浙江省高级人民法院民 事 判 决 书（2019）浙民终1633号上诉人（原审原告）：孙贵寿，男，1957年12月15日出生，汉族，住浙江省。委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。上诉人（原审被告）：浙江祥源文化股份有限公司，住所地浙江省杭州市密渡桥路1号白马大厦12楼。法定代表人：燕东来，该公司董事长。委托诉讼代理人：李瑞轩，北京市中伦律师事务所律师。委托诉讼代理人：苑笑寒，北京市中伦律师事务所实习律师。上诉人孙贵寿因与上诉人浙江祥源文化股份有限公司（以下简称祥源文化公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省杭州市中级人民法院（2019）浙01民初1617号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年11月6日立案后，依法组成合议庭进行了审理，现已审理终结。孙贵寿上诉请求：撤销原审判决，改判支持其全部诉讼请求。事实和理由：截至案涉虚假陈述实施日，孙贵寿持有2200股原浙江万好万家文化股份有限公司（以下简称万家文化公司）股票。此后其首次交易发生于2017年1月13日，于该日其卖出案涉股票2200股并买入案涉股票1100股。根据我国股票交易规则，当天买入的股票不能于当天卖出，故孙贵寿于2017年1月13日卖出的2200股系其于案涉虚假陈述实施日前持有的库存股。在对投资人损失进行认定时，应当按照先进先出方法，将孙贵寿卖出的该2200股股票从案涉虚假行为实施日到揭露日期间的股票交易中剔除，即应当仅考察孙贵寿于此期间新买入的4600股股票的卖出及持有情况。一审法院未考量股票交易市场的实际情况，认定事实及适用法律错误。针对孙贵寿上诉请求，祥源文化公司称其答辩意见与其上诉意见一致。祥源文化公司上诉请求：1.撤销原审判决第一项，改判驳回孙贵寿的全部诉讼请求；2.诉讼费用由孙贵寿承担。事实和理由：万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》《关于对上海证券交易所回复的公告》（以下合并简称公告）披露信息非公司控制权交易本身，原审判决未审查公告披露的信息是否系重大事件，仅以披露内容与公司控制权交易相关并被中国证券监督管理委员会行政处罚为由，即认定前述信息披露构成证券市场虚假陈述不当；即使构成虚假陈述，亦不能简单推定投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入股票系受虚假陈述影响，影响投资人交易决策及导致股价大幅波动的原因系公司控制权交易及交易失败信息，投资人损失亦是由证券市场系统风险等其它因素所致，与虚假陈述之间无因果关系，祥源文化公司不应承担赔偿责任，原审判决认定本案不存在证券市场系统风险等其它因素不当；即使案涉虚假陈述与投资人损失有关，本案虚假陈述揭露日之前投资人因股价下跌产生的投资差额损失系由控股权交易失败信息所致，也与虚假陈述无关，祥源文化公司不应对此承担责任，仅应对揭露日后因股价下跌造成的投资人投资差额损失承担责任。原审判决祥源文化公司赔偿投资人全部差价损失不符合虚假陈述因果关系赔偿原则及虚假陈述民事赔偿应兼顾市场各方合法权益的价值取向，有违公平，亦会导致虚假陈述民事赔偿循环责任的困境。针对祥源文化公司上诉请求，孙贵寿称其除对原审判决认定的可索赔股数有异议外，对原审判决的其它认定无异议。孙贵寿向一审法院起诉请求：祥源文化公司赔偿孙贵寿经济损失13572.09元并承担本案诉讼费用。一审法院认定事实：祥源文化公司（原万家文化公司）的股票（代码600576）于2003年2月20日在上海证券交易所上市交易。2016年12月27日，万家文化公司发布《关于第一大股东签署暨控制权变更的提示性公告》，其中载明：2016年12月23日，万家文化公司第一大股东万好万家集团有限公司（以下简称万家集团）与西藏龙薇文化传媒有限公司（以下简称龙薇传媒公司）签署了《万家集团与龙薇传媒公司之股份转让协议》。万家集团将其持有的18500万股公司流通股股份转让给龙薇传媒公司，占公司股份总数的29.135%。本次转让完成前，万家集团持有公司193822297股，占公司总股本的30.525%，本次转让完成后万家集团持有公司8822297股，占公司总股本的1.389%。同年12月30日，万家文化公司发布《关于收到上海证券交易所的公告》。2017年1月6日，万家文化公司发布《关于延期回复上海证券交易所的公告》。同年1月12日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：关于资金来源，本次收购所需资金305990万元全部为自筹资金，其中股东自有资金6000万元，已于2016年12月26日支付；向西藏银必信资产管理有限公司（以下简称银必信公司）借款150000万元，借款额度有效期为该借款协议签订之日起三个月，借款年化利率10%，担保措施为赵薇个人信用担保，银必信公司已于2016年12月26日发放19000万元；向金融机构质押融资剩余的149990万元，金融机构股票质押融资目前正在金融机构审批流程中，融资年利率6%左右，担保措施为质押本次收购的上市公司股份，金融机构股票质押融资审批流程预计于2017年1月31日前完成。若龙薇传媒公司未能及时足额取得金融机构股票质押融资，龙薇传媒公司将积极与万家集团进行沟通以使本次交易顺利完成，同时继续寻求其他金融机构股票质押融资。2017年1月12日，万家文化公司股票复牌交易，并连续两个交易日涨停，第三、第四个交易日继续收涨。2017年2月14日，万家文化公司发布《关于股东股份转让交易数量发生变动的公告》，其中载明：公司第一大股东与龙薇传媒公司于2017年2月13日签署了《关于股份转让协议之补充协议》，对双方于2016年12月23日签署的《股份转让协议》作出调整，将转让给龙薇传媒公司的股份总数由原先的18500万股调整为3200万股，转让总价款调整为52928万元。依照补充协议，调整后的交易龙薇传媒公司将全部以现金形式进行支付，截至本补充协议签署之日，龙薇传媒公司已支付股份转让价款25000万元，尚需支付剩余股份转让价款27928万元，双方约定应于补充协议签署之日起35个工作日内支付。龙薇传媒公司能否按期足额付清尚存在不确定性，请投资人注意相关风险。依据补充协议，调整后的股份转让方案将不会造成上市公司的实际控制人变更。同日，万家文化公司发布《关于收到上海证券交易所的公告》。同年2月16日，万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：《股份转让协议》签订之后，龙薇传媒公司立即就本项目融资事宜开始与A银行某支行展开谈判协商，双方于2016年12月29日达成初步融资方案。因本项目融资金额较大，故需上报A银行总行进行审批。2017年1月20日，龙薇传媒公司接到A银行电话通知，本项目融资方案最终未获批准。此后，龙薇传媒公司立即与其他银行进行多次沟通，希望就本项目开展融资合作，但陆续收到其他银行口头反馈，均明确答复无法完成审批。因此，龙薇传媒公司判断无法按期完成融资计划。2017年2月27日，因重要事项未公告，万家文化公司股票全天停牌。2月28日，万家文化公司发布《复牌提示性公告》。同日，万家文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，其中载明：万家文化公司于2017年2月27日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（编号：浙证调查字2017044号），内容如下：“因你公司涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查”。万家文化公司复牌后的当日股价下跌10.02%。2017年4月1日，万家文化公司发布《关于控股股东签署的公告》《对上海证券交易所回复的公告》，其中载明：龙薇传媒公司表示在补充协议有效期内，万家文化公司收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》，由于标的公司（万家文化公司）正被立案调查，结果无法预知，交易存在无法预测的法律风险，龙薇传媒公司认为交易的客观情况已经发生变化，就补充协议是否继续履行需要与万家集团协商处理，因此未能按照协议约定办理相关股份过户手续。2017年3月29日，龙薇传媒公司与万家集团协商一致同意终止本次交易，并于2017年3月31日签署《关于股份转让协议和补充协议之解除协议》。根据该解除协议约定，原龙薇传媒公司与万家集团签署的《股份转让协议》和《关于股份转让协议之补充协议》解除，即万家集团不再向龙薇传媒公司转让任何标的股份，并将前期已收取的部分股份转让款返还给龙薇传媒公司，龙薇传媒公司不再向万家集团支付任何股份转让协议款，双方互不追究违约责任。上述公告发布后的第一个交易日，万家文化公司股价下跌2.39%。2017年9月14日，万家文化公司更名为祥源文化公司。2017年11月10日，祥源文化公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。2018年4月17日，祥源文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会的公告》，其中载明：中国证券监督管理委员会《行政处罚决定书》（〔2018〕32号）经查明，在控股权转让过程中，龙薇传媒公司通过万家文化公司在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏：（一）龙薇传媒公司在自身境内资金准备不足、相关金融机构融资尚待审批、存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，且贸然予以公告，对市场和投资人产生严重误导；（二）龙薇传媒公司关于筹资计划和安排的信息披露存在虚假记载、重大遗漏；（三）龙薇传媒公司未及时披露与金融机构未达成融资合作的情况；（四）龙薇传媒公司对无法按期完成融资计划原因的披露存在重大遗漏；（五）龙薇传媒公司关于积极促使本次控股权转让交易顺利完成的信息披露存在虚假记载、误导性陈述。中国证券监督管理委员会决定：一、对万家文化公司、龙薇传媒公司责令改正，给予警告，并分别处以60万元罚款；二、对孔德永、黄有龙、赵薇、赵政给予警告，并分别处以30万元罚款。另查明：孙贵寿于2017年1月13日卖出万家文化公司股票2200股，卖出价为每股22.24元；于1月13日买入万家文化公司股票1100股，买入价为每股21.42元；于1月16日卖出万家文化公司股票1100股，卖出价为每股24.39元；于2月6日分别买入万家文化公司股票1100股、900股，买入价分别为每股20.40元、20.23元；于2月20日买入万家文化公司股票1500股，买入价为每股16.61元。一审法院认为，上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。现万家文化公司于2017年1月12日、2月16日发布的公告尤其是2017年1月12日公告的主要内容系指向万家文化公司控股权交易相关事宜，而该两份公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等问题，且该些信息披露问题已被中国证券监督管理委员会《行政处罚决定书》予以查明。万家文化公司的该些信息披露问题对投资人和市场预期产生了严重误导，构成《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的虚假陈述。孙贵寿以自己受到虚假陈述为由向人民法院提起诉讼，并在本案中提交了经公证证明的与原件相符的身份证复印件，系适格的原告主体。（一）关于万家文化公司虚假陈述的实施日、揭露日和基准日的确定。各方当事人均确认万家文化公司虚假陈述的实施日、揭露日及基准日分别为2017年1月12日、2月28日及3月16日，揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格为每股15.5元。一审法院对此予以确认。（二）关于孙贵寿的损失与万家文化公司虚假陈述之间是否存在因果关系。本案中孙贵寿于万家文化公司虚假陈述实施日之后揭露日之前买入万家文化公司股票，剔除其在此期间卖出的股票数量后，其在揭露日之后因持有万家文化公司股票1300股而产生亏损，该院依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条之规定，认定孙贵寿的损失与万家文化公司虚假陈述之间确有因果关系。（三）祥源文化公司是否应对孙贵寿的损失承担民事赔偿责任。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定之内容，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，故孙贵寿的损失是否应当全部归责于万家文化公司的虚假陈述尚应审查孙贵寿的损失或者部分损失是否由证券市场系统风险等其他因素所导致。依据证券业通常之理解，系统风险系指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。经审查，孙贵寿自买入并持有万家文化公司股票至基准日止，该段期间内以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围并以发行量为权数的上证指数未出现较大幅度下跌现象。可以判断，该段期间内证券市场个股价格并未出现整体性下跌，故现有情形无法表明本案存在证券市场系统风险等其它因素，祥源文化公司的相应抗辩事由缺乏依据，其应当对孙贵寿的损失承担民事赔偿责任。按照先进先出原则，孙贵寿买入案涉万家文化公司股票的平均买入价为16.61元，其于基准日之后持续持有1300股，投资差额损失为（16.61元-15.5元）×1300=1443元；前述投资差额损失部分的佣金为1443元×1‰=1.443元、印花税为1443元×1‰=1.443元；以上合计后四舍五入为1445.89元。据此，孙贵寿因案涉虚假陈述而实际发生的损失为1445.89元，祥源文化公司对该部分实际损失应当承担民事赔偿责任。依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十二条、第三十三条第一项，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，一审法院判决：一、祥源文化公司于判决生效之日起十日内支付孙贵寿赔偿款1445.89元；二、驳回孙贵寿的其它诉讼请求。二审期间，各方当事人均未提交新的证据。本院对一审认定的事实予以确认。本院认为，本案争议焦点为：1.案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为；2.投资人的损失与案涉信息披露行为间是否存在因果关系；3.原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当。（一）案涉信息披露行为是否属于证券市场虚假陈述行为《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款、第二款规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合《中华人民共和国证券法》第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定（《中华人民共和国证券法》于2014年修正后，对应的条文为第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第七十八条）。《中华人民共和国证券法》第六十七条第二款第八项规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应属于重大事件。万家文化公司分别在2017年1月12日及2月16日发布的公告中，披露万家集团向龙薇传媒公司转让其持有的公司流通股股权过程中的转让款筹资计划和安排、融资计划等信息，涉及公司百分之五以上股权交易，属于证券交易过程中的重大事件。万家文化公司在公告中对前述重大事件作出虚假记载、误导性陈述及存在重大遗漏，属证券市场虚假陈述。（二）投资人的损失与案涉信息披露行为间是否存在因果关系在证券欺诈责任纠纷案件中，导致投资人损失的原因可能系被诉证券欺诈行为抑或系证券市场系统风险等其它因素。在判断导致投资人损失的原因时，应当重点考查被诉证券欺诈行为对损失后果的影响程度及是否存在系统风险等其它因素及对损失所起作用大小。证券市场系统风险是指由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。风险所造成的后果具有普遍性，不可能通过购买其它股票保值。无论是系统风险还是其他因素，均应是对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业不能控制，投资人无法通过分散投资加以消除，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第四项的规定，此时应认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。被告方应当对损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致承担举证证明责任。通常情况下，投资人选购股票时，无疑对该股票的法定信息披露义务人所披露的信息给予足够的信任，披露的信息应是投资人在决定购买股票时所信赖的对象。万家文化公司2017年1月12日、2月16日两次公告均与案涉股权转让项目中筹资计划和安排有关。该公司于2017年1月12日虚假陈述实施日复牌后，案涉股票连续两个交易日出现涨停，第三、四个交易日继续收涨，涨幅高达32.77％。因前述信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，同年2月28日虚假陈述揭露日复牌后，当日股价下跌10.02％。因此在虚假陈述揭露日前，股价并非正常价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态。投资人所投资的股票，自虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入，在虚假陈述揭露日以后，因持有该股票发生亏损，虚假陈述是导致投资人损失的直接原因，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的法定条件。从投资人买入案涉股票至基准日止，上海证券交易所上证指数并未出现较大幅度的下跌情况，故不能认定本案存在系统风险等其他因素导致投资人损失的情况。（三）原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任是否恰当从案涉股票虚假陈述实施日至揭露日的收盘价看，虚假陈述实施日前一天即2017年1月11日的收盘价为18.38元，2017年2月16日万家文化公司发布《关于对上海证券交易所回复的公告》前一交易日的收盘价为20.13元，2017年2月28日万家文化公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》前一交易日的收盘价为16.87元。案涉股票价格在2017年2月16日前无大幅度波动；2017年2月16日，万家文化公司公告融资计划无法按期完成后，导致投资人失去信心，股票价格出现持续下跌。故股价下跌并非属于该股票的正常价格波动，由此产生的投资差额损失不应由投资人承担。原审判决确定的祥源文化公司的赔偿责任并无不当。孙贵寿在案涉虚假陈述实施日即持有存量的万家文化股票，其在虚假陈述实施日至揭露日期间亦存在买入及卖出股票的交易情况，双方当事人对此均无异议。对于孙贵寿在虚假陈述实施日至揭露日期间卖出的部分股票，究竟应当认定为其于实施日之前持有的存量股票，还是为其于实施日至揭露日期间买入的股票，关系到投资者损失与虚假陈述行为之间因果关系的认定，就此问题证券法及相关司法解释未作出明确规定。在此情况下，一审法院以虚假陈述实施日至揭露日期间作为一个独立的计算周期，将投资者在此期间卖出的股票数从买入股票数中全部予以扣减，并以此计算方式来确定投资者的损失与虚假陈述的因果关系，体现了虚假陈述责任纠纷的补偿性赔偿原则，并无不当。综上，孙贵寿、祥源文化公司的上诉请求均不能成立，应予驳回；原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费139元，由孙贵寿负担124元，由浙江祥源文化股份有限公司负担15元。本判决为终审判决。（此页无正文）审判长  王晓波审判员  梅 冰审判员  伍华红二〇二〇年二月四日书记员  吕 俊