上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2020）沪民终479号上诉人(一审原告)：谭根龙，男，1962年11月11日出生，汉族，住江苏省常州市钟楼区茭蒲巷******。委托诉讼代理人：王丽双，上海市嘉华律师事务所律师。被上诉人(一审被告)：代琳，女，1976年10月29日出生，汉族，住北京市顺义区天竺地区美林香槟小镇23-1B。委托诉讼代理人：郭晓英，北京市中伦律师事务所律师。被上诉人(一审被告)：刘亮，男，1980年6月7日出生，汉族，住陕西，住陕西省西安市雁塔区长安中路****楼******iv>委托诉讼代理人：郭晓英，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：金曼特，北京市中伦律师事务所律师。被上诉人(一审被告)：上海游久游戏股份有限公司，住所地上海市静安区石门二路****。法定代表人：谢鹏，总经理。委托诉讼代理人：邹松生，上海通券律师事务所律师。上诉人谭根龙因与被上诉人代琳、刘亮、上海游久游戏股份有限公司(以下简称游久游戏公司)证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海金融法院(2019)沪74民初547号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年7月24日立案受理后，依法组成合议庭，公开开庭进行了审理。上诉人谭根龙及其委托诉讼代理人王丽双，被上诉人代琳、刘亮的共同委托诉讼代理人郭晓英，被上诉人刘亮的委托诉讼代理人金曼特，被上诉人游久游戏公司的委托诉讼代理人邹松生到庭参加诉讼。本案现已审理终结。谭根龙上诉请求二审法院：1.依法撤销一审判决，改判支持其一审诉讼请求。2.上诉费由各被上诉人承担。事实和理由如下：一、一审判决事实认定错误。1.一审判决认定系争虚假陈述行为对投资者的投资决策没有造成实质影响错误。系争虚假陈述行为已被证监会处罚，应当认定为是具有重大性的违法行为，而所谓重大性是指所涉信息会对投资决策产生重要影响。2.一审判决认定系争虚假陈述行为与投资损失之间不存在因果关系错误。游久游戏股票的股价下跌并未受到2015年下半年大盘走低的影响；熔断与谭根龙的投资损失关系甚微。3.一审判决以揭露日至基准日期间股价总体上涨，认定系争虚假陈述行为与投资损失没有因果关系错误。揭露日至基准日半个月的股价并不能真实反映出损失因果关系。二、一审判决法律适用错误。一审判决在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述若干规定》)第十八条规定的认定因果关系的三个条件之外，增加两个条件即所涉信息需要对投资者的投资决策、股票价格产生实质性的影响，于法有悖。综上，系争虚假陈述行为与投资损失之间存在因果关系，被上诉人应当承担赔偿责任。被上诉人代琳、刘亮共同辩称：一、证券虚假陈述赔偿责任系侵权责任，虚假陈述行为与投资者的损失之间存在因果关系是证券虚假陈述赔偿责任的构成要件之一。根据法律和司法解释的规定，可以通过考察所涉信息是否会对投资者投资决策、股票价格产生实质影响，来认定虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系。《全国法院民商事审判工作会议纪要》强调不能依据虚假陈述行为对投资者的交易决定没有影响来否定违法行为具有重大性，但并未规定虚假陈述行为具有重大性必然会对投资者的交易决定产生影响。二、谭根龙的投资损失是由市场风险因素造成的，与被上诉人代琳、刘亮的虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由被上诉人代琳、刘亮承担赔偿责任。被上诉人代琳、刘亮已充分举证证明游久游戏股票在揭露日前的股价下跌系受到2015年下半年股灾和2016年年初熔断的影响。一审判决通过综合考察游久游戏股票和上证指数在实施日至揭露日期间、揭露日至基准日期间的股价走势，认定未披露的内容揭露后，未对游久游戏股票的市场交易价格产生负面影响，进而认定被上诉人代琳、刘亮未披露因登记结婚形成一致行动关系人与投资者的损失之间不具有因果关系并无不当。综上，请求二审法院驳回上诉，维持原判。被上诉人游久游戏公司辩称：游久游戏公司并不属于虚假陈述侵权行为人，更非虚假陈述责任主体，谭根龙要求其承担虚假陈述侵权赔偿责任没有法律依据。《行政处罚决定书》的处罚主体是代琳和刘亮，游久游戏公司并未受到行政处罚。游久游戏公司也未违反监管部门关于信息披露方面的规定，未参与也不知晓代琳和刘亮违规事实。且代琳、刘亮信息披露违规行为不足以影响投资人的投资判断，不属于应承担虚假陈述赔偿责任的情形。其余具体答辩意见同代琳、刘亮的答辩意见。综上，请求二审法院驳回上诉，维持原判。谭根龙向一审法院提出诉讼请求：判令代琳、刘亮、游久游戏公司赔偿其经济损失人民币7,560,690.60元(以下币种均为人民币)，以及因财产保全担保所支付的保险费20,486.94元，合计7,581,177.54元。一审法院经审理查明：2014年，游久游戏公司前身爱使股份通过发行股份及支付现金方式，购买刘亮、代琳、大连卓皓贸易有限公司持有的游久时代100%股权。2014年11月公司为前述重大资产重组而发行的股份在上海证券交易所(以下简称上交所)上市，股票名称为游久游戏，股票代码为600652。刘亮与代琳分别为第二和第三大股东，持股比例分别为10.28%、9.31%，其中代琳放弃所持有的3,000万股股份在重组完成后36个月内所对应的表决权、提名权、提案权，其持有公司有表决权股份占公司总股本的5.70%。2015年1月18日，刘亮、代琳登记结婚。二人因此形成一致行动人关系。2016年1月8日，上交所向游久游戏公司发出《问询函》，要求游久游戏公司确认刘亮、代琳在重组报告书中反映双方之间不构成一致行动关系的披露是否真实、准确；目前双方是否存在婚姻关系并由此形成一致行动关系，公司第一大股东或实际控制权是否已发生变更；双方是否违反重组时不谋求公司控制权等承诺。刘亮、代琳于2016年1月10日向游久游戏公司董事会作了书面回复。2016年1月12日，游久游戏公司发布《关于上海证券交易所问询函回复的公告》，首次对外公开披露上述事项。公告明确，代琳和刘亮持股数量合计163,123,054股，持股比例合计19.59%，超过了原公司第一大股东天天科技有限公司(以下简称天天科技)17.11%的持股占比；因代琳对其所持部分股份放弃对应的表决权、提名权、提案权，故二人合计持有有表决权的股份比例为15.99%，低于天天科技17.11%的持股占比。刘亮、代琳经书面征询确认，虽然因登记结婚新增一致行动关系，但主观上并无谋求公司实际控制权的意图，且实际上也未导致公司第一大股东及实际控制人发生变更。刘亮、代琳补充承诺，将继续履行2014年重组时已作出的重组完成后36个月内不谋求上市公司控制权的相关承诺。2016年1月18日，刘亮、代琳作为信息披露义务人，签署并披露《游久游戏公司简式权益变动报告书》。2016年1月16日，游久游戏公司就游久时代对其子公司增资事宜发布公告。同日，游久游戏公司就下属子公司股份认购事宜发布公告。2016年1月19日，游久游戏公司发布《股票交易异常波动公告》，载明经公司控股股东、实际控制人函证确认，不存在应披露而未披露的重大信息，公司日常经营活动正常，不存在影响公司股票交易价格异常波动的重大事项。除前述增资公告及股份认购公告之外，公司不存在其他可能对公司股价产生较大影响的重大事项。2016年1月20日，游久游戏公司发布《说明公告》，对公司业绩预测略超预期进行说明。2016年5月18日，上交所出具[2016]26号《关于对上海游久游戏股份有限公司股东刘亮、代琳予以通报批评的决定》的纪律处分决定书。上交所查明刘亮、代琳结婚后一直未告知游久游戏公司并披露二人的一致行动关系，也未及时披露相关的权益变动报告书，直至经上交所问询后才分别进行了补充披露，故决定对游久游戏公司股东刘亮、代琳予以通报批评。2017年4月18日，中国证券监督管理委员会上海监管局作出沪[2017]1号和沪[2017]2号《行政处罚决定书》，认定代琳、刘亮形成一致行动关系，合计持有公司股份比例达19.59%，合计持有公司有表决权股份占公司总股本的15.99%后，未按照《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第八十六条，《上市公司收购管理办法》第十四条、第十五条的规定履行信息披露义务，构成了《证券法》第一百九十三条所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息”的违法行为。根据上述违法行为，对代琳、刘亮给予警告，并分别处以30万元罚款。2017年4月26日，游久游戏公司发布《关于股东收到中国证监会上海监管局〈行政处罚决定书〉的公告》。本案审理中，各方认可实施日为2015年1月21日，揭露日为2016年1月12日，基准日为2016年1月28日，基准价为16.86元。各方确认，游久游戏股票于实施日2015年1月21日收盘价6.62元/股；揭露日2016年1月12日收盘价14.47元/股，当日涨幅0.35%；基准日2016年1月28日收盘价为17.59元/股。自揭露日至基准日游久游戏股票涨幅为21.56%。上证指数2015年1月21日收于3323.61点；2016年1月12日收于3022.86点，当日涨幅0.20%；2016年1月28日收于2655.66点。自揭露日至基准日上证指数跌幅12.15%。2015年6月至8月，上证指数自最高5100余点跌至2800余点。2016年1月1日上交所根据相关规定实行指数熔断机制，于2016年1月8日暂停实施。2016年1月，上证指数自3200余点跌至2700余点。自实施日至揭露日，游久游戏股票的涨跌态势与上证指数基本一致。根据谭根龙提供的证券历史交易情况表，在实施日至揭露日期间，谭根龙多次买卖游久游戏股票。截至2016年1月12日揭露日，谭根龙持有游久游戏股票1,115,332股。揭露日至基准日间，谭根龙未买卖游久游戏股票，至基准日谭根龙持有游久游戏股票1,115,332股。本案首先需明确刘亮、代琳信息披露违规行为是否属于证券市场虚假陈述民事责任的证券欺诈行为。一审法院认为，信息披露违规、违法行为应当承担行政责任，但不一定构成诱多、诱空的民事证券欺诈行为。我国现行法律、行政法规、规章，以及证券交易所业务规则等规范性文件规定的上市公司信息披露义务，基本涵盖了所有投资者决策可能需要的信息。上市公司及相关信息披露义务人必须按照规定真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，否则依法履行监督管理职责的行政部门即可认定相关主体构成信息披露违法，并责令承担相应的行政责任。而证券虚假陈述赔偿责任在本质上属于侵权责任，其构成须具备过错、损害和因果关系三要件。在证券市场虚假陈述案件审理中，法院审查行为违法性和过错的同时，也需审查行为和损害结果之间的因果关系。如果所涉信息不会对投资者的投资决策、股票价格产生实质影响致投资人损失，那么该行政违法行为与投资者的损失之间即缺乏因果关系。从本案行政处罚的行政违法行为看，《行政处罚决定书》认定刘亮、代琳因登记结婚构成一致行动关系未公告，违反了《证券法》第八十六条及《上市公司收购管理办法》第十四条、第十五条的规定，即投资者及其一致行动人通过继承、赠与等方式与他人共同持有一个上市公司已发行的股份变动达到一个上市公司已发行的股份的百分之五后，其所持股份比例每增加或减少百分之五，应当在该事实发生之日起三日内进行报告和公告。故刘亮、代琳因缔结婚姻形成一致行动关系而导致共同持有游久游戏股份比例上升需要报告和公告。登记结婚行为本身无违法性，二人未及时披露信息才使该行为具有行政违法性的特征。但二人一致行动关系未改变公司第一大股东为天天科技的现状，刘亮、代琳未掌握公司的实际控制权。故二人因登记结婚而产生的一致行动关系对于公司的稳健持续经营无直接明显影响，难以得出可能会对投资者的投资决策产生实质影响，并致投资者损失的结论。谭根龙认为代琳放弃3,000万股股份表决权系单方承诺，因代琳与刘亮结婚使该承诺具有不确定性，且二人结婚也违反公司重大资产重组时承诺，涉嫌规避“借壳上市”，具有违法性，从而对投资者决策产生影响。上述观点均系推论，代琳相关承诺系公开发布，无证据证明其违反承诺。谭根龙主张的“借壳上市”无行政监管部门作出认定，提供的代琳、刘亮结婚是为减持股份等相关新闻报道，用语含糊，未下结论，仅为猜测性报道，证明效力较低。谭根龙以推论证明刘亮、代琳结婚具有违法性，依据不足。涉案行政处罚事项为刘亮、代琳结婚后未及时披露一致行动人关系，而非二人结婚。谭根龙亦未证明其投资损失与上述推论之间具有因果关系。一审法院对谭根龙上述理由及证据不予采信。从游久游戏股价走势看，虚假陈述实施日2015年1月21日至揭露日2016年1月12日期间，游久游戏股价快速上涨，2015年6月11日左右涨至峰值后快速下跌，2016年1月12日揭露日左右止跌作小幅反弹，至2016年1月28日基准日股票仍处小幅上升趋势。而同期上证指数自2015年1月21日亦处快速上升趋势，至2015年6月12日左右升至峰值后下降，2016年1月12日仍处下降通道，至2016年1月28日期间继续保持下降态势。从上证指数2015年至2016年的走势可以看出，代琳、刘亮、游久游戏公司称2015年上半年股市过热，下半年大盘走低，2016年1月实施熔断机制使股市出现下跌情况符合实际情况。在此背景下，游久游戏个股受到公司重组与大盘走强的双重影响，自实施日左右股价上涨，至年中与上证指数同时到达峰值后同时下跌，到揭露日后大盘继续下跌，游久游戏股价反而出现小幅反弹，至根据司法解释规定计算的基准日，游久游戏股价仍在上涨中。从涉案个股股价走势可以看出，市场价格并未受到虚假陈述的影响，即遗漏披露的内容被更正、揭露后，并未对游久游戏股票的市场交易价格产生负面影响。谭根龙同时提出揭露日后游久游戏公司发布了系列利好消息导致股价上涨。谭根龙所称游久游戏公司相关利好消息最早于2016年1月16日发布，在该日之前，游久游戏股价亦未发生较大波动，总体呈上涨态势。综上，一审法院认为，刘亮、代琳未披露因登记结婚形成的一致行动关系与谭根龙投资损失之间不具有法律上的因果关系，谭根龙要求刘亮、代琳承担证券虚假陈述民事赔偿责任，事实及法律依据不足，一审法院不予支持。因游久游戏公司并非涉案《行政处罚决定书》的处罚对象，《行政处罚决定书》未认定游久游戏公司作为上市公司对刘亮、代琳的信息披露违规行为负有责任。而上交所《纪律处分决定书》查明刘亮、代琳在结婚后未告知公司二人一致行动关系。故游久游戏公司并无证券市场虚假陈述的侵权行为，不能作为证券市场虚假陈述的民事责任主体。谭根龙要求游久游戏公司承担其投资损失的赔偿责任，无事实和法律依据，一审法院不予支持。依据《证券法》第八十六条，《虚假陈述若干规定》第十九条第四项之规定，判决如下：驳回谭根龙的诉讼请求。本案案件受理费64,868.20元，由谭根龙负担。本院二审审理期间，各方当事人均未提交新证据。本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。本案二审争议焦点在于：系争虚假陈述行为与谭根龙的投资损失之间是否具有因果关系。本院认为，系争虚假陈述行为已受到行政处罚，但行政责任与民事责任构成要件不同，审查标准也存在差异，因此，被行政处罚的行为并非必然构成民事侵权。证券虚假陈述行为是否构成民事侵权仍应根据《虚假陈述若干规定》，并结合侵权责任构成要件依法进行审查。虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系是证券虚假陈述赔偿责任的构成要件之一，具体可分为交易因果关系和损失因果关系。交易因果关系审查的核心在于未披露的信息是否足以影响投资者的投资决策，即如果该信息的披露将会实质性地影响投资者的交易决策，那么该未披露信息的行为构成《虚假陈述若干规定》规定的虚假陈述侵权行为，反之，则不构成虚假陈述侵权行为。本案中，被上诉人代琳、刘亮未披露因登记结婚形成的一致行动人关系，该一致行动人关系事项并未导致游久游戏公司控股股东或者实际控制人发生变化。一审判决认定系争虚假陈述行为对投资者的投资决策没有实质性影响并无不当。在损失因果关系认定上，虚假陈述行为的责任人仅对因虚假陈述行为造成的投资者损失承担赔偿责任。如果被上诉人代琳、刘亮有证据证明投资者损失的形成存在其他致损因素，这些因素对股价的波动具有相当程度的影响，且与虚假陈述行为无关的，应当认定这些因素导致的损失不属于虚假陈述行为人的赔偿责任范围。本案中，被上诉人代琳、刘亮已举证证明本案实施日到基准日期间A股市场出现整体的剧烈波动的情况，根据个股和大盘指数的趋势，游久游戏股票的涨跌态势与上证指数基本一致。谭根龙上诉主张游久游戏股票价格未受2015年下半年大盘走低和熔断机制影响，与事实不符，本院不予采信。从该事件揭露后游久游戏股票交易价格变化看，在揭露日至基准日期间，游久游戏股价不降反升，可以证明系争虚假陈述行为并没有对游久游戏股票的交易价格产生负面影响。一审判决系争虚假陈述行为与谭根龙的投资损失之间不存在因果关系并无不当。因游久游戏公司并非行政处罚的对象，并不存在虚假陈述侵权行为，谭根龙要求其承担赔偿责任依据不足，本院不予支持。综上所述，谭根龙的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项、第一百七十五条的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费人民币64,868.20元，由上诉人谭根龙负担。本判决为终审判决。审 判 长  高 琼审 判 员  范雯霞审 判 员  程 功二〇二〇年十月二十三日法官助理  骆 虹书 记 员  严伟超附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；……第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。