上海市高级人民法院民 事 判 决 书（2020）沪民终192号上诉人(一审原告)：郭金山，男，1973年3月5日出生，汉族，住广东省深圳市。委托诉讼代理人：陆青青，四川仁厚律师事务所律师。被上诉人(一审被告)：上海界龙实业集团股份有限公司，住所地上海市浦东新区。法定代表人：王爱红，董事长。被上诉人(一审被告)：上海界龙集团有限公司，住所地上海市浦东新区。法定代表人：费钧德，董事长。上述两被上诉人共同委托诉讼代理人：封晓骏，上海市海华永泰律师事务所律师。上述两被上诉人共同委托诉讼代理人：王依晶，上海市海华永泰律师事务所律师。上诉人郭金山因与被上诉人上海界龙实业集团股份有限公司(以下简称“界龙实业公司”)、上海界龙集团有限公司(以下简称“界龙集团公司”)证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海金融法院(2018)沪74民初766号民事判决，向本院提出上诉。本院于2020年04月23日立案后，依法组成合议庭，公开开庭进行了审理。本案现已审理终结。郭金山上诉请求：1.撤销上海市金融人民法院所作(2018)沪74民初766号民事判决中第一、第二项判决;改判被上诉人赔偿XXXXXXX.03元。2.本案一审、二审诉讼费用由被上诉人承担。事实与理由：1.依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》(下称《会议纪要》)，信息披露违法行为的“重大性”是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息,虚假陈述已经被监管部门行政处罚的,应当认为是具有重大性的违法行为。一审判决将信赖要件和重大性混为一谈,信赖要件采用的是推定原则,而一审法院把推定信赖要件变成了重大性的判断。2.本案虚假陈述侵权满足法定的因果关系。3.本案虚假陈述不是单纯过失,而是掩饰、隐瞒内幕交易的手段,而内幕交易的认定即包含了“重要性”和“未公开性”。4.本案揭露日的认定有误,揭露日应为2018年8月25日(行政处罚决定书公告日),而非2017年9月22日(立案调查通知的公告日)。被上诉人界龙实业公司、界龙集团公司辩称，不同意上诉人的上诉请求，一审法院认定事实和适用法律正确，本案所涉虚假陈述信息不具有重大性，虚假陈述行为与投资者损失之间没有因果关系。郭金山向一审法院提出诉讼请求：判决界龙实业公司赔偿其投资差额损失、佣金损失、印花税损失、过户费损失、利息损失合计人民币1,159,154.03元(以下币种同)；判令界龙集团公司承担连带责任。事实和理由：根据中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)《行政处罚决定书》，界龙实业公司和界龙集团公司存在虚假陈述行为。郭金山在虚假陈述行为的实施日之后买入涉案股票，并在揭露之日卖出或持有，产生投资差额损失和佣金、印花税、过户费损失。一审法院认定以下事实：界龙实业公司系上市公司，其公开发行的A股股票代码为600836。界龙集团公司为界龙实业公司控股股东。2017年6月9日，界龙实业公司发布关于公司第一大股东收到证监会立案调查通知的公告(编号：临2017-024)。公告中称，2017年6月8日公司收到第一大股东界龙集团公司通知，界龙集团公司于2017年6月8日收到证监会沪调查字2017-1-5号《调查通知书》，因涉嫌信息披露等证券违法违规，根据《中华人民共和国证券法》(以下简称“《证券法》”)的有关规定，证监会决定对界龙集团公司立案调查，敬请广大投资者注意投资风险。2017年9月22日，界龙实业公司发布关于收到证监会立案调查通知的公告(编号：临2017-041)。公告中称，2017年9月21日，界龙实业公司收到证监会沪调查字2017-1-275号《调查通知书》，因涉嫌信息披露等证券违法违规，根据《证券法》的有关规定，证监会决定对界龙实业公司立案调查，敬请广大投资者注意投资风险。2018年8月4日，界龙实业公司发布关于公司、公司第一大股东及相关当事人收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》的公告(编号：临2018-040)。公告载明，2018年8月3日公司及董事长、公司第一大股东界龙集团公司及其董事长收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》(沪证监处罚字【2018】9号)。主要内容包括：界龙实业公司、界龙集团公司涉嫌信息披露违法违规案已由证监会上海监管局调查完毕，涉嫌违法违规的事实为，2015年3月26日至2016年10月31日期间，界龙集团公司除通过自有的“界龙集团”证券账户持有“界龙实业”股份外，还通过借用的“孙某波”“费某娟”证券账户持有“界龙实业”股份。其中费某娟分别为界龙实业公司2016年第一季度报告与半年度报告披露的无限售条件第五大及第七大股东；孙某波分别为界龙实业公司2015年半年度报告披露的无限售条件第十大股东、2015年第三季度报告与年度报告披露的无限售条件第九大股东、2016年第一季度报告披露的无限售条件第八大股东、2016年半年度报告披露的无限售条件第十大股东。界龙集团公司未将上述情况告知界龙实业公司，且在界龙实业公司发函征询时隐瞒了对“孙某波”“费某娟”账户的控制情况，导致界龙实业公司2015年半年度报告、第三季度报告及年度报告，2016年第一季度报告及半年度报告有关股东持股情况部分存在虚假记载。证监会上海监管局拟决定对界龙实业公司、界龙集团公司责令改正、给予警告，并处以罚款；对界龙实业公司董事长，界龙集团公司董事长、副董事长给予警告，并处以罚款。敬请投资者注意投资风险。2018年8月21日，证监会上海监管局作出沪[2018]46、47、48、49号行政处罚决定书。该决定书认定的界龙集团公司、界龙实业公司违法事实与前述行政处罚事先告知书的认定一致。证监会上海监管局认定，界龙集团公司向界龙实业公司隐瞒其通过“费某娟”“孙某波”证券账户持有“界龙实业”股份的行为导致界龙实业公司违反了《证券法》第六十三条“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，界龙集团公司的行为构成了《证券法》第一百九十三条第三款所述情形。根据违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第三款的规定，决定：对界龙集团公司责令改正、给予警告，并处以30万元罚款。费钧德作为时任董事长，是界龙集团公司违法行为的直接负责的主管人员。根据违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第三款的规定，决定：对费钧德给予警告，并处以30万元罚款。界龙实业公司2015年半年度报告、第三季度报告及年度报告，2016年第一季度报告及半年度报告中未如实披露界龙集团公司上述持股情况，相关定期报告中有关股东持股情况部分存在虚假记载，违反了《证券法》第六十三条“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成了《证券法》第一百九十三条第一款所述的违法行为。根据违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定：对界龙实业公司责令改正、给予警告，并处以30万元罚款。费屹立作为界龙实业公司时任董事长，是界龙实业公司上述违法行为的直接负责的主管人员。费屹立作为界龙集团公司时任副董事长、总经理，是界龙集团公司违法行为的直接负责的主管人员。根据违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度,决定：一、根据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，对费屹立给予警告，并处以10万元罚款；二、根据《证券法》第一百九十三条第三款的规定，对费屹立给予警告，并处以10万元罚款。两项合并处理，对费屹立给予警告，并处以20万元罚款。2018年8月25日，界龙实业公司发布关于公司、公司第一大股东及相关当事人收到证监会上海监管局《行政处罚决定书》的公告，称2018年8月24日，界龙实业公司及董事长费屹立、公司第一大股东界龙集团公司及董事长费钧德分别收到证监会上海监管局沪[2018]46、47、48、49号《行政处罚决定书》，并对上述决定书的内容进行了公告。另查明，2015年8月15日，界龙实业公司发布2015年半年度报告，其中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股87,049,476股，持股比例26.27%，其中有限售条件股份4,864,489股，第二大股东中国农业银行—中海分红增利混合型开放式证券投资基金持股3,361,941股，持股比例1.01%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股82,184,987股，孙雄波为第十大股东，持无限售条件流通股759,401股。界龙实业公司发布的2015年第三季度报告中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股88,326,976股，持股比例26.65%，其中有限售条件股份4,864,489股，第二大股东国信证券股份有限公司持股2,415,933股，持股比例0.73%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股83,462,487股，孙雄波为第九大股东，持无限售条件流通股759,401股。界龙实业公司发布的2015年年度报告中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股88,385,876股，持股比例26.67%，其中有限售条件股份4,864,489股，第二大股东银丰证券投资基金持股3,500,697股，持股比例1.05%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股83,521,387股，孙雄波为第九大股东，持无限售条件流通股759,401股。界龙实业公司发布的2016年第一季度报告中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股89,405,876股，持股比例26.98%，其中有限售条件股份4,864,489股，第二大股东银丰证券投资基金持股4,800,000股，持股比例1.45%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股84,541,387股，费文娟为第五大股东，持无限售条件流通股1,111,218股，孙雄波为第八大股东，持无限售条件流通股759,401股。界龙实业公司发布的2016年半年度报告中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股178,811,752股，持股比例26.98%，其中有限售条件股份9,728,978股，第二大股东华安基金公司—工行—外贸信托—恒盛定向增发投资集合资金信托持股3,474,634股，持股比例0.52%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股169,082,774股，费文娟为第七大股东，持无限售条件流通股2,222,436股，孙雄波为第十大股东，持无限售条件流通股1,518,802股。上述报告“股东关联关系或一致行动的说明”部分均载明，前十名股东中，公司第一大股东界龙集团公司与其他股东之间不存在关联关系；公司未知其他股东之间是否存在关联关系或属于《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定的一致行动人。再查明，孙雄波所持界龙实业股票759,401股系于2015年6月3日至2015年6月8日期间分4笔买入。该部分股票于2016年8月31日至2016年9月30日全部卖出。2015年4月1日即界龙实业公司2015年第一季度报告截止日之次日至2015年6月30日即界龙实业公司2015年半年度报告截止日，界龙集团公司无买入界龙实业股票情形。费文娟所持界龙实业股票1,111,218股系于2016年1月27日至2016年1月29日期间分三笔买入。该部分股票于2016年9月21日至2016年9月30日全部卖出。2016年1月1日至2016年3月31日，界龙集团公司共计买入界龙实业股票1,020,000股，无卖出情形。2016年5月13日，界龙实业公司发布《2015年度利润分配及转增股本实施公告》，载明以公司2015年末总股本331,376,536股为基数，以资本公积金向全体股本每10股转增10股，即每股转增1股，共计转增331,376,536股，转增后公司股本总数为662,753,072股；股权登记日：2016年5月18日，除权日：2016年5月19日，新增无限售条件流通股份上市日2016年5月20日。2015年8月17日，即界龙实业公司发布2015年半年度报告后的首个交易日，界龙实业股票开盘价为27.8元/股，收盘价为28.35元/股，涨幅0.7463%，上证指数涨幅0.7145%。2018年8月6日，即界龙实业公司发布关于公司、公司第一大股东及相关当事人收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》后的首个交易日，界龙实业股票开盘价为3.97元/股，收盘价为3.99元/股，涨幅0.50%，上证指数跌幅1.29%。2015年8月17日、2018年8月6日后数日，界龙实业股票的涨跌趋势与上证指数基本一致。一审法院认为：证券虚假陈述赔偿责任在性质上属于侵权责任，虚假陈述行为与投资者的交易行为以及损失结果之间存在因果关系是该责任成立的要件之一。《证券法》第六十九条规定，当虚假陈述行为“致使投资者在证券交易中遭受损失”时，行为人才应当承担民事赔偿责任。虚假陈述行为与投资者交易行为及损失之间因果关系的认定，采推定信赖原则，但这种推定是可以抗辩的。如果有证据证明涉案虚假陈述行为不会对投资者的投资决定产生实质影响，即不会引起投资者的交易行为，则应当推翻这种推定的信赖，认定该虚假陈述行为与投资者的损失缺乏交易因果关系。根据行政处罚决定书的认定，涉案虚假陈述行为具体是指，界龙集团公司除通过自有的证券账户持有界龙实业公司股份外，还通过借用的两自然人证券账户持有界龙实业公司股份，且该两自然人成为界龙实业公司无限售条件前十大股东，界龙集团公司未将上述情况告知界龙实业公司，导致界龙实业公司相关定期报告有关股东持股情况部分存在虚假记载。可见，涉案虚假陈述行为包含两个方面：一是持有界龙实业公司百分之五以上股份的第一大股东界龙集团公司持股发生变化虚假记载，二是孙某波、费某娟为界龙实业公司无限售条件前十大股东及其持股情况虚假记载。在股权分置改革完成且上市公司股本不断扩大、股权日益分散的情形下，判断大股东持股变化、前十大股东变化是否会对投资者的投资决定产生实质影响，应该结合个案的具体情况，包括上市公司的总股本和股权结构、买卖股份的数量或持股变化的幅度、虚假记载大股东的身份情况等进行分析。本案从界龙集团公司自身的持股情况看，涉案期间其持股比例保持在26.27%至26.98%之间，第二大股东的持股比例仅为1%左右，无论持股总量还是所持无限售条件流通股数量界龙集团公司均处于绝对控制地位；从界龙集团公司通过借用的两自然人证券账户持有界龙实业公司股份的数量看，虽然该两自然人均进入界龙实业公司相关定期报告披露的无限售条件前十大股东，但由于股权分散该两人的持股比例仅分别为0.23%、0.34%，相对于界龙集团公司自身的持股比例占比也非常小；从两自然人账户买入界龙实业股票所涉定期报告期间两自然人账户及界龙集团公司账户合计买入界龙实业股票的数量看，总数量及其占当时界龙实业股份总数的百分比也不大；从虚假记载为前十大股东的两自然人的身份看，根据现有证据显示均为证券市场普通投资者。可见，无论界龙集团公司增持的虚假记载，还是两被借用账户自然人股东及其持股的虚假记载，均难谓会对投资者的决策产生实质影响。此外，从2015年半年度报告发布日、行政处罚事先告知书公告日之后界龙实业股票的股价可以看出，其涨跌幅及走势与上证指数趋势基本相同，在一定程度上也说明涉案虚假陈述行为对投资者的交易决定并未产生实质影响。综上，一审法院判决：驳回原告郭金山的诉讼请求。二审期间，当事人均未提交新证据。本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。本院认为，关于揭露日的认定问题，本院认为，虚假陈述的揭露是指虚假陈述行为被市场所知悉、了解，其精确程度不以达到全面、完整、准确的程度为必要。2017年9月22日，界龙实业公司发布关于收到证监会立案调查通知的公告，提到因涉嫌信息披露等证券违法违规，证监会决定对界龙实业公司立案调查，敬请广大投资者注意投资风险。该公告虽然没有披露具体违规行为，但足以警示投资者并影响其投资决策。本院认为，只要交易市场对监管部门因信息披露违法进行立案调查、权威媒体刊载的揭露虚假陈述的文章等信息存在明显的反应，应可以认定市场已经知悉虚假陈述。据此，2017年9月22日应被认定案涉虚假陈述行为揭露日。关于涉案虚假陈述行为与投资者的交易损失是否存在因果关系的问题。本院认为，虽然有《行政处罚决定书》对重大性作出认定，但证券侵权责任有自身独立的构成要件，法院应根据案件具体情况对侵权行为和损失的因果关系进行独立判断。从《行政处罚决定书》认定的虚假陈述事实看，虚假陈述人实际上是对其增持界龙实业股票的行为进行了隐瞒，但其实际增持的股票数量很少，没有证据证明其增持行为足以对界龙实业股价产生实质性影响。且从逻辑上说，上市公司控股股东增持股票的行为一般而言对市场产生的是正面效应。虚假陈述揭露日当日界龙实业股价虽然下跌，更多是因为市场对虚假陈述性质不明的情况下作出的过激反应，不能仅仅以市场股价下跌反映作为认定交易因果关系的依据，且在其后的《行政处罚事先告知书》中对虚假陈述进行准确、完整、全面披露后，界龙实业股价并未出现与上证指数明显不同的走势，也能在一定程度上说明虚假陈述行为对投资交易决策未产生实质影响。综上，本院认为，涉案期间无论是界龙实业公司的第一大股东界龙集团公司增持的虚假记载还是两被借用账户自然人股东及其持股的虚假记载，均并未对理性投资者的投资决策和界龙实业股票价格产生实质影响。一审法院认定虚假陈述行为与投资损失之间没有因果关系依法有据，本院予以认可，上诉人的上诉请求本院不予支持。综上所述，一审法院认定事实清楚，适用法律正确，本院予以维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项、第一百七十五条的规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。本案一审案件受理费按原判决执行，二审案件受理费人民币12,380元,由上诉人郭金山负担。本判决为终审判决。审判长  宋向今审判员  王晓娟审判员  许晓骁二〇二一年五月二十日书记员  石 琳附：相关法律条文《中华人民共和国民事诉讼法》……第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；……第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。……