与虚假陈述行为没有因果关系，因此，就该等损失所对应的印花税，赔偿义务主体不负有赔偿义务；（3）在揭露日之后基准日之前卖出的股票所征收的印花税系基于卖出股票的实际收益所收取的印花税，而该等收益为投资人实际取得的收益，不属于其所遭受的损失，相应的印花税应当由投资者自行承担；（4）在基准日未卖出的股票不产生印花税，不存在相应的印花税损失；（5）就投资者买入均价与基准价差额部分、买入均价与卖出均价差额部分，均已构成投资者的损失，因此不会形成卖出，自然不会产生卖出部分对应的印花税。因此，在该《通知》有效期间，即使对投资者的投资差额损失负有赔偿义务，对相应的印花税不应承担赔偿责任。2.关于投资者主张的佣金损失。关于佣金，山东天业公司认为可根据中国证券监督管理委员会、国家计委、国家税务总局《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》规定的证券交易金额3‰范围内，按照刘锋投资者实际支付的有效凭证赔偿。所涉赔偿损失的利息按照《若干规定》的规定，可按银行同期活期存款利率计算赔偿。综上所述，刘锋的投资差额损失与山东天业公司虚假陈述行为有因果关系的，山东天业公司同意按照法律规定依法予以赔偿。但对于具体赔偿金额，应当在依法确定虚假陈述实施日、揭露日、基准日的基础上，采取正确的损失计算方法对予以计算，并依法剔除因系统风险因素和其他非系统风险因素影响所造成的损失部分。在依法确定投资差额损失和佣金、印花税、利息损失的基础上予以赔偿。对于刘锋投资者主张的损失中，没有事实和法律依据的部分，依法不应支持。诚然，山东天业公司因特殊历史时期不当信息披露的行为给广大投资者带来了不良的影响，理应承担相应的责任，但考虑到作为上市多年的公司，拥有员工近5000人，为解决本地人员就业、纳税贡献及带动行业发展也作了突出的贡献，且较多投资者仍然持有山东天业公司的股票，如果山东天业公司因本系列案件导致巨额赔偿，必然影响天业公司能否持续经营下去，最终也会关系到职工、股民、社会稳定及行业发展等一系列社会问题，请法院依法酌情裁判。当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。对当事人无异议的证据，本院予以确认并在卷佐证。根据当事人陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下：1994年1月3日，济南百货大楼股份有限公司在上海证券交易所发行股票济南百货，代码600807。之后，济南百货更名为ST济百。2006年12月29日，ST济百的控股股东变更为山东天业房地产开发有限公司，股票名称陆续变更为天业股份、ST天业。所属行业板块亦变更为房地产开发行业板块。2018年5月3日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，告知2018年5月2日，山东天业公司收到中国证监会立案调查通知书，因山东天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对山东天业公司进行立案调查。2019年8月14日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。主要内容为：2018年5月2日，山东天业公司收到中国证监会立案调查通知书，因山东天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对山东天业公司进行立案调查。2019年8月13日，公司及相关当事人收到中国证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》（处罚字[2019]121号）。经查明，山东天业公司涉嫌违法事实如下：一、未在定期报告中披露重大关联交易。天业房地产开发集团有限公司（以下简称天业集团）是山东天业公司的控股股东，天业集团及其直接或者间接控制的企业为山东天业公司的关联方。2016年1月至2018年6月，山东天业公司及其控股子公司通过银行划款、开具票据等方式，向天业集团等关联方提供财务资助，构成山东天业公司与天业集团等关联方之间的关联交易。山东天业公司未在2016年半年度报告、2016年年度报告、2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告中披露该情况，导致相关定期报告存在重大遗漏。二、未及时披露及未在定期报告中披露对外担保。山东天业公司2016年半年度报告、2016年年度报告、2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告中均未披露向关联方提供担保发生额和未披露对外担保余额，导致相关定期报告存在重大遗漏。三、未及时披露及未在定期报告中披露未能清偿到期重大债务的违约情况。2017年6月至2018年12月，山东天业公司多次发生未能清偿到期重大债务的违约情况。山东天业公司2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告均应披露而未披露未能清偿到期债务的违约金额，导致相关定期报告存在重大遗漏。四、未及时披露及未在定期报告中披露重大诉讼和仲裁。自2017年9月起，山东天业公司涉及多起诉讼、仲裁案件。山东天业公司未在2017年年度报告、2018年半年度报告中披露该情况，导致相关定期报告存在重大遗漏。五、在定期报告中虚增利润。（一）不适当确认投资收益。山东天业公司2017年在不符合股权转让投资收益确认条件时确认了投资收益，并在编制2017年度合并财务报表时未将深圳天盈实业有限公司纳入合并范围，致山东天业公司2017年年度报告虚增营业利润14596.83万元。（二）未及时确认工程成本事项。山东天业公司东营分公司盛世龙城项目2010年完工交付时，工程结算尚未全部完成，山东天业公司按照预算总成本结转工程成本，财务部门未及时将结算值与预算值差额部分记账，致山东天业公司2015年年度报告、2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。（三）少计财务费用事项。2016年4月至2017年8月，山东天业公司将向相关个人支付的融资居间费、向债权人支付的违约金及向相关公司支付的财务顾问费等财务费用，计为对隐瞒关联关系的关联方山东亨业贸易有限公司的其他应收款，致天业公司2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。（四）少计所得税费用事项。山东天业公司子公司烟台市存宝房地产开发有限公司2015年第三季度开始至2017年，按税法规定预缴企业所得税，将预缴所得税计入其他流动资产科目。2016年至2017年，该公司重复计提递延所得税资产并减记所得税费用。致山东天业公司2016年年度报告、2017年年度报告均虚增净利润。（五）少计营业成本及多计所得税费用事项。山东天业公司境外孙公司明加尔金源公司存货确认错误，2014年、2015年、2016年均少结转营业成本，2017年多计提当期所得税费用，致山东天业公司2014年年度报告、2015年年度报告、2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。上述行为导致山东天业公司披露的相关年度报告财务数据存在虚假记载。中国证监会认为，山东天业公司披露的2014年年度报告、2015年年度报告存在虚假记载，2016年半年度报告、2017年半年度报告、2018年半年度报告存在重大遗漏，2016年年度报告、2017年年度报告存在虚假记载和重大遗漏以及未及时披露重大事件的行为，涉嫌违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条及第六十七条第一款的规定，构成第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。山东天业公司的董事、监事、高级管理人员违反《中华人民共和国证券法》第六十八条第三款的规定，构成第一百九十三条第一款所述的“直接负责的主管人员和其他直接负责人员”。根据《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款、第三款的规定，中国证监会对山东天业公司及其相关董事、监事、高级管理人员作出相应处罚决定。2019年10月26日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚决定书及市场禁入决定书的公告》。公告内容同上述2019年8月14日公告内容。另查明，山东天业公司2014年年度报告发布时间为2015年4月2日。2017年12月23日，ST天业停牌，2018年5月16日复牌。自2018年5月3日至2018年8月15日，ST天业累计成交量达到其可流通部分101.23%。自2018年5月16日至2018年8月15日期间，每日收盘均价为3.5元。自2015年4月2日至2018年5月16日,上证综指下跌了17.15%，房地产开发行业板块指数下跌了11.25%，天业公司股价下跌了26.56%。2020年4月24日，山东天业公司名称由“山东天业恒基股份有限公司”变更为“济南高新发展股份有限公司”。刘锋为山东天业公司证券投资者。自2016年11月9日开始买入天业股份股票，至2018年5月3日尚持有29700股。具体买卖股数及成交均价如下：成交日期买入股数卖出股数持有股数成交价格2016/11/9172001720014.202017/5/1682002540010.082017/5/1682001720010.162017/5/1858002300010.042017/5/24229001008.8832017/11/3100001010011.752017/11/16112002130015.602017/11/16101001120016.102017/11/17102002140015.852017/11/2978002920012.402017/11/2978002140012.602017/11/3081002950012.112017/11/3081002140012.132017/12/183002970011.85本院认为，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。中国证监会业已认定，山东天业公司的行为为证券信息虚假陈述，应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。鉴于中国证监会认定的山东天业公司最早虚假陈述行为系2014年年度报告虚增营业利润，故2014年年度报告发布时间2015年4月2日应为虚假陈述实施日。2018年5月3日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，载明山东天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对山东天业公司进行立案调查。故2018年5月3日，系虚假陈述行为首次被公开揭露之日，为虚假陈述揭露日。自2018年5月3日至2018年8月15日，ST天业累计成交量达到其可流通部分101.23%，故2018年8月15日为虚假陈述基准日。自2018年5月3日至2018年8月15日期间，每日收盘均价为3.5元，故基准价为3.5元。刘锋在虚假陈述实施日以后至揭露日之前买入了山东天业公司股票，在揭露日后继续持有，故山东天业公司的虚假陈述与刘锋的损害结果之间具有因果关系。自揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日至基准日2018年8月15日期间，上证综指下跌了14.08%，房地产开发行业板块指数下跌了21.77%，山东天业公司股价下跌了77.08%。山东天业公司股票的下跌走势与大盘和行业板块的下跌走势相一致，应认定山东天业公司股票的下跌受到了证券市场系统风险因素的影响，故应剔除的系统风险影响比例为（14.08%+21.77%）÷2÷77.08%=23.26%。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。除证券虚假陈述的影响因素外，上市公司内部的自身经营风险、投资者的投资决策等因素也会对股票走势产生一定的影响。投资者因此所产生的该部分损失与虚假陈述之间不存在因果关系，上市公司亦不应赔偿。本案自实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日,山东天业公司股价尚未受到虚假陈述揭露行为的影响，跌幅却为26.56%，但在同时期，上证综指跌幅为17.15%，房地产开发行业板块指数跌幅为11.25%。由此可以看出，山东天业公司股票的跌幅远大于同时期上证综指、房产地开发行业板块的跌幅，这足以说明山东天业公司股票本身系弱势股，该部分属于山东天业公司经营管理不善、内控制度存在缺陷等自身经营风险等因素所造成。这从山东天业公司2018年4月28日所发布的2017年年度报告内容中也能体现，该报告载明：山东天业公司2017年度被出具非标准意见审计报告，山东天业公司2017年度净利润为-227455972.32元。并且，山东天业公司该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故应在本案虚假陈述赔偿中予以剔除。同时，本案刘锋第一次买入山东天业公司股票的时间为2016年11月9日，交易时间集中发生在2017年11月3日至2017年12月1日，而此期间山东天业公司的股票价格因重大资产重组等利好消息处于相对高位状态，而2018年4月25日重大资产重组终止后导致投资者预期落空、信心受挫，很大程度上也影响了山东天业公司股价的下跌，该部分是投资者自身投资风险因素所致，也不属于本案证券虚假陈述责任纠纷的赔偿范围。上述山东天业公司自身经营风险因素、刘锋自身投资风险因素与山东天业公司虚假陈述行为被揭露产生叠加效应，共同加剧了山东天业公司股价的下跌。基于以上分析，本院综合考量本案情况认为，山东天业公司应当按照30.2%的比例向刘锋赔偿损失。刘锋自2016年11月9日开始买入天业股份股票，按照先进先出法计算，至2018年8月15日尚持有29700股，买入均价应为（15.85元×5500股+12.40×7800股+12.11元×8100股+11.85×8300股）÷29700股=12.8061元。据此，山东天业公司应向刘锋赔偿的投资差额损失为（12.8061元-3.5元）×29700股]×（1-23.26%-46.54%）=83470.13元。投资差额损失部分的佣金和印花税损失合计为83470.13元×2‰=166.94元。投资差额损失、佣金和印花税损失的利息为（83470.13元+166.94元）×271天×年利率0.35%÷360天=220.36元。刘锋的实际损失合计为83857.43元。刘锋所主张的实现债权的费用和精神损害赔偿费用，不符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条的规定，本院不予支持。综上所述，对于刘锋主张的山东天业公司虚假陈述行为给其造成的损失，具有因果关系的部分，本院予以支持。本案开庭后，山东天业公司更名为济南高新发展股份有限公司，山东天业公司的赔偿责任依法应由济南高新发展股份有限公司承担。综上所述，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条规定，判决如下：一、被告济南高新发展股份有限公司于本判决生效之日起十日内向原告刘锋赔偿投资差额损失83470.13元；二、被告济南高新发展股份有限公司于本判决生效之日起十日内向原告刘锋赔偿投资差额损失部分的佣金和印花税损失166.94元；三、被告济南高新发展股份有限公司于本判决生效之日起十日内向原告刘锋赔偿投资差额损失、佣金和印花税损失的利息220.36元；四、驳回原告刘锋的其他诉讼请求。如果未按本判决确定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费7168元，由原告刘锋负担5629元，由被告济南高新发展股份有限公司负担1539元。如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人或代表人人数提出副本，上诉于山东省高级人民法院。审判长  魏希贵审判员  宋海东审判员  王农泽二〇二〇年十月二十七日书记员  张希静