上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2020）沪民终16号上诉人(一审被告)：上海大智慧股份有限公司，住所地中国(上海)自由贸易试验区郭守敬路XXX号浦东软件园14幢22301-130座。法定代表人：张志宏，董事长。委托诉讼代理人：沈迪，北京市金杜律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：王文君，北京市金杜律师事务所上海分所律师。被上诉人(一审原告)：沈志云，男，住江苏省苏州市。委托诉讼代理人：沈峻。被上诉人(一审原告)：付文玉，女，住址同沈志云。委托诉讼代理人：沈峻。被上诉人(一审原告)：沈晔，女，住江苏省苏州市。委托诉讼代理人：沈峻。被上诉人(一审原告)：沈峻，男，住址同沈志云。原审被告：立信会计师事务所(特殊普通合伙)，住所地上海市黄浦区。执行事务合伙人：朱建弟。委托诉讼代理人：张迅雷，北京市中伦文德律师事务所上海分所律师。委托诉讼代理人：杨敏，北京市中伦文德律师事务所上海分所律师。上诉人上海大智慧股份有限公司(以下简称“大智慧公司”)因与被上诉人沈志云、付文玉、沈晔、沈峻及原审被告立信会计师事务所(以下简称“立信所”)证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海金融法院(2018)沪74民初455号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年1月6日立案后，依法组成合议庭，于2020年2月14日通过在线庭审方式，公开开庭进行了审理。上诉人大智慧公司的委托诉讼代理人沈迪，被上诉人沈志云、付文玉、沈晔的委托诉讼代理人沈峻，被上诉人沈峻和原审被告立信所的委托诉讼代理人张迅雷到庭参加诉讼。本案现已审理终结。大智慧公司上诉请求：撤销一审判决第一至第四项，并判决驳回被上诉人的诉讼请求。本案全部诉讼费用由被上诉人承担。事实与理由：1.案涉虚假陈述的揭露日是上诉人公告《上海大智慧股份有限公司关于上海证监局现场检查结果的整改报告》(以下简称“《整改报告》”)之日，一审判决关于揭露日是大智慧公司公告《行政处罚及市场禁入事先告知书》(以下简称“《事先告知书》”)之日的观点不能成立，被上诉人在揭露日之后交易受损，与上诉人之间没有法定因果关系。(1)《整改报告》首次公开揭露了中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)认定的虚假陈述行为，该报告公告日应为案涉“虚假陈述”的揭露日，而事先告知书公告并非对证监会认定的虚假陈述的首次公开揭露，不应作为揭露日的认定依据。(2)《整改报告》披露的内容充分揭示了投资风险，对被上诉人起到了足够的警示作用，一审判决关于该报告并未起到警示作用的说法没有道理。(3)《整改报告》公告中对每一项存在问题注明已完成整改，并不影响该公告对投资者起到的警示作用，不能否定《整改报告》公告揭露案涉虚假陈述的法律效果。2.本案不能适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《若干规定》”)项下因果关系判断标准，一审判决关于本案符合《若干规定》第十八条规定，被上诉人的交易损失与上诉人之间具有因果关系的观点不正确。(1)我国证券市场并非有效证券市场，一审判决采用推定因果关系的前提并不成立。(2)案涉“虚假陈述”对于被上诉人而言属于“诱空型”虚假陈述，不会诱导被上诉人于2015年积极买入大智慧股票，本案不能适用《若干规定》第十八条的规定。(3)案涉“虚假陈述”对于被上诉人2015年买入大智慧股票没有产生影响，与被上诉人交易损失之间缺乏因果关系。被上诉人是因重大重组的信息而买卖大智慧股票，与所谓的虚假陈述无关。(4)一审判决不应简单理解和适用《若干规定》第十八条的规定。3.假设按照一审判决确定的揭露日，本案投资者由于系统风险等因素所导致的交易损失至少在89%以上，该部分损失不属于虚假陈述民事赔偿范围，一审判决仅酌情扣减30%不符合事实和法律，也违反了司法统一性原则。即使按照一审判决确定的标准，其关于上诉人应赔偿沈晔投资差额损失的认定也存在错误。沈晔在2015年6月至8月期间持有、交易过大智慧股票，应在其投资差额损失中扣除15%，而一审判决未进行扣除。沈志云、付文玉、沈晔、沈峻辩称，上诉人的理由在一审时都已经讲过，没有新的意见。一审法院对此都予以了回应，作出了正确判决。请求维持原判，驳回上诉。立信所述称，同意大智慧公司的上诉理由。1.一审法院错误认定投资者损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，现有证据足以证明投资者对信息披露的信赖推定不成立，投资者交易决策未受到涉案年报的影响，投资者损失与虚假陈述行为不存在因果关系。2.一审法院认为立信所与大智慧构成共同侵权，立信所认为纯属臆测，立信所在本案中业务过错为过失，不构成共同侵权。3.一审法院错误认定立信所与大智慧公司共同承担连带赔偿责任，立信所认为立信所的责任方式应当与其过错类型、过错程度以及对损失的原因力大小相适应。退一步说，大智慧公司的违法行为与立信所的违法行为不一致，立信所也没有法律义务对大智慧公司全部违法行为承担连带赔偿责任。4.一审法院以投资者最高买入价格作为平均买入价格是错误的。平均价格本质上反映了价格集中趋势，采用先入先出的方式计算买入均价比较恰当。5.本案系统风险客观存在，对投资者损失的影响比例至少应当达到87.71%，甚至全部。本案一审中，沈志云起诉请求：大智慧公司、立信所赔偿投资差额损失、印花税、佣金、利息合计人民币34,136.49元(以下币种均同)。付文玉起诉请求：大智慧公司、立信所赔偿投资差额损失、印花税、佣金、利息合计31,971.77元。沈晔起诉请求：大智慧公司、立信所赔偿投资差额损失、印花税、佣金、利息合计30,658.69元。沈峻起诉请求：大智慧公司、立信所赔偿投资差额损失、印花税、佣金、利息合计60,653.96元。一审法院审理期间，沈志云、付文玉、沈晔、沈峻放弃有关利息的诉讼请求。一审法院查明事实：1.大智慧公司系上市公司，其公开发行的A股股票代码为601519。2014年2月28日，大智慧公司发布了2013年年度报告。2.2015年1月20日，中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称“上海监管局”)作出沪证监决[2015]4号《行政监管措施决定书》，该决定书认定大智慧公司在信息披露等方面存在四项问题。(1)公司2013年年报中未充分、完整地披露公司软件收入确认的会计政策；(2)公司《关于会计估计变更的公告》(临2013-064号)中披露的本次会计估计变更对利润的影响金额，与公司2013年年报财务报表附注“二、(二十五)主要会计政策、会计估计的变更”中披露的相应影响金额前后不一致，且差异较大；(3)公司2013年年报财务报表附注中“公司前五名客户的营业收入情况”所披露的“客户一”和“客户二”系同一客户，相关信息披露不准确；(4)公司未披露2013年度公司募集资金存放与使用情况的专项报告、保荐机构对募集资金存放与使用情况出具的专项核查报告。上海证监局决定对大智慧公司采取责令改正措施，要求其就上述问题予以整改。3.2015年1月23日，大智慧公司发布《整改报告》。《整改报告》称，大智慧公司针对前述决定书中所涉及的具体问题，形成《整改报告》。该公告载明了上海证监局指出的上述四方面问题，并逐一进行情况说明，注明整改措施和整改时间，整改时间为“已完成”。4.2015年1月23日(周五)，大智慧股票收盘价为6.58元/股。同年1月26日(周一)，该股票开盘价为7.24元/股，收盘价为7.24元/股，涨幅10.03%。同年1月27日，该股票开盘价为7.96元/股，收盘价为7.96元/股，涨幅9.94%。5.2015年5月1日(周五)，大智慧公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》(该公告落款日期为2015年5月4日，但实际发布日期为2015年5月1日)。公告称，因公司信息披露涉嫌违反证券法律规定，根据《证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查，提醒广大投资者注意投资风险。6.2015年5月4日(周一)，大智慧股票开盘价为30.13元/股，收盘价为30.13元/股，跌幅10.01%。同年5月5日，该股票开盘价为27.12元/股，收盘价为27.12元/股，跌幅9.99%。7.2015年11月7日(周五)，大智慧公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚及市场禁入事先告知书〉的公告》。公告称，2015年11月5日，公司收到中国证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》(编号：处罚字[2015]147号)。主要内容包括：大智慧公司涉嫌违反证券法律法规已由中国证监会调查完毕，涉嫌违法的事实如下：(1)2013年涉嫌提前确认有承诺政策的收入87,446,901.48元；(2)2013年以“打新”等为名营销，涉嫌虚增销售收入2,872,486.68元；(3)涉嫌利用与广告公司的框架协议虚增2013年收入93.34万元；(4)延后确认2013年年终奖减少应计成本费用24,954,316.65元；(5)涉嫌虚构业务合同虚增2013年收入1,567.74万元；(6)子公司涉嫌提前合并天津民泰，影响合并报表利润总额8,250,098.88元，影响商誉4,331,301.91元。中国证监会拟决定对公司责令改正，给予警告，处以60万元罚款，并处罚直接负责人员。公司目前经营情况正常，敬请投资者注意投资风险。8.2015年11月9日(周一)，大智慧股票开盘价为15.42元/股，收盘价为15.42元/股，涨幅9.99%。同年11月10日，该股票开盘价为16.00元/股，收盘价为16.11元/股，涨幅4.47%。9.2016年7月20日，中国证监会作出(2016)88号行政处罚决定书。该决定书确认大智慧公司存在以下违法事实：2014年2月28日，大智慧公司披露的2013年年度报告显示，大智慧公司当年实现营业收入894,262,281.52元，利润总额42,921,174.52元。经查，大智慧公司通过承诺“可全额退款”的销售方式提前确认收入，以“打新股”等为名进行营销、延后确认年终奖少计当期成本费用等方式，共计虚增2013年度利润120,666,086.37元，占当年对外披露的合并利润总额的281%。具体包括：(1)2013年营销部分软件产品时向客户承诺如在指定时间内不满意可全额退款，在无法预计客户退款可能性的情况下，提前确认收入87,446,901.48元，虚增利润68,269,813.05元；(2)2013年将客户打新股、购买理财产品等收款以软件产品销售款为名虚增销售收入2,872,486.68元，虚增利润2,780,279.86元；(3)利用与北京阳光恒美广告有限公司的框架协议虚增2013年收入和利润943,396.23元；(4)将2013年年终奖于2014年1月发放并计入2014年成本费用，将2012年年终奖于2013年1月发放并计入2013年成本费用，由此减少2013年应计成本费用，虚增利润24,954,316.65元；(5)在与天津渤海商品交易所股份有限公司合同未履行完成的情况下，请该公司配合提供项目合作验收确认书，并将验收日期倒签为2013年12月31日，由此虚增收入15,677,377.40元，虚增利润15,468,181.70元；(6)子公司上海大智慧信息科技有限公司提前确认其收购民泰(天津)贵金属经营有限公司的购买日，将该公司财务报表纳入子公司合并范围，虚增2013年合并财务报表利润总额8,250,098.88元，虚增商誉4,331,301.91元。中国证监会认定，大智慧公司的上述行为违反了《证券法》第六十三条关于“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的违法行为。中国证监会依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定责令大智慧公司改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接负责人员也作出相应处罚。10.2016年7月20日，中国证监会作出(2016)89号《行政处罚决定书》。该决定书确认立信所作为大智慧公司2013年财务报表审计机构，出具了标准无保留意见的审计报告，在审计过程中存在以下违法事实：(1)未对销售与收款业务中已关注到的异常事项执行必要的审计程序；(2)未对临近资产负债表日非标准价格销售情况执行有效的审计程序；(3)未对抽样获取的异常电子银行回单实施进一步审计程序；(4)对于大智慧公司2014年跨期计发2013年年终奖的情况，立信所未根据重要性按照权责发生制的原则予以调整；(5)未对大智慧全资子公司股权收购购买日的确定执行充分适当的审计程序。中国证监会认定，立信所的上述行为违反了《证券法》第一百七十三条的规定，构成《证券法》第二百二十三条所述“证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的违法行为。中国证监会依据《证券法》第二百二十三条的规定，决定责令立信所改正违法行为，没收业务收入70万元，并处以210万元罚款，同时对直接负责人员也作出相应处罚。立信所不服，提起行政复议。同年11月7日，中国证监会以[2016]114号《行政复议决定书》决定：维持[2016]89号《行政处罚决定书》。11.2016年7月27日，大智慧公司发布《关于收到中国证监会〈行政处罚决定书〉的公告》，披露了中国证监会(2016)88号《行政处罚决定书》的内容。12.2015年11月7日前述公告发布后，自该日后第一个交易日2015年11月9日至2016年1月12日，大智慧股票换手率达到100%。自2015年11月9日起至2016年1月12日期间，每个交易日收盘价的平均价格为13.37元。13.自2015年6月中旬至2015年8月期间，因证券市场去杠杆等多重因素影响，沪深股市发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、流动性缺失等异常情况，导致上证综指出现大幅下跌，包括大智慧股票在内的绝大部分公司股票在此期间均大幅下跌。但大智慧股票在此期间前后最高点和最低点出现的时间和下跌的幅度与上证综指之间存在明显的差异。14.2016年1月4日至同年1月12日期间，上证综合指数发生大幅度波动。2016年1月4日，沪深300指数于13时12分较前一交易日首次下跌达到或超过5%，上海证券交易所公告暂停交易15分钟。恢复交易之后，沪深300指数继续下跌，并于13时33分较前一交易日收盘首次下跌达到或超过7%。上海证券交易所暂停交易至收市。当日上证综合指数跌幅为6.86%，大智慧股票股价跌幅为9.98%。2016年1月5日，上证综合指数跌幅为0.26%，大智慧股票股价跌幅为4.68%。2016年1月6日，上证综合指数涨幅为2.25%，大智慧股票股价涨幅为3.36%。2016年1月7日，沪深300指数于9时42分较前一交易日首次下跌达到或超过5%，上海证券交易所暂停交易15分钟。恢复交易之后，沪深300指数继续下跌，并于9时58分较前一交易日首次下跌达到或超过7%，上海证券交易所暂停交易至收市。当日上证综合指数跌幅为7.04%，大智慧股票股价跌幅为10.03%。2016年1月8日，上证综合指数涨幅为1.97%，大智慧股票股价涨幅为1.96%。2016年1月11日，上证综合指数跌幅为5.33%，大智慧股票股价跌幅为3.93%。2016年1月12日，上证综合指数涨幅为0.20%，大智慧股票股价涨幅为2.59%。15.2015年12月10日至2016年1月12日期间，大智慧股票股价的涨跌幅度与其所属软件服务板块指数涨跌幅度大致相当，该期间内该板块指数仅有3天发生大幅度波动，分别为：2016年1月4日，软件服务板块指数跌幅为8.35%，该日大智慧股票股价跌幅为9.98%；2016年1月7日，软件服务板块指数跌幅为8.5%，该日大智慧股票股价跌幅为10.03%；2016年1月11日，软件服务板块指数跌幅为7.52%，该日大智慧股票股价跌幅为3.93%。一审法院认为：1.中国证监会的行政处罚决定书认定大智慧公司构成了《证券法》第一百九十三条第一款所述的所披露信息有虚假记载的违法行为，并对大智慧公司进行了行政处罚。故认定大智慧公司存在证券市场虚假陈述行为，其虚假陈述的实施日为2014年2月28日，即发布2013年年度报告的日期。2.2015年11月7日大智慧公司关于收到中国证监会《事先告知书》的公告完整披露了涉案虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与中国证监会[2016]88号《行政处罚决定书》内容具有高度对应性，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。因此，应当以该公告日作为涉案虚假陈述揭露日。3.2015年6月至8月期间，沪深股市发生大幅波动，上证综指出现大幅下跌，包括大智慧股票在内的绝大部分公司股票在此期间均大幅下跌。故该期间内大智慧股票股价大幅下跌实质系因市场风险导致，与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏关联，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。另，2016年1月4日和1月7日，上证综合指数和软件服务板块指数均发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌，该两日大智慧股票股价亦发生异常于同一时期其他交易日的大幅下跌现象，而且该两日A股市场交易时间比其他交易日有所减少。故该两日大智慧股票股价大幅下跌实质系因上证综合指数和软件服务板块指数大跌所引起，投资者相应的损失系由市场风险导致，与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏关联，该部分损失亦不应属于大智慧公司的赔偿范围。至于上述两项市场风险所致投资者权益减少部分在投资者投资差额损失中所占的比例，该院酌情认定为该两项因素各占15%。鉴于2008年9月18日公布的《财政部、国家税务总局关于调整证券(股票)交易印花税征收方式的通知》规定，自2008年9月19日起，印花税调整为单边征收。即仅在投资者卖出股票时予以征收，投资者受虚假陈述影响而买入大智慧股票时并未受有印花税损失，故该院对诉请的印花税损失不予支持。关于佣金损失，该院酌定为投资差额损失的万分之三。4．根据《证券法》、《若干规定》的规定，会计师事务所负有勤勉尽责义务，若其违反该义务出具不实报告即应承担连带责任。立信所作为大智慧公司2013年年报的审计机构，出具无保留意见的审计报告。中国证监会作出的(2016)89号《行政处罚决定书》，明确指出立信所在该审计过程中存在五项违法事实，并认定立信所“未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，符合《证券法》第一百七十三条的适用情形。立信所怠于尽职，未对大智慧公司2013年年报中的异常事项或者特定事项执行必要或有效的审计程序，导致该年报中的虚假记载内容未予消除，属于《若干规定》所述应当知道上市公司虚假陈述，而不予纠正或不出具保留意见之情形。故立信所应当就投资者的损失与大智慧公司承担连带赔偿责任。一审法院于2019年12月27日判决：1.大智慧公司应赔偿沈志云投资差额损失23,408元、佣金7.02元；2.大智慧公司应赔偿付文玉投资差额损失21,910元、佣金6.57元；3.大智慧公司应赔偿沈晔投资差额损失30,040元、佣金9.01元；4.大智慧公司应赔偿沈峻投资差额损失41,569.5元、佣金12.47元；5.立信所对上述第一、二、三、四项判决承担连带清偿责任。沈志云起诉的案件受理费653.39元，由大智慧公司、立信所共同负担385.38元，沈志云负担268.01元。付文玉起诉的案件受理费599.29元，由大智慧公司、立信所共同负担347.91元，付文玉负担251.38元。沈晔起诉的案件受理费566.47元，由大智慧公司、立信所共同负担551.23元，沈晔负担15.24元。沈峻起诉的案件受理费1,316.35元，由大智慧公司、立信所共同负担839.55元，沈峻负担476.8元。二审中，当事人未提交新的证据，且均对一审判决认定的事实没有异议。本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。二审中，本院另查明下列事实，各方当事人均无异议：1.沈志云通过证券账户AXXXXXXXXX于2015年5月28日首次买入大智慧股票2,000股，买入总成本为60,180元，买入均价为30.09元。自该日起至2016年1月12日止，未再买卖大智慧股票。2.付文玉通过证券账户AXXXXXXXXX于2015年6月8日首次买入大智慧股票2,000股，买入总成本58,040元，买入均价29.02元。自该日起至2016年1月12日止，未再买卖大智慧股票。3.沈晔通过证券账户AXXXXXXXXX于2015年6月8日买入大智慧股票2,000股，买入均价29.03元；同月29日买入大智慧股票2,000股，买入均价17.66元；2015年6月30日，分两次卖出大智慧股票2,000股，卖出均价均为18.44元；2015年12月29日卖出大智慧股票700股、1,000股、300股，卖出均价分别为13.24元、13.23元、13.22元。4.沈峻通过信用证券账户EXXXXXXXXX于2015年5月28日买入大智慧股票1,000股，买入均价31.10元；同日，再买入大智慧股票700股，买入均价29.66元；次月4日买入大智慧股票2,000股，买入均价28.50元。自2015年6月4日起至2016年1月12日止，未再买卖大智慧股票。本院认为，本案在二审阶段存在三个争议焦点：1.虚假陈述揭露日的确定问题；2.虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定问题；3.证券市场系统风险及扣减比例的认定问题。一、关于虚假陈述揭露日的确定问题《若干规定》第二十条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上首次被公开揭露之日。”在虚假陈述责任纠纷案件中，揭露日的认定对于确定投资者损失范围、推定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系具有重要意义。揭露日的确定，除上述规定的应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确，揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。上诉理由所涉虚假陈述揭露日的争议时间点主要有二个：2015年1月23日《整改报告》发布日、2015年11月7日《事先告知书》公告日。具体分析如下：1.就《整改报告》发布日而言。(1)从《整改报告》揭露的内容来看，《整改报告》针对的是上海监管局作出的沪证监决[2015]4号《行政监管措施决定书》中的四类违法行为，与中国证监会[2016]88号《行政处罚决定书》所列的六类违法行为相比，虽然指向的均是大智慧公司2013年年报的信息披露问题，但内容不完全一致。(2)从揭露的力度来看，《整改报告》在每一项整改内容之后都注明已完成整改，不足以认定该披露行为足以引起投资者的警示和注意。(3)《整改报告》第三项情况说明中显示，大智慧公司整改后的客户之一天津渤海商品交易所股份有限公司营业收入总额为15,677,377.40元，但《行政处罚决定书》第五条载明：“大智慧公司与渤商所的项目合作合同实际未履行或未在2013年履行完成，由此虚增2013年收入15,677,377.40元。”由此可见,大智慧公司非但未在《整改报告》中对虚假陈述的内容进行披露，反而仍然存在虚假陈述内容未予更正的情形，一审判决据此未采纳大智慧公司的此项主张有相应的事实依据。2.就《事先告知书》公告日而言。证券监管部门对上市公司虚假陈述行为立案调查之后，若拟决定作出行政处罚，根据《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，需要向拟被处罚的上市公司或者责任人送达《事先告知书》，告知拟处罚内容以及被处罚人的相关权利，上市公司依法对《事先告知书》进行公告。《事先告知书》披露的虚假陈述内容非常明确、具体，且与之后中国证监会正式作出的《行政处罚决定书》的实质内容相一致。就这些具体的虚假陈述内容而言，往往也是首次充分、全面地披露，具有权威性和影响力，足以引起证券市场中理性投资者的警惕，基本符合虚假陈述揭露日的一般认定标准或者条件。据此，本案一审判决确定《事先告知书》公告日为虚假陈述揭露日有相应的依据。至于《事先告知书》公告之后，股价在随后(复牌后)两个交易日内不跌反涨，不排除是由于大智慧公司股票停牌期间大盘指数大幅上涨，股票复盘后存在补涨空间所致。且大智慧公司股价在两个交易日上涨后，亦开始持续下跌，与诱多型虚假陈述被揭露后上市公司股价通常应下跌的总体变动趋势并不存在明显冲突。基于上述分析，由于除《若干规定》第二十条对揭露日作出原则界定外，并无法律法规、司法解释对虚假陈述揭露日的确定标准或者条件作出进一步的规定。在没有法律明确规定的情况下，个案中是以《事先告知书》公告日或者其它日期作为虚假陈述揭露日，应当根据揭露日确定的一般标准或者条件，并结合具体个案的实际情况，统筹考虑作出相应的认定。就本案而言，一审判决基于大智慧公司虚假陈述、股票交易、股价变动、大盘指数等相关事实，结合本案实际情况，将《事先告知书》公告日作为虚假陈述揭露日，并无不当。二、虚假陈述与投资者损失之间因果关系的认定问题根据《若干规定》第十八条，证券虚假陈述责任的认定采推定因果关系立场，即投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间买入与虚假陈述直接关联的证券，在揭露日后因卖出或者持续持有该证券发生亏损，便可推定上市公司虚假陈述与损害后果之间存在因果关系。被上诉人买卖、持有大智慧股票的情况均符合《若干规定》第十八条的规定，故一审判决推定其投资损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，并无不当。大智慧公司欲否定上述因果关系的存在，则必须举证证明存在《若干规定》第十九条规定的例外情形。大智慧公司上诉称自己实施的是“诱多型”虚假陈述，会导致上诉人业绩在2013年增加和在2014年减少，形成前高后低的业绩趋势，对2015年1月29日(2014年年报披露日)前的投资者才存在因果关系。但事实上，投资者的决策并不完全取决于最近一年度的公司年报。通过历年年报，投资者对企业盈利能力、经营能力、成长能力、偿债能力、周转能力和资产规模的判断都会对投资决策产生影响。虚假陈述造成的股价扭曲和偏离，在虚假陈述被揭露或更正前，也会持续影响后续股票价格的形成，进而影响投资者决策。所以，大智慧公司有关虚假陈述对被上诉人属“诱空型”的上诉理由，本院不予采纳。大智慧公司关于投资者受到重大资产重组信息及大牛市影响而进行投资决策、其虚假陈述与投资者损失不存在因果关系的主张并非《若干规定》第十九条所列因果关系不成立的抗辩事由。虽然证券市场投资者的买卖股票行为往往是多种因素综合叠加的结果，但在大智慧公司虚假陈述、资产重组信息同时存在的期间，大智慧公司的虚假陈述始终是影响投资者决策的较重要的因素。一审判决依据《若干规定》第十八条、第十九条的规定推定大智慧公司虚假陈述与投资者损失之间存在因果关系，并无不当。上诉人的该部分上诉理由，本院不予采纳。三、关于证券市场系统风险及扣减比例的认定问题根据《若干规定》第十九条第四项的规定，证券市场系统风险是证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或者减责事由。系统风险一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其因共同因素所引发，对证券市场中的所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避、不可分散。若投资者全部或者部分损失系因证券市场系统风险，而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应予相应扣除。2015年6月至8月间和2016年1月初，沪深股市出现大幅波动、千股跌停等异常情况，包括大智慧股票在内的大部分股票均大幅下跌。可以据此认定系争股票在此期间价格下跌，系证券市场系统风险因素所致，投资者的部分损失与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏必要的关联性，该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。除沈晔外的其他三名被上诉人买入大智慧股票后均持股历经了2015年的股市异常波动和2016年初的熔断，一审法院根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌定各扣除15%系统风险因素，合情合理，本院予以确认。沈晔在2015年6月买入大智慧股票，在2015年12月29日全部卖出，其持股历经了2015年的股市异常波动，未经历2016年初的熔断，故系统风险所导致的交易损失应扣减15%。即沈晔投资差额损失为30,040×85%=25,534元，佣金损失7.66元。一审法院在计算损失时未扣除部分系统风险因素导致的损失，本院予以纠正。上诉人的该部分上诉理由，本院予以采纳。由于证券市场的复杂性，股票价格的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素所造成，大智慧公司股价与上证指数及行业板块指数的走势也并非完全一致，且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素，故现在尚没有证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。大智慧公司关于系统风险所导致的交易损失至少在89%以上的上诉理由，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。综上，大智慧公司关于沈晔投资差额损失计算错误的上诉理由成立，本院予以支持；其余上诉理由均不能成立，本院不予支持。立信所的相关述称意见，与其一审时的辩称基本一致，一审判决已作详细评判，本院予以认可，不再赘述。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项、第一百七十五条的规定，判决如下：一、维持上海金融法院(2018)沪74民初455号民事判决第一项、第二项、第四项、第五项；二、变更上海金融法院(2018)沪74民初455号民事判决第三项为上诉人上海大智慧股份有限公司应于本判决生效后十日内赔偿被上诉人沈晔投资差额损失人民币25,534元、佣金人民币7.66元。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。与沈晔诉讼请求对应的一审案件受理费人民币566.47元，由沈晔负担人民币128.12元，上海大智慧股份有限公司和立信会计师事务所(特殊普通合伙)共同负担人民币438.35元。其余一审案件受理费按一审判决执行。二审案件受理费人民币2,639.25元，由沈晔负担人民币50元，上海大智慧股份有限公司负担人民币2,589.25元。本判决为终审判决。审判长  茆荣华审判员  董 庶审判员  竺常贇二〇二〇年二月二十日书记员  石 琳附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》……第一百七十条……第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（二）原判决、裁定认定事实错误或者适用法律错误的，以判决、裁定方式依法改判、撤销或者变更；……第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。……