浙江省高级人民法院 民 事 判 决 书 （2020）浙民终837号 上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司，住所地浙江省杭州市密渡桥路**白马大厦**。 法定代表人：燕东来，该公司董事长。 委托诉讼代理人：孙显，北京市中伦律师事务所律师。 委托诉讼代理人：苑笑寒，北京市中伦律师事务所实习律师。 被上诉人（原审原告）：董敬楼，男，1977年7月1日出生，汉族，住河北省保定市曲阳县。 上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）因与被上诉人董敬楼证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙01民初581号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年8月25日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。 祥源文化公司上诉请求：1．撤销原审判决第一项，驳回董敬楼的全部诉讼请求；2．一、二审全部诉讼费用由董敬楼承担。事实和理由：（一）虽然案涉披露违法行为的内容与祥源文化公司控股权交易相关，但并非案涉控股权交易本身。原审判决仅以案涉信息披露违法行为与控股权交易相关并被行政处罚为由，而不审查案涉信息披露违法行为是否具有“重大性”，即认定案涉信息披露违法行为构成“虚假陈述”，明显不当；（二）真正影响投资者决策的是祥源文化公司控股权交易的信息以及交易失败信息，并非案涉信息披露违法行为。原审判决仅仅依据董敬楼于虚假陈述实施日至揭露日期间交易祥源文化公司股票就认定其投资损失与案涉信息披露违法行为具有因果关系，而不考虑影响董敬楼交易决策的真正原因，明显不当；（三）即使案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，只要是由于“系统风险等其他因素”（即虚假陈述行为之外的其他因素）所导致的投资损失，均应认定为与虚假陈述之间没有因果关系，不应当由祥源文化公司赔偿。原审判决仅以案涉期间不存在“系统风险”，即认定本案不存在“系统风险等其他因素”，属于认定事实不清，适用法律错误，明显不当；（四）即使认定案涉信息披露违法行为构成虚假陈述，并认定案涉虚假陈述对投资者的投资损失造成了一定影响，也应当依法扣除虚假陈述之外的其他因素所造成的投资损失。而在本案虚假陈述揭露日之前股价下跌造成的投资差额损失，完全是虚假陈述行为之外的其他因素所致，与虚假陈述无关，不应由祥源文化公司赔偿。原审判决未扣除揭露日之前股价下跌造成的投资损失，明显不当；（五）原审判决祥源文化公司赔偿投资人的全部差价损失，既不符合虚假陈述因果关系赔偿原则，也不符合虚假陈述民事赔偿应“兼顾市场各方合法权益”的价值取向，更有违基本的公平原则，会出现虚假陈述民事赔偿“循环责任”困境。 董敬楼未提交书面答辩意见。 董敬楼向原审法院提出诉讼请求：祥源文化公司赔偿董敬楼损失5346元。 原审法院认定事实：本案中，关于祥源文化公司［原浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化公司）］实施的虚假陈述行为及其应对投资者的投资损失承担民事赔偿责任，以及虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定等共通事实，均与示范案件认定一致。对于其他事实，认定如下： 一、董敬楼向该院提出的诉讼请求中要求祥源文化公司赔偿损失的金额：5346元。 二、董敬楼于实施日（2017年1月12日）至揭露日（2017年2月28日）前买卖祥源文化公司股票，以及于揭露日至基准日（2017年3月16日）卖出祥源文化公司股票的情况如下： 买入时间（2017年） 买入数量（股） 买入价格（元） 卖出时间（2017年） 卖出数量（股） 卖出价格（元） 2月16日 700 19.09 3月1日 1000 15.25 2月17日 800 17.74 3月1日 500 16.1 2月17日 600 17.3 三、根据先进先出原则，董敬楼在实施日至揭露日期间以每股18.06元的平均价买入祥源文化公司股票2100股，并在基准日前以每股15.53元的平均价卖出1500股，另600股持有至基准日后，基准价为15.5元。故其投资差额损失应计算为5331元[（18.06-15.53）*1500+（18.06-15.5）*600]，该投资差额损失部分的佣金及印花税分别按总损失差额的千分之一计算合计为10.66元，自买入日至基准日期间的利息按中国人民银行同期活期存款利率计算为1.45元，以上总计为5343.11元。 综上所述，原审法院于2020年7月9日判决：一、浙江祥源文化股份有限公司于判决生效之日起十日内支付董敬楼赔偿款5343.11元；二、驳回董敬楼的其他诉讼请求。如未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费50元，由浙江祥源文化股份有限公司负担。 二审期间，双方当事人均未提交新的证据。 本院对原审认定的事实予以确认。 本院认为，本案争议焦点为：1．案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为；2．投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系；3．原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当。 （一）案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称关于虚假陈述赔偿的规定）第十七条第一款、第二款规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定（证券法于2014年修正后，对应的条文为第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第七十八条）。证券法第六十七条第二款第八项规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应属于重大事件。万家文化公司分别在2017年1月12日及2月16日发布的公告中，披露万家文化公司第一大股东万好万家集团有限公司向西藏龙薇文化传媒有限公司转让其持有的公司流通股股权过程中的转让款筹资计划和安排、融资计划等信息，涉及公司百分之五以上股权交易，属于证券交易过程中的重大事件。万家文化公司在公告中对前述重大事件作出虚假记载、误导性陈述及存在重大遗漏，属证券市场虚假陈述。 （二）投资人的损失与案涉信息披露行为之间是否存在因果关系 在证券欺诈责任纠纷案件中，导致投资人损失的原因可能系被诉证券欺诈行为抑或系证券市场系统风险等其他因素。在判断导致投资人损失的原因时，应当重点考查被诉证券欺诈行为对损失后果的影响程度及是否存在系统风险等其他因素及对损失所起作用大小。证券市场系统风险是指由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。风险所造成的后果具有普遍性，不可能通过购买其他股票保值。无论是系统风险还是其他因素，均应是对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业不能控制，投资人无法通过分散投资加以消除，根据关于虚假陈述赔偿的规定第十九条第四项的规定，此时应认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。被告方应当对损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致承担举证证明责任。 通常情况下，投资人选购股票时，无疑对该股票的法定信息披露义务人所披露的信息给予足够的信任，披露的信息应是投资人在决定购买股票时所信赖的对象。万家文化公司2017年1月12日、2月16日两次公告均与案涉股权转让项目中筹资计划和安排有关。该公司于2017年1月12日虚假陈述实施日复牌后，案涉股票连续两个交易日出现涨停，第三、四个交易日继续收涨，涨幅高达32.77％。因前述信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，同年2月28日虚假陈述揭露日复牌后，当日股价下跌10.02％。因此在虚假陈述揭露日前，股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态。投资人所投资的股票，自虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入，在虚假陈述揭露日之后因卖出及持有该股票受有一定经济损失，虚假陈述是导致投资人损失的直接原因，符合关于虚假陈述赔偿的规定第十八条规定的认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的法定条件。从投资人买入案涉股票至基准日止，上海证券交易所上证指数并未出现较大幅度的下跌情况，故不能认定本案存在系统风险等其他因素导致投资人损失的情况。 （三）原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当 从案涉股票虚假陈述实施日至揭露日的收盘价看，虚假陈述实施日前一天即2017年1月11日的收盘价为18.38元，2017年2月16日万家文化公司发布《关于对上海证券交易所〈关于对万家文化公司控股股东股权转让相关事项的问询函〉回复的公告》前一交易日的收盘价为20.13元，2017年2月28日万家文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》前一交易日的收盘价为16.87元。案涉股票价格在2017年2月16日前无大幅度波动；2017年2月16日，万家文化公司公告融资计划无法按期完成后，导致投资人失去信心，股票价格出现持续下跌。故股价下跌并非属于该股票的正常价格波动，由此产生的投资差额损失不应由投资人承担。原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任并无不当。 综上，祥源文化公司的上诉请求不能成立，应予驳回；原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下： 驳回上诉，维持原判。 二审案件受理费50元，由浙江祥源文化股份有限公司负担。 本判决为终审判决。 审判长  伍华红 审判员  梅 冰 审判员  王晓波 二〇二〇年十月十六日 书记员  王雅倩