山西省太原市中级人民法院民事判决书（2019）晋01民初238号原告：王向丽，女，汉族，1974年11月10日生，住山东省济南市历下区。委托诉讼代理人：许峰，上海创远律师事务所律师。委托诉讼代理人：于婷婷，上海创远律师事务所律师。被告：山西路桥股份有限公司，住所地山西省洪洞县赵城镇，统一社会信用代码：×××。法定代表人：杨志贵，董事长。委托诉讼代理人：宋俊琪，北京德和衡（太原）律师事务所律师。委托诉讼代理人：郭凯，北京德和衡（太原）律师事务所律师。原告王向丽与被告山西路桥股份有限公司（以下简称山西路桥公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2019年3月14日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告王向丽的委托诉讼代理人许峰、于婷婷，被告山西路桥公司的委托诉讼代理人宋俊琪、郭凯到庭参加诉讼。本案现已审理终结。王向丽向本院提出诉讼请求：1.判令被告赔偿原告损失85270.2元;2.判令被告承担本案诉讼费用。事实与理由：山西三维集团股份有限公司(以下简称山西三维公司）的股票代码为000755，原告根据山西三维公司的信息披露公告，认为山西三维公司已经进行了真实、充分、完整、及时、准确的信息披露，并根据信息披露情况对其股票进行了投资。原告在2014年8月23日之后至2018年4月20日之前买入山西三维公司股票，并于2018年4月20日以后仍持有或卖出，造成损失。中国证监会山西监管局《行政处罚决定书》认定，“山西三维存在以下违法事实：2014年至2017年，山西三维陆续收到洪洞县环境保护局出具的七份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计2858448元。同时，其日常生产经营中存在多次排污超标的情形。但是，山西三维在《2014年半年度报告》《2014年度报告》《2015年半年度报告》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年度报告》中披露的环境保护相关内容，与其多次受到环保部门行政处罚的事实不符、与其日常生产经营中排污超标情况时有发生的事实不符。上述违法事实，有相关处罚决定、会议记录、年度报告、询问笔录等证据证明，足以认定。”针对上述违法行为，山西证监局对山西三维公司进行了处罚。根据《中华人民共和国证券法》第六十九条的规定，发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任。山西三维公司应当承担对原告投资者的损失赔偿责任。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），可以认定山西三维公司虚假陈述实施日为2014年8月23日，虚假陈述揭露日为2018年4月20日。原告在虚假陈述实施日至揭露日之间购买了山西三维公司股票，并在虚假陈述揭露日以后卖出或持有，按照《若干规定》的相关规定，原告遭受的投资损失为人民币85270.2元，与被告虚假陈述行为之间具有法定因果关系。综上，被告侵害了原告的合法权益，应对投资者的上述经济损失承担赔偿责任。被告山西路桥公司辩称，一、山西路桥公司已经依法履行信息披露义务，不存在虚假陈述的情况。根据《上市公司信息披露管理办法》第十九条、第二十一条、第二十二条之规定，非重大行政处罚不属于上市公司年度报告、半年度报告应披露的事项。根据《上市公司信息披露管理办法》第三十条、《深圳证券交易所股票上市规则》第11.11.3条、第9.2条之规定，山西路桥公司自2014年至2017年期间受到的7次环保处罚中，除2017年2月3日洪洞县环境保护局下发的《行政处罚决定书》的处罚金额为192万元外，其他行政处罚涉及金额不足100万元，依法不属于重大事件范围，也不属于应予披露的事项。而且，山西路桥公司收到《行政处罚决定书》后，于2017年11月21日在指定网站发布的《关于公司重大资产出售暨关联交易之专项核查意见》中予以披露，不存在虚假陈述情况。二、即使山西路桥公司存在虚假陈述，也应该按照虚假陈述实施日2017年12月14日、揭露日2018年4月17日、基准日2018年12月19日以及基准价4.66元进行损失计算，并扣除系统性风险。1.关于虚假陈述实施日的确定问题。根据《若干规定》第二十条第一款以及《上市公司信息披露管理办法》之规定，重大行政处罚事项属于重大事项。山西路桥公司自2014年起先后受到7次环保行政处罚，其中属于重大行政处罚范畴的仅有山西省洪洞县环保局于2017年2月3日作出的行政处罚，涉及金额192万元，但山西路桥公司于2017年12月14日披露的《2017年半年度报告》中未披露该环保行政处罚，故山西路桥公司作出虚假陈述之日应为2017年12月14日。2.关于虚假陈述揭露日的确认问题。根据《若干规定》第二十条第二款之规定，央视财经频道于2018年4月17日晚报道了山西路桥公司存在的环保问题，公司股票价格自2018年4月18日起连续3个交易日股票收盘价跌幅偏离值达14.68%，反映出虚假陈述揭露后市场的剧烈反应，符合虚假陈述揭露日的特征，故应以2018年4月17日作为虚假陈述揭露日。3.关于虚假陈述基准日的确定问题。根据《若干规定》第三十三条之规定，结合山西路桥公司的股票交易信息，2018年4月17日至2018年12月19日期间，山西路桥公司的可流通股票换手率为101.56%，达到100%，故应将2018年12月19日作为虚假陈述基准日。4.关于虚假陈述基准价的确定问题。原告主张本案基准价为4.65元，认为央视财经于2018年4月17日晚间披露山西路桥公司虚假陈述，此时股市已经收盘，故2018年4月17日的收盘价不应纳入基准价的计算范围。但是，根据《若干规定》第三十二条之规定，原告关于2018年4月17日收盘价不应纳入基准价计算范围的主张不符合法律规定，应予驳回。山西路桥公司的虚假陈述揭露日为2018年4月17日，当日收盘价是基准价确定的重要起点。山西路桥公司自2018年4月17日至2018年12月19日期间，收盘平均价为4.66元，故本案基准价应为4.66元。三、原告投资损失是受多种因素影响导致的结果，其中受证券市场系统性风险影响接近100%，原告要求被告承担其全部投资损失缺乏事实和法律依据。1.山西路桥公司股票价格下跌是受多种因素影响的结果。山西路桥公司原名为山西三维集团股份有限公司，2018年11月8日变更为山西路桥。山西三维公司自2014年4月起，因连续三年经营亏损，被列为*ST三维，其股票价格也持续下跌。2018年4月20日，山西三维公司通过深交所指定网站披露的《山西三维集团股份有限公司股票交易异常波动公告》显示，山西三维公司股票于2018年4月18日至4月20日，连续3个交易日收盘价格跌幅偏离值达14.69%，属于股票异常波动，而造成股票交易价格异常波动情形的原因有深圳A股市场系统性风险、公司经营持续亏损、央视报道及证监会处罚等多种因素。2.山西路桥公司股票价格下跌主要受深圳证券市场系统性风险影响，且影响程度接近100%。2017年12月13日至2018年4月17日期间，深圳证券市场重要指数深证成指、深证综指以及山西三维公司所属的化工板块收盘价均呈下跌趋势，且与山西三维公司股票价格走势相同，足以说明涉案股票价格下跌受证券市场系统性风险影响较大。2018年4月17日，深证综指收盘价为1784.56点，深证成指为10395.16点，化工板块为1167.1点，山西三维为6.17元，2018年12月19日，深证综指收盘价为1294.49点，深证成指为7418.69点，化工板块为857点，山西路桥为4.44元，跌幅分别为27.5%、28.6%、26.6%、28%，足以证明2018年4月17日至2018年12月19日期间，山西路桥公司股票价格与深证综指、深证成指以及化工板块等证券市场重要指数走势相同，均呈下跌趋势。因此，山西路桥公司股票价格走势受证券市场系统性风险的影响程度接近100%。3.央视报道及证监会处罚仅是山西路桥公司股票交易价格下跌的原因之一。2018年4月17日晚间，央视财经报道了山西三维公司存在的环保问题。当日涉案股票开盘价为6.26元，收盘价为6.17元，较前一个交易日下跌0.02，跌幅与前十个交易日基本持平。4月18日，山西三维公司发布《关于央视财经频道栏目报道公司环保问题的提示性公告》，就上述报道对外进行披露。当日涉案股票交易价格开盘即跌停，开盘价、收盘价均为5.86元，较上一个交易日下跌0.31。4月20日，山西三维公司通过深交所指定网站披露《山西三维集团股份有限公司股票交易异常波动公告》，当日涉案股票交易价格开盘即跌停，开盘价、收盘价均为5.29，较前一个交易日下跌0.28，且与前两个交易日跌幅基本持平。以上证明在央视报道及证监会处罚后，涉案股票交易价格较之前有较大幅度下跌，央视报道及证监会处罚是造成股票交易价格下跌的原因之一。4.原告投资损失数额的确定。根据《若干规定》第三十条、第三十一条、第三十二之规定，原告投资损失主要是受证券市场系统性风险所致，与山西路桥公司的虚假陈述无关，所以原告投资损失涉及的佣金、印花税及利息也与山西路桥公司无关。5.投资人于2018年4月17日卖出股票的交易损失与证券虚假陈述之间不存在因果关系。投资人于2018年4月17日卖出股票时，央视尚未报道山西路桥公司的环保问题，因此当日的股票交易损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系，不应纳入赔偿范围。“股市有风险，入市需谨慎”是每个证券市场投资参与者所熟知的基本常识，恳请法院在案件审理过程中就证券市场的系统性风险对股票价格的客观影响予以查明，并在原告主张的投资损失赔偿金额中予以扣除，依法驳回原告的诉讼请求，以维护被告的合法权益。原告王向丽提供如下证据：证据1.《山西三维集团股份有限公司信息披露违法违规案行政处罚决定书》（[2018]3号），证明内容为中国证监会山西监管局对被告虚假陈述行为进行行政处罚，被告存在虚假陈述行为，且2014年8月23日为虚假陈述实施日。证据2.被告于2018年4月20日在巨潮资讯网公布的《关于收到中国证监会立案调查通知的公告》（临2018-020），证明内容为该公告的虚假陈述行为被首次披露，2018年4月20日是虚假陈述揭露日。证据3.原告的股票交易记录资料及损失计算，证明内容为原告的股票交易情况及因被告的违规行为所遭受的损失。被告对原告提供的3份证据的真实性均无异议，本院对原告提供的3份证据的真实性予以认可。被告山西路桥公司提供如下证据：证据1.《企业名称变更核准通知书》，证明内容为山西三维公司于2018年11月8日变更为山西路桥公司。证据2.北京德恒律师事务所出具的《关于公司重大资产出售暨关联交易之专项核查意见》，证明内容为山西路桥公司已于2017年11月21日依法披露了公司涉及的7次环保处罚，不存在虚假陈述情况。证据3.山西路桥公司股票行情数据（2017年11月21日-2018年12月19日）；证据4.深圳证券交易所成指指数；证据5.深圳证券交易所综指指数；证据6.深圳证券交易所化工板块交易指数；证据7.《山西三维集团股份有限公司2017年度业绩快报》；证据8.《山西三维集团股份有限公司2018年第一季度业绩预告公告》；证据9.《山西三维集团股份有限公司股票交易异常波动公告》（临2018-022）；证据10.《山西三维集团股份有限公司2018年第一季度报告》；证据11.《山西三维集团股份有限公司2017年年度报告摘要》；证据12.《山西三维集团股份有限公司股票交易异常波动的公告》（临2018-080）；证据13.《山西三维公司关于央视财经频道栏目报道公司环保问题的提示性公告》。证据3至证据13的证明内容：1.原告主张的赔偿金额计算错误。2.山西路桥公司股价下跌系多种因素影响，包括证券市场系统性风险、公司经营状况、财务状况、央视报道及证监会行政处罚等因素。3.揭露日2018年4月17日至基准日2018年12月19日期间，山西路桥公司股价跌幅28%，同期深证成指跌幅28.6%，深证综指跌幅27.5%，化工板块跌幅26.6%，即系统性风险对山西路桥公司股价下跌的影响为95%；山西路桥公司因自身财务状况、央视报道及证监会处罚等因素影响股票交易价格下跌占比5%。4.山西路桥公司自2017年12月13日至2018年4月17日期间，股价跌幅10.1%，同期化工板块跌幅7.4%，其自身财务因素等导致股价跌幅2.7%，即自身财务因素对山西路桥公司股价下跌的影响比例为26.7%。5.山西路桥公司受央视报道及证监会处罚导致股价下跌综合影响指数为3.7%。证据14.深圳A股市场系统性风险的计算说明，证明内容为2014年4月17日至2018年12月19日期间，深圳A股市场风险导致山西路桥公司股票价格下跌影响指数为95%，央视报道及证监会处罚对股票价格下跌的影响指数为3.7%。证据15.基准日及基准价计算方法，即山西路桥公司股票的交易数据显示，2018年4月17日至2018年12月19日，涉案股票交易天数为154天，基准价（即收盘平均价）为4.66元，可流通股换手率于2018年12月19日达到100%，证明内容：2018年12月19日为投资差额损失计算的基准日，基准价为4.66元。原告王向丽的质证意见：对证据1至证据13的真实性均无异议。证据2与本案无关。对证据3至证据6的证明内容不认可，被告仅提出了系统性风险的主张，并没有提供证据证明什么因素导致了系统性风险，涉案股票股价下跌系虚假陈述被揭露导致，与系统性风险无关。被告选取化工板块同涉案股票进行对比不科学，山西三维公司在2018年6月27日公布重组信息，此时起应视为公路铁路板块。深证指数分选有代表性的股票，根据这些股票的走势来编辑股票指数，涉案股票并没有入选，因此深证指数走势与涉案股票无关，不存在影响股价的情形。证据7和证据8均回避了虚假陈述对股价造成的影响，2017年的业绩快报营业利润是盈利的，而且同比减亏，从交易情况反映，这两份公告发布之后，股价没有发生大幅度的波动，可以证明这两份报告没有导致公司股价下跌。对证据9的证明内容不认可，2018年4月18日至4月20日，连续3天的股价下跌，正是虚假陈述被揭露造成的影响，也符合虚假陈述揭露日的特征。证据10和证据11回避了虚假陈述对股价造成的影响。对证据12的证明内容不认可。对证据13确定的虚假陈述实施日、揭露日有异议，2018年4月17日当日收盘之前的买入也应算入适格的买入。对证据14的真实性、关联性、合法性均不认可，该证据仅为被告单方提出的计算方法，无法证明存在系统性风险，也没有对所谓的系统性风险进行科学的计算。被告混淆了系统性风险和股价下跌的风险，证券市场所有的交易产品在短时间内出现大幅下跌，该风险是系统性风险，而被告的数据只能证明股市存在波动，波动是证券市场的普遍现象，故被告主张扣除系统性风险没有法律依据。被告提供的证据可以说明本案不存在所谓的系统性风险，判断证券市场是否有系统性风险，应参考揭露日之后各股和大盘的走势。对证据15基准价的计算不认可，交易天数为153个交易日，2018年4月17日当天的收盘价不应参与本案基准价的计算。本院对被告提供的证据1至证据13的真实性予以认可，对证据14和证据15关于系统性风险和基准价的计算方式不予认可。本院经审理，查明事实如下：山西路桥股份有限公司为深交所上市公司，股票代码000755，股票名称为山西路桥。2018年4月17日晚，央视财经频道《经济半小时》栏目以《污染大户身边的“黑保护”》为题报道了该公司环保问题。4月18日，山西三维公司发布《关于央视财经频道栏目报道公司环保问题的提示性公告》。2018年6月22日，中国证监会山西证监局作出《山西三维集团股份有限公司信息披露违法违规案件行政处罚决定书》，该决定书载明：“2014年至2017年，山西三维陆续收到洪洞县环境保护局出具的七份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计2858448元。同时，其日常生产经营中存在多次排污超标的情形。但是，该公司在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中披露的环境保护相关内容，与其多次受到环保部门行政处罚、日常生产经营中排污超标情况时有发生的事实不符。”故山西证监局认定山西三维公司的行为违反了《证券法》第六十三条、第一百九十三条的规定，对其作出《行政处罚决定书》，对公司管理人员作出罚款、警告等行政处罚。2018年11月8日，被告公司名称由“山西三维集团股份有限公司”变更为“山西路桥股份有限公司”，2018年11月14日，证券简称由“*ST三维”变更为“山西路桥”。2018年4月18日至2018年12月19日期间，深证综指由1784.56点跌至1294.49点，深证成指由10395.16点跌至7418.69点，化工板块由1167.1点跌至857点，跌幅分别为27.46%、28.63%和26.57%，山西路桥股价从6.17元跌至4.44元，跌幅为28.04%。原告于2014年8月13日至2018年4月17日期间买入山西路桥公司的股票，并于2018年4月18日及以后卖出或持有该股票，故主张被告赔偿其因证券虚假陈述造成的损失85270.2元。原告当庭变更其诉讼请求第一项，请求被告赔偿其因证券虚假陈述造成的损失142684.8元。庭审后，被告认可原告的投资损失金额为142684.8元，但认为应当扣除系统性风险等因素的影响比例。本院认为，本案的争议焦点是：一、山西路桥公司未披露环保处罚所涉事项是否属于重大事件；二、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定；三、山西路桥公司的虚假陈述行为与原告主张的损害结果之间是否存在因果关系；四、本案是否存在《若干规定》第十九条第（四）项之规定情形。关于山西路桥公司未披露环保处罚所涉事项是否属于重大事件的问题首先，《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。”根据《上市公司信息披露管理办法》第三十条之规定，公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚，发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生重大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响，故重大行政处罚属于上市公司应披露的重大事件。本案中，2014年至2017年期间，山西三维公司陆续收到洪洞县环境保护局出具的7份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计285万余元，其中2017年的行政处罚金额达192万元，构成重大行政处罚，属于应当依法披露之重大事件。但是，该公司在《2014年半年报》《2014年度报告》《2015年半年报》《2015年度报告》《2016年度报告》《2017年半年报》中对其受到环保处罚的情况均未予披露。因此，山西路桥公司屡次未披露环保处罚情况的行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的的信息披露必须真实、准确、完整的原则。其次，《若干规定》第十七条规定：“证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生的重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”本案中，山西证监局以山西三维公司的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条所述行为对其作出行政处罚，因此，山西三维公司未披露环保处罚行为构成对重大事件的虚假陈述，山西路桥公司提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实和法律依据，本院依法不予采信。本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定的问题1.关于虚假陈述实施日的确定。《若干规定》第二十条第一款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述以及重大遗漏。”《上市公司信息披露管理办法》第五条规定：“信息披露文件主要包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等。”本案中，山西三维公司在2014年8月13日发布的《2014年半年报》中未披露环保处罚相关情况，该日是山西路桥公司最早作出虚假陈述之日，故应确认该日为虚假陈述实施日。2.关于虚假陈述揭露日的确定。根据《若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定，应从以下三方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，被告的虚假陈述行为被央视财经频道于2018年4月17日晚首次报道，且报道之后，山西三维公司连续3个交易日股票收盘价格跌幅偏离值达14.69%，构成股票交易异常波动，足以对市场起到警示作用，故将2018年4月17日确定为虚假陈述的揭露日。3.关于投资差额损失计算的基准日及基准价（即虚假陈述揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格）的确定问题。根据《若干规定》第三十三条之规定，投资差额计算的基准日，是指证券虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的的截止日期。一般情况下，以揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。合理期间是指将投资人所受损失限定在一个合理的范围内，以便将并非虚假陈述所造成的损失排除在外而确定的一个时间段。当虚假陈述行为人实施诱多型虚假陈述行为被披露或更正之后，股票虚涨的市值被蒸发掉，引起股价的下跌，但实践中股价的下跌很大程度上还受市场的过度反映、各类非虚假陈述的违法行为等因素的影响，故需要确定一个期间，通过这段期限内的股票交易，虚假陈述行为对证券市场的影响逐步减小并至消失，原先受虚假陈述影响而变动的股价可能逐步恢复至未受虚假陈述影响时的状态。《若干规定》第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”本案中，因央视财经报道的时间为2018年4月17日晚间，该揭露行为发生在当日股市收盘之后，故投资者于当日卖出股票的交易行为不受证券虚假陈述影响，当日的收盘价也不应计入虚假陈述揭露日至基准日期间的收盘价，应以2018年4月18日作为基准价起算日期，据此本院认定的基准价为4.65元，认定的基准日为2018年12月19日。三、山西路桥公司的虚假陈述行为与原告主张的损害结果之间是否存在因果关系的问题按照《若干规定》第十八条的规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，原告的行为符合虚假陈述实施日及以后，至揭露日买入股票，在虚假陈述揭露日以后卖出或持有股票之情形，且发生投资亏损。因此，原告的投资行为符合《若干规定》第十八条规定之情形，故本案可以推定因果关系成立。四、本案是否存在《若干规定》第十九条第（四）项之规定情形《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有下列情形，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统性风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”就本案而言，山西路桥公司作为深圳证券交易所的上市公司，从案涉虚假陈述揭露日2018年4月17日后的第一个交易日2018年4月18日至基准日2018年12月19日期间，深证综指由1784.56点跌至1294.49点，深证成指由10395.16点跌至7418.69点，化工板块由1167.1点跌至857点，跌幅分别为27.46%、28.63%和26.57%，而山西路桥股价从6.17元跌至4.44元，跌幅为28.04%，跌幅与大盘基本一致。山西路桥公司的股票在2018年4月17日央视报道及2018年6月22日被证监会作出处罚决定后，短期内出现比较明显的股价下跌，其余时间段内与大盘基本保持一致，个别时间段如2018年11月公司名称变更期间，山西路桥的股价走势明显强于大盘。由此可见，原告选择的涉案股票的股价波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，该种价格波动所引起的投资者损失不应属于虚假陈述主体的赔偿范围。另一方面，买卖股票本身即属存在盈亏风险的投资行为，股票价格涨跌受上市公司经营状况、所属行业景气程度以及大盘指数等多重因素影响。本案中，原告于虚假陈述实施日2014年8月13日至揭露日2018年4月17日买入的股票，证券简称为“*ST三维”，*ST是指境内上市公司经营连续三年亏损，被进行退市风险警示的股票，投资者购买*ST股，本身存在较大的投资风险。而且，*ST三维属于化工板块，受国家环保政策等因素影响比较明显。综上，山西路桥公司未披露的2014年至2017年期间受到的7次环保处罚，共涉及罚款金额约285万余元，虽然短期内造成涉案股票价格波动，然而从中长期来看，对股票价格影响亦或是对投资者决策影响极其有限，但因其违反我国环保法律法规，7次受到山西省洪洞县环保局行政处罚且未依法披露，并受到中国证监会山西证监局的行政处罚，故本院将其未披露环保处罚之行为认定为未披露重大事件。被告的行为已构成虚假陈述，结合《若干规定》的相关规定，符合条件的投资者可要求被告对投资损失予以赔偿，但因市场风险因素所导致的投资者的损失占比较重，应在计算原告投资损失赔偿数额时予以扣除。综上，本院酌定被告对原告诉请的投资损失的20%承担赔偿责任。经计算，被告山西路桥公司应当赔偿原告王向丽的投资损失为28536.96元。综上所述，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：被告山西路桥股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿原告王向丽投资损失人民币28536.96元。驳回原告王向丽的其他诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。案件受理费3154元，由原告王向丽负担2523.2元，被告山西路桥股份有限公司负担630.8元。如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于山西省高级人民法院。审 判 长 景铜柱审 判 员 刘补年审 判 员 郝文晋 二O一九年七月二十五日法官助理 刘 丹书 记 员 赵振清附：相关法律条文《中华人民共和国证券法》第六十三条发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。第六十九条发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。第一百九十三条发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为的，依照前两款的规定处罚。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。第三十一条投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。《上市公司信息披露管理办法》第三十条发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。前款所称重大事件包括：（十一）公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚；公司董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或者采取强制措施。